（会计学专业论文）上市公司财务困境成本及其影响因素研究.pdf

内容摘要 内容摘要 自1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月上海、深圳证券交易所相继设立以来，我 国证券市场得到了蓬勃的发展，截至2 0 0 8 年7 月1 日，沪深两市a 股上市公 司达到了1 5 6 6 家，其中主板上市公司1 3 2 9 家，中小企业板上市公司2 3 7 家。 上市公司是现代公司制的最高形式，相对于传统型企业和一般公司型企 业来说，上市公司具有业绩较好、规模较大、筹资和扩充能力较强等优势， 已成为现代市场经济中最具活力和发展潜力的企业组织。在我国，随着证券 市场的快速发展，上市公司数量逐年增多，规模逐年扩大，结构不断优化， 运作不断规范，越来越多的投资者通过证券市场进行投资，既为上市公司输 入了紧缺的资金，又为自己带来了投资收益。但是上市公司处在商品生产、 交换和获取生产要素的激烈竞争中，必须遵循优胜劣汰的自然规律。一些公 司因为治理结构失衡，公司管理层素质低下，导致投资决策失误，生产经营 管理混乱，公司业绩逐年下降。最终因财务状况异常或其他原因受到特别处 理，甚至面临退市的危险，使企业的利益相关者遭受巨大损失。 近年来，沪深两市被特别处理的公司数目逐年增加，截至2 0 0 8 年7 月1 同沪深两市被特别处理公司总计已达到1 3 0 家。有关统计数据表明，我国上 市公司中财务困境问题比较严重，而且一直没有得到有效的控制。 因此，在当前的经济环境下，研究上市公司财务困境成本，对于防范和 应对财务困境，有着极为重要的意义。 鉴于以上研究背景，本文从界定财务困境的概念出发，构建了财务困境 成本的理论框架。并对我国a 股上市公司的财务困境成本进行了计量，在此 基础上检验反映公司特质的各种因素对我国上市公司财务困境成本的影响。 沿着以上的思路，本文分五部分展开论述，内容和观点如下： 第一部分简要阐述了本文研究的背景和意义，并对国内外有关财务困境 成本的研究进行了回顾和总结。 上市公司财务困境成本及其影响闪素研究 纵观有关财务困境成本的研究，一般认为，企业从陷入财务困境之前到 解除财务困境之后这一段时间内必须付出一定的经济代价，就是所谓的财务 困境成本。这种成本具体包括：销售和利润的损失；由于外部融资难度加大 而增加的筹资成本：供应商为规避困境企业的信用风险而要求提高供货价格； 客户的流失等“机会的损失”。 第二部分从界定财务困境的概念出发，阐述了财务困境成本的理论。 财务困境是企业财务的一种不健康状态，企业一旦出现这种财务状态， 若不采取应对措施，将最终走向无能力持续经营或破产。 财务困境成本是企业在陷入财务困境时发生的各种费用和损失。包括直 接成本和间接成本。一般认为，财务困境的直接成本包括企业在破产时发生 的相关法律、咨询和管理费用等。间接成本是企业陷入财务困境后，财务困 境对企业综合经济效益的损伤。主要包括：财务困境导致的企业销量下降，成 本上升，有价值的投资机会的丧失，公司管理者为应对困境而采取短期行为 对公司价值造成的损害等。 第三部分对我国上市公司财务困境成本进行了计量。 本部分选取了我国沪深两市自1 9 9 8 年实施s t 制度以来被特别处理的2 1 6 家a 股上市公司作为样本，分别从经营业绩观和权益价值观的角度对我国上 市公司发生的财务困境成本进行计量。 从经营业绩的观点来看，我国上市公司在陷入财务困境自订经历了企业经 营业绩的显著下滑，行业调整前的企业主营业务利润率平均下降了0 1 9 ，再 经行业调整后也显著地下降了o 1 7 。而在陷入财务困境后企业的经营业绩短 期内就出现了明显的反弹，财务困境年度到财务困境第二年行业调整前企业 主营业务利润率平均上升了0 3 3 ，这一数值在行业调整后为0 3 4 。从整个财 务困境前后来看，财务困境前一年到财务困境第二年行业调整前企业主营业 务利润率平均提高了0 1 3 ，行业调整后为o 1 5 。这说明，企业陷入财务困境 后扭转了财务困境前经营业绩下降的趋势。 从权益价值观的角度来看，财务困境前一年到财务困境年度样本公司的 权益价值平均下降了3 9 1 9 ，财务困境年度到财务困境第二年样本公司的权 益价值平均下降了3 3 2 7 。考察整个期间，财务困境前一年到财务困境第二 年全样本公司的权益价值平均下降了5 4 0 9 。虽然在i ； 面的研究中发现财务 2 内容摘要 困境前后企业的经营业绩明显提升，但这种经营业绩的好转并没有反映在公 司权益的市场价值上，企业的权益投资者在整个财务困境阶段平均承担了 5 4 0 9 的财务困境成本。 第四部分采用与前一部分相同的样本，选取反映公司特质的各种指标作 为解释变量，通过构建多元回归模型，定量考察了权益价值观下财务困境成 本的影响因素。 研究发现，资产规模与财务困境成本存在显著的正相关关系；负债比率 与财务困境成本显著负相关：总资产周转率与财务困境成本存在负相关关系； 从公司的获利能力来看，总资产报酬率这一变量的系数为正，但结果不显著； 市净率与财务困境成本显著正相关；固定资产和存货占总资产比例这一变量 与财务困境成本呈较显著的负相关关系，这说明当公司可供用作举债担保的 有形资产的比例越大时，财务困境成本越低。 最后一部分总结了全文的研究成果。在此基础上，结合我国上市公司的 实际情况提出了防范和应对财务困境的政策建议。