（会计学专业论文）上市公司控制权私人收益问题探析.pdf

摘要 中国经济的迅速增长，上市公司功不可没。截至2 0 0 7 年1 1 月，深交所与上 证所共有上市公司1 4 0 0 多家，由此可见我国上市公司发展速度非常之快，同时， 2 0 0 7 年国民经济和社会发展统计公报表明，上市公司的业绩也在快速增长。然而， 我们既要看到它成功的一面，也不可忽视存在的问题。我国上市公司目前面临的 已不再是传统委托代理理论中的股东与管理者之间的矛盾，而是具有控制权的控 制性股东和经营管理者与中小股东之间的矛盾。我国的上市公司普遍存在股权结 构不合理，股票市场不成熟，上市公司质量普遍不高，不具有长期投资价值等问 题，原因之一就是受控制权私人收益的影响。 随着公司治理理论和财务理论的不断发展，上市公司控制权私人收益问题正 成为我国研究热点。目前对控制权私人收益的主体认定有两种不同观点，即控制 性股东和经营管理者。因为经理人员可以通过所掌握的公司控制权能够享受到在 职消费和职业声誉等收益，而控制性股东能通过转移中小股东的利益和获得过度 报酬来获得控制权私人收益。上市公司控制权私人收益的存在有其积极的一面， 但更多的是消极的一面，它将影响上市公司的长远发展。如何将控制权私人收益 约束在一个适当的范围，使其既能发挥积极作用，又能将其对中小股东的危害降 到最低，是倍受投资者关注的问题。 本文从上市公司控制权私人收益的现状和获取手段入手，结合案例分析和相 关理论，系统地剖析上市公司控制权私人收益问题，在此基础上，提出一系列改 善措施及建议，磊望能够引导上市公司健康发展，从而进一步完善我国的资本市场。 首先，本文对控制权私人收益进行概述，主要有控制性股东私人收益和经营 管理者私人收益。然后运用委托代理理论和不完全合同理论对控制权私人收益的 形成进行理论分析。从委托代理理论的角度来看，由于所有权与经营权的高度分 离，使得具有控制权的控制性股东和经营管理者与中小股东之间形成了基于控制 权的私人收益与“搭便车”收益的分歧和整合基础之上的委托代理关系。 再从不完全合同理论的角度来看，合同不完全的原因，在于世界和未来事件 的复杂性和不确定性与交易人的有限理性和机会主义行为的矛盾。实际合同都是 不完全的，那么，在未预料的或未做描述或不能证实的事件与行为中，谁有权力 来决定合同未涉及的资产使用或处置呢? 奥利佛哈特认为：在不完全合同世界里， 那些拥有剩余控制权的人最终将得到企业利润。 其次，文章介绍了控制权私人收益的现状、获取手段和形成的原因。其现状 包括正反两个方面；获取控制权私人收益的手段主要有( 1 ) 大股东操纵上市公司 巨额资金；( 2 ) 滥用职权进行超额的在职消费；( 3 ) 内部控制人收入增长过快：( 4 ) 利用关联交易转移上市公司利益；( 5 ) 通过增发和配股获取大量可支配资金。控 制权私人收益的形成原因主要有六个方面：信息披露制度不完善、证券市场监管 力度不够、中小股东权益保护机制薄弱、资本多数决原则不合理、控制权主体信 用缺失严重、社会公众监督不足。 最后，借鉴国外的先进理念和实践经验，理论联系实际，针对存在的原因提 出有效治理上市公司控制权私人收益行为的建议：一是完善会计信息披露与监督 制度；二是加大对证券市场的监管力度；三是强化中小股东权利保障机制；四是 建立累积投票制；五是强化控制权主体诚信义务；六是加强社会公众的监督作用。 论文以经济学与管理学的相关理论为前提，引用有关数据和案例进行分析论 证，融合相关学科的知识，力图在以下方面有所创新：( 1 ) 指出控制权私人收益 的主体不仅仅是控制性股东，还包括了具有控制权的经营管理者。( 2 ) 上市公司 的控制性股东和经营管理者获取的控制权私人收益不仅有货币形式的，还有非货 币形式的控制权私人收益。( 3 ) 从多个角度对有效治理上市公司控制权私人收益 提出相关建议。 关键词：控制权私人收益累积投票制维权机制 2 a b s t r a c t l i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e np l a y i n ga l li m p o r t a n tr o l ei nc h i n a s r a p i de c o n o m i c g r o w t h a so fn o v e m b e r2 0 0 7 ，t h e r ea r en e a r l y1 , 4 0 0l i s t e dc o m p a n i e si nt h es s ea n d t h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n as h o w st h a tt h e p a c eo f d e v e l o p m e n ti sv e r yf a s t ，a tt h es a m et i m e ，2 0 0 7n a t i o n a le c o n o m i ca n ds o c i a l d e v e l o p m e n ti n d i c a t et h a tt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si sa l s og r o w i n gr a p i d l y h o w e v e r , w es h o u l ds e et h es u c c e s so fi t ss i d e ，i t se x i s t e n c ec a l ln o tb ei g n o r e d l i s t e d c o m p a n i e sa r en o wf a c i n gi sn ol o n g e rat r a d i t i o n a lp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yo ft h e s