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浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 摘要 2 0 0 4 年5 月1 7 日经国务院批准，中国证监会批准同意在深圳证券交易所设 立中小企业板块。中小企业板块的设立，不仅拓宽了中小企业的直接融资，使 投资者分享中国经济增长的成果，而且对我国推进多层次资本市场建设具有深 远的意义。在中小企业板块，由于上市的公司股本规模较小、发展相对不稳定、 投资风险相对较大等特性，使其逐渐形成了与主板市场不同的投资理念和投资 主体。作为中小企业板块的投资者来说，如何通过公司的财务报表来准确客观 地评价公司的投资价值就十分必要。会计盈余和现金流量作为反映企业经营状 况的两个重要财务指标，是投资者进行投资决策的基础。因此对中小企业板块 会计盈余与现金流量的研究，有十分重要的意义。 本文对国内外相应研究和理论基础进行了总结和回顾，并据此构建和提出 了理论模型和研究假设。在此基础上选取了2 0 0 6 2 0 0 7 年符合条件的中小企业 板块上市公司作为样本，运用事件研究法，对中小企业板块会计盈余与现金流 量的信息含量进行实证分析。然后与主板中小规模企业对比样本组会计盈余与 现金流量的信息含量进行比较分析，为投资者的投资决策提供帮助，并提出一 些政策上意见和建议，为即将推出的创业板提供借鉴。 本文经过实证研究得出如下结论： 1 在会计盈余信息发布前和发布日附近，中小企业板块上市公司股价会根 据其披露盈余消息的好坏，有显著波动。并且非预期盈余为正的投资组合可以 获得的超额收益要高于非预期盈余为负的投资组合。 2 在中小企业板块会计盈余与现金流量对股价变动的解释力方面，会计盈 余信息对股价波动有显著影响，但是现金流量却没有表现出显著的信息含量， 并且在会计盈余的基础上考虑现金流量指标不能为解释股价波动提供增量信息。 3 在主板中小规模企业会计盈余与现金流量对股价变动的解释力方面，会 计盈余信息对股价波动有显著影响，并且在会计盈余的基础上考虑现金流量指 标能够为解释股价波动提供增量信息。 4 与主板中小规模企业对比后发现，中小企业板块会计盈余与现金流量对 股价波动的解释能力要显著弱于主板。 关键词：中小企业板块、中小规模企业、会计盈余、现金流量、累计超额收益 率 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 a b s tr a c t i nm a y l72 0 0 4 ，c h i n a ss e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na l l o w e ds h e n z h e n s t o c ke x c h a n g et os e tu ps m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d i nt h eb o a r d ， t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v es m a l l e rs c a l e s ，g r e a t e ri n v e s t m e n tr i s k sa n dt h e i r d e v e l o p m e n ta r en o ts os t a b l e t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sm a k et h e md i f f e r e n tf r o mt h e c o m p a n i e si nt h em a i nb o a r do nt h ea s p e c t so fi n v e s t o rg r o u p sa n di n v e s t m e n t s t r a t e g i e s a sa ni n v e s t o ro ft h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d ，i ti s n e c e s s a r yt oa c c u r a t e l ya n do b j e c t i v e l ye v a l u a t ec o m p a n i e s i n v e s t m e n tv a l u e a c c o r d i n gt o t h e i rf i n a n c i a ls t a t e m e n t s s oi ti ss i g n i f i c a n c et os t u d yo nt h e i n f o r m a t i o nc o n t e n to fa c c o u n t i n ge a r n i n g sa n dc a s hf l o w s t h i sp a p e rr e v i e w e dr e l a t i v el i t e r a t u r e s ，a n dt h e nc o l l e c t e dd a t af r o mt h ey e a ro f 2 0 0 6 2 0 0 7t oc o m p l e t ea ne m p i r i c a ls t u d y f i n a l l y , c o m p a r e dw i t ht h es a m p l e so f m a i nb o a r da n dg o ts o m ec o n c l u s i o n s ，i no r d e rt oh e l pi n v e s t o r st om a k ed e c i s i o n s ， g i v es o m ep o l i c ya d v i c e sa n dm a k e r e f e r e n c ef o rt h eg e mm a r k e tw h i c ht ob eb u i l t s o o n t h em a i nc o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ： 1 t h er e s e a r c hd e m o n