具体包括：1 配合整体经 济形势，合理安排负债比率和资产结构；2 加强管理，提高企业的营运能力； 3 提高企业的成长性；4 适当增加有担保价值资产的比重，等等。 从整体来看，本文在以下几个方面颇有贡献： l 、本文在分析财务困境成本形成的原因和条件的基础上探讨财务困境成 本的影响因素，研究结果对于上市公司防范财务困境，降低财务困境成本具 有重要的意义。 2 、本文选取了我国沪深两市自1 9 9 8 年实施s t 制度以来被特别处理的2 1 6 家上市公司作为样本，分别从经营业绩观和权益价值观的角度对我国上市公 司发生的财务困境成本进行计量，从实证的角度检验得出，我国的s t 上市公 司的确发生了较为严重的财务困境成本。这为我国上市公司的利益相关者敲 响了警钟。 同时由于本文所选取样本的时间跨度为1 9 9 8 年至2 0 0 8 年7 月1 2 日，即 搜集了自我国上市公司实行s t 制度以来截止至搜集数据当日的全部样本数 据，最大程度上保证了样本的充分性，从而保证研究结论更加地可靠。 3 、本文选取反映公司规模资产、举债程度、运营能力、获利能力、举债 能力和有担保价值的资产比重等指标，较全面地考察了公司特质方面的因素 卜市公司财务困境成本及其影响闪素研究 对财务困境成本大小的影响程度，并得出了一些有价值的结论，据此可以为 我国上市公司防范财务困境，降低财务困境成本提供一些思路。 关键词：财务困境，财务困境成本，s t 上市公司 4 a b s t r a c t a b s t r a c t s i n c es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e sw e r es e tu p ，c h i n a ，ss t o c k m a r k e th a sb e e nd e v e l o p e dp r o s p e r o u s l y a so fj u l y1 ，2 0 0 8 ，t h en u m b e ro f a s h a r el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nh a sa m o u n t e dt o15 6 6 c o m p a r e dt ot r a d i t i o n a lc o m p a n i e s ，l i s t e dc o m p a n i e sh a v el a r g e rs c a l e ，w o r k m o r en o r m a t i v e l ya n de f f i c i e n t l y ，a n da l s oc r e a t em o r ep r o f i t s l i s t e dc o m p a n i e s h a v em o r ea d v a n t a g e st h a nt r a d i t i o n a lc o m p a n i e s ，a n da c c o r d i n g l yt h e ym u s tf a c e m o r ed r a s t i cc o m p e t i t i o n i ft h e yd ob a d l yi np e r f o r m a n c e ，t h e yw i l lb es p e c i a l l y t r e a t e d ，e v e ne x p e l l e df r o mt h em a r k e t i nr e c e n ty e a r s ，t h en u m b e ro fc o m p a n i e s w h i c ha r es p e c i a l l yt r e a t e di si n c r e a s i n gy e a rb yy e a r a so fj u l y1 ，2 0 0 8 ，i n15 6 6 a s h a r el i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e t ，t h en u m b e ro fs p e c i a l t r e a t e dc o m p a n i e sh a sa c c o u n t e dt o130 i ti n d i c a t e st h a tt h ep r o b l e mo ff i n a n c i a l d i s t r e s si ss e r i o u si nc h i n a ，sl i s t e dc o m p a n i e s i nv i e wo ft h ea b o v eb a c k g r o u n d ，t h i sa r t i c l ef i r s t l yd e f i n e sf i n a n c i a ld i s t r e s s a st h es t a r t i n gp o i n to fs t u d y ，a n db u i l d sat h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko