（会计学专业论文）不确定条件下实物期权在投资决策中的应用探析.pdf

摘要 曾几何时“资本”这个名词在我们这个国度里总是被披上了政治的色彩，然而在 今天这样一个知识和信息的时代，在这样一个经济一体化的地球村里，人们抛开 了许多意识形态领域中的分歧，赋予了“资本”这个名词更多的经济含义。于是有人 说：“资本没有国家和民族的忠诚感，它总是在全球范围内寻找着最好的投资环境， 追求最高的投资回报。” 作为投资的资本追求的是回报，然而经济学家把投资看成是为了获得在可能 的或不确定的未来值而做出的确定的现在值的牺牲。由此可见投资牺牲现时值是 确定的，而未来的收益值有不确定性。那么对于不确定性的未来，我们怎么做出 合理而聪明决策这成为了许多投资实物界和学术界关注的焦点。而这篇硕士论文 也就是一种在对于不确定条件下运用期权的思维方法做出科学合理投资决策的一 次探讨。 本文从介绍现实经济中的不确定性入手，首先肯定了经济和决策中存在大量 的不确定性，这也是本文讨论的一个基调。而现实的不确定性从各个方面影响着 投资的决策。在不确定的投资环境中首先介绍了实物期权的客观存在性，从定性 的角度介绍了投资项目中的实物期权以及实物期权的类型和特殊性，讨论了实物 期权和金融期权的差异。强调了实物期权不但是投资决策中现实客观存在的柔性 管理和灵活性操作，更加是一种对于投资决策新的思考方式和分析方法，而且现 实中的许多投资项目都可以使用期权的思考模式去理解。 任何投资决策总是涉及到定性的认识和定量的分析两个方面。在肯定了实物 期权的存在之后，本文继续从定量方面引入了b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型、二项 式期权定价模型和运筹学的动态规划模型，给予实物期权定量的分析。从 b l a c k s c h o l e s 公式入手介绍了其期权定价的基本思路，强调二项式模型是一种更 适于实物期权定价的方法。而动态规划思想在期权定价中都有所体现，适当的运 用动态规划方法有利于解决一些投资决策中的多阶段动态决策问题，此间在介绍 模型定价中列举了一些小例子说明运用数学模型的定价计算。 在把实物期权引入投资决策分析中，本文讨论了实物期权分析r o a ( r e a l o p t i o na 1 1 出s i s ) 和n p v 分析的一些差异和联系，尝试着在不确定条件下和在一定 的前提假设基础下运用实物期权分析思维和二项式定价模型寻找不确定环境中的 投资项目现值的l 临界值。简单介绍了运用实物期权分析投资项目的分析框架，把 不确定性、实物期权和投资决策分析有机的结合起来，从而使投资决策中的灵活 性不再是项目决策者的一种模糊的经验判断，而是一种科学合理的分析方法和模 式。 最后本文列举了四个投资案例分析，更加具体的体现了实物期权的分析和计 算方法，最后一个案例结合了动态规划分析辅助于实物期权的价值计算。 本文的写作以不确定性、实物期权、投资决策为主线讨论了运用期权思维进 行合理投资决策的分析方法。 关键词：不确定性实物期权投资决策动态规划 2 a b s t r a c t s o m et i m ea g o t h ec a p i t a l ”t h i sn o u na l w a y sh a sb e e np u to ni no u rs t a t et h e p o l i t i c a lc o l o r , h o w e v e ri nt h i sk i n do fk n o w l e d g ea n di n f o r m a t i o nt i m e ，i nt h i sk i n do f e c o n o m i ci n t e g r a t i o ne a r t hv i l l a g e ，p e o p l eh a v ea b a n d o n e ds om a n yi d e o l o g i e sd o m a i n d i f f e r e n c e ，h a v ee n t r u s t e dw i t h ”t h ec a p i t a l ”t h i sn o u nm o l ee c o n o m i c a lm e a n i n g s s o m e o n es a i d ：”c a p i t a li sn os e n s eo fl o y a l t yt ot h ec o u n t r ya n dn a t i o n , a n di ti sa l w a y s o nag l o b a ls c a l es e a r c hf o rt h eb e s ti n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta n dt h eh i g h e s tr e t u r no n t h e i ri n v e s t m e n t ” a st h ep u r s u i to f t h er e t u r no f c a p i t a li n v e s t m e n t , e c o n o m i s t si n c l u d i n