（会计学专业论文）上市公司股权分置改革财务绩效研究——以第一、二批试点企业为例.pdf

南京理工大学硕士学位论交 上市公司股权分置改革财务绩教研究 摘要 2 0 0 5 年5 月9 日开始的股权分置改革，是改变股票市场历史运行格局的重 大事件，倍受市场各方的关注。股权分置改革已历时一年多，它使中国股票市 场的运行机制逐步同国际接轨，根本上改变了非流通股的流通估值体系，那么 股权分置改革后企业究竟有没有提高资源利用效率，有没有提升自身的价值， 有没有改善经营业绩是本研究的主旨。 本文采用以财务数据为基础的分析方法，对2 0 0 5 年第一、二批改革试点企 业财务绩效所包括的盈利能力资产质量、债务风险和经营增长四个方面研究 分析研究结果表明：虽然前两批试点企业总体经营业绩不俗，但改革后除了 企业的应收账款周转率和每股经营活动产生的现金流量有明显上升外，通过另 外9 个指标的研究分析表明，企业的盈利能力、资产质量和经营增长比同期下 降，债务风险比同期有所加强。另外每股收益的下降幅度大于同期上市公司平 均水平，每股经营活动产生的现金流量净额的增长幅度小于同期上市公司总体 平均。故本文认为统计上并不支持股权分置改革方案通过后企业经营业绩提升 的预期。 本文依靠现代经济学中的企业理论、产权理论、市场理论以及基于不完全 契约理论基础上的公司治理理论，共研究了四个部分的问题：首先以分析中国 特色的股权分置结构形成的政治和经济原因为切入点，分析它的弊端并回顾了 历史上四次不成功的国有股减持( 变现) 的改革实践；其次介绍了有关股权结 构与公司绩效研究的相关理论基础并对两者关系研究的中外文献回顾与评价， 正是诸多文献存在着对样本纵向研究和财务指标选择方面的不足，启示本文结 合本次的股权分置改革，来研究后股权分置时代企业经营绩效的变化；再次是 本文的实证部分即以2 0 0 5 年第一、二批股权分置改革试点企业为样本，选取反 映企业财务绩效四个方面1 1 个公开的财务指标，进行具体分析改革前后试点企 业经营绩效的变化。本文通过数据比较认为企业绩效的提高需要市场层面和企 业自身基本层面多种因素的集合，而股权分置改革截止到目前为止，仅仅改变 了非流通股不能在证券交易市场上不能流通的预期，对提升企业的经营绩效效 果甚微。另外西方理论研究认为企业的控股股东和中小股东之间存在着两种“趋 同”和“侵害”截然相反的利益关系，改革后哪种效应占主流，短时间内无法 定论：最后本文对后股权分置改革时代企业提升经营绩效提出自己的政策建议。 关键词：上市公司股权分置改革财务绩效 南京理工大学硕士学位论文 上市公司股权分置改革财务绩教研究 a b s t r a c t t h es e p a r a t e de q u i t i e ss y s t e mr e f o r m a t i o n ，w h i c hs t a r t e da tm a y9 ， 2 0 0 5 ，i sac o n s e q u e n t i a le v e n tc h a n g i n gt h eo p e r a t i n gp a t t e r no fs t o c k m a r k e t ，a n dc o n c e r n e db ye a c hs i d e t h r o u g ht h ep a s s e do n em o r ey e a r ， t h er e f o r m a t i o nm a d et h eo p e r a t i n gm e c h a n i s mo fc h i n e s es t o c km a r k e tt o a c c o r dw i t ht h ei n t e r n a t i o n a lc o n v e n t i o n s 。a n dr a d i c a l l yc h a n g e dt h e a p p r a i s i n gs y s t e mo fc i r c u l a t i n gs t o c k t h i sr e s e a r c hf o c u s e so ni ft h e r e f o r m e dc o m p a n i e sh a v ei m p r o v e dt h e i rr e s o u r c e - u s i n ge f f i c i e n c y ， s e l f - v a l u ea n do p e r a t i n gr e s u l t s t h i sp a p e ra d o p t st h ef i n a n c i a ld a t a - b a s e dm e t h o dt or e s e a r c ha n d a n a l y z et h ec a p a c i t yt oe a r np r o f i t ，a s s e tq u a l i t y ，d e b tr i s ka n d o p e r a t i n gg r o w t ho ft h ef i r s ta n ds e c o n db a t c ho ft r i a lc o m p a n i e s t h e r e s e a r c hr e s u l t si n d i c a t e ：t h et w ob a t c h e so