h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r so ft h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e n , b u tw i t hc o n t r o lo ft h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r so fs m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sa n dt or e s o l v e t h e i rc o n f l i c t s t h e r ea r em a n yp r o b l e m sa b o u tl i s t e d c o m p a n i e s ：s t a k ei nal i s t e d c o m p a n ys t r u c t u r ei si r r a t i o n a l ，m o c km a r k e t sa r ei m r n a t u r e t h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e si ng e n e r a la r en o th i g h ，d o e sn o th a v el o n g t e r mi n v e s t m e n tv a l u e ，o n eo ft h e r e a s o n si st h ei m p a c to f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 w i t ht h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r ya n dt h et h e o r yo ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，t h e l i s t e dc o m p a n i e s p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lr e c e i p t si s s u ei s b e c o m i n gah o ts p o to f c h i n a sr e s e a r c h a tp r e s e n t ，p r i v a t ec o n t r o lo ft h em a i n b o d yo ft h ep r o c e e d st h a tt h e r e a r et w od i f f e r e n tp o i n t so fv i e w , t h a t i s ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s b e c a u s e m a n a g e r sc a nb eo b t a i n e db yt h ec o m p a n y sc o n t r o lo ft h ec o n s u m e rt oe n j o yo n t h e - j o b a n dp r o f e s s i o n a lr e p u t a t i o n ，s u c ha si n c o m e , w h i l e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so b t a i n p r i v a t eb e n e f i t st h r o u g ht r a n s f e rs m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r s b e n e f i t sa n dg e t c o m p e n s a t i o nb yo v e r - p a y , p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lo fl i s t e dc o m p a n i e sr e c e i p t e x i s t e n c eh a si t sp o s i t i v es i d e ，b u tt h e r ea r em o r en e g a t i v es i d e s ，t h en e g a t i v es i d e sw i l l h a v ea ni m p a c to nt h ec o m p a n y sl o n g t e r md e v e l o p m e n t h o wt oc o n t r o lt h ep r o c e e d s o fp r i v a t eb o u n di na na p p r o p r i a t er a n g e ，s ot h a ti tc a r lp l a ya na c t i v er o l e ，b u ta l s of o r i t ss m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r st om i n i m i z et h eh a r mi si n v e s t o r s a t t e n t i o n t h i sa r t i c l es t a r t sw i t ht h ec o n t r o lo fl i s t e dc o m p a n y p r i v a t er e c e i p t si nt h ec u r r e n t s i t u a t i o na n dm e a n so fa c c e s s ，c o m b i n i n gt h e o r ya n dc a s es t u d i e s ，s y s t e m a t i ca n a l y s i so f l i s t e dc o m p a n i e st h er i g h tt oc o n t r o lt h ei s s u eo f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，o nt h a tb a s i s 。 