s t r a t e dt h a tt h es t o c kp r i c ew i l lh a v es t r o n g l yr e a c t i o n ， b e f o r ea n du p o nt h ed i s c l o s u r eo ft h ea c c o u n t i n ge a r n i n g si n f o r m a t i o n t h ep o s i t i v e u n e x p e c t e de a r n i n gp o r t f o l i oc a ng e tm o r ea b n o r m a lr e t u r n 2 i nt h eb o a r do fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，t h ei n d i c a t o ro f a c c o u n t i n ge a r n i n g sh a si n f o r m a t i o nc o n t e n tb u tt h ei n d i c a t o ro f t h ec a s hf l o w sd o e s n o t t h ei n d i c a t o ro fc a s hf l o w sc a nn o tg i v ei n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nw h e nu s i n gt h e i n f o r m a t i o no fa c c o u n t i n ge a r n i n g st oe x p l a i nt h ec h a n g e so fs t o c kp r i c e 3 i nt h em a i nb o a r dt h ei n d i c a t o ro fa c c o u n t i n ge a r n i n g sh a si n f o r m a t i o n c o n t e n tb u tt h ei n d i c a t o ro ft h ec a s hf l o w sd o e sn o t t h ei n d i c a t o ro fc a s hf l o w sc a n g i v ei n c r e m e n t a li n f o r m a t i o nw h e nu s i n gt h ei n f o r m a t i o no fa c c o u n t i n ge a r n i n g st o e x p l a i nt h ec h a n g e so fs t o c kp r i c e 4 t h er e s e a r c ha l s od e m o n s t r a t e dt h a tt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fa c c o u n t i n g e a r n i n g sa n dc a s hf l o w si nt h eb o a r do fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sa r e w e a k e rt h a nt h e s et w oi n d i c a t o r s i n f o r m a t i o nc o n t e n ti nt h em a i nb o a r d k e yw o r d s ：t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sb o a r d ，t h es m a l la n d m e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e ，a c c o u n t i n ge a r n i n g s ，c a s hf l o w s ，c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ( c a r ) i i 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 表目录 表3 1 中国和美国中小企业板块( 创业板) 财务信息披露制度3 表3 22 0 0 5 年和2 0 0 7 年中小企业板块市场主要数据比较。3 表5 1 中小企业板块样本选取3 表5 2 中小企业板块样本各规模区间内公司数量3 表5 3 变量定义表3 表5 4 非预期会计盈余的预测方法3 表5 5 中小企业板块样本的行业分布3 表5 6 中小企业板块样本研究指标的描述性统计3 表6 1 日累计平均超额收益率3 表6 2 累计平均超额收益率的t 检验3 表6 3u e p s 对a c a r 的回归方程( 回归参数表) 3 表6 4u e p s 对a c a r 的回归方程( 回归系数表) 3 表6 5u r o e 对a c a r 的回归方程( 回归参数表) 3 表6 6u r o e 对a c a r 的回归方程( 回归系数表) 3 表6 7 引入u c f o 后，u e p s 对a c a r 的回归方程( 回归参数表) 3 表6 8 引入u c f o 后，u e p s 对a c a r 的回归方程( 回归系数表) 3 表6 9 引入u c f o 后，u r o e 对a c a r 的回归方程( 回归参数表) 3 表6 1 0 引入u c f o 后，u r o e 对a c a r 的回归方程( 回归系数表) 3 表6 1 1 中小企业板块多元逐步回归结果( 回归参数表) 3 表6 1 2 中小企业板块多元逐步回归结果( 回归系数表) 3 表6 1 3 主板样本组各指标对a c a r 的回归方程( 回归参数表) 3 表6 1 4 主板样本组各指标对a c a r 的回归方程( 回归系数表) 3 表6 1 5 主板引入u c f f 后，u e p s 对a c a r 的回归方程( 回归参数表) 一3 表6 1 6 主板引入u c f f 后，u e p s 对a c a r 的回归方程( 回归系数表) 3 表6 1 7 主板引入u c f f 后，u r o e 对a c a r 的回归方程( 回归参数表) 3 表6 1 8 主板引入u c f f 后，u r o e 对a c a r 的回归方程( 回归系数表) 3 表6 1 9 主板多元逐步回归结果( 回归参数表) 3 表6 2 0 主板多元逐步回归结果( 回归系数表) 。