（会计学专业论文）上市公司股权结构和公司绩效研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 二十世纪九十年代以来，随着我国由计划经济体制向市场经济体制的转轨， 企业的改革日益成为了人们关注的热点问题。加入世界贸易组织后，中国的企业 特别是国有企业将面临越来越激烈的国际竞争，现代企业的竞争不仅体现在各生 产要素层次，更深刻的体现在制度层面上。以公司股权结构为基础的制度安排自 然成为了关注的焦点。 股权结构是公司治理的基础，股权结构不同，公司治理形式也不同。无论从 理论上还是实践上看，股权结构都是影响公司治理结构的最重要的一个方面，公 司治理结构的有效性在很大程度上取决于股权结构，而完善的治理结构有助于上 市公司的公司绩效的提高。当前在中国建立以科学、合理的公司治理结构为核心 的现代企业制度已经成为企业改革的目标和关键。因此研究公司治理的基础一股 权结构有着重大的现实意义。 本文即是按照如上逻辑思路，首先概括阐述了现代企业理论，并以此为理论 基础，对股权结构和公司治理之间的关系进行了深入的分析，指出股权结构是影 响公司治理效率并最终影响公司绩效的重要因素，接着本文以当今世界公司治理 模式的两种典型类型，提炼出主要特征和显著的区别，揭示出两种模式给我们带 来的启示和借鉴价值。接下来是本文的叙述重点，笔者详细阐述了我国上市公司 的股权结构的特征，分析了上市公司的股权构成对公司绩效的影响，并提出相应 的假设，利用我国上市公司的数据进行了实证研究，结果证实了公司股权结构和 公司绩效之间确实存在着一定的相关关系，并指出股权有一定集中度，有相对控 股股东存在的这种股权结构是一种较优的股权结构。最后文章针对上市公司股权 结构现状，从公司治理角度提出了优化股权结构的建议和对策，这为我国的国有 企业改革提供了思路。 关键词：转型经济，股权结构，股权构成，股权集中度，公司治理，公司绩效 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t e n t e r p r i s er e f o r mi sd a yb yd a yb e c o m i n gaf o c a lp o i n tf r o mt h e19 9 0 s ，f o l l o w i n g t h et r a n s i t i o no fc h i n a s p l a n n e de c o n o m yt om a r k e te c o n o m y c h i n a se n t e r p r i s e s ， e s p e c i a l l ys t a t ee n t e r p r i s ea r ef a c i n gm o r ea n dm o r ef i e r c ei n t e m a t i o n a lc o m p e t e t i o ni n c h i n aj o i n i n gt h ew t o m o d e me n t e r p r i s e s c o m p e t e t i o nn o to n l ye m b o d ye a c h e s s e n t i a lp r o d u c t i o nf a c t o r , b u td e e p l ye m b o d yc o m p a n i e s s y s t e m t h es y s t e mb a s e da c o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r en a t u r a l l yb e c o m e s f lf o c u s o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h ed i f f e r e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r e sl e a dt od i f f e r e n tg o v e r n a n c ef o r m so fc o m p a n i e s o w n e r s h i p s t r u c t u r ei st h em o s ti m p o r t a n ta c t o ro fa f f e c t i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，n o t o n l yi nt h e o r y , b u ti np r a c t i c e t h ev a l i d i t yo fac o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei s d e t e r m i n e db yi t so w n e r s h i ps t r u c t u r et oag r e a te x t e n t ，a n dap e r f e c tg o v e m a n c e s t r u c t u r ei sc o n d u c i v et ot h er a i s e m e n to fp u b l i