（会计学专业论文）上市公司财务信息与股价关联性实证研究.pdf

东华人学学位论文原创性声明 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的 学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的 成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本 人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名：王f 铎 日期：2 口扣年f 月加日 东华人学学位论文版权使用授权书 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密肖。 摘要 摘要 关于财务信息与股价关联性的研究是资本市场发展到一定阶段的产物。 伴随着我国资本市场的不断发展，对于上市公司年报披露的信息对股价的影 响成了理论界和实务界共同关注的研究重点。 总结以往的研究，本文发现我国关于财务信息与股价关联性的研究相对 西方国家起步较晚，理论基础薄弱，需要进一步的研究和发展。 本文研究上市公司财务信息与股价的关联性，研究中，对年度报告、财 务信息和非财务信息进行了概念界定，明确了本文研究的范畴为年报披露的 财务信息。在此基础上将年报披露的财务信息细分为四类，具体为反映公司 盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力的四大类信息，每一类中又选取 了有代表性的指标，数据分析方法利用s p s s 统计软件中相关分析和多元回归 相结合的方法。 在具体的实证分析中，本文选择医药和钢铁两个行业的上市公司作为样 本，提取出两个行业2 0 0 6 2 0 0 8 年的年度报告数据和相应次年2 月1 日至7 月3 1 日股票收盘价的平均值。首先进行了分行业、分类别、分年度的相关性 分析，得出了与股价相关程度最高的信息类别和指标，也得出了两个行业之 间的差别；然后是分行业、分年度多元回归分析，得出了财务信息与股票价 格间的回归方程，定量分析了各财务信息指标对股票价格的影响作用，证明 了财务信息在证券市场中的作用。 本文研究表明：四大类信息中盈利能力对股票价格的相关程度最高，盈 利能力中每股收益的影响又最大；得出的回归方程都具有统计学意义，本文 东华大学旭日：j ：商管理学院会计学硕十学位论文 所建立的模型是有意义的，较好的解释了股票价格的变化；另外，从相关分 析和回归分析中又发现，财务信息与股票价格间的相关程度和回归方程的拟 合优度整体上是增强的，2 0 0 7 年的又低于2 0 0 6 和2 0 0 8 两年的。 关键词财务信息，股价，关联性，实证研究 a b s t r a c t a b s t r a c t t h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a li n f o r m a t i o na n ds t o c k p r i c ei sac e r t a i ns t a g ep r o d u c to ft h ec a p i t a lm a r k e t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h e c a p i t a lm a r k e t ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a li n f o r m a t i o na n ds t o c kp r i c e b e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tn o to n l yi nt h ep r a c t i c a li n v e s t m e n tf i e l db u t a l s oi nt h et h e o r yf i e l d s u m m a r i z i n gt h ep r e v i o u sr e s e a r c h ，w e f i n dt h er e s e a r c ho ff i n a n c i a l i n f o r m a t i o na n ds t o c kp r i c ei nc h i n as t a r t e dr e l a t i v e l yl a t et ow e s t e r nc o u n t r i e s ， t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o ni sw e a k a n di tn e e d sf o rf u r t h e rr e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n