（会计学专业论文）上市公司股权再融资与企业经营业绩关系研究.pdf

摘要 上市公司股权再融资与企业经营业绩关系研究 会计学专业硕士研究生 指导教师 摘要 捻玳娥。 彭珏教授 再融资是上市公司继i p o 后获取后续资金的一种途径。近年来，再融资在我国资本市场上的热 度甚至可以与首发相媲美。而上市公司再融资后的业绩表现一直是业内争议较多的问题，尚未形成 系统的理论。本文选择股权再融资作为研究对象，用实证的方法对其绩效进行研究，试图为我国股 权再融资政策的调整和上市公司融资方式的选择提供一些针对性的建议。 本文在西方经典融资理论及国内学者对股权再融资问题的相关研究基础上，从理论尚分析了上 市公司股权再融资偏好、现状、特点及股权再融资监管政策的演变，并与美国再融资状况做了对比， 然后笔者通过建立模型，以2 0 0 4 年增配股的上市公司为研究对象，分析上市公司再融资前一年、再 融资当年、再融资后三年共五个年度的业绩变化情况。分别对其主营业务收入、净利润及净资产收 益率进行统计描述分析，分析股权再融资前后利润指标的变化。并利用实证方法对分别对增配当年 及增配后三年的经营业绩进行回归分析，研究发现，股权再融资仍然会导致企业经营业绩低下。究 其原因，我国存在严重的股权分置现象，上市公司以非流通股股东利益最大化为目标，非流通股股 东完全可以通过剥夺来实现巨大收益，反而不需要依靠提升公司经营绩效来获取股权收益，另外， 上市公司对募集资金的管理不到位，随意变更资金投向，市场监管力度不够，进而导致股权再融资 后获取的大量资金并没有得到很好的利用，股权再融资后经营业绩低下。 2 0 0 6 年，我国上市公司的股权分置改革轰轰烈烈地开展，虽然股权分置改革的效果尚未明确， 但从该角度研究中国上市公司的股权再融资有助于从实质上理解所存在的问题。结合股权分置后的 实施股权再融资上市公司的最新数据，笔者利用2 0 0 7 年增配股上市公司的数据进行同归分析，发现 市场对股权分置之后的股权再融资的长期反应要优于之前的反应。在文章的最后，本文建议，解决 股权分置问题是解决上市公司股权再融资募集资金使用效率低下的一条有效途径，其次应加强上市 公司监管，致力于中小股东合法利益保护，另外，政府角色的正确定位及股权激励机制也不可或缺， 以规范和改进上市公司的再融资行为，促进我国再融资市场的发展。 关键词：股权再融资经营业绩配股增发新股 a b s t r a c t t h e s t u d y o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t y r e f i n a n c i n ga n d b u s i n e s sp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s m a s t e rd e g r e ec a n d i d a t ex una i z hu s u p e r v i s o ra s s o c i a t ep r o f p e n g j u e a b s t r a c t r e f i n a n c i n gi sam e a no fo b t a i n i n gf o l l o w - u pf u n d sa f t e rt h ei p oo fl i s t e dc o m p a n i e s i nr e c e n ty e a r s ， t h eh e a to fr e f i n a n c i n gi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t sc a nb ec o m p a r a b l et ot h ei p o a n dt h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e sa f t e rr e f i n a n c i n gh a sb e e nm o r ec o n c e m e db yp e o p l eo ft h eb u s i n e s s t h r o u g ht h e r e f i n a n c i n gt h el i s t e dc o m p a n i e sa c q u i r ea l o to fm o n e ya n di n v e s ti nn e wp r o j e c t s ，w h i c hs h o u l dg r e a t l y e n h a n c et h e i rp e r f o r m a n c e ，b u ti nf a c tj u s tt h eo p p o s i t e i nt h i sc o n t e x t ，t h i sp a p e rc h o o s e st h el i s t e d c o m p a n i e so fr e f i n a n c i n ga st h es a m p l ef o rt h es t u d y ，r e s e a r c h i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr e f i n a n c i n ga n d b u s i n e s sp e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r , t h ec l a s s i c a lf i n a n c et h e o r yi nt h ew e s ta n dd o m e s t i ca c a d e m i c so nt h ei s s u eo fe q u i t yt o r e f i n a n c et h eb a s i so fr e l a t e dr e s e a r c h ，f r o mat h e o r e t i c a la n a l y s i so fl i s t e dc o m p a n i e si ss t i l le q u i t y r e f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，s t a t u s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n de q u i t yr e f i n a n c i n go ft h ee v o l u t i o no fr e g u l a t o r yp o l i c y a n dt h es i t u a t i o no fr e - f i n a n c i n gw i t ht h eu n i t e ds t a t e sd o n eac o m p a r i s o n ，a n dt h e nt h r o u g ht h e e s t a b l i s h m e n to fm o d e lit ot h e2 0 0 4p l a c e m e n to fs h a r e sb yl i s t e dc o m p a n i e sf o rt h es t u d y ，a n a l y s i so f l i s t e dc o m p a n i e st or e f i n a n c et h ep r e v i o u sy e a r , w h e nr e f i n a n c i n g ，t h er e f i n a n c i n go ft h r e ey e a r sa f t e rt h e f i v ey e a rc h a n g e si np e r f o r m a n c e ，r e s p e c t i v e l y ，o fi t sm a i nb u s i n e s si n c o m e ，n e tp r o f i ta n dn e ta s s e t s y i e l das t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o no fa n a l y s i sb e f o r ea n da f t e rr e f i n a n c i n ge q u i t yp r o f i tc h a n g e s a n dt h eu s eo f e m p i r i c a lm e t h o d so fd i s t r i b u t i o n ，r e s p e c t i v e l yb yt h ey e a ra n dt h r e ey e a r sa f t e rt h ea l l o c a t i o nb yt h e o p e r a t i n gr e s u l t so fr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h es t u d yf o u n dt h a tr e f m a n c i n go p t i o n sw i l ls t i l lr e s u l ti nl o w e r b u s i n e s sp e r f o r m a n c e t h er e a s o nt h e r ea r es e r i o u si no u rc o u n t r ys h a r et h ep h e n o m e n o no fl i s t e d c o m p a n i e st on o n t r a d a b l es h a r et h eo b j e c t i v eo fm a x i m i z i n gt h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s ，n o n t r a d a b l e s h a r e h o l d e r sc a nb ea c h i e v e dt h r o u g ht h ed e n i a lo fah u g ei n c o m e ，b u td on o tn e e dt or e l yo nt oe n h a n c et h e i i i 两南火学硕i j 学位论文 p e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e st oo b t a i ne q u i t ye a r n i n g s ，w h i l el i s t e dc o m p a n i e st or a i s e f u n d sf o rt h e m a n a g e m e n ti np