gi n v e s t m e n t a sp o s s i b l ei no r d e rt oo b t a i no ra nu n c e r t a i nf u t u mv a l u eo ft h es a c r i f i c e sm a d et o d e t e r m i n et h ep r e s e n tv a l u e t h i ss h o w st h ec u r r e n tv a l u ei sd e t e r m i n e db yt h e i n v e s t m e n te x p e n s e ，a n du n c e r t a i n t yo ff u t u r er e v e n u v a l u e s t h e nr e g a r d i n gt h e u n c e r t a i n t yf ：l 】：t u r e h o ww ew i l l 出r e a s o n a b l ea n di n t e l l i g e n tp o l i c y - m a k i n gt h i sh a s b e c o m et h ef o c a lp o i n tw h i c hm a n yi n v e s t m e n t sm a t e r i a lo b j e c t sa n dt h ea c a d e m i c c i r c l e sp a i da t t e n t i o n b u tt h i sm a s t e rp a p e ra l s oi sad i s c u s s i o nw h i c hm a k e st h es c i e n c e r e a s o n a b l ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gr e g a r d i n gt h eu n c e r t a i n t yc o n d i t i o nu n d e ru s i n g o p t i o nt h o u g h tm e t h o d t h i sa r t i c l ef r o mt h ei n t r o d u c t i o no f u n c e r t a i n t yi nt h er e a l i s t i ce c o n o m y ，f i r s th a d a 缸r m e di nt h ee c o n o m ya n dt h ed e c i s i o n - m a k i n gh a sm a s s i v eu n c e r t a i n t y , t h i sa l s oi sa m a i nk e yi nw h i c ht h i sa r t i c l ed i s c u s s e s i nr e a l i t y ，t h eu n c e r t a i n t ya f f e c t i n gi n v e s t m e n t d e c i s i o n sf r o ma 1 1 f i r s ti n t r o d u c e di nt h eu n c e r t a i ni n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta n dt h e o b j e c t i v ee x i s t e n c eo far e a lo p t i o n , f t o maq u a l i t a t i v ep e r s p e c t i v e , t h ek i n do f i n v e s t m e n to p t i o n sa n dt h et y p ea n ds p e c i f i c i t yo f r e a lo p t i o n s ，d i s c u s s e dt h ed i f f e r e n c e s o fr e a lo p t i o n sa n df i n a n c i a lo p t i o n s r e a lo p t i o n ss t r e s s e dt h ei n v e s t m e n td e c i s i o ni s n o to n l ya no b j e c t i v er e a l i t ye x i s t i n gf l e x i b l em a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n a lf l e x i b i l i t y , m o l ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gi san e ww a yo f t h i n k i n ga n da n a l y t i c a lm e t h o d s ，b u t i nr e a l i t ym