（会计学专业论文）上市公司财务预警指标体系的构建与检验.pdf

c o n s t r u c t i o na n dt l e s to fl i s t e d c o m p a n i e s 。 f i n a n c i a l e a r l y - w a r n i n g i n d i c a t o rs y s t e m 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 试锄许 i o 年5 月j f 日 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 试却杯 导师签名：加浯刖 l 口年 山d 年 箩月1 1 日 f 只 1b 摘要 现代社会经济高速发展，企业面临着瞬息万变的市场，如果对风险控制不力， 会使财务状况由逐渐恶化演变为财务危机。这其中上市公司作为企业中的特殊群 体，是投资者、债权人等利益各方关注的焦点，它的健康与否关系着我国证券市 场的稳定发展。因此建立我国上市公司的财务预警指标体系，在公司面临财务风 险时及时发出预警信号，对各利益相关者来说意义重大。 本文在对国内外之前财务危机预警模型研究的基础上，对传统的财务预警指 标体系做了进一步的改进，并引入了现金流量指标，建立了一个全新的财务预警 指标体系。 本文以我国沪深两市a 股制造业2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 、2 0 0 9 年新增的因财务 状况异常而被特别处理的上市公司( 即s t 公司) 为研究对象，选取2 0 0 6 、2 0 0 7 、 2 0 0 8 三年的1 1 0 家公司作为训练样本( 5 5 家s t 公司，5 5 家非s t 公司) ，2 0 0 9 年的2 4 家公司作为检验样本( 1 2 家s t 公司，1 2 家非s t 公司) 。借助s p s s1 1 5 统计分析软件，对选取的2 2 个财务指标进行了差异性检验，将差异性显著的1 8 个财务指标采用逻辑回归分析建立了我国制造业a 股上市公司被s t 前两年的预 警模型。结果显示，自由现金流量比流动负债率、经营资产周转率、核心利润比 经营资产率和总资产增长率与传统的财务指标相比，能够较好的区分s t 公司和 非s t 公司。也说明财务危机主要来自于偿债能力、营运能力、盈利能力和成长 能力的不足，这与传统实务观点是一致的。检验结果显示：该模型对检验样本 s t 公司的预测准确率达到8 3 3 3 ，对非s t 公司的预测准确率为7 5 。可见该财 务预警指标体系取得了较好的预测效果，并且比较精简，具有一定的实际应用价 值。 关键词：财务预警，指标体系，自由现金流量 e s t a b l i s h e d t h i sp a p e rr e g a r d st h el i s t e dc o m p a n i e sc o n c e r n i n gm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yt h a ti s t r e a t e ds p e c i a l l y ( s t ) f r o m2 0 0 6t o2 0 0 9b e c a u s eo fu n u s u a lf i n a n c i a lc o n d i t i o ni na s h a r em a r k e ta st h er e s e a r c ho b j e c t w es e l e c t e d1 10c o m p a n i e so f2 0 0 6 ， 2 0 0 7 ， 2 0 0 8a sat r a i n i n gs a m p l e ( 5 5s tc o m p a n i e sa n d5 5n o n s tc o m p a n i e s ) ， 2 4 c o m p a n i e so f 2 0 0 9a sat e s t i n gs a m p l e ( 12s tc o m p a n i e sa n d12n o n s tc o m p a n i e s ) w i t hs p s s1 1 5s t a t i s t i c a la n a l y s i ss o f t w a r e ，w et e s t e d2 2s e l e c t e df i n a n c i a l i n d i c a t o r s s i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e ns ta n dn o n s t ，a n dt h er e s u l t si n d i c a t el8 f i n a n c i a li n d i c a t o r sw i t hs i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e ns tc o m p a n i e sa