l a c e ，f l e et oc h a n g et h ec a p i t a li n v e s t m e n t ，l a c ko fm a r k e ts u p e r v i s i o n ，w h i c hl e dt os h a r e s a c q u i r e da f t e rt h er e f i n a n c i n gh a sn o tb e e nal o to fm o n e y t og o o da r e ，e q u i t ya f t e rr e f i n a n c i n gt h el o w e r o p e r a t i n gr e s u l t s i n2 0 0 6 ，c h i n a ss h a r eo fl i s t e dc o m p a n i e st oc a r r yo u tav i g o r o u sr e f o r m ，a l t h o u g ht h es h a r er e f o r mo f t h er e s u l t sh a v en o tb e e nc l e a r ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ee q u i t yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st or e f i n a n c e s u b s t a n t i a l l yc o n t r i b u t et ou n d e r s t a n d i n g t h ep r o b l e m s c o m b i n a t i o no fs h a r e o p t i o n s a f t e rt h e i m p l e m e n t a t i o no ft h er e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si nt h em o s tr e c e n td a t a ，iu s eb yp l a c i n gi n2 0 0 7 l i s t e dc o m p a n i e st oc a r r yo u tr e g r e s s i o na n a l y s i so ft h ed a t aa n df o u n dt h a tt h em a r k e ts h a r eo ft h ee q u i t y a f t e rt h er e f i n a n c i n go fl o n g t e r mr e s p o n s et ot h er e s p o n s ei sb e t t e rt h a nb e f o r e f i n a l l y ，t h i sp a p e r p r o p o s e dt oa d d r e s st h ei s s u eo fs h a r eo p t i o n st oa d d r e s st h er e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e s t or a i s ef u n d s a n dl o we f f i c i e n c yi nt h eu s eo fa ne f f e c t i v ew a y ，f o l l o w e db ys u p e r v i s i o no fl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l db e s t r e n g t h e n e dt op r o t e c tt h el e g i t i m a t ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r si na d d i t i o n ，t h er o l e o ft l l eg o v e r n m e n tt h ec o r r e c tp o s i t i o n i n ga n de q u i t y - b a s e di n c e n t i v e sa r ea l s oa l le s s e n t i a lm e c h a n i s mt o s t a n d a r d i z ea n di m p r o v et h er e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e sa n dp r o m o t ec h i n a sr e - f i n a n c i n gm a r k e t 。1 w o r d s ：l u i t 】r e f i n a n c i n go p e r a t i n gp e r f 日ghtskey e q u i t yr e l i n a n c i n go p e r a t i n gp e r l o r m a n c er l g n l ：s i s s u es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s i v 独创性声明 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了特别标注。 