（会计学专业论文）上市公司高管层股权激励绩效的实证研究.pdf

北京工商大学硕七学位论文 摘要 上市公司股权激励管理办法( 试行) 的颁布，拉开了中国上市公司规范股权激 励的序幕。股权激励作为一种有效解决企业委托一代理问题的长期激励机制，早在上个 世纪8 0 年代就已经在西方企业广泛实施，并取得了极大的成功。上个世纪9 0 年代末， 国内学者和企业界开始探讨这种激励机制并付诸实施。但是，由于我国市场经济所处的 阶段不同，这种激励机制在我国所面临的环境和条件不同，理论上先进有效的激励机制 搬到国内未必能产生同样的效果。 本文采用实证研究和规范研究相结合的方法，以2 0 0 0 2 0 0 5 年间已实施股权激励 的深沪两市a 股上市公司作为样本，选择财务指标作为绩效的评价指标，运用主成分分 析法计算得出企业各年综合绩效评价值，采用管理层平均持股比例作为股权激励指标， 运用计量经济模型进行总体样本回归，推导高管层持股与上市公司绩效的关系，并且将 实证过程细化到不同持股比例区间、不同的股权结构。为进一步分析二者关系，对股权 激励效应进行纵向比较，对样本公司实施股权激励前后绩效进行比较；对股权激励效应 进行横向比较，将已实施股权激励样本公司依照行业、股权结构、公司规模和资产结构 进行配比，得到未实施股权激励样本公司，对已实施股权激励样本公司综合绩效与未实 施股权激励样本公司综合绩效进行统计描述，观察绩效是否有显著变化。 本文共分为五部分，其结构内容如下： 第一部分为绪论。包括选题的背景，前人的研究成果及其不足，并对论文框架进行 了介绍。 第二部分是股权激励的理论基础。介绍了股权激励的概念、模式，以及股权激励的 理论基础，包括委托代理理论、人力资本理论、内部人控制理论、分配理论和风险理论。 第三部分是股权激励绩效评价方法的选择与评价模型的构建。首先基于中国资本市 场的弱有效性，本文假设股票价格不能完全反映公司的价值。并且由于股权分置改革中， 各上市公司采用的对价的不同等因素，导致对股价的影响，使得公司的股价的变动不具 有可比性。因此绩效的评价采用财务分析法。然后使用主成分分析法将多个单一指标综 合为一个指标，也即对各指标进行加权综合。这样既有利于理解又可提高整个评价值的 深度和客观性。 第四部分是样本阐述与实证。包括样本来源、变量的选择、数据选取、数据处理、 综合绩效的计算以及区分各种情况的激励绩效关系的实证结果及统计检验。实证假设为 企业管理层持股比例与经营绩效之间存在显著的正相关关系；企业的经营绩效与经营者 i 上市公司高管层股权激励绩效的实证研究 持股比例存在区间效应；国有控股公司的管理层持股比例与公司经营绩效非正相关，非 国有控股公司管理层持股比例与公司经营绩效正相关：上市公司实施股权激励后综合绩 效优于实施股权激励前；已实施股权激励公司的综合绩效优于未实施股权激励公司的综 合绩效。 第五部分是结论和建议。总结了本文的研究结论，分析了我国上市公司股权激励不 发生作用的原因，并提出了改善建议。最后指出了本文的研究局限。 从实证分析的结果来看，我国上市公司股权激励从总体上来看是无效的。持股比例 的高低对企业绩效未产生明显的影响；国有控股公司股权激励无效，非国有控股公司股 权激励也无效；股权激励前后业绩变化不显著；己实施与未实施股权激励企业间绩效差 异也不显著。 笔者认为原因是多方面的，诸多因素制约我国股权激励制度发挥它应有的效果，比 如：普遍较低的管理层持股比例，缺乏有效的经理人市场，缺乏有效的监管和充分的信 息披露，企业治理结构还不完善，资本市场还不发达等。 【关键词】股权激励综合绩效上市公司资本市场 北京j ：商大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ei m p l e m e n t a t i o no ft h e t h em e a s u r e sg o v e m i n ge q u i t yi n c e n t i v ep l a n so fl i s t e d c o m p a n i e s ( f o rt r i a li m p l e m e n t a t i o n ) h a so p e n e dt h ep r e l u d eo f t h ec h i n ae q u i t yi n c e n t i v e o ft h el i s t e dc o m p a n i e s a sal o n g r a ni n c e n t i v em e c h a n i s mt a c k l i n gw i t hp r i n c i p a l 。