cc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e t h ea i ma n d k e yo fe n t e r p r i s er e f o r mi nc h i n ai sj u s tt ob u i l dam o d e me n t e r p r i s es y s t e mw i t ht h e c o r eo fs c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea tp r e s e n t s ot h e r e s e a r c ho ft h eb a s eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e - - o w n e r s h i ps t r u c t u r ei sv e r yi m p o r t a n t f i r s t l y , t h ea r t i c l eb r i e f l ye x p o u n d sm o d e me n t e r p r i s et h e o r y , a n dd e e p l ya n a l y s e s t h er e l a t i o n s h i po fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，p o i n t i n g o u t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ei m p o r t a n ta c t o ra f f e c t i n gc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e t h e n ，i n t h eb a s eo ft h et w ot y p i c a le x a m p l e so fc o r p o r a t eg o v e m a n c em o d eo ft h ew o r l da t p r e s e n t ，t h ea r t i c l ea b s t r a c t st h e i rm a i nf e a t u r e sa n dm a r k e dd i f f e r e n c e st or e v e a lt h e e n l i g h t e n m e n tt h et w om o d e sb r i n g i n g a n dt h e nt h ea r t i c l ee x p o u n d si nd e t a i lt h e c h a r a c t e ro fp u b l i cc o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n a , a n a l y z e st h ei n f e r e n c eo f c o m p a n yp e r f o r m a n c ef r o mt h eo w n e r s h i pc o n s t i t u t i o no fp u b l i cc o m p a n y , a n dp o s e sa c o n c e r n e dh y p o t h e s i s ，u s et h ed a t ao fp u b l i cc o m p a n yi nc h i n at or e s e a r c hp o s i t i v e l y , i t sr e s u l tv e r i f i e st h a tt h e r ei sac e r t a i nc o r r e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d c o m p a n yp e r f o r m a n c e ， i n d i c a t e s o w n e r s h i p s t r u c t u r e i n c l u d i n g ar e l a t i v e s t o c k c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri sar e l a t i v ee x c e l l e n to w n e r s h i ps t r u c t u r e f i n a l l y , i n a c c o r d a n c e 、v i mt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fp u b l i cc o m p a n y so w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h e a r t i c l ep u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o no f o p t i m i z i n go w n e r s h i ps t r u c t u r et h