fr e f o r m e dc o m p a n i e sh a v e g a i n e dg o o do p e r a t i n gr e s u l t s ，b u tc o n t r a s tw i t ht h ec o r r e s p o n d i n g p e r i o d ，e x c e p tt h eo b v i o u si n c r e a s ei nv e l o c i t yo fr e c e i v a b l e sa n dc a s h f l o wo fe a c hs t o c kc a u s e db yo p e r a t i n ga c t i v i t i e s ，t h ec a p a c i t yt oe a r n p r o f i t ，a s s e tq u a l i t ya n do p e r a t i n gg r o w t hd e c l i n e da n dd e b tr i s kw a s s t r e n g t h e n e d o nt h eo t h e rs i d e ，t h ed e c r e a s er a t eo fe a c hs t o c kp r o f i t i sm o r et h a nt h ea v e r a g eo fa l ll i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h ei n c r e a s er a t e o fc a s h f l o wo fe a c hs t o c k i s l e s s t h a n t h ea v e r a g eo f a l ll i s t e dc o m p a n i e s s ot h ee x p e c t a t i o no fab e t t e rb u s i n e s sr e s u l t st h r o u g ht h es e p a r a t e d e q u i t i e ss y s t e mr e f o r m a t i o ni sn o ts t a t i s t i c a ll ys u p p o r t e di n t h i s p a p e r d e p e n d e n to nt h em o d e r ne c o n o m i cu n d e r t a k i n gt h e o r y ，p r o p e r t yt h e o r y ， m a r k e t i n gt h e o r ya n dc o r p o r a t eu n d e r t a k i n gt h e o r yb a s e do ni n a d e q u a c y c o n t r a c tt h e o r y ，f o u rp r o b l e m sa r ed i s c u s s e di nt h i sp a p e r ：f i r s t ，t o b e g i nw i t ha n a l y z i n gt h ep o l i t i c a la n de c o n o m i cr e a s o n sw h ys e p a r a t e d e q u i t i e ss y s t e mi sf o r m e du n d e rc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c ，a n a l y z ei t s d e f i c i e n c ya n dr e v i e wt h ef o u ri n e f f e c t u a lr e f o r m a t i o no f n a ti o n a l s t o c k r e d u c j n g ( r e a li z a ti o n ) ：t h e n ，i n t r o d u c e st h et h e o r i e s a n dli t e r a t u r er e l a t i n gs t o c kr i g h t ss t r u c t u r ea n dc o m p a n yp e r f o r m a n c e r e s e a r c h ，w h i c hi n s p i r e st h i sp a p e rt or e s e a r c ht h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e si np o s ts e p a r a t e de q u i t i e ss y s t e me r a ；t h e 南京理工大学硕士学位论文 上市公司股权分置改革财务绩效研究 l a s ti st h ed e m o n s t r a t i n gp a r ti nw h i c ht h ef i r s ta n ds e c o n db a t c ho f t r i a lc o m p a n i e sa r ec h o s ea ss a m p