（会计学专业论文）上市公司资产结构研究(1).pdf

摘要 资本结构、资会结构是理财理论研究中的一大热点，很多专家学者对此都发 表过不同观点。但是目前我国资本市场尚不完善，企业的资会柬源有限。因此， 如何利用企业现有的资源、提高生产效率已经成为个重要的研究领域。本文 就是以这种情况为背景，研究在资金总量既定的前提下，如何合理安排企业各类 资产的比例，以达到资金效率的最大化。 本文首先以资源配置的有效性和马克威茨的资产选择理论为基本出发点，论 述了研究最优资产结构的重要性和可行性，分析得出了理论上的最优资产组合， 并确定了文章寻找最优资产结构所选取的方法。其次说明了可能影响企业资产结 构选择的三个因素：行业因素、企业所处的成长阶段因素及委托一代理因素。接 着，文章运用描述性统计的方法，得出了2 1 个行业资产分布的平均水平，以此 作为企业进行资产结构调整的标准：并采用实证分析的方法，以柯布一道格拉斯 生产函数为基本模型，分析了不同行业各类资产对收益的弹性大小，从而确定了 资产结构调整的顺序。最后，文章简单介绍了资本运营的基本理论，并选取了一 个实际案例对文章的研究结果进行了具体说明。 文章一方面运用了经济学的理论研究方法、统计图形和统计学原理的研究方 法。从理论上对行业最优资产结构进行了研究。另一。方两收榘处理了大量l ：i l f 公 司的数掘，通过实际数据进行实证分析，给出了资产结构的行业分抽水平，并确 定了资产结构的调整顺序。因此，本文对资产结构问题进行了较全面、深入和具 体的研究。 关键词：资产结构资源配置的有效性资产选择理论生产函数 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ea n df u n ds t r u c t u r ea r eag r e a tf o c h so ff i n a n c i n gm a t t e r si nt h e t h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，al o to fe x i x r t sa n ds c h o l a r sh a v ea l ip u b i j s h e dd i f f e r e n tv i e w s w i t hl h i s b u tt h ec a p i t a lm a r k 口o fo u rc o u n t r yi ss t i l ln o tp e r f e c ta l p r e s e n t t h e c a p i t a ls o u r c e so fe n t e r p r i s e sa r ei i m i t e d s oi l o wt ou t i l i z ee n t e r p r i s e se x i s t i n g r e s o u r c e r a i s ep r o d u c t i o ne f f i c i e n c y 。a l r e a d yb e c o m ea ni m p o r t a n tr e s e a r c hl e i d f h i st e x ti u s tt a k e st h i sk i n do fs i t u a t i o na st h eb a e k g r o u d b a s i n go nt h ep r e m i s et h a t t h ef u n di ss e ti nt o t a la m o u n t t os l u d yh o wt oa r r a n g et h ep r o p o r t i o no fa l lk i n d so f a s s e t so f e n t e r p r i s e sr a t i o n a l l yt or e a c ht h em a x i m i z a t i o no f f u n de f f i c i e n c y t h i st e x tc h o o s et h et h e o r ya sv a l i d i t yo fr e s o u r c ed i s t r i b u t i o na n dm a r k o w i t z a s s e t sp o r t f o l i ot h e o r yt oe x p o u n dt h ei m p o r t a n c ea n df e a s i b i l i t yo ft h eo p t i m u m a s s e t ss t r u c t u r e ，a n a l y s et h eo p t i m u ma s s e t sa s s o c i a t i o ni nt h e o r y ，a n dh a sc o n f i r m e d t h em e t h o dt h a tt h ea r t i c l el o o k i n gf o ra b o u tt h eo