r o u g hc o r p o r a t e g o v e r n a n c e i tp r o v i d e sat h i n k i n gf o rs t a t e e n t e r p r i s e sr e f o r m k e y w o r d s ：s y s t e m - t r a n s i t i n g ，e c o n o m y , o w n e r s h i p ，s t r u c t u r e ，o w n e r s h i p c o n s t i t u t i o n ，o w n e r s h i pd e g r e e o f c o n c e n t r a t i o n , c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，c o m p a n yp e r f o r m a n c e i i 江苏大学硕士学位论文 1 1研究的背景及意义 第1 章导言 世界经济正处于大的调整过程中，中国经济也面临着根本的转型。在此背景 下，分析和解决我国国民经济发展中出现的特征和问题，对于我国顺利实现转型 非常关键。 企业作为国民经济的细胞，也正处于转型过程中。纵观我国经济改革的历程， 企业改革主要经历了放权让利、承包经营、股份制改造以及建立现代企业制度等 几个阶段。然而随着改革的深入，企业治理层面上的问题逐步暴露出来，公司治 理问题日益成为改革的焦点，但是由于缺乏相应的外部市场环境和内部与之相匹 配的管理模式的建立，使得这种治理导向的改革更多流于形式。现代企业制度的 提出，从某种意义上体现为思索的结果，给企业改革指明了前进的方向，中国股 票市场和上市公司的建立本身就是国有企业改革的结果，但股票市场的筹资功能 被用于满足国有企业的解困需求，导致了中国上市公司的治理机制先天上就带有 缺陷。上市公司作为我国企业改革的先头部队，最近几年的绩效确实不容乐观。 无论是总体上的绩效下降和一大批s t 及p t 公司的出现，还是民间流传的“一年 绩优，两年绩平，三年亏损”的笑谈，都在某一侧面上说明了上市公司的治理层 面上出现了较大的问题。从目前来看突出表现为股权结构不合理，国有股一股独 大。 股权结构是公司治理结构的基础，尤其是在我国市场治理机制还难以充分、 有效地发挥作用的情况下，建立在股权结构基础上的公司治理结构就显得特别重 要。也就是说，在我国当前的公司治理框架下，股权结构的安排是影响公司治理 的效率，并最终决定公司绩效的主要因素之一。股权结构对公司绩效的影响是双 重的，一方面体现在股权结构对公司绩效的直接影响，即在特定的条件下，不同 的股权结构对公司绩效的影响是不一样的。另一方面则主要表现在股权结构对公 司治理结构制度安排的影响，进而影响公司绩效。因此从股权结构入手，从公司 治理角度来研究股权结构和公司绩效的关系，对于进一步完善上市公司公司治理 结构，优化股权结构，从而提高企业经济效益，推进国有企业改革，具有重大的 江苏大学硕士学位论文 现实意义。 1 2 经典文献回顾小钔8 1 有关公司股权与公司绩效的关系，国内外学者以不同角度和不同层面进行了 理论探讨和实证研究，研究的结果和成果呈现出多样性和差异性。 1 2 1 j 内部持股比例与公司绩效的关系 j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事 会成员及其他高层经理人员，他们实际上拥有公司的控制权及专有投票权，另一 类是公司外部股东，他们不拥有对公司的控制权，只能“用脚投票 。对两类股东 来说，每股股权都取得相同的股利，然而，内部股东都可以通过在职消费来增加 自身的收益。在此框架下，管理者存在机会主义行为。j e n s e n 和m e c k i n g 通过对 内部持股与公司绩效的分析认为：公司价值随内部持股比例的增加而增加。因为 当管理者持股比例增加时，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，也会使自 身股权的价值受到影响。因此，在内部人持有一定股份的情况下，他们的行为会 在行使在职消费和最大化公司价值之间取得一个均衡。s t u l z 认为，随着内部股权 的增加，因经营不善而被接管的可能性也会降低，而接管难度的增加反过来会强 化管理者的不思进取。也就是说，内部持股实际上是一把“双刃剑 ，在有利于增 强股东监控动力的同时，也可能会阻碍公司控制市场机制的有效发挥，关于这方 面的实证研究，结果也并非一致。k i m l e e 和f r a n c i s ( 1 9 8 8 ) 研究表明内部持股比 例与公司绩效有显著性正相关关系，但k e s n e r ( 1 9 8 7 ) 的研究表明两者间不存在 显著性关系。 1 2 2 大股东、股权集中度与公司绩效的关系 针对所有者和控制权分离的分析思路就是大股东的存在以及提高股权集中 度。因为从理论上看，股权相对分散的情况下，单个股东缺乏监督公司经营管理、 积极参与公司价值增长的激励，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车 行为， 因此，大股东的存在和股权相对集中，可以提高股东的监控动力，从而有利于公 司价值的增加。l e v y ( 1 9 8 3 ) 等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之 2 江苏大学硕士学位论文 间存在正相关性。