as e r i e so ft m p r o v e m e n tm e a s u r e sa n d p r o p o s a l st og u i d el i s t i n gt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y , t h u sf u r t h e ri m p r o v i n gc h i n a sc a p i t a lm a r k e t f i r s to fa l l ，t h i sa r t i c l eo nt h ec o n t r o lo ft h ep r o c e e d so ft h ep r i v a t es e c t o rt oc a r r y o u ta no v e r v i e wo ft h em a i nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r so f p r i v a t eb e n e f i t s 3 o fc o n t r 0 1 a n dt h e nu s et h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya n dt h et h e o r yo fi n c o m p l e t e c o n t r a c t sf o rp f i v m ec o n t r o lo ft h ep r o c e e d sf o r mt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s f r o mt h e p r i n c i p a l a g e n tt h e o r yp o i n to fv i e w , d u et ot h eo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n to fah i g h d e g r e eo fs e p a r a t i o n ，h a sm a d ec o n t r o lo v e rt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s a n db e t w e e ns m a l la n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r sb a s e do nt h ec o n t r o lo fp r i v a t e b e n e f i t sa n dt h e ”f r e er i d e o ft h ep r o c e e d sd i f f e r e n c e sa n di n t e g r a t i o nb a s e do n p r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i p n e v e rf u l l yc o n t r a c tt h e o r yp o i n to fv i e w , t h ec o n t r a c ti sn o tc o m p l e t eb e c a u s et h e w o r l da n dt h ec o m p l e x i t yo ff u t u r ee v e n t sa n du n c e r t a i n t i e sw i t ht h et r a n s a c t i o nw e r e l i m i t e da n dr a t i o n a lo p p o r t u n i s mo ft h ec o n f l i c t t h ea c t u a lc o n t r a c t sa r ei n c o m p l e t e ， n o te x p e c t e do rd i dn o tc o n f i r mo rd e s c r i p t i o no ft h ee v e n t sa n db e h a v i o r , w h oh a st h e p o w e rt od e t e r m i n et h ec o n t r a c tt h a td i dn o ti n v o l v et h eu s eo rd i s p o s a lo ft h ea s s e t s ? o l i v e r h a r t ：i n c o m p l e t ec o n t r a c ti nt h ew o r l d ，t h o s ew h oh a v ec o n t r o lo v e rt h e r e m a i n d e ro ft h o s ew h ow i l lo b t a i nt h eu l t i m a t ec o r p o r a t e p r o f i t s s e c o n d ，t h ea r t i c l ei n t r o d u c e st h ec o n t r o lo fp r i v a t eb e n e f i t ss t a t u s