p t i m u ma s s e t s s t r u c t u r ec h o o s i n g s e c o n d l y , i th a ss t a t e dt h r e ef a c t o r st h a tm a yi n f l u e n c ee n t e r p r i s e sa s s e t ss t r u c t u r et o c h o o s e ：t f a d ef a c t o r g r o w t hs t a g ef a c t o ra n dc o n s i g n - a g e n tf a c t o r t h i r d l y t h e a r t i c l eu s e st h es t a t i s t i c sm e t h o dt od e s c r i b et r a d en a t u r e ，a n dh a sd r a w nt h ea v e r a g e a s s e t ss t r u c t u r ej e v e lo f2lt r a d e s 。a n dr e g a r d i n gt h i sa st h es t a n d a r dt h a te n t e r p r i s e s c a r r yo nt h es t r u c t u r a ia d j u s t m e n to ft h ea s s e t s t h e n t h ea r t i c l ea d o p t st h el e a i e x a m p l eo fl i s t e dc o r n p a n yw i t hc o b b d o u g l a sp r o d u c t i o nf u n c t i o nm o d e lt oa n a l y s e t h ee l a s t i ct oc o n f i r mt h e0 r d e ro ft h es t r u c t u r a ia d j u s t m e n to ft h ea s s e t sw h i l e a n a l y s i n gd i f f e r e n tt r a d ea b o u ta l lk i n d so fa s s e t s f i n a l l y , t h ea r t i c l ei n l r o d u c e da b a s i ct h e o r yo fc a p i t a io p e r a t i o nb r i e f l y 。a n dc h o o s eo n ea c t u a lc a s et op r o v et h e r e s u l tj nt h ea r t i c l e o no n eh a n d t h ea r t i c l el l a gc o m b i n e dt h ee c o n o m i c st h e o r y t h em e t h o do f f i g u r ea n dr e a s o n i n gt oa p p r o a c hj nt h e o r yo fl h eo p t i m u ma s s e t ss t r u c t u r e o nt h e o t h e rh a n d 1 tc o l l e c t sa n dd e a l sw i t ha l a r g ea m o u n to fd a t a0 1 1i s t e dc o m p a n y ，i n o r d e rt og i v ea l lk i n d so ft r a d e sas t a n d a r dt h r o u g hr e a ld a t aa c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l e o fs t a t i s t i c a l a n dh a sc o n f i r m e dt h ea d j u s t m e n to r d e ro ft h es t r u c t u r eo ft h ea s s e t s s o ，t h i st e x ti sad e e p e ra n dm o r ec o n c r e t er e s e a r c ho nt h ea s g e t ss t r u c t u r e ， k e yw a r d s ：a s s e ts t r u c t u r ev a l i d i t yo fr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n a s s e tp o r t f o l i ot h e o r yp r o d u c t i o nf u n c t i o n 一、论文选题的意义 前言 资本结构、资金结构是目前理财理论研究中的一大热点，很多专家学者对 此发表过不同的观点，企业改制也把“优化资本结构”作为一项重要的内容进行 试点。