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和 该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性，而d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 对1 9 8 0 年5 1 1 家美国公司进行的研究表明，利润率和股权集中度之间没有显著的 相关性存在。 综上所述，两方关于公司股权结构与公司绩效的研究基本是按照这样的思路 进行的：股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控动力和能力均随之下 降，因此股东要承担经营者可能的“败德行为”和“逆向选择”所带来的风险。 相对应的就有理由认为增加内部人持股比例或者增加大股东持股比例( 或股权集 中度) 会引致公司价值的增加。 i 2 3国内上市公司股权结构与公司绩效的研究综述测乜小捌洲 对中国经济来说，迄今为止关于股权结构与企业业绩关系的实证研究的结果 呈现多样性的特点。从总体来看，实证结果可分为不相关和相关两大类。大量的 实证分析认为，股权结构与企业业绩不相关。董麓和肖红叶( 2 0 0 1 ) 从1 9 9 6 年1 2 月3 1 日以前上市的5 6 0 家公司中随机抽出了1 6 9 家公司，利用1 9 9 6 年到2 0 0 0 年 的数据进行回归分析后发现，股权集中度，国家股所占比例、法人股所占比例和 流通股所占比例对上市公司业绩没有显著性影响：王开国( 1 9 9 9 ) 的研究表明： 总体上我国上市公司股权结构与经营业绩无相关性，但在股本较小的竞争性上市 公司中，法人股所占比例与净资产收益率正相关，而国家股所占比例与其负相关； 朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 通过对家电上市公司分析后认为，国家股所占比例，法人 股所占比例或外部公众股所占比例和流通股所占比例对上市公司业绩均没有显著 性影响。 支持股权结构与企业业绩不相关的实证研究较多，但也有相反的实证研究结 论。x ua n dw a n g ( 1 9 9 7 ) 研究了中国上市公司股份构成与企业经营业绩会计指标之 间的关系，发现股权集中度、法人股所占比例与公司经营业绩正相关：陈晓和江 东( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，以三个行业的上市 公司为样本，发现法人股东和流通股对企业业绩有正影响；上海证券交易所研究 中心( 2 0 0 1 ) 的一份研究报告认为：法人股比重与公司业绩呈正相关关系；许小 年等人对1 9 9 5 年上市公司资料进行了实证分析，得出了股权集中度与公司业绩存 在正相关的结论( 许小年、王燕，2 0 0 0 ) ：周业安通过对1 9 9 7 年7 4 5 家上市公司 江苏大学硕士学位论文 的1 6 0 个样本的实证分析后认为，国家股所占比例对上市公司业绩有正影响( 周 业安，2 0 0 0 ) 在关于股权结构与上市公司业绩关系的实证研究中，一些研究则发现股权结 构与公司业绩有负相关的结论。刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 、许小年和王燕( 2 0 0 0 ) 的研究表明国家股比例与公司业绩呈负相关关系：陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 的研究表 明在竞争性的电子行业，国有股比例对净资产收益率和主营业务利润率有负面影 响。 综上所述，已有的关于股权结构与企业业绩的实证研究缺乏对行业的分析， 而主要是利用抽样调查的方法对所有上市公司进行整体研究，并且没有得出一个 统一的结论，所以这些实证研究缺乏理论和实践上的指导意义。那么，为什么这 些实证分析没有得出统一的结论呢? 从实用主义的角度看，可能的原因有以下几 点：一是理论方面的缺陷；二是中外资本市场的完善程度不同：三是包括指标( 如 业绩指标) 设置在内的计算方法不同：四是当所选样本包括各个行业时，由于行 业之间产品要求和市场竞争程度等方面的差异较大，因而导致了实证结果的不一 致。在上面几个原因中，我们无法否认理论的正确性，同时通过对以上已有研究 成果的分析后可以发现：由于国内的研究同国外的研究在同一方面有同样的结论， 这说明资本市场的完善程度并不是导致实证结果多样性的一个主要原因，因而我 们也可以排除第二个因素。 为了得到一个明确的结论，我们应排除导致实证结果多样化的方法和行业等 方面的因素。因此，在实证研究的具体方法上，应重视一定时期内一个行业或几 个行业的全面分析，而不是对所有上市公司进行分析，就可排除行业方面的原因。 正是基于以上的考虑，本文利用横截面数据同时考虑到行业的竞争性的大小，我 们选择了具有不同竞争强度的电子电信、重型制造行业为研究对象，一是通过理 论和实证的分析，勾勒出我国的股权结构与公司绩效之间的关系，二是力图通过 定性分析，揭示股权结构优化的特征，并据此提出可操作性的政策建议。 1 3 本文的基本框架 本论文将遵循从理论到实证的逻辑顺序展开分析，围绕股权结构和公司绩效 的关系，从公司治理角度进行阐述分析。本文除导论部分外具体分为三个部分。 