l e st oa n a l y z et h e i ro p e r a t i n g p e r f o r m a n c ef r o mt h e1 1p u b li cf i n a n c i a li n d i c a t o r s t h ec o n t r a s to f d a t a i n d i c a t e st h a ti m p r o v i n ge n t e r p r i s ep e r f o r m a n c en e e d st h em a r k e t i n ga n d e n t e r p r i s ef a c t o r sw o r kt o g e t h e r u pt on o w ，t h es e p a r a t e de q u i t i e s s y s t e mr e f o r m a t i o nj u s tc h a n g e dt h ep r o b l e mh o wn o t - c i r c u l a t i n gs t o c k c i r c u l a t e si nt h es t o c ke x c h a n g em a r k e t ，b u ti t i sn o tv e r yu s e f u lt o i m p r o v et h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a d d i t i o n a l l y ，t h e r ea r et w of i n a n c i a l r e l a t i o n s h i p ，c o n v e r g e n c ea n dd i s o p e r a t i o n ，b e t w e e nt h ec o n t r o l li n g s t o c k h o l d e r sa n do t h e rs t o c k h o i d e r si nt h ew e s t e r nt h e o r y i t s d i f f i c u l tt og i v et h el a s tw o r df o rw h i c ho n ew i i ib et h em a i n s t r e a 札 s o m ep o l i c ya d v i c e sa r ep r o p o s e di nt h el a s tp a r to ft h i sp a p e r k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y s e p a r a t e de q u i t i e ss y s t e m r e f o r m a t i o nf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e 1 1 1 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一周工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：燃，反，5 年b , e j7 。e l 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 南京理工大学硕士学位论文上市公司股权分置改革财务缆效研究 i 绪论 1 1 选题背景 世界上第一家证券交易所是1 7 7 3 年在英国伦敦成立的，至今，证券市场和上 市公司的发展历程已有2 3 0 多年的历史，为各国的经济发展和繁荣做出了重大的贡 献。我国第一家证券交易所是1 9 9 0 年1 2 月1 9 日在上海成立的，虽然，我国证券 市场起步较晚，但近年来发展十分迅速，截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，沪深两市发行 上市公司已达到1 3 8 1 家，募集资金1 8 8 2 6 2 亿元( 数据来源：中国证券监督管理委员会 网站) 。 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券交易所正式挂牌开张，最初交易的“老八股”为延 中实业( 6 0 0 6 0 1 ，1 9 9 8 年8 月后改名为方正科技) 、真空电子( 6 0 0 6 0 2 ，2 0 0 1 年更名为 广电电子) 、飞乐音响( 6 0 0 6 5 1 ) 、爱使股份( 6 0 0 6 5 2 ) 、申华实业( 6 0 0 6 5 3 ，后更名为 * 申华控股) 、飞乐股份( 6 0 0 6 5 4 ) 、豫园商场( 6 0 0 6 5 5 ，1 9 9 2 年更名为豫园商城) 和浙趣 江风凰( 6 0 0 6 5 6 ，后更名为华源制药) ，8 r 股票的发行总量按面值计算仅2 6 亿元， 岛 流通股总额仅6 8 0 0 万股。延中实业、爱使股份、飞乐音响，申华股份以及1 9 9 2 年上! 市的兴业房产( 6 0 0 6 0 3 ) 都是全流通的上市公司，即使没有全流通的飞乐股份，国家。 股也才占2 4 3 1 ，真空电子稍多一点也不过3 7 2 4 ，除了异地上市的凤凰化工国家。 