t t h ep a p e rr e s e a r c h e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a li n f o r m a t i o na n d s t o c kp r i c e t h ei n f o r m a t i o no ft h ea n n u a lr e p o r to ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i sc l a s s i f i e di n t ot w ot y p e s ，w h i c ha r ef i n a n c i a li n f o r m a t i o na n dn o n f i n a n c i a l i n f o r m a t i o n t h ep a p e rd e f i n e st h ea n n u a lr e p o r t ，f i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，a n d n o n - f i n a n c i a li n f o r m a t i o n t h ep a p e ri sb a s e do nt h e s ed e f i n i t i o n s t h ep a p e r s u b d i v i d e st h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o no ft h ea n n u a lr e p o r to ft h el i s t e dc o m p a n i e s i n t of o u rt y p e s t h ef i r s tt y p ei st h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nw h i c hc a nr e f l e c tt h e p r o f i ta b i l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h es e c o n dt y p ei st h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o n w h i c hc a nr e f l e c tt h ea b i l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e st op a yi nt h ef u t u r e t h et h i r d t y p e i st h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nw h i c hc a nr e f l e c tt h eo p e r a t i n ga b i l i t yo f t h eli s t e dc o m p a n i e s t h ef o r t ht y p ei st h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nw h i c hc a nr e f l e c t i i i 东华大学旭 = = i i ：1 ：商管理学院会计学硕士学位论文 t h eg r o w t ha b i l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s i ne m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rs e l e c t sp h a r m a c e u t i c a la n ds t e e li n d u s t r i e s l i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，e x t r a c t i n gt h et w oi n d u s t r i e s d a t ai na n n u a lr e p o r t o ft h ey e a r s2 0 0 6 - 2 0 0 8a n dt h ec o r r e s p o n d i n gs e c o n dy e a r sa v e r a g es t o c kp r i c e s b e t w e e nf e b r u a r y1s ta n dj u l y31s t f i r s t ，i tc a r r i e so u ts u b s e c t o r s ，s u b - t y p e s ， s u b 。