a g e n t p r o b l e m si nc o m p a n i e se f f e c t i v e l y , e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mh a sb e e nw i d e l yu s e di n m o d e mw e s t e r nc o m p a n i e ss i n c e1 9 8 0a n dh a sw o np r o m i n e n ts u c c e s s d o m e s t i cr e s e a r c h e r s a n dc o m p a n i e sh a v eb e g u nt oi n v e s t i g a t et h ei n c e n t i v em e c h a n i s ma n dp u ti ti np r a c t i c es i n c e 1 9 9 0 h o w e v e r , a sf a ra st h ep r e s e n td e v e l o p m e n ts t a g eo f c h i n e s ee c o n o m ya n dt h es i t u a t i o n w ea r ec o n f r o n t e dw i t ha r ec o n c e r n e d ，t h i si n c e n t i v em e c h a n i s mm a yn o tb r i n gt h es i m i l a r s a t i s f a c t o r yr e s u l ti nc h i n aj u s ta si td i di nw e s t e r nc o u n t r y t h et h e s i su s e st h ee m p i r i c a la n dt h et h e o r e t i c a lm e a n sa st h er e s e a r c hm e t h o d s t h e t h e s i su s e st h ea s h a r el i s t e dc o m p a n i e st h a th a v ea d o p t e de q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mb e f o r e t h ee n do f2 0 0 0a st h eb a s i cs a m p l e s w ec h o o s et h ef i n a n c i a li n d e xf r o m2 0 0 0t o2 0 0 5t o d e m o n s t r a t et h ep e r f o r m a n c ea n du s et h em e t h o do fm a j o rc o m p o n e n ta n a l y s i st oc a l c u l a t et h e c o m p o s i t ep e r f o r m a n c ei n d e x w ea d o p tt h ea v e r a g em a n a g e r s s h a r eh o l d i n gp r o p o r t i o nf r o m 2 0 0 0t o2 0 0 5t od e m o n s t r a t et h ee q u i t yi n c e n t i v ea n de s t a b l i s ht h em o d e l w ea n a l y s i st h e t o t a le f f e c to ft h ec o l l e c t i v es a m p l ea n dc l a s s i f yt h ed i f f e r e n tp r o p o r t i o nh o l d i n gi n t e r v a l s a m o n gm a n a g e r sa n dt h et y p e so fc o m p a n i e sw i t h d i f f e r e n tn a t u r e so fe q u i t yt oh a v e r e g r e s s i o n f u r t h e r m o r e ，t h et h e s i sc o m p a r e st h ec o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei nl o n g i t u d i n a lw a y b e f o r ea n da f t e rt h ee q u i t yi n c e n t i v e t h et h e s i sa l s oc o m p a r et h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e s w h i c hh a v eo rh a v en o ta d o p t e dt h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mt oc a r r yt h r o u g ht h es t a t i s t i c a n a l y s i si nl a t e r a lw a y , t of i n di ft h ep e r f o r m a n c eh a v ec h a n g e de v i d e n t l y t h ec o m p a n y t h a t h a sn o ta d o p t e dt h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s ma c q u i r e df o n o w i n gq u a l i f i c