a n yo f t h ei n v e s t m e n tp r o j e c t sc a nb eu s e dt ou n d e r s t a n dp a t t e r n so f o p t i o n s a n yi n v e s t m e n td e c i s i o n sa l w a y si n v o l v eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so f t w oa s p e c t s w h i l ea f f i r m i n gt h ee x i s t e n c eo far e a lo p t i o n , t h ep a p e rc o n t i n u e dt o i n t r o d u c ea q u a n t i t a t i v e b l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e lo rb i n o m i a lo p t i o n p r i c i n gm o d e la n dt h ed y n a m i cp r o g r a m m i n gm o d e l ，g i v i n gr e a lo p t i o n sq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s f r o mt h eb l a e k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gf o r m u l aw a sp r e s e n t e dh i sb a s i ci d e a s ， e m p h a s i z i n gb i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e li sam o r es u i t a b l em e t h o d a n dd y n a m i c 3 p r o g r 出n m i n g i n o p t i o np r i c i n g h a sr e f l e c t e dt h e a p p r o p r i a t eu o fd y n a m i c p r o g r a m m i n g m e t h o d sa r ec o n d u c i v e t o s o l v i n g s o m eo ft h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gd y n a m i cm u l t i s t a g ed e c i s i o n - m a k i n g ，p r i c i n gm o d e li n t r o d u c e dh e r e i nan u m b e ro f l i s t e ds m a l le x a m p l e st oi l l u s t r a t et h eu s eo f am a t h e m a t i c a lm o d e lo f t h e p r i c i n gc a l c u l a t i o n p u ti nt h ek i n do fi n v e s t m e n to p t i o n sd e c i s i o na n a l y s i s , t h ea u t h o r sd i s c u s st h e d i f f e r e n c e so fr e a lo p t i o n sa n a l y s i sr o a ( r e a lo p t i o na n a l y s i s ) a n dn p v a n a l y s i sa n d s o m el i n k s ，t r y i n gi nt h eu n c e l 乜i nb a s i so ft h ea s s u m p t i o n su s e di nac e r t a i nk i n do f t h i n k i n ga n da n a l y s i so f t h eb i n o m i a lo p t i o np r i c i n gm o d e lt of i n dt h ec r i t i c a lv a l u eo f t h ep r e s e n tv a l u eo fi n v e s t m e n tp r o j e c t s b r i e fa n a l y s i so ft h eu s eo fr e a lo p t i o n s a n a l y s i sf r a m e w o r kf o ri n v e s t m e n tp r o j e c t s ，u n c e r t a i n t y ，r e a lo p t i o n sa n a l y s i so f