（会计学专业论文）上市公司股票期权对企业业绩影响研究.pdf

硕士学位论文 摘要 在知识经济时代下，人力资本作为企业最为主动、最为关键、最为重要的资 本，是经济增长的主要动力，是科技创新的重要力量，在经济发展过程中发挥了 不可替代的作用。然而，产权制度的制约和企业内部治理结构的不完善则是人力 资本参与企业收益分配发展的瓶颈。以股票期权方式参与企业收益分配已在我国 运用了十多年，虽然带来了非常重要的战略意义，但不合理的人力资本激励方式 和股票期权结构仍是制约企业业绩提高的主要原因。因此，本文开展我国上市公 司股票期权与企业业绩关系的实证研究具有理论和实践价值。 本文在充分了解国内外学者对股票期权研究的基础上，选取股权分置改革完 成以后，实施了股票期权的1 2 7 家沪深上市公司2 0 0 9 2 0 11 年年报数据作为研究对 象，以每股收益、资产负债率、净资产收益率等1 0 个财务指标作为企业业绩评价 指标，以股票期权占总股本的比例s o r 作为检验变量，以资产负债率、企业规模、 企业性质作为控制变量，构建股票期权与企业业绩之问的多元回归模型，分析了 股票期权与企业业绩之间的关系。研究发现，上市公司股票期权与企业业绩之间 存在显著的正相关关系，并存在一定的区问效应。 因此，我国上市公司要结合自身的实际情况选择合理的股权激励方式：要建 立完善的法律制度，明确并规范股权激励相关法律；要完善我国证券市场机制， 逐步建立竞争性职业经理人市场；要加强对我国上市公司股票期权的监督，健全 企业内部监督机制；要建立科学的业绩考核制度，便于股票期权的有效实施；要 合理的选择是否实施股票期权和股票期权比例，充分激发企业家人力资本的创造 才能。 关键词：股票期权；企业业绩；人力资本 上市公司股票期权对企业业绩影响研究 a b s t r a c t i nt h ee r ao fk n o w l e d g ee c o n o m y ，h u m a nc a p i t a la st h em o s ta c t i v e ，t h em o s t c r i t i c a la n dm o s ti m p o r t a n tc a p i t a l ，i st h em a i nd r i v i n gf o r c ef o re c o n o m i cg r o w t h ，i s t h ei m p o r t a n tf o r c eo fs c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ，h a sa ni r r e p l a c e a b l e r o l et op l a yi nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tp r o c e s s h o w e v e r ，t h er e s t r i c t i o no f p r o p e r t yr i g h t sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei sn o tp e r f e c ti st h eb o t t l e n e c ko f t h ed e v e l o p m e n to fh u m a nc a p i t a lp a r t i c i p a t i n gi nt h ee n t e r p r i s e si n c o m ed i s t r i b u t i o n i np a r t i c i p a t i n gi nt h ee n t e r p r i s e si n c o m ed i s t r i b u t i o no fs t o c ko p t i o n sh a v eb e e ni n u s e df o rm o r et h a n10y e a r si nc h i n a ，b r i n g sav e r yi m p o r t a n ts t r a t e g i cs i g n i f i c a n c e ， b u tn o tr e a s o n a b l eh u m a nc a p i t a li n c e n t i v em o d ea n do p t i o ns t r u c t u r e sr e m a i nt h e m a i nc a u s e so fs l o wp e r f o r m a n c ei n c r e a s e t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l eu s ea n e m p i r i c a l s t u d yo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n al i s t e dc o m p a n i e s s t o c ko p t i o na n df i r