a t i o n s ，t h e i n d u s t r y , t h en a t u r eo fe q u i t y , t h ec o m p a n ys i z ea n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e a r es a m ea st h e c o m p a n i e s t h a th a v ea d o p t e dt h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m t h et h e s i si sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r sa n dt h er e l a t i v ec o n t e n t sa r ea r r a n g e da s f o l l o w i n g ： p a r t 1 ，i n t r o d u c t i o n ，i n c l u d i n gt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h ec o n c l u s i o n s d r a w nb y s c h o l a r si nt h ew o r l da n dt h el i m i t a t i o no ft h ed o m e s t i cr e s e a r c h e r sa n dt h ef l a m eo ft h e t h e s i s t 上市公司高管层股权激励绩效的实证研究 p a r t2 ，t h et h e o r yb a s i so ft h ee q u i t yi n c e n t i v e i ti n t r o d u c e st h ec o n c e p t i o n ，t h et y p e so f e q u i t yi n c e n t i v ea n dt h et h e o r yb a s i so ft h ee q u i t yi n c e n t i v et h a ti n c l u d ep r i n c i p a l - a g e n t t h e o r y , m a n p o w e rc a p i t a lt h e o r y , i n s i d e rc o n t r o lt h e o r y , d i s t r i b u t i o nt h e o r ya n d r i s k t h e o r y p a r t3 ，t h es e l e c t i o no ft h ee v a l u a t i o nm e t h o do ft h ep e r f o r m a n c eb a s e do nt h ee q u i t y i n c e n t i v ea n dt h ee s t a b l i s h m e n to ft h ee v a l u a t i o nm o d e l f i r s to fa l l ，c o n s i d e r i n gt h ew e a k n e s s o fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h et h e s i ss u p p o s e st h es h a r ep r i c ec a nn o tt o t a l l yr e f l e c tt h ev a l u e o ft h ec o m p a n y m o r e o v e r , t h et h e s i su s et h ef i n a n c i a la n a l y s i st oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c e f o rt h er e a s o no fe a c hl i s t e dc o m p a n yu s i n gd i f f e r e n tc o n s i d e r a t i o nd u r i n gt h es p l i t s h a r e r e f o r mw h i c hw o r ko nt h es h a r ep r i c el e a d i n gt h ec h a n g eo ft h ec o m p a n y ss h a r ep r i c ed on o t h a v et h ec o m p a r a b i l i t y t h e n ，t h em a j o rc o m p o n e n ta n a l y s i si se x e r c i s e dt oc o m p o s i t em u l t i i n d e xi n t oo n et om a k et h ei n d e xm u c hm o r ec o m p r e h e n s i v es oa st oi m p r o v et h ed e p t ha n