（会计学专业论文）上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究.pdf

上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究 市场作为研究背景，分析股权激励的实施现状后，着重对行权价和行权条件 的制定进行研究，并在之后对股权激励在我国的发展提出建议。 文章第二部分简单回顾了股权激励在国外和国内的发展历程，阐述了股 权激励的主要理论基础。 然后，第三部分重点分析了国内己实施股权激励的上市公司激励计划内 容的几大特点，发现普遍存在的一些设计缺陷，为以后章节的展开提供了数 据支持。 随后，第四、五两部分着重探究了股权激励方案行权价和行权条件的制 定方法。行权价和行权条件的制定标准和方法一直倍受争议，二者的合理与 否直接关乎整套股权激励计划的可行程度。然而，综观各上市公司己公布的 激励计划，在这两个要素的制定方面都存在或多或少的偏颇之处。 文章在第四部分探究了行权价的制定方法。现有的行权价定价方式种类 较多，以净资产、某段时问股价水平、固定价格等为参考基础的多种方式都 有，且这些参考基础都比较简单；同时所有这些制定标准下的价格几乎都有 一个共同之处，即是行权价过低。行权价过低会使企业担上“自肥高管”之 嫌，反而削弱了股权激励应有的积极效应。本文针对这一问题，在分析了国 外主要采用的行权价制定方法的基础上，提出了“指数浮动法”。该方法是借 鉴依据市场指数和股价确定行权价的方法的原理，用行业指数修正激励草案 摘要公布前3 0 个交易目的平均市价，来计算得出行权价的大致水平。采用行 业指数修正是考虑到我国股票市场的现状非理性因素的存在使得股价在 很大程度上脱离了公司的实际业绩。指数浮动法的提出初衷就是为了尽可能 克服股市波动的影响，使行权价格客观有效。 接下来，文章第五部分探究了行权条件的制定方法。文章通过分析表明， 大多数上市公司股权激励方案的行权条件都较为简单，只采用净利润增长率 和净资产收益率的公司占了绝大部分，各上市公司的业绩考核标准几乎相同， 仅有如农产品( 0 0 0 0 6 1 ) 的行权务件中有一点值得注目，即是为约束管理层 而引入的预交风险抵押金制度，即使如此，农产品的股权激励方案依然因为 种种不合理之处而倍受质疑。为制定出一个较为全面合理的行权考核体系， 本文提出首先考虑企业发展周期的问题。本文认为，对于大多数上市公司来 说，引入股权激励计划的主要目的是将员工薪酬水平与企业的长期发展联系 2 摘要 起来，实现这一目标的关键是对企业战略目标的定位，而企业战略目标的定 位是建立在认清企业所处的发展周期的基础之上的。企业的发展战略、经营 方针必然会随着不同的周期阶段而呈现不同的发展导向，因此，要制定行权 条件，就应当从整体把握企业的发展周期，在认清发展周期的基础上再进行 业绩考核标准的选择。建立考核体系时，本文从绝对值和相对值的角度选择 了六大指标，其中相对值指标又包含了增长指标和盈利指标。结合考虑企业 生命周期以后，本文认为，相对值的考核在发展初期和成长期应该更偏重增 长指标，成熟期应该更偏重盈利指标，同时进行绝对值考核，两者相独立又 相互补充。之后，针对股权激励计划实施过程中激励对象若发生触犯法律、 违反职业道德等等损害公司利益的不良行为进行处罚的问题，本文提出了制 定行权的附加条件，建议上市公司不仅仅采取“终止行权”的措施进行惩罚。 提出行权价和行权方案的制定思路后，文章第六部分通过对农产品和万 科股权激励方案的分析，引出对当前我国上市公司大面积推行股权激励的反 思，表明了冷静看待股权激励热潮的态度。反思的动因来自于对股权激励制 度近年来在国外特别是在美国发展过程中所暴露的负面效应的考虑。众所周 知，股权激励被认为是经理人的金手铐，用捆绑在一起的利益关系把经理层 和公司股东利润最大化的目标联系在一起。但是，即使在推行“股权激励” 最成功的美国证券市场，股权激励实施中仍存在不少问题。股权激励在我国 的发展历史虽然不长，但是我们可以学习其他国家的经验，汲取教训，以使 自己不会重蹈覆辙。因此，文章该部分分析认为，在国内推行股权激励制度 的同时，后续的配套措施必不可少，包括相关法律法规的健全问题和股权激 励方案实施的监管问题等等。关于相关法律法规的缺失问题，一是由股票期 权引起的个人所得税问题。我国目前还没有系统的实施条例针对这一问题， 只有国家税务总局的关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补 贴收入征收个人所得税问题的通知和财政部、国家税务总局的关于个人 股票期权所得征收个人所得税问题的通知可作为解决期权计划中个人所得 税问题的依据。，这些法规的系统性不够，且本身也有不足之处。二是由股票 期权引起的会计处理问题，相较于美国会计准则，我国关于股票期权的会计 处理的规范还存在一定的差距。而关于股权激励方案实施的监管问题，本文 认为应当从企业内部和企业外部两大方面考虑。在企业内部有所侧重地建立 ， 上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究 健全约束机制，如切实做到让中小股东说话，真正保障独立董事的“独立” 等：同时，继续加强市场的外部监管，双管齐下，为股权激励的实施创造一 个更法制化、规范化的环境。 