a c c e s st ot h e m e a n sa n df o r m ms t a t u sq u o ，i n c l u d i n gi t sp o s i t i v ea n dn e g a t i v e ；t h er i g h tt oc o n t r o l a c c e s st op r i v a t em e a n so fb e n e f i t sa r e ( 1 ) t h em a j o rs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e st o m a n i p u l a t eh u g ea m o u n t so fm o n e y ；( 2 ) a b u s eo fp o w e rf o rm u c ho ft h ec o n s u m e r o n _ t h e - j o b ；( 3 ) i n t e r n a lc o n t r o l sw e r et o of a s ti n c o m eg r o w t h ；( 4 ) a s s o c i a t e dw i t ht h e u s eo ft h et r a n s f e ro ft r a d i n gi n t e r e s t so fl i s t e dc o m p a n i e s ；( 5 ) t h r o u g ht h ei s s u a n c eo f s h a r e sa n dd i l u t et h ev a l u eo ft h es t o c k p r i v a t e c o n t r o lo ft h ep r o c e e d so ft h er e a s o n sf o rt h ef o r m a t i o no fs i xm a j o ra r e a s ： i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi sf l a w e da n di n a d e q u a t es u p e r v i s i o no ft h es e c u r i t i e s m a r k e t ，s m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sm e c h a n i s m sf o rt h ep r o t e c t i o no fr i g h t sa n d i n t e r e s t si sw e a k ，t h ep r i n c i p l eo fm a j o r i t yc a p i t a lu n r e a s o n a b l e ，t h eb o d yo fc o n t r o li s l a c ko fc r e d i ta n dt h ep u b l i c ss u p e r v i s i o ni si n a d e q u a t e f i n a l l y , l e a r n i n gf r o mt h ef o r e i g na d v a n c e dc o n c e p t sa n dp r a c t i c a le x p e r i e n c e , i n t e g r a t i n gt h e o r yw i t hp r a c t i c e ，f o rt h er e a s o n s ，g i v i n gp r o p o s a l so fg o v e m a n c et h e p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lf r o ml i s t e dc o m p a n i e s ：f i r s t ，i m p r o v et h ed i s c l o s u r eo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n dm o n i t o r i n gs y s t e m ；s e c o n d ，i n c r e a s et h es u p e r v i s i o no ft h e s e c u r i t i e sm a r k e t ；t h et h i r di st os t r e n g t h e nt h er i g h t so fs m a l ls h a r e h o l d e r ss e c u r i t y m e c h a n i s m ；f o u r t h ，t h ee s t a b l i s h m e n to ft h ec u m u l a t i v ev o t i n g s y s t e m ；f i f t h ， s t r e n g t h e nt h ec o n t r o lo ft h em a i nf i d u c i a r yd u t y ；s i x t hi st os t r e n g t h e nt h es u p e r v i s o r y r o l eo ft h ep u b l i c 4 p a p e r si ne c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n to ft h er e l e v a n tt h e o r e t i c a lb a s i s ，i tc i t e dt h e r e l e v a n td a t aa n dc a s ea n a l y s i sa r g u e st h a tt h ei