ff i n a n c i a l d i s t r e s sc o s t s t h e ni tm e a s u r e st h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t so fc h i n a ，sl i s t e d c o m p a n i e s ，b a s e do nt h i st e s ti ti n v e s t i g a t e sf a c t o r sw h i c hr e f l e c tav a r i e t yo ft h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a ，sl i s t e dc o m p a n i e s ， f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t s m o r es p e c i f i c a l l y ，t h i sa r t i c l ed i s c u s s e si nf i v e p a r t s ，t h e c o n t e n ta n d p e r s p e c t i v ea r ea sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e rb r i e f l yd e s c r i b e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e o ft h i ss t u d y ，a n dr e v i e w sa n ds u m su ps t u d i e so nt h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t sa t h o m ea n da b r o a d t a k i n gap a n o r a m i cv i e wo ft h er e s e a r c h e so nf i n a n c i a ld i s t r e s s - c o s t s ，i ti s g e n e r a l l yb e l i e v e dt h a te n t e r p r i s e sm u s tp a yac e r t a i np r i c e ，t h es o c a l l e df i n a n c i a l d i s t r e s sc o s t s ，d u d n gt h ep e r i o do ff i n a n c i a ld i s t r e s s s u c hc o s t si n c l u d e ：t h el o s so f s a l e sa n dp r o f i t s ；i n c r e a s e dc o s t so ff i n a n c i n gb e c a u s ei ti sm o r ed i f f i c u l tt oa c c e s s s t u d yo nf i n a n c i a ld i s t r e s sc o s ta n dd e t e r m i n a n t so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t oe x t e r n a lf i n a n c i n g ；r a i s e dp r i c e st h a ts u p p l i e r sr e q u i r e st oa v o i dc r e d i tr i s k ；t h e l o s so fc u s t o m e r s ，a n do t h e r “o p p o r t u n i t yl o s s e s ” t h es e c o n dp a r ts t a r t sw i t hd e f i n i n go ff i n a n c i a ld i s t r e s s ，e x p o u n d st h et h e o r y o ff i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t s t h ef i n a n c i a ld i s t r e s si sak i n do fu n h e a l t h yf i n a n c i a ls t a t eo fe n t e r p r i s e s ， o n c ef a i l st os u c haf i n a n c i a ls t a t ew i t h o u tt a k i n ga n ym e a s u r e st od e a lw i t h ，i tw i l l b eu n a b l et oo p e r a t eo rg o i n gb a n k r u p te v e n t u a l l y t