本文通过分析是要表明：股权激励是一种非常好的激励制度，但是如果 运用不当，它的缺点就会和它的优点一样突出。因此，“扬长避短”是我们运 用这种激励机制的最佳出路。而“扬长”与“避短”的一个重要基础就是， 修补我国资本市场的功能缺陷、改善上市公司治理的不足、解决内外部监管 的不强甚至缺位等等一系列问题。只有改善或解决了这些问题，股权激励制 度的负面效应才有可能得到最大程度的降低，充分发挥其“金手铐”的优势。 本文的创新之处有以下几点：一是本文第一次同时系统研究了股权激励 行权价和行权条件；二是本文在探讨如何制定合理的行权价时，提出了采用 浮动行权价的方法，即文中所说的“指数浮动法”；三是本文在探讨行权条件 的制定标准时，提出应当首先考虑企业所处的发展周期。 关键词上市公司股权激励股权分置改革行权价行权条件 4 a b s t r a c t a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v ep l a ni so n eo ft h em o s tp o p u l a rt y p e so fi n c e n t i v e st h a t w i l d l yu s e db yw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s i ti sp r o v e dt h a te q u i t yi n c e n t i v ep l a n f l e dt h ew e a l t ho f t o pm a n a g e r st os h a r e h o l d e r s w e a l t ha n dt h ef u t u r ed e v e l o p m e n t o ft h ec o m p a n y t h u s ，e q u i t yi n c e n t i v ep l a ni se x p e c t e dt or e d u c et h ei n t e r e s t c o n f l i c t sb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dt o pm a n a g e r s ，s o l v et h ec o m m i s s i o n a g e n c y p r o b l e m ，a n di ta l s oc a ni m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e e q u i t yi n c e n t i v ep l a ni sc u r r e n t l yb e c o m et h ef o c u so fah o t l yi n t e r n a t i o n a l d e b a t ei m m e d i a t e l ya f t e rt h ea c c o u n t i n gs c a n d a l so ff a m o u sa r a e f i c a nc o m p a n i e s l i k ee n r o n i tm a d eu sr e a l i z et h a te q u i t yi n c e n t i v ep l a na l s oh a sm a n yn e g a t i v e e f f e c t s w h i l ei no u rc o u n t r y ；a c c o m p a n yw i t ht h es h a r e t r a d i n gr e f o r m t h e c h i n e s es e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nh a di s s u e dt h e “m e a s u r e sf o rt h e a d m i n i s t r a t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ep l a n so fl i s t e dc o m p a n i e s a tt h eb e g i n n i n go f 2 0 0 6 ，a n da n n o u n c e dt h es h a r e t r a d i n gr e f o r mh a da l m o s tc o m p l e t e l yd o n ei n o c t o b e ro ft h a ty e a r i ti se x t r e m e l ye s s e n t i a lt oc a r e f u i l ys u r v e yi n c e n t i v es y s t e m o fs h a r e so w n e r s h i pf i g h tn o w a f t e rs h a r e - t r a d i n gr e f o r m ，w es h o u l df o c u so ni s s u ea b o u th o wt ow o r