（会计学专业论文）上市公司资本结构的公司治理效应研究.pdf

摘要 我国资本市场经过十几年的发展，已经取得了很大的成就，资本 市场的发展促进了我国社会主义市场经济的发展。但由于历史、制度 等方面的因素，我国资本市场在发展中也存在着许多严重的问题，如 上市公司利润操纵、股权结构不合理、内部人控制、市场监管不力等。 这些不电现象的出现有很多方面的原因，但是就其根源来说是上市公 司治理结构不完善。 融资方式选择、最优资本结构的决定一直是企业理财研究的主要 问题之一。张维迎认为，资本结构是公司治理结构最重要的一个方面， 公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。 资本结构的形成与所有者、债权人和管理者有密切的关系。而广 义的公司治理概念不仅包括股东、董事会和高级管理人员，还包括债 权人在内的一切利益相关者。所以资本结构与公司治理这两个企业理 论中的重要问题之间有着天然的有机联系。本文的所有关于公司治理 的论述是基于利益相关者共同参与治理的广义公司治理。 目前关于如何改善上市治理结构的缺陷问题有很多的研究，我国 许多学者对如何来改善公司治理结构提出了许多有建设性的意见，比 如建立有效的激励约束措施、完善公司治理结构中的组织机构和相互 制衡关系等。但笔者认为调整优化公司的资本结构才是解决问题的根 本。 另外，由于资本结构决定了大多数公司的治理结构，而治理结构 又决定了公司的环境适应力，三者相互作用，本文拟引进战略管理学 的思想，结合企业的战略发展目标来选择资本结构，并对公司治理结 构产生影响。本文认为资本结构的选择应考虑环境动态性变化以发挥 对公司治理的有效治理作用。 本文拟从信息不对称理论下的资本结构理论为基础分析资本结 构在我国上市公司中的作用，并拟从亢接和间接两方面对我国上市公 司普遍存在的股权融资偏好这一现象的原因进行了分析。并且将财务 理论中关于成本、风险和收益的权衡理论引入对资本结构选择和公司 治理结构选择的分析中来。 已经有很多学者从调整优化股权结构的角度来研究公司治理结 构的完善问题。诚然股权结构在一定程度上决定了公司的治理模式， 但是在实践中，债权人的作用也是非常重要的，我们绝对不能忽略。 纵观目前的文献，真正将对股权结构的优化问题进一步延伸到资本结 构优化的角度来考虑如何完善公司治理结构的研究还比较少，相关的 论述也不是非常系统，这也是笔者选择这个题目进行研究的目的。 本文在研究方法上注重理论与实际相结合，在对经典理论综述的 基础上，以大量的事实与数据对选择比较的对象进行规范分析，并运 用了演绎、对比和列举等论证方法。 本文的主要内容及观点主要分为五章进行阐述： 第章分析了有效的上市公司治理结构的特征。要完善我国上市 公司的治理结构，首先应该明确什么样的公司治理结构才是完善的， 完善的公司治理结构应该具有什么样的特征。本文认为，一个完善的 公司治理结构，应该与资本结构互动，具有至少以下6 个特征，即： 均衡性、适应企业发展战略性、能够适应市场经济机制的发展，能促 进企业实现价值最大化、成本、收益、风险相匹配、与行业特点相适 应性、分类治理及具有有效的激励功能和约束功能。这种提法在内容 上具有定的新意。 第二章是全章的理论基础。讨论了公司治理理论及其与资本结构 的关系。首先阐述了公司治理理论的涵义及产生的背景，然后对资本 结构理论对公司融资行为的一般结论进行了回顾，并在国内外学者的 研究成果的基础上讨论了公司治理与资本结构的关系。并分析了资本 结构应起的治理作用。 第三章对我国上市公司资本结构治理效应的现状进行了分析。首 先通过与发达国家的融资行为进行对比的方法对我国上市公司融资 行为特征进行了分析。各种实证研究的结果表明我国上市公司普遍存 在股权融资偏好倾向。本文对上市公司产生股权融资偏好的原因从直 ， 接和间接两方面进行了分析。并从微观和宏观两方面对股权融资偏好 的后果进行了分析。其后果是不仅影响企业的获利能力、筹资能力， 也对资本结构有不良的影响，进而会影响到公司治理效率的有效发 挥。并发现上市公司的股权融资偏好造成的资本结构不合理很可能会 加深目前宏观经济运行所面临的困境。接着对我国上市公司资本结构 治理效应的现状进行了具体的分析。分别从股权结构对公司治理效率 的影响和负债对公司治理效率的影响进行了分析。经过分析发现，无 论从负债的角度还是从股权的角度来看，我国上市公司资本结构的治 理效应都是很弱的。上市公司现有的资本结构状况是直接原因，而深 层的原因则是造成上市公司形成现有资本结构的公司外界不可控因 素。 第四章从完善公司内部治理机制的角度提出了优化公司资本结 构与完善公司治理结构的措施。第一节首先提出了公司优化资本结构 的基本原则。本文认为树立资本结构战略管理观念和按照企业价值最 大化目标对资本结构进行调整是优化资本结构的基本原则。然后分别 从股权结构优化的角度和债务结构优化韵角度以及股权和债务相配 合的角度分别讨论了应该如何来优化公司资本结构、完善公司治理结 构，充分发挥资本结构的公司治理效应。 第五章从完善公司外部治理机制的角度讨论了优化公司资本结 构与完善公司治理结构的措施。本文认为要促进公司治理效率的提 高，最迫切需要解决的问题就是完善资本市场，应加强资本市场制度 建设，提高上市公司信息披露的透明度，并大力发展公司债券市场， 以便于发挥债权人的相机治理作用。第二个措施就是大力改革我国商 业银行等金融机构的治理机制，充分发挥银行等金融中介在优化资本 结构和公司治理结构中的作用。第三个重要措施就是完善公司破产机 制和退出机制等相关法律制度，真正保护债权人的利益，能使债权人 积极地参与到公司治理中来。另外尽快建立一个公平透明的企业信用 评价体系也是非常重要的措施。最后提出应大力发展经理人市场，对 经理层进行行为约束。 本文的创新之处主要表现在以下几个方面： 1 1 提出公司治理结构应与资本结构互动，在此基础上归纳了完 善的公司治理结构应具有的特征。现在一般的文献都提出应该完善公 司治理结构，但很少有人提出完善的公司治理结构究竟应具有什么样 的基本特征，而只是描述了一些具体的现象。 2 对于资本结构的优化，提出了不同于传统资本结构优化目标 的原则。传统的资本结构选择主要考虑资金成本的高低，而本文提出 资本结构的选择应树立战略管理和企业价值最大化的观念。 3 运用了财务学中成本收益风险相匹配的原理对股权融资偏好 问题和资本结构的公司治理效应问题进行了分析。这是分析角度上的 一个创新。 4 放松了财务理论中同一性质的资金内部同质的假定，根据委 托代理成本理论，从多个角度深入考察了股权资金内部、债权资金内 部的结构关系，并将它们与公司治理结构的关系进行了分析。 5 提出了债权结构的优化应考虑债权人的集中度和所有制的不 同。不同所有制性质的债权人参与公司治理的动机和积极性是不同 的。这也是分析角度上的一个创新。 6 在结构安排上，传统的行文结构是先进行理论分析再联系实 际。而本文则在结构安排上有所创新，先直接切入主题，描述了完善 的公司治理的特征，然后再在论述的过程中逐渐运用相关理论并结合 实际来进行阐述。 7 根据全文研究的成果，提出了针对性与操作性都较强的完善相 关制度建设的对策建议。 当然，由于作者的学识水平和经验的不足，本文还是存在一些不 足，比如实证研究较少。另外由于篇幅所限，本文没有提出如何衡量 成本收益风险的具体模型，而只是给出了思路。这有待于本人和其他 有志于这一课题的人士在今后的研究中加以改进和完善。恳请各位学 者提出宝贵的批评意见。 