在理论分析( 第2 章一第3 章) 部分，首先分析了现代企业理论，指出股权 4 江苏大学硕士学位论文 是企业公司治理结构的基础。接着从公司治理角度阐述了股权结构和公司绩效之 间的关系以及股权结构对公司绩效的影响机制，最后，对具有典型特征的两种股 权结构公司治理模式进行比较分析，并揭示出对我国的启示。 在实证分析( 第4 章一第5 章) 部分，本文首先对我国上市公司的股权结构 的特征和现状进行了分析，在分析的基础上，提出基本假设，然后以我国上市的 电子电信、重型制造两个行业的样本公司为例，运用回归方法进行了假设检验， 检验结果证实股权结构和公司绩效之间确实存在着一定的相关关系。 在结束语( 第6 章、第7 章) ，针对实证研究结果，结合理论分析，提出政策 建议：优化股权结构，提升公司治理效率，从而提高公司的绩效，同时也为我国 的国有企业的改革提供了有益的启示，同时得出结论。 本文的研究跨越经济学、管理学等多个学科，是一次交叉研究的探索。研究 过程主要应用的数学工具是s p s s l1 o 统计软件包。 本文采用定量研究与定性研究相结合、理论研究与实证研究相结合的方法， 以及比较分析法进行研究，其逻辑创新之处主要表现在以下几个方面： 1 创新地提出了股权结构质和量的两个方面，并从理论角度阐述了股权结构 对公司绩效的影响机理，这为优化公司股权结构，提高公司绩效找到了联结点。 2 ，通过对一定时间内的行业的全面分析得出一个明确结论，从而为以后从短 期到长期、从局部( 行业) 到所有上市公司的理论研究提供一个逻辑安排，为得 出一般性的结论创造条件。 3 比较研究。通过比较分析各国不同的治理模式特征，揭示了不同股权结构 如何选择合适治理模式，这为借鉴其他国家的经验提供了可能。 4 阐述通过国有股减持、培养机构投资者和鼓励高层管理人员持股等政策措 施，优化我国上市公司的股权结构，从而提升公司治理效率，达到提高公司绩效 的目的，这为我国的国有企业改革提供了思路。 5 江苏大学硕士学位论文 第2 章股权结构和公司绩效关系理论分析 2 1 现代企业理论 股权结构和公司绩效命题的产生源于伯利( b e r l e ) 、米恩斯( m e a n s ) 的假说， 要研究该命题首先必须明确企业产生的原因和性质。有关企业产生的原因和性质 一直是经济学者关注的焦点问题，由此产生了纷繁复杂的各种学派与理论。体现 现代企业理论的基础性理论是交易费用理论和代理理论。 现代企业理论的诞生源于对西方新古典经济学的反思。新古典微观经济学( 即 厂商理论) 的最大功用在于将企业定义为一个生产函数，并将企业的目标定义为 利润最大化，这样通过对价格、成本等之间的函数关系，将企业描述为一个联结 市场的生产函数。然而当我们研究其内部结构时，不难发现，企业其实是一个十 分复杂的关系网，维系企业内部之间及企业内部与外部对接关系网间的是一系列 完全或不完全的合同和契约，企业是这一系列合同中契约的有机组合，而构成这 一系列合同或契约的核心是产权。因此，现代企业理论，尤其是交易费用理论和 代理理论，都是从产权及其契约关系入手的。 2 1 1交易费用理论m 1 明 交易费用理论源于科斯( c o a s e ) ，由科斯开创的企业理论被称为“企业契约 理论 。科斯将企业视作为对市场的替代，在他看来，企业之所以产生，主要是因 为企业内部的权威( 即企业家) 能替代市场机制及其价格作用，从而从社会范围 内节约交易费用。因此，企业与市场的关系是一个相互替代的关系，这种替代关 系及由此而形成的对交易费用的计量，在某种程度上确定了企业的边界，即当通 过企业内部组织与指挥所发生的交易费用，等于市场上等量的交易费用时，企业 已达到最佳( 最大) 边界。因此，科斯认为，企业内部的命令和权威无非是“一 系列的契约被一个契约代替了 的结果，周其仁( 周其仁，1 9 9 6 ) 称之为“市场 的企业合约”。而在张五常看来，企业是以要素市场的要素交易契约替代了产品市 场上的商品交易契约。 交易费用理论的最大贡献要数由威廉姆森( w i l l i a m s o n ) ( 1 9 7 5 ) 、格罗斯曼 6 江苏大学硕士学位论文 ( g r o s s m a n ) 及哈特( h a r t ) ( 1 9 8 6 ) 等所提出的不完全合约理论。其中的议题是 不完全契约及资产专用性导致机会主义行为。因此企业的产生在于纵向一体化并 消除或减轻这种机会主义行为。其代表人物哈特直接在企业、合同与财务结构 书( 1 9 9 8 ) 的导言中指出：“企业产生在人们无法拟订完全合同，从而权力或控 制的配置变得十分重要的地方 ，“权力是一种决不应当浪费的稀缺资源”。可见， 哈特的交易费用理论直接进入到企业的内部，将企业内部的权力配置视为企业制 度的核心。如果权力由很多人拥有，由于极有可能谁也没有激励去积极地行使权 力，最典型的例子是由许多小股东组成的上市公司，这些小股东不可能亲自管理 公司日常事务，所以他们授权给董事会和经理人员，这就形成了权力行使真空和 股东“搭便车”行为，因为经营及业绩改善所得将由全体股东分享，而成本却由 少数积极去监督的股东来承担，因此单个股东没有监督经营的激励，从而最终导 致上市公司经营者可以相当自由地追求自身的目标，如享受特权等。 在哈特的理论中，剩余控制权是其核心，他认为只有将剩余控制权( 即在不 完全合同条件下，无法在合同明确但实际由经营者控制企业资源及配置的权力) 与剩余索取权( 即对资源的最后收益享受分配及受益的权力) 相配比的情况下， 才能保证经营者具有足够的激励去经营的企业，这样的权力配置是有效率的。