o r g a n i c a n di n v e s t m e n td e c i s i o n s t o g e t h e r , s o t h a tt h e f l e x i b i l i t y o ft h ei n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gi sn ol o n g e rnf u z z yd e c i s i o n - m a k e r se x p e r i e n c e ，b u tr a t h e ras c i e n t i f i c a n dr a t i o n a la n a l y s i sm e t h o d sa n dm o d e l s t h i sp a p e rc i t ef o u ri n v e s t m e n ta n a l y f i si nl a s tc h a p t e r , am o r ec o n c r e t e m a n i f e s t a t i o no ft h er e a lo p t i o n sa n a l y f i sa n dc a l c u l a t i o nm e t h o d s ，t h el a s te a s ei nt h e l i g h to f t h ed y n a m i cp r o g r a m m i n ga n a l y s i ss u p p o r t i n gt h ev a l u eo f r e a lo p t i o n s w r i t i n gt ot h i sp a p e r , u n c e r t a i n t y 、r e a lo p t i o n s 、a n di n v e s t m e n td e c i s i o n so ft h e m a i nl i n eo f t h i n k i n gr a t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n su s i n go p t i o n sa n a l y f i s k e yw o r d s ：u n c e r t a i n t y r e a lo p t i o n si n v e s t m e n td e c i s i o n s d y n a n l i cp r o g r a m m i n g 4 独创性声明 本人簿垂声喷：蘑至交戆潞文是亵令人在导舞撩尊下进行戆磺竟 工作及取耨的研嵬成果尽我所知，除了突中特别加以标注和毅谢的 琏蠢井，谶文孛苓毽套其穗入拣莲裳塞蠛璞写戆研巍成幕，趣举包壹 荛获褥扛褥j l | 羲犬掌液英穗教絮规蒋祷学位或程爷辫使蔼过酶糟粹。 与寂一辫工作的随恕对本研究睽敲的任髂黉靛姆巴农论文申律了噢礁 戆藐褥辫袭幂了谶意 关于论文使用授权的说明 本人究全了解淡西财擞犬学有关保臀、使用学位论文的揽魁，印： 学嫒有糗缳萋遥交论交戆萋露箨，兔资论文菠查阕和嫠鼹；学校霹淡 公毒论文的垒帮蠛帮分肉察，帮虢幕籍澎帮、蘩每畿英镳囊稍零彀探 存论文。 ( 保密懿论文在解密髓遵守款筑定) 0 引言 0 引言 0 1 研究的背景与意义 世界潮流，浩浩荡荡。全球经济正以前所未有的态势和速度向前发展着，在 人类文明数千年的积垫、演进和发展的历程中，经济总是作为一种统治和核心的 角色受到世人的关注。从结绳记事的远古文明到网络时代的电子交易，经济总是 扮演着社会进步推动器的作用。在当前全球经济一体化的格局下，有人说资本没 有祖国没有国家或民族的忠诚感，它在全球范围内寻找最好的投资环境追逐最高 的投资报酬率。资本所到之处可以带来资金、科技、信息、就业和市场，这些都 成为了各地经济发展的催化剂。 综观中国近二十年的经济发展，“资本”这个名词在我们这个国家的意识形 态领域中逐渐的被接受、确立和发展着。从几十年前代表着“剥削8 和“压迫一 的资本到当前代表着繁荣与进步的资本，可能是我们渐渐地淡忘了这个名词的政 治含义，而更加的去关注它的经济含义吧。无疑这对于经济的发展是一件好事。 于是乎，我们看见无论是海内海外，江南江北资本正以它所具有的最快的速度流 动着。投资热潮此起彼伏，从上个世纪九十年代中期我国空前高涨的股票投资到 至今仍然热度不减的房地产投资，从海外资本大鳄的跨国投资到中国平民百姓的 个人投资，投资俨然以不再是纽约华尔街金融炒家的专用名词，而成为经济社会 中以实现价值最大化为目标的经济人的理性选择。 无论是个人投资、公司投资还是跨国的巨额投资，无疑目的只有一个，那就 是追求投资回报。那里回报高资本就流向那里，所有的投资者总是以极大的热情 寻找着能够产生高回报的投资领域，以他们所具有的所有的聪明才智关注着投资 项目的发展变化和未来走势。从投资伊始，投资分析就从未停止过它的脚步，从 早期的忽略资本时间价值的回收期分析法到主流的项目净现值分析和内部报酬率 法，从单因数的敏感性分析到以项目可能发展路径为基础的决策树分析，从运用 初等数学方法为基础的决策分析到运用大型计算机进行运算的数据计算，投资决 策分析也随着投资环境、投资的表现形式、投资的流动速度和投资的具体运作方 式的发展在不断的发展。