然而通过优化资本结构改善企业的经营质量和效果，有以下困难：( i ) 我 国的资本市场尚不完善；( 2 ) 企业融资渠道单一，资金供应主要靠银行，资本结 构弹性不足；( 3 ) 在资金总量一定的情况下，相当数量的资本囤积在企业闲置不 动的资产上，资本的利用率低。由此可见，只有资本结构的研究还不够，在既定 的资本结构下，企业资产结构的状况、资产质量的高低，对企业资本( 资产) 经 营有着重大的影响，在宏观经济和微观经济中都有着重要的意义。 二、论文选题的目的 1 寻求影响资产结构的因素 企业在选择资产结构的时候，会受到多方面因素的影响：( 1 ) 不同行业的 资产结构有着很大的区别，因此行业因素是造成资产结构差异的个重要原因。 ( 2 ) 企业的成长阶段对资产结构也有着重要的影响。如处在成长期的企业，其 固定资产所的比重相对较大；而处在成熟期的企业，其生产经营所需的流动资产 的比重则较大。( 3 ) 由于经理人是厌恶风险的，他们为了使自身的效用最大化， 可能会将大部分的资金用于风险小的资产上，如货币资金、短期投资、存货等流 动资产：而放弃高收益同时也高风险的资产，如固定资产、长期投资等。这样就 导致了资产经营的低效率，降低了资产的收益性。因此，经理人偏好也成为影响 资产结构的又一个因素。 2 寻找最优资产结构 企业资产结构的安排要受到资金总量的限制，因此文章将运用经济学的理 论对资产配置进行可能性分析，从而寻找出最优资产结构。 3 分析各行业的资产结构特征 不同行业中各类资产的分布不同，如制造业中固定资产所占的比重较大， 而高科技企业则是无形资产的比重相对较大。本文通过对资产结构进行分析，试 图对一些行业的资产结构特征作一描述，同时分析各类资产对收益影响的大小。 三、国内外研究现状 资产是企业从事生产经营活动的前提条件和物质基础，它以各种形态分布或 占用于生产经营活动的不同方面，执行着不同的功能。它n j 。以是货币的，可以是 有形的，也可以是无形的。不同形态与数量的资产分布构成企业的资产结构。从 资源的有效配置来看，企业资产结构的调整和重组可以分为两个层次： f i ) 较高的层次是指企业作为一种工业资源如何分配于不同的音i ；门、地区及 生产单位，其合理性反映于如何使每一类型的企业能够有效地配置于最 适宜的使用方面。 ( 2 ) 较低的层次是指在企业资源为既定的条件下，一个生产单位、一个部门、 一个企业如何组织并利用这些资源，其合理性反映予如何有效地整合、 利用它们，使之发挥尽可能大的作用。 1 国外研究现状 国外对资产结构的研究主要是分行业进行的。例如，基于经济全球化的影响， 提高种植业资产的周转率和自动化程度，达到资产优化，已经成为新的成功企业 的标准( a s s e to p t i m i z a t i o n ：c h a l l e n g i n gt h en e x tm i l l e n n i u m ，h a r t m u tw u t t i g ) ：在 孚l 制品业中，r u s s g i e s y 按牲喜资产占总资产的比重将企业分为三类：小于3 0 、 3 0 一5 0 、大子5 0 。这三种资产结构对企业的影响如下表： l i v e s t o c ka s s e tr a t i o 5 0 m i l ks o l dp e rc o w 1 6 ，5 0 0 1 7 ，7 8 01 5 8 0 0 a s s e t sp e rc o w$ 6 2 5 7$ 3 9 7 4 $ 2 0 6 5 a s s e tt u r n o v e rr a t i o0 5 4o 8 2 1 2 3 r e t u mt oa s s e t s 1 3 7 p e r s o n n e le x p e n s ep e r $ 2 8 3s 2 ，4 1 s 2 j 2 c w t m a c h i n e r ye x p e n s ep e r $ 1 3 2$ 0 7$ o 5 7 c w t t o t a ld e p r e c i a t i o np e r $ o ，8 4$ 0 ，6 l$ 0 4 3 c w i t o t a le x p e n s ep e rc w t$ 1 9 2 2 $ 1 7 2 2$ 1 7 3 4 n e tf a r mi n c o m ep e rc w t0 5 40 + 2 8 1 3 0 总资产的5 0 左右( e f f e c to f a s s e ts t r u c t u r eo np e r f o r m a n c ea n dp r o f i t a b i l i t y ) 。此 外，也有学者对银行业、自然资源紧缺行业的资产结构进行了研究。 2 国内研究现状 较低层次的企业资产结构调整，可以在不转移生产要素的前提下，通过生产 技术改造措施或改善内部组织管理来实现资源利用效率的提高( 企业资产结构 的调整与重组，刘振国) 。