在 哈特眼里，不完全合同要求企业必须重视所有权的结构配置，即在经营者层面上 要保证剩余索取权与剩余控制权相结合，同时，辅助以债务合约及预算硬约束及 接管市场等外在机制或变量。 格罗斯曼、哈特等人进一步认为，企业是被联合的所有的物质资产的集合， 所有权是重要的，因为它在初始性的契约不能详述的所有偶然情况下赋予所有权 以决策的权利。由于不确定性的存在，当事人无法预计所有可能发生情况而在“事 先 ( 即签订契约时) 明确交易各方的权利和责任，因而“企业 这个契约实 际上是一系列的契约的联结，是一个不完备的、留有“漏洞”的契约。所以为了 保证契约能被交易各方所接受并被顺利执行，就必须有人决定如何填补契约中存 在的“漏洞”，于是就产生了所谓的“剩余控制权 和“剩余索取权”。即当契约 未明状态出现时，由谁来行使决定权( 剩余控制权) ，当契约未明利益( 剩余收益) 产生时，由谁来索取这一剩余，这一涉及企业剩余控制权和索取权分配的安排就 是企业的所有权。所以“企业的契约理论 的要义可作如下归纳：( 1 ) 企业的契约 性；( 2 ) 契约的不完备性或不完全性；( 3 ) 由此导致的所有权的重要性。芮杰安 7 江苏大学硕士学位论文 ( r a j a n ) 和金戈利斯( z i n g a a l e s ) ( 1 9 9 5 ) 在哈特等人的基础上提出了一个更为宽 泛的企业定义，他们将企业视为专业化投资的联结。即已经被共同专业化的资产 与人之间的联结。虽然这一定义并不定与法律相吻合，但是，它确实与企业的 经济本质相一致，即企业是不能被市场复制的专业化投资的网络，而企业权力结 构则必须反映这些已经对企业进行了专业化投资的相关利益者的利益。 2 1 2 代理理论啪 代理理论的内容归纳起来有两种基本线索，一是以阿尔钦( a l c h i a n ) 和德姆 塞茨( d e m s e t z ) ( 1 9 7 2 ) 为代表的团队生产理论，其基本逻辑是：企业实质上是 一种团队的协同式生产，其生产结果是形成团队收益，但各生产成员对自身努力 程度不易被外界所计量，从而导致生产成员的偷懒行为，此为道德风险。在这种 情况下就需要有部分成员专职从事生产过程及对生产成员的监督，而这种监督权 的行使者在通常情况下必须占有剩余权益，否则这种权力也会落实( 监督者自身 缺乏激励) ，这种监督权及对剩余权益的占有，最终都迫使享有剩余权益并行使监 督权的监督者由企业的业主来承担，所有者及其代表的所有权最终都体现在对生 产经营活动的监督过程之中，两权分离以后，所有者对经营者的监督更是如此。 与此相对应，由简森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 提出：委托一代理理论， 则从代理成本角度对企业性质进行分析。他们将利益冲突划分为两种类型：一是 股东与经理人员之间的利益冲突。这种利益冲突起因于经理人员剩余索取权不足。 由于剩余索取权不足，经理人员承担了增加利润的所有成本，但却不能得到利润 增加的全部。因此，经理人员很可能在企业经营中偷懒，或者，可能通过改善办 公条件等在职消费手段，将公司财富转化为个人利益。经理人员承担了抑制上述 在职消费的全部成本，但却只能得到因此而增收的一部分，因此，他们常常不去 追求企业价值最大化而是在谋求在职消费中过度放纵自己。这种经理人员无效率 随着经理人员持股比例的增加而减少，反之，随着经理人员持股比例的减少而增 加。j e n s e n 将经理人员持股比例减少所导致的无效率称之为股权代理成本。假定经 理人员绝对投资额不变，那么企业债务融资比重的增加将增加经理人员持股比例， 减少经理人员与股东利益冲突所造成的损失。此外，由于债务融资将迫使企业支 付现金，从而使经理人员可以用于在职消费的自由现金减少。负债融资这种缓解 经理人员与股东之间利益冲突的作用称之为债务融资利益。 8 江苏大学硕士学位论文 另一种利益冲突存在于债权人与所有者之间。这种利益冲突产生的原因在于 债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。具体而言，依据债务契约，如果项 目投资获得了高于债务面值的投资回报，所有者将获得其中的绝大部分。然而， 一旦投资失败，根据有限责任原则，债权人将承担其后果，在这种制度安排下， 所有者可以从高风险投资中获利，尽管这些投资可能导致企业价值的下降，这样， 所有者从债权人的损失中获得的收益完全可能超出其不良投资所造成的股票价值 损失。但是，一旦债权人预期到所有者的未来行为，所有者就必须承担不良投资 的一切后果。这种情况下所有者将面临更高的债务融资成本，甚至债务筹资困难。 由此我们可以得出以下结论： 、 ( 1 ) 代理成本是指这样一种差额，即两个同类企业，a 企业的所有者，同时也 是一个能干的管理者，即所有者一管理者型企业，拥有完全产权，其企业价值被 定义为v l ，而b 企业的所有者将部分产权出让给其他股东( 经营者) ，由于委托 入( 企业的主要所有者) 将经营权交给代理人( 经营者) ，而经营者只拥有少量产 权，其完全努力所得收益低于其所付，由于追求额外消费会直接体现为完全型收 益，并只承担小部分成本或损失，这种道德风险与逆向选择等行为对企业造成价 值损失，其结果是使得b 企业的价值( v 2 ) 小于完全所有者状态下的a 企业价值 v l ，其间的差额即为代理成本( v l - v 2 ) 。