（会计学专业论文）上市公司股权分置改革与资本市场效率研究.pdf

摘要 上市公司股权分置改革与资本市场效率研究 会计学专业硕士研究生薛晓琳 指导教师毕茜副教授 摘要 股权分置现象是我国由计划经济体制向有中国特色社会主义市场经济体制转变特 定历史条件下的产物。在当时的历史条件下有一定的合理性，但随着市场经济体制的不 断完善和法制的不断健全，其先天制度设计上的不合理造成的弊端逐渐显现。为了消灭 这个弊端，进一步完善社会主义市场经济体制，我国政府在经历了一系列的尝试之后， 最终于2 0 0 5 年4 月发起了一场针对股权分置问题的改革。 股权分置改革就是要对非流通股东和流通股东的持股成本进行核算并重新确认两 类股东的股权，把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权。股改的目的 就是要建立规范化的市场制度基础，从制度层面上消除长期以来存在着的损害流通股股 东利益的制度根源，最终改善上市公司的治理结构，消除制度赋予非流通股股东对公司 的垄断控制权，防止同股不同权和同股不同价的现象继续发生。 本文就是以股权分置改革为契机，在借鉴以往研究的基础上，结合当前理论发展趋 势，分析股改对我国上证a 股市场效率的影响，这种影响以f a m a f r e n c h 三因子模型为联 结点，逐层深入分析我国资本市场效率的变化。 首先，在本文研究过程中，参阅了大量的国内外有关股权分置改革与资本市场效率 的文献资料，采用了理论与实践相结合、实证分析与规范分析相结合的研究方法。在借 鉴了国内外关于股权结构与资本市场效率的相关研究基础上，运用了f 锄a 的有效市场假 说及其检验方法、w e s t 和t i n i c 的划分理论、t o b i n 的划分理论、c a p m 定价模型、 f a m a f r e n c h 三因子模型等理论作为本文研究的理论借鉴。 其次，在整个论文的核心部分，选取2 0 0 0 年1 2 月3 1 同前已在上海证券交易所上市并 且截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日股改完成的全部a 股为研究对象，运用f a m a f r e n c h 三因子模型来 检验股改是否有效提高了我国资本市场效率。根据原理分析、描述性统计分析以及回归 分析，本文得出如下几个结论：( 1 ) 股改前，随着规模的不断扩大，即流通市值的提 高，股票组合的月平均超额收益率不断提高，月平均超额收益率与规模之间呈正相关关 l 两南大学硕十学何论文 系；随着账面巾值比的提高，股票组合的月半均超额收益率在下降，但变化幅度不是很 明显。即中国股市在股改前既存在s i z e 效应，也存在b m 效应。而股改后中国股市存在b m 效应，s i z e 效应不明显。( 2 ) 不论股改前还是股改后，资产组合的月收益率与上证a 股指数收益率变化一致，其平均值都是呈现先增后减的变化，这与实际中个股与大盘 “齐涨共跌 现象相同。( 3 ) 从三因素模型的回归结果中可以看出，股权分置改革前 后三因子模型在截距上全部无异于0 ，2 5 组合均没有超额收益率，资本市场趋于有效； 市场风险因子对股票组合收益率的解释度上升，规模s i z e 这项公司层面因子对组合收 益率的解释度也有所上升，但是股改后账市比b m 因子的回归系数变为负值且绝对值减 小，说明b m 因子对组合收益率的解释度有所下降。这些结果都从实证角度大体上支持了 股权分置改革提升资本市场效率的重要贡献。( 4 ) 从拟合系数来看，股改后的三因子 能够解释组合收益率9 0 7 的变化，相对于股改前的3 7 2 有了很大的提高，说明股改促 进了三因子模型在整体上对组合收益率的解释程度。 最后，根据我国股权分置改革与资本市场效率的研究结果，对我国上市公司治理 以及提高资本市场效率提出了一些建议：完善上市公司信息披露制度，加强信息披露 追踪监管、转变资本市场参与者投资理念、经济政策导向应更加透明、大力培养机构 投资者等。全文结尾部分指出了本文研究的不足以及未来研究的展望。 关键词：股权分置改革；资本市场效率；三因子模型 i i a b s t r a c t t h er e s e a r c ha b o u tt h es h a r es p l i t t i n g r e f o r mo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa n dc a p i t a l m a r k e t e m c i e n c y m a s t e rc a n d i d a t ex i a o l i nx u e s u p e i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rq i a nb i a b s t r a c t 1 1 l es h a f e h o l d i n gs p l i t t i n gi sa no u t c o m eo fc h i n a st r a n s i t i o nf f o mt h ep l a n n e d e c o n o m ys y s t e mt o t h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m