但无论从较高层次还是从较低层次上看，企业资产结 构的调整和重组都是长期的动态的，无权限的，与中国经济结构的调整紧密相 连。 有些学者将资产结构分为资产的实体结构与价值结构( 企业无形资，“与资 产结构，郭向东、苏红健) 。文章认为实体结构是生产经营技术实现方式的具体 表现，幽企业的经营领域、策略、方式的差异与变更而具有丰富性年 j 易变洼。资 产的价值结构是指各种资产在企业总资产中的价值比重，它能反映企业的资产运 营情况、财务状况与经营特点。对资产价值结构的分析与管理成为企业财务管理 的重要内容，也是众多学者展开研究的角度。 有的学者则从资产结构对企业经营的影晌入手，分析了不同的资产结构对企 业风险、收益、资产的流动性和资产弹性的影响，提出了优化资产结构的许多途 径( 论企业资产结构，翟庭好等) 并提出资产可以从价值转移形式、占用形 念结构、占用期限结构、用途结构等方面进行优化。更多的学者则从资产内部各 类资产所占的比重关系，对资产结构进行分析( 分析资产结构合理运用资金， 黄芳等) 。 中国社会科学院工业研究所张金昌教授根据流动性的不同将资产分为结构 性资产( 包括固定资产、无形资产、长期投资、递延资产) 和流动资产( 包括有 价证券、应收账款、预付账款、库存等) 两大类。这两种不同类型的资产在企业 的生产经营中发挥着不同的作用。企业的结构性资产是企业为开展生产经营活动 而进行的基础投资，其总量反映企业的发展方向和生产规模。企业对结构性资产 的投资与调整，即结构性资产的变化，决定了企业的生产结构和更新改造周期。 丽企业的流动资产，是企业生产经营活动的主要支柱，是企业创造利润、实现资 会增殖的生命力。在企业正常的生产经营过程中，企业的资产结构决定了企业的 获利能力，同时也决定着企业的资本结构。如果资产结构不合理，则资本结构的 合理就不能持久。他通过四个比率一流动资产与总资产之比、存货与流动资产之 比、长期投资与结构性资产之比和在建工程与结构性资产之比对资产结构进行了 评价，同时提出分析企业的资产结构要弄清企业的行业特点、经营管理特点和发 展重点。 纵览目前对资产结构的研究文献发现，对资产结构的研究大多都停留在定 性分析的基础上，虽然有很强的理论意义，但却缺乏实际的可操作性。而且国内 的研究大多都没有分行业展开，且对各行业资产结构的差异没有做出进一步的分 析。因此，作者认为这仍是一个有待进一步讨论的问题。 第一章资产结构概述 1 1 1 资产的概念 资产是指由过去的交易和事项形成并由企业拥有或者控制的经济资源该资源预期 会给企业带来经潇蜢i ，它包括各种财产、债权和其他能给企业带来经济收益的权利。 个企业从事生产经营活动，必须具备一定的物质资源，或者说物质条件。在市场经济 条件下，这些必要的物质条件表现为货币资金、厂房场地、机器设备、原料、材料等。 这些货币资金、厂房场地、机器设备、原料材料等等，则被称为资产，他们是企业从事 生产经营活动的物质基础。除以上的货币资金以及具有物质形态的资产以外，资产还包 括那些不具备物质形态，但有助于生产经营活动的专利、商标等无形资产。此外资产也 包括对其他单位的投资。 1 1 2 资产的分类及结构 对资产可以作多种分类，较常见的是按流动性以及按有无实物形态来划分。按流动 性进行分类，可以分为流动资产和长期资产( 即非流动资产) 。流动资产是指那些在一 年内变现或超过年的个营业周期内变现的资产，如应收账款、存货等；长期投资、 固定资产、无形资产的变现周期往往在年以上，所以称为长期资产或非流动资产。按 有无实物形态分，可以分为有形资产和无形资产。象存货、固定资产、货币、应收账款、 短期投资、长期投资等有实物形态的属于有形资产，而专利权、商标权、商誉等都没有 实物形态，而是表现为某种法定的权利或技术，所以称为无形资产。 赘产结构即是指资产内部各组成部分之间的比例关系。常用的反映资产结构的指标 有流动资产与总资产之比、流动资产与非流动资产之比、有形资产与无形资产之比、存 货与流动资产之比、现金与流动资产之比、长期投资与长期资产之比、无形资产与总资 产之比、累计折旧与固定资产之比等。所谓合理的资产结构，是指与企业的生产经营活 动相适虚的、反映企业生产经营活动客观必然性的资产结构。在企业正常生产经营过程 中，企业的资产结构决定了企业的获利能力，也决定着企业的负债结构。因此，探讨如 何建立企业合理的资产结构，在现实生活中具有非常重要的意义。 1 2 1 宏观影响 力u 大改革力发。继续调整和优化产业结构，是“十五”期嶂j 我国的- j 更重要目标。 通过对资产结构的分析，可以促使企j l n 拄行资产重组，i 厶到资产与产权的合理流动、重 新构造和组合，彤成新的企业组织形式、行业结构与产直结构：从而送至。经济资源的优 化配置。 出于资源的稀缺性是任何社会和任何时代都存在的一个基本事实，所以，如何利用 第一章资产结构概述 稀缺的资源以满足人们的需要，也就成了任何社会都共同面i 临的基本经济问题。改革丌 放以来，为了在激烈的市场竞争中发展经济，不! ! 堙业投 了大量的资金，不断扩大经 营规模，为经济的增长奠定了基础。但由于资源配置的不合理，产业结构失衡、资产效 率f 氐的问题也日益显露出来，影响着企业经济运行的质量和经济效益的提高。 