y e a r sc o r r e l a t i o na n a l y s is ，o b t a i n e dw i t ht h eh i g h e s td e g r e eo fp r i c e - r e l a t e d i n f o r m a t i o no nc a t e g o r i e sa n di n d i c a t o r s ，a n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h et w o i n d u s t r i e s ；a n dt h e n i tc a r r i e so u t s u b s e c t o r s ，s u b - y e a r sm u l t i p l er e g r e s s i o n a n a l y s i s ，o b t a i n e dt h er e g r e s s i o ne q u a t i o n sb e t w e e nt h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o na n d s t o c kp r i c e ，q u a n t i t a t i v ea n a l y z e st h ee f f e c to fv a r i o u si n d i c a t o r so ff i n a n c i a l i n f o r m a t i o no ns t o c kp r i c e ，p r o o ft h er o l eo ff i n a n c i a li n f o r m a t i o ni nt h es t o c k m a r k e t t h ep a p e rr e s e a r c h e st h a t ：t h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nw h i c hc a nr e f l e c tt h e p r o f i ta b i l i t yh a st h eh i g h e s tc o r r e l a t i o nw i t hs t o c kp r i c eo ff o u rt y p e so ff i n a n c i a l i n f o r m a t i o n a n de a r n i n g sp e rs h a r eh a st h eg r e a t e s ti m p a c t ；t h er e g r e s s i o n e q u a t i o n sh a v es t a t i s t i c a ls i g n i f i c a n c e ，m o d e li nt h ep a p e ri sm e a n i n g f u l ，a n dw e l l e x p l a i n i n gt h es t o c kp r i c ec h a n g e s ；i na d d i t i o n ，f r o mt h ec o r r e l a t i o na n a l y s i sa n d r e g r e s s i o na n a l y s i s ，i tf o u n dt h a tt h ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c e s a n df i n a n c i a li n f o r m a t i o na n dt h er e g r e s s i o n e q u a t i o n s v a l i d i t yi sg r a d u a l l y e n h a n c e d ，b u tt h el e v e li n2 0 0 7i sb e l o wt h el e v e li nt h ey e a r s2 0 0 6a n d2 0 0 8 k e y w o r d s f i n a n c i a li n f o r m a t i o n ，s t o c kp r i c e ，c o r r e l a t i o n ， e m p i r i c a lr e s e a r c h i v - 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 。