h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s to fb u s i n e s sr e f e r st ov a r i o u sc o s t sa n dl o s s e si n f i n a n c i a ld i s t r e s s i tc o n t a i n sd i r e c tc o s ta n di n d i r e c tc o s t i ti sg e n e r a l l yb e l i e v e d t h a tt h ed i r e c tc o s t so ff i n a n c i a ld i s t r e s si n c l u d e ：t h eo c c u r r e n c eo fr e l e v a n tl e g a l ， c o n s u l t i n ga n dm a n a g e m e n tc o s t s i nc o r p o r a t eb a n k r u p t c y i n d i r e c tf i n a n c i a l d i s t r e s sc o s ti sak i n do fi n j u r yt oe c o n o m i ci n t e r e s to fi n t e g r a t e db u s i n e s s ， i n c l u d i n gt h ed e c r e a s i n go fs a l e s ，i n c r e a s i n go fp u r c h a s ep r i c e ，t h el o s so fv a l u a b l e i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s ，t h ed a m a g et ot h ev a l u eo fc o m p a n yb e c a u s eo f m a n a g e r s ， s h o r t t e r mb e h a v i o r sw h i c ha r ea d o p t e di nf i n a n c i a ld i s t r e s s ，a n ds o o n w em e a s u r e sf i n a n c i a ld is t r e s sc o s t so fc h i n a ，sl i s t e dc o m p a n i e si nt h et h i r d p a r to ft h ep a p e r i nt h i s s e c t i o n ，w es e l e c t s2 16s tl i s t e d c o m p a n i e ss i n c e t h es p e c i a l t r e a t m e n ts y s t e mw a si m p l e m e n t e di n19 9 8o fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e t sa ss a m p l e s ，a n dm e a s u r e st h ed i s t r e s sc o s t st h a tc h i n a ，sl i s t e dc o m p a n i e s o c c u r r e di nt h ef i n a n c i a ld i s t r e s s ，i nt h ev i e wo fo p e r a t i o np e r f o r m a n c ea n do w n e r ， se q u i t yr e s p e c t i v e l y t h ef o u r t hp a r ta d o p t st h es a m es a m p l ea st h ep r e v i o u sp a r t ，s e l e c t sav a r i e t y o fi n d i c a t o r sr e f l e c tt h ec h a r a c t e r i s t i c so fc o m p a n ya se x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ，b y b u i l d i n gam u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e l ，q u a n t i t a t i v e l ys t u d i e dt h ef a c t o rw h i c ha f f e c t t h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t t h es t u d yf i n d st h a tt h ee x i s t e n c eo fs i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n