资产配置不合理问题的出现，固然有历史和市场的因素，但对于企业自身来说，一 个重要的原因是粗放型的资产管理方式。因此，为了适应经济增长方式的转变，企业要 学会经营资产，不仅要追求资产的扩张，更要重视资产的效益，盘活存量资产，促进资 产的流动和重组。e l 乡i - ，为了适应宏观产业结构的调整，企业的经营方向也不可能是一 成不变的。由于资产结构具有很大的行业差异性，因此，当企业改变经营方向、拓展新 业务或从夕阳产业步入朝阳产业时，其资产结构也羚瞄会随着该行业的特点发生变化。 所以，对资产结构的分析，有助于揭示企业的行业特点，判断企业是否f 在进行主营业 务的调整。 1 2 2 1 分析资产结构能确保企业在自主运用资金时，按比阱井眼据实际需要安排 确立资金的内部约柬机割。 过去我国实行计划经济体制，企业没有资金自主权。现在，企业作为一个自主经 营的经济实体，无论在生产经营、劳动人事、还是资金运用等方面部糖俐旧当的自主权。 在这种方便条件下，资产结构这一内在约束机制，就越发显得重要了。 122 2 资产结构分析是保证企业生产经营颐f i 衄行嘲a 提。 ( 1 ) 对收益的影响 根掘资产与收益的相关性，不同资产对企业收益的形成大体可分为兰类：址j 接 彤成企业收益的资产：二是对企业一定时期收益不产生影响的资产：三怂骶手i | 企q k 定 时期收益的资产。 直接形成企业收益的资产主要包括结算资产( 预付账款和其他应收款除夕i - ) 、商品、 产品资产和投资资产等，这些资产在实现的市场价值中既包括原垫支或成本的收回，又 赚取了一定的收益或毛利；对企业一定时期收益不产生影响的资产主要是货币资产，货 币资产通常是企业收入的最终结果，它本身不会产生出个收益额：抵扣企业一定时期 收益的资产主要有非商品产品资产、固定资产、无形资产和长期待摊费用。这些资产的 转移或摊销价值将抵扣其它资产取得的收益，因而这类资产的占用要保持在较低的水平 上，否则会使抵扣额升高，导致净利润下降。因此在会计政策允许和不影响企业经营的 日u 提下，对资产结构的安排应尽可能地增加直接形成企业收益的资产的比重，减少其它 两类资产的比重，以促使企业收益最大化。 ( 2 ) 对风险的影响。 企业在组织经营活动的过程叶l ，面临着两类b u 硷。一是财务风险，：足经营缸l 险i 资产经营的低效率或无效率是形成经营风险的肖接原凶，主要表现在资金投放的火衡m 】 形成不合理的资产分布；企业组织经营活力不足使得资产经营没有效果：或者凼仓业小 l li 确的市场预期，导致资产价值不能在市场一卜实现。冈此，企业资产经f ￥质 建对企业的 经营风险有着重要的影响。 第一章资产结构概述 资产的经营风险与资产的种类密切相关，不同的资产种类对企业经营肛岭的影响不 同。一般而言，资产的变现能力和流动性越强，殷产循环和周转的周期越短；资产价值 的市场实瑚秸唆越高，资产的经营风险也就越小。因此，在企业全部的资产中，流动资 产的经营风脸相对较小，固定资产等长期资产的经营风险相对较大；而在有形资产市场 实现受阻时，无形资产的每期摊销成本作为一项固定性费用，会使企业经营亏空更大。 因而无形资产要比其他长期资产面临更高的经营风险。这就要求企业必须在资产效率最 大化和经营风险最小化之间做出平衡，以便寻求最优的资产配置。 在市场经济条件下，企业能否把筹集到的资金投放到收益高、回收快、风险小的项 目上去，对企业的生存和发展是十分重要的。但往往收益和风险是共存的。如果企业目 标偏向于收益性，则它会选择i i 殳益大，风险也大的资产；反之亦然。 第二章资产结构的选择 第二章资产结构的选择 2 1 资产结构选择的依据 2 1 1 资源配置的有效陛 人类社会生产伊始，就面临着个基本矛盾，这就是人类需要的无限性和满足需要 的手段即资源的稀缺性之间的矛盾。这就引发了我们需要研究在有限的资源下，如何合 理安排各种资源的用途，以及如何提高资源的使用效率来获得最大的产出。 这一方面是指，人类的需要是无限多样、永无止境的，人类对资源的利用也是方方 面面的。而另一方面，社会满足需要的手段即资源是稀缺的。所谓资源就是能用来生产 满足需要的物品的东西和劳务。资源又分为经济资源和自由取用资源，前者是稀缺的， 以至要使用它兢幽驸出定的代价：后者如空气，其数量如此丰富以至人们不付分文 便可以得至l r 芑。判断种资源是经济资源还是自由取用资源的际准是价格：经济资源有 个大于零的价格，而自由取用资源则无价格。 用于生产和提供各种物品或服务的经济资源叫做投 或生产要素。现代西方经济学 家通博赶经济资源或生产要素分为四种类型，即劳动、土地、资本和企业家才能。劳动 是由人类提供的所有努力，包括体力和脑力。土地是切自然资源的简称，它包括由大 自然提供的切，诸如土地本身、空间场所、矿产、森林、水域等。土地和劳动通常被 称为“初级生产要素”，它们的存在是由于物理匕和生物上的因素而不是由于经济上 的因素。资本也叫资本品，它是由劳动和土地生产出来、再用于生产过程的生产要素， 包括机器、厂房、设备、道路、原料和存货等。资本与前述初级生产要素不同，它既是 种投入品，同时又是经济社会的产出品。企业家才能是使其他经济资源组织起来并使 之具有活力的另一种生产要素，它包括组织、经营、管理、创新、承担埘脸等活动。 