（企业管理专业论文）基于企业生命周期的公司资本结构的选择及影响因素研究.pdf

摘要 摘要 资本结构与企业生命周期间的关系属于企业组织理论和公司财务理论两个学 科的交叉领域战略公司财务研究的范畴。 本论文综合运用多学科的科学思想和理论方法，采取理论探讨与实证研究相 结合的方式对资本结构与企业生命周期之间的关系进行探索性研究。 本论文假定企业在不同的生命周期阶段其资本结构会有所不同，对此我们选 取了3 0 家中国电子上市公司为研究样本，进行实证研究，并在此基础上继续研究 企业在不同生命周期阶段影响资本结构的主要因素。 论文首先陈述了企业生命周期理论和资本结构理论的动态发展过程，其次运 用这3 0 家公司的截面数据和时间序列数据中的各种财务指标把这3 0 家公司划分 为成长期和成熟期两个企业生命周期阶段，进而对这两个不同企业生命周期阶段 资本结构的状况进行比较，并分析差异形成的原因。接着分别用主成分分析法把 影响资本结构的多个解释变量萃取成三个主成分，以这三个主成分为自变量，运 用多元线性回归分析，得到了被解释变量资本结构的多元回归模型。该模型 经检验有一定的统计学意义。 本文实证分析的结论是成长期和成熟期的中国电子上市公司的资本结构选择 有显著差异，成长期的资产负债率高于成熟期的资产负债率；并且在成长期和成 熟期中资本结构的影响因素也存在差异。本文的研究旨在为中国电子行业在不同 成长阶段的融资决策与企业融资问题有关的政策制定提供理论依据和实践指导。 关键词：中国电子上市公司企业生命周期资本结构主成分分析法回归分析 a b s t r a c t 3 一一 一 a b s tr a c t t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t el i f ec y c l ec a nb ea t t a c h e d t ot h er e s e a r c ha r e ao f s t r a t e g i cc o r p o r a t ef i n a n c e ，w h i c hi st h ec r o s s s t u d ya s p e c to f t h et h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h et h e o r yo f c o r p o r a t eo r g a n i z a t i o n u s i n gt h e o r i e sa n dm e t h o d sf r o md i f f e r e n tf i e l d sa n dc o m b i n i n gt h e o r e t i c a l r e s e a r c ha n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e re x p l o r e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t el i f ec y c l e t h i sp a p e ra s s u m e sc a p i t a ls t r u c t u r ei nd i f f e r e n tp h a s e so f c o r p o r a t el i f ec y c l ei s d i f f e r e n t ，w i t h a lw ec h o o s e3 0l i s t e de l e c t r o n i cc o m p a n i e sa so u rr e s e a r c hs a m p l e s c o n d u c t st h ee m p i r i c a ls t u d yt ot h ea s s u m p t i o na n da n a l y z e st h ed e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r eo fd i f f e r e n tp h a s e s f i r s t ，t h i sp a p e rr e p r e s e n t st h et h e o r i e so fc o r p o r a t el i f ec y c l ea n d c a p i t a ls t r u c t u r e s e c o n d ，u s i n gf i n a n c i a ln o r m s ，t h i sp a p e rd i v i d e st h e s e3 0s a m p l e si n t ot w op h a s e s w h i c ha r et h eg r o w t hs t a g ea n dt h em a t u r i t ys t a g e ，a n dc o m p a r e st h e c a p i t a ls t r u c t u r eo f t h et w op h r a s e s ，a n a l y z e st h er e a s o nw h yt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e s et w op h r a s e si s f o r m e d 。