d t h eo b j e c t i v i t yo fe v a l u a t i o n p a r t4 ，t h ei n t r o d u c t i o no ft h es a m p l ea n dt h ee m p i r i c a ls t u d y i ti n c l u d e st h es o u r c eo f t h es a m p l e ，v a r i a b l es e l e c t i o n ，d a t as e l e c t i o n ，d a t ap r e t r e a t m e n t ，c o m p o s i t ep e r f o r m a n c e c a l c u l a t i o na n dt h ee m p i r i c a lr e s u l ta n ds t a t i s t i ct e s to ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n c e n t i v e a n dt h ep e r f o r m a n c ed i s t i n g u i s h i n ge a c hs i t u a t i o n t h eh y p o t h e s e sa l et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm a n a g e rs h a r e h o l d i n ga n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eh a sr e m a r k a b l ep o s i t i v e c o r r e l a t i v i t y ；t h em a n a g e rs h a r e h o l d i n ga n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eh a ss e c t i o ne f f e c t ；t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e rs h a r e h o l d i n ga n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eo fs t a t e - c o n t r o l l e d c o m p a n yi sp o s i t i v ec o r r e l a t i v i t y , b u tt h en o ns t a t e c o n t r o l l e dc o m p a n yi sn e g a t i v e ；t h e p e r f o r m a n c ea f t e re q u i t yi n c e n t i v eo ft h el i s t e dc o m p a n y i sb e t t e rt h a nt h a tb e f o r et h ee q u i t y i n c e n t i v e ；t h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n yw h i c hh a v eb r o u g h tt h ee q u i t yi n c e n t i v ei n t o e f f e c ti sb e t t e rt h a nt h ec o m p a n yw h i c hh a v en o t p a r t5 ，c o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n i ts u m m a r i z e st h er e s u l t so ft h et h e s i sa n da n a l y z e s t h er e a s o n sf o rt h ef a i l u r eo fe q u i t yi n c e n t i v ei nl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a m e a n w h i l e ，s o m e a d v i c e sa r ep r o v i d e d i nt h ee n d ，t h el i m i t a t i o n sa r ep u tf o r w a r d b a s e do nt h ee m p i r i c a ls t u d y , if i n do u tt h a te q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mh a sn o t a c h i e v e di t s a n t i c i p a n to b j e c t i v e s t h ep r o p o r t i o n o fm a n a g e rs h a r e h o l d i n gd o e sn o t c o n t r i b u t et