m p e r f o r m a n c eh a st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u e t h i sa r t i c l ei n f u l lu n d e r s t a n d i n go fd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r so nr e s e a r c ho n t h eb a s i so ft h es t o c ko p t i o n ，s e l e c t i o na f t e rt h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s i m p l e m e n t a t i o no fs t o c ko p t i o n12 7h o u s el i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a ld a t ai n2 0 0 9t o 2 0 11a st h er e s e a r c ho b j e c t ，w i t he a r n i n g sp e rs h a r e ，t h er a t i oo fl i a b i l i t i e st oa s s e t s ， t h er a t eo fr e t u r no nn e ta s s e t s ，10f i n a n c i a li n d e x e sa st h ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ni n d e x ，w i t ht h es t o c kp e r i o da u t h o r i t yi st h et o t a lc a p i t a lr a t i oo fs o ra sa t e s to fv a r i a b l e s ，w i t ht h er a t i oo fl i a b i l i t i e st oa s s e t s ，t h es c a l eo ft h ec o m p a n y ，t h e n a t u r eo fe n t e r p r i s ea st h ec o n t r o lv a r i a b l e ，b u i l ds t o c ko p t i o na n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c eb e t w e e nt h em u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e l ，a n a l y s i so ft h es t o c ko p t i o na n d t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e s t u d yf o u n dt h a t ，l i s t e d c o m p a n i e s s t o c ko p t i o na n df i r mp e r f o r m a n c eh a v eas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ， a n dt h e r ei sad e f i n i t ei n t e r v a le f f e c t s t h e r e f o r e ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dc o m b i n et h e i ro w na c t u a ls i t u a t i o nt o c h o o s et h er e a s o n a b l ee q u i t yi n c e n t i v em o d e ；t oe s t a b l i s has o u n dl e g a ls y s t e m ， i d e n t i f ya n ds p e c i f i c a t i o ni n c e n t i v el a w s ；t oi m p r o v eo u rc a p i t a lm a r k e ta n ds e c u r i t i e s m a r k e tm e c h a n i s m ，a n dg r a d u a l l ye s t a b l i s hc o m p e t i t i v eo c c u p a t i o nm a n a g e rm a r k e t ； t o s t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o no fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e ss t o c ko p t i o n ，p e r f e c t i n t e r n a l s u p e r v i s o r ym e c h a n i s m s ；t oe s t a b l i s has c i e n t i f i cs y s t e mo fp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nf o re a s yi m p l e m e n t a t i o no fs t o c ko p t i o n ；s c i e n t i f i cs e l e c tw h e t h e ru s et h e 硕士学位论文 i m p l e m e n t a t i o no fs t o c ko p t i o na n ds t o c ko p t i o nr a t e ，f u l l ys t i m u l a t e t h ec r e a t i o n a b i l i t yo fe n t r e p r e n e u r sh u m a nc a p i t a l k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o n ；f i r mp e r f o r m a n c e ；h u m a nc a p i t a l i v 上市公司股票期权对企业业绩影响研究 表2 1 表3 1 表3 2 表3 3 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 10 表4 11 表4 12 表4 13 表4 14 表4 15 表4 16 表4 17 附表索引 平均净资产收益率对比分析表1 5 企业业绩衡量指标统计表1 7 检验变量1 8 控制变量19 k m o 检验和b a r t l e t t 检验2 2 共同度分析表2 2 2 0 0 9 年因子解释旋转后变量总方差2 3 2 0 1 0 年因子解释旋转后变量总方差2 3 2 0 11 年因子解释旋转后变量总方差2 4 2 0 0 9 年旋转后因子载荷矩阵2 4 2 0 1 0 和2 0 11 年旋转后因子载荷矩阵2 5 因子得分协方差矩阵2 5 2 0 0 9 年主成分得分系数矩阵2 6 2 0 1 0 和2 0 1 1 年主成分得分系数矩阵2 6 变量之间的p e a r s o n 相关分析2 7 模型摘要2 8 统计方差分析表2 8 股票期权与企业业绩线性回归结果2 9 0 - 4 5 区间线性回归结果3 0 4 5 一1 0 区间线性回归结果3 0 线性回归分析表3 1 v l i 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 随着经济的全球化，人力资本已经成为知识经济时代下最为主动、最为关键 的竞争要素。i b m 的创始人沃特森曾经这样说过：“你可以接收我的工厂，烧掉 我的厂房，然而你只要留下这些人，我就可以重新建起i b m 。”宝洁公司的前董 事长d u p p e r 曾经也说过一段令人深思的话：“如果你把我们的人带走，把我们的 资金、厂房和品牌留下，我们的公司会垮掉。但是，如果你拿走我们的资金、厂 房和品牌，把我们的人留下，十年内，我们可以重建一切”。比尔盖茨在不到2 0 年的时间里，创造出的资本额超过了美国三大汽车公司总产值，这个例子也证明 了人力资本比物力资本更具有价值性。由此可见，在当今以“人本经济”为主的 社会市场环境中，“以人为本者胜”已经成为个人、企业乃至国家生存竞争的基本 法则。人力资本作为企业一种重要的资本形态，与物质资本一样参与了企业价值 的生产过程，并且起到了决定性的作用。人力资本就应该与物力资本一起索取一 定的经济回报，人力资本的所有者应该享有企业的所有权，参与对企业剩余收益 的分配。人力资本参与企业收益分配，使具有企业家素质的经营者和掌握核心技 术的技术人员与企业员工一起形成紧密的利益共同体，充分发挥他们的主观能动 作用，进而为企业创造更多的利润。因此，维护人力资本应有的权益、充分调动 员工工作的积极性和创造性，才能有效实现企业价值的最大化。 股票期权作为一种典型的长期激励方式开始于2 0 世纪7 0 年代的美国硅谷， 不但促进了企业价值的创造，还大力推动了美国经济发展。2 0 世纪9 0 年代，以 股票期权为代表的长期激励机制在美国等发达国家得到了广泛运用，之后股票期 权激励制度在世界大企业中也得到越来越广泛的应用。国外学者的研究证明股票 期权是一种有效地人力资本长期激励方式；国外企业通过实践也证明了股票期权 的有效实施，对于企业激励理论和企业治理结构的完善、代理成本的降低、管理 效率的提升、企业凝聚力和市场竞争力的增强等方面都起到了积极的作用。上市 公司实施股票期权，一方面，可以将企业的成长、股东财富的增加与经营者利益 的提升有机结合起来，促使企业经营者在获得自身利益最大化的同时，谋求企业 价值与股东财富的最大化。