u s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，w eo b t a i nt h e d e p e n d e n tv a r i a b l e - - c a p i t a ls t r u c t u r er e g r e s s i o nm o d e l s t h e s em o d e l sa r ep r o v e dt ob e s i g n i f i c a n ti ns t a t i s t i c s b ye m p i r i c a la n a l y s i st h i sp a p e rc a l lo b t a i n ：c a p i t a ls t r u c t u r ei nt h eg r o w t hs t a g ea n dt h e m a t u r i t ys t a g eo fl i s t e de l e c t r o n i cc o m p a n i e so fo u rc o u n t r yd i f f e r sr e m a r k a b l y a n dt h e d e t e r m i n a n t si nt h e s et w os t a g e sa r ea l s od i f f e r e n t t h e s ec a np r o v i d et h et h e o r yb a s i s a n dt h ep r a c t i c ei n s t r u c t i o nf o rt h ef i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n gi nd i f f e r e n ts t a g ea n dt h ep o l i c y f o r m u l a t i o nr e l a t e dt oe n t e r p r i s ef i n a n c i n gq u e s t i o n k e y w o r d ：l i s t e de l e c t r o n i cc o m p a n i e so fc h i n a p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s c a p i t a ls t r u c t u r e c o r p o r a t el i f ec y c l e r e g r e s s i o na n a l y s i s 创新性声明 创新性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或 其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 本人签名：狴羔基 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。本人保证毕业 离校后，发表论文或使用论文工作成果时署名单位仍然为西安电子科技大学。学 校有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。( 保密的论文在 解密后遵守此规定) 本人签名：丝墨霆 聊签名：趁碰 日期加f ，烂 日期超壁：! ：! 第一章绪论 第一章绪论 1 1 课题研究来源 企业管理从内容上可分为经营战略、营销管理、生产管理、财务管理、人力 资源管理等五部分主要内容。企业的战略体系包括总体战略、经营战略和职能战 略。企业的职能战略包括人力资源战略、市场营销战略、财务战略、生产运营战 略。其中财务战略是一项重要的职能战略。 筹资决策、投资决策和股利决策是财务战略管理的三大主要内容。其中筹资 决策的关键是决定各种资金来源在总资金中所占的比重，即确定资本结构，以使 筹资风险和筹资成本相配合。资本结构一直是现代微观金融学研究的一个重要内 容。企业的资本结构是企业理财和战略管理的重要内容，决定了公司的资本成本 高低，从而决定能否达到企业价值最大化的目标。 在企业生命周期的不同发展阶段，企业的盈利能力以及对外部资金的需求都 有着差异，由此影响着企业资本结构的形成，也就是说企业资本结构是在不断变 化的。所以，如果对研究的样本企业不加区分地考察其资本结构，则所得到的结 果只是一个很模糊的代表值。无异于我们将处在不同年龄段的人混合在一起来研 究人的生理状况。这种研究模式不利于我们深入了解公司的资本结构变化过程。 资本结构与企业生命周期间的关系属于企业组织理论和公司财务理论两个学科的 交叉领域战略公司财务研究的范畴。 通过文献的阅读，本论文首先假定企业在不同的生命周期阶段资本结构会有 所不同，以我国电子上市公司为研究范畴，本文创新地运用三个指标对这些电子 上市公司所处的生命周期阶段进行划分，对此问题进行实证研究；再假定企业在 不同生命周期影响资本结构的因素有所差异，在确定每一个电子企业目前所处阶 段的基础上，利用主成分分析法和多元线性回归分析法提出不同成长阶段的企业 的资本结构影响因素的回归模型。 1 2 课题研究意义 资本结构决策正确与否，对企业的生存和发展都起着至关重要的作用。在企 业发展的不同时期，它所处的外部环境和内部环境对其融资决策的影响是不一样 的。电子上市公司的资本结构受其融资环境的直接影响，同时，企业在不同的发 展阶段上的经营特征也影响资本结构的形成。 