yw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c su n d e r s p e c i f i ch i s t o r i c a lc o n d i t i o n s d e s p i t et h a tt h e r e sc e r t a i nr a t i o n a l i t yu n d e r 西v e nh i s t o r i c a l c o n d i t i o n s ，t h ed i s a d v 柚t a g ew a ss l i l l 孕a d u a l l yr e v e a l e db e c a u s eo ft h es o c i a l i s tm a r k e t e c o n o m y 柚dp e r f e c t i o no ft h el e g a ls y s t e m i no r d e rt oe l i m i n a t et l l ed i s a d v a n t a g e ，锄d f h r t h e ri m p r 0 v et h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m i cs y s t e m ，a l i n e s eg o v e m m e n tf i n a l l yi n i t i a t e d as p l i t s h a r es t m c t u r er e f o mi na p r i l ，2 0 0 5a n e re x p e r i e n c i i l gas e r i e so fa t t e m p t s 卸d f i n a l l y n e s p l i ts h a r es t m c t u r er e f b 瑚i st oc a yo u tt h ea c c o u n t i n go fs h a r e h o l d i n gc o s tf o r t h en o n - p u b l i cs t o c k l l o l d e r sa i l dp u b l i cs t o c k h o l d e r s 锄dt or e c o n f i 珊t h es t o c ke q u i t y0 f t h et 、v ok i n d so fs t o c k h o l d e r sb yc h a n 舀n gt h en o n p u b l i cs h a f e st op u b l i cs h a r e ss oa st o a c t u a l l yr e a l i z et h es a m es h a r e w i t he q u a lr i g h t s t h es h a r es t n l c t u r ef e f o ma i m st o e s t a b l i s h t h ef o u n d a t i o no ft h es t 锄d a r d i z e dm a r k e ts y s t e ma n d 瞅n o v et h el o n g - t e n n i n s t i t u t i o n a lf o o tc a u s ew h i c hh a sa f f e c t e dt h ei n t e r e s t so ft h ep u b l i c s h a r e h o l d e rf 如ma j l i n s t i t u t i o n a ll e v e l nw i l lu l t i m a t e l yi m p r 0 v et h ec 0 r p o r a t e9 0 v e m a n c es t m c t u r eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e s ，e l i m i n a t et h en o n p u b l i cs h a r e h o l d e r s m o n o p o l yc o n t r o lr i 曲t s 西v e nb y t h es y s t e ma 1 1 da v o i dt h ec o n t i n u a t i o no ft h es a m es h a r ew i t hd i 骶r e n tr i g h t sa n dt h es a m e s h a r ew i t hd i f ! 