n dn o n - s t c o m p a n i e s a n dw eu t i l i z e d1 0 9 i s t i cr e g r e s s i o na n a l y s i st oe s t a b l i s ht h ep r e v i o u st w o r 啦 目录 第一章引言1 1 1 研究背景和研究意义1 i 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 主要内容及逻辑结构3 1 3 研究方法和创新之处4 1 3 1 研究方法4 1 3 2 创新之处4 第二章企业财务预警文献综述5 2 1 财务危机的界定5 2 1 1 国外学者对财务危机的定义5 2 1 2 国内学者对财务危机的定义6 2 1 3 本文对财务危机的定义7 2 2 企业财务预警系统文献综述7 2 2 1 基于传统财务指标体系的财务预警模型文献综述7 2 2 2 基于现金流量指标体系的财务预警模型文献综述8 第三章上市公司财务预警指标体系的构建l o 3 1 传统财务指标体系的局限性1 0 3 1 1 应计式利润不能保证信息的真实性1 0 3 2 对传统财务指标的改进1 1 3 2 1 引入现金流量指标1l 3 2 2 根据新会计准则的变化进行相应的调整1 1 3 2 3 其他调整1 2 3 3 重新构建财务预警指标体系1 2 第四章我国上市公司财务危机预警实证研究1 5 4 1 财务危机预警模型构建流程1 5 4 2 研究对象及样本公司的选取1 5 4 2 1 确定研究对象1 5 4 2 2 时间跨度及样本公司的选取1 7 4 3 财务指标的显著性检验1 8 4 4 建立l o g i s tic 回归模型并检验2 0 4 4 1l o g is ti c 回归模型简介2 0 4 4 2 亓l 归模型的构建2 0 4 4 3 回归模型的检验2 4 第五章结论2 6 5 1 主要结论2 6 5 2 研究局限及展望2 6 参考文献2 8 附录a 变量解释表3 0 致谢3 2 个人简历3 3 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第一章引言 随着证券市场的快速发展，上市公司的数量逐渐增多，规模逐渐扩大，结构 不断优化，运作也不断规范。相对于非上市公司而言，上市公司具有业绩好、规 模大、筹资和扩充能力强等多种优势，己经成为现代市场经济中最具活力和发展 潜力的企业组织。上市公司作为企业中的特殊群体，也是投资者、债权人等利益 相关者关注的焦点，它的健康与否关系着我国证券市场的稳定发展。 财务危机并非是在短期内形成的，而是一个逐步恶化的过程。在此过程中， 企业财务状况的变化可以通过财务报告反映出来，具体体现在某些财务指标的变 化上，这些财务指标能够预测公司未来的财务状况。因此，如果可以在企业财务 危机发生的早期就采用一定的手段来对企业财务状况进行预测，无论是对于上市 公司自身，还是对投资者、债权人，都是十分重要的。 建立财务预警系统就可以使经营者及时发现企业财务管理中存在的问题，预 知财务危机的征兆。在可能危害企业财务的关键因素露出端倪时，提醒企业经营 者及早采取防范措施，最大限度地减少财务损失。适时、准确的对企业财务进行 预警分析是市场竞争体制的客观要求，也是企业生存发展的必要保障。企业财务 预警作为经济运行的晴雨表和企业经营的指示灯，对其进行研究不仅具有较高的 学术价值，而且有着巨大的实际应用价值。 财务预警是以企业的财务报表信息为基础，通过选择财务指标，建立财务预 警指标体系，对企业可能或将要面临的财务危机进行实时监控和预测报警，并及 时向利益相关者发出警示，提出规避风险的建议。由此可见，财务预警指标的选 择在财务预警研究中是一项极其重要的环节，它极大地影响着财务预警模型的设 计及预警的性能。但现有财务预警指标体系存在一些不足，影响了预警系统的效 果。 并且，企业财务预警是建立在预警指标信息真实这一假设之上，但预警指标 并不一定能够提供企业真实的财务信息。基于“权责发生制”基础上的预警指标， 可能由于受到人为的操纵，使其真实性大大打了折扣。建立在不真实预警指标之 上的财务预警研究，不仅起不到预警的作用，反而会造成严重的后果。 2 0 世纪7 0 年代以来，现金流量信息受到了普遍的关注。国内外已有研究表 警，才能正确预测企业财务状况。 1 1 2 研究意义 企业陷入财务危机是一个逐渐恶化的过程，所以企业财务危机是否发生是可 以预测的。因此，对于企业自身以及企业各方面利害相关者来说，上市公司财务 危机预警系统的研究具有实际意义。 1 、对于企业的管理者来说，财务危机预警系统可以随时捕捉企业财务管理 活动中的各种管理漏洞、管理失误、重大风险和隐患，并发出警告，提醒管理层 早作准备或采取对策，有效地预测和防范财务危机的发生，尽可能确保企业内部 管理的正常运营和可持续发展。当财务危机的征兆出现时，有效的财务危机预警 系统不仅能发出预警，将财务危机的损害降到最低，还能及时寻找导致企业财务 状况恶化的原因，帮助经营者制定有效措施，阻止财务状况进一步恶化，避免财 务危机进一步扩大。