另一方面，又可以促使经营者更多的考虑企业的长期 利益，同时加强他们的主人翁精神，促使他们更加积极地参加企业的经营管理， 充分发挥各自的主观能动作用，进而促进企业内部治理效率的提高。 上市公司股票期权对企业业绩影响研究 我国于2 0 世纪9 0 年代才开始实施股权激励制度，起步较晚，并且由于当时 资本市场还不够完善、相关法律制度的缺乏，股权激励对我国企业并没有起到很 好的作用，也不能等同于国外标准的股票期权。近年来，随着股权分置改革的完 成，已经有大量的上市公司运用股票期权对人力资本进行激励，但是有部分企业 在运用的过程中由于经济形势变化、证券市场不稳定、激励计划不具有操作性、 激励计划不符合出台的法律文件、企业增发股票、企业大股东为了维护自身利益 反对实施等原因中止了股票期权的实施。例如：2 0 0 7 年我国伊利集团公司实施了 股票期权激励制度以后，导致企业利润的亏损而停止实施；2 0 0 8 年中工国际、鹏 博士等上市公司宣布停止实施股权激励等，这些现象引起一些学者对股票期权的 效用产生了怀疑。因此，本文正是在这样的背景下，以国内特殊的资本市场环境 为基础，对人力资本以股票期权方式参与企业收益分配进行实证研究，希望通过 实证方法检验股票期权这种激励方式的实施是否有利于我国上市公司的发展，以 期丰富和完善我国激励制度。 1 1 2 研究意义 自人类社会进入知识经济时代以来，企业之间的竞争就变得日趋激烈，知识 和技能对企业的发展也越来越重要，而企业之间的竞争也已经从以物质为核心演 变为以人力资本为核心的竞争。人力资本已经逐步取代物力资本成为企业最具有 战略性质的资本，并日趋成为现代企业实现自身目标利益最大化的关键。2 0 0 5 年 我国开始股权分置改革，至2 0 0 7 年底股权分置已基本完成，加上国内资本市场和 现代企业制度的进一步完善和发展，越来越多的上市公司开始关注企业长期激励 机制的实施，特别是对高级管理人员授予股票期权计划。据w i n d 资讯统计，截 止至2 0 1 1 年3 月3 1 日，我国沪深两市共有2 3 6 家上市公司推出股权激励制度， 其中，以七匹狼、苏泊尔等为代表的1 6 8 家上市公司采取对企业高级管理人员授 予股票期权的激励方式，占已实施股权激励公司的7 1 1 9 ，这就为本文对股票期 权计划的研究提供了大量的数据。 在西方发达国家股票期权的实施获得了巨大的成功，但是我国资本市场环境 的特殊性和法律法规条件的不同，导致理论界对于上市公司股权激励效果的好坏 并没有达成共识。鉴于目前国内相当一部分学者主要致力于对股权激励效果的研 究上，本文选取股权分置改革以后实施了股票期权的沪深上市公司1 2 7 家作为研 究对象，实证分析了上市公司股票期权与企业业绩的关系。因此，本文结合我国 的特殊国情和资本市场环境，对股权分置改革完成以后，上市公司股票期权实施 情况及效果进行全面、深入、系统的研究具有重要的理论和实际意义。在理论方 面有利于我国收益分配理论、企业激励理论、企业治理结构的进一步完善，为政 府和上市公司完善股权激励制度提供新的思路；在实践方面有利于我国企业对股 票期权激励效果的重新认识，为上市公司的持续发展提供应对的策略，能充分调 硕士学位论文 动和发挥企业经营管理者和核心技术人员的潜能和创造性，提高企业内部治理效 率。在本文理论分析和实证研究的基础上提出的一些优化我国上市公司股票期权 的建议，如明确并规范股权激励相关法律、建立竞争性职业经理人市场、建立科 学的业绩评价体系、加强对上市公司实施股票期权的监管、科学合理的选择是否 实施股票期权和适当的股票期权比例、拓展股权激励方式和范围等，对于有关的 各方都有资借鉴。 1 2 文献综述 2 0 世纪7 0 年代股权激励制度在美国开始实施以来，对美国经济的发展起到 了推动作用。2 0 世纪9 0 年代，在西方发达国家与地区，股票期权激励制度得到 了广泛的应用和良好的发展，在美国，股票期权基本取代了年薪制，成为企业最 重要的激励方式。大量的股票期权案例给国外学者对股票期权进行实证研究提供 了充足的数据来源，学者们开始对股票期权进行实证研究；加上西方发达国家资 本市场相对比较完善，证券市场比较成熟，法律法规健全，因此，对股票期权的 研究相对比较成熟。我国从2 0 世纪术才开始实施股权激励，对股权激励进行研究 起步较晚，早期的研究主要是对美国大型企业实施的股权激励进行介绍和解读。 随着近年来股权分置改革的完成和一系列相关法律法规的颁布和修订，股权激励 机制在我国得到广泛的运用，国内不少学者开始对股权激励与企业绩效之间的关 系进行研究。对国内外学者的研究成果进行归纳和总结，发现主要体现在股票期 权与企业业绩之间是否存在相关性和股票期权存在区i 剧效应两个方面。 1 2 1 股票期权与企业业绩相关性研究 德姆塞茨、莱思( 1 9 8 5 ) 以美国5 1 1 家企业1 9 8 0 年数据为样本，对企业绩效 与经理人员持股进行实证研究，研究结果显示企业绩效与经理人员持股之问不存 在明显的线性关系，即企业经理人员持股不能促进企业绩效提高【1 1 。 詹森、墨菲( 1 9 9 0 ) 以10 4 9 家上市公司1 9 7 4 19 8 6 年财务数据为研究对象， 对高级经理人员的绩效薪酬和企业价值进行了回归分析，结果显示高级管理人员 的绩效薪酬和企业价值之间只存在一种非常微小的关系，说明对企业高级管理人 员实施绩效薪酬激励并没有起到明显的效果【2 】。 