1 5 e r e n ti n t e r e s t s t h ep a s s a g ei ss p l “s h a r es t r u c t u r er e f o 锄a sa no p p o n u n i t ya n dl e a m i n gf 而m p r e v i o u ss t u d i e sb a s e do nt h ec o m b i n a t i o no ft h ed e v e l o p m e n tt r e n d so ft h ec u 盯e n tt h e o r y ； a n da l l a l i e st h es h a r ef e f o mo fc h i n a ss h a n 曲a ia - s h a r em a r k e te f f i c i e n c y - t 1 1 i se 骶c ti s t h ef a m a f r e n c ht h r e ef a c t o rm o d e lf o rt h ej u n c t i o np o i n ta n dt h el a y e 卜d e p t ha n a l y s i so f m 西南大学硕七学位论文 t h ec h a n g e si nc h i n a sc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y f i r s t l y i nt h ep r o c e s so ft h i ss t u d y ，w es e eal a 唱en u m b e ro fd o m e s t i ca n df o r e i 印 e q u i t yd i v i s i o nr e f 6 ma n dc 印i t a lm a r k e te 笳c i e n c yl i t e r a t u r c ，u s i n gac 0 m b i n a t i o n0 f t h e o r ya j l dp r a c t i c e ，ac o m b i n a t i o no fr e s e a r c hm e t h o d so fe m p i r i c a l 锄a l y s i sa n dn o 姗a t i v e a n a l y s i s d r a w i n g0 nt h er e s e a r c hb a s ea th o m ea n da b r o a do nt h eo w n e r s h i ps t l l l c t u r ea n d c a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y ，t h eu s eo ff a m a se 伍c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n di t st e s t i n g m e t h o d s ，t h ew e s ta n dt i n i cd i v i s i o nt h e o r y ；r o b i n st h e o r yo fd i v i s i o no ft h ec 御m p r i c i n gm o d e l ，t h ef a m a - f r e n c ht h r e ef a c t o rm o d e lt h e o r y a u sat h e 0 巧o ft l l i s s t u d y r e f e r e n c e s e c o n d l y ；i nt h ec e n t r a lp a r t0 ft h ew h o l ep 印e r ，s e l e c td e c e m b e r3 1 ，2 0 0 0i nt h e s h a n 曲a is t o c ke x c h a n g ea n da so fd e c e m b e r3 1 ，2 0 0 7a us h a r er e f o 衄t oc o m p l e t ea nt h e as h a r e sf o r t h es t u d y ，t h eu s eo ft h ef a m a - f r e n c ht h r e ef a c t o rm o d e l t e s tw h e t h e r t h es h a r e r e f b 加t oe f e c t i v e l yi m p r o v et h ee 伍c i e n c yo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t a c c o r d i n gt 0t h e p r i n c i p l e so f 孤a l y s i s ，d e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i sa n dr e 黟e s s i o na n a l y s i s ，b e f o r ew e d r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：( 1 ) s h a u r er e f o m ，w i t ht h ec o n s t a n te x p a n s i o no ft h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o ni n c r e a s e d ，t h em o n t h l ya v e r a g ee x c e s sr a t eo fr e t u mf o re q u i t y p o n f o l i oc o n t i n u o u s l yi m p