并且可以指导管理者弥补企业现有财务管理及经营过程中存 在的缺陷，有效提高企业的财务管理水平和财务危机处理能力，完善财务管理和 财务危机预警系统，避免类似财务危机再次发生。总之，财务危机预警系统使管 理者能够在财务危机出现的萌芽阶段采取有效措施，防患于未然。 2 、对于投资者来说，有利于其了解企业的真实价值和发展前景，做出正确 的投资决策，防范投资风险，保护投资者的利益。上市公司财务危机预警模型的 年的上市公司是否会连续两年亏损。若能建立一套财务预警系统，对投资者的投 资决策有着重要的意义。 3 、对于企业的债权人来说，如果接受贷款的企业陷入财务危机，就将面临 呆账坏账增加、无法回收债权的危险。如果能及时有效地对财务危机进行预警， 银行就能在决定是否向其发放贷款，或是在制定监督现有贷款的政策时，为保证 其发放贷款的安全性和效益性，度量企业的信用风险，给予相应的贷款利率和贷 款额度，并跟踪信用风险；关联企业则可以在这种信号的帮助下对债务人实施定 期监督，采取相应的信用决策，并对应收账款进行有效管理，以保护自身利益。 尽管目前上市公司有着直接融资渠道，但间接融资仍在上市公司的资本结构中占 有相当大的比重。对于潜在债权人来说，为了尽可能的减少坏账损失，可以根据 对企业财务危机的预测情况来判断是否与企业发生债权债务关系。 4 、对审计企业财务报告的注册会计师来说，可以利用预警信息制定更有针 对性的审计计划和执行审计程序。由于企业能否持续经营下去是广大市场参与者 最关注的问题之一，所以各国的会计和审计准则都要求审计人员对企业的持续经 营能力做出评价。而财务危机预警是评价企业的持续经营能力的一个重要手段， 借助财务危机预警有助于注册会计师提高警惕，将视线关注到企业的薄弱环节， 制定适当的审计计划，实施必要的审计程序，做出职业判断，正确处理企业财务 报告中可能存在的错误或舞弊行为，降低审计风险。 5 、对证券监管部门来说，有利于更好地推进监管工作。目前，我国的证券 监管部门己经制定了一系列制度，如对连续两年亏损公司实行s t 处理度，目的 是通过这些制度提示上市公司不同程度的财务风险，及时决策，避免更大的损失。 但是这些制度都是针对己经发生严重的财务危机的上市公司。因此，如果能够建 立一个在企业财务危机出现的早期就能够进行有效预测的预警模型，来判定企业 是否在未来的一段时期内发生财务危机，就能够使证券监管部门更好地进行事前 监管。 1 2 主要内容及逻辑结构 本文共分为五部分，其主要内容及结构安排如下： 第一章导论主要说明本文的研究背景、研究意义、研究内容、结构安排、研 究方法以及创新所在。 第二章对企业财务预警体系研究进行文献回顾，分别基于传统财务指标体系 和现金流量指标体系对财务预警模型进行综述。 第三章对上市公司财务预警指标体系进行构建，对传统财务指标体系做了进 一步的改进，并将现金流量引入财务预警指标体系，进行理论上的分析研究。 3 第四章是我国上市公司财务预警实证研究，包括研究对象的界定、研究样 的选择、财务指标变量的设计，利用s p s s l1 5 统计软件，构建逻辑模型，对 市公司进行财务预警，并对其效果进行了检验。 第五章结论，总结研究成果，分析了研究的局限性，提出后续研究展望。 1 3 研究方法和创新之处 1 3 1 研究方法 本文采用定性分析和定量分析相结合的方法。定性分析方面，分别基于传 财务指标体系和现金流量指标体系对企业财务预警的相关文献进行回顾，并阐 现金流量的预警原理。在此基础上，进行定量分析，以我国沪、深两市上市公 为样本，根据上市公司已经审计的公开披露的财务数据，以多元逻辑回归构建 警模型，进行实证研究。 1 3 2 创新之处 目前大多数实证研究未能将现金流量指标纳入到所建模型中去。这一点是很 多模型需要改进的地方，因为现金流对一个企业的发展至关重要。从防范财务危 第二章企业财务预警文献综述 2 1 财务危机的界定 如何界定财务危机是进行财务危机预警研究需要首先考虑的问题，学术界对 此有不同的观点。下面就以国内外学者对财务危机的定义作一论述，然后给出适 合本文研究的定义。 2 1 1 国外学者对财务危机的定义 国外很多学者将财务危机定义为已宣告破产的企业。一方面是因为企业提出 破产申请这一行为是客观发生的，具有高度的可度量性，从而也比较容易确定研 究样本：另一方面，破产对企业相关的各利益集团的冲击比较大，更容易引起人 们的重视。如a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 认为“企业失败包括法律上的破产、被接管和重整 等”，实质上是把财务危机基本视同企业破产，即法定破产。遵循这条思路， d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机指“已经经历破产，无偿债能力或为债权人利益而被 清算”。同样，将财务危机等同于法定破产的文献众多，如g e n t r ye t a l ( 1 9 8 5 ) ， g i l b e r te t a l ( 1 9 9 0 ) 等。 财务危机有轻重之分。轻的财务危机可能仅仅是短暂的资金周转困难，而严 重的财务危机已经是经营失败或破产清算。从轻微至严重的财务危机之间还存在 各种类型，企业发展过程可能经历各种类型的财务危机，而不一定就破产。