在现实社会中，几乎没有什么资源丰富至阗谢使任何 无须付出什么代价就能得到， 也许只有空气是个例外。而相对于人的需要来说，绝大多数资源都是数量有限的或稀 缺的经济资源。这种资源的稀缺性决定了人类的需要只能得至e 脚玢咱 黼足，而不可能完 全满足。资源配置理沦来自西方国家，讲的是如何合理的分配和使用有限的人力、物力、 财力，使之发挥最大的效能。资源配置理论，是西方微观经济理论的重要组成音盼，基 础部分主要是讲个微观主体( 企业、个人) 怎样合理地安排生产要素投入，把有限的 资源用刭能够获得最大利润的产品和劳务中去，以取得较多的收益。以后随着实践的发 展和认识的深入，逐渐地将这理论运用到中观( 地区、部门) 和宏观领域，要求资源 配置从狭小的空间向更广阔的领域扩展，使资源在全社会范围内自由流动，合理配置， 取得最佳的效益，最大限度的满足社会的需要。我国虽然地大物博，但由于人口众多， 人均占有的自然资源远远低于世界平均水平，因此能否有效地进行资源配置无疑是国民 经济发展和居民物质文化生活水平能否提高的一个重要因素。 以上主要是从经济学的角度阐述了资源有效配置的基本理论。运用到会i lz ”一求霸， 选择高效率的、有效的资黼己置具有更大的现实意义。会计核算中，一个企业在一定时 期的筹资总量总是一定的，因此企业可购买的生产要素的总量即资产总最也就确定了。 第二章资产结构的选择 我们把资产划分为流动资产、长菇b 投资、固定资产、无形资产和其它资产五大部分，流 动资产下又分现金、银行存款、短期投资、应收款项和各种存货等。当资会总量一定时 合理确定各种资产上的资金分配则显得尤为重要。 2 1 1 1 资金预算线 假定只有两种资产且资产的价格不变，如图( 2 - 1 ) 所示。在一定时期一定的社会范 围内，资金的总量总是有限的。图中假设只有x 、y 两种资产，当企业的资金总量为i ( ) ( ) 万元时，直线e 的各点表示生产者用同一资金总量按既定价格所能购买的资产x 和资产 y 的不同数量的资源组台我们把表示所有组合的这条直线叫做资金预算线。当这种组合 能使生产者获得最大的产出时，我们则说这种组合是有效的；反之，则是低效的。如果 企业的资金总量增加，如图，为1 5 0 万元时。资金预算线贝q 会平行向右上方移动：反之， 当资金总量减少时，则会向左下方移动。 - ( 万卜、 一雕 带来同样的收益，他究竟是选择哪个资产组合都是无所谓的。所以u 被称作等收益曲 线。 萋一 i l y a 多 ： ； l c i 0 资产x 圉2 2 等收益曲皤 第二章资产结构的选择 等收益曲线有以下三个特征： 第一，等收益曲线的坐标图上，任何一点应有一条等收益曲线通过。这表明在坐标 图的资产组合空问上，经营者可以对两种任意组合的资产进行收益大小的对比，确定它 们的【阢盎水平是否相同，或者确定一种组合的收益大于另种组合的收益。 第二，其斜率一定为负。因为我们暇定每种资产都被限定为多了比少了好，那么等 收益曲线一定向右下方倾斜，这是因为资产x 和资产y 的既定组合代表经营者既定的收 益大小，当减少一定量的资产x 时，经营者的收益会下降，为保持原有的收益大小不变， 就必须增加一定量的资产y ( 这里假定两种资产是可替代的) 。只有在特殊情况下，即当 某种资产为与生产无关或能降低产量的货物时，等收益曲线才表现为水平的或垂直的， 甚至是向右上方倾斜，即斜率为正的。 第三，等收益曲线可黼多条。且在图中位置越高或距离原点越远的等收益曲线 所代表的经营者的收益越高。在坐标图上，实际e 有许多条等收益曲线，通过每个代 表资产组合的点都可以有一条等收益曲线，每条等收益曲线代表种i l 殳j 溘水平。如图 ( 2 - 2 ) 所示，除了等收益曲线u 外，还有等收益曲线u ：和u ，并且u ! 所代表的经营者 的收益水平高于u 。而u 。所代表的经营者的l i 殳j 排平高于u ，这是因为在每种资产都被 限定为多了比少了好的前提下u 。与u 相比。与u 湘比，在假定所包含的资产y 的量 相同时，都分目崦拾了较多的资产x 。换句话说，较高的等收益曲线上的所有资产组合 的收益都高于较低的等收益曲线上的所有资产组合的收益。 第四，任何两条等收益曲线不能相交。这是因为两条等收益曲线如果相交，就会产 生矛盾。以图( 2 - 3 ) 为例来说明。a 、b 是两条等收益曲线，假定它们相交与| | 点，这 表明在1 1 点或组合i l ，无论对a 等收益曲线还是对【3 等收益曲线来说，都形成了同等的 收益大小。然而，在等收益曲线b 上，资产组合l | 与资产组合k 都会形成同等的收益大 小，而在等收益曲线a 上，资产组合 i 与资产组合n 也形成同等的收益火小。这样，资 产组合k 与资产组合n 也就形成样大小的收益水平了。但这是不可能的，蚓为资产组 合k 所包含的两种资产的数量都多于组合n ，而资产被限定为多了比少了好，所以，资 产组合k 所形成的收益一定大于资产组合n 。这就是矛盾。由此可见，等收益曲线是不 可能相交的。 21 13 最优资产组合 现在我们把经营者的资会预算线和他的等收益曲线 刳放在一起，按照l 逊理论分析， 虽优资产组合，即是经营者最佳的资源配置为等收益曲线和预算线相切之点。