资本结构问题虽然是一个比较古老的问题，但是其研究指标很混乱、结果差 异性也很大、研究角度不同，所以本文采用了实证分析与规范分析相结合的研究 兰基于企业生命周期的公司资本结构的选择及影响因素研究 方法，对中国电子上市公司所处的生命周期进行划分，并且对不同生命周期的中 国电子上市公司的融资行为和融资选择进行了研究，以一些资本结构理论中所揭 示的影响企业资本结构的因素为假设，利用主成分分析法和多元线性回归法得到 了中国电子上市公司资本结构的主要影响因素的回归模型。本文试图通过以上分 析，为中国电子行业在不同成长阶段的融资决策与企业融资问题有关的政策制定 提供理论依据和实践指导。 1 3 课题研究内容 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不 仅包括长期资本，还包括短期资本。狄义的资本结构专指长期资本结构。本文的 资本结构指的是广义的资本结构。资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业全部资本 的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系。企业的资本结构 不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构和经理行为， 进而影响整个国家的经济增长和稳定。所以资本结构问题的研究一直是财务领域 研究的重要课题之一。 资本结构与企业生命周期之间的关系，根据现有的这方面的研究，有的认为 是成长期的负债率最低，成熟期其次，衰退期最高；但有的认为成长期债务和权 益比例略高于6 ：4 ，成熟期为3 ：7 ，衰退期又回到成长期的比例。 本文资本结构是广义资本结构，假定电子行业的资本结构与企业生命周期显 著相关，并且假定：在引入期，企业规模小，外界不了解企业的发展潜力大与小， 企业市场占有率低，不具备偿债的能力，所以企业想通过外界筹措资金的可能性 相对较小，企业以风险投资也就是权益资本为主，即负债率低；成长期中，仅仅 依靠权益资本显然不能满足成长期的这种快速发展的需求，而且此时企业规模扩 大、市场占有率扩大、利润的明显提高，就使企业有了一定的资信度，所以举债 的渠道相应增加，所以财务杠杆度提高；成熟期中，企业利润增长缓慢，企业在 此阶段的主要问题不是生存，而是如何延长成熟期。该阶段的稳定性在某种程度 而言只是一种表象，企业更应该看到成熟期背后的危机。因此，企业不可过度举 债，尽管有可供选择的众多资本成本低的债务资金。也就是说此时负债率比成长 期时有所降低；电子行业衰退期没有有利的投资项目，债务融资的价值不高，大 部分资金又会转向收益高的行业，所以负债率有所下降。进而对这些假设进行实 证检验。 再者，通过主成分分析法和多元线性回归分析得出资本结构各个阶段的主要 影响因素模型，然后对差异进行比较和分析。 第一章绪论 1 4 国内外研究现状 1 4 1 国外与本课题相关的实证研究 r 1 1 。 巴克特和卡格1 共使用了1 9 5 0 1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业2 3 0 次的证券发行 数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行 债券( 或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行) 来融资，而负 债比率越高的企业越不可能( 相对于普通股和可转换证券而言) 发行债券。 泰特曼和威塞尔斯卜从美国劳工部劳工统计局收集了1 9 7 4 1 9 8 2 年期间4 6 9 家企业的数据进行统计检验，结论是：“因经营利润的增加而提高的股票市场价值 不可能完全被企业增加的借贷所抵消。 舒尔茨和阿罗森在合写的“支持最优资本结构概念的某些代用证据文中， 通过对1 9 2 8 1 9 6 1 年期间四个行业( 铁路、公用电力与燃气、矿业和工业) 的3 2 家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本 结构则确有差别。布兰德立( b r a d l e y ，1 9 8 4 ) 发现，利润变动性高、广告和研究开 发费高的企业倾向于低负债政策。安( a n g ，1 9 8 2 ) 等发现，与小企业相比，大企 业更倾向于采用负债融资p 1 。 r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 卜对影响企业资本结构的因素用七个发达国家的数 据进行回归分析。回归结果表明：( 1 ) 企业的有形资产比率在所有七国都与企业 的债务融资比率正相关。这是因为有形资产作为可抵押资产减少了债权人的风险， 降低了债务融资的代理成本。( 2 ) 企业的盈利率与债务融资比率在各国均负相关， 这也验证了传统的优序融资理论，由于内部融资不存在代理成本，因此企业赢利 的提高必然增加企业的内部融资的源泉，降低债务融资比率。( 3 ) 企业的成长性 ( 用托宾的q 比率表示，即股票的市场价值与账面价值的比率) 与债务融资比率 在各国均负相关，一种解释是当企业具有成长潜力时，公司股票的价格相对其盈 利率而言较高，此时股权融资的成本相应较低，企业更愿意通过发行股票筹资。 另一种解释是债务融资会导致企业投资不足，对于成长性较好的企业而言，由于 投资不足的机会成本很高，因此为了避免债务融资的投资不足效应，会减少债务 融资比率。