为全 面收集并研究财务危机企业样本，很多学者扩大了财务危机企业的样本选择范 围。如b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 将破产、债券违约、没有支付优先股股利、透支银行账户、 无力偿还债务，界定为企业陷入财务危机的标志。遵循这条思路， c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务( 即偿债义务) 时受阻，具体表现 为流动性不足、权益不足、债务拖欠及资金不足四种形式。b l u m ( 1 9 7 4 ) 则将财务 危机定义为企业不能偿付到期债务，进入破产程序或者与债权人达成明确的减少 债务的协定。g e o r g e rf o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财务危机定义为“除非对经济实体的经营 或结构实行大规模重组否则就无法解决严重的变现问题。 a l t m a n ( 1 9 9 3 ) 综合了学术界对财务危机的定义，将其归纳为四种情况：第一， 经营失败，是指公司破产后停止经营，或者处置抵押品后仍然对债权人造成损失 的；无法按期支付债务的；因法律纠纷被接管、重组或与债权人自愿和解的；第 二，无偿付能力，包括技术上的无偿付能力和破产意义上的无偿付能力。前者指 企业缺乏流动性，不能偿付到期债务，具体是用净现会流是否能满足流动负债的 5 支付需要作为判别技术上是否无偿付能力的标准；后者是指企业资不抵债，净资 产为负；第三，违约，可以是技术上的或法律上的，前者是指债务人违反合同规 定并可能招致法律纠纷，后者则指债务人到期无法还债；第四，破产，即提交破 产申请后被接管清算。 r o s s ( 1 9 9 9 ) 从以下四个方面定义企业的财务危机：第一，企业失败，即企业 清算后仍无法支付债权人的债务；第二，法定破产，即企业或债权人向法院申请 企业破产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务和还本付息；第四，会计 破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵债。 2 1 2 国内学者对财务危机的定义 国内学者对财务危机也没有统一的定义。大多数学者将其定义为一个过程， 既包括较轻微的财务困难，也包括极端的企业破产清算，以及介于两者之间的各 种情况。 国内学者余绪缨( 1 9 9 9 ) 将财务失败定义为“企业无力履行对债权人的契约责 任”，又称为契约性失败，主要表现为企业违约、无偿付能力或破产，并将财务 失败按其失败程度的不同分为技术性失败和破产两种( 技术性失败也称无偿付能 力，是指公司的总资产虽然超过总负债，但由于资产配置的流动性差，无法转变 2 1 3 本文对财务危机的定义 基于上述分析和数据采集成本上的考虑，本文只把因财务状况异常而被特殊 处理( 即被s t ) 的上市公司界定为财务危机公司，一旦上市公司被s t ，即认为该 公司进入财务危机状态。采取以上标准作为发生财务危机的标准主要基于以下几 个原因： l 、破产这一事件在中国企业中来说，所占的比例很小，不能构成典型的现 象，不符合我国的具体情况。并且尽管我国上市公司也有面临破产的风险，但当 出现这种情况的时候，大都采用由其他公司接管或者重组等方式来避免其破产。 2 、在我国被s t 的公司是由于连续两年亏损，并且大部分公司是通过规模资 产重组才摘掉s t 的帽子，说明s t 确实在一定程度上反映出公司陷入了财务危机。 3 、上市公司被实行特别处理是一个客观发生的事件，具有较高的度量性， 从而比较容易确定研究样本。 2 2 企业财务预警系统文献综述 2 2 1 基于传统财务指标体系的财务预警模型文献综述 最初的财务预警大都采用的是传统的财务指标，传统的财务指标是以权责发 生制为基础的，未考虑现金流量。 最早进行财务危机预警研究的是f i t z p a r t r i c k ( 1 9 3 1 ) ，他以1 9 家公司作为 样本，运用单个财务比率将样本分为破产和非破产两组，发现判别能力最强的是 净利润股东权益和股东权益负责总额。但影响最为广泛的是美国财务分析专 家b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 提出的单变量判定模型，他按照相同资产规模比较研究1 9 5 4 至1 9 6 4 年期间7 9 家失败公司和7 9 家非失败公司，使用了现金流量负债总额、 净收入总资产、资产负债率、营运资本总资产和现值率( 贴现率) 等5 个财务指 标变量进行一元判定分析，发现现金流量与总债务比判别效率最高，其次是负债 比率。他还发现，离失败日越近，误判率越低。 最早运用多变量分析法进行财务危机预警研究的是美国纽约大学的教授 a 1 t m a n 。他以1 9 4 6 - - 1 9 6 5 年期间提出破产申请的3 3 家财务危机公司和3 3 家非 财务危机公司为研究样本，选择2 2 个财务指标。