这篇硕士论文也就是在这样的思考背景下逐渐浮出水面。 变化永远是不变的真理。从一百多年前投资者蜂拥而至的美国铁路大投资到 现在投资者极其追捧的互联网风险投资，投资的内容发生了改变。从当初全球资 本都极度向往的自由之地美利坚到现在投资者十分关注的大洋彼岸的这块华夏热 土，投资的地点发生的改变。从冷战期间两个阵营的极端对峙到以和平发展为主 题的全球经济一体化，投资的环境发生了改变。那么在新的投资内容、新的投资 不确定条件下实物期权在投资决策中的应用探析 方式和新的投资环境的大背景下，我们所具有的投资分析方法和工具是否还能担 负起帮助投资者做出正确投资决策、实现投资回报的作用呢? 新的投资内容、环 境和背景需要新的投资决策分析工具和方法，而以期权思维为基础，运用实物期 权方法和期权定价模型为工具的实物期权分析( r e a lo p t i o na n a l y s i s ) 就是一种对 新的投资分析方法的探索。 0 2 文献综述 0 2 1 国外文献综述 对于期权的研究和关注，国外关于期权思想文献的记载最早可以追溯到古希 腊亚里士多德的政治学中的记载，那里面描述了有人预测来年的橄榄收成， 预付橄榄榨汁机的租用权。期权的英文单词o p t i o n 源于拉丁语o p t i o ，含有选择买 卖特权的含义。1 9 7 3 年美国芝加哥期权交易市场的建立，使期权有了标准化的交 易场所。同年布莱克和斯科尔斯对于期权定价方法的突破，也给期权交易的发展 带来了革命性的变化。然而对于实物期权的研究起源于对传统投资决策方法的置 疑。实物期权一词首先被迈尔斯( m y e r s1 9 7 7 ) 提出，他认为当投资对象高度不确 定时传统的n p v 法低估了实际投资项目价值，认为投资者对于初始的资源投资不 仅仅给企业带来了现金流，还带来了在未来有价值的“增长机会”。科格特和库 拉蒂拉卡( k o g u t & k u l a f i l a k a ) 在其实物期权- 不确定性环境下的战略投资管 理一书中认为企业的投资，其中蕴含着各种或有选择权，对于投资所有者来说， 有依据未来项目走势做出选择的灵活性，而这种灵活性和选择权具有价值。平狄 克更是在其不确定性环境下的投资一书中把实物期权的思维和方法，不但运 用于经济投资决策领域，甚至运用于犯罪、自杀和婚姻等社会道德和价值判断领 域。 在国外对于实物期权的研究中，国外学者从不同的角度和方面对实物期权的 思维和方法做出了许多有益的尝试和发展。m y e r s 研究了早期投资对于给未来项目 扩张带来的扩张机会，尤其对于高技术、战略投资而言。p i n d y c k 研究了在采矿业 和房地产业调整产出改变运营规模的期权。k u l a t i l a k a 研究了管理者根据市场需求 改变产出类型或在产出不变的情况下改变投入的转换期权。m y e r s & m a i d 研究了 不利情况下放弃项目运营，变现资产的项目中的放弃期权。m c d o n a l d & s e i e g e l 研 究了管理者拥有有价值的资源，可以等待市场有利机会的延迟期权。m a j d & p i n d y c k 研究了研发密集性产业，如r & d 项目中多阶段投资的期权，将投资分为 多个决策阶段，每一阶段根据已有信息决定是否继续项目。k u l a t i l a k a 研究了在实 际项目中经常是相互影响共同存在的多个实物期权及实物期权的组合。 2 0 引言 国外在投资决策方法中实物期权分析( r o a ) 已逐渐成为一种新的热点研究 领域，在国外一些大型公司的投资决策中实物期权分析方法也开始得到应用。不 论从理论上还是从实践上实物期权思维和分析都是对未来不确定环境下投资分析 的一种有益尝试和探索。 0 2 2 国内文献综述 把期权思维方式应用于理财学中，特别是把实物期权方法应用于投资分析中， 在国内的研究可以说落后于国外。当然这和国内没有建立金融期权市场有关。但 是在学术界仍有许多学者关注实物期权方法的发展和应用。特别是1 9 9 7 年诺贝尔 经济学奖颁与了两位对期权定价做出重大贡献的经济学家s c h o l e s 和m o r t o n 之后。 实物期权在投资决策中的应用受到了国内学术界的重视。 近年来对于实物期权在财务学中的研究也有许多文献不断涌现。陈元志、夏 健明在“战略投资的实物期权观”一书中，充分运用实物期权思维和方法对企业 战略投资决策做出分析和判断，从企业的组织框架到核心竞争力的构建都紧密围 绕着实物期权观的应用。刘淑莲在1 9 9 7 年的会计研究上发表一文“期权估价理论 与财务管理”告知我们在财务管理学中把期权思维融入其中已追在眉睫。周春生、 长青等人在2 0 0 1 年的经济研究中一篇。等待的价值”分析了不确定条件下的建设 项目投资决策分析中等待期权的价值，以一种机会成本的概念把实物期权的价值 作为项目投资中要考虑的成本之一。杨春鹏把实物期权方法运用于专利权价值评 估中，对正确评估专利技术的价值做出了有建设性的指导意见。刘兵军、欧阳令 南在“实物期权在企业战略投资中的运用研究”一文中分析了延迟期权和把握最 佳投资时机的选择，建立了一个以标的资产价值变化连续性为前提的实物期权定 价模型，分析了项目投资的最佳投资时机。