a s s e ts i z ea n df i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t ；d e b tr a t i oa n df i n a n c i a ld i s t r e s sc o s th a sa s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ；t h ee x i s t e n c eo fan e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e v e l o c i t yo ft o t a la s s e ta n dt h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t ；t h ep r o f i t a b i l i t yc o r r e l a t e dt o f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s tp o s i t i v e l y , b u tn o ts i g n i f i c a n t l y ；g r o w t hp o t e n t i a li sc o r r e l a t e t of i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t p o s i t i v e l y ；t h e r e i sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n 2 b e t w e e nt h ep r o p o r t i o no ff i x e da s s e t sa n di n v e n t o r yi nt h et o t a l a s s e t sa n d f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t i ts h o w sw h e nt h ep r o p o r t i o no f t a n g i b l ea s s e t st h a tc a nb e u s e dt og u a r a n t e ef o rl o a n si s g r e a t e r , t h el o w e rt h ef i n a n c i a ld i s t r e s sc o s ti t h a p p e n s t h el a s tp a r ts u m m a r i z e so fr e s e a r c h s o m ea d v i c et o p r e v e n ta n dr e s p o n dt o f i n d i n g so ft h ef u l lt e x t a n dt h e ng i v e s t h ef i n a n c i a ld i s t r e s sa c c o r d i n gt ot h e r e a l i s mo fc h i n a ，sl i s t e d c o m p a n i e s i ti n c l u d e s ：1 a c c o r d i n gt oe c o n o m i c s i t u a t i o n ，t h er e a s o n a b l ea r r a n g e m e n t sf o rt h ed e b tr a t i oa n da s s e ts t r u c t u r e ：2 t o s i r e n g t h e nm a n a g e m e n t ，i m p r o v et h eo p e r a t i n gc a p a c i t y ；3 t oe n h a n c eg r o w t h p o t e n t i a l ；4 p r o p e r l yi n c r e a s et h ep r o p o r t i o no ft h es e c u r e da s s e t s e t c k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , f i n a n c i a ld i s t r e s sc o s t s ，s p e c i a lt r e a t m e n t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 绪论 1 1 本文研究背景和意义 1 1 1 研究背景 1 绪论 自1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月上海、深圳证券交易所相继设立以来，我 国证券市场得到了蓬勃的发展，截至2 0 0 8 年7 月1 日沪深两市a 股上市总计 1 5 6 6 家，其中主板上市公司1 3 2 9 家，中小企业板上市公司2 3 7 家1 。