r o v eap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t 、) l ，e e nt h ea v e r a g em o n t h l ye x c e s s r e t u ma n dt h es c a l e ；w i t ht h ei m p r 0 v e m e n to ft h ec a r r y i n g 锄o u n to fm a r k e tv a l u et h a nt h e e q u i t yp o n f o l i oa v e r a g em o n t h l ye x c e s sr e t u mr a t eo nt h ed e c l i n e ，b u tt h ec h a n g ei n m a 印i t u d ei sn o tv e r yo b v i o u s c h i n a ss t o c km a r k e tb e f o r et h es h a r er c f 0 衄t h e r ew a sn o t o n l yt h es i z ee 虢c t ，t h e r ei sa l s ot h eb me f f e c t c h i n a ss t o c km a r k e ta n e rt h es h a r e r e f o 珊b me f f e c t ，t h es i z ee 舭c ti sn o to b v i o u s ( 2 ) a f t e rt h es h a r er e f o 姗o rs h a r er e f o 咖， t h ep o n f o l i om o n t h l yr e t u m so nt h es h a n g h a ia - s h a r ei n d e xr e t u mc h a n g e ，t h ea v e r a g eo f a uf i r s ti n c r e a s e 锄dt h e nd e c r e a s ec h a n g ew i t ht h ea c t u a l i ns t o c l 【sa n dt h eb r o a d e r m a r k e t ， ”q iz h a n gg o n gd i i f p h e n o m e n o no ft h es 锄e ( 3 ) f m mt h et l l r e e f 犯t o rm o d e lr e 黟e s s i o n r e s u l t sc a nb es e e nt h a tt h et h r e e - f a c t o rm o d e lb e f o r ea n da f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o 彻i ni n t e r c e p ta nn od i f f e r e n tf r o mo ，2 5c o m b i n a t i o n sw e r en oe x c e s sr a t eo fr e t u m ， c a p i t a lm a r k e t st e n dt ob ee f 诧c t i v e ；m a r k e tr i s kf a c t o ri n t e 印r e t a t i o no ft h ey i e l do nt h e e q u i t yp o n f o l i oi n c r e a s e ds c a l eo fs i z et h ec o m p a n yl e v e lf a c t o r se x p l a i nt h ed e g r e eo f p o r t f o l i oy i e l da l s oi n c r e a s e d ，b u tt h es h a r er e f o 咖a f t e rt h ea c c o u n tb e c o m e sn e g a t i v ea n d t h ea b s o l u t ev a l u eo fr e d u c i n gt h e c i t yt h a n t h eb mf a c t o rr e 伊e s s i o nc o e f f i c i e n t s ， i n d i c a t i n gb mf a c t o r so nt h ei n t e r p r e t a t i o no ft h ec o m b i n e dy i e l dd e c l i n e t h e s er e s u l t s l a 唱e l yf r o ma ne m p i r i c a lp o i n to fv i e wt os u p p o nt h ei m p o n a n tc o n t r i b u t i o no ft h es p l i t l v a b s t r a c t s h a r es t n l c t u r er e f o 姗t oi m p r 0 v et