对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁在文中作了明确 说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：缮匆：j ， 签字日期：7 纠7 年4 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被 查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密，口保 密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：锑科j 签字日期：7 纠7 年乒月7 日 导师签名： ? 钐；蜴 签字日期：) 彤# - 4 月夕日 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 问题的提出及研究的意义 1 1 1 问题的提出 扩大再生产是现代经济条件下企业生存乃至发展壮大的必由之路。随着企业生产规模的 不断扩大和多元化经营的不断演化，单单依靠企业自身的盈利积累已经远远不能满足企业大 规模发展的需要。因此，能否获得外部融资就成为许多企业发展过程中的关键因素。对于我 国而言，由于过去相当长时期处于以间接融资为唯一融资方式的融资环境中，因此，大力发 展资本市场将直接成为我国发展经济的推动器。 上市公司融资方式可以分为内部融资和外部融资，其中内部融资方式包括企业的内部留 存收益和计提固定资产折旧，外部融资包括债权融资和股权融资。上市公司股权再融资是相 对于首次公开发行股票( i p o ) 而言的，已发行上市的企业，根据企业资金的需求，利用证 券市场筹集资金，这也是证券市场发挥优化资源配置功能的体现。随着我国证券市场的发展， 股权再融资越来越成为上市公司筹措资金的重要手段。 自1 9 9 3 年上市公司实行配股、1 9 9 8 年实行增发新股以及1 9 9 3 年宝安发行第一张可转 换债券以来，到2 0 0 7 年末止上市公司股权再融资筹集资金达到5 3 3 8 0 9 亿元。然而，上市公 司股权再融资所筹集的资金是否真正发挥了资源配置的作用? 是否真正给投资者带来了较高 的投资回报? 是否真正提高了企业的经营业绩? 筹集资金的使用效率究竟如何? 股权再融资 与企业经营业绩的关系也一直是国内外学者研究的热点问题，但是至今没有统一的结论，由 于我国特殊的资本市场，存在严重的股权分置现象，从2 0 0 5 年起，我国上市公司陆续展开股 权分置改革，到2 0 0 6 年末，股权分置改革已接近尾声，这对股权再融资筹集资金的使用效率 会有什么样的影响? 1 1 - 2 研究的意义 本文对股权再融资与企业经营业绩关系研究以股权再融资为起点，考察股权再融资前一 年及后三年企业经营业绩的变化，在这一时段内，筹集资金的使用效率逐渐凸现，股东们拥 有更多的信息对价值预期做出调整，再融资对企业经营业绩的影响充分展开，国内外学者对 股权再融资的公告效应作了大量的研究，也就是股权再融资短期的绩效。本文拟研究股权再 融资对企业长期经营业绩的影响，对企业经营质量的影响。 随着上市公司股权再融资行为相关信息的披露，我国再融资行为的问题逐渐显现。在众 多的披露和讨论中，由于股权再融资资金的特定投向经常被改变或不能实施，再融资行为一 定程度上被认为是上市公司的“圈钱”行为，增配股资金是上市公司的免费午餐。有信息揭 露大股东利用对上市公司的实质控制权，占用了大量的上市公司再融资资金；也有一些信息 西南大学硕+ 学位论文 和数据表明，再融资上市公司在完成再融资后，并不能促进上市公司的发展。因此，如何及 时发现增配股上市公司盲目配股、变更募资用途、最终导致长期业绩下滑等问题，采取有效 的防范措施维护投资者权益，保障证券市场的健康成长，成为当务之急。 目前对中国上市公司股权再融资研究，主要集中于对中国上市公司的再融资行为的研究， 以及对上市公司再融资后业绩表现的研究，主要采取的方法多数是描述性统计分析，本文的 创新之处在于，笔者搜集了大量数据，不仅对股权再融资后的经营业绩进行统计分析，而且 对经营业绩及再融资对经营业绩的影响因素进行了回归分析。本文以期能给投资者一定的借 鉴意义：能对上市公司提出合理建议，促使股东加强对经理人的激励和管理，促使上市公司 规范自身再融资行为，规避不当行为可能带来的业绩下滑风险；笔者还希望本研究能对证券 监管部门和立法部门提出建议，促使其更好地行使监督和管理的职能，制定更切合实际、行 之有效的规章制度，完善证券市场的资金配置功能，提高资金的使用效率。 1 2 研究的背景 1 2 1 现实背景 ( 一) 我国股权再融资的发展 在我国股票市场十多年的发展中，股权再融资规模从无到有取得了快速的发展。以上市 公司境内的a 股融资为例，1 9 9 3 - - 2 0 0 7 年的十四年期间，累计股权融资总额超过了1 5 0 0 0 亿 元，其中配股融资累计达到2 6 2 0 0 8 亿元；增发融资累计达到2 0 9 8 1 3 亿元，历年的股权融 资金额见表1 - 1 。从表1 - 1 看到，a 股市场的再融资在2 0 0 0 年以前增长迅猛，与同一时期反 映间接融资的两项指标一一银行贷款增加余额和国有银行贷款增加余额相比，上市公司境内的 a 股直接融资总额占该两项指标的比例分别由1 9 9 3 年的4 3 6 和5 7 ，上升到2 0 0 0 年的 1 2 4 8 和1 6 5 3 。