oc o m p a n yp e r f o r m a n c e e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi ns t a t e c o n t r o l l e dc o m p a n y 北京r 商人学硕士学位论文 i si n v a l i d ，s oi st h a ti nn o ns t a t e - c o n t r o l l e dc o m p a n y t h ep e r f o r m a n c ec h a n g eb e t w e e na f t e r a n db e f o r et h e i m p l e m e n t a t i o no ft h ee q u i t yi n c e n t i v ea r en o tn o t a b l e t h ep e r f o r m a n c e c h a n g eb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n yw h i c hh a v ei m p l e m e n t e dt h ee q u i t yi n c e n t i v ea n dw h i c h h a v en o ti sn o tn o t a b l ea sw e l l t h er e a s o ni sv a r i o u s m a n yf a c t o r sr e s t r i c tt h ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi n t o i m p l e m e n t a t i o n s u c ha s ，t h el o wp r o p o r t i o n o fm a n a g e r s h a r e h o l d i n g ，l a c k o ft h e i n t e r m e d i a t em a r k e t ，t h eu n d e r d e v e l o p m e n to fs u p e r v i s i n g ，i n a d e q u a t er e p o r to fi n f o r m a t i o n , t h ei n c o m p l e t e n e s so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h ew e a k n e s so fc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t k e yw o r d s e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m c o m p o s i t ep e r f o r m a n c e l i s t e d c o m p a n yc a p i t a lm a r k e t l 北京工商大学学位论文原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者躲岛l 吼呷年月盯日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：每盎豳 导师签名： 日期湖年b 月西 北京工商大学硕士学位论文 第一部分绪论 一、问题的提出 在所有权与经营权相分离的企业中，所有者如何激励和约束高管人员是企业能否高 效运转的核心问题。寻求并建立一种有效的激励与约束相对称的制度，不仅是西方现代 企业理论与实践所关注的重大问题，也是中国企业改革所面临的一项重要而紧迫的任务。 股权激励作为一种长期激励机制是在企业的所有权与经营权相分离后出现的，是在 委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的。股权激励制度让经营者持有一部分 股权，使资产所有权与经营权部分合一，经营者具有委托入和代理人的双重身份，有利 于企业内部形成一种持久的激励机制，为公司制企业较好地解决委托代理问题提供了思 路与手段。 股权激励制度上个世纪五十年代出现于美国，七八十年代开始在西方盛行，九十年 代得到迅速发展。到目前为止，美国9 0 多的上市公司采用了股权激励计划。股权激励 在西方已经经过了半个多世纪的市场考验，获得了极大的成功，正是股权激励创造了美 国的n s d a q 神话，被誉为企业激励的“金手铐”。 我国上市公司股权激励开始于上世纪九十年代末期。上市公司迫于发展的需要，大 胆进行制度创新，地方政府为提升本地企业的竞争力，保持地方税源的可持续增长，也 相继出台推进国企和上市公司进行股权激励制度建设的地方政策。自1 9 9 7 年开始，我国 深圳、上海、杭州、武汉、北京、济南、厦门等地的企业陆续开始试行股权激励制度。 截止到2 0 0 5 年底，我国上市公司中实施股权激励的企业已达八百多家。 股权激励是一种企业治理机制，它的实施需要一定的宏观和微观环境基础。随着我 国股权分置改革的实施以及监管要求的严格和披露制度的完善，上市公司治理结构也日 趋完善。随之中国证监会颁布了上市公司股权激励管理办法并于2 0 0 6 年1 月1 日起 执行。