这是因为， 等收益曲线表明了经营者的收益水平是多少，离原点越远的等收益曲线所代表的收益水 第二章资产结构的选择 x f 越高。毫无疑问，经营者总是愿意在尽可能高的等收益曲线匕选择一种资产组合，以 使其收益最大化。但是，并非所有的资产组合都是经营者能够选择晦如日n 所述，预算 线展示了在资金总量既定的前提下经营者能够选择的资产组合的范围。既然如此，使经 营者总体效用最大化的资产组合，只能是经营者资金预算线与其等收益曲线稻切的那一 点所代表的资产组合。 从图( 2 4 ) 上分析，等收益曲线u ：收益水平最高，不仅高于u ，也高于等收益曲线 l ：的收益水平，但它和预算线a b 既不相切也t - k l 交，表明经营者无法实现u ! 的临【益水平。 c 、i ) 两点是等收益曲线u 。和预算线a b 的两个交点，是经营者可以安排的资产配置，但 c 和i ) 在收益较低的等收益曲线u 上，即按c 点和d 点配置，收益水平比等收益曲线u 低，所以，不是最佳的配置行为。因此，只有等收益曲线u 和预算线a b 的切点i ! 为最 佳的配置行为，经营者既能实现收益最大化，又可以实现这种配置。如果从动态角度考 察，经营者沿预算线在e 点之右配置。收益都比等1 5 【益曲线u 大。直至e 点为止达到收 益最大：同理经营者沿预算线在d 点之左配置，收益都比等收益曲线u 。大，直至e 点为 j 脚0 收益最大。所以e 点为经营者资产配置的最优点。 赞j 处 t y ： o 资产x 固2 4 最忧鸯产组合 因此，在既定的资金总量的前提下，企业经营者如何安排各种资产的配置比例，对 于企业的经营效果有着决定性的影响。选择有效的资源配置，能充分利用企业的现有资 源，提高资源的使用效率，搞活企业的存量资产。 1 9 5 2 年，马克威茨( h lm a r k o w i t z ) 在金融月刊上发表了“资产选择：投资 的有效分散化”吐一文，提出了现代资产组合管理和优化的理论和模型。1 9 5 9 年，他又 出版了同名著作，进步系统化焖述了他的资产组合理论。在此之前，投资者对于风 险和收益的理解是比较松散的，而目对风险不做太仔细的量化工作。马克威茨不仅建立 了资产组合的风险度量方法，还首先提出了效率组合的概念( e f f i c i e n tp o m l i o ) 这被金 融界看作是现代资产组合理论的起点。马克威茨资产组合理论的思路是：第一，区分有 效的资产组合和无效的资产组合：第二，描述有效组合中期望收益和1 ：确定性的组合： 篼二，让投资者认真选取最能够满足f 出们需要的期望收益和不确定性的组合；第四，确 1 。见a i u i m h x l i lm a “肌仳h 盯“o m i 瑚毗l 7 【m 砌1 9 5 2 第二章资产结构的选择 定提供这种最佳收益和风险组合的资产构成。 虽然马克威茨在他的著作资产选择：投资的有效分散化中始终是以分析多种证 券组合为目的的，但同时他也告诉藐们“自始至终，我们都说资产选择，而不说证 券选择。一个好的资产组合绝不仅仅是长串好的股票和债券。它是一个平衡的整体， 能够在各种可能的情况下，为投资者提供保护和机会。而投舞者自身也应该力争构造一 个最符合自己需要的整体性的资产组合乙所谓资产组合( a s s e tp o r t f o l i o ) ，是指投资者 把投资资金分配给若干种资产( 包括金融资产和实物资产) ，使各类资产的投资数额占 投资总额的个比例，目的是使投资者持有的资产的总体收益尽可能的高同时使埘险 尽可能的低。 有效的资产组合，是指这样的个资产组合；如果没有其他的资产组合在与之同样 的l 谳平下，能够给予更高的预期( 或_ 平均) 收益率；或在同样的预期( 或平均) 收 益率水平下，给予更低的风险，就称此资产组合为有效的资产组合。如果在不增加风险 变动的情况下可以得至l 蜮高的预期( 或平均) 收益，或者在不减煳( 或平均) 收益 的情况下可以得到更低风险的资产组合，那么这个资产组合就叫做无效的资产组合。绝 对有效的资产组合是不存在的，这似乎是个理想的模式。企业的资产总是处在种不 问断的、连续的运动状态，好的管理者就是能因地制宜因时而异的利用资源，使各种资 产的配真变动始终处在一种朝向最优的升状态，那么他的资产管理就是成功的。 马克威茨的资产组台模型集中强调了风险和收益对资产组合的影响，在匕文中，我 们主要讨论了在无风险的情况下，生产者是如何进行的资产选择的，接下来我们将把风 险因素考虑进来，讨论在考虑风险和收益相互关系的情况下，生产者是如伺进行资产配 置的。 2 1 ，2 1 有效边界 首先我们设定一个预期收益水平，然后在这个设定的收益水平上，在每种资产的资 会占用比重和为i 、所有资产资金占用都大于或等于零等这样些约束条件下，通过求 解胍脸极小化问题，找至崛r 科情况下的资产组合的有效边界。用公式表示为： _ 妻舯喜唧 满足约束条像( 1 )= l ( 2 )酗r = b ，d ( 3 )x 。