股超过了4 5 ，也就是说，中国股市一开始的时候，全流通的股票占了全部上市公 司的一半多。 经过十五年的发展，截至2 0 0 5 年底，中国已达上市公司1 3 8 1 家，总股本7 6 2 9 亿股，其中非流通股份4 7 1 5 亿股。占上市公司总股本的6 2 ( 数据来源；中国证券监督管 理委员会网站) ，2 0 0 1 年6 月，股市在见到2 2 4 5 4 3 历史高点后，踏上4 年以来之漫 漫熊途。国有股减持，已经是“于夫所指”。股权分置问题被认为是我国股市持续 低迷的根本原因之一。 中国股市的特殊现象与市场结构缺陷，是在我国市场化改革之初由于政治和经济 体制原因所造成并延续至今，为我国证券1 1 亍场所特有的制度性缺陷，对其认识也是个 不断深入的过程，张卫星( 2 0 0 2 ) 提出的是“国有股法人股在市场割裂情况下的，对 社会流通股的垄断圉钱结构”，陆续地我国学者曾经用过的词汇有：“股权结构”， “f 仃场割裂”、“股权市场割裂”等等，最后形成“股权分裂”概念。i “股权分置”的概念是由现任证监会主席尚福林f 2 0 0 3 年u 月l o 日发表的题为 “积极推进资本市场改荸开放和稳定发展”的文章中首先公开提出的，文章认可了中 国股市与西方股i l i 存在显著的差异性，承认中国股市存在特殊的。股权分裂”问题， 南京理工大学硕士学位论文上市公司股权分置改革财务绩效研究 尚主席将“股权分裂”改动了一个字，用了一个新词汇“股权分置”随后经济学界 的理论讨论都普遍采用了“股权分置”这个词，市场也很快接受了这个词汇，。股权 分置”成了大家现阶段共同引用的词汇。虽然“股权分置”这个词也存在缺憾，但我 们也要认识到，任何一个四字词汇都不可能完美地描述中国股市特殊的市场结构缺陷 问题。 在2 0 0 4 年1 月，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见( 简称“国九条”) 中“股权分置”被正式采用，但关于何为股权分置以及应 如何解决都没有明确。 证监会市场监管部主任谢庚对解决股权分置问题作了比较详尽的阐述，他说，从 最开始提的“国有股减持”，到后来提的“全流通”，现在又提的解决“股权分置”， 三者的含义是完全不同的，“国有股减持”包含的是通过证券市场变现和国有资本退 出的概念：“全流通”包含了不可流通股份的变现概念；而解决“股权分置”问题是 一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同 权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。由上可见，从“国有股减持”、“全流 通”直到现在的“股权分置”，名称和内涵上的变化体现了市场对中国股票市场特有 的股权分割问题认识的逐渐深化，其核心就在于中国股市的主要制度缺陷，对此中国 理论界有着两派截然相反的认识：一派观点的代表人物就是华生教授，即中国股市的 主要制度缺陷是“同股不同价不同权”现象，另一派理论观点就是张卫星所提出的中 国股市的主要制度缺陷是同一家上市公司内部股东问出现了“不同股不同价不同 权”的现象。 张卫星提出的“股权分置”的概念定义；“股权分置”问题是指中国股市因为特 殊历史原因和特殊的发展演变中，中国a 股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不 同性质的股票”( 非流通股和社会流通股) ，这两类股票形成了“不同股不同价不同 权”的市场制度与结构。股权分置问题本质是非流通股与社会流通股之间的产权关系 不清，其隐含的子问题之一是非流通股的价格确定方式的缺失，非流通股失“价”了， 所以每次非流通股试图寻找定价方式，就难免产生了与流通股股东一系列的利益矛盾 冲突。 所以笔者认为“股权分置”描述的足中国上市公司特殊的股权二元结构，指的是 中国上市公司的股权在证券交易所r 订场流通转让的属性上，一部分股份不能流通，另 一部分股份可以流通的现象。前者主要是国家股、国有法人股、对于民营背景的上市 公司则主要足家族持有的法人股，约占三分之二；后者主要是社会公众流通股，约占 三分之一。 解决股仅分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的，其目的是从根 本上解决制约股市发展的制度问题，其本质是推动资本市场的机制转换，消除非流 2 南豪理工大学硕士学位论文上市公司股权分置改革财务缋教研究 通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。股权分置改革， 是对中国证券体制的重建，是将我国股票市场的运行机制同国际接轨的重大举措， 是改变股票市场历史运行格局的重大事件。 中国证券市场的最高管理层中国证监会对股权分置改革企业，只给出了解 决问题的原则，具体方案由上市公司股东自主决定。股权分置改革引发的是各方( 流 通股股东、非流通股股东、场外增量资金持有者及其他中小股东) 博弈，在这个过 程中，各方讨价还价，以求达到“纳什均衡”，各方共赢，化解股权分置难题。2 0 0 5 年4 月，中国证监会正式出台股权分置改革办法。5 月8 日，证监会推出了四家试 点上市公司( 其中清华同方的首次改革方案出师不利，最终没有通过) ，揭开了股 权分置改革的序幕，6 月2 0 日又推出4 2 家试点企业，截止2 0 0 6 年5 月9 日即股权 分置改革启动一周年之际，沪深两市共完成及进入股改的公司分剐为5 4 2 和2 5 4 家 ( 两市共须股改的公司为1 3 4 4 家) ，两市已股改公司的市值占总市值的7 0 8 1 9 6 ( 数 据来源：巨潮资讯网) 。 