自此办法颁布后，已完成股权分置改革的万科、中捷股份以及苏泊尔等已经相继 公告了其股权激励方案。由此正式拉开了上市公司规范股权激励的序幕。 按照委托代理理论，股权激励制度通过让经理人员成为未来的股东，赋予其剩余索 取权，使经理人与股东之间利益一致，从而提高企业绩效，也即股权激励与公司绩效之 间存在正相关关系。然而安然事件的发生，打破了人们对股权激励的迷信，不少美国上 市公司放弃了股权激励方案。在我国，到2 0 0 5 年底已有数百家上市公司实旄了股权激励， 1 上市公司高管层股权激励绩效的实证研究 一些个案结果也并不乐观。那么透过这些现象，股权激励到底能否为公司的绩效做出贡 献；二者之间存在什么样的相关性；在实际的操作中，企业如何能够有效的应用股权激 励? 已有的实证研究对上述问题的解答各不相同，甚至有些结论完全相反。这其中的缘 由，可能是由于实证方法选用的不同，变量选取的不同，控制变量的选取不同，或者研 究年代不同，背景环境不同等导致不同的实证结果。本文利用已实施股权激励上市公司 的公开信息，使用主成分分析法得出样本公司各年综合绩效评价值，运用计量经济模型 进行总体样本回归，推导高管层持股与上市公司绩效的关系，并且将实证过程细化到不 同持股比例区间、不同的股权结构。为进一步分析二者关系，对股权激励效应使用纵向 比较，也即对实施股权激励样本公司激励前后绩效进行比较；对股权激励效应使用横向 比较，即将已实施股权激励样本公司依照行业、股权结构、公司规模和资产结构进行配 比，得到未实施股权激励样本公司，对已实施股权激励样本公司综合绩效与未实施股权 激励样本公司综合绩效进行统计描述。作者希望通过本课题的研究成果，能够更加丰富 股权激励理论；并且希望运用本课题的实证结果，为企业制定股权激励政策及激励方案 提供指导建议，使其更加有效的设计、改进和推广股权激励方案，实现股东价值最大化 的目的。 二、股权激励的研究现状 股权激励，是激励问题的一个分支。企业委托代理理论和人力资本理论等奠定了股 权激励的理论基础。在这以后，许多经济学家和管理学家围绕经营者股权激励相关领域 进行了一系列的理论研究和实证分析。关于股权激励的研究，主要集中在股权激励产生 的理论基础和股权激励实施效应的实证研究方面。 ( 一) 国外研究成果 关于管理层股权激励与绩效的研究最早可追述至l j b e r l y 和m e a n s 在1 9 3 2 年所著的现 代公司和私有制1 一书。他们指出，在股权分散的公司中，没有股权或只持有极少数股 份的经理人与分散的小股东之间的利益存在冲突。经理人员拥有少量的股权将会致使他 们追求自己的利益，而随着经理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于 一致，其偏离公司价值最大化的倾向就会减轻。 沿着b e r l y 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的思路，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 2 最早开始了对管理 2 北京工商大学硕士学位论文 层持股与公司绩效关系的正式研究。自此以后，大量的文献开始关注管理层持股与公司 绩效的关系，但得到的结果却很不同。大体可以分为三种： 一类认为股权激励对绩效不产生很强的激励作用。r o s e n ( 1 9 9 2 ) 3 关于经营者报酬 与企业业绩的实证分析得出经营者的报酬对企业业绩没有表现出较强的激励作用。同样 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 7 ) 4 用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威 胁所产生的激励作用，也得出：大型公众持股公司的业绩和它们的经营者报酬之间只有 微弱的相关性。 另一类认为二者是线性正相关关系，即管理层持股比例越高，公司绩效也越好。 m e h r a n ，h a m i d ( 1 9 9 5 ) 5 利用1 9 7 9 1 9 8 0 年随机抽样的1 5 3 家制造业企业作为样本，对经理 人员的报酬结构( 而不是报酬水平) 与企业业绩的关系进行了实证研究，得出的结论是： 企业业绩与经理持有股票期权的比例和经理其它形式的报酬的比例均呈正相关关系，且 相关系数分别为2 2 6 3 和0 5 2 1 ，而经理股票期权在理论上具有很大优势。h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 6 利用美国上百家公众持股的商业公司近1 5 年的数据，对经营者报酬和公司业绩关 系进行实证研究，得出的结论是，经营者报酬和企业业绩强相关，而这种强关联几乎完 全由于所持股票和股票价值的变化引起，尤其是自1 9 8 0 年经营者所持股票期权大幅度增 加以后，企业业绩对经营者报酬的敏感度也大幅度地增加。他们认为这个结论与j e n s e n 和m u r p h y 的结论之所以不同，是由于1 9 8 0 年以后经营者所持股票的数量增加的结果。 还有人认为两者之间存在区间效应，即成分段线性关系或曲线关系。