( 4 ) 除了德国外，企业规模与债务融资比率正相关。其解释是随着企 业规模增大，企业更有可能通过债务融资。对德国企业规模与债务融资比率负相 关的一种解释是，德国银行更愿意以股东的身份向大企业提供资金，对小企业则 采用银行贷款。 在r a i a n 和z i n g l e s ( 1 9 9 5 ) 之后，g i a r m e t t i ( 1 9 9 9 ) 对企业生命周期对欧洲八 国公司融资结构的影响作了分析。一方面，在企业成长期，企业的迅速扩张需要 大量的外部资金，企业会更多的依赖于银行等金融中介，因而债务融资比率较高， 一4 基于企业生命周期的公司资本结构的选择及影响因素研究 随着公司财富的不断积累，必然用成本较低的内部资金来替代外部资金，从而降 低债务融资比率。另一方面，成熟企业一般更偏好于风险较低的投资项目，这使 企业的经营风险降低，使债权人的资产更有保障，降低了债务融资的代理成本， 因而企业的寿命越长，会有越高的债务融资比率。回归结果显示，企业成立的时 间越长，债务融资比率越低，这表明尽管企业声誉的形成会降低债务融资的成本， 但相对内部融资而言，债务融资的成本仍然较高。g i a n n e t t i 指出，声誉机制并非 全无作用，其作用的发挥和债务市场的发达程度有关，对于有着发达债券市场的 国家的企业，尽管随着企业的成熟，其债务融资比率会降低，但幅度要小，原因 是企业声誉的形成可使其在债券市场上以更低的成本发行债券以取代银行贷款， 而对债券市场不发达的国家，用债券替代银行贷款则要困难得多。 a i v a z i a nvl ，b o o t ha d e m i r g u c k u n t ，a n dv m a k s i m o v i e ( 19 9 9 ) 对1o 个发展 中国家企业资本结构选择所进行的回归分析表明：总的说来，影响发达国家企业资 本结构选择的内生变量，如企业规模、企业的有形资产比率? 企业的利润率等， 也以同样的方式影响着发展中国家企业，但是由于各国在经济增长率、通货膨胀 率和资本市场的发展程度等制度和经济方面的差异，使得上述因素对企业资本结 构的影响在程度上存在差异。 1 4 2 国内与本课题有关的实证研究 r c l 陆正飞，辛宇( 1 9 9 8 ) y 1 采用多元线性回归方法，通过对1 9 9 6 年机械及运输 设备业的3 5 家企业的实证分析，认为获利能力与资本结构负相关，但企业规模、 资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。 李善民( 1 9 9 9 ) 一1 对1 9 9 3 ，1 9 9 5 ，1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响因素进行了 实证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资 理论可以对公司的负债情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论 为政府的政策制定提供了重要的参考价值。 冯根福等( 2 0 0 0 ) v 1 选择2 3 4 家样本1 9 9 6 1 9 9 9 年间的财务数据采用多元回归 法对资本结构影响因素进行研究，证实股权流通性、资产盈利能力、非负债税盾 和企业收入的稳定程度与负债比率负相关，企业规模和负债税盾与负债比率正相 关，而成长性和资产抵押价值与负债比率无明显的相关关系。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 选用2 2 1 家上市公司的样本数据，采用列联表行列 独立性的卡方检验方法，结果证明企业规模和盈利能力两个因素与负债比率正相 关，而公司权益和成长性则不影响企业资本结构的选择。 张则斌等( 2 0 0 1 ) 一1 根据1 9 9 8 年沪深两市上市公司的年报截面数据，选用了 6 6 3 家样本，采用多元回归分析法实证研究各种因素对上市公司资本结构选择的影 响，结果表明成长性和公司规模与负债比率正相关，而保留盈余和资产盈利能力 第一章绪论 与负债比率负相关。 刘星( 2 0 0 1 ) p 1 选用8 0 家上市公司1 9 9 3 1 9 9 7 年间的数据，并设计了包括财 务状况因素、股权结构因素、控制权结构因素、资本市场因素和宏观经济因素在 内的2 0 个指标构成的指标体系，采用逐步回归分析和综合因子分析相结合的方法， 分别分析了影响负债融资策略的综合因素和影响权益融资策略的综合因素。 王小芳，邓明然( 2 0 0 4 ) p 叫通过分析企业不同生命周期阶段，所对应的债务 资本和权益资本的变化，提出了企业生命周期与资本结构相关的观点，旨在对企 业在不同生命周期阶段进行的筹资决策提供一定的参考。 赵蒲，孙爱英( 2 0 0 5 ) 叫研究表明处于成长阶段的上市公司由于内源融资能力 较强，同时增长机会较多，因此企业保持较低的财务杠杆，资本结构和成长阶段显 著负相关；而处于衰退阶段的上市公司，公司经营风险高而财务风险低，公司则宁 愿选择较高的债务水平，资本结构和衰退阶段显著正相关，这可能是由于公司财务 战略造成的。 梁莱歆，黄振壹，吴振荣( 2 0 0 5 ) 纠以中国和美国的高科技上市公司为研究对 象，采用比较研究和实证分析方法，在利用有关则务指标将企业划分为成长期、 成熟期和衰退期三个阶段的基础上，计算有关融资结构指标，对企业在不同发展 阶段的融资结构状况进行比较分析，并针对中、美高新技术企业在融资结构上所 存在的差异，分析差异形成的原因，得出改善中国高新技术企业融资结构的启示。 