可见，这一期间上市公司通过股票市场的直接融资规模比来自银行的间接 融资发展强劲的多。自2 0 0 0 年以后再融资金额却出现了下滑，在2 0 0 2 年一度降到2 0 0 0 年筹 资规模的1 3 。这固然跟股票市场低迷有关，也说明市场各方开始反省再融资行为，重新审 视其中的利弊得失。2 0 0 6 年、2 0 0 7 年股票市场逐渐转牛，股权融资筹集的资金也达到十四年 来新高，其中，2 0 0 7 年i p o 筹集资金达4 6 7 4 9 3 亿元，该年的增发融资筹集资金也达到了上 一年的2 9 7 倍。 2 第1 章绪论 表卜l中国上市公司a 股市场筹资情况统计单位：亿元 t a b l e1 - 1 c h i n at ob el i s t e dam a r k e tf u n dr a i s i n gs i t u a t i o ns t a t i s t i c su n i t ：h u n d r ed m i l l i o ny u a n i p 0s e 0 年份 a 股配股 增发新股可转债总筹资额 筹集资金 筹集资金筹集资金 筹集资金 1 9 9 31 9 4 8 38 1 8 52 7 6 4 1 1 9 9 44 9 6 25 0 1 69 9 7 8 1 9 9 52 2 6 86 2 8 38 5 5 l 1 9 9 62 2 4 4 56 9 8 92 9 4 3 4 1 9 9 7 6 5 5 0 61 9 8 0 08 5 3 0 6 1 9 9 84 3 9 4 53 3 7 3 3 3 0 4 68 0 7 2 4 1 9 9 94 9 9 5 22 7 5 1 05 5 1 01 5 0 0 8 4 4 7 2 2 0 0 07 8 9 9 15 1 2 2 21 7 7 2 32 8 5 01 5 0 7 8 6 2 0 0 15 4 4 8 93 5 9 2 11 5 3 2 30 0 01 0 5 7 3 3 2 0 0 24 6 2 1 65 1 8 41 6 6 2 24 1 5 07 2 1 7 2 2 0 0 34 6 3 5 0 6 4 。8 58 2 ，9 41 8 0 6 07 9 1 8 9 2 0 0 43 5 3 4 21 0 4 4 9 1 6 8 6 62 0 9 0 38 3 5 6 0 2 0 0 55 6 7 42 6 22 6 4 4 00 o o 3 2 3 7 6 2 0 0 61 5 7 2 2 42 3 0 2 23 7 1 4 l4 0 0 42 2 1 3 9 1 2 0 0 7 4 6 7 4 9 32 2 0 4 76 2 8 4 81 0 4 4 85 6 2 8 3 6 合计1 1 0 0 3 4 02 6 2 1 0 82 0 9 8 1 36 1 9 1 51 6 3 4 1 7 6 敲姑来源：由深圳国黍安金融数据厍整理得出 ( 二) 我国资本市场存在股权再融资偏好 无论从理论研究上，还是在融资实践上，西方融资方式都遵循“啄食理论”的原则，即 企业在融资顺序上，首先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选择债权融资，其次是优 先股融资，股权融资排在最后。然而我国的企业再融资顺序上与西方融资理论和企业融资顺 序相悖。我国自1 9 9 0 年上海和深圳证券交易所成立之后，几乎所有在这两个交易所上市的上 市公司都希望通过证券市场实现再融资，呈现出一种强烈的股权再融资偏好。在我国主要表 现为以下几个方面：( 1 ) 从中外上市公司再融资的行为和方式比较来看，我国上市公司更偏 好股权再融资。( 2 ) 从再融资规模来看，股权再融资规模所占比重较大，就内源和外源融资 的关系来看，上市公司更倾向于外源融资。在外源融资中，上市公司更倾向于股权融资；在 股权融资中，股权再融资所占比重较大，从表1 - 1 看出，股权再融资所占的比重逐年增加， 在2 0 0 4 年、2 0 0 5 年股权再融资筹集资金超过了i p 0 筹集资金额，分别占总筹资额的5 7 7 和8 2 4 7 ，截止到2 0 0 7 年底，股权再融资规模占总筹资额的3 2 。( 3 ) 从再融资发行条件来 3 西南大学硕士学位论文 看，符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃再融资的机会。 ( - - ) 我国股权再融资总体实施状况 我国上市公司股权再融资渠道主要是配股、增发和可转换债券三种方式，根据股权再融 资主要渠道的变化，可以将其划分为以下三个阶段： ( 1 ) 1 9 9 8 年5 月以前为起步阶段：配股是唯一的股权再融资方式。1 9 9 5 年证券市场的回 暖和上市公司数量的增加使股权再融资的队伍逐渐扩大。由于配股所需的审批时间较短，公 司具体操作起来简单，在1 9 9 3 年宝安成功发行可转债，一直到1 9 9 8 年期间，可转债一直没 有在上市公司实施，因此，在1 9 9 8 年5 月以前，配股称得上是国内上市公司再融资的唯一途 径。在这一阶段实施配股的上市公司约有1 4 0 家。 ( 2 ) 1 9 9 8 年5 月一2 0 0 0 年为初步发展阶段：股权再融资进入市场化试点阶段，出现了以 配股为主，增发、可转债为辅的股权再融资格局。1 9 9 8 年5 月，沪、深两市的5 家上市公司 开始增发新股的试点。1 9 9 9 年7 月，上海三菱电器股份公司成功增发，标志着我国开始了上 市公司股权再融资的新探索。