1 2 研究意义3 1 2 研究内容与方法4 1 2 1 研究内容4 1 2 2 研究方法5 1 3 本文的创新之处6 1 4 研究框架7 1 4 1 论文的逻辑框架7 1 4 2 论文章节安排7 第2 章相关文献综述与理论基础1 0 2 1 国内外相关文献综述1 0 2 1 1 国外相关文献综述10 2 1 2 国内相关文献综述1 3 2 1 3 文献综述小结1 9 2 2 相关概念的界定2 0 2 2 1 年度报告2 0 2 2 2 财务信息与非财务信息2 0 2 3 有效市场假设理论2 2 2 3 1 有效市场假设理论的内涵2 2 2 3 2 有效市场假设理论对实证会计研究的意义2 3 2 4 资本资产定价模型理论2 4 2 4 1 资本资产定价模型理论的内涵2 4 2 4 2 资本资产定价模型理论对实证会计研究的意义2 7 2 5 本章小结2 8 第3 章股票价格的形成机理及研究体系的建立2 9 3 1 股票价格的形成机理2 9 东华大学旭日工商管理学院会汁学硕士学位论文 3 2 研究模型和研究体系的建立3 0 3 2 1 股票价格的影响因素分析3 0 3 2 2 研究模型与研究体系的建立3 2 3 3 本章小结3 4 第4 章研究假设与研究设计3 6 4 1 数据准备3 6 4 1 1 样本选择3 6 4 1 2 指标选取与定义3 6 4 1 3 数据来源和处理软件的选择4 1 4 2 研究假设4 1 4 3 研究设计4 3 4 3 1 研究步骤4 3 4 3 2 研究框架图4 4 4 4 本章小结4 4 第5 章上市公司财务信息与股价关联性实证分析4 5 5 1 医药行业财务信息与股价关联性实证分析4 5 5 1 1 医药行业财务信息与股价相关性分析4 5 5 1 2 医药行业财务信息与股价相关性分析的比较6 2 5 1 3 医药行业财务信息与股价多元回归分析6 4 5 1 4 医药行业财务信息与股价多元回归分析的比较7 1 5 2 钢铁行业财务信息与股价关联性实证分析7 3 5 2 1 钢铁行业财务信息与股价相关性分析7 3 5 2 2 钢铁行业财务信息与股价相关性分析的比较8 7 5 2 3 钢铁行业财务信息与股价多元回归分析9 0 5 2 4 钢铁行业财务信息与股价多元回归分析的比较9 4 5 3 提高上市公司财务信息与股价关联性的建议9 6 5 4 本章小结9 7 结论9 8 参考文献1 0 0 攻读学位期间发表的学术论文1 0 5 致 射10 6 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 伴随着西方证券市场的发展，对证券市场的研究进入了一个新的发展阶段。 1 9 6 8 年，美国两位著名学者瓦茨和齐默尔曼出版了著名的实证会计理论一 书，比较完整地介绍了实证会计理论的形成和发展过程，把实证会计理论提高 到了个崭新的水平，也引起了会计和金融领域研究的一场革命。这一理论的 提出使资本市场与会计的研究在当前西方财务理论界十分盛行，并且目前已经 成为了西方财务理论中一个引人注目的重要分支。实证会计理论研究的一个重 要方面就是会计与资本市场的行为，即“政府如何管制标准使财务信息对客观 实际具有必要的解释力”，主要从事以有效市场假设理论和资本资产定价模型理 论为理论基石的资本市场实证研究，讨论财务信息在资本市场上的作用，在这 方面的研究中，人们试图在所呈报的会计收益和股票价格反应中找到某种联系。 尽管这方面的研究还有待进一步的发展，但它把公司财务与资本市场有机地结 合起来进行研究，不仅丰富了资本市场理论研究，同时也对资本市场的实践提 供了理论意义上的借鉴与参考。 在中国，从1 9 8 6 年第一个证券交易柜台静安证券交易业务部开张，到 沪深两个证券交易所成立，中国股市已走过了2 0 多年，在这2 0 年中，中国股 票市场得到了飞速的发展，使我国的证券市场在市场容量、交易品种、交易手 段、清算体系以及监管规则方面都得到了长足的发展，用较短的时间走完了西 东华大学旭 = j 一 商管理学院会计学硕士学位论文 方发达国家百余年的历程，在建立完善的市场体系，优化资源配置，转换企业 经营机制和建立现代企业制度等方面都发挥了积极的作用。中国股市己经成为 中国经济发展中不可或缺的重要一环，但同时我们也应该看当中存在的问题， 中国股市在制度上对机构投资者入市作了许多严格限制，因而形成了我国股市 个人投资者占了9 9 以上的投资者结构。而个人投资者一般较缺乏理性，短期致 富心理普遍，再加上有的上市公司缺乏长期投资价值，造成短期炒作之风较浓。 机构投资者或者说有实力的投资者利用中小投资者这种价值投资理念不成熟的 特点，利用虚假交易、内部消息等对价格进行过度炒作的行为，最终结果是损 害中小投资者的利益。股市不拒绝投机，但是过度的投机又会严重影响股市的 运作，损害投资者利益。这些都从一个方面表明股民大多想通过股票买卖的价 格变动中获利，而不想或不相信股票可以分红，或者认为股票分红不如从股票 价格变动中获利来得大。可以看出，我国股票市场投资者与我国的股票市场一 样，还处于成长阶段，更容易过度关注股票价格的变化，相对的忽视了购买公 司股票就是投资这个公司这个事实，对于公司基本面信息重视的不够。 上市公司财务报告的目的是向信息使用者提供与决策相关且可靠的信息。而 年度报告作为最重要的财务报告之一，属于企业的定期报告，是企业对外提供 的反应企业每一会计年度财务状况和每一会计年度经营成果、现金流量的文件， 也是企业每一会计年度财务状况、经营成果、现金流量及经营管理水平的综合 反映。