1 5 本文的研究思路和方法 本文通过阅读大量国内外有关参考文献，对企业生命周期的划分和基于企业 生命周期的公司资本结构的选择及影响因素问题进行了较为详细的研究。在此过 程中，综合运用了诸如统计学、数学、经济学、管理学等多种学科的理论与方法。 采用定量与定性相结合的分析方法，定性分析法具体体现在运用定义法、解释法 和比较分析法等方法。定量分析具体体现在j o n c k h e e r e t e r p s 仃a 非参数假设检验、 主成分分析法、回归分析等方法。论文具体研究思路如下： 第一章为绪论。论述了基于企业生命周期的公司资本结构问题的研究来源、 研究的意义、国内外研究现状和本文研究的思路及创新点。 第二章为理论概述。分别回顾了企业生命周期理论、资本结构概念和理论的 动态发展，为下文的开展做必要的理论准备。 第三章为我国电子行业上市公司样本选择及企业生命周期划分。首先从中国 电子上市公司的研究总体中选择了3 0 家样本公司从2 0 0 0 年到2 0 0 6 年七年的截面 数据和时间序列数据进行研究，并用销售收入增长率、投资活动现金流入流出比、 公司成立年数三个指标通过定性和定量分析方法来划分企业所处的生命周期阶 皇基于企业生命周期的公司资本结构的选择及影响因素研究 段；进而对不同生命周期阶段的资本结构选择的差异进行比较，并且分析差异形 成的原因。这是本论文的创新点。 第四章为基于主成分分析法的资本结构影响因素分析。根据以前的研究选择 变量，用m a t l a b 、e x c e l 、s p s s 等软件分析样本数据，用主成分分析法找出 处于成长期和成熟期的中国电子上市公司的影响资本结构的主成分。 第五章为基于所选主成分的资本结构回归分析。用所选的主成分做解释变量， 资本结构做被解释变量，通过多元统计回归法，得到处于成长期和成熟期的中国 电子上市公司资本结构的回归模型。这也是本文的创新之处。 第六章为结束语。总结本文的结论及局限性。全文的研究思路可见图1 1 。 企业生命周期理论 i 资本结构理论 仓、i i ，毕命周期阶段划分 上 基于主成分分析法的资本结构影响因素分析 上 不同成长阶段基于所选主成分的资本回归模型 图1 1 本文结构框架图 第二章理论概述 第二章理论概述 弟一早 埋下匕僦尬 2 1 企业生命周期理论 7 2 1 1 产品生命周期 要研究企业生命周期，必须结合产品生命周期来说。所谓产品生命周期 ( p r o d u c tl i f ec y c l e ) ，是指产品投放市场开始到被市场淘汰的全过程所经历的时 间。产品生命周期最早属于市场营销学的概念，它的提出始于2 0 世纪5 0 年代。 1 9 5 7 年，美国波兹( b o o z ) 、阿隆( a l l e n ) 和汉密尔顿( h a m i l t o n ) 管理咨询公司 出版了新产品管理一书，其中提出按产品进入市场后销售的变化情况，将产 品生命周期分为投入期、成长期、成熟期和衰退期，并做出了图解。进而由英国 的戈波兹等人提出了戈波兹曲线和其他曲线的数学模型。这样产品生命周期由定 性研究发展到定量研究。1 9 6 6 年哈佛大学教授雷蒙特弗农( r v e r n o n ) 在美国的 经济学季刊上发表了“产品周期中的国际贸易与国际投资文。文中弗农 首次提出了“产品生命周期”一词，以后继续深化。在一般情况下，对产品生命 周期的研究都是从市场销售变化规律的角度来阐述的。 2 1 2 企业生命周期 许多学者将企业视为一个系统，它不断地从外界吸收能量来丰富和充实自己， 同时将不适合自身发展的产物淘汰，所以企业的生存和发展受系统内外各种因素 的影响。随着企业规模的扩大，企业的组织机构和分支机构会不断增加，而且在 激烈的竞争环境中企业时刻面临着挑战。企业这种自我更新和发展的内在特征与 生物所具有的特征非常相似。自十九世纪以来，这个特性逐渐被人们所认识。许 多经济学家和管理学者从不同角度对企业的产生、成长和衰亡规律进行研究并提 出了企业生命周期的概念。所谓企业生命周期是指企业像生物有机体一样，也有 一个从生到死、由盛转衰的过程，其间大致要经过创业、成长、成熟与衰退的过 程。企业从领取营业执照之日起开始从事生产、流通和服务直到依法破产、被接 管、被收购或其它原因而灭亡为止的一段时期可以称为企业的一个生命周期 戴维斯( d a v i s ，1 9 5 1 ) 开启了组织生命周期研究之先河。马森海尔瑞( m a s o n h a i r e ，1 9 5 9 ) 最早提出“企业生命周期 的概念，他指出可以用生物学中的“生命 周期 观点来看待企业，认为企业的发也符合生物学中的成长曲线。之后，美国 哈佛大学教授拉芮格雷纳( g r e n i e rl a r r ye ，1 9 7 2 ) 在“组织成长的演变和变革 一文中再次定义了企业生命周期的概念，并围绕这一概念进行了较为深入广泛的 探讨，由此最终挑明了众多学者关注的问题一企业生命周期问题。这被视为这一 墨基于企业生命周期的公司资本结构的选择及影响因素研究 理论的开端。其后，美国学者伊查克麦迪思( i c h a k a d i z e s ) 从企业文化角度对企 业生命周期进行了系统的研究，于1 9 8 9 年出版的企业生命周期( c o r p o r a t el i f e c y c l e ：h o wa n dw h yc o r p o r a t eg r o wa n dw h a tt od oa b o u ti t ) 被认为是企业命周期理 论的奠基之作。