关键词：上市公司 股权结构 资本结构公司治理 债务结构 4 a b s t i a c t t h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti n c h i n ah a sp r o m o t e dt h e g r o w i n go fs o c i a l i s mm a r k e t e c o n o m y b u tt h e r e a r ea l s os o m es e r i o u s d r o b l e m si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t f o re x a m p l e ：t h eb e h a v i o r o f m a n a g e r so fm a n i p u l a t i n gp r o f i t o ft h el i s t e dc o m p a n i e s 、u n r e a s o n a b l e s h a t es t r u c t u r e 、t h ec o n t r o l l i n gp r o b l e m so fi n t e r n a lm a n a g e r s 、i n e f f i c i e n t s u p e r v i s i o no fm a r k e t t h et h e s i s t h i n ki n e f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s t h em i c r o b a s eo fo r d e r l ya n de f f i c i e n t l yr u n n i n g o fm o d e r n m a r k e t e c o n o m i cs y s t e m t h e r e f o r ee x p l o r i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e a c c o r dw i t ht h es i t u a t i o no fc h i n ai sa nu 礓e n ta f f a i r c a p i t a l s t r u c t u r ei st h eb a s e o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c h d e t e r m i n e dt h ec o l l o c a t i o no fc o m p a n y sc o n t r o l l i n gr i g h ta n dr u n n i n g m a n n e ro fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et oag 沁a td e g r e e a sf a r a sl i s t e d c o m p a n nu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ei s t h em a i nr e a s o nr e s u l t i n gi n l o we f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c o n s e q u e n t l y ，i t i so fg r e a t s i g n i f i c a n c e t os e a r c ha f t e rt h ea p p r o a c h t o o p t i m i z ec o r p o r a t e g o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n ys t a r t i n gf r o mc a p i t a ls t r u c t u r e i t i so fg r e a tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t os t u d yt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c ei n t h e d o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s a s a s p e c i a le n t e r p r i s eg r o u p ，t h e l i s t e d c o m p a n i e sh a v ed e v e l o p e di n e v i t a b l yw i t h “c h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c f o r1 4 y e a r ss i n c et h eb i r t ho fs t o c km a r k e t t h ef i n a n c i a ip r a c t i c eo ft h el i s t e d c o m p a n i e sw h i c ha l w a y sp r e f e rs t o c ki s s u et ol o a n sa n db o n d s c o n t r a d i c t s w i t ht h e “p e c k i n go r d e rt h e o r y ”d o m e s t i c l i s t e dc o m p a n i e s c r a z y b e h a v i o r so fr a i s i n gm o n e yf r o mt h es t o c km a r k e to f t e nr e f e r r e d t oa s “q u a n q i a n ”( w h i c hm e a n sc h e a t i n gt h em o n e yo u to f t h ei n v e s t o r s ) i n t h em e a n t i m e ，t h ed e f i c i e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n t h ed o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e si sd e t e r i o r a t i n g t h e n ，w h a ti m p a c tw i l lt h ea b n o r m a lf i n a n c i a l p r a c t i c eh a v eo nt h el i s t e dc o m p a n i e s ，w h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ea b n o r m a lf i n a n c i a lp r a c t i c ea n dt h ed e f i c i e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， w h a tc a u s et h ed e f i c i e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dh o wt oi m p r o v ei ti n t h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s ? i ti st h ep u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo ft h i s d i s s e r t a t i o nt ot r yt oa n s w e rt h e s eq u e s t i o n s o nt h eb a s i so fc l a s s i ct h e o r i e s ，t h i s p a p e re m p h a s i z e s t h e c o m b i n a t i o no ft h e o r ya n dp r a c t i c ei nt h er e s e a r c hi n t ot h eo b j