代理成本归纳起来，主要包括：第一， 所有者监督管理者的监督成本：第二，所有者与管理者签约成本及实施成本；第 三，由于没有监督到位丽造成的管理者不努力导致的资产机会损失。这些成本者 最终由所有者承担。 ( 2 ) 让管理者成为完全的剩余权益拥有者，在一定程度上能减少代理成本，如 管理者控股型企业，其代理成本至少从理论分析上相对较低。 ( 3 ) 由于管理者自身初始财富的限制，因此举债筹资可能有利于解决管理者自 身财富不足问题。但在举债情况下，还会发生债权人与所有者( 委托人) 间的代 理成本。 ( 4 ) 代理成本的直接产生及其结构，使得所有者( 委托人) 、管理者( 代理人) 和债权人三者的利益均衡，企业的所有权结构由股权代理成本和债权代理成本之 间的均衡而付出。 交易费用理论与代理成本理论作为现代企业理论的两大分支，都试图从实践 中找到自己的证据。两者实际上是在m m 理论基础上，通过放松其中的假定( 无 9 江苏大学硕士学位论文 税、资本市场均无交易成本、市场参与者不存在信息不对称、风险无差别或风险 中性) 来建立其各自对现实中资本结构的解释。两者在对待人的行为假定是一致 的，即假定人是经济人，都存在不同程度的机会主义。经济人意味着以下三层涵 义：( 1 ) 经济人是自利的，即追求自身利益是驱使人的经济行为的根本动机，这种 自利性有着人性共有心理学与生物学根源：( 2 ) 经济人在行为上是理性的，即他根 据环境变化来判断自身利益，并从学习中获得经验来不断追求自身利益最大化目 标：( 3 ) 经济人行为的法律约束性，即只有在良好的法律和制度保证下，经济人追 求利益最大化的自由行动才会无意识地增进社会公共利益。 综上所述，无论是交易费用理论还是代理理论，其研究的基点都在于( 1 ) 企业 为什么会产生：( 2 ) 如何通过企业内部组织构造与制度安排( 权力的配置) 来降低 所有者、经营者及债权人之间的交易费用或代理成本? 基于这一主线，他们又大 多将精力用于以下问题的解释上： 第一，所有权( 或产权) 的性质是什么? 第二，谁拥有剩余索取和剩余控制权? 第三，股东大会、董事会及经理人员的三者关系如何? 权力如何分配? 第四，债权人在公司治理中充当何种角色? 等等 这些主题构成了现代企业理论，虽然有关企业的本质是什么的学术争论目前 尚无定论，但从中可以一窥端倪的是：首先，企业的所有权安排及其具体的制度 表现企业治理结构是重要的，它直接决定了企业是否达到最优；其次，资本 所有即所谓：“股东至上主义 并不一定是私有制的必然逻辑，股东最优未必就是 企业最优，作为一种制度安排，企业的治理结构应该也是必须做到能够调整所有 相关利益者的利益关系，最后，所有者的内部结构影响公司治理，并不同程度地 影响公司业绩。公司治理没有一成不变的模式，公司治理随着经济一体化的进程 而在各国间发生了很大的变化，而这种变化的背景及未来取向都深深地受公司内 部最基本的权力源，即股权的影响。 一 2 2 股权结构和公司绩效关系分析嘲n 铂嘲1 口2 儿剜 一切对资源的占有最终都表达为对权利的占有。在企业中，股权更是股东控 制企业的主要依据。股权结构通常可定义为企业股权总额中各股东的所占比例或 关系，它至少包括两层涵义：第一，投资比例，即在股本总额中各股东投资所体 l o 江苏大学硕士学位论文 现的结构比例，它属于量的范畴，我们可以用股权构成来反映。第二，权利关系， 即股东依据其投资比例而在企业控制权中所体的权利分配格局，它属于质的范畴， 我们可以用股权集中度来反映。因此，股权结构可以概括为“质”和“量”两个 方面，即股权集中度和股权构成。 股权结构与公司治理之间存在着紧密的逻辑关联。股权结构是公司治理的基 础，它决定着公司治理机制的有效性。因为股权结构反映了公司控制权在各利益 主体之间的分布，决定了所有者与代理人之间的委托一代理关系。现代企业理论 的研究表明，在不同的股权结构下，委托人对代理人行为承担的风险与收益是不 同的，委托人对代理人的监控能力和积极性也不同，因此公司的股权结构与其治 理效率有着密切的关系。 公司绩效与公司治理之间也存在着密切关系。现代企业理论认为：企业是一 系列“契约关系的连接”，以此为分析的逻辑起点，现代企业理论着力分析了企业 产权结构、激励机制与企业绩效之间的关系。代理经济学中的企业所有权理论 认为：企业效率问题的根源，在于所有权与控制权分离下，所有者与经营者目标 函数的背离，在于经营者努力程度的不可观察性与不可证实性而引发的代理成本， 因此，要提高企业效率，必须优化企业产权结构，对经营者设计周详的激励报酬 合同，把由所有权和控制权分离所带来的代理成本降低到最低水平。交易费用 经济学中的契约治理理论，在定义资产专用性、不确定性和交易频率等影响交易 成本性质和水平的三个特征性变量的基础上，认为任何交易都是通过契约关系进 行和完成的，而不同性质的交易需要搭配不同类型的契约关系，形成不同的治理 结构，并认为要节约交易费用，实现最大的效率收益，必须用差别的方式将不同 的契约类型、治理结构或产权结构和不同的交易特征进行有效率的匹配。两者观 点尽管侧重点不同，但从理论承接角度看，二者是一脉相承的，即都是立足于企 业的契约理论，把企业视为一系列“契约关系的连接”。公司治理作为一种制度安 排，实质上也是一种契约形式，公司治理所涉及的各方以契约的形式确定关系， 明确责任和权利，从资源的角度讲，就是对资源作了继市场配置后的二次配置， 在基础上，公司管理进一步履行契约，对契约进行利用，以创造经济绩效。