约斯考、罗斯和谢帕德( 1 9 9 3 ) 结合经理人的年龄、具体任职期间、是否是 企业创始人、是否是企业外聘等因素对企业经理人员的个人特征进行综合评价， 发现企业经理人的报酬和股票市场收益率之间的关系非常密切。c e o 在企业的具 体任职期问对其获得报酬的多少没有影响，但随着c e o 年龄的增加，其所得报酬 对企业绩效的影响度会有所下降。他们进一步对经理人员报酬和企业业绩进行实 证分析，研究结果显示经理人员的报酬和企业业绩之问存在正相关性【3 】。 布莱恩、利布曼( 19 9 7 ) 选取美国4 7 8 家大型企业19 8 0 1 9 9 0 年数据为研究 上市公司股票期权对企业业绩影响研究 对象，对c e o 的报酬与股票市值之间的关系进行研究，发现经营管理人员持有的 股票期权数比他们获得的工资和奖金对企业业绩的影响要强得多，并进一步得出 股票期权与企业业绩之间存在正相关关系，说明股票期权激励对企业业绩的提高 还是比较有效果的【4 】。 杰弗里( 1 9 9 8 ) 以企业新授予给经营者的股权、经营者原先持有的股权以及 在企业经营过程中股票期权市值的增值三部分求和后所构成的一揽子长期报酬组 合为基础，对企业经营者薪酬与股东财富之间的相关性进行实证研究，取得了重 大的成果。研究结果表明企业管理人员薪酬和股东财富两者之间的相关性并不是 像詹森和墨菲所说的那样微小，与其他薪酬方式相比，对企业管理人员实施股票 期权是一种比较有效的激励方式【5 】。 希默尔山、哈伯和帕利亚( 1 9 9 9 ) 选取美国6 0 0 家企业1 9 8 2 1 9 9 2 年数据为 研究对象，对经营层持股与企业绩效之间的关系进行实证研究，发现经营层持股 与企业绩效之间没有相关关系，即经营层持股不能提高公司绩效 s 】。 魏刚( 2 0 0 0 ) 以沪深股市8 13 家上市公司19 9 8 年年报数据为样本，对公司经 营绩效与高级管理人员激励的关系进行实证研究，发现高管人员报酬与公司的经 营业绩之间并不存在显著的正相关关系【7 】。 王国刚、兰邦华( 2 0 0 1 ) 的研究认为股票期权制度是一个非常精巧的传导机 制，但由于国内资本市场和证券市场的不规范，其有效性受到干扰，全面实施股 票期权的时机还没到来【引。 郭福春( 2 0 0 2 ) 以我国6 9 家上市公司2 0 0 1 年数据为研究对象，对股权激励 与企业业绩之间的关系进行实证研究，发现我国实施了股权激励的上市公司的业 绩明显比其他上市公司好【9 1 。 胡铭( 2 0 0 3 ) 选取沪深股市2 5 0 家企业2 0 0 4 年数据为研究对象，对股权激励 进行实证检验，发现上市公司总经理的年薪与每股收益、净资产收益的相关性非 常低，股权激励的效果并不明显【l o 】。 邱世远、徐国栋( 2 0 0 3 ) 利用两个独立样本的非参数检验，对企业高管人员 持股数进行研究，并进一步对高管人员持股与企业经营业绩之间的关系进行实证 分析，发现高管人员持股数高的企业经营业绩不但比高管人员持股数低的企业好， 而且差异显著，说明我国上市公司股权激励作用显著【l l 】。 乔治福尔克尔诺克、安德鲁波斯特怀特( 2 0 0 2 ，2 0 0 5 ) 利用一个动态 的代理模型分析得出，当公司合并时，激励成本增加是由于管理者所拥有的公司 特有的人力资本所造成的，员工持股计划则是对一般型人力资本产权的一种股份 化，而利润分享则是人力资本产权的契约化【1 2 】。 刘长才( 2 0 0 5 ) 以我国沪深股市1 0 3 7 家上市公司2 0 0 1 2 0 0 3 年数据为研究对 象，对股权激励与企业业绩之间的关系进行回归分析，发现目前我国股权激励和 4 硕士学位论文 企业业绩之间不存在显著的相关关系，说明股权激励在我国并未发挥其应有的激 励效应 1 3 1 。 艾哈迈德拉沙德阿b 杜勒卡里科( 2 0 0 5 ) 指出在知识经济时代，人力资 本作为一个重要的生产要素已经被人们所接受，但是会计制度上并没有承认人力 资本作为一种财富体现它的盈利能力，因此设计了激励补偿制度，来体现人力资 本的重要性【1 4 】。 俞鸿琳( 2 0 0 6 ) 认为，由于政府对国有上市公司的控制，影响了上市公司治 理机制作用的发挥，因此在我国国有上市公司中管理者股权激励机制并没有发挥 其应有的治理效应【1 5 】。 博汉森( 2 0 0 8 ) 指出由于人力资本投资者要预测未来的投资收益是不可能的， 对人力资本存量的定价就缺乏一个标准，因此在市场里给人力资本所有者一个平 均的回报是不f 确的，这样有可能造成在市场里对人力资本配置的歪曲，他认为 最有效的解决方式是通过对人力资本所有者实施股权激励，让其获得企业收益分 配权 1 6 1 。 凌跃( 2 0 10 ) 以4 4 家国有上市公司2 0 0 5 2 0 0 9 年数据为样本，对股权激励比 例、股权激励模式、企业性质对企业经营业绩的影响进行多元回归分析，发现我 国上市公司股权激励对企业经营业绩的提高具有促进作用，但是，由于受到外部 经济环境和资本市场波动的影响，股权激励方案不具有长远的可操作性 】。 