e c t i v e sw i t h e n o u g hf a c t sa n dd a t ab yt h em e a no fg e n e r a l i z a t i o n ，c o m p a r i s o na n d l i s t i n g t h et h e s i sc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s ，s y s t e m a t i c a l l yd i s c u s s e st h e e x i s t i n gp r o b l e m so fl i s t e dc o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e i ri m p a c t s o nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h e nh o wt o p e r f e c tt h ed o m e s t i cl i s t e d c o m p a n y sc o r p o r a t eg o v e m a n c et h r o u g ho p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r ei n o r d e rt oi m p r o v ee c o n o m i cb e n e f i t k t h ef i r s t p a r tm a i n l yi l l u s t r a t e st h ec h a r a c t e r so fg o o dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e i no r d e rt oi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h el i s t e d c o m p a n i e s ，t h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e mw es h o u l dm a k ec l e a ri s w h a t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i s p e r f e c ta n dw h a tt h ec h a r a c t e r s o fp e r f e c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea r e t h u s ，w ec a nh a v et h 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r u c t u r e sp r e s e n tc o n d i t i o no fd o m e s t i c l i s t e dc o m p a n i e si sd i r e c tr e a s o n so ft h i sp r o b l e m b u tt h ea u t h o rt h i n k s t h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi st oi m p r o v et h ee x t e r n a l c i r c u m s t a n c e so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e - i nt h ef o u r t hp a r t ，t h ea u t h o rg i v e ss o m es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h e l i s t e dc o m p a n i e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o mi n t e r n a lg o v e r n a n c e f i r s t l y ， t h eb a s i c p r i n c i p l e so fi m p r o v ec o m p a n i e s c a p i t a l s t r u c t u r ea r ep u t f o r w a r d s t h ea u t h o rt h i n k sc o r p o r a t es h o u l dh a v es t r a t e g i cm a n a g e m e n t c o n c e p t i o na n dt h e c h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r es h o u l dm a x i m i z et h e e n t e r p r i s e sv a l u e t h ea u t h o ra d v i s e st op e r f e c tt h es t o c ks t m c t u r ea n d d e b ts t r u c t u r et oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h u s ，c a p i t a ls t r u c t u r e s g o v e r ne f f e c t sc a nb eb r i n gi n t op l a yf u l l y i nt h ef i f t hp a r t ，t h ea u t h o rg i v e ss o m es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h e 1 l i s t e dc o m p a n i e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o me x t e r n a lg o v e r n a n c e t h e a u t h o rt h i n k si no r d e rt oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e se f f i c i e n c yt h e m o s tu r g e n tt h i n gi st op e r f e c tc a p i t a lm a r k e t f i r s t l y , t h ec a p i t a lm a r k e t s s y s t e m c o n s t r u c t i o ns h o u l d b es t r e n g t h e n e d a n dt h ea u t h o r t h i n k s d e v e l o p t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tw h i c hc a np l a yal a r g ep o l ei n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h u s ，t h ec r e d i t o r s g o v e r n a n c ef u n c t i o nc a nb e p u ti n t o e f f e c t t h es e c o n dm e a s u r ei st or e 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