h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t s ( 4 ) f r o mt h ef i t t i n g c o e 衔c i e n t s ，t h es h a r er e f b m 心e rt h et h r e ef a c t o r sc a ne x p l a i nt h ec o m b i n e dy i e l do f 9 0 7 o ft h ec h a n g eh a sb e e n 伊e a t l yi m p r o v e dc o m p a r e dt o3 7 2 o ft h es h a f er e f o 册，t h e d e s c r i p t i o no ft h es h a r er e f o m t 0p r o m o t et h et h r e e - f a c t o rm o d e lo nt h ew h o l ee x p l a i nt h e e x t e n to ft h ep o r t f o l i 0y i e l d f i n a l l y ，a c c o r d i n gt 0t h es t u d yo fc h i n a ss p l i ts h a r es t l l l c t u r er e f 0 肌a n dc a p i t a l m a f k e te f f j c i e n c y ，t h eg o v e m a n c e0 fl i s t e d c o m p a l l i e s i nc h i n a 锄di m p r o v i n gt h e e f ! f i c i e n c yo fc 印i t a lm a r k e t san u m b e ro fr e c o m m e n d a t i o n s ：i m p r 0 v i n gt h ei n f 0 珊a t i o n d i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e dc o m p a n i e s ，s t r e n 舀h e n i n gt h ei n f o 衄a t i o nd i s c l o s u r e ，t f a c k i n g r e g u l a t o r yc h a n g e si nc a p i t a lm a r k e tp a n i c i p a n t si n v e s t ，t h ec o n c e p to fe c o n o m i cp o l i c y 0 f i e n t a t i o ns h o u l db em o r et r a i l s p a r e n t ，v i g o r o u s l yc u l t i v a t i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s n e e n d i n go ft h ef u l lt e x tp o i n t e do u tt h a tt h ei n s u f ! f i c i e n c yo ft h i sr e s e a r c ha n df u t u r er e s e a r c h 0 u t l o o k k e yw o r d s ：t h es h a 聆s p l i t t i n g 心f o 珊；c a p i t a lm a r k “e m c i e n c y ；t h r f a c t o rm o d e l v 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景与问题的提出 1 1 1 研究背景 改革开放之后，随着我国经济体制改革不断推进，1 9 9 0 年1 2 月中国上海证券交 易所和深圳证券交易所相继开业，沪深两市的开业标志着我国资本市场的发展迈出了 真正的第一步。但在改革开放初期我国经济体制由计划经济向市场经济转型的特定历 史时期，我国资本市场从一开始就具有制度上的缺陷股权分置。在股票市场建立 初期，理论界和实务界对于在我国这样一个社会主义国家实施股份制建立股票市场存 在着很大的争议，争议的核心是股份制和股票市场是姓“社”还是姓“资”的问题。 这一激烈争论的结果是为了保住我国资本市场的社会主义性质，从而产生了我国股票 市场的股权分置制度，即占绝大多数比例的国有股、法人股不上市流通，形成非流通 股，少部分的社会公众股上市流通，形成流通股。这样，在特殊历史条件下就产生了 上市公司股权结构中并存着流通股与非流通股这两种不同性质的股票，造成了上市公 司“同股不同权，同股不同价”的现象。 股权分置一直以来都被认为是阻碍中国资本市场发展的最重要的制度障碍和最 深层次的原因。股权分置制度下，股权高度集中于国家股、法人股等非流通股成为我 国上市公司股权结构的最基本特征，由此导致一股独大、大股东操控、委托代理问题 恶化、经理人激励机制约束功能弱化、内部人控制现象严重等一系列问题，股权分置 的存在使中国上市公司丧失了成长的动力，也使中国资本市场的发展缺乏一个具有共 同利益趋向的制度平台。这正是我国必须进行股权分置改革的原因所在。 