王蔚松在“企业竞争条件下投资战略 的实物期权博弈分析”文中更是把实物期权分析方法和博弈论相结合，去研究项 目的投资战略。他的“实物期权在投资项目评估中的应用”也成为教育部十五规 划的第一批项目。 在不确定条件下对于投资项目的决策分析，许多学者提倡使用实物期权分析 ( r o a ) ，认为传统的n p v 分析有许多不足之处，而r o a 分析是对n p v 分析的 一种补充的完善。国内学者们从金融期权那里得到借鉴，认为实物期权是关于价 值评估和战略性决策的重要思想方法，是一种投资决策和金融分析相结合的框架 模型。实物期权方法不应当仅仅被当作金融定价技术的领域外延( d o m a i n e x t a n s i o n ) ，更应该是保留期权的基本思想和观点在公司决策领域进行领域转换 ( d o m a i nt r a n s l a t i o n ) 。 实物期权分析方法强调了在现实不确定环境下投资项目所有者和管理者在项 不确定条件下实物期权在投资决策中的威阁探析 霹发展过程中所具有豹灵活性和柔性决策空闯，强调了对予瑗露动态追踪餐理的 重要往。充分把实物麓投分析( r o a ) 运用到投瓷决策过程串，有益予我们芷确 的评价投资项目价值，做出正确的投资判断。禚瑗论界正有越来越多的学者投身 于实物期权分析的研究中，相信在不久的将来实物期权分析( r o a ) 会从理论界 囱实稳券发震残秀广大投资者进行投资决策分撰豹惑维模式耨分辑方法。 0 3 研究方法和思路 本文黻在不确定搜条传下骰窭纛确投资决策静愚想翦提势基础，提出恕实物 期权分析融入实物授淡分析决策乏审，以定性稠定量分析穗结合，在定性方面提 出实物期权分析的理论基础和分析糨架，在项隧决策和分析中以期权思维为核心 构建项目分析框架，器找项臣中所戗含的灵活饿和管理者的决策空间，要求项曩 管理者炎努挖霾投资磺嚣孛豹豫含徐篷骰遣正确豹分辑。在定爨分褥孛运麓了轹 的资产价格分布连续状态的期权定价模型( b s 横型) 和离散形式的期权定价模型 ( - - 项式期权定价模型) 分析项目中的实物期权价值，不但从定性方面提出了实 兹麓投徐燕戆存在，甏获定量方嚣以数学分撰为蓥礁缭出了实物麓较瓣傍馕诗冀， 努力做劐定性研究与定量研究相结会，理论阐述和案例分析褶结合，框架构建和 模型分析相结合，尝试对于实物期权分析( r o a ) 在投资决策中的理论完蛰和实 践运用。 0 4 论文框架 本文拭分为6 章。 雾。搴季 言。毯凝繇究鹜蓑等豢义，文羧综述，磅突方法窝论文蓬絮。簿遮 了本文研究的当代经济背景和写作方法。作为全篇的弓f 言，简要介绍了论义的框 架结构。 第1 章会缀了究满不确定性驰宏鼹、中观帮徽鼹投资舔凌，强调现实审豹不 确定性怒貔髓不可圜谶的，丽现实豹不确定性获备个方蔼彰蛹蓿投资静决策，并 以不确定性作为本文的一个基调。 第2 章在不确定的投资环境中酋先介绍了突物期权的客观存在性，从定性的 囊凌奔绣了投资瑗器串熬实兹蘩投戮爱实赛熬教熬类型纛_ 黪獠往， 孪论了褰耱鬻 权和金融期权的差异。强调了实物期权不但是投资决策中现实客观存在的梁性管 理和灵活憔操作，更加是一种对予投资决策新的思考方式和分析方法，而麒现实 孛豹诲多投资瑷垦郝霹鞋健趸麓投豹器考模式去赴理。 第3 章在肯定了实物期税的存在之詹，本文继续从定量方瑟弓i 入了 幸 0 引言 b l a c k - s c h o l e s 麓投定羧羧銎、二顼蕊麓较定徐摸囊和运筹学魏动态觏翔模麓，绘 予实物期权定量的分析。从b l a c k - s c h o l e s 公式入筝介绍了其期权定价的基本思路， 强调二项式模型是一种熙适于实物期权的定价方法。而动态规划思想在期枚定价 中都有所体现，这些模型都将在对实物期权的定蒸研究上褥到誉同程度的运用。 第霹章把实兹麓裁分辑运焉戮狡资决策孛，本文讨论7 交物麓较分橱r o a ( r e a lo p t i o na n a l y s i s ) 和n p v 分析的一些差异和联系，简单介绍了运用实物期权 分析投资项目的分析框架，把不确定性、实物期权和投资决策分析有机的结合起 来。蒡尝试罄在苓穗是条终下窝在一定熬蔻捷霰滚基疆下，遮惩实物麓蔽分爨愚 维和二项试定价模型寻找不确定环境中的投资项圈现值的临界悠。 第5 章运用4 个投资分析案例咫体体现实物期权的分析方法和计算模式。第 l 、2 令塞铡计算较戈筏苹注重理解炭物翅权的惑缀彝分析方法，第3 、4 个案铡诗 算相对复杂，体现了多阶段实物麓税的计算方法和分考亍愚路，最后一个案例结合 了动态规划分析辅助予燕物期权的价值计算。 不确定条件下实物期权在投资决策中的应用探析 1 充满不确定性的投资环境 美国投资学家威廉夏普在其所著的投资学一书中将投资概念作了如下 简要的定义；投资就是为了获得可能的和不确定的未来值而做出的确定的现在值 的牺牲。从其定义中我们看到了明显的投资未来收益不确定性的存在。学术界对 于投资有多种分类，最一般的把投资分为金融投资和实业投资，本文中我们对于 所作的基于实物期权方法的投资分析是指针对于实业投资而言的一种投资决策分 析，所以本文中所提及的投资仅指实业投资。实业投资以具体的项且为载体，一 般涉及企业的长远和全局性的投资，而且往往是企业的战略性投资，其目的是为 了形成某种能在未来带来收益的有型资产，并以获得实物为首要特征。 