上市公 司是现代公司制的最高形式，相对于传统型企业和一般公司型企业来说，上 市公司具有业绩较好、规模较大、筹资和扩充能力较强等优势，已成为现代 市场经济中最具活力和发展潜力的企业组织。在我国，随着证券市场的快速 发展，上市公司数量逐年增多，规模逐年扩大，结构不断优化，运作不断规 范，越来越多的投资者通过证券市场进行投资，既为上市公司输入了紧缺的 资金，又为自己带来了投资收益。但是上市公司处在商品生产、交换和获取 生产要素的激烈竞争中，必须遵循优胜劣汰的自然规律。一些公司因为治理 结构失衡，公司管理层素质低下，导致投资决策失误，生产经营管理混乱， 公司业绩逐年下降。最终因财务状况异常或其他原因受到特别处理，甚至面 临退市的危险，使企业的利益相关者遭受巨大损失。近年来沪深两市被特别 处理的公司数目在逐年增加，截至2 0 0 8 年7 月1 同沪深两市被特别处理公司 总计1 3 0 家。自1 9 9 8 年3 月1 6 同中国证券监督管理委员会颁布关于上市 公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知以来，沪深两市被特别处理 的公司数据如表卜1 所示： 数据来源：巨潮资讯网( w w w c n i n f o c o m c n ) 上市公司财务困境成奉及其影响因素研究 表卜1沪深两市各年特别处理公司统计表 铝良 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 被渤收鲤 2 75 88 31 0 71 2 41 3 01 3 64 71 3 21 4 8 公司总数 沪瓣a 8 5 19 4 91 0 8 81 1 2 91 1 8 71 2 0 01 3 7 61 3 5 01 3 5 41 3 5 0 股公司总数 被粥收鲤 3 1 7 6 1 1 7 6 3 9 4 8 j 61 0 4 踹1 0 8 3 ：9 69 8 8 j 63 4 8 j 69 7 8 j 61 0 g 隅 公司比重 从表1 - 1 中的数据可以看出，我国上市公司被特别处理的公司数目除了 2 0 0 5 年较低以外，其他年份都保持了比较高的水平，占上市公司总数的比例 也居高不下。这说明我国上市公司中财务困境问题比较严重，而且一直没有 得到有效的控制。我们应该充分认识这个问题对证券市场和经济发展的影响， 加强对上市公司财务困境问题的研究，以帮助企业有效地防范和应对财务困 境。 1 1 2 研究意义 在当前的经济环境下，研究上市公司财务困境问题，不论是从理论上来 看还是出于实践的考虑都有着重大的意义。 从理论上看，研究财务困境成本，有利于丰富我国的财务困境管理理论。 从现有的理论与实证研究文献来看，西方学者对财务困境相关问题的研 究较为成熟。但是，由于中外现行经济体制与经济环境的差异，国外的研究 成果并不能完全解释我国的现状，而国内财务困境研究相对于国外研究水平 还比较肤浅，很多领域还处于摸索阶段。从目前国内研究来看，财务困境研 究基本上围绕两条主线展开，其一是财务困境的预测研究，即如何构建更为 精确的预测模型，以服务于投资者评估投资风险等不同的目的；其二是财务 困境与公司业绩之间关系的研究，即财务困境究竟是如何影响公司业绩的， 此类研究可以归纳为财务困境成本的研究。当前在财务学界，国内学者主要 集中于针对财务困境预测研究，而对财务困境成本这方面的研究却较少，对 该问题的看法也不统一。因此，研究财务困境成本，对丰富和完善我国财务 2 1 绪论 困境管理理论有着深远的意义。 从实践上来看，企业是利益相关者缔结契约的集合，财务困境使企业的 利益相关者受到不同程度的影响，财务困境成本的准确估计有利于利益相关 者进行比较优势选择。 对于上市公司本身来说，一方面，分析财务困境成本形成的原因可以预 防财务困境的发生。另一方面，通过对财务困境成本影响因素的实证研究， 可以为出现财务困境的上市公司找出财务困境的症结所在，制订正确的经营 策略及财务政策，做出补救措施如加强主业经营、及时重组等，扭转不利局 面，防止陷入财务困境的公司遭到退市处理，为企业降低破产成本。 对权益投资者而言，当公司破产清算时，股东的资产请求权是处于最后 一位的，因而当公司资不抵债时，股东的投资往往血本无归。而即使公司没 有进行破产清算，一旦监管部门公布某公司陷入财务困境，该公司的股票价 格通常会大跌，投资者也会遭到投资损失。财务困境成本估计给投资者提供 了一种评价公司业绩的价值尺度，有助于投资者作出正确的投资决策。 1 2 国内外研究综述 从国际上看，财务学关于财务困境的研究由来己久，对于财务困境的研 究主要集中在财务困境的标志选择、财务困境本质的规范、财务困境的预测 以及财务困境成本的度量四个层面。就这四个层面来看，前三个层面的研究 成果较为丰富，关于财务困境成本的研究相对较少。与国外研究相比，国内 关于这方面的研究明显匮乏。 1 2 1 国内外关于财务困境成本计量的研究综述 综观有关财务困境成本的研究，一般认为，企业从陷入财务困境之前到 解除财务困境之后这一段时间内必须付出一定的代价，就是所谓的财务困境 成本。这种成本具体包括：销售和利润的损失；由于获取外部融资的难度加 大而增加的筹资成本；供应商为规避困境企业的信用风险而要求提高供货价 格；客户的流失等“机会的损失”。 