如果 说公司治理体现了企业生产关系层面的内容，那么公司管理则体现了企业生产力 本质属性，这种属性通过绩效的创造得到外在化表现。在企业履行契约的过程中， 企业运作正是依赖于治理权威和管理权威，管理权威是决定企业绩效的直接因素， 江苏大学硕士学位论文 同时，治理权威是整个权威关系的基础，对管理权威的形成和发挥有极为重大的 影响。因此，在协调配置资源对公司绩效的作用过程中，理顺企业经济关系( 特 别是产权) 、完善公司治理机制，能为公司管理活动提供激励机制，从而极大地促 进企业绩效的提高。 综合以上的分析，得到的结论是：股权结构与公司绩效的关系是通过公司治 理，进而影响公司管理，最终体现在公司绩效上的。( 见图2 1 ) 图2 1 股权结构与公司绩效的作用链 因此，分析股权结构对公司绩效的影响，必须从公司治理角度，从股权结构 对公司治理效率的影响来探讨。 2 3 股权结构与公司绩效的理论分析嘲1 2 3 m 7 瑚1 股份公司的股权结构不同，股东行为也不同，对公司治理机制发挥作用的影 响也不一样，从而会导致不同的公司绩效。 在股份公司中，股东与经营者之间建立了委托代理关系，这是在所有权和经 营权分离情况下的必然选择。在这种制度下，所有权与控制权在企业中被分离， 由于股东与经营者不是同一个主体，他们从自身的角度出发追求各自的利益目标， 这样就导致了所有权与经营权分离条件下任何公司治理结构都不可能回避的如下 三个问题：首先，他们都是不同的利益主体，其效用函数常常冲突；其次，在信 息获取上存在不对称；最后，权责对应关系不一致。这些问题的存在，使得经营 者有可能会采取逆向选择，或存在道德风险，从而损害股东利益，并给公司造成 效率上的损失。为了降低这种损失，公司法律赋予股东最终控制权来监督经营者。 而股东的行为特点，即他在多大程度上行使其最终控制权，决定了他能在多大程 度上降低这种效率损失。那么，怎么的股东行为才能在最大程度上降低这种损失 呢? 一般认为，是股东适度地行使最终控制权，既不忽视权力，也不滥用权力。 如果股东忽视了行使所有者的权力，那代理人就得不到有效监督和约束；相反， 1 2 江苏大学硕士学位论文 如果股东在行使权力的程度上过大，又容易干预到代理人的正常权力行使和经营 活动。在这两种情况下，委托代理关系所引起的效率损失不能得到很好解决。 可见，要想在最大程度上降低委托代理关系下的效率损失，就必须使所有股 东都适度的行使权力，而这要求公司安排好各位股东的持股比重，即股权结构。 股权代表着对公司的控制权。如果将公司股权结构分为三类，即高度分散型 的股权结构( 公司没有大股东) 、高度集中型的股权结构( 拥有一个绝对控制权的 大股东) 和中间型股权结构( 介于其间，即股权有一定的集中度，有相对控股股 东且有其他大股东存在) ，则这三类不同的股权结构所意味的公司绩效是不同的， 其间的机理在于公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机制方面具有 相关关系，它对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制的 重要侧面包括经营激励、收购兼并、代理权争夺以及监督机制。 2 3 1 股权结构与经营激励 公司股权结构对公司治理的作用机理，进而对公司绩效的影响，首先表现为 股权的集中或大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励，可以减少代理成 本。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下更是如此，根据h o l d e m e s s 和 s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 对美国纽约股票交易所( n y s e ) 和美国股票交易所( a m e x ) 拥有 绝对控股股东的公司研究。9 0 以上的控股股东派出自己的直接代表( 当控股股东 为公司时) ，或自己本人( 当控股股东为个人时) 担任公司董事长或首席执行官。 由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的 利益与股东的利益就越一致。一般而言，这些控股股东在公司中所占的股份比例 越大，这种利益的一致性越高，代理成本也就越小。这样，公司就可以在一定程 度上避免将现金流量投入于净现值为负的项目之中，因为将剩余现金流量作为红 利分配对经理而言可能变成较好的选择。另外，经理可能会做出回购股份收缩经 营以转移资源这样的好决策。这对行业前景一般的企业来说，无疑对任何股东而 言是最为合理与最优的。 与此相对应，对于股权极度分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利 益相一致，单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有限。经营者 利用剩余现金流量乱投资往往不可避免。当然无从谈起让经理用回购股权等方式 收缩产业了，因为这些措施直接关系到经理的权力大小问题乃至饭碗问题。 江苏大学硕士学位论文 另一方面，在公司股权集中度有限而大股东又拥有相对控股权的情况下，公 司的激励机制便变得复杂起来，相对控股股东拥有一定数量的股权，因而他们也 存在一定程度的激励，但由于该相对控股股东所占的股权比例并不是很大，对他 而言要