唐现杰、王怀庭( 2 0 10 ) 以沪深2 6 8 家上市公司2 0 0 6 2 0 0 8 年数据为研究样 本，对股权激励与企业价值之间的关系进行回归分析，实证结果显示，经营者持 股比例与公司价值之间存在显著的f 相关关系，即经营管理者持股有利于企业价 值的提升 18 1 。 张良、毛道维和闰磊( 2 0 11 ) 等人对上市公司股权激励强度及分布结构对企 业绩效的影响进行实证研究，发现影响我国上市公司股权激励强度的因素有企业 性质、企业规模、股权集中程度、独立董事比例、代理成本、负债水平等；而影 响激励结构的因素包括技术特征、企业规模、独立董事比例和高管层持股水平等。 因此，上市公司需要结合企业生产经营状况和人际关系等特征，制定适合企业自 身发展的股权激励制度，并对企业面临的市场竞争力作出评估，以保证股权激励 制度的有效实施 1 9 1 。 纵观国内外研究结果，发现国外学者对股票期权的研究比较透彻，基本达成 共识，认为股票期权是一种有效的激励方式，对上市公司企业业绩提高有良好的 促进作用；而国内学者对股权激励对企业业绩影响的研究结论有多种，部分学者 认为股权激励可以提高或降低企业业绩，部分学者认为股权激励分阶段对企业业 绩产生影响，还有部分学者则认为股权激励与企业绩效不存在相关关系，即股权 激励不能影响企业绩效。本文认为出现以上分歧的原因可能为：我国企业的发展 上市公司股票期权对企业业绩影响研究 状况受到本国宏观环境的影响；资本和证券市场发展还不够规范；我国未完成股 权分置改革之前，实行股票期权的企业较少，股权激励数据来源受限；企业绩效 衡量指标选取不同；行业选择不同；采用研究方法不同等。 1 2 2 股票期权区间效应研究 伯利、米恩斯( 1 9 3 2 ) 以美国2 0 0 家大型企业为研究对象，发现大企业的股 权极为分散，企业所有权和控制权相分离，要使企业绩效达到最优，就必须解决 经理人和所有者的潜在利益冲突 1 0 1 。詹森、麦克林( 1 9 7 6 ) 从伯利和米恩斯的命 题出发，对企业管理层持有股票期权的比例进行研究，指出当企业管理者的持股 比例增加时，管理者可以获得更多的股权收益，因此为了提高股票价格，管理者 会以企业价值最大化为经营目标，最大限度的为股东创造收益，被称为利益趋同 效应；当企业管理者持有股权达到一定程度时，管理者拥有了一定的表决权，有 足够的股权能力保住自己现有的位置，因此管理者有可能为了增加自身的财富而 损害股东的利益，被称为防御效应 2 u 。 麦康内尔、瑟韦斯( 19 9 0 ) 以2 6 0 0 多家公司为对象，对股权结构与公司价值 进行实证研究，得出股权结构与公司价值之间存一种曲线关系的结论，当控股股 东股权比例为0 - 4 0 时，企业价值会随控股比例的增大而提高；当控股股东股权 比例为4 0 5 0 时，企业价值便开始下降。公司价值与股权结构之问存在一种倒 u 型的关系，并且在4 0 5 0 区问内达到最大 2 2 】。 默克、施莱佛和维西尼( 1 9 9 8 ) 选取财富5 0 0 强企业为样本，以回归分析方 法为基础，对经营者持股水平对公司价值的影响进行实证检验。研究结果显示， 当经营者持股比例为o 5 时，股票期权与公司价值之间呈正相关关系；当经营者 持股比例为5 2 5 时，股票期权与公司价值之间呈负相关关系；当经营者持股 超过2 5 以后，股票期权与公司价值之问又呈正相关关系【2 3 】。 韩明贤( 1 9 9 8 ) 选取5 0 0 家制造企业的相关数据为研究对象进行实证研究， 得出了股权结构会对企业业绩和价值产生影响的结论，认为企业价值会随着管理 者持股比例区间的不同而不同。当持股比例为o 一7 署1 13 8 1 0 0 时，企业价值与 持股比例呈正相关关系；而当持股比例为7 3 8 时，企业价值与持股比例却呈 负相关关系【2 4 】。 李增泉( 2 0 0 0 ) 以所有上市公司1 9 9 8 年数据为样本，对公司绩效与薪酬、持 股比例之间的关系进行实证研究，发现上市公司高管人员的报酬、持股比例与公 司绩效之间不具有显著的相关关系，但是当高管人员持股数达到一定状态时，在 一定程度上又有利于公司绩效的提高【2 5 】。 奥菲克、雅尔马克( 2 0 0 0 ) 通过对管理者股权激励进行实证研究，发现企业 管理层持有股权数量将会受到董事会增强管理层激励的目标、管理层分散投资组 合以降低风险的愿望这两种相互对立的力量的影响而发生变化。当企业管理层持 6 硕士学位论文 股数较低时，股权激励能有效地提高对企业管理层的激励效果；但是当管理者持 股水平较高时，管理者会出售以前持有的股份来分散风险，从而降低股权激励的 影响效果【2 6 】。 l i a n gn a n ds w e i s b e n n e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现经营层的股票期权与公司绩效之 间有显著的正相关关系，随着股票期权在经营层收入中比重的逐渐增大，其与公 司业绩的敏感度也逐渐增强；但是当股权比例达到一定程度时，对公司业绩的影 响程度便开始下降【2 7 】。 