j ：市公司财务困境成本及j e 影响凼素研究 根据已有文献，财务困境成本的度量方法有两种。一种是“经营业绩观”， 另一种是“权益价值观”。前者从企业自身考虑，度量企业经营业绩的损失； 后者实际上是从投资者角度考虑，度量企业权益的市场价值损失。 最早应用“经营业绩观”度量财务困境成本的是a 1 t m a n ( 1 9 6 8 ) 。他在“破 产成本问题的进一步实证考察”2 一文中创造性地运用回归技术和证券分析师 的预测两种估计方法，以超常( 未预期到) 的利润损失度量破产所带来的间 接成本。他对1 2 家零售业企业和七家工业企业所做的研究表明，破产成本对 于企业来说并非细枝末节。在破产前一年，破产成本最高的占企业价值的3 4 。 平均而言，在破产之前三年破产成本占企业价值的“_ 1 7 。 a n d r a d e 和k a p l a n 、w h i t a k e r ( 1 9 9 8 ) 的研究同时应用“经营业绩观” 和“权益价值观”两种方法考察财务困境成本，且两种方法取得了较为一致 的结论。a n d r a d e 和k a p l a n 运用经营边际、资本支出边际和净现金流边际3 变 动率度量财务困境企业经营业绩的变化。他们发现，财务困境企业的经营业 绩到财务困境解除之前一直呈下降趋势，而在财务困境解除之后，经营业绩 迅速反弹。基于“经营业绩观”的财务困境成本( 包括直接成本和间接成本) 估计占企业价值的1 0 一2 0 ，最保守的估计不超过2 3 。这一估计值与a 1 t m a n 的1 l 卜1 7 估计值基本一致。必须指出的是，a n d r a d e 和k a p l a r l 对财务困境 的定义采用财务困境丌始前一年年术到困境解除年度年末之间经营业绩损失 的比例，而a l t m a n 的估计值是破产之前三年破产成本占企业价值的平均比例。 同时，a n d r a d e 和k a p l a n 又以“权益价值观 度量财务困境成本，发现经行 业调整之后的财务困境成本平均为2 0 7 ，经市场调整之后的财务困境成本平 均为2 4 3 。这与“经营业绩观”度量的结果基本一致。 w h i t a k e r ( 1 9 9 9 ) 则以经营收益( 0 p e r a t i n gi n c o m e ) 变动率度量财务 困境企业经营业绩的变化。他对经营收益的定义为：销售净额一销售成本一 销售及管理费用+ 折旧( 不考虑资产销售利得或损失) 。w h i t a k e r 发现，在经 过行业调整之后，企业的经营业绩从财务困境d 订一年到困境发生年度平均下 降4 6 3 2 。在财务困境解除年度经营业绩出现反弹，但整个财务困境前后经 2 破产成奉是一种典型的财务困境成本。 3 这里经营边际等于e b i h ) a 销售收入，其中e b t d a 是指朱扣除折i 和摊销之前的息税前盈余；资本支 出边际等于资本性支 j l i 销售收入；净现金流边酗、等j 二扣除资本性史“i 的e b l t d a d 销售收入。 4 1 绪论 行业调整之后的经营业绩平均下降了3 7 0 8 。权益市场价值在整个财务困境 前后的变化趋势与经营业绩基本一致。 吴世农、章之旺( 2 0 0 6 ) 选择1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年间沪深股市4 0 家s t 摘帽公 司a 股为样本，从“经营业绩观和“权益价值观两个角度考察我国上市 公司是否存在财务困境成本。研究发现：从陷入财务困境之前到解除财务困 境之后，基于“经营业绩观”，企业经行业调整之后的平均主营业绩有所增长， 但基于“权益价值观”，经过市场调整之后的权益市场价值平均下降了2 0 4 ， 表明投资者平均承担2 0 4 的财务困境成本，说明虽然企业在解除财务困境之 后经营业绩较之于陷入财务困境之前有所增长，但这种经营业绩上的增长并 未带来权益市场价值的提高。 此外，不少研究发现，财务困境带给企业的并非局限于不利方面，相反， 财务困境也会带来一定的收益。j e n s e n 于1 9 8 9 年在“公众公司的消失 一文 中提出“财务困境收益”的概念。他认为，财务困境会迫使企业管理层采取 积极行动以提高经营和管理效率，进而改善业绩。否则，作为公司内部控制 机制的董事会会考虑变更高管人员。4 h a r r i s 和r a v i v 、k a p l a n 、w r u c k ( 1 9 9 6 ) 的研究探讨了财务困境可能带来的三方面收益：( 1 ) 驱逐表现平平甚至十分糟 糕的管理层；( 2 ) 改善经营业绩；( 3 ) 促使企业及时处置业绩不良的资产。 a n d r a d e 和k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 的研究曾经发现，3 1 家财务困境公司中有2 3 家在 陷入困境后明显采取了削减成本和改善经营的措施，有1 5 家在财务困境期间 更换了董事会主席或c e 0 等高级管理人员。 1 2 2 国内外关于财务困境成本影响因素的研究综述 现有的文献关于财务困境成本影响因素的研究比较零星、分散，一般认 为公司特征因素会影响到财务困境成本的大小，这些因素包括资本结构复杂 性、财务杠杆的高低、资产的流动性和重组的难易程度等。