弗朗西斯高哈特和詹姆斯凯利( f r a n c i sj g o u i l l a r ta n dj a m e s n k e l l y , 1 9 9 8 ) p 叫提出的“企业蜕变理论 将企业生命周期形象地称为“企业蜕变 过程，以“生物法人 ( b i o l o g i c a lc o r p o r a t i o n ) 作为边辑点，以“十二大生物法人 系统”为分析框架，主张让企业永生不死的秘诀在于推动企业十二大体系同步蜕 变协调一致追求同的目标。理查德l 达夫特( 1 9 9 9 ) 在总结拉芮e 格利纳、罗伯 特e 奎恩和克姆卡麦尔森等人的理论基础上提出企业发展经历了创业、集体化、 规范化、精强化四个阶段。 目前理论界以及企业界对生命周期阶段的划分较为通用的形式为：根据组织 演化规律将企业成长过程划分为创业期、成长期、成熟期、衰退期等四个阶段； 我国管理学者陈佳贵( 1 9 9 5 ) 叫将企业生命周期划分为孕育期、求生存期、高速 成长期、成熟期、衰退期、蜕变期等六个阶段；斯坦梅茨( s t e i n m e t z ，1 9 6 9 ) 将企 业成长过程分为直接控制、指挥管理、间接控制、部门化组织等4 个阶段；美国 学者伊查克麦迪思( i c h a k a d i z e s ，1 9 9 7 ) 叫根据生物进化原理将企业生命周期 划分为3 个阶段1 0 个时期。即( 1 ) 成长阶段，包括孕育期、婴儿期、学步期；( 2 ) 再生与成熟阶段，包括青春期、盛年期、稳定期；( 3 ) 老化阶段，包括贵族期、 后贵族期、官僚期、死亡期等十个阶段。 2 1 3 企业生命周期与产品生命周期之间的关系 ( 1 ) 企业生命周期与产品生命周期之间的关系是层层包络关系。+ 一方面，产 品生命周期影响企业生命周期，企业生命周期包络产品生命周期。产品生命周期 的长短，影响着企业生命周期的长短，其一般规律是，假定企业只生产一种产品， 则企业生命周期等于产品生命周期：假定企业生产多种产品，但其中有一个产品 是企业的核心产品，即核心产品的利润占到企业全部利润的7 0 左右，则企业生 命周期长于或等于核心产品的生命周期；假定企业生产多种产品，但其中并无核 心产品，则企业生命周期长于或等于多种产品中生命周期最长的那个产品的生命 周期。另一方面，企业生命周期又是产品生命周期的包络线。当一种产品生命周 期终结之前，另一种新产品的产品生命周期正在酝酿、延伸。企业内部各种产品 生命周期更迭交替、替代提升，形成企业生命周期曲线对产品生命周期曲线的包 络线，使企业生命周期不仅得以延续，更重要的是得以提升、得以持续增长或可 持续发展。 ( 2 ) 产品生命周期与企业生命周期的关系是双向可逆的关系j 因为生产同一 类型和同一产品的企业数目绝非一家，同时若干企业的战略和实力也并不完全相 第二章理论概述 9 一 同，因此一条产品生命周期曲线也可以包络若干条企业生命周期曲线。 2 1 4 企业生命周期阶段的界定 生命周期理论的难点还在于如何界定企业处在哪个生命阶段。关于企业生命 周期阶段的划分，不同的学者对其有不同的划分方法。理论界对界定方法的研究存 在两条路线定量与定性。定量的方法集中于采用财务指标法、数理统计法、 指数函数分析法、商业年龄等工具，通过确定值或者参数阈值的分析来判断企业 所处的生命阶段。孙建强u 运用收入增长率、市场占有增长率、科技成果转化增 长率、成本降低率、规模扩张率、以及现金收益比增长率等六项指标构建了加权 线性方程，最终得出确定值，依据此值来判定生命阶段。熊义杰，任佩瑜叫采用 修正的指数函数，分析时间序列y ( 销售额) 随时间变化时，待定参数a ，b 的变 化规律。熊义杰还运用数理统计法构建一元三次回归方程，通过拐点分析企业成 长过程中的战略转折点，此即为划分企业生命阶段的依据。数理统计法与指数函 数法存在相同的问题，即不能覆盖企业生命周期的全部，并且分析过程太过复杂。 日本的研究人员以5 年的销售额平均增长率、员工平均年龄和设备年龄三项指标 构建了一套测算企业商业年龄的数学模型，通过对日本2 3 5 2 家企业的研究，发现 优秀的企业都具有较佳的商业年龄( 3 0 - - 一4 5 岁之间) 。定性方法通常的做法是找出 决定企业成长的关键因素，来判断企业所处的生命阶段。陈佳贵通过分析企业的 可塑性、发展速度、投入、建设周期、环境依赖性、业务稳定性、创新性、管理 规范性、品牌形象等定性特征，来判断生命阶段。单文和韩福荣叫分析可控性、 应变性、和企业规模三个生命指标，通过分析三个指标的强弱界定生命周期阶段。 运用定性理论界定生命阶段最完善的是麦迪思的p a e l 分析工具。麦迪思在分析每 个阶段特征的基础上，总结出了决定企业持续成长的四个主要基因，麦迪思称之 为管理角色。这四个管理角色分别为：p r o d u c e r ( 企业生存导向) 、a d m i n i s t r a t o r ( 行政管理职能) 、e n t r e p r e n e u r ( 企业家创新精神) 、i n t e g r a t o r ( 企业文化整合) ， 简称p a e i 生命周期模型，四个角色的组合形成了决定企业处在哪个周期阶段的关 键变量。 2 1 5 企业生命周期阶段界定的基本假设 ( 1 ) 盈利目的。