发现在破产发生的前5 年中， 破产公司与非破产公司之间有五种财务比率会表现出明显的差异，分别是总资产 营运资金率、总资产留存收益率、总资产息税前利润率、总资产权益率、总资产 收入率。利用z 模型和它的判别标准，a 1t m a n 判别出破产前一年原始样本中3 3 家破产公司中的3 l 家和3 3 家非破产公司的3 2 家，总体j 下确率9 5 4 5 。 7 1 9 9 3 年，c o a t s 和f a n t 利用神经网络理论建立财务预警模型，神经网络模 型的优点是在于其通用性，能够处理绝对变量和连续变量，并且在复杂领域可以 产生较好的预测效果；其缺点在于其理论基础比较抽象，对人体大脑神经模拟的 科学性、准确性还有待进一步加强，因此其实用性也大打折扣。 我国上市公司财务危机预警实证研究真j 下始于陈静，他通过单变量分析发现 流动比率及资产负债率的误判率较低；在多元判别分析中，选取资产负债率、净 资产收益率、总资产收益率、流动比率、营运资本总资产及总资产周转率6 个 指标构建了判别函数。研究结果显示，在上市公司发生财务困难前1 3 年判定 正确率分别为9 2 6 、8 5 2 、7 9 6 。但由于样本量的限制，在研究中未对上市 公司s t 的原因加以区分。 2 0 0 0 年，吴世农、卢贤义首先用剖面分析和单变量判定分析，分别从企业 的盈利能力、长短期偿债能力、营运能力、成长能力和企业规模等角度选取了盈 利增长比率、股东权益收益率等2 1 个财务指标对财务危机出现前5 年内各年这 两类公司财务指标的差异，应用f i s h e r 线性判定分析、多元线性回归分析和 l o g i s t i c 回归分析三种方法，分别建立三种预测财务危机的模型。结果表明， 在财务危机发生前2 年或1 年，有1 6 个财务指标的信息时效性较强，其中净资 产报酬率的判定成功率较高。相对于同一信息集而言，l o g i s t i c 回归预测模型 的误判率最低。对财务危机发生5 年的判定j 下确率分别为：9 3 5 3 ，8 4 2 9 ， 7 6 2 ，7 3 13 ，5 5 5 6 。但其所建立的财务危机预警模型的指标变量仅选择了 财务报表中的资产负债表和利润表有关的指标标量，而没有利用与现金流量表有 用，已使公司所应维持的必要的流动比率大为降低。 杨淑娥、徐伟刚( 2 0 0 3 ) 运用主成分分析，加入经营活动引起的现金流量总 负债比率，建立了y 模型。 汤谷良( 2 0 0 2 ) 认为，自由现金流量作为财务指标有着强大的功能和特殊作 用，在开展财务决策、评价公司业绩、偿债能力、衡量财务风险等方面都具有利 润指标无法企及的优势。 吴方卫、张锦华( 2 0 0 5 ) 在农业上市公司持续性经营能力研究中，完全采用 以自由现金流量建立的指标体系，证明了在预测经营失败时准确率为8 5 ，远远 大于传统指标的6 5 。 刘露、蒋志林( 2 0 0 6 ) 也指出，自由现金流量作为一个新兴的财务预警指标， 可以更好地弥补传统指标的缺陷。 2 0 0 8 年，钱爱民、程幸、张淑君以自由现金流量为基础构建了财务预警指 标体系，发现自由现金流量可以提前两年对公司财务危机做出较为准确的评价。 9 第三章上市公司财务预警指标体系的构建 3 1 传统财务指标体系的局限性 3 1 1 应计式利润不能保证信息的真实性 传统财务指标体系是依托于资产负债表和利润表建立的，以权责发生制为前 提。权责发生制虽然避免了公司收入支出不相配比，及业绩大幅波动的情况，但 也为公司操纵利润提供了空间。为了达到短期目的，企业的经理层可能通过增加 应收账款等方式实现利润的增长。因此，建立在这个基础上的财务预警指标体系 也可能反映的是经过操纵粉饰后的结果。 财务危机的早期预警信号很多：负债过多，过度依赖贷款，资金占用不合理， 现金流量入不敷出，现金支付严重不足；销售非预期下跌；平均收账期延长；交 易记录恶化；非计划的存货积压；过度大规模扩张等等。所有的这些信号，实质 上都反映了企业现金流的问题。由此可见，现金流是财务危机预警的重要信号。 现金流量表是以收付实现制为原则，反映企业特定会计期间内经营活动、投 资活动和筹资活动对现金等价物产生影响的会计报表，也即现金流量表可以序时 地反映资金的流向与回收的投入产出关系。通过这张表，使用者可以从中得到有 关现金流量的更明晰、更直观的信息，便于完整、全面地评价企业的经营效益。 现金流量指标的分析可以用来判断公司利润的可靠程度。一般而言，没有相应的 净现金流入的利润的质量是不可靠的。报表上看起来利润很可观，而实现的净现 金流量却很少，难以应付日常经营活动的支出，公司的财务报表很可能存在粉饰 情况。 实际上，现金流量是企业最难以进行操纵的财务指标，更能反映企业的实际 情况，揭示企业所面临的风险。现金存量的增减以及现金流量的流向以实际发生 为基础，既避免了权责发生制的不足，又可以与资产负债表、利润表的相关项目 相互联系、相互检验。 3 1 2 新会计准则使一些传统财务指标的意义发生了变化 由于新会计准则对利润表的列报做了重大调整，使得一些项目的涵义发生的 变化，如营业利润，因此目前体系中的一些指标已经失去了意义，为了使财务预 警指标体系能够适用于新会计准则，需要进行相应的调整。 