2 0 0 5 年4 月2 9 日我国正式启动股权分置改革试点工作。从本质上说，我国的股 权分置改革试图从制度层面上“再造”中国资本市场，所以股权分置改革堪称迄今为+ 止我国资本市场发展历史上最重大、最复杂的结构性变革，对我国资本市场的制度建 设和未来发展具有里程碑式的意义。 1 1 2 问题的提出 股权分置是我国资本市场建立之后的1 5 年支撑中国资本市场运行的制度平台， 然而这一制度的存在也使得证券市场难以真正发挥资源配置功能和价格发现功能，股 票市场作为经济状况“晴阿表”的功能也未能体现，最终导致我国资本市场效率低下。 股权分置改革之后，中国资本市场将逐步消除非流通股与流通股的流通制度差 两南大学硕十学位论文 异，进入全流通时代，实现“同股同权，同股同价。股改后中国资本市场会发生什 么样的变化，资本市场效率是否能够得到显著提升，这是一个值得研究的问题。 1 2 研究目的与意义 1 2 1 研究目的 股权分置改革消除了中国资本市场发展最根本的制度性障碍，促使上市公司流通股 和非流通股实现统一的定价机制，促使流通股股东与非流通股股东成为利益统一体，改 善上市公司治理结构，促进资本市场建立市场化的资产定价机制，完善资本市场的资源 配置功能。 本文的研究目标是关注股权分置改革这一堪称中国资本市场最重要、最复杂的制度 性改革是否促进了中国资本市场资源的有效配置，资本市场定价功能是否得到改善，资 本市场效率是否得到有效提高。 1 2 2 研究意义 本文研究的理论意义在于将促进我国股权分置改革理论的完善，丰富我国上市公 司股权分置改革的研究成果，同时也对我国资本市场效率研究做出进一步的探讨和结 论。实践意义在于对于我国今后资本市场效率的提高和政策制度的制定提供一些参 考，推动我国全流通资本市场的进一步发展和完善。 1 3 国内外研究文献及述评 1 3 1 国外研究文献回顾 资本市场有效性检验一直以来都是金融、会计领域的研究热点问题之一，国外学 者对资本市场有效性问题的研究始于对随机游走行为的研究。 法国经济学家b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 在他的博士论文投机理论中指出，价格行为 的基本原则应该是“公平游戏”，投机者的期望利润为零。 英国统计学家m a u r i c ek e n d l l ( 1 9 5 3 ) 通过研究1 9 种工业股票价格指数和部分农 产品价格变化规律，进行序列相关分析后，发现了证券市场行情的随机游走特点，从而 引发了西方学者关于资本市场有效性的研究。 f a n l ae u g e n e ( 1 9 6 5 ) 提出资本市场有效性的描述性定义：“如果证券价格充分反映 了可得到的信息，每一种证券价格都永远等于其投资价值，则证券市场是有效的。 f 锄a 认为在有效的资本市场中，资产的价格能瞬间反映所有可获得的信息。他将与 2 第1 章绪论 证券市场有关的信息分为历史信息、公开信息和内部信息三类。 r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 根据证券市场价格所能反映的不同类别信息的程度将市场效率划 分为弱式有效、半强式有效和强式有效市场三类。 f a m a ( 1 9 7 0 ) 在其经典论文有效资本市场：理论和实证研究问题中，系统地 总结了过去有关“有效市场假说”的研究，界定了三类有效市场，提出了完整的有效 市场假说( e 伍c i e n c ym a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 理论框架。 早期研究市场有效性是从研究股票价格是否符合随机游走过程开始的，主要有 b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 、w b r k i n g ( 1 9 3 4 ) 、k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 、r o b e n s ( 1 9 5 9 ) 和o s b o m e ( 1 9 6 5 ) 等的 奠基之作，但是对于弱势有效市场假设的实证检验，以f a m a ( 1 9 6 5 ) 的“股票市场价格 的行为影响最为深远。f a m a ( 1 9 6 5 ) 从两个假设验证了随机游走模型基本的假设：一 是股票价格的系列变动是独立的，二是股价应该服从某种概率分布。 b a l l & b r o w n ( 1 9 6 8 ) 运用事件研究法研究会计盈余信息与股票异常收益的关系，开 创了半强式有效市场实证研究的先河。他们以1 9 4 6 年到1 9 6 6 年美国的2 6 1 家公司为 样本，研究年度会计盈余公告的市场效果。研究结论表明，年度会计盈余公告月没有 预料到的年度报告信息最多只有1 0 到1 5 ，因而该研究支持了半强式有效市场理 论。 f a m a ，f i s h e f ，j e n s 即& r o l l ( 1 9 6 9 ) 以股票分割公告为事件，该研究中假设股票 分割经常与更多重要的基本面信息相联系，研究股价对新信息的反应。结论认为至少 在市场对蕴含在股票分割公告中的信息的调整能力方面，市场是有效的。 j e n s e n ( 1 9 6 9 ) 研究了美国市场1 1 5 只基金从1 9 5 5 年到1 9 6 4 年1 0 年间的业绩表现， 结果在1 1 5 只基金中有8 9 只的风险回报低于市场线，所有基金的1 0 年平均收益低于 市场线1 4 6 。