ko u t ab e t t e rw a yf o ro u rc o u n t r y se q u i t yi n c e n t i v ep l a n t h i sr e a s o ui st h em o t i v a t i o n o f w r i t i n gt h i sa r t i c l e t h i sa r t i c l ei sb a s e do rt h es t a t eo ff i n a n c i a lm a r k e t sw h i c hi se v o l v e da f t e r s h a r e - t r a d i n gr e f o r m c h a p t e rt w os i m p l yr e v i e wt h eh i s t o r yo fe q u i t yi n c e n t i v e p l a ni no v e r s e a sa n di nc h i n a , a n da l s o e x p a t i a t et h eb a s i ct h e o r yo fe q u i t y i n c e n t i v ep l a n c h a p t e rt h r e et r i e st of i n dd e f o r m i t yo ft h ec o m p a n i e s e q u i t yi n c e n t i v e p l a n sa f a ra n a l y z i n gt h e m w h e ni tf i n d st h ed i s f i g u r e m e n to fa l lt h ee q u i t y i n c e n t i v ep l a n s ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e dn e wm e t h o do fm a k i n ge x e r c i s ep r i c e w h i c hn a m e df l o a t i n gi n d e xi nc h a p t e rf o u r , a n di nt h en e x tc h a p t e r , t h i sa r t i c l e studyonmakingexercisep d e eandexerciseconditionofequityincentivep1ansofli、swacom，panies， f o c u s e so nm a m n ge x e r c i s ec o r t 4 r i o no f e q u i t yi n c e n t i v ep 娟5i nd e t a i l m e a n w h i l e ，t h i sa r t i c l ea l s oc o n s i d e r e dt h er i g h ts i d ea n dt h er e v e r s es i d eo f b r i n g i n ge q u i t yi n c e n t i v ep l a ni n t oo p e r a t i o ni nf i n a n c i a lm a r k e t sa tp r e s e n t , a n d g a v es o m eu s e f u ls u g g e s t i o ni nc h a p t e rs 议1 1 1 i sa r t i c l et h i n k st h a ti ti sn e c e s s a r y t op e r f e c tt h er o l eo fl a wr e l a t e dt oe q u i t yi n c e n t i v ep l a n ，a n di ti si m p o r t a n tt o e n h a n c ei n t e n d a n c eo ne q u i t yi n c e n t i v ep l a n 嘶sa r t i c l em e a n st oi n d i c a t et h a te q u i t yi n c e n t i v ep l a ni sag o o dc h o i c eo f l a u n c h i n gi n c e n t i v e ，b u t ，w em u s tr e a l i z et h a ti fe q u i t yi n c e n t i v ep l a ni si n c o r r e c t u s e d ，i tc a nb r i n gm u c hn e g a t i v ee f f e c t s s o ，o u rb e s tw a yt ou s ei ti sj u s t e n h a n c e s t r o n gp o i n t sa n da v o i dw e a k n e s s e s i tc a nb ea c h i e v e do n l yw h e nw