l o 3 2 对传统财务指标的改进 3 2 1 引入现金流量指标 近年来，自由现金流量越来越受到关注，然而对于自由现金流量的含义及表 述尚存在一些差异。本文所引用的自由现金流量概念，是指企业生产经营活动所 产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量( k e n n e t hh a n k e l ，2 0 0 1 ) 。这 部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的 最大现金额，可以全部用来分配红利或偿还债务而不影响企业的经营。计算公式 如下：自由现金流量= 经营活动现金净流量一长期资本性支出所动用的现金。尽管 没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出精确的自由现金流量，而只能 大致地预测自由现金流量( k e n n e t hh a n d e l ，2 0 0 1 ) ，但它还是有可能作为衡量企 业财务状况的一项指标。 张友棠( 2 0 0 4 ) 提出现金盈利值的概念，即在现金制条件下根据现金流量表提 供的财务信息所计算出来的企业现金净收益。计算分工如下：现金盈利值= 经营 活动现金净流量+ 分得股利和利润+ 取得债券利息收现+ 处置长期资产收现一 利息及筹资费用付现。现金盈利值是用现金制表示的企业净利润。用权责发生制 表示的“净利润 与用现金收付制表示的“现金盈利值”相比，得到净利润现金 回收率，可以反映企业净利润回收现金的能力。 3 2 2 根据新会计准则的变化进行相应的调整 旧会计准则条件下，营业利润= 主营业务收入一主营业务成本一主营业务税 金及附加+ 其他业务利润一三项费用；而由于新会计准则对利润表作了重大调 整，营业利润的范围有所扩大，包括了公允价值变动损益和投资收益。这样再计 算营业利润率，即营业利润占营业收入的比重，就没有太大意义。 因此引入一个新的概念核心利润。核心利润= 营业收入一营业成本一 主营业务税金及附加一三项费用，这有些类似于原来的营业利润，差别在于核心 利润剔除了资产减值准备的影响，而在旧准则条件下，营业利润需要扣减资产减 值准备。核心利润剔除了非经常性因素，如公允价值变动损益、投资收益、营业 外收支和所得税等，对企业获利能力的影响。在以产品经营为主的企业，核心利 润应该成为企业一定时期利润的主体。 把核心利润与营业收入相比，就得到核心利润率，核心利润率是企业经营活 张新民、钱爱民，企业财务报表分析，北京入学出版社，2 0 0 8 年8 月第l 版。 动基本获利能力的体现。把经营活动现金流量净额与核心利润相比，得到核心利 润现金回收率，可以衡量企业经营活动的获现能力。 3 2 3 其他调整 在传统的财务指标体系中，应收账款周转率= 营业收入平均应收账款，并 没有合理地衡量应收账款的周转速度，应从以下几方面进行改进：一是分母还应 包括平均应收票据，因为除了应收账款，还有一部分营业收入是由应收票据推动 的。二是分子中的营业收入应包括增值税，因为债权中包括了销项增值税额。因 此改进后成为：应收款项周转率= 营业收入x ( 1 + 增值税率) ( 平均应收账款+ 平均应收票据) 。 另外，在企业资产中包含较大比重的对外投资时，总资产周转率和流动资产 周转率已经不能恰当地反映资产和流动资产的周转的状况了。应从总资产中扣除 对外投资( 包括会融资产和长期股权投资) ，得到经营资产，计算经营资产周转率； 从流动资产中扣除交易性金融资产，得到经营流动资产，计算经营流动资产周转 率。 3 3 重新构建财务预警指标体系 本文广泛研究了国内外相关研究中对最终预测模型有显著贡献的预测变量， 参考了目前在实证研究中广泛采取的财务指标，按照全面性、重要性、可比性、 实用性、可操作性的原则，并根据我国新会计准则的变化，对传统的财务预警指 标体系进行了改进，分别从偿债能力、财务弹性、营运能力、获利能力、盈利质 量、成长能力六个方面重新构建财务预警指标体系，如表3 1 所示。 1 、反映企业偿债能力的财务指标 现代企业的一个重要特征是充分利用财务杠杆，进行适度的负债经营。但是， 负债的额度和期限，必须控制在一定的范围，也即必须保持合理的资本结构才能 保证企业的稳健经营。过度举债是形成财务危机的一个相当重要的因素。事实上， 很多上市公司就是因为无法偿还到期债务而引发财务危机。因而，有关偿债能力 的财务指标常被用来考察企业财务危机的重要指标。本文根据需要选择了以下六 个指标来体现企业的偿债能力：资产负债率、权益乘数、流动比率、速冻比率、 自由现金流量比总负债率、自由现金流量比流动负债率。 2 、反映企业财务弹性的财务指标 财务弹性是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力，具体是指企业 利用闲置资金和剩余负债能力，应对可能发生的或无法预见的紧急状况，以及把 1 2 握未来投资机会的能力，是企业筹资对内外环境的反应能力、适应能力及调整能 力。例如，当企业突然需要支出一笔现金时，如何有效采取行动以筹得款项。财 务弹性一般通过对现金流量和支付需要进行比较来衡量。当企业的现金流量超过 支付现金的需要，有剩余现金时，适应能力就较强。