自此，增发开始逐步为市场认同。另外，1 9 9 8 年1 0 月，证监 会批准南宁化工发行i 5 亿元可转换公司债券，成为自宝安发行后五年来首家获准发行可转 债的公司，从而也开启了另一条股权再融资的新渠道。这一阶段，股权再融资的规模不断扩 大，1 9 9 4 年沪深股市股权再融资总额仅为5 0 亿元，而2 0 0 0 年实现的股权再融资额达到了 7 1 7 9 5 亿元，是1 9 9 4 年的6 2 倍。也正是这一阶段，基本上确立了股权再融资的三条渠道， 但是股权再融资格局仍然延续着前一阶段以配股为主的股权再融资模式。 ( 3 ) 2 0 0 0 年至今为市场化阶段：市场化得到推广，证券市场形成了增发、配股、可转换 公司债并重的多元化的股权再融资格局。中国证监会分别于2 0 0 1 年3 月2 8 日和4 月2 7 日发 布上市公司新股发行管理办法和上市公司发行可转换公司债实施办法，依此为标志， 我国上市公司的股权再融资市场化不断增强，进入了一个新的阶段。这一阶段的特点是上市 公司纷纷加快增资扩股的步伐，股权再融资的格局正在发生根本性转变，以前那种以配股为 主的股权再融资模式逐渐被打破，增发逐渐取代了配股的地位，可转债的发行也逐步发展起 来。 1 2 2 理论背景 我国上市公司的股权再融资从方式上讲，由原来方式单一的配股融资开始向多元化的方 向发展，而且增发和可转债已成为再融资行为的主流方式；从行为上讲，由原来的行政批复 手段开始逐步向市场化的方向发展，在制度的制订上，也有利于股权再融资的市场化进程。 但是，近年来对上市公司热衷于再融资持批判态度的专家和学者越来越多。这是因为，上市 公司一方面利用投资者和上市公司之间的信息不对称，从股票市场募集大量的资金，另一方 面上市公司内部又存在大量资金闲置，募集资金被大股东占用或通过不公平的关联交易占有 现象严重，使得不少上市公司成为一个有名无实的“空壳”公司，这些问题己经越来越严重 4 第1 章绪论 地影响到了我国上市公司的经营状况。同时，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研 究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。融 资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不上有效保证募集资 金使用效率的问题。另外，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期化 行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效率出现下滑。多重原因使得上市公司 再融资对公司的业绩没有明显的促进作用，甚至出现下滑。那么再融资对上市公司的业绩到 底有何影响? 是促进抑或是抑制? 本论文将用数量经济的方法，通过建立数学模型，对上市公 司再融资政策的制定和实施对公司业绩的影响进行实证分析，找出上市公司再融资政策和公 司业绩的联系，并对我国证券市场的再融资制度的改革提出政策建议。从这一侧面可以看出， 我国的证券市场正朝着成熟的方向发展。我们期待着更多的新的再融资方式的推出和市场制 度的更加完善。 1 3 研究的主要内容和论文框架 本文以股权再融资为主线，在分析国内外理论与实践的基础上，试图说明我国近几年股 权再融资与企业经营业绩之间的关系，其中主要内容包括：第一章，绪论；第二章，文献回 顾与理论借鉴；第三章，上市公司股权再融资与企业经营业绩关系理论分析；本章从股权再 融资的现状、特点以及政策的演变等方面剖析了股权再融资行为，并且与美国股权再融资的 发展进行了比较，可以看出我国特殊的股权结构导致了股权再融资后企业经营业绩低下。第 四章，上市公司股权再融资与企业经营业绩关系实证研究；本章先利用增配前后共五年的数 据做描述统计分析，分析主营业务收入、净利润和每股收益等盈利指标在增配前后的变动情 况，而后对企业经营业绩与股权再融资及其影响因素进行回归分析。并进行数据检验。为了 衡量我国股权分置改革对股权再融资及其业绩的影响，笔者在此基础上又选用2 0 0 7 年增配股 的上市公司的企业经营业绩与股权再融资及其影响因素进行回归分析，研究“全流通”后增 配股对上市公司经营业绩的影响。第五章，结论、政策建议及后续研究方向。 1 4 研究思路 本文从股权再融资的相关理论出发，分析了股权再融资的方式、政策演变及现状特征， 研究上市公司股权再融资与企业经营业绩的相关关系，然后结合我国沪、深两市2 0 0 4 年的财 务数据进行实证研究，分析股权再融资后企业经营业绩的变化情况以及对企业经营业绩的相 关影响因素，为我国上市公司优化股权结构，合理选择再融资方式，提升募集资金效率和经 营业绩，提供一些参考。 第2 章国内外相关研究文献回顾与评价 第2 章国内外相关研究文献回顾与评价 国内外已有大量的学者对股权再融资及其企业经营业绩问题进行了研究，以国外市场化 程度较高及发展历史较长的资本市场为背景，国外学者对股权再融资问题无论在理论上还是 实证上都有很完整的研究，形成了系统的理论，但是并不符合我国国情。我国的证券市场起 步较晚，对此问题研究的较少，一直争议较多，本文回顾评价国内外相关文献，借鉴研究方 法，以使本文的研究更加合理。 2 1 国外相关研究文献回顾与评价 2 1 1 国外相关研究文献回顾 国外融资理论起源较早，已形成系统的理论。由于国外的研究大多以市场化程度较高的 资本市场为背景，其股权再融资方式主要包括增发新股和可转换债券。