它所提供的信息将对投资者的投资决策会产生重要的影响。众所周知， 在股票市场中，从国家宏观层面来说，主要是如何管制市场，制定怎样的标准 才能使财务信息在证券市场中发挥应有的作用，使得财务信息与股票价格之间 建立起必然的联系，从而股票价格才能真正起到资本市场“晴雨表”的作用， 第1 章绪论 利用股票价格的高低就可以看出市场的繁荣与否；对投资者来说，最关键的两 个方面就是“选股”与“选时”，即购买何种股票，以及何时购买和何时卖出， 财务信息与股票价格间的关系可以帮助他们及时制定准确的投资决策；相对应 的，融资者通过了解财务信息与股票价格间的关联，则可以制定正确的融资决 策，何时融资，以怎样的价格发行股票等。为此，作为最重要的信息之一的年 报信息的有没有价值，年报提供的财务信息与股票价值之间到底有没有关联性， 关联性有多大，何种关联性? 成了摆在我们面前的现实问题。 1 1 2 研究意义 随着我国股票市场的发展，股票投资己经作为一个个人理财项目深入到千家 万户，但我国股民入市前的教育也仅限于“股市有风险，入市需谨慎”，如何树 立一个正确的投资理念对于参与股市投资者至关重要。 2 0 0 6 年至今，股票市场经历了大起大落，从1 0 0 0 多点飞速上涨到6 0 0 0 多 点，又从6 0 0 0 多点急速下滑至1 0 0 0 多点，直到现在的稳步上升。股票市场的 这种起伏到底是何原因，什么因素影响了股票价格? 在中国庞大的投资者队伍 中真正能够参透上市公司和股票运行之间关联性、摸透股票估值规律并深谙长 期投资价值的人并不多见；学术界对于上市公司财务信息与股价的关联性研究 倒是从来没有停止过，但是到目前为止，研究还是主要集中体现在对上市公司 年度报告中的财务信息与股票价格之间的关系进行验证方面，以及现行财务信 息在股票定价方面究竟扮演着什么角色。 本文选择医药行业和钢铁行业上市公司为研究对象，对财务信息与股价反应 进行研究。针对国内外关于财务信息与股票价格关系在计价模型观下的研究的 东华大学旭h i ：商管理学院会计学硕士学位论文 不足，结合我国上市公司具体情况，将我国上市公司财务信息细分为反映公司 盈利能力的财务信息，反映公司偿债能力的财务信息，反映公司运营能力的财 务信息，反映公司发展能力的财务信息四类，来进行与股价反应的研究。在这 个过程中，我们将通过对对这四类具体财务信息对我国上市公司股票价格影响 的研究，验证出哪些财务信息对股价具有直接的影响作用，哪些财务信息对股 价的解释力度最大，并试图找出影响股票价格的财务信息间的内在联系，将最 终筛选出的财务信息建立起对股票价格影响的模型。研究结果将具有实际的意 义： 从宏观层面来说，财务信息与股票价格之间的关联关系的建立，对于国家制 定正确的监管政策、财政政策、货币政策等将起到一定的借鉴作用。 从微观层面来说，正确的分析财务信息与股票价格间的关系，将有助于投资 者利用已公布的财务信息正确的预测股票价格，做出正确的投资决策；融资者 也可以通过正确的分析财务信息与股票价格间的关系，做出正确的融资决策。 研究的辅助价值：研究中通过对已有理论的综述和研究，还可以指出已有研 究的缺陷，分析现有的形势和政策，指出今后的研究方向。 1 2 研究内容与方法 1 2 1 研究内容 影响股票价格的因素很多，从宏观方面来讲，包括国家宏观的经济取向、货 币政策、产业政策、财政政策、外贸政策等等，但是这些只构成了影响股票价 格的外在因素。从微观方面来讲，主要是股票的供求关系、日成交量以及股票 的内在价值，供求关系和日成交量又受到宏观因素的影响和股票本身内在价值 第l 章绪论 的影响，上市公司年报中披露的财务信息是股票内在价值的主要体现，而且在 众多的宏观和微观因素中，广大投资者能够直接和频繁使用的是上市公司对外 公布的财务信息。所以本文的研究内容是上市公司年报财务信息与股票价格的 关联性。 本文作为实证会计研究，以医药行业和钢铁行业上市公司作为研究对象，抽 取2 0 0 6 2 0 0 8 年的公司有关数据进行研究。将目标集中在两个行业内，虽然研 究样本不是足够大，但是一个行业内的样本差距较小，一致性较强，研究结果 更具可信性；另外，选择两个行业研究，结果的可信性又比一个行业有所增强。 在财务信息与股价关联性的研究中，将上市公司年报披露的财务信息进行了细 分，具体分为反映上市公司盈利能力的财务信息，反映上市公司偿债能力的财 务信息，反映上市公司运营能力的财务信息和反映上市公司发展能力的财务信 息四大类财务信息。通过统计学和计量经济学的研究方法，发现财务信息对股 票价格影响的一个基本构成情况，即哪些财务信息对于股价反应而言是起直接 影响作用的，哪些财务信息是在对股价的影响中起间接作用，哪些财务信息表 面与股价不相关，而实质是通过其他财务信息对股价产生影响等等。同时通过 对这些细分后的财务信息与股价反应的研究，会得出一些有用的财务信息指标， 进而运用这些财务信息指标建立与股价反应的模型。 