保持适度的财务弹性，是灵 活适应资本市场变动的必要条件，是合理运用财务杠杆的重要表现，是调整融资 规模和结构的良好基础。本文选择了两个财务指标来体现企业的财务弹性：自由 现金流量利息保障倍数、资本购置比率。 3 、反映企业营运能力的财务指标 营运能力指标是体现企业资产的周转效率的指标，反映了企业对资产的经营 管理能力，这不仅关系到企业能否实现预期目标，而且还影响到企业未来的发展。 如果运营能力不佳，企业也可能会发生财务危机。本文选择了四个指标来体现企 业的营运能力：应收款项周转率、存货周转率、经营流动资产周转率、经营资产 周转率。 4 、反映企业盈利能力的财务指标 盈利能力是企业在经营中产生盈利的能力，是企业生存与发展的前提，是体 现企业财务实力的最重要的指标之一。若企业盈利能力较强并且稳定，就有足够 的盈余来面对可能出现的各种风险，发生财务危机的可能性也就较小。本文选择 了四个指标来体现企业的盈利能力：毛利率、核心利润率、销售净利率、核心利 润比经营资产率。 5 、反映企业收益质量的财务指标 收益的数量多并不能够代表质量好，因为利润表上的数字不一定可以转化为 相应的现金流入。而资金链是企业能够维持正常的生产经营活动的血液，是企业 生存的关键。本文选取了两个财务指标来体现企业的收益质量：核心利润现金回 收率、净利润现金回收率。 6 、反映企业成长能力的财务指标 企业能否持续稳定地成长是管理当局、投资者、债权人和其他利益相关人普 遍关心的问题。成长能力是企业在生存的基础上，扩大规模，壮大实力的潜在能 力，反映企业未来的市场扩张、规模壮大及利润增长的前景，是企业未来发展趋 势的综合体现。因此反映企业成长能力的财务指标应也在考察企业财务危机的重 要指标之列。本文选取了五个指标来体现企业的成长能力：总资产增长率、股东 权益增长率、核心利润增长率、自由现金流量增长率、现金盈利值增长率。 1 3 表3 1 初选财务指标体系 财务状况财务指标 资产负债率、权益乘数、流动比率、速动比率、自由现金流量比总 偿债能力 负债率、自由现金流量比流动负债率、 财务弹性自由现金流量利息保障倍数、资本购置比率 应收款项周转率、存货周转率、经营流动资产周转率、经营资产周 营运能力 转率 盈利能力毛利率、核心利润率、销售净利率、核心利润比经营资产率 收益质量核心利润现金回收率、净利润现金回收率 总资产增长率、股东权益增长率、核心利润增长率、自由现金流量 成长能力 增长率、现金盈利值增长率 1 4 第四章我国上市公司财务危机预警实证研究 4 1 财务危机预警模型构建流程 本文财务危机预警模型的构建主要分为以下几个步骤：首先，按照选样标准 选取样本，包括s t 公司和非s t 公司，并将其分为训练样本组和检验样本组两组。 然后，对所选样本公司的财务指标进行计算，并通过t 检验来判断其是否具有显 著性差异。接下来，建立财务危机预警的l o g i s t i c 模型，确定模型的系数，并 进行拟合优度检验，判断模型的拟合效果。最后，将检验样本的数据带入模型进 行判别，验证模型预警的有效性。 4 2 研究对象及样本公司的选取 4 2 1 确定研究对象 本文的研究对象界定为2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 、2 0 0 9 年因财务状况异常而被沪 深两市证券交易所特殊处理( 即被s t 或* s t ) 的制造业的a 股上市公司。 1 、选择上市公司的原因 首先，上市公司的投资人众多，社会影响面广，一旦陷入财务危机将对证券 市场乃至整个社会产生巨大的影响，因而研究上市公司具有重要的社会价值。其 次，上市公司的财务报表对外公开披露，容易获得，且均经过会计师事务所审计， 比较规范，可靠性较高，这样可以保证模型的可操作性和实用性，为一般投资者、 债权人和市场监管者提供一种预测的方法。 2 、选择a 股上市公司的原因 根据规定，a 股上市公司执行国内的会计准则，由国内的会计事务所审计； b 股上市公司采用国际会计准则，由外资会计事务所审计。这两种会计制度和审 计制度所计算出来的业绩及其他相关资料有很大的偏差，从而导致b 股上市公司 财务数据与a 股上市公司财务数据不具有可比性，所以本文把a 股上市公司作为 研究对象。 3 、选择制造业的原因 考虑到样本个体所在的行业，由于制造业板块的上市公司数量最多，所占的 比例最大。为了消除行业因素的影响，本文把制造业作为研究对象。 4 、选择因“财务状况异常而被特别处理的a 股上市公司的原因 中国证监会于1 9 9 8 年3 月1 6 同正式公布了上市公司状况异常期间的特别 1 5 处理的规定：如发生财务状况异常和发生其他异常状况导致投资者对该公司的 前景难以判定，可能发生损害投资者利益的情形时，交易所将对该上市公司实行 特别处理。