es o l v et h o s e p r o b l e m sl i k er e m e n d i n gt h es h o r t c o m i n go ff i n a n c i a lm a r k e t s ，i m p r o v i n gt h e d e 鼠t so f 译o r 如g o v e r n a n c e ，e n h a n c i n gc u s t o d ya n d 伽o n l yi nl h a t c o n d i t i o nc a ne q u i t yi n c e n t i v ep l a nb e c o m ear e a l “g o l d e nh a n d c u f f s o u r c o u n t r yf a c e san e ws i i u a t i o nt h a tn e v e ra p p e a r e db e f o r ea n dt h e r ea r ca l s om a n y n e w p r o b l e m st h a tw eh a v et oh a n d l ei nf u l u r e e q u i t yi n c e n t i v ep l a nw i l lb e g e n e r a l l yu s e di nas h o r tw h i l e a n dw ec a na n t i c i p a t et h a ti tw i l lb ca 【li m p o r t a n t w a yt op e r f e c tt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mo f c o m p a n i e s ， t h ei n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l ea r ea sf o i l o w s ：m ef i r s ti n n o v a t i o ni st h a tt h e a r t i c l et a k ea s y s t e m i cr e s e a r c ho nb o t hq u e s t i o n 5a b o u tm a k i n ge x e r c i s ep d c a n d e x e r c i s ec o n d i t i o no fe q u i t yi n c e n t i v ep l a n sf o rt h ef i r s tt i m e ；s e c o n d l y , t h i s a r t i c l er a i s eap o i n to fh o wt oe s t a b l i s h i n gt h es o u n de x e r c i s ep r i c eo fe q u i t y i n c e n t i v ep l a n s a f t e rs e r i o u st h i n k i n g ，t h i sa r t i c l es h o w san e wk i n do fm e t h o d n a m e d ”f l o a t i n gi n g l e x ，t h el 硒ti n n o v a t i o no c c u r r e dw h e n 1 1 j sa r t i c l eh a sa r e s e a r c ho nh o wt om a k i n ge x e f c i s ec o n d i t i o no f e q u i t yi n c e n t i v ep l a n s i tt h i n k s w es h o u l dt a k ea c c o u n to ft h el i f e c y c l eo ft h ec o m p a n yt h em o m e n tw em a k i n g d e t a i l so fe x e r c i s ec o n d r i o n k e yw o r d s l i s tc o m p a n y e q u i t yi n c e n t i v ep l a ns h a r e t r a d i n gr e f o r m c o n s t i t u t ee x e r c h ep r i c ee x e r c i s ec o n d i t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 i 绪论 1 1 问题的提出 1 绪论 现代经济学认为，企业本质上是一种契约，而且是一种不完全契约 ( i n c o m p l e t ec o n t r a c t ) 。张维迎曾经这样描述完全契约：这种契约准确地 描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态( t h es t a t e so ft h ew o r l d ) ， 以及每种状况下契约各方的权力和责任。