任何投资都离不开一定的投资环境，“简单的讲投资环境就是能对人们的投 资行为产生影响的各种社会因素的总和”o 。投资主体对于投资项目的分析、控制 和管理，不但要求能够适应环境、利用环境，在必要时还应当主动的创造环境， 以一种积极主动的态度在不确定的投资环境中把握机会、迎接挑战、创造价值。 然而投资环境也并不是一成不变的而是充满着不确定性。 1 1 宏观投资环境中的不确定性 宏观投资环境对于企业来说是一种最不可控的外部环境，它包括企业所处的 经济环境、政治环境、技术环境、社会文化环境。企业无法轻易的改变和影响外 部的宏观环境，只能通过观察宏观环境分析外部环境找到机会、利用机会、避免 威胁。 经济环境包括了个国家或地区的经济制度、经济结构、经济发展水平和发 展趋势。经济发展有其本身的周期性，在西方经济学中经济学家强调经济在长期 中的发展和上升的稳定性，但是在短期内经济活动又会经常偏离其长期的发展轨 道，经常受到外部因素的冲击而产生经济的波动。这种波动可以是短期的几个月， 也可能是长时间的几年，对于国家和区域经济的影响可能不大很快得到有效的控 制，也可能爆发大的经济风波，波及面巨大。上个世纪末的噩洲金融风暴不但给 东南亚经济带来沉重的打击，还影响到整个世界经济走势放缓。宏观经济环境的 不确定性无处不在。2 0 0 1 年的9 1 l 恐怖组织袭击纽约世贸大厦和五角大楼不但撼 动了美国白以为是的国防体系，而且对于美国在新世纪刚刚见好的经济更加是一 次重创。企业的投资者面对宏观经济的不确定性不能坐以待毙，更不能手足无措。 9 1 1 事件对于美国航空业是一个灾难，但是对于保险业却是一个战略的转机。在 。张鸣投资管理大连；东北财经大学出版社，2 0 0 1 年版，第1 6 页 6 1 充满不确定性的投资环境 错综复杂的经济环境中企业管理人员要有敏锐的判断力和分析能力，在不确定性 中把握机会。 政治环境因素是指对企业经济活动具有现实的和潜在作用与影响的政治力 量、政治制度体制、方针政策等。政治对于经济的影响无疑是巨大的，政治环境 的稳定与变化也无时无刻的影响着企业的经营活动和投资决策。政治因素的改变 可能成为企业投资热潮的契机，也可能预示着经济灾难的来临。二十五年前没有 人会想投资于香港对面的一个小渔村，而现在深圳已经成为中国南方最前沿的投 资阵地。政治环境对于企业的影响有直接性，常常制约影响着企业的经营行为， 尤其是影响企业较长期的投资行为。政治环境对于企业来说具有难以预测性，企 业很难预测国家政治环境的变化趋势和政治走势。政治环境对于企业的影响还具 有不可逆转性，政治环境一旦发生变化影响到企业，企业就会发生十分迅速的变 化，而且这一变化是企业难以驾驭的。 技术环境因素是指企业所处社会环境中的科技要素及与该要素直接相关的各 种社会现象的集合。当今的世界经济正处在一个知识密集、信息爆炸的时代。“再 完美的战略计划在技术变革面前都会不堪一击”o 。科学技术本身强大的力量是经 济进步的主要推动力。技术进步日新月异，技术发展也相互渗透犬牙交错。二十 年前也许不会有人把录象机的普及作为航空业的影响因素，但是随着数字技术和 通讯技术的迅速发展，越来越多的高级管理人员选择了用远程电视电话会议代替 费时费力的长途商务旅行，这就不得不引起航空业界的关注了。技术的革新无处 不在，“摩尔”定律可能也不在仅仅限定在i t 行业了，各大企业也都不遗余力的 把发展技术、技术创新作为企业发展战略的核心计划之一，无疑他们也都将接受 来自外部技术环境因素变化和发展的冲击。 社会文化环境包括了一个国家或地区的社会性质、人们共享的价值观、文化 传统、生活方式、人口状况、教育程度、风俗习惯以及宗教信仰等因素。社会文 化环境的发展变化对企业的发展和决策也起着潜移默化的影响。在当今主张以需 求拉动经济增长的氛围中，到处都鼓励着人们扩大需求、超前消费。这种消费观 念的改变正在给企业带来无限的商机。如果说我们早以接受了节日经济、旅游市 场的概念，那么现在升学市场和考研经济正在成为一些人捕捉利益的目标。社会 文化环境的变化也成为企业投资决策不能忽视的因素。 1 2 中观投资环境中的不确定性 中观投资环境指的是企业所处的产业和区域投资环境，关注的是所处产业的 。刘益柔性战略的理论分析方法及其应用北京t 中国人民大学出版社，2 0 0 5 年版第5 页 7 不确定条件下实物期权在投资决策中的应用探析 生命期情况，区域环境中对企业投资具有影响的经济、地理、政策发展和人口等 因素。在分析中观环境时我们主要针对企业面临的行业竞争力量结构进行分析， 借用哈佛商学院迈克尔波特教授的“五力”分析法对企业中观环境展开分析 这五种要素包括企业生产要素供方、产品买方、行业潜在进入者、企业产品替代 品和现有竞争对手，这五种要素共同作用决定了行业竞争的性质和程度，形成了 企业在某一竞争领域内竞争战略的基础。 产品购买者对企业的影响。企业要想获得利润它的产品就需要满足需求者的 要求，企业与产品需求者对于产品市场的控制能力决定了购买者与企业的讨价还 价能力，消费者对于产品的消费弹性也决定了企业产品的价格政策和定价策略。 企业项目投资者在投资之前就要考虑其产品将来所要针对的消费群，正所谓以市 场为导向以需求为指南。企业产品购买者的消费偏好直接影响着企业的经济效益。 