上市公司出现下列任意一种情况，都将因财务状况异常而被特别处理： 1 、最近一个会计年度的审计结果显示股东权益为负值；扣除非经常性损益 后的净利润为负值 2 、最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净 资产低于股票面值； 3 、注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意 见的审计报告； 4 、最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确 认的部分，低于注册资本； 5 、最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续一个会计 年度亏损； 6 、经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。 其他异常状况指： 1 、由于自然灾害、重大事故等导致上市公司主要经营设施遭受损失，公司 生产经营活动基本中止，在三个月以内不能恢复的； 2 、公司涉及负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，按照法院或仲裁机构的法律 赔偿金额累计超过上市公司最近经审计的净资产值的5 0 的； 公司主要银行账号被冻结，影响上市公司正常经营活动的； 公司出现其他异常情况，董事会认为有必要对股票交易实行特别处理的； 人民法院受理公司破产案件，可能依法宣告上市公司破产的； 公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议的； 公司的主要债务人被法院宣告进入破产程序，而公司相应债权未能计提 账准备，公司面临重大财务风险的； 中国证监会或交易所认定为状况异常的其他情形。 们选择财务状况异常而被特别处理的公司，而不选择因其他状况异常而被 理的公司，是因为后者具有很大的不确定性，在财务数据指标上不一定有 反应，难以从财务角度进行有效预测。所以从理论上来讲，比较合理的研 应为因财务状况异常而被特别处理的公司。因此，对s t 公司进行准确的 判断，对规范证券市场的运作、促进我国资本市场的良性发展、降低投资 保护投资者利益等具有重要的现实意义。 1 6 4 2 2 时间跨度及样本公司的选取 1 、时间跨度的选取 本文以s t 公司被特别处理的前两年作为样本的时间范围。比如，某公司在 t 年被s t ，即根据其任t - 2 年的财务数据为样本的时间范围。之所以这样选择是 因为某公司在t 年被s t ，是因为其t - 1 、t - 2 年连续两年亏损或者是因为符合上 述条款中的其他条款。而根据我国上市公司年报披露制度，上市公司公布其年报 的截止日期为下一年的4 月3 0 同，因此上市公司t - 1 年的年报和其在t 年度是 否会被特别处理这两件事几乎是同时发生的。所以用t - 1 年的数据预测t 年度是 否会被特别处理是没有实际意义的。再者，从s t 公司的实际经营情况来看，其 陷入财务危机不是在一朝一夕之间发生的，而是一个逐渐恶化的过程。在s t 公 司首次出现亏损的前一年，即t 一3 年，该上市公司仍然保持着账面上的盈利，但 在以后年度却连续发生亏损。这一年的财务指标与j 下常公司存在一定差异，但不 是特别明显。而t - 2 年是公司首次出现亏损的年份，此时s t 公司和非s t 公司的 某些财务指标之间必定存在着较显著的差异，如果能及时洞察出财务危机的信 号，预先采取有效措施就可以避免第二年再次亏损，从而防止财务危机的发生。 因此，根据t - 2 的财务数据来预测在t 年是否会被s t 是具有实际意义的。 2 、样本公司的选取 本文研究所选取的财务失败公司是指2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 、2 0 0 9 年因财务状 况异常首次被s t 或* s t 的公司，非财务失败公司是指在2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 、2 0 0 9 年的正常公司。在选取非财务失败公司作为对比组时，本文采取了非配对抽样。 之所以没有采用配对抽样，是因为以下原因： ( 1 ) 配对抽样等同于默认了财务失败公司与非财务失败公司的发生概率是相 等的，这与实际情况不符。 ( 2 ) 配对抽样的标准难以确定，不能解释为什么只是按照行业和资产规模进 行配对，而不按照公司的成立时问或其他标准进行配对。而事实上，公司成立初 期的财务失败概率远远高于成立较久的公司。 本文以沪深两市的a 股制造业上市公司为总体，剔除了分析中所选取的财务 数据缺失或明显异常的公司。将样本分为两组，其中抽取2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 三 年1 1 0 家公司( 5 5 家s t 公司和5 5 家非s t 公司) 为训练样本，用于构建财务危机 预警模型。以2 0 0 9 年的2 4 家公司( 1 2 家s t 公司和1 2 家非s t 公司) 为检验样本， 以检验财务危机预警模型的有效性。 1 7 4 3 财务指标的显著性检验 本文对s t 公司和非s t 公司的所选财务指标进行差异性检验，以筛选出两组 间差异性显著的财务指标。目前，对样本数据的均值的差异性检验分为参数检验 法中的t 检验和非参数检验。其中参数检验法中的t 检验法最为常用，但是t 检验法运用的前提条件是样本数据服从正态分布。在许多情况下，有理由假设我