但在现实世界中，由于不确定性、 信息的不对称性及交易成本的存在，企业契约是不完整的，在契约执行过程 中，代理人可能会利用信息优势和控制权优势，做出利己选择而不会过多考 虑委托人的利益，导致道德风险，逆向选择等机会主义行为的滋生。为了最 大程度地降低这种委托代理风险，激励机制便在企业组织内部产生和发展。 现代企业理论以激励为出发点对企业内部经理层、大小股东和其他利益相关 者之间的利益冲突与调节机制展开分析，特别是西方发达国家企业的激励实 践也表明了：股权和期权是一种非常有效的长期激励机制，而一个良性的激 励机制能够改变管理者与股东之问的关系，使管理者能与公司同舟共济，并 积极主动地引领公司的未来发展。 股权激励，是指在对企业董事( 我国规定不包括独立董事) 、监事、高 管人员等进行业绩考评的基础上，以本公司股票、股票期权或股权的其他方 式作为对其的奖励或奖励的一部分的激励方式，从而使其勤勉尽责地为公司 的长期发展服务。股权激励包括股票期权、员工持股计划、限制性股票激励 计划和管理层收购( 船0 ) 。 股权激励思想源于美国人路易斯凯尔索( l o u i sk e l s o ) 2 0 世纪5 0 年代 提出的员工持股计划e s o p ( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ) 。之后，股 4 张维迎。所有制，治理结构及委托代理关系兼评崔之元和周其仁的一璧观点经济研究 1 9 9 6 年第9 期，p 5 上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究 权激励在美国企业界广泛推行，并证明了股权激励对于改善公司治理结构， 降低代理成本和提升公司股权价值等能起到非常积极的作用。有资料对美国 3 8 个大型公司股权激励实行的情况分析表明。所有公司业绩都能大幅提高， 资本回报率三年平均增长率由2 上升到6 ，每股收益三年平均增长率由9 上升至1 4 ，人均创造利润三年平均增长率由6 上升到1 0 酽。 而在我国，过去由于制度环境等因素的制约和企业的特殊股权结构，致 使股权激励实施的环境缺乏，面临很多障碍，上市公司高管层普遍缺乏长期 而有效的激励机制，这是上市公司活力不足、效益低下的重要原因。 随着改革和经济发展的深化，股权结构的扭曲已严重影q 自与制约了我国 股票市场的成熟完善；另一方面，对于如何建立与企业绩效密切相关的合理 的激励制度，我国也在资本市场的发展进程中不断探索，以求使企业经营者 在追求个人利益最大化的同时，实现企业所有者的价值最大化。因此，对目 前上市公司不合理的股权结构进行改革是市场经济深入发展的首要步。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，股权分置改革开始实施，之后，公司法、证券法等 相关法规也相继修订，在公司资本制度、股份回购和高管人员任职期内转让 股票等方面均较原法律规定有所突破，使我国上市公司股权激励制度的发展 环境得到了较大改善。2 0 0 6 年1 月4 日，中国证监会又发布了上市公司股 权激励管理办法，允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励。上 市公司股权激励管理办法出台后，很多上市公司推出了股权激励方案并付 诸实践，公司大股东、管理层与中小股东的利益的联系也更为紧密。 股权分置改革对于中国证券市场来说，是一个转折点，为上市公司实施 股权激励构筑了良好的市场基础，全流通制度也将为我国上市公司股权激励 制度的发展提供一个很好的发展平台。从整体看，实施股权激励将促进我国 的上市公司质量的全面提升，增强投资者对股市的良好预期，从而奠定股市 发展的良好基础。因此，对我国目前的上市公司来说，如何制定与健全激励 约束机制，以促进自身的规范运作与持续发展。是我们需要研究思考的重点。 。数据来源：如何以股权激励经理) 吴亦兵，财经) 2 0 0 0 年第2 期 2 i 绪论 1 2 国内外相关研究成果 1 2 1 国外研究成果 在国外，特别是欧美国家，已经建立起了一套较为成熟、完善的股权激 励制度。股权激励在国外五十多年的发展证明，这种激励体制能够将高级管 理人员的利益与公司利益紧密结合，使他们能充分发挥自己的企业家才能。 这期间，国外学者对企业高层股权激励机制的研究都以实证分析为主。这些 研究大致分为以下方面： 。 1 、研究股权激励与企业业绩的关系 国外学者对股权激励与企业业绩关系的实证研究比较多，研究结论也存 在分歧。肯定股权激励对企业业绩有积极影响的学者如高夫兰和斯密德 ( c o u g h l a n s c b m i d t ，1 9 8 5 ) ，默斐( k j m u r p h y ，1 9 8 5 ) ，詹森和默斐( m c j e n s e n k j m u r p h y ，1 9 9 0 ) ，约斯考、罗斯和谢帕德( j o s k o w ，r o s e s h e r p a r d ，1 9 9 3 ) ，他们都对经理报酬与企业业绩之间的关系进行了检验，并 都得出两者呈正相关性的结论，说明经理报酬水平会影响企业业绩表现，且 经理报酬水平越高，企业业绩越好。