1 2 2 研究方法 本文主要采用实证研究的方法，辅以理论研究，理论研究主要是针对国内外 有关财务信息与股票价格关联性的研究现状，结合目前相关理论进行总结、比 较和筛选，对于财务信息和股票价格关联性的理论进行解释和修正，得出以后 东华大学旭日工商管理学院会计学硕士学位论文 的发展方向。实证部分主要是以医药类和钢铁类上市公司为研究对象，通过统 计学分析得出财务信息与股票价格之间的数学模型，为各使用者预测股价提供 依据。 1 3 本文的创新之处 ( 1 ) 从材料上来看，本文选取医药行业和钢铁行业的上市公司，分别进行单 独的实证分析，样本之间差别较小，目标性强，研究结果更具可信性。 ( 2 ) 研究方法，以往关于财务信息与股票价格的研究大多是直接套用f - o 模 型或其他估价模型，利用的财务信息指标比较少，本文用理论研究与实证研究 相结合的方法，将财务信息细分为反映上市公司盈利能力的财务信息、反映上 市公司偿债能力的财务信息、反映上市公司营运能力的财务信息和反映上市公 司发展能力的财务信息四大类财务信息，选取指标较多，通过分别验证它们与 股票价格关系，筛选出与股票价格关联性最大的信息，最终建立起财务信息与 股价之间的数学模型。 ( 3 ) 本文的研究建立在以往研究的基础上，在环境更加复杂的新形势下，考 虑了新的因素，比如选取两个行业，以一个行业为一个群体，利用两个行业之 间的比较，来屏蔽行业现状和前景对股票价格的影响：树立了新的目标，即本 文希望通过研究能够对国家政策的制定，投资者和融资者的决策起到一定的借 鉴作用。 第l 章绪论 1 4 研究框架 1 4 1 论文的逻辑框架 上市公司财务信息与股价关联性实证研究 上 理论综述 j r 有效市场假说资本资产定价模型财务信息与股价关联性研究 、r7 实 j 数据说明 数 证 模型 据 l _ 卜 财务信息 研 来 股票价格 源 究 检验 上 结果分析 最终结论 图卜1 论文逻辑框架图 1 4 2 论文章节安排 本文试图在一个统一的逻辑框架下，以层层推进的方法，剖析我国上市公司 东华大学旭日r 商管理学院会计学硕十学位论文 年度报告披露的财务信息对股价的影响，并从对年报披露的财务信息进行细分 的基础上与股票价格关联性的研究中，找出年报披露的财务信息对股价影响的 基本情况，找出各财务信息间的内在关系，然后在此基础上建立年报披露的财 务信息与股价反应的模型，以便为国家、股票投资者及公司利益相关者在利用 年报披露财务信息时提供理论借鉴。同时，本文运用所建立财务信息与股票价 格的回归模型选择了医药和钢铁两类上市公司进行实证分析；另一方面也验证 了所建立财务信息与股价之间的数学模型的应用效果。本文结构安排如下： 第1 章为绪论。阐述本文论题研究的背景与意义，对研究内容和采用的研究 方法进行说明，列明研究框架，指出本文的创新所在。 第2 章为相关文献综述和理论基础。首先回顾国内外相关研究文献并做出评 价，定义本文相关概念，最后对实证研究的理论基石有效市场假说理论和 资本资产定价模型理论进行说明和论述。 第3 章为股票价格的形成机理及研究体系的建立。阐述股票价格的形成机 理，分析股票价格的影响因素，建立本文所用模型，说明本文的研究体系。 第4 章为研究假设与研究设计。在财务信息与股价关联性相关理论基础上， 根据前人研究经验提出本文的研究假设，同时对本文的研究方法以及研究的数 据来源和指标选取进行了解释。 第5 章为上市公司财务信息与股价关联性的实证分析。首先将上市公司年报 披露中的财务信息分为四种类型，即反映公司盈利能力的财务信息，反映公司 偿债能力的财务信息，反映公司运营能力的财务信息，反映公司发展能力的财 务信息。然后遵循实证研究步骤，第一步对细分好的财务信息之间以及各财务 信息与股票价格之间进行两两相关分析，考察各财务信息之间内在关系，并且 第1 章绪论 得出与股票价格关联性较强的财务信息，对得出的相关性进行分年度的对比， 找出共同点和不同点，为下一步研究提供基础；第二步是利用回归分析的方法 建立起财务信息与股票价值的回归模型，接着也是分年度的对比分析，验证回 归方程的有效性。最后在实证分析的基础上，提出了本文对于提高财务信息与 股价关联性的建议。 最后为结论，首先根据前面的理论分析和实症分析的出本文的最终结论；其 次在本文结论的基础上，结合当前现实情况，提出本文的启示以及今后有待研 究的问题。 东华大学旭f i ：商管理学院会计学硕士学位论文 第2 章相关文献综述与理论基础 2 1 国内外相关文献综述 2 0 世纪6 0 年代以来，人们逐渐接受了有效市场假说( e 删) ，在e m h 和会计信 息观的影响下，对财务信息与股票价格关联关系的研究成为财务学研究的重点。 