m o r c k ， s h l e i f e r r v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 7 以美国1 9 8 0 年则富5 0 0 强的3 7 1 个公司作为研究样本， 选取托宾q 值为被解释变量，以拥有的股份不少于0 2 的董事们的持股比例之和来衡 量管理层持股比例，对样本的横截面数据运用分段回归方法，发现管理层股权与公司绩 效之间存在显著的非单调线性关系：当持股比例介于o 5 时，两者正相关；介于5 2 5 之间时两者负相关；而超过2 5 时又正相关。m e c o n n e l l s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 8 选取 1 9 7 6 年的11 7 3 家和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家样本公司为研究对象，采用二次方程法研究托宾q 值与公司内部人持有的普通股比例之间的关系，发现两者之间存在呈倒u 形的非线性关 系。曲线的斜率一直上升到内部持股比例为4 0 5 0 后开始向下倾斜。h e r m a l i n w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 9 以纽约证券交易所( n y s e ) 的1 4 2 个上市公司作为样本，使用滞后公司 绩效一期的管理层股权数据研究两者的关系，发现两者之间存在非线性关系，临界点为 1 、5 和2 0 ，两者的相关性呈m 形。c h e n 、h e x t e r h u s ( 1 9 9 3 ) ”采用1 9 7 6 、1 9 8 0 和1 9 8 4 年财富5 0 0 强大公司作为样本，发现托宾q 值是经理股权的函数：当持股比 3 上市公司高管层股权激励绩效的实证研究 例在0 5 之间时，托宾q 值上升；当处于5 1 2 时，托宾q 值下降；当超过1 2 时，结果则随着样本年度不同而有所变化。b a r n h a r t r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) ”运用董事会 构成、管理层持股与企业业绩建立方程，并运用敏感性分析考察方程估计的显著性，结 果支持m o r c k ，s h l e i f e r r v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 及m e c o n n e l l s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的实证结果。 g r i f f i t h ( 1 9 9 9 ) 1 2 也发现c e o 的持股比例与公司业绩不是呈单调线性关系。具体说来， 当c e o 持股在0 1 5 时，托宾q 值上升；当c e o 持股在1 5 5 0 时，托宾q 值下降； 而大于5 0 时又上升。 ( 二) 国内研究成果 股权激励制度被西方企业广泛采用是2 0 世纪8 0 年代以后，而我国国内关于管理层 股权激励的研究近几年刚刚兴起。国内学者关于高级管理层持股与公司绩效关系的研究 开始较晚，结论也不尽相同。主要有两种观点： 1 管理层持股与公司绩效两者问不存在显著性关系 王战强( 1 9 9 8 ) 1 3 利用1 9 9 7 年底上市公司为样本，对管理层持股和公司业绩进行统计 分析，发现二者的相关系数仅为0 0 0 5 2 ，并且不存在统计意义上的相关性。袁国良、王 怀芳、刘明( 2 0 0 0 ) 1 4 以公司管理层的持股比例为解释变量，净资产收益率( r o e ) 为被解 释变量，研究得出二者之间基本不相关。而且，即使非国家控股上市公司，高层管理人 员持股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低。李增泉( 2 0 0 0 ) ”发现我国上市公司 经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的 地区差异且高级管理人员的持股比例偏低，不能发挥其应有的激励作用。魏刚( 2 0 0 0 ) 1 6 通过实证研究发现我国上市公司高级管理人员持股水平偏低，零持股现象普遍。高级 管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。而且高级管理 人员的持股数量与公司经营绩效也并不存在“区间效应”。上海荣正投资咨询有限公司 ( 2 0 0 0 ) 1 7 的研究报告指出管理层持股与公司绩效里微弱的正相关；总经理持股市值与公 司绩效之间不存在相关关系。徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 1 8 选用公司的战略绩效( 相对公司价 值、公司的价值成长能力) 作为业绩衡量指标，分析了其与高层管理人员持股数的关系， 发现两者之间没有任何预期的正相关关系。高明华( 2 0 0 1 ) 1 9 对管理层持股比例与公司绩 效关系进行偏相关分析得出，管理层持股比例与公司绩效基本上不相关。于东智、谷立 日( 2 0 0 1 ) 2 0 以2 0 0 0 年4 月3 0 日l i 上市的9 4 4 家深沪两市a 股公司为研究总样本，以 4 北京工商大学硕士学位论文 1 9 9 9 年度为研究期间，采用截面回归的统计分析方法，对管理层持股比例与公司绩效 ( r o e ) 之间的关系进行研究，发现高级管理层持股比例与公司绩效问关系不具有统计意义 上的显著正相关性。