之后他将管理费用加入考虑范围，但是结论依然相同，1 1 5 只基金中 有7 4 只风险回报低于市场线，所有基金1 0 年平均收益低于市场线8 9 。也就是说 如果投资者把钱交给基金经理打理，1 0 年后的平均收益还不如直接购买指数高。基金 经理每天都在证券市场上运作，与实业界和金融机构都有着广泛联系，占有垄断的信 息优势，但是他们依然不能利用垄断信息优势获得准确预测未来投资回报，不能为投 资者获得高于市场线的投资回报，从这个角度来说，j e n s e n 的研究支持了强式有效市 场的存在。 在上述经典研究之后，又有许多学者对资本市场有效性进行了拓展研究。 针对随机游走检验，b o x & p i e c e ( 1 9 7 0 ) 构造了q 统计量，检验收益序列是否遵循 白噪音过程。如果该检验通过，则不能肯定市场达到弱式有效。h m a c l 【i n l a y ( 1 9 8 8 ) 等提出了方差比率检验，证明了如果时间序列呈现随机游走特征，那么资产在连续两 个时期的复合收益率的方差与单一时期收益率的方差比率应为2 。他们还证明方差比 3 西南大学硕十学何论文 率检验比时间序列自相关检验和游程检验更有效。d i c k e y & f u l l e r ( 1 9 7 9 ) 剔除了单位根 检验方法，与随机游走模型关注的残差项不同，单位根检验关注变量的平稳性，而不 是可预测性。单位根检验常用一阶差分对非平稳序列进行平稳化处理。r o b e n ( 1 9 8 2 ) 提出了自回归条件异方差模型a r c h 和自回归移动平均模型a r m a 结合起来研究股 票价格或收益序列是非线性检验模型中的重要代表。其他非线性模型检验方法还包括 m 锄d e l b r o t ( 1 9 7 1 ) 的刚s 统计量来分析资产收益的长期记忆性，b r o c ke ta 1 ( 1 9 8 7 ，1 9 9 1 ， 1 9 9 6 ) 基于混沌理论提出的b d s 检验。i j a u r e n c e ( 1 9 8 6 ) h a l l ( 1 9 8 7 ) 等人提出了渐进有 效检验方程，可用于观察市场有效性的动态演化。 半强式有效市场检验的拓展研究依然主要运用事件研究法进行。 s c h o l e s ( 1 9 6 9 ) 研究了普通股再融资和新股发行的市场效应，研究发现平均来说再 融资引起的累计平均股票回报残差要下降1 到2 。 w a u d ( 1 9 7 0 ) 应用f f j r 同样的方法在宏观层面研究了美国联邦储蓄银行贴现率公 告的市场反应，研究发现在贴现公告宣告后的第一天“宣告效应”显著存在，但调整 的数量值不超过o 5 。 触q u i t h ( 1 9 8 3 ) 、r o l l ( 1 9 8 6 ) 研究了股价对兼并收购事件的反应，发现收购公司的股 价对于收购事件几乎没有反应，但在事后会逐渐下跌。 k e ( 1 9 9 2 ) 使用日成交量和收益率数据进行检验，研究发现对于已经实现的收入和 投资者的预期收入之间的差额来说，股票价格的反应具有同一符号的统计显著性，这 种反应发生在收入宣告后的3 0 分钟内，但是随后并没有统计上的可辨别的价格影响； 交易量反应时间也很短暂，大单交易维持的时间不超过2 个小时，小额交易可以持续 几个小时。 f a m a ( 1 9 9 8 ) 研究发现i p o 公司事业中也存在股价反应不符合有效市场假设的证 据。 l a n d s m a n m a y d e w ( 1 9 9 9 ) 分析了超过3 0 年的盈利宣告效应，发现收入宣告日的 股票收益波动率和交易量显著地大于平常，但是这种积极性交易在随后很短时间就消 失了。这些证据说明市场对公司事件的反应是迅速和无偏的。 关于强式有效市场的检验，在j e n s e n 的研究支持强式有效性之后，s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 等人发现公司内部人有办法知道没有反映在价格中的信息，经纪人与内部人拥有私人 信息的研究结论违背强式有效证据，与j e n s e n 的研究结论相矛盾。 i p p o l i t o ( 1 9 8 9 ) 发现专业投资经理有办法了解私人信息的证据，但是b r i n s o n 、 h o o d & b e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) 的研究表明，专业经理并不比其他一般投资者拥有更多的私人 信息。 h a w a w i n i k e i m ( 1 9 9 8 ) 试图对市场有效性问题进行全面深入的研究，他们收集了 4 第1 章绪论 不同国家、不同时期的金融数据，用不同的资产定价模型进行比较研究，得到的结论 却自相矛盾。 1 3 2 国内研究文献回顾 我国股权分置改革于2 0 0 5 年正式启动，试点先行，分批进行，在2 0 0 5 年5 月到 2 0 0 7 年底，9 7 的上市公司完成股权分置改革，标志着我国上市公司股权分置改革的 完成。股改掀起了学术界研究热潮，众多国内学者从各个角度对股改的影响进行研究 探讨，主要集中在股改政策、股改对价、股改对公司治理和绩效的研究、股改的市场 反应研究、股改对中国资本市场的影响研究等方面，本文主要是从股改对资本市场效 率的影响方面来回顾文献。 