财务信息从内容上看，又分为财务信息和非财务信息，本文研究的是财务信息 与股价的关联性，自从2 0 世纪6 0 年代以来，国内外关于这方面的研究也是层出 不穷，形成了研究财务信息与股价关系的信息观、计价模型观、计量观这三种模 式，在这三种研究模式的指导下，国内外学者分别以不同的样本对财务信息与 股价的关系从不同角度进行研究，下面笔者就以财务信息与股票价格关联性研 究的发展脉络为主线索，将研究结果综述如下： 2 1 1 国外相关文献综述 2 1 1 1 财务信息与股价相关性研究 b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) n 1 第一个研究了会计盈余与股票超额收益之间的关系， 这也是最早的信息观研究模式下的成果，他们的研究被公认为实证会计研究历 史上具有启发性意义的经典之作。b a l l 和b r o w n 采用事件分析法，研究发现能 获得超额盈利( 即好消息) 的公司，其股票投资者能够获得超额报酬，反之则否。 这一方面说明股票价格已经反映了公司的盈利信息，另一方面也说明投资者能 够根据对公司盈利的预期及其与实际盈利数字的偏差，而及时调整股票价格， 说明公司披露的盈利数字在股票定价中起了作用。但是他们的研究却局限在狭 义的财务信息尤其是盈余公积信息对股票价格的影响，此后该研究范式下的研 第2 章相关文献综述与理论基础 究逐步扩大到广义的财务信息对股票价格的影响。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 瞳1 从另一个角度 也验证了公司财务报告信息披露对股票价格的影响，他发现在公司年报披露的 当周，其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周，说明投资者在交 易时使用了公开的财务信息。l e e 口1 等的研究则分析了审计意见对股票价格的影 响。d a n i e l h l 从行为金融学的角度分析了市场上知情的投资者因“过度自信”， 夸大了自己对股票价值的判断性，导致这部分投资者行为低估已经公开的股票 价值信号，从而引起股票价格异常波动；d a n i e l 还分析了如果投资者行为存在 某种非理性偏差，则股票价格可能会偏离公司基本面，导致市场反应不足或反 应过度。w a l t h e r 阳3 以机构投资者的持股比例作为投资者专业程度的表征变量对 市场预期进行了研究。b a r t o v 口1 等得出了机构投资者的持股比例和盈余公告后股 票价格的波动的相关结论。b e r n a r t z i ( 1 9 9 7 ) 哺1 等的研究表明股利支付传递了 公司管理层的预期。e a s l e y 等则分析了信息对股票价格和市场流动性的影响。 b e a v e r 、c l a r k e 和w r i g h t ( 1 9 7 9 ) 的研究发现，盈余的变动百分比和股价的变动 百分比具有显著的正相关关系，股价将在信息披露当天产生比前后其他时间更 剧烈的变化，非正常报酬率的方差也将更大，实际得到的实证结果证实了这种 假说。 以上这些都从不同的方面研究验证了财务信息与股票价格之间具有一定的 相关性。 2 1 1 2 财务信息与股价间数量关系研究 奥尔森对计价模型观的创立进行了开创性的工作，在这个领域费森和奥尔 森( f e l t h a ma n do h l s o n ，1 9 9 5 ) n 13 发展了计价模型观，他们在研究中提出的计 价模型首次将股票价值和股东权益账面价值和未来盈利联系起来，从而确立了 东华大学旭日工商管理学院会计学硕士学位论文 会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用，他们认为股票的内在价值应 等于股东权益账面净值与未来预期净资产收益率扣除股东权益资金成本后的折 现之和。b e r n a r da n ds t o b e r ( 1 9 8 9 ) ，d e c h o w ( 1 9 9 4 ) ，s l o a n ( 1 9 9 6 ) n 3 3 分别进 行了关于盈利信息与经营现金流量信息对股价影响的实证研究，结果发现从总 的来看，盈利信息与股价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关性，但也 并不绝对。从时间角度来讲，在短期内，盈利信息与股价的相关性要远高于经 营现金流量与股价的相关性，但随着时间区间的延伸，两者逐步趋向收敛，与 股价的相关性亦逐渐趋同。从公司类型看，成熟型公司( m a t u r e ， n o - - g r o w t h f i r m s ) 的盈利和经营现金流量均较为稳定，可预测性强，因此两者与股票价格 的相关性趋同；而成长型公司( g r o w t hf i r m s ) ，其盈利信息与股价的相关性比 经营现金流量要高，原因是盈利信息中往往包含了一些反映公司未来成长的信 息，而经营现金流量信息则仅反映当期现金流出、流入情况。 以上研究结果分别从不同的角度，用不同的方法研究了财务信息与股票价 格间的数量关系。 