o ，i = l ，2 ，n 其中，x ，表示各种资产所占的比重： h 表示各种资产的预期收益率： o 为用离差率表示的各种资产的风险水平 然后使瓦在具有极小风险的资产组合的预期收益率和具有极大肛l 险的资产鲋【台们 第二章资产结构的选择 预期收益率之间变动就可以得出资产组合的有效边界，如图( 2 5 ) ，曲线【即为存在 风险时的资产组合的有效边界a p 凡 1 8 7 91 4 5 z7 6 02 9 ( ) 8 2 7 旁地产( 2 8 )1 1 0 7 ：j i 8 51 1 3 09 6：， j ： 纺织( 6 d )1 5 0 51 7 4 j5 7 3：j 4 4 0 5 化j ：( 1 0 1 )1 3 8 6lo 2 ：j4 ：m4 4 7 6：j ：i 1 机电( 2 5 )2 4 8 71 5 们5 6 5 2 5 陌： 2 5 机械制造( 7 6 ) 2 0 1 j 61 7 6 04 2 3： ( ) 5 ：i2 i ) f ； 基础建设( 1 8 )1 2 1 2 1 7 2 89 1 12 8 8 ( 14 7 0 建筑材料( 4 0 ) 1 6 1 21 2 ，0 25 9 l：n8 1 ： 7 5 交通i ：具( 4 8 ) 1 8 们1 1 7 7 8 趴8 7： 9 7 能海开发( d ：j ) lo 2 7 8 鱼6 25j 州：；1 7 农# 赣捌鱼( 3 8 ) 1 5 5 41 2 船9 0 92 8 1 08 h 轻工( 3 5 ) 1 7 4 91 2 3 8l o 3 33 3 蕊3 5 7 商贸( 2 9 ) 。 1 7 4 91 4 1 81 1 6 l 2 1 1 24 1 9 信息产业( 2 6 ) 2 1 4 91 4 6 61 1 1 2 1 7 鸲：j 9 9 信息趟沭产品( 3 0 ) 2 1 7 7h 9 2 1 1 2 11 7 2 82 6 6 冶耆r 5 8 )1 3 4 2 l5 2 04 e ；44 2 7 02 8 4 睦i 药( 6 1 )1 9 1 2 1 2 2 35 2 4：j o 喊)：j 8 5 运输服务( 4 6 ) 6 7 54 0 6儿6 6 5 0 5 1 )7 ： 9 制酒( 2 3 )i 7 ，了31 7 4 0 3 1 ：j ： 滞56 7 综合( 5 7 ) 1 5 d 71 l 幅1 21 02 7 ： i jz ) 7 注：括号内值为螽彳i 业中所选取的样本企业的个数 涩：表中数据均为箨类资产在鬯资产中所t i 比例，其值为行业平均值 第二章资产结构的选择 从e 表中我们可以看出，固定资产比重较高的为能源开发行业和运输服务行业，很 明显这是由其经营性质决定的。而传统行业如机械制造和冶金行业则无形资产所占的比 重最低。信息产业秘信息技术产品的应收账款比重较高，可能是处于成长阶段的朝阳产 业扩展市场的需要，采用较宽松的信用政策，而机电和燃幽亍业的应收账款t 捌也 较高可能是在以前的经济体韦旷r 呆坏账较多所形成的历史遗留问题。长期投资般为 多元化经营的产物，所以综合行_ 出塞搂资产所占的比重最大。从表中我们还可以得到许 多诸如此类的行业分析结果。 由此我们证实，随着行业的不同其资产结构的分布有着很大的不同，所以行业因素 在资产结构的分析中很重要。 全球成长段快的2 0 0 家企业中，只有1 6 的公司能够保持1 0 年以上的高速成长： 我国的高科技公司在近2 0 年间，有近9 0 的企业被淘汰，像联想、方正这样保持持续 高速成长的企业屈指可数。如何实现企业的高成长? 全球“五大”专业服务棚构之一的 德勤国际集团提出：企业管理者必须了解企业成长的规律，防范、解决企业在每个成 长阶段遇到的问题。科学的企业管理应该能够根据企业自身在不同的成长阶段所面j 临的 不同挑战及时调整，实施综台性动态管理。 企业实现高成长难，实现可持续的高成长则更困难。德勤高科技高成长中心借鉴国 际匕先进的管理理论并结合中国的实际情况，率先提出了富于操作性的综合性动态管理 理论。综合性动态管理可理解为，企业要根据成长规律，考虑到各种可能将要发生的事 情，让管理眷葡曲垂 推洛，能够进行预防。切企业和产业都需要经过一定的发展阶段， 都具有周期性特征。典型的企业生命周期通常分为四个阶段，即初创期、扩张期、稳定 期和衰退期。这四个阶段中，企业的资金需求与占用各不相同，从而也影响资产结构的 安排。 1 初创期。新企业的诞生往往是新技术、新产品和新的市场需求的结果。在初刨 阶段。企业需要投入大量资本，大部分资金都用来研制新产品、购置生产线和进行广告 宣传，因此其固定资产、无形资产会大幅度增加；市场开拓费用很高导致产品的成本 和价格较高，而其市场需求却因大众对其缺乏了解而相对较小，因而企业销售i l 鬈入低， 财务状况往往也不如人意，有时非但不盈利反而亏损。因此初刨期的企业面临的风脸较 大。 2 扩张期。在初刨阶段的后期，随着生产技术的稳步提高，企业的产品基本定型， 生产成本逐步降低，新产品逐渐被市场接受而使其需求扩大，给企业带来丰厚的利润， 企业则会把大部分资金投入到产品生产中去，进而进一步扩大销售范围，增加市场占有 率。 ： 稳定期。企业的产品和市场已经基本稳定销售额增长缓慢，甚至停止增长。 企业丌始更注重提高产品质量，加强广告宣传，提高维修服务等。这时俩i k 的无形资产 “，能又会增加，；并且会有大量的现金回流，除了用于偿债之外公r 扣r 能会将利余现金进 行投资等，未黜公司资产中短期投资或长j i j