陈朝龙( 2 0 0 2 ) 引利用2 0 0 0 年底在深沪上市的1 0 7 4 家a 股公司的数 据进行线性回归分析，发现管理层持股比例与公司绩效之间并无统计意义上显著的正相 关关系。张宗益、宋增基( 2 0 0 3 ) 趁研究发现，股权结构与公司经理层持股比例并不影响 公司绩效。谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 研究发现经营者的持股比例与经营绩效有显著性 弱相关关系，报酬水平的激励强度更多的与“横向”“纵向”比较的相对值有关；两职 兼任的经营者年薪、持股比例与其绩效均不具有显著相关性，而实行年薪制的经营者呈 显著弱相关性。顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 在我国上市公司股权激励实施效果的研究中， 选择2 0 0 2 年以前实施股权激励的沪市上市公司作为样本，使用扣除非经常性损益后净资 产收益率作为绩效衡量指标，使用纵向比较法，比较上市公司在实施高管人员股权激励 之后其业绩是否存在显著的变化。研究得出上市公司高管人员股权激励效应不明显；分 行业和分股权激励模式后得出交通运输行业和延期支付激励模式的实施效果比较好，然 而样本数各自都只有两家，不具有代表性，而其他行业和股权激励模式效果都不好。 2 管理层持股与公司绩效间存在相关关系 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 2 4 对管理层持股比例( 指前五位管理者持有的公司股份占公 司总股本的比例) 、职工持股比例与总资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 、每股收 益( e p s ) 的关系进行研究后认为，经理人员持股比例与公司经营绩效正相关。而张晖明、 陈志广( 2 0 0 2 ) 衢以上市公司为样本，发现企业绩效与高级管理人员报酬和持股比例显 著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员报 酬具有明显的线性关系。于东智( 2 0 0 3 ) 2 6 发现董事持股比例之和、董事人均持股比例都 未与企业绩效( 净资产收益率和主营业务利润率) 表现出统计意义上的曲线关系，而表现 出较强的线性相关关系。许承明、濮卫东( 2 0 0 3 ) 2 7 用托宾q 值和r o a 来衡量公司的表现， 发现公司董事长、总经理的持股与经营绩效呈显著正相关关系。韩伟华、吴淑琨( 2 0 0 5 ) 在中国上市公司c e o 薪酬与公司绩效关系的实证研究中得出结论：( 1 ) 上市公司c e o 的薪酬与公司绩效之间呈正相关；( 2 ) 在薪酬的构成中，国有控股公司c e o 的货币性薪酬 少于非国有控股公司c e o 的货币性薪酬；( 3 ) 国有控股公司的薪酬一绩效关系要明显弱于 非国有控股公司的薪酬一绩效关系。 合理的经营者报酬结构能产生有效的激励效应己被西方理论界所证实。国内而言， 学术界对于我国上市公司管理层持股与公司绩效的关系研究起步时问较晚，近几年来才 5 上市公司高管层股权激励绩效的实证研究 开始较为广泛，在这方面的研究尚未形成权威和一致的观点，不仅未对此达成共识，反 而得出完全不同的两种结论。而且目前争论的焦点还是集中在管理层持股与公司绩效是 否相关的基础层面上。同时在研究中也有些不足，例如，选用的统计方法过于简单，只 是机械的选取变量进行简单的统计回归，未对数据进行严格的统计筛选，未对回归的可 行性及有效性进行统计检验；对于公司绩效的度量指标多采用净资产收益率( r o e ) 、总 资产收益率( r o a ) 等单一指标，忽略了会计操纵对其影响以及指标的单一性、片面性， 不足以代表公司的绩效；未全面考虑存在的控制变量，导致模型可能存在噪音，例如未 对股权结构、公司规模、行业、以及资本结构等实施控制，导致回归结果失效等。 三、论文框架 全文共分五个部分： 第一部分是绪论，主要阐述研究缘起，研究目的；股权激励与绩效的国内外研究现 状。同时分析前人在实证研究中的不足，对实证方法的选取、变量的选取以及数据的筛 选处理中的不足。最后对论文的总体结构作一简单的描述。 第二部分为理论基础，给出了股权激励的一般概念以及各种股权激励模式。阐述了 股权激励的理论基础，包括委托代理理论、人力资本理论、内部人控制理论，以及分配 理论和风险理论。 第三部分是股权激励绩效评价方法的选择与评价模型的构建。对于企业绩效评价方 法的确定，基于中国资本市场的弱有效性，本文假设股票价格不能完全反映公司的价值。 并且由于国有企业股权分置改革中，各上市公司采用的对价不同等因素，导致对股价的 影响，使得公司的股价的变动不具有可比性。因此采用财务指标法来评价绩效。即选取 一定的财务指标，建立一定的绩效指标评价体系。 对于财务指标的选取，具体原则是：( 1 ) 体现长期性绩效原则；( 2 ) 全面性原则， 考虑指标对盈利能力、成长性、收益质量、资本周转率以及资本结构、经营风险的度量； ( 3 ) 可操作性原则；( 4 ) 独立性原则，即指标间尽量不产生相互关联性；( 5 ) 真实性原 则，尽可能剔除那些容易利用会计方法进行操纵的指标。 对于绩效评价模型，本文为了避免主观赋权法导致的个人因素对绩效的影响，运用 主成分分析法将多个单一指标按照一定的权数综合为一个指标，也即对各指标进行加权 综合，从而