利润是企业生命延续的基础，企业想长期经营必须有盈利， 本文的盈利指合法的盈利，因为不合法的盈利无法长期延续企业寿命。( 2 ) 持续 经营。企业只有持续经营，才能出现其生命周期的不同阶段，这是企业生命周期 的基础。( 3 ) 环境公允。环境对企业发展有一定的影响，但为了分析现在假设外 界环境对企业的要求都是相同的，也就是市场对不同企业的影响是相同的。( 4 ) 分期假设。由于每个企业的性质不同，因此其发展阶段也都不尽相同，但为了分 竺基于企业生命周期的公司资本结构的选择及影响因素研究 析企业发展总体经历的阶段，将企业人为地划分为不同的阶段，当然并非每个企 业都要经历这些阶段【2 0 1 。 2 2 1 资本结构的定义 2 2 资本结构理论 对于资本结构的定义，在西方财务金融界存在两类不同的认识： 一类是狭义的资本结构定义。定义资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 为企业各种长 期资金来源的构成和比例关系。因为长期资金来源包括长期债务资本和权益资本， 所以资本结构通常指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。 另一类是广义的资本结构定义。将资本结构定义为全部资金来源的构成和比 例关系，认为资本结构应包括所有负债和股东权益，即列在企业资产负债表右方 所有项目的构成比例。如巨文出版社( 香港) 出版的英汉、汉英会计词典中， 将资本结构定义为“公司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对 比例关系 。 通过这两类定义的比较，我们可以发现争议在于短期债务的归属问题，即资 本结构是否应包括短期债务项目。目前， 业各种长期资金来源的构成和比例关系； 学术界较为普遍的提法是：资本结构是企 而融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 是企业 所有资金来源的构成和比例关系。本文赞同这样的区别。但本文的资本结构是广 义的资本结构，包括短期融资来源，才能开展其与资本成本、企业市场价值之间 关系的研究。 2 2 2 资本结构理论发展 研究资本结构大体上沿着两个方向进行，一是资本结构与企业价值的关系， 二是影响资本结构的因素。 西方财务界对资本结构理论的研究始于5 0 年代初期，己经逐渐发展成为一个 比较成熟的理论，并在西方各国的企业融资行为中起到了理论指导的作用。在我 国，随着经济高速发展以及现代企业制度的建立，加强对企业资本结构问题理论 与实证研究有着非常重要的现实意义。西方资本结构理论无疑对我们的研究具有 重要的借鉴作用。 一 西方资本结构理论按研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰特 ( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的传统资本结构理论学派。二是以m m 理论为中心的现代资 本结构理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支： 一支是以法拉( f a r r a r , 1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e n ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等 为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差 第二章理论概述 与企业资本结构的关系，另一支是以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对资本结构的影响问题，这两 个分支最后再归结形成以罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯 科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的权衡理论，主要研究企业最优资本结构取决于各 种税收收益与破产成本之间的权衡。三是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论 研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对资木结构问题进行研究，其中 包括融资优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。本节将对上述 二个理论体系中的代表理论进行介绍和述评，这些理论为分析和评价我国上市公 司的行为实践提供了有用的框架。资本结构理论可划分为传统资本结构理论、现 代资本结构理论、新资本结构理论。 l 传统资本结构理论 1 9 5 2 年，杜兰特( d u r a n d ) 将传统的资本结构理论划分为三种：净收益理论， 净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论m 卜“1 。 ( 1 ) 净收益理论 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价 值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程 度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本 低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就 越大。