股权分置改革已经在中国实施一年多，对于这项“开弓没有回头箭”的中国特 有的股票市场上的重大变革，它能解决中国股票市场的顽疾? 这次股权分置改革是 伟大的成功还是悲哀的失败? 它到底能给企业带来什么? 非流通股股份流通属性 改变的预期是否影响公司的财务绩效? 股权分置改革后试点企业究竟有没有发挥 提高资源利用效率、提升企业价值、改善公司经营业绩是本研究的主旨。这些问题 我们没有现成的国外文献可查，国内学者因为改革距今时间短，无法有相关的重大 研究成果。本文期望对客观事实的深入考察和对第一手资料的严谨统计，即通过对 第一，二批共4 5 家试点企业改革前后财务指标的实证研究、评估比较，找出上述问 题的答案。另外本文并不拘泥于仅统计企业财务绩效变化的结果，最后笔者期望通 过分析财务绩效变化的原因，提出改善企业财务绩效的政策建议，给股权分置改革 提供数据和决策参考。 目前国内外学者主要从财务指标和股票价格两个角度考察企业价值的变化，理 论上说它们都是企业内在价值的表现，有高度的正相关性。但由于市场的有效性及 人为操纵等因素，造成企业财务指标和股票价格的相关性受到影响，甚至背道而驰。 两者孰足孰非西方学术界对这一问题的研究目前还没有达成较为一致的结论，本文 主要从客观性原则出发选择用财务指标考察企业价值的变化。 i 2 研究内容与思路 1 2 1 研究内容 本文共分六部分。 3 南京理工大学硕士学位论文 上市公司股权分置改革时务绩效研究 第一部分足绪论，主要是对整篇文章内容的一个整体介绍，着重解决了三个问 题：介绍论文写作背景与目的、确定研究方法和预测论文的可能创新和不足；第二 部分历史的回顾，阐述了中国特色的股权分置结构形成的政治和经济原因、分析了 它的弊端和回顾了历史上四次不成功的国有殷减持( 变现) 的改革实践；第三部分不 仅介绍了有关股权结构与公司财务绩效研究的理论基础，还对国内外股权结构与公 司绩效关系的研究的文献做出回顾并评价分析；第四部分是本文的实证部分即以 2 0 0 5 年第一、二批股权分置改革试点企业为样本，选取1 1 个财务指标，分别对企 业的盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长等四个方面进行具体分析，比较改 革前后企业经营绩效的变化；第五部分研究总结实证分析的结果，对提高试点企业 的经营绩效提出自己的政策建议；第六部分是结束语，分析本文总体结论、探讨本 文的局限性和展望未来研究的方向。 1 2 2 研究思路 本文将集中研究股权分置改革前后企业财务绩效的变化，现将研究框架阐述如 下： 提出问题 i _ _ _ _ 历史回顾 o 。r 实证研究 - _ 。，r 第一章绪论 i 第二章股权分置的成 因、弊端及其改革评述 l l 第三章中外股权结构与 l 企业财务绩效关系现状 i 及比较 l l 第四章股权分置改革 l 试点企业财务绩效研究 i 第五章股权分置改革 f 企业提升财务绩效对策 l i第六章结束语 图1 1研究框架示意图 4 南京理工大学硕士学位论文 上市公司股权分冒改革财务绩教研究 1 3 研究方法 本文的研究以多学科的理论作为支撑，从经济学、会计学、财务管理学、市场 学、统计学和公司治理等视角对改革试点企业的财务绩效进行综合分析研究。本文 首先从财务管理学、市场学的视角对股权结构和企业价值评估理论进行了概括总结， 在此基础上选用试点企业公布的财务指标，分析股权分置改革前后企业价值的变化， 并结合国内目前实际情况，讨论股权分置改革对试点企业价值的影响及对我国股市 是否利好。 本文采用定量研究与定性研究相结合，理论研究和实证研究相结合的方法，进 行比较分析，优势结合，互为辅助。 ( 1 ) 定量研究与定性研究相结合。对公司股权结构有效性的讨论通过定性分析， 股权分置改革对财务绩效的影响用大量企业的样本数据定量分析。 ( 2 ) 理论研究和实证研究相结合。本文研究的问题来源于公司实践，以改革试点 企业对外公布的财务数据为实证材料；国内外关于股权结构与企业绩效的理论研究 成果是本文立论的坚强后盾。 ( 3 ) 比较分析。通过比较股权分置改革试点企业改革方案公布后2 0 0 5 年同改革前 一报告年度2 0 0 4 年的财务数据比较，分析这项政府的重大举措后企业绩效的变化情况一 1 4 可能的创新与不足 1 4 1 可能的创新 本文是以2 0 0 5 年中国证券市场的重大变革股权分置改革前后企业价值变 化为研究对象，从立意和科技查新结果两方面来看，目前国内外还没有相关的研究 成果，因而，本文的创新可能在以下方面： ( 1 ) 股权分置改革在我国证券市场历时才一年多，以理论和实证相结合研究改 革前后企业价值的变化，讨论改革对企业经营绩效的影响是本文的创新之处。 ( 2 ) 国内外学者研究股权结构与企业绩效的关系时，大部是以企业的横向比较 为主，静态分析股权结构对企业价值的影响。本文首次以企业的纵向截面为研究对 象，动态分析股权结构与企业绩效的关系，探讨改革对企业价值的影响。 ( 3 ) 在本文的研究过程中。基本上使用的都是笔者自行收集的公开发表的第一 手资料，并进行了大量的整理和计算工作，尤其是针对2 0 0 5 和2 0 0 4 两年度的财务 数据，这些数据的汇集比较对考察股权分置改革对企业绩效的影响有着莺要作用。 ( 4 ) 目前实证研究股权结构与企业绩效的关系时，对企业绩效的度量大多致以 会计利润率，如r o e 、r o a 或拖宾q 值作为公司绩效衡星的指标，但在现代市场经 济日益竞争加剧的格局中，现金流量日益取代净利润，成为评价公司股票价值的一 南京理工大学硕士学位论文 上市公司股权分置改革财务绩效研究 个重要标准，“现金至尊”比起。盈利为王”的价值观，无论在理论上还是在实践 上都具有重要的意义，故本文选择了每股经营活动现金流量净额这一指标同其它指 标结合来分析企业的盈利能力。 ( 5 ) 本文是按照自2 0 0 6 年5 月7 日起施行的中央企业综合绩效评价管理暂行 办法 国务院国有资产监督管理委员会令2 0 0 6 ( 1 4 ) 文) 的新精神规定，对企业财 务绩效的定量评价很全面，包括盈利能力，资产质量，债务风险和经营增长四个方 面，共选择了1 1 个指标。 ( 6 ) 2 0 0 5 年6 月6 日证监会下发 关于集中解决上市公司资金被占用和违规担 保问题的通知，由此吹响全国范围的“清欠”战役的号角。本文的实证数据表明， “清欠”工作效果明显，它使上市公司的应收账款周转速度加快，每股经营活动现 金流量净额增多 ( 7 ) 本文的实证结果与国内“股权分置改革对中国股市是重大利好”的认识与 众不同。 总之，本文是国内外首次对中国2 0 0 5 年证券市场上进行的股权分置改革后企 业财务绩效较为全面的研究，是股权结构与企业绩效关系研究的完善和发展。本文 的结论，有助于准确判断现阶段此次改革的功效，也有助于政策的制定者在该领域 的正确抉择，完善中国股票市场的运行机制，制定出更多的配套制度，促进中国证 券市场和上市公司的良好发展。 1 4 2 本文的局限性 由于时间、精力和资料收集的难度所限，本文利用财务指标对股权分置改革试 点企业绩效进行的研究可能存在着以下局限，主要表现在： ( 1 ) 由于研究时间的限制，本文只选取了改革年度与前一年度共两个会计期间 的财务数据作为样本，无法验证改革对以后年度业绩的影响。而改革作为一种长期 战略，对于公司价值和业绩的影响应是具有长期性的。改革对于2 0 0 6 年及以后年 度的长期效应，还有待于进一步的研究。 ( 2 ) 本文选取了改革方案通过后的一段时间为样本期间，这段时间对于非流通 股来说仅仅获得了全流通的预期权，而没有实质性的可全流通。全流通对公司业绩 的改善要在改葶后非流通股真正可全流通时才能逐步得以体现。 ( 3 ) 样本公司财务报告提供的原始会计数据，是公司经营绩效的不完美的衡量 指标，因为会计数据受到公司采用的会计方法和管理决策的影响，而剔除该种影响 是一件十分复杂的工作。 ( 4 ) 公司的财务数据足在我国当前不完备的会计准则的支持下报出，准则中尚 有诸多不规范之处，利润操纵现象仍不在少数，因此仅仅对比改革前后的会计指标 6 南京理工大学硕士学位论文 上市公司股权分置改革财务绩教研究 未必能恰当地反映公司业绩的变化，往往需要结合其他途径，例如考察非财务指标 等，可以帮助我们更为全面地评价改革绩效。 ( 5 ) 本文的研究范围仅局限在股权分置改革试点的两批4 5 家企业上，而中国需 要进行改革的上市公司共有1 3 4 4 家，所以用样本公司的结果判断这次的改革成效 可能是有差距的。 7 南京理工大学硬士学位论文 上市公司殷权分冒改革财务绩教研究 2 股权分置的成因、弊端及其改革评述 2 1 。股权分置”形成的政治和经济原因 2 0 世纪8 0 年代末期，虽然改革开放使我国的经济己取得初步成效，但潜意识形态 上依然还停留在“社会主义计划经济”的框架之内，因此公有制尤其是纯粹的国有制， 仍被视作社会主义优越性的一种体现，仍被看作是社会主义制度下的重要标签。为了 不让社会主义公有制“变本”“忘形”，在8 0 年代后期的股份制改造或试点的过程中， 出现了两种极端趋向：一是优先让城镇集体所有制企业试点改制；上海的老八股和深 圳的老五股就属于这种类型，基本上是全流通的；二是在改制过程中尽可能保证公有 股份占绝对控股的优势地位，且不允许流通转让( 当然，这里的不流通指的是不具有 在证券交易所市场流通转让的属性，但不排除这些股权所有者在证券交易所市场以外 的场合通过协议转让的形式转让股份，且现行制度规定超过总股本5 以上才允许办 理) 。因此，在中国股市2 0 世纪9 0 年代初期开门时，就有了人为设计的国有股、法人 股和社会公众股之区分，其中，国有股与法人股处在法律冻结的境地，它们不可以上 市，不可以流通；只有比例极小的社会公众股被允许在证券交易所市场挂牌流通l l j 。 由此可见，我国上市公司从一开始就是“非完全上市公司”，上市公司的总股份 被割裂为不上市股份与上市股份两部分。并在以后相当长的时间保持了其固有的状 态，并各自遵守着一个隐含的承诺：公众炒作流通股，企业或政府部门持有国家股和 法人股，此时从事上市公司股权交易的市场只有一个，即流通股交易的股票市场。然 而，从1 9 9 4 年4 月起，始于棱光实业的非流通股场外协议转让则又开辟了个新的市 场；非流通股协议转让市场。从而使得由股权分置所导致的“市场分割”问题第一次 凸现出来，并随着非流通股场外协议转让的蓬勃发展而不断强化。可见，在中国，股权 分置问题绝不仅仅是企业内部的问题，或足制度变迁的结果，而是一种特殊的制度供 给，这一特殊的制度供给属于“正式规则”的范畴，但又超越了一般意义上的法律法 规，从而使得一股意义上法律法规的作用在中国的市场上产生了变异【”。 