2 1 1 3 不同财务信息对股价的不同影响 r a y b u r n ( 1 9 8 6 ) n 引，d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 将股票报酬作为因变量，应计利润额和经 营现金流量作为自变量，进行回归，发现应计利润额和经营现金流量一样，是 影响股票报酬的重要因素，而且在股票报酬回归模型中增加了应计利润变量后， 模型的解释能力大为增强，即应计利润信息比单纯的经营现金流量信息更有助 于反映公司的盈利能力和经营业绩，而经营现金流量尽管可靠，但因每一个会 计期间的现金流入和现金流出往往并不能形成合理配比，所以在一定程度上损 害了它的相关性。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 实证研究结果发现，账面净值市值对 第2 章相关文献综述与理论基础 股票报酬具有显著的解释力，而收益股价对股票报酬无显著的解释 力：k i m ( 1 9 9 7 ) 在调整样本和计算报酬时间区间后，发现收益股价对每月的股票 报酬有很弱的解释力，但在季度报酬的解释力上却不具有显著性。g u a y ，k o t h a r i 和w a t t s ( 1 9 9 6 ) ，s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 6 ) n 叫的实证研究证明了随意性应计利润与股 票报酬显著相关，并提高了盈利信息对股票价格的解释力度。盈利信息对股票 价格具有解释力度，至于非随意性应计利润，由于它是应计利润额的基本组成部 分，因此毫无疑问具有信息价值，而且s u b r a m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，非随意 性应计利润比经营现金流量具有更大的价值相关性，但低于净收益的价值相关 性。 以上文献证明了不同的财务信息与股票价格之间的关联性程度是不同的， 即不同的财务信息在对股票价格的作用权重是不一样的，研究中比较明显的一 致结果是与股票价格最相关的是盈利信息。 2 1 2 国内相关文献综述 国内关于股票价格与财务信息关联性研究主要是从2 0 世纪9 0 年代开始的， 文献数量也很多，下面将对从股票价格与财务信息的研究文献中选择代表性的、 系统性的研究文献做以回顾。 2 1 2 1 信息披露与股价关系研究 陈文俊( 1 9 9 8 ) 瞳朝在股市投资与上市公司会计信息披露( 会计信息即本文 所说财务信息，下同) 一文中，讨论了有关股票投资价值理论，并且根据市场 有效性假设理论分析了上市公司会计信息披露与股票价格的关系，对中国股票 市场的有效性进行了实证研究，提出了市场有效性的各种类型、假设检验的计 东华大学旭f i 工商管理学院会计学硕士学位论文 算方法和步骤以及模糊综合评价的算法，最后结合上市公司信息披露制度的讨 论，提出了有关的建议。 吴联生( 2 0 0 0 ) 乜钔在投资者对上市公司会计信息需求的调查分析一文中， 认为股票市场的有效是通过投资者在信息的引导下发生或改变投资行为而实现 的，该文运用问卷调查的方法就投资者对上市公司会计信息的需求进行统计分 析，并将调查结果与上市公司向投资者披露会计信息的现状进行比较，最后认 为我国上市公司应在主要指标、分部信息、人力资源信息和财务预测信息等方 面进行改进或加强信息的披露，同时建议我国上市公司目前不披露物价变动影 响信息。 包建样( 2 0 0 0 ) 乜5 1 在信息与股票价格变动研究一文中，通过对西方诸多 关于股票价格运动的文献研究发现，股票价格的运行是以信息为基础的，股票 市场经济功能的发挥有赖于股票价格对相关信息的反应。因此，发展股票市场 的关键在于强化股票市场的信息功能。该文从披露信息入手进行了股票价格对 信息反应的研究。 王保林，梁淑勋( 2 0 0 0 ) 乜6 1 在浅谈企业会计信息对股票投资的影响一文 中认为，股票投资离不开会计信息，信息真实、可靠、及时，能使股票投资者 做出最理想的投资决策，而失真的信息对股票投资者来说，不仅无用，而且有 害，会严重损害投资者的利益。粱娟( 2 0 0 8 ) 瞳7 1 在浅析信息披露与股价突变 一文中证明了市场对信息披露的反应较为迅速，年报信息当天基本反应完毕。 孙菊生，周建波( 2 0 0 3 ) 瞳踟在会计信息在证券市场中的作用一文中对当 前会计理论界对会计信息在证券市场中的作用进行了总结研究，认为当前其研 究主要集中体现在对会计信息与股票价格之间的关系如何进行验证方面，对近 第2 章相关文献综述与理论基础 年来我国学者对我国会计信息与股票价格之间的关系进行了信息观下的差异性 研究，验证了我国的会计信息在证券市场上是有用的。比较分析了我国学者与 国外学者关于这个领域的研究，其结果表明我国学者关于这方面的研究从研究 层次上明显落后于西方，而且在具体的研究方法上也存在一些不足之处。 石本仁，石水平( 2 0 0 4 ) 瞳蜘在证券市场会计信息功能分析一文中认为， 证券市场的不断完善和发展使得会计信息的作用显得越来越突出，现行会计信 息在股票定价方面究竟扮演着什么角色，己成为证券市场中会计研究的焦点， 该文介绍和剖析了证券市场会计信息研究的信息观、计价模型观和计量观三种 观点，提出计量观下的会计