n t e g r a t i o no fk n o w l e d g e r e l a t e df i e l d s ， t r y i n gt ob ei n n o v a t i v ei nt h ef o l l o w i n ga r e a s ：( 1 ) p o i n t i n go u tt h a tt h ep r i v a t ec o n t r o lo f t h ep r o c e e d sn o to n l yt h em a i nc o n t r o lo fs h a r e h o l d e r s ，b u ta l s o 、v i t ht h ec o n t r o lo f m a n a g e r s ( 2 ) c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e sa n dm a n a g e r s a c c e s sc o n t r o l o fp r i v a t eb e n e f i t sn o to n l yi nt h ef o r mo fc u r r e n c y , t h e r ea r en o n - m o n e t a r yf o r m so f p r i v a t eb e n e f i t s ( 3 ) g i v i n gr e c o m m e n d a t i o n sf o rt h ee f f e c t i v eg o v e m a n c eo fp r i v a t e b e n e f i t so fc o n t r o li nc h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l c u m u l a t i v ev o t i n gs y s t e m r i g h t sm e c h a n i s m 5 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：耋逸基翌：日期：选幽：丛：f p 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阗； 学校可以公布论文的全部或部分内客，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：毯监导师签名：互誓墓互曰期：皇堡：丝：少 0 引言 0 引言 o 1 研究背景和意义 从1 9 9 1 年到2 0 0 7 年1 1 月，短短的近1 7 年的时间里，我国上市公司就由原 来的十几家发展到现在的近1 4 0 0 家，截止2 0 0 7 年11 月，深交所共有上市公司5 6 3 家，上证所8 3 1 家，由此可见我国上市公司发展速度非常之快。2 0 0 7 年国民经济 和社会发展统计公报，全年国内生产总值2 4 6 6 1 9 亿元，比上年增长1 1 4 ，全年 税收收入4 9 4 4 9 亿元( 不包括关税、耕地占用税和契税) ，比上年增加“8 1 3 亿元， 增长3 1 4 。其中上市公司作出了巨大的贡献，截至2 0 0 7 年1 0 月，招商银行净利 润达到9 9 7 亿元，同比增幅达1 2 8 0 9 ；民生银行净利润达到4 3 1 2 4 亿元，同比 增幅达7 0 4 4 ；中海发展净利润达到3 4 3 亿元，同比增幅达7 1 6 6 。这些数据表 明上市公司在数量快速发展的同时业绩也在增长。然而，我们在看到它成功的一 面的同时，不可忽视了它存在的问题。许多上市公司年度报表存在虚假信息，从 而误导投资者；也有许多上市公司表面上看似成功，实际上随时可能面临破产， 这主要是公司内部治理与外部监管出现了很大的问题。我国上市公司目前面临的 已不再是传统委托代理理论中的股东与管理者之间的矛盾，而是具有控制权的控 制性股东和经营管理者与中小股东之间的矛盾，即控制性股东与经营管理者往往 不是按照股东财富最大化的目标来管理经营公司，而是利用所拥有的相关控制权 不惜损害中小股东与公司的价值，尽一切可能来使自身利益达到最大。我国上市 公司股权结构不合理，股票市场不成熟，导致上市公司控制权私人收益现象越来 越严重，从而使得上市公司质量普遍不高，不具有长期投资价值。 在我国，经营管理者通过所掌握的公司经营管理权能够享受在职消费和职业 声誉等收益，控制性股东通过占用大额资金、获得过度报酬和转移中小股东的利 益来获得控制权私人收益，他们都是通过自己所掌握的控制权来获取中小股东无 法获取的收益，从而损害了中小股东的利益。如：中捷股份、九发股份、s t 三九、 * s t 宝硕、金宇车城、威孚高科，以上上市公司被大股东以各种名目占用大量资金， 占用金额从几千万n - 十几亿不等；除此之外，大股东还通过利益转移来侵占中 小股东甚至国家的利益，如沪东重机，在新股发行公告后股价大涨1 3 2 ，致使隐 性国资流失。经营管理者通过自身掌握的控制权进行过度的在职消费和过度的耗 用资产、进行不适当的投资等等，都将会给中小股东和公司带来危害，同时也给 市场监管带来诸多难题，进而影响我国市场经济快速健康的发展。所以，加强对 上市公司控制权私人收益形成原因的探析，进而寻找相应的治理对策，对解决上 市公司治理中的实际问题和完善我国资本市场，加快我国经济发展具有重大的实 践意义和学术价值。 上市公司控制权私人收益问题探析 本文从上市公司控制权私人收益的现状及获取手段入手，理论与实际相结合， 深入剖析上市公司控制权私人收益的危害及产生控制权私人收益的原因。最后针 对上市公司目前存在的问题与我国的国情，借鉴国内外治理相关问题的先进经验， 提出有效治理上市公司控制权私人收益问题的建议，目的是完善上市公司的治理 结构，提高上市公司的信誉，规范我国市场经济运作秩序，使企业投资者各方利 益达到最大，最终实现企业价值最大化。 