2 2 股权分置的弊端分析 股权分置的本质在于由于证券交易市场流通转让属性上的不同，上市公司中的 非流通股和流通股是不同性质的股票3 1 。非流通股大股东控制了上市公司，可他自 己的股票既不能上市流通，也不能按市价估值。在第八届( 2 0 0 4 年) 中国资本市场 论坛上，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授发表了“股权流动性分裂 8 南京理工大学硕士学位论文上市公司股投分置砘革财务绩教研究 的八大危害一中国资本市场为什么必须进行全流通变革”的研究报告，在这份报告 中他痛斥了股权分置( 当时称之为。股权分裂”) 的八大弊端： ( 1 ) 股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通 股股东( 大股东) 与流通股股东( 中小股东) 之间的利益关系处在完全不协调甚至对 立的状态。 ( 2 ) 股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础。 ( 3 ) 股权流动性分裂必然引发市场信息失真。 ( 4 ) 股权流动性分裂导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为a ( 5 ) 股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。 ( 6 ) 股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态 ( 7 ) 股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性。 ( 8 ) 股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、骰票价格不断下跌与非 流通股股东资产增值的奇怪逻辑。 2 3 上市公司国有股减持( 变现) 的实践回顾及评述 由于政治和经济的原因，中国的上市公司一直存在着股权分置。国有资产管理 部门为解决这个问题曾进行过多次尝试： ( 1 ) 转配股 2 0 世纪9 0 年代初期，上市公司的国有股和法人股持有者因现金不足，经常出 现自动放弃配股权的现象，由此导致国有股股东在公司中持股比例下降。为此，国 有资产管理局于1 9 9 4 年4 月5e t 发出了关于在上市公司送配股时维护国家股权 益的紧急通知，主要内容包括；有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低； 在不影响控股地位时，可以转让配股权；配股权转让的限制及通过购买配股权 认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。按照这一精神，转配股 开始登场一即将国有股股东的配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些法人或 社会公众行使相应的配股权时所认购的新股，就是转配股。这种转配股较为类似于 现在的“认股权证”。由于我国股票市场当时国有股和法人股暂不上市流通，因此 这部分应由国有股或法人股股东认购，而转由社会公众股东认购的股份也暂不上市 流通。转配股是我国股票市场特有的产物。 转配股实施开始f1 9 9 4 年5 月，首家发行转配股的上市公司是广东珠江实业。 但转配股发行主要集中于1 9 9 5 - 1 9 9 7 年间，1 9 9 8 年停止转配股的发行。随着上市公 司送股、转股和配股的实施，转配股的总数逐渐增大。据统计截止2 0 0 0 年3 月 底，深沪两市共有1 6 9 家上市公司含育历史遗留尚未流通的转配股，股份总额约为 3 3 3 2 亿股，其中沪市9 9 家上市公司约育转配股2 6 2 2 亿股，深市7 0 家上市公司 南京理工大学硕士学位论文 上市公司股权分譬改革财务绩效研究 约有转配股7 1 亿股。因为转配股不能直接上市，所以投资人每年只能从上市公司 的有限的分红中获得收益。为解决公众手持转配股不能流通的问题，中国证监会决 定，自2 0 0 0 年4 月开始，用2 4 个月左右时问逐步安排转配股直接上市。结果这一 进程进展十分顺利，仅用一年的时间就提前完成了全部转配股的全部上市。 这一次的转配股行动，起因是主观上为了防止国有资产流失，防止国有股股东 控股比例下降。在客观上转配股实施的结果，却有无心插柳的效果，即起到了稀释 国有股比例，深化推进国有股减持的意外作用。这一结果正是后来中国股权改革想 得到的，并且在公布上市后也未对证券市场产生较大的负面影响，但由于转配股的 总体规模不大，还不能成为代表股权流通改革的代表性方案。 ( 2 ) 国有股配售 1 9 9 9 年9 月2 2 日，中国共产党第十五届四次全体会议通过关于国有企业改革和 发展若干问题的决定，明确提出了从战略上调整国有经济布局和改组国有企业，“要 坚持有进有退，有所为有所不为”的国企改革原则，并指出“在不影响国家控般的前 提下，适当减持部分国有股”。这些政策为国有资本在部分领域的退出打开了政策通 道，上市公司国有股减持的实践与试点也从此拉开了序幕，我国开始探索资本市场上 的国有股减持的种种方案。 国有股配售是国有股东减持国有股，并将国有股变现的方式之一。国有股配售的 主要目的有二：一是为了彻底改变国有企业产权不清的现状；二是将变现的国有资本 用于增加我国的财政资金不足。 