因而，国外股权再融 资的理论主要是研究增发新股和发行可转换债券。 ( - - ) m m 理论定理开创现代融资理论的思想先河 莫迪格利安尼和米勒( 1 9 5 8 ) 首次以严格、科学的方法，证明了在一系列严格的假设条件 下。企业的资本结构的选择不影响企业的市场价值，形成了著名的“m m 资本结构理论”， 标志着现代公司融资理论的形成。其核心就是在一定的条件下，企业无论以债务融资还是以 股权融资不影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务融资，债务比例相应上升，企业的风 险随之增大，进而反映到股票的价格上，股票价格就会下降。也就是说，企业从债务筹资上 得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导致企业的总价值( 股票加上债务) 保持不变。 企业以不同的方式融资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，而不改 变企业价值的总额。1 9 6 3 年，莫迪格利安尼和米勒提出了修正后的m m 定理，将所得税引 入删理论中，该理论认为，负债会因为利息作为财务费用在税前扣除而增加企业价值，因此 负债越大，企业价值越大。1 9 7 7 年m i l l e r 模型，米勒认为税收资本结构理论夸大了公司的 所得税对企业价值的正向作用。而私人所得税的存在会抵消这种影响。因此，即使存在所得 税，资本结构对企业价值也没有影响旧。 m m 理论是基于严格的完全市场假定提出的，认为公司的融资结构及其股息政策对公司 的价值毫无影响，显然，这种无关性结果与我们的现实状况是矛盾的。然而m m 理论非常重 要的意义在于它含蓄地引导了人们开始去认识所有建立在完全市场假设基础之上的模型的不 足。它不仅启发人们对企业管理层提出的有关融资建议应保持警惕，而且指出了这些建议所 赖以成立的理论基础的不足之处。 自m m 理论提出以后，2 0 世纪6 0 年代前后，现代融资理论的研究顺着m m 定理假设条 件的缺失，即企业利润的课税制度和破产惩罚的存在，微观上主要分为两大分支，一支以莫 7 两南大学硕士学位论文 迪格利安尼和米勒、法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿等人为主，企图探讨在引入税收制度 后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”。另一支以斯蒂格里茨、巴隆、 巴克特、华纳和阿特曼等为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成所谓的“破产 成本主义”。 在此基础上，2 0 世纪7 0 年代，这两大学派最后归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考 斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗、马苏里斯、迈基里夫和梅耶斯等主张 的后权衡理论。权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，这派 理论得到特克津凯在实证上的支持；后权衡理论主张企业最优资本结构在于权衡债务与非债 务的税收利益和破产成本，将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本 和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收 利益引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资 本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。 ( 二) 以信息不对称为核心的新融资理论 新融资理论主要包括利兰、派尔的信息不对称理论；罗思的信息不对称下信号激励模 型；詹森、麦克林的委托代理成本理论；史密斯、戈斯曼、哈特的财务契约轮和梅耶斯的融 资啄食原则( 亦称优序融资理论) 。新融资理论一反旧融资理论只注重税收、破产等外部因素 对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中“信号”、“动机”、“激励”等内部 人控制的委托代理理论等概念，从企业内部因素分析企业的融资问题。 ( 1 ) 信息不对称理论。最早把信息不对称理论引入资本结构研究，用于解释企业融资活 动的信息不对称现象的利兰和派尔认为，各种市场，特别是金融市场上的买卖双方，都存在 典型的信息差异。企业家比投资者掌握更多有关项目投资的“内幕消息”，但利兰和派尔指出， 道德风险的存在又往往阻碍参与者之间的信息交流，而企业家常常又故意将效益较差的项目 拿来争取融资。为了使投资项目的融资能够顺利进行，借贷双方必须通过信号的传递来交流 信息。掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行投资，以此来向贷方传递出一 个信号，即让投资者觉得项目本身包含有“好的消息”，这样贷方就会根据信号做出新的价值 判断【4 8 1 。 美国经济学家罗斯( 1 9 7 4 ) 认为管理层实际上拥有关于企业的“内幕消息”。管理者本身就 是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者。