其中，以a n d r a d e 和k a p l a n 的研究为代表。 。 a n d r a d e 和k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 检验了财务困境成本的可能决定冈素： 4 参阅j e n s e n ，m ”a c t i v ei n v e s t o r sl b o sa n dt h ep r i v a t i z a t i o no f b a n k r u p t c y ”j o u r n a lo f a p p l i e dc o r p o r a t e f i n a n c e s p r i n gl9 8 9 ：35 - 4 4 5 上市公司财务困境成本及j e 影l 响素研究 资本结构的复杂性。结果发现财务困境成本和公司资本结构的复杂程度 成反向关系，财务困境成本随着资本结构复杂程度的增加而降低。这一结果 和其他学者( g e r t n e r 和s c h a r f s t e i n ，1 9 9 l ：g i a m n a r i n o ，1 9 8 9 ；w r u c k ，1 9 9 0 ) 的研究结论不一致。其他学者研究认为，当一个公司拥有更多种类的证券， 资本结构更复杂时，就增加了利益冲突和搭便车问题。复杂的资本结构使得 拥有索取权的各方对公司资产的分割更难以达成一致意见，从而增加了公司 经历财务困境的时间和财务困境成本。 重组的难易程度。a n d r a d e 和k a p l a n 用公司低级债券、高杠杆交易陷入 财务困境的前一年银行债务占总债务的比例、是否存在一个收购发起人等三 个变量，来检验重组的难易对财务困境成本的影响。结果发现低级债券的使 用和较低的财务困境成本相关联，虽然相关系数并不显著；回归表明较大的 银行债务份额降低了财务困境的净成本，这与6 i l s o n ，j o h n 和l a n g ( 1 9 9 0 ) 的研究结果一致，说明银行债务的存在提高了公司重新谈判或重组的能力； 而收购发起人的存在对财务困境成本不产生任何影响。 处于困境的时间长短。结果显示两者无关联，这与j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 的研究 结论不一致。 行业业绩。同样发现两者不相关，与s h l e i f e r 和y i s h n y ( 1 9 9 2 ) 的预计不 一致。后者认为当陷入财务困境的公司所处的行业业绩较差时，其财务困境 成本就更高。 t e r e s a ( 1 9 9 3 ) 发现资产流动性、财务杠杆和财务困境成本与有显著的 正相关关系。 w h i t a k e r ( 1 9 9 9 ) 认为财务困境严重程度、雇员数的变化以及行业业绩 对财务困境成本也存在重要影响。 国内对财务困境成本影响因素进行研究的主要是章之旺、吕长江等人。 章之旺( 2 0 0 4 ) 选取了1 9 9 8 年一2 0 0 2 年度沪深股市4 2 家s t 摘帽公司作为研究 样本，检验我国上市公司财务困境成本的决定因素，结果表明，财务困境成 本的高低除了与财务困境的程度正相关外，还与行业经济状况显著相关，验 证了s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 的观点，即当财务困境企业所在行业业绩不佳 时，财务困境成本更高。 吕长江、韩慧博( 2 0 0 4 ) 的研究结果是：资本结构对财务困境的问接成本 具有显著影响，即负债率越高的企业，财务困境的间接成本也越高。虽然影 6 1 绪论 响不显著，但固定资产比重的提高会带来财务困境间接成本的相应下降。 吴世农、章之旺( 2 0 0 5 ) 认为行业经济状况和财务困境程度对财务困境 成本有显著的相关关系，没有发现公司治理结构对财务困境成本有重要影响。 章之旺、张正堂( 2 0 0 8 ) 基于对财务困境的形成及解决机制理论分析， 认为财务困境成本的影响因素应包括资产特征、债务特征、产品特征和成长 性等公司特征。并以沪深a 股2 0 0 2 - - - 2 0 0 4 年间首次出现债务违约的上市公 司为样本进行了实证检验，得出如下结论：资产流动性、债务融资能力与财务 困境成本负相关；资产专用性程度、债务结构的复杂程度、成长性与财务困 境成本正相关。 从总体上看，目前国内外关于财务困境成本影响因素的研究尚不成熟， 未形成统一的研究体系，也未得出较一致的研究结论。 1 3 本文研究的思路及内容 本文的总体研究思路( 图1 - 2 ) 是：以财务困境的界定为研究起点，构建 财务困境成本的理论框架，接着对我国上市公司的财务困境成本进行了计量， 并在此基础上检验了反映公司特质的各利一因素对我国上市公司财务困境成本 的影响，最后对研究结果做出了经济解释，并提出了相关的政策建议。 图1 - 2 本文研究思路 7 上市公司财务困境成本及其影响w 素研究 沿着以上思路，本文分为五部分展开论述： 第一部分：绪论。就本课题的选题背景、选题动机、国内外研究现状、 研究思路及研究内容，本文的创新与不足作简要的说明。 第二部分：财务困境成本的基本理论。本部分在综述财务困境概念、财 务困境成本相关文献的基础上，主要立足我国现实，对财务困境进行了界定， 并介