但也有学者持不同看法，如纳德若和马 丁( l o d e r e r m a r t i n ，1 9 9 7 ) 的实证结果说明管理层持有较大股份并没有 改善企业的业绩；辛姆勃格、胡巴德和帕里安( h i m m e l b e r g ，h u b b a r d p a l i a ， 1 9 9 9 ) 则发现，如果引入可观察的企业特征和企业固定影响，那么就无法得 出管理层持股影响企业业绩的结论。 总的看来，国外学者的研究，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多， 在此基础上就管理层持股如何影响业绩却又存在不同意见。有的认为管理层 持股与业绩呈线性关系，如麦安( m e h r a n ，1 9 9 5 ) 发现了c e o 持股比例与企 业业绩间存在显著的正相关关系。有的则认为二者呈分段线性关系，如默尔 克、史雷夫和卫斯里( m o r c k ，s h l e i f e r v i s h n y ，1 9 8 8 ) 。麦克康耐尔和瑟 维斯( m c c o n n e l l s e r v a e s ，1 9 9 0 ) 利用t 9 7 6 年和1 9 8 6 年的数据证明了默 尔克等人的观点，发现托宾q 与内部人所有权之间呈曲线关系。赫曼林和卫 斯巴奇( h e r m a l i n w e i s b a c h ，1 9 9 1 ) 以及格瑞菲斯( g r i f f i t h ，1 9 9 9 ) 也 发现c e o 的持股比例与企业的业绩不是呈单调线性关系。 上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究 2 、股权激励与经营者投资的关系 管理层的回避风险策略意味着回避风险时就回避了收益，对这方面的研 究，如汉耿和瑟维斯( h a n g e n s e r v a e s ) 认为，经营者若拥有股票期权， 他们更愿意接受较高的投资风险。a g r a w a l 、n d e l 、h i s h e l e i f e r 等人也研 究证明了经营者报酬中期权比例较大时，他们的投资决策往往显得更为积极 进取。 3 、股权激励与效率的关系 对于股权激励与管理者效率之间的关系如何，国外的研究如亨瑞、詹姆 士等人( h a r r e y ，j a m e s ，h o l m s t r o m m i l g r e m ，1 9 9 4 ) 的研究表明，只有 当股东知道经营者应付出的最优努力水平是多少，而且能够以较小的成本监 督经理时，支付经理固定报酬的强制合同才是最优的，但是，这两个条件无 法得到满足。他们的研究指出，在现实经济中，激励合同才是最优的。但同 时，一些学者如l a m b e r t ，l a r k e r 和v e r r e c h i a 通过研究指出：让经营者承 担风险的报酬( 如股票期权) 成本较不让经营者承担风险的报酬成本要高。 1 2 2 国内研究现状及成果 我国的情况要比国外复杂得多，因为我国目前上市公司还未形成健全的 公司治理结构，尚未建立完善的股权激励制度。股权激励对我国上市公司而 言，还是一种较新的激励约束制度。我国引入西方意义的股权激励制度最早 的实践是在1 9 9 3 年，随着国有企业改革的深入和发展，国家开始意识到企业 经营者长期激励机制的重要性。众多学者也从多方面对股权激励问题进行了 研究，大都以规范研究为主，但也有少数学者对我国上市公司已经发生的股 权激励案例进行了实证检验。 学者们大致从以下几个方面对股权激励展开研究： 1 、股权激励定量研究。如测量股权激励效率的方法及应用( 吴凯、 曾伟娇、黄研，2 0 0 4 ) 中引入夏普测度发现：授予经理的股票冻结期越长， 股权激励效率越低；公司股票波动越大，经理要求的补偿溢价越高，股权激 励效率越低。股票期权激励计划的持股量分析( 杨顺勇、薛兴国，2 0 0 6 ) 建立了一个股权激励计划的持股计算模型，建议按照员工所负责任、个人能 4 1 绪论 力、贡献大小，采取“打分制”量化确定激励计划的持股量。股权激励与业 绩评价( 程隆云，2 0 0 6 ) 分析了r o e 指标作为实施股权激励的唯一限制性条 件的弊端，建议用多个指标代替单一指标，建立有效的业绩考评体系。上市 公司股权激励的实证分析( 邱世远、徐国栋，2 0 0 3 ) 对我国深、沪两地上市 公司1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年的高管持股情况对上市公司经营业绩的影响进行实证分 析，指出，我国上市公司存在显著的股权激励作用。高管持股数高的公司的 经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩 的差异是显著的。不过，国内现有的实证模型过于简单，无论是数据来源还 是实证方法都有很多欠缺之处，研究结果很可能会有偏差，今后的实证研究 可在变量的选择和方程形式上再深入一步。 2 、关于股权激励模式的细化分析。如持股与购股权( 于璐、曾军， 2 0 0 3 ) 对经理层持股和优先购股权这两种股权激励模式进行分析和比较，认 为应根据公司的不同性质，对经营者实行不同的股权激励模式。对大量非上 市公司可以以经理层持股激励为主，对于上市公司可以优先购股权激励为主 对我国三大股权激励模式的成本分析( 张彩玉，2 0 0 4 ) 从成本角度逐一分 析了延期兑现年薪、虚拟股票和期股的激励成本。 