由于管理者的报酬是直接取决于企业的价值， 因此，管理者会根据情况选择不同的“管理动机日程表”，以增加投资者对企业的信心，企业 价值随之增加。罗斯指出：任何企业债务和权益的运用都是与企业激励一一财务结构所传递 的信号相对应的。 ( 2 ) 委托代理成本理论。所谓代理关系，就是一个或多个委托人委托某一个代理人( 包 括授予代理人相应的决策权) 代为采取某些行为的一项契约。无论是委托人还是代理人，他 们的目标都是为了达到各自的效用最大化。如果两人的效用函数不一样，那就很难保证代理 r 第2 章国内外相关研究文献同顾与评价 人的行为不会偏离委托人的利益或不会采取损害代理人利益的行为，委托人可以通过两种方 式来限制代理人的行为：一是给代理人设立适当的激励方案或是对代理人偏离行为进行监督； 二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取这类行为时给予委托人必 要的补偿。这两种行为都会产生监督成本和约束成本( 包括金钱和非金钱) ，而且还会引起代 理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委托人福利的损失。 代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所须付出的成本，加 上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。即它是监督成本、约束成本和剩余损失之和。 代理成本源于公司内部各利益集团间的冲突，主要分两大类，一是经理人员和股东间利益的 冲突，二是公司是股东与债权人间的冲突，分别产生第一类代理成本和第二类代理成本。总 代理成本为第一类代理成本和第二类代理成本之和，在负债较低时，第二类代理成本较小， 第一类代理成本却较大；随着负债率的逐渐提高，可以减少第一类代理成本，但是第二类代 理成本又逐渐变大。所以企业正是在权衡这两类代理成本的过程中寻找企业的最优资本结构， 以便使企业代理成本最小1 3 0 。 ( 3 ) 啄食理论。1 9 8 4 年梅耶斯和迈基里夫合作研究，提出不对称信息下的啄食顺序原 则。他们首先认为信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在不对 称信息下，管理层( 内幕人) 比市场或投资者( j l - 部人) 更了解企业收益和投资的真实情况。 外部人只能根据内幕人所传递的信号来重新评价他们的投资决策1 3 4 。 如果公司选择股权融资，有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有在企业 投资收益能够补偿股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业会放弃投资的机会；若股票 的真实价值小于企业市场价值，企业愿意投资，但投资者不愿意购买股票；债券的真实价值 与市场价格之间的差距通常比股票要小，但发行债券容易产生破产成本，由此产生强大的债 权人外部约束和监督，同时还要受企业财务状况的制约。因此，企业融资方式的选择顺序应 该是：首先是内部融资( 即留存收益和折旧) ，其次是债务融资，再次是债权和股权混合融资 ( 即可转换债券) ，最后才是外部股权融资。并且这一理论得到了大量实证研究的证明。 ( 4 ) 控制权理论。控制权理论研究学派基本延续了詹森和麦克林的研究思路。控制权理 论研究的是由于企业经理者对控制权本身的偏好，他们会通过融资结构来影响控制权的分配， 从而影响企业的市场价值。不对称信息理论中股权融资和债权融资的区别只是在于收益分配 上的差异，债券拥有固定收益的索取权，股票拥有剩余收益的索取权。实际上，不仅债券与 股票有不同的收益索取权，而且控制权的安排也不一样。债券是与破产时的经营控制权相联 系的。股票是和保持清偿力下的经营控制权相联系。对于债权融资而言，如果企业经营不善， 资不抵债，那么控制权就转移到债权人手中，债权人可以行使控制权接管企业，即企业破产。 如果企业采用普通股股票融资，则股东就拥有企业的控制权，而企业如果用优先股股票融资， 则控制权归企业经营者掌握。企业管理者由于对控制权本身的偏好，会通过融资结构和融资 9 两南大学硕士学位论文 方式的选择来影响控制权的分配，进而影响企业的价值【2 引。 2 1 2 国外相关研究文献评价 自m m 理论提出之后，经过4 0 余年的发展，西方现代企业融资理论的研究取得了可喜 的进展，其结论也更加贴近实际，并对企业融资方式的选择有着重要的参考价值。我们应该 借鉴西方融资结构理论，利用资本市场的媒介作用，适当采用负债融资方式，完善企业融资 结构，激励和约束经营者，增大企业市场价值。我们应当加强企业制度化和规范化，建立健 全激励约束机制，加强资本市场信息公布的真实性，及时性和透明度，大力发展企业债券市 场，完善金融组织结构体系。总之，国外学者系统的再融资理论对我国融资实践以及理论的 发展有很大的意义，但是其建立并不是以中国市场为背景的，在我国的运用就会有一定的局 限性。 2 2 国内相关研究文献回顾与评价 2 2 1 国内相关研究文献回顾 ( 一) 中国学者普遍认为中国企业有股权融资的偏好行为，不仅非上市公司偏好股权融 资，而且上市公司也偏好股权再融资。笔者将我国学者的研究结果归纳为以下四点： ( 1 ) 政府的推动。在中国的资本市场上，政府扮演着至关重要的多重角色。通过再融资 稀释国有股股权是政府实现“国退民进”战略的重要手段( 耿建新、刘文鹏，2 0 0 1 ) 。2 0 0 1 年6 月1 4 日