周璐( 2 0 0 6 ) 以沪深a 股市场5 1 家上市公司2 0 0 0 2 0 0 5 年数据作为研究对 象，对上市公司高管持股对企业经营绩效的影响进行实证分析，发现高管持股对 上市公司绩效提高并没有产生显著的影响，并把原因归结于：股权激励范围和实 施比例太小，不具有代表性；我国证券市场还不够完善，上市公司的经营业绩不 能完全通过公司股价反映，从而导致高管人员的努力程度不能体现在股价上，很 难从股权激励机制中获益等 2 8 】。 刘华、郑军( 2 0 10 ) 以4 2 7 家高新技术上市公司2 0 0 7 2 0 0 9 年数据为研究样 本，对股权激励比例与企业业绩的关系进行实证研究，发现股权激励与企业业绩 之间存在线性关系和区间效应，当持股比例为o 一6 时，持股比例与企业业绩呈f 相关，但并不显著；而当持股比例为6 1o 时，呈显著j 下相关，即在持股比例 为6 一1o 区间段，持股比例越高越有利于企业业绩的提升 2 9 1 。 综上所述，国外学者在对股票期权存在区间效应方面的研究比较多，相对较 成熟，并基本达成共识，大多学者认为股票期权的实施存在一定的区间效应，即 随着股权激励数的提高，会对企业业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应 和防御效应。而国内学者在这方面的研究很少，也没有得出明确的研究结论，部 分学者认为股权比例越高越好。 纵观国内外学者的研究成果，发现国外学者对股票期权的研究比较透彻，而 国内学者主要是对股权激励与企业绩效的关系进行研究，只有少部分文献单独选 取股票期权这种典型的股权激励方式对公司绩效的影响进行实证分析。随着2 0 0 5 年我国进行股权分置改革以来，颁布和修订了一系列相关法律法规，同时资本市 场也得到进一步的完善，为股票期权实施创造了良好的条件，2 0 0 6 年我国有一大 批上市公司开始实行股票期权。因此，本文选取我国上市公司股票期权为研究重 点，利用2 0 0 9 2 0 11 年的最新资料，对股票期权进行实证研究，以期能丰富我国 相关方面的研究成果。 1 3 研究方法及结构安排 本文采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，以实证研究为主，规范研 究为辅，做到了定性与定量分析相结合、逻辑推理与归纳分析相结合。在理论分 上市公司股票期权对企业业绩影响习f 冗 析方面，本文从股票期权和企业业绩的相关概念入手，对股票期权与企业业绩的 相关理论进行充分的论述，对实施了股票期权上市公司获得的平均净资产收益率 与未实施股票期权的上市公司，分制造业、信息传输、计算机及软件业和其他行 业进行对比分析，并以此为基础提出文章的理论假设。在实证研究方面，首先选 取实证研究的相关变量并进行计量；然后构建了股票期权与企业业绩的实证研究 模型；最后本文选取了我国完成股权分置改革以后实施了股票期权的1 2 7 家沪深 上市公司为样本，通过因子分析和回归分析等方法检验股票期权与企业业绩之问 的关系，并根据实证检验结果为优化我国上市公司股票期权的实施提出了一些政 策和建议。 本文共分为五章，主要内容和结构安排如下： 第1 章为绪论。首先阐述了本文的研究背景及研究意义，然后回顾了国内外 学者相关研究文献，对国内外学者的研究成果按内容进行了归纳和总结，在此基 础上指出本文研究的立足点，最后介绍了本文的研究方法和研究思路。 第2 章为理论基础。这一部分首先对股票期权、企业业绩等相关概念进行了 界定；然后介绍了股票期权与企业业绩的相关理论基础，包括：公司治理理论、 委托代理理论、剩余收益索取权理论、激励理论；在对实施了股票期权与未实施 股票期权上市公司获得的平均净资产收益率分行业进行对比分析的基础上，提出 本文的研究假设。 第3 章为股票期权与企业业绩的实证研究设计。首先对本文的研究变量进行 选取，包括企业业绩评价指标、检验变量、控制变量的选取，并根据现有文献对 各变量进行定义；然后根据本文的研究假设和研究方法，建立了企业业绩综合评 价模型和股票期权与企业业绩关系的多元回归模型，最后说明了本文数据的来源 和筛选标准。 第4 章为实证检验，也是本文的核心部分。首先对数据进行标准化和可行性 分析；然后利用因子分析法提取4 个主因子变量，求出企业业绩综合评价值；接 着对回归分析变量进行相关性分析和共线性诊断，指出变量之间不存在严重的共 线性问题；最后利用多元回归分析法，以1 2 7 家上市公司2 0 0 9 2 0 11 年数据为基 础，对我国上市公司股票期权对企业业绩的影响进行实证检验和稳健性分析，得 出实证研究结果，并对结果进行归纳和分析。 第5 章为政策建议。结合我国上市公司实行股票期权的具体情况和实证研究 结果，提出一些优化我国上市公司股票期权的政策和建议。 硕士学位论文 第2 章股票期权与企业业绩理论分析 2 1 相关概念界定 2 1 1 股票期权 1 股票期权定义 股票期权是一种比较典型的股权激励方式，所谓股权激励就是让经营者持有 股票，使之成为企业股东，将经营者的个人利益和企业利益联系在一起，以激发 经营者能够通过提升企业的长期效益来增加自己的财富，是对人力资本的一种长 期激励方式。按照经营者和股权收益之问的基本权利义务关系的不同，股权激励 可分为：股票期权、虚拟股票、股票增值权和股票奖励四种。