3 、股权激励在我国的运用应关注的问题。如构建上市公司股权激励制 度的有效监管体系( 孙静芹，2 0 0 6 ) 认为我国上市公司应当建立一套包括实 施股东分类表决机制、健全独立董事聘任制度和薪酬制度等在内的相对独立 的监管体系。股权激励在中国本土企业的运用( 陈燕，2 0 0 4 ) 介绍了股权 激励在我国的三种运用方式。这类文献还有关于股权激励效应的思考( 张 彩玉，2 0 0 5 ) ，关于实行股权激励制度的若干思考( 牛宏志、牛红琴，2 0 0 6 ) ， 建立上市公司股权激励制度的若干思考( 吴立光，2 0 0 5 ) ，企业股权激励 的机制与运用( 王承喜，2 0 0 4 ) 等。 4 、股权分置改革与股权激励的关系研究。如后股权分置时期中国上市 公司独立董事激励研究( 邱金辉、张恒，2 0 0 6 ) 认为在股改之后，完善独立 董事制度有了新机遇，并提出完善独立董事激励机制的途径。浅谈股权分置 改革中的股权激励问题( 邓清、何亮，2 0 0 5 ) 探讨了股改与股权激励之间的 联系与影响，并对股权激励的发展提出建议。这类文章还有 上市公司股权 激励制度的几个问题( 黄人杰、郝旭光，2 0 0 6 ) 等。 上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究 5 、对我国已实行的股权激励的效果分析。如股权激励实行的有效性及 相关政策分析( 周闽军，李玉宝，2 0 0 5 ) 认为股权激励在我国企业中没有完 全发挥其对经营者激励作用，并在分析有效性的基础上提出相关政策建议。 试述股权激励及其对我国上市公司的影响( 孟晶、张杰，2 0 0 6 ) 也从效果 方面进行了探讨。 6 、对于我国实行股权激励的综合探讨。如股权期权激励机制的理论与 实践探讨( 王毅、陈毅贤、黄建宏，2 0 0 6 ) ，我国企业经营者股权激励机制 研究( 高艳萍，2 0 0 6 ) 等，这些文章从理论依据、运用模式、设计要素等方 面详细阐述了股权激励在我国的运用。 1 3 本文研究的主要内容及方法 本文主要是借鉴国内外有关股权激励的制定与实旌方面的研究成果，对 股权分置改革完成后的上市公司的股权激励方案的设计、运作、监督等环：赏 进行分析，对我国上市公司今后股权激励的制定问题，提出相应的对策和建 议。 本文拟先分析股权激励在我国资本市场的政策环境，研究新公司法、 上市公司股权激励管理办法等对股权激励的要求，将实行了股权激励的 公司的业绩表现进行统计归类，在此基础上分析股权激励与公司发展可能存 在的联系；然后，对比分析股权激励可能产生的正面与负面影响。接下来， 研究对于我国上市公司而吉，究竟要如何制定并推行股权激励才是合理、公 平的，这是本文研究的重点。拟着重从行权价的制定、行权条件的确定两个 方面考虑股权激励方案的制定问题，这两个问题也是目前存在争议最大的方 面。最后，对于股权分置改革背景下的股权激励案例，根据有关的数据资料 进行深入分析。针对股权激励中存在的问趑提出对策和建议。 本文拟采用的主要研究方法为对比分析法、统计分析法，同时贯穿以案 例分析法： 1 、在分析研究的同时，对比分析股权分置改革实施之前和实施之后整个 资本市场的变化，对比贯穿于整个分析过程之中。 2 、对关于股权激励制度的开展所涉及的楣关数据资料进行统计分析，在 6 1 绪论 此基础上研究得出结果并加以分析。 3 、在设计激励方案过程中，对比国际做法提出我国企业应当如何制定股 权激励方案。 4 、以推行过的股权激励实践为例进行深度剖析，并随后反思我国目前推 行股权激励可能存在的制度缺失问题，提出仍需要改善和加强的地方。 5 、对比美国的发展情况，分析我国股权激励实践中凸显出的尚待解决的 问题， 7 上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究 2 股权激励的发展历程与理论基础 2 1 股权激励的发展历程 一、国外股权激励发展简述 美国股票期权制度的实施起始于2 0 世纪5 0 年代。到8 0 年代晚期，美国 各公司以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度逐渐被以股票期权为主的 薪酬制度所取代，各公司实行股票期权制度以巨额期权激励经营者和员工持 股两种趋势为主： 随着股票期权制度在美国的普及和发展，世界上许多国家的股权激励制 度也纷纷起步。美渊其他国家如墨西哥、巴西、智利等均在2 0 世纪9 0 年代 开始推行股权激励，总体看来，其大致沿用的是美国的体系。欧洲国家在2 0 世纪7 0 年代初，如法国、英国、瑞士、荷兰等相继在公司法或其他专门 法规中，对公司股票期权订立了相应的政策制度。其中，法国股票期权的发 展较为突出，早在1 9 7 0 年就立法规定了股票期权的实施办法，但法国的股票 期权计划主要针对公司的高级管理人员，计划的受益范围较窄。亚洲国家在 发展股票期权制度方面起步较晚，但发展较快，如日本、印度、新加坡等。 新加坡通过修改征税方法促进了股票期权在国内的发展，日本在发展早期主 要推行员工持股计划，直到9 0 年代后期才开始逐步推行高管人员股票期权。 从国际股权激励制度的发展来看。