3 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 图目录 图1 1 本文的研究框架图3 图4 1 理论模型框架图3 图5 1 沪深主板公司规模分布图3 图5 2 中小企业板块公司规模分布图3 图5 3 时间窗口内混合样本平均换手率3 图5 4 事件的时间窗口图示3 图5 5 民营企业所占比重图3 图6 1 两种非预期每股收益投资组合的累积非正常平均报酬率3 图6 2 两种非预期净资产收益率投资组合的累积非正常平均报酬率3 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 1 绪论 1 1 问题的提出 2 0 世纪9 0 年代以来，信息、通讯等高科技产业蓬勃发展，带动世界经济逐 步向新经济时代转变，技术创新成为当今时代的主流。中小企业作为技术创新的 最重要承担者，其发展也日益受到世人的关注。各国纷纷探索有利于支持高科技 发展和中小规模企业融资的金融体系作为主板市场的补充，我国也开始提出建设 创业板市场。2 0 0 4 年5 月1 7 日，经国务院同意，中国证监会批准在深圳证券交 易所设立中小企业板块。之后，中小企业板块以“四个独立 原则运行，逐渐成 为深圳证券市场的主要组成部分。 创立之初，中小企业板块设立的目的主要是安排拟发行上市企业中流通股本 规模相对较小的公司在该板块上市。在此之后，中小企业板块虽然也有一些规模 较大的公司上市，但是大多数企业的特点主要都是盈利能力强、技术含量高。相 对于主板而言，中小企业板块是一个高成长性的市场，同时也是一个高风险市场， 具有股本规模相对较小，缺乏足够的发展资金，企业风险大，未来发展不确定性 强的特点。中小企业板块的特性，使其逐渐形成了与主板市场不同的投资理念和 投资主体。并且由于其上市门槛相对较低，因此相对于主板市场来说可能会有比 较大的投资风险。作为投资者来说，如何通过企业的财务报表来准确合理地评价 企业的投资价值就十分必要。而会计盈余和现金流量作为企业经营状况的重要反 映指标，它们的信息含量更是研究的关键。那么中小企业板块和小规模企业的财 务报表信息是否具有决策有用性呢? 通过本文的研究，可以解决两个问题：( 1 ) 中小企业板块会计盈余和现金流量 的价值相关性。( 2 ) 中小企业板块的会计盈余与现金流量的信息含量是否区别于其 他在主板上市的中小规模企业。 1 2 研究意义 资产负债表、利润表、现金流量表是企业外部投资者判断企业经营状况主要 的信息来源，会计盈余和现金流量作为财务信息中重要的概念和指标，对投资者 的投资决策有重大的影响。但是会计盈余的信息含量还是受到很大的质疑，主要 原因是：在股票定价模型中，股票价格是未来股价未来净现金流量折现，而不 是未来盈余的折现或历史成本和权责发生制下报告盈余的折现；而且在不改变会 计准则的前提下，上市公司可以采用不同的会计方法，来确认摊销、折旧等，使 得会计盈余有很大的可操作性，会造成不同公司的会计盈余缺乏可比较性。那么 会计盈余是否具有信息含量呢? 1 9 8 8 年，美国财务会计准则第9 5 号公告现金 1 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 流量表要求所有企业编制现金流量表，以替代财务状况变动表。同时我国财政 部也于1 9 9 8 年颁布与实施了企业会计准则现金流量表，要求包括非上市 公司和非股份公司在内的所有企业都必须编制现金流量表，以代替原来的财务状 况变动表。这些准则的提出都可以看出现金流量信息披露的重要性，那么现金流 量是否具有信息含量呢? 同时会计盈余与现金流量是否互有增量信息呢? 虽然国外对这方面的研究已经比较成熟，但是就我国来说，还不是十分完善。 特别是对于某一特定企业群体或者特定规模企业的研究，比如说本文要研究的中 小企业板块和中小规模企业，几乎是处于空白状态，当然这与我国国内资本市场 的发展有一定的联系，在近几年随着中小企业上市数量的增多，使得本文能够有 足够的样本来进行事件的研究。本文的研究主要有三个目的：( 1 ) 为我国资本市 场投资者的投资决策提供理论依据。( 2 ) 为监管层在制定相关政策时提供参考。 ( 3 ) 随着我国深圳证券交易所创业板块即将创立，由于其大多由中小企业构成， 并且与中小企业板块有比较多的相似之处，可为其以后的研究提供一定的借鉴和 参考。 1 3 研究思路与方法 本文的研究采用实证研究的方法，将研究的对象设定在会计盈余与现金流量 对股价波动的影响上，同时将研究范围定在中国股票市场的深圳证券交易所的中 小企业板块和深圳主板小规模企业上，试图找出会计盈余与现金流量在中小企业 板块价值相关性，同时与深证主板中小规模企业价值相关性进行比较，从而为投 资者的投资提出理论指导，并为相关政策的制定提供一些参考。在综述国内外对 于会计盈余与现金流量的理论和研究成果和详细分析我国上市公司特点的基础 上，确定会计盈余与现金流量变动的主要因素以及股价变动的衡量标准，提出合 理的假设，对非预期会计盈余、非预期现金流量和累积异常报酬建立回归模型。 利用管理统计软件进行回归分析，并对假设进行检验和分析。最后得出结论，提 出建议。 1 4 研究内容与框架 本文主要研究的是中小企业板块上市公司和深圳主板中小规模企业会计盈 余和现金流量的信息含量，根据上一部分所阐述的思路与方法，本文分七个部分 来阐述。 第一章，导论。陈述本文的研究背景意义、方法、论文结构和可能的创新点， 并且引入研究的问题。 第二章，首先对会计盈余与现金流量信息含量的概念进行界定，然后介绍了 关于会计盈余与现金流量信息含量的相关基本理论，包括信息作用机制、有效市 2 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 场假说、功能锁定理论等。最后，根据研究结果，综述国内外关于会计盈余和现 金流量信息含量的研究现状和国内外在这一领域研究中关于企业规模因素的考 虑。 第三章，阐述了本文所涉及问题的国内外相关政策。主要包括深圳中小企业 板块创设、会计盈余与现金流量披露等相关政策，并对国内外中小企业板块( 创 业板) 信息披露进行初步的对比。最后，对