在我国，后三种激 励方式实行不多，上市公司对人力资本主要采取股票期权激励的方式，因此，主 要选取股票期权对企业业绩的影向作为本文的研究重心。 所谓股票期权( s t o c ko p t i o n ) ，是指上市公司为了充分激发员工的积极性和 创造才能，授予他们在一定期限( 例如1 0 年) 内，按照某个事先约定的期权价格 购买一定比例公司普通股的权利，又简称员工股票期权( e m p l o y e es t o c ko p t i o n ， e s o ) 【3 0 。享有某企业股票期权的员工在行使期权时，不需要考虑当日股票的市 场价格，股票期权持有者按事先约定的期权价格，就可以买到一定份额的企业股 票，而约定价格与该股票当同市价之间的差额就是该员工获得的长期收益。企业 员工行使期权时，不一定要自己持有，也可直接按当日市价卖出所持有的企业股 票，直接获得其问的现金差额。因此，从本质上看，股票期权就是一种受益权， 即享受期权项下股票因价格上涨而带来收益的权利。 一份完整的股票期权应该包括授予主体、授予对象、授予数量、授权曰、有 效期、行权价格等几个基本要素。 2 股票期权特征 从股票期权的概念出发可以看出，股票期权有以下几个鲜明的特点： ( 1 ) 股票期权是一种权力而非义务。从本质上来说，股票期权也是一种期权， 因此它具有期权的权利而非义务的特性，经营者可以根据情况决定购不购买公司 的股票。在行权期内，如果公司股票交易价格上升，并超过了期权价格时，企业 经营者购买公司股票可以获得额外的收益，就会行权；反之，如果公司股票交易 价格没有超过期权价格时，企业经营者不能获得额外收益，就不会行权。因此， 公司给予授予对象的既不是现金报酬，也不是股票本身，而是一种权利，凭这种 权利，授予对象可以以某种优惠条件购买公司股票，从中获得收利。 上市公司股票期权对企业业绩影响研究 ( 2 ) 股票期权所获得的收益是未来而非现实的。企业实行股票期权的目的是 对公司管理层进行一种长期激励，而不是一个短期目标。一般来说，在具体的股 票期权设计及实施过程中，由于等待期的存在以及行权期行权时的分布特征，经 营者要想获得完全的股票升值利益就必须在整个实施区间内努力工作，改善公司 业绩，提高公司股价。 ( 3 ) 股票期权的购买价格是一种优惠价或锁定价，它一般为公司成立时每股 净资产或股票发行时的原始价。它是企业无偿赠送给经营者的一种权利，也就是 说，经营者在受聘期内按事先的约定获得购买企业股票的权利，而这种权利本身 就是一种内在价值，表现为约定的期权购买价。虽然股票期权的权利是公司无偿 赠送给员工的，但是员工在行使这种权利时，还是需要支付约定的价格，赠送的 只是购买权【3 l 】。 2 1 2 企业业绩 企业业绩也称为公司绩效，是指企业经营过程中所创造的企业价值和经营效 率，反映的是公司的经营效果，一般通过某一个或一组财务指标来反映。学术界 关于绩效( p e r f o r m a n c e ) 的定义多种多样，但综合起来可以归纳为两类比较有代 表性的观点：一种观点认为，所谓绩效，也称为业绩和成效，反映的是企业在经 营或生产过程中，从事某一经营活动而取得的利润或成果【3 2 】；另一种观点认为， 绩效是业绩和效率的统称，不仅要包括企业生产经营所带来的利润和成果，还应 包括企业生产经营的整个过程 3 3 1 。两种观点都认为绩效应该包括企业生产经营过 程中产生的收益，但是第二种观点认为企业业绩还应包括企业进行生产经营的整 个过程。参考国内外对企业业绩的研究文献，发现对企业进行业绩评价时，主要 是从员工具体生产经营活动开始设计评价方案，然后选取合适的评价指标，最后 对员工为企业创造的利润和成果进行准确的评价。 因此，本文同意第二种观点，认为公司业绩，应该既包括经营结果又包括经 营的整个行为过程。同时由于上市公司经营业绩表现趋于多元化，财务方面的业 绩也不仅仅局限于盈利能力，还应该包括营运能力、偿债能力、发展能力等各个 方面。所以用单一指标衡量企业业绩，就不能全面、真实反映企业业绩状况，也 就不能准确反映企业业绩与股票期权之间的关系，因此在选取企业业绩综合评价 指标时，不能只选取反映企业某一方面的财务指标，而应该全面反映企业的财务 状况和经营结果。 2 2 股票期权与企业业绩理论基础 2 2 1 公司治理理论 自1 9 3 2 年美国学者贝利和米恩斯提出公司治理结构的概念以来，国内外众多 l o 硕士学位论文 学者便开始从不同角度对公司治理理论进行研究，主要形成了单边和多边两种治 理理论，而且多边治理理论已经逐步占据学术界的主流地位。 公司作为一个法人团体，必须具备人和物两个基本要素。单边治理理论将公 司理解为一个由物质资本所有者组成的联合体，公司的权力只能在企业所有者之 间进行分配。因此，公司法人治理结构所要解决的是股东通过何种制度设计使经 营者在自己的利益范围内从事经营活动的问题，实质上是所有权对经营权的约束 与监督问题。最主要的单边治理理论观点包括，股东所有权论、信托关系论和委 托代理关系论三种。股东所有权论认为只有公司股东才能享有公司权力，他们在 享有“剩余索取权”的同时还享有对公司经营的直接控制权：股东大会被认为是 企业的最高权力机关。信托关系