每一个产业都有自已的生长、发展、成熟和衰落期，企业应当抓住市场需求有时 甚至应该主动创造市场需求，满足消费者需要激发消费者需要，这样才能在不确 定的环境中把握先机。 企业生产要素供应商。企业是产品消费者的供应商，也是企业供应商的消费 者，企业供应商对企业的影响也是非常直接的。生产要素供应商的行业密集程度、 竞争情况都影响着企业的生产要素采购，有时企业无法转移供应商成本变化给企 业带来的影响，这时企业对于变化因素的自我消化能力就十分关键。企业投资时 都希望有一个长期稳定的生产要素供应者，但实际往往不是这样。即使美国这样 强大的经济体也无法避免石油供应对于本国经济的冲击和影响，于是我们看见美 国关注中东局势和世界第一大石油供应国沙特建立亲密无间的外交关系，对于伊 朗和伊拉克这种非合作国家进行干涉和威胁，无疑都是为了减少世界石油供应对 于美国经济的不确定性。当然一个企业在做出投资生产决策时也无法摆脱生产要 素供应不确定性对于企业的影响。 潜在进入者威胁。市值上千亿美元的美国微软公司总裁比尔盖茨时常提醒 微软的高管人员：微软离破产只有十八个月回。我们说这是一种居安思危也好是一 种危机意识也好，在这里我们强调的是这是一种在不确定环境中有可能存在的现 实可能性。享誉上百年声誉的巴林银行在上个世纪末不是仅仅因为新加坡分支机 构的一个金融操作员对于衍生工具的操作不当而破产倒闭了吗。来自于行业潜在 的入侵者是对企业最敏感的影响力量，当行业具有较高的投资回报时会吸引很多 的潜在加入者，企业的高管人员应该意识到在市场和行业中到处都有和你一样聪 明、一样智慧、一样勤奋的人在寻找着最好的投资机会和最高的投资回报，行业 。在r r 界的摩尔定律中产品更新换代的周期是十八个月 s 1 充满不确定性的投资环境 潜在进入者威胁对于现存企业和将来打算进入行业的企业来说无处不在。 产品替代品威胁。产品的市场生命周期都要经过一个生长、发展、成熟和衰 落的过程，企业对于所处或所要进入的行业要分析产品所在的生命周期阶段。消 费者总是在要求质量更好价格更低的产品或替代品，技术的发展也为产品的换代 提供了支持。管理人员应该依据企业的核心竞争力所在，选择产品的差异化路线 还是选择产品的成本最小化路线，产品被替代的威胁对于企业来说即是一种不确 定的潜在危机，也是促使企业加快创新步伐敢当天下先的动力源泉。 行业内企业竞争。依据企业所处行业环境，竞争模式也有所不同，有完全竞 争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断几种形式。行业内所不同的竞争格局对于企 业的进入壁垒设置也各不相同，企业投资决策要依据行业内的现实竞争情况制定 策略，当然企业的战略计划即受到现在局势的影响也可能改变现存的行业竞争格 局，也许对于一个企业来说选择进入饮料食品行业还是进入通讯服务行业，它的 投资策略会完全不同。行业内的竞争比比皆是广告战、价格战、服务战无处不在。 1 3 微观投资环境中的不确定性 我们在此所说的微观投资环境是指企业可以控制的内部资源因素对于企业投 资决策的影响。“企业内部资源相对于外部环境来说对投资的影响更加直接和具 体，微观环境的变化对于投资决策来讲更是处于基础性的地位”o 。企业进行战略 投资决策不仅要知彼，客观的分析外在环境；更加要知己，对于自身的内部条件 和能力正确的估计。对于投资有影响的企业内部可控因素有许多，我们将从企业 的财务状况、研究开发能力分析、人力资源状况和企业内部组织架构几个方面强 调企业微观环境的不确定性。 企业财务状况分析。企业财务状况是企业内部营运状况的价值表现，其中对 于企业投资决策最关键的影响因素是企业的融资能力、偿债能力和现金流量分析。 要投资就首先需要有融资渠道，投资主体的资信等级、资产经营规模和长期的经 营业绩以及所投资项目的前景如何都决定着企业的融资能力，而且融资时资本市 场的当前状况对筹资成功与否也有很大影响。对于企业如何安排今后的偿债，如 何计划项目未来的现金流情况无不决定着企业投资项目的命运前程。企业当前的 财务状况可能因为一个成功的投资项目而得到改善，也可能由于失败的投资而陷 入财务的泥潭和经营的困境之中。企业良好的财务现状无疑给企业的战略投资计 划提供了强大的后备支援，但是投资决策也必须量力而行，不能因为过度投资而 给企业造成沉重的财务负担。 。顾旭企业战略与投资决策上海；上海财经大学出版社，2 0 0 5 年版 9 不确定条件下实物期权在投资决策中的应用探析 企业研发能力分析。创新是企业生存和发展的根本，是价值创造和高额利润 的源泉，是鼓励企业投资的基本推动力。在企业前仆后继的投资浪潮中无不包含 着不断创新的元素，在知识经济的背景下企业的研发能力成为构建企业核心竞争 力的关键要素。有人说没有创新元素的投资不能创造真正的价值，这无法回避的 把企业的投资决策和企业的研发能力、创新能力联系起来。企业的产品研发和创 新充满着不确定性，具有关方面统计在美国研发密集型企业中从研发阶段到实验 室阶段再到投放市场阶段能够成功的概率不足百分之三，但是一旦在这种投资项 目中成功，利润的回报又是极其丰厚的。不确定性中蕴含着巨大的价值空间，企 业的研发能力将成为企业投资的催化剂。 人力资源状况。人才的培养和竞争已经成为企业竞相关注的焦点因素。经济 学中强调资源的稀缺性，如果说企业已经经历了从自然资源到技术资源争夺的阶 段，那么我们现在正在目睹的是一场由技术资源到脑力资源争夺