当负债比率为1 0 0 时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大 值。 ( 2 ) 净营业收益理论 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本都是固定 的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债 务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平 均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就 固定不变，决定公司价值的应是其营业收益。按照这种理论推论，不存在最佳资 本结构，融资决策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论是完全相 反的两种理论。 ( 3 ) 传统折中理论 传统折中理论是一种介于净收益理论和净营业收益理论之间的理论。该理论 认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在二定程度内却不会完 全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均成本下降，企业总 价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债 务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它 里 基于企业生命周期的公司资本结构的选择及影响因素研究 和权益成本的上升共同作用，使加权平均成本上升加快了。加权平均资本成本从 下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企 业的最佳资本结构。折中理论与前两个理论相比，更具有某种合理性，较为准确 地描述了资本成本、财务杠杆与企业价值之间的关系，与人们观察到的实际情形 更为接近。 不过，从总体上看，传统的三种资本结构理论都有一个共同的缺陷：诸多理 论只是零乱、不系统的直观概括，而且许多观点仅仅是隐含的或者推断的，缺乏 实证检验。 2 现代资本结构理论 ( 1 ) m m 理论 现代融资结构理论的起点是m - m 理论。m m 理论是1 9 5 8 年美国两位学者莫 迪利安妮( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o nm i l l e r ) 在美国经济评论上发 表了论文资本成本、公司财务与投资理论该文提出的。最初的m m 理论是在 完全市场条件的一系列假设下，在不存在所得税的情况下，资本结构与企业价值 无关。这一令人意外的结论由于其简洁、深刻，与流行的观点相悖，在理论界引 起很大反差。但如果是在有所得税的完善市场下，企业价值与企业资本结构有关， 其价值等于相同风险等级的无负债企业市场价值加上节税现值，即传统折中理论 的内容。完全市场条件的一系列假定可归纳为：无费用的资本市场、中性的个人 所得税、完全竞争的市场、借贷平衡、相同的期望值、没有信息成本、无财务危 机成本。 米勒模型：1 9 7 6 年，米勒教授将公司所得税和个人所得税因素加进姗理论中， 从而提出了米勒模型。该模型认为，含公司税的m m 模型高估了公司负债的好处， 实际上，个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。即之所以没 有出现公司无限制举债的情况，是由于个人所得税对公司税收优惠的抵消作用。 从总体上看，企业的融资决策取决于企业免税优惠而形成的纳税节约与纳税人的 纳税损失的比较，因此税率高低影响了企业的融资决策。如果企业税率较高，就 有利于企业的债务融资，如果个人所得税率较高，则有利于企业股权融资。 ( 2 ) 权衡理论 在早期的m m 理论的基础上不断放宽假设，继续研究，几经发展，提出了权 衡模型。权衡理论也被成为企业最优资本结构理论。权衡理论的主要观点是：一 个企业的最优财务杠杆利率取决于一个点，即预期负债的边际税收收益等于预期 负债的边际成本。权衡理论有早期的权衡理论和后期的权衡理论。后期的权衡理 论将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收 利益损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到 第二章理论概述 非负债税收利益( 指会计制度上的折旧和投资减免等税收方面的抵税利益) 方面。 3 新的资本结构理论 以m m 定理为中心的现代资本结构理论，发展到权衡理论之后算是达到了其 巅峰之境。这一资本结构理论框架，到了7 0 年代后期，发生了重大变化，引入了 信息不对称假设的新资本结构理论把资本结构与公司治理结构相联系，研究和分 析资本结构如何影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系， 从而来影响企业的市场价值。激励理论、信息传递理论和控制权理论属于这一范 畴。 ( 1 ) 信号传递理论 罗斯( r o s s