股权分置改革前，国内的规范性研究主要是集中在我国股权分置的问题、弊端和 改革制度方面的研究，实证研究主要集中在检验中国资本市场是否达到弱式有效。在 股权分置改革从试点到逐步全面推进的阶段，国内学者的研究主要集中在股改对价研 究上，涉及股改中非流通股换取流通权利付出的对价确定方法研究、股改对价政策的 市场反应研究、股改对价对公司治理和绩效的研究等；股权分置改革完成后资本市场 效率方面的研究主要集中在运用事件研究法检验中国资本市场效率是否达到半强式 有效。另一个实证研究热点是运用各种模型( 主要有a ”m 模型、多因素模型) 对 中国资本市场进行验证，研究中国资本市场效率。 ( 1 ) 关于我国资本市场弱式有效性检验的文献回顾 俞乔( 1 9 9 4 ) 在应用误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对上 海和深圳股市1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至1 9 9 4 年4 月2 8f 1 的综合指数进行实证分析，研 究结果表明上海和深圳股市尚不具备弱式有效性。另外，在该文中还检验了中国股市 存在“假日效应”。 宋颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 分两个阶段研究上海股市有效性，通过检验每周股价的 正态波动和随机游走特征，得到的研究结论是1 9 9 3 年以后上海股市基本达到弱式有 效。 吴世农( 1 9 9 6 ) 在沪市抽取了1 2 只股票样本及市场综合指数，以其1 9 9 2 年6 月 1 日至1 9 9 3 年1 2 月l 同之间的数据进行价格序列自相关检验，结果表明样本时间序 列与滞后1 或5 日的序列存在显著线性相关关系，结论认为上海股市尚未达到弱式有 效。 高鸿祯( 1 9 9 6 ) 对上海股市从序列相关性、延续性和反应速度三个方面进行实证 考察，并将全样本区间1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至1 9 9 4 年1 2 月1 9 同划分为6 个样本区间， 研究结果认为上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向弱式有效市场过渡。 5 两南大学硕士学何论文 陈小悦( 1 9 9 7 ) 等人选取了沪市和深市在1 9 9 2 年1 2 月3 1 日之前上市的5 2 只股 票和2 0 种股票指数为研究对象，以1 9 9 1 年1 月至1 9 9 6 年1 1 月的每日收盘价作为样 本，将样本按时间划分为两个时间段，即1 9 9 1 年1 月至1 9 9 6 年1 1 月和1 9 9 3 年1 月 至1 9 9 6 年1 1 月两个阶段，运用检测时间序列是否符合随机游走模型的d i c k e v & f u l l e r 检验方法对两个时间段的样本数据分别进行分析。研究表明，在两个时间段内，深市 样本数据符合随机游走模型，说明深市已经达到弱式有效，但沪市在1 9 9 3 年之前尚 未达到弱式有效，1 9 9 3 年之后达到弱式有效。作者在文中指出造成沪深两市效率差异 的原因在于深市比沪市更早取消股价限制，让市场力量来决定价格，所以更早地达到 弱式有效。 胡朝霞( 1 9 9 8 ) 选取沪市1 9 9 4 年1 月到1 9 9 6 年1 1 的每日股价收盘综合指数作 为研究样本，运用序列自相关模型对样本数据进行实证分析，结论认为中国股市已经 达到弱式有效。 范龙振、张子刚( 1 9 9 8 ) 运用d f 检验分析深发展、深万科、深金田、深安达和 深星源5 只深市股票样本，研究结果表明股票的价格变动与股票市场的弱式有效性一 致，结论说明深市已达到弱式有效。 ( 2 ) 关于股改推进时期我国资本市场短期效应研究的文献回顾 股权分置改革对资本市场造成的短期效应，国内学者多运用事件研究法进行研 究。 一 韩亮亮( 2 0 0 6 ) 选取沪市截止2 0 0 5 年年底完成股改的a 股上市公司为样本，采 用事件研究法分析股改的短期市场反应。研究发现，股权分置改革公告在股票市场均 产生了显著的正反应，但是试点公司披露的股改实施公告产生了更加剧烈的正反应， 而前五批股改公司披露的股改实施公告却产生了显著的负反应。 秦立城、许伟河( 2 0 0 6 ) 选取了4 6 家上市公司为研究样本，采用事件研究法对 这些上市公司股改方案公布的市场反应进行实证研究。研究结果表明，股改公司在复 牌当日存在显著的j 下超常收益，且超常收益率呈现一定特点，即在第一批试点公司高 于第二批试点公司，在深交所高于上交所，在中小企业板股票高于主板市场股票，在 高对价公司高于低对价公司。同时文中也指出，中国股市总体缺乏有效性，沪市比深 市更缺乏效率，主板市场比中小企业板市场更缺乏效率。 林乐芬、展海军( 2 0 0 7 ) 选取前2 5 批股改公司为研究样本，运用事件研究法检 验了股改的市场反应，实证结果表明股改对股市产生了显著的正效应。 廖理、沈红波( 2 0 0 8 ) 选取在2 0 0 6 年年底已经成功实施股改的1 0 5 8 个公司为样 本，同样采用事件研究法对股改的市场效应进行检验，得出股改政策对股市产生了显 著影响的结论，且认为影响是正效应。 6 第1 章绪论 ( 3