立法的不断完善是股权激励制度发展 创新的关键影响因素，特别是美国构建了完善的法律体系，在税收、会计准 则及信息披露等方面均制定了相应的法规，极大地推动了股票期权制度的规 范发展。这一点是我国推行股权激励时应当予以借鉴学习之处，即股权激励 的推行应当有一系列规章制度的制订和完善来加以配套，而不是让其“独行” 不受约束。 8 2 股权激励的发展历程与理论基础 二、我国股权激励探索 我国上市公司引入西方意义的股权激励制度最早的实践是在1 9 9 3 年。深 圳万科可以说是大陆第一家“吃螃蟹”的公司。万科在1 9 9 3 年发行b 股时， 为使员工股份计划的操作更加规范，聘请香港专业律师协助起草并制定了严 密规范的职员股份计划规则。该项计划时间从1 9 9 3 年到2 0 0 1 年为期九年， 分三阶段实施，但后来因国家相关法规没有配套而不了了之，第一阶段的“认 股权利”1 9 9 5 年转为职工股后一直没有上市，以后阶段的实旌就此终止。 随着国有企业改革的深入和发展，国家开始意识到企业经营者长期激励 机制的重要性。在1 9 9 9 年，中共1 5 届四中全会通过的中共中央关于国有 企业改革和发展若干重大问题的决定中明确指出应当“建立和健全国有企 业经营管理者的激励与约束机制”，“少数企业试行经理( 厂长) 年薪制、持 有股权等分配形式，可以继续探索，及时总结经验，但不要刮风”，有了政策 的引导，对经营者进行股权激励在1 9 9 9 年以后形成潮流，在随后的2 0 0 0 年 更是达到高潮。我国上海、武汉、深圳、北京、天津、杭州等城市的不少企 业试行了e s o ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，股票期权制) ，进行股权激励制度 设计的探索，并形成了“上海”、“武汉”、“深圳”、“北京”等几大模式( 详 见表2 一i ) 。 表2 1 我国上市公司早期的股权激励地区模式 地区 模式主要形式代表公司模式主要特点模式局限 i 、将经营者收入与企业l 、经营者的难常流动和公 深圳 经营成果深圳市投资效益相连司经营决策会受影响 换股权管理公司2 、强调了经营成果( 经 2 、有出现经营者短视行为 营者完成合同规定的经的风险 营目标后才能获得股 份) l 、资金来源确定( 提取1 、模拟股票的兑现支付风 上海期股奖励上海贝蛉股激励基金) 险较大 ( 虚拟股份有限公司 2 、建立考核体系分配股2 、激励基金保值增值压力 票期权)票大 3 、模拟股票的内部市价3 、期股奖励总体水平较低 与真实股价同比例波动 9 上市公司股权激励行权价及行权条件制定研究 1 、期股与年薪制结合1 、激励对象范围太小 武汉 年薪奖励武汉国有资2 、激励对象仅为法人代 2 、期股在薪酬结构中比例 转股权产经营公司 表1偏低 3 、股票来源为流通股 北京北开电1 、激励与约束相结合1 、股份期权兑现周期长 北京气股份有限2 、与企业经营水平相关2 、对企业盈利水平要求较 股份期权 公司联高 北京博飞仪3 、股份期权配比程度与净 器股份有限资产收益率程度非正相关 公司等 以上这些模式都是部分地区与当地企业根据各自特点、当地社会经济环 境，在总结传统激励模式的基础上进行的尝试和探索。各地上市公司推行的 股权激励方案虽然都在不同方面存在不同程度的不足，但这些方案的实施表 明了我国企业为探索企业经营者激励迈出的试探性的一步，推动了全国范围 内企业对股权激励的不断探究。据有关统计显示。，截止2 0 0 3 年1 2 月3 1 日， 在我国1 2 8 5 家上市公司中，有1 1 2 家公告实行了股权激励制度，占所有上市 公司的8 7 2 ，比例虽然不大，但表明股权激励已经从前期探索试行逐渐发展 到深入推广阶段。 不过，股权分置的情况下，上市公司股价往往不能够反映其经营业绩， 高管人员的经营成果无法通过股价来体现，股权激励难以达到预期效果。因 此，股权分置改革的推行，无疑为股权激励在国内资本市场的深入推广扫清 了根本性的障碍。 股权分置改革解决的是控股股东和中小股东利益一致的问题，使“股价” 成为共同关心的重要的利益指标，股权激励解决的是现代企业所有权和经营 权分离后产生的“外部股东与内部经营者”的剥益一致问题，使“股价”也 成为经营者利益构成的重要组成部分。从这一点来说，股权分置改革与股权 激励在本质上是能够相互促进的，彼此都可以成为对方的“助推器”，与股改 进程相应的政策法规如公司法的修改、上市公司股权激励管理办法的 实施，是我国股权激励继续发展的一个明证，随着资本市场的不断改革发展 9 武汉模式在2 0 0 0 年后，其激励对象转变为企业董事和管理层 ”数据来源；沈学军，我国上市公司股权激励模式研究 l o 2 股权激励的发展历程与理论基础 和上市公司的不断摸索，相关政策法规也必有被突破和进一步完善的一天， 届时这种激励机制将会发挥更为积极的作用。 2 2 股权激励的主要理论基础 2 2 1 委托代理理论 委托代理理论认为，在现代企业制度中，公司治理结构中的股东和经营 者之间是典型的委托一代理关系，股东作为资本所有者是委托人，经营者作 为资本管理者是代理人。委托人与代理人订立契约授予代理人代表其从事经 营活动的权力。但在信息不对称的情况下，契约是不完全的，代理人在不完 全契约条件下可能产生“道德风险”，其经营管理的投入程度或导向可能减少 或损害所有者的利益，若此时所有者加以