通过本文论证后得出以下结论：其一，以上市公司的控制性股东和经营管理 者作为控制权私人收益行为的主体，而不仅仅是控制性股东能够获得控制权私人 收益；其二，上市公司的控制性股东和经营管理者获取的控制权私人收益不仅有 货币形式的，还包括了非货币形式的控制权私人收益。本文运用委托代理理论、 不完全合同理论对上市公司控制权私人收益行为进行了理论分析，并通过对控制 权私人收益行为的案例研究，提出对上市公司控制权私人收益行为的相关治理建 议，它对现实中的问题有一定的参考借鉴价值。 0 2 文献综述 o 2 1国外文献综述 在国外，b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 在现代企业与私有产权一文中认为公司 治理的重点是研究在分散所有权结构下经理和股东之间的利益关系。然而，从世 界范围内来看，公司所有权的集中治理即便是在资本市场发达的美国都非常普遍。 传统委托代理理论把公司治理问题归结为股东经理，股东债权人，债权人经理 之间的代理关系，这种研究思路将股东和债权人分为独立的部分来研究，但对大 股东控制问题却没有涉及。越来越多的学者在研究中发现现实中许多公司甚至是 一些大型知名的公司内部都存在大股东。在内部人控制下，外部人集体中的中小 股东和债权人具有共同的目标来防止内部人侵占。从对内部人侵占行为以及大股 东控制相关问题出发，研究开始不仅仅关注于现金流量权，还开始注意到控制权 所带来的收益在内部人控制下对公司治理产生的影响。正如j e n s e na n d w a r n e r ( 19 8 8 ) 指出“所有权结构和投票权配置相关问题是未来学术研究的一个重要 方向 。 j e n s e na n dm e c k l i n g 在( ( t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t s a n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ) ) ( 1 9 7 6 ) 文中对管理者与股东之间的代理问题进行了系统 的研究，大大地推进了公司治理理论的发展，他们发现管理者有动机去占用公司 大量资源为自己所有，或者并不会尽力去为股东追求利益最大化，这就产生了管 理者与外部股东之间的代理问题。虽然在j e n s e n l 9 7 6 年的文章中就提出管理者在 2 0 引言 职消费的问题，但是没有明确提出控制权私人收益的概念。明确提出控制权私人 收益概念应该是在g - r o s s m a n 和h a r t ( ( o n es h a r eo n ev o t ea n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t e c o n t r 0 1 ) ) ( 1 9 8 8 ) 文章中。在这篇文章中他们把控制权私人收益定义为经理所占有 的、不能为其他人所分享的收益。在这个定义中，控制权的主体是经理。 在s h l e i f e ra n dv i s h n y19 9 7 年发表的as u r v e r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ) 一 文中认为集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎成为既定的规则。根据目 前许多学者的研究及发现，在资本市场不发达的国家，所有权集中已成为一种现 象，在我国更是如此。l a p o r t a 等在1 9 9 9 年发表的i n v e s t o rp r o t e c t i o na n dc o r p o r a t e v a l u a t i o n ) ) 认为，控股股东在上市公司中通过金字塔结构和交叉持股分离控制权和 现金流量权后，当他们直接担任或委派公司的高级管理者或者法律对小股东的保 护不到位时，这种利益侵占行为更加严重。因此，另一观点认为，现代企业的主 要代理问题不是管理者与外部股东之间的利益冲突，而是控股股东与中小股东之 间的利益冲突，即控制权的主体是控制性股东，如d e m s e t z ( 1 9 9 6 ) 的观点，即拥有 足够持股比例影响专业管理者的股东就叫控制性股东，他们具有控制权，j u l a nd u a n d d a i ( 2 0 0 5 ) 也提出，控制权就是普通股股东投票选举董事会成员或决定公司 其它政策的权力。以上观点对b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 在现代企业与私有产权 中提出的观点进行了否定，这是因为在不同的环境下公司治理的重点也会因此而 不同。从现在的经济环境可以看出，以上对控制权主体的界定是不全面的，由此 对控制权私人收益的界定当然也是片面的。 关于获取控制权私人收益途径的问题，l l s v ( 2 0 0 0 ) 认为大股东往往会通过关 联交易向他们控制的公司转移资产，或者以特定的价格发行股票来稀释小股东的 利益。l l s v 从控制性股东侵占中小股东利益的途径方面对l a p o r t a 等的观点进行 了补充。从目前来看，大股东与经理人不仅通过以上两种手段来获得控制权私人 收益，他们还能通过企业并购、过分的在职消费及提高自己的福利、工资等手段 获得中小股东无法分享的收益。 f a c c i o 等在d i v i d e n d sa n de x p r o p r i a t i o n ) ) ( 2 0 0 1 ) 文章中也从股利的代理理 论出发，来研究控制性股东与中小股东之间的代理问题，他们研究表明，在西欧 的大公司里，其他大股东的出现有利于限制第一控股股东对小股东利益的掠夺； 而在东亚企业，其他大股东却与第一控股股东串通起来掠夺小股东的利益。f a c c i o 等的研究发现有利于我们对控制权私人收益行为的治理寻找适合本国国情与经济 环境的对策。