国有股配售试点的具体方案为：试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该 公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、 市盈率i o 倍以下的范围内确定。向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向 基金配售的国有股须在两年内逐步上市。 1 9 9 9 年1 2 胃j 2 日国有股配售试点启动，中国证监会公布了首批进行国有股配售的 l o 家预选上市公司，分别为：冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵， 天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎及太极实业。 最终仅有中国嘉陵( 6 0 0 8 7 7 ) 和黔轮胎( 0 0 0 5 8 9 ) 被确定为第一批进行配售试点的 上市公司，并分别按4 5 0 元股和4 8 元股的价格进行了配售。中国嘉陵和黔轮胎首次 通过配售方式进行国有股减持试点，配售价格按过去三年( 即1 9 9 0 、1 9 9 7 、1 9 9 8 年) 平均每股收益的i o 倍计算。但是1 9 9 9 年这两家公司的业绩正呈现急剧f 滑趋势，当年 的每股收益分别为0 1l 和o 0 4 7 元，也就是说配售价格实际的市盈率达到4o 9 l 和 1 0 2 1 3 倍，结果大量配售的股票因为价格过高无人参与而被迫由承销商包销，反响不 太好，随后试点被叫停。 1 0 南京理t 大学硕士学位论文 上市公司股权分置改革财务绩教研究 ( 3 ) 国有股回购 中国首次国有股成功回购的个案发生在1 9 9 4 年9 月，陆家嘴以国有股部分资金 未到位且股权结构不合理为由，以每股2 元的价格协议回购国有股2 亿股。 在国有股配售的试点失败后，我国又进行了几起国有股回购的尝试。1 9 9 9 年1 1 月，申能股份( 6 0 0 6 4 2 ) 以每股净资产2 5 l 的价格回购并注销由申能集团有限公司 持有的1 0 亿股国有法人股，占总股本的3 7 9 8 ；2 0 0 0 年1 1 月，云天化( 6 0 0 0 9 6 ) 按 每股净资产2 8 3 元的价格回购并注销2 亿股国家股，占总股本的3 5 2 ；2 0 0 0 年 1 2 月，长春高心( 0 0 0 6 6 1 ) 按每股净资产3 4 4 元( 该公司1 9 9 9 年年报公布每股收益 为3 4 0 元) 的价格回购并注销由长春高新技术产业发展总公司持有的7 0 0 0 万国家股。 回购虽然对当期的总收益没有影响，但是它减少了股本总数，公司的资产和净 资产同时等量减少，所以回购完成后的公司每股收益和净资产收益率上升。例如： 云天化的每股收益由0 1 8 5 元上升到0 2 8 5 元，净资产收益率从6 5 3 3 上升到 1 0 0 8 。 回购主要由公司的自有资金支付，是在二级市场之外发生的，不存在其它国有 股减持方式中从市场抽走资金的问题，股价对回购较为平静，说明市场对于按净资 产价格回购方式减持国有股是基本认同的。但这种方式仅适用于现金充裕，且第一 大股东持股比例非常高的公司能同时满足这两个条件，并有减持国有股要求的公 司数量是有限的，所以国有股的回购在中国的资本市场也没有大规模的开展进行。 ( 4 ) 市价减持国有股试点 2 0 0 0 年6 月，财政部部长项怀诚指出，中国政府计划适时开拓社会保障制度新的 融资渠道，包括一部分国有资产变现用于社会保障。2 0 0 0 年8 月下旬，市场盛传国有 股减持的实施方案将在1 0 月下旬亮相，由于担心市场扩容太猛，再加上中国股市正从 大牛市巅峰开始大反转，上证指数从8 月2 2 日的2 1 1 4 点跌到9 月2 5 日的1 8 7 4 点，一个月 左右跌幅为儿4 。2 0 0 0 年l o 月9 日，国务院体改办有关人士表示，国家减持国有股有 五种途径：国有股配售、股票回购、缩股流通、拍卖及股权转债权。 2 0 0 1 年年初，国有股减持再次成为关注焦点，股指从新年伊始就展开跌势，上证 指数从1 , 9 8 日的2 1 3 2 点直跌：l d 1 8 9 3 点，下跌1 1 2 。2 0 0 1 年2 月底，由于市场盛传减持 将以净资产为定价依据，股指爆发了年初以来最大规模的一次上扬行情。上证指数从 1 8 9 3 点一路攀升，并再次创出历史新高。2 0 0 1 年4 月2 6 日，项怀诚表示“减持国有股 绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布“减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法”， 这标志者国有股减持工作正式启动。该办法对国有股减持的方案可概括为五条：存量 发行为主、协议收购规范化( 非发起人国有股协议转让，也要经财政部审核：交社会 保障基金的比例待定) 、市场化定价、配售和刚购。其中核心足存量发行，即新发、 南京理工大学磺士学位论文 上市公司股权分置改革财务绩效研究 增发或配股时，应按融资额的1 0 出售国有股，用于国有股减持，减持后的这一部分 国有股成为可流通股。最受争议的是“减持国有股原则上采取市场定价方式”。把高 价减持和首发、增发“捆绑”起来，6 月1 4 日，沪指创出历史最高点