b a e ，k a n ga n dk i m ( 2 0 0 2 ) 考察了韩国集团公司的控制性股东利用 集团公司内部的兼并活动来掏空公司的行为，他们发现集团公司的控制性股东在 兼并中得到了大量的私有收益而小股东的利益却受到了损害。c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 发表的( ( d i s e n t a n g l i n gt h ei n c e n t i v ea n de n t r e n c h m e n te f f e c t so fl a r g es h a r e h o l d i n g ) ) 上市公司控制权私人收益问题探析 表明，在新兴市场中，由于各种治理机制对中小股东的保护措施不够，这种利益 侵占行为更加严重。他们的发现，表明了控制权私人收益行为不仅在各国都存在， 而且随着经济的发展，该现象越来越普遍，它所造成的对中小股东和公司甚至国 家的危害亟待解决。 控制权能够带来额外收益，从而使得内部人和外部人之间的委托代理问题越 来越突出，引入控制权私人收益概念使得对问题的分析更加深化，正如 z i n g l a e s ( 2 0 0 1 ) 在i i ls e a r c ho f n e wf o u n d a t i o n s ) ) 一文中所指出“引入控制权私人 收益的概念能够调和理论研究上基于资产要求权的公司定价理论和模型分析中将 投资者内生地分为内部人和外部人时的分析不一致 。对控制权私人收益概念的引 入与界定将会在公司治理方面起到比较显著的作用。d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 对 控制权私人收益的度量也做了研究，主要是采用间接的方式，对股权转让进行度 量。同样的，j o o nh oh w a n g ( 2 0 0 5 ) 基于所选样本，也对控制权私人收益进行了 估计，然而，他只强调了控制权私人收益中的货币收益部分，忽略了控制权私人 收益中同样重要的非货币收益。这一点在r o o s e n b o o m 和s c h r a m a d e ( 2 0 0 6 ) 的文 章中得到了补充。由于当前各国学者对控制权私人收益的认识并没有统一，本文 将在前人研究的基础上，结合我国上市公司当前存在的现象与问题，对控制权私 人收益的概念进行界定，并对目前我国公司中存在的控制权私人收益行为提出相 关的治理建议。 o 2 2 国内文献综述 我国对上市公司控制权私人收益问题的提出与研究要较国外的晚。韩德宗和 叶春华( 2 0 0 4 ) 在控制权私人收益的理论与实证研究里对影响控制权私人收 益的因素及对控制权私人收益的度量进行了论证与分析，并得出“控制权私人收 益与发生控制权转移的上市公司的总资产、上市公司净资产收益率以及宣布控制 权转移前该上市公司流通股比率负相关。从而我们能够发现，控制权私人收益的 存在对公司价值及中小股东利益带来负面影响，即控制权私人收益是以损害中小 股东利益和公司价值为基础的。 在我国，由于所有权结构比较特殊，国内学者首先论证控股股东和中小股东 的代理问题，并且控股股东主要通过对上市公司的控制来侵害中小股东的利益。 刘峰等( 2 0 0 4 ) 发表的控制权、业绩与利益输送基于五粮液的案例研究， 通过对五粮液的案例分析，得出由于缺乏对小股东利益保护的法律机制，且相应 约束控股股东的市场机制尚未建立，控股股东的控制更多地导致了侵害小股东利 益的现象。张光荣等( 2 0 0 6 ) 发表的大股东的支撑行为与隧道行为基于托 普软件的案例研究的文章表明，大股东之所以肆意侵占小股东利益，很大程度 4 0 引言 上是由于其违法成本太低，所以，尽快完善证券民事诉讼制度和股东代表诉讼制 度，可能是治理大股东利益侵占行为的有效途径。因此，我国应加强建立对中小 股东利益保护的法律机制。 唐宗明，余颖和俞乐( 2 0 0 5 ) 在我国上市公司控制权私人收益的经验研究 里发现控制权私人收益水平与转让股份比例正相关，而与公司规模、公司净资产 收益率、公司现金比例、流通股数的自然对数负相关。赵昌文、蒲自立和杨安华 ( 2 0 0 4 ) 在中国上市公司控制权私人收益的度量及影响因素以及余明桂、夏 新平和潘红波( 2 0 0 6 ) 在控制权私有收益的实证分析中的研究也得到类似的 结论。他们的研究为我们后来的相关研究作了铺垫，但其中有些观点有其自身的 缺陷，如唐宗明，余颖和俞乐( 2 0 0 5 ) 研究得出的结论中，控制权私人收益水平 与公司规模负相关的说法有它的不足之处，在本文中，将会对之进行论证，得出 控制权私人收益水平与公司规模正相关的结论。 王鹏和周黎安( 2 0 0 6 ) 在控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中 国上市公司的证据一文中得出与e d w a r d s 和w e i c h e n r i e d e r ( 2 0 0 4 ) 对德国市场 的研究结论是一致的，即“在金字塔式的公司所有权结构下，控制性股东更加追 求获得控制权私人收益，进而损害企业价值 。“金字塔式”的所有权结构和“挖 掘隧道”行为的提出将有利于我们有针对性的对控制权私人收益水平进行有效约 束。 根据以上相关文献的回顾，可以发现，人们对上市公司中存在的控制权私人 收益问题的认识在逐步深入。最早明确提出控制权私人收益概念的文章中，把控 制权私人收益定义为经理所占有的、不能为其他人所分享的收益。这之后，国内 外很多学者均对控制权私人收益给出了不同的定义。如g r o s s m a n 和h a r t 认为控制 权私人收益指的是控制性股东所独占的收益，a g h i o n 和b o l t o n 在最优控制权配置 问题的研究中引入控制权私人收益概念，并且认为控制权私人收益是企业家( 经 理) 所享有的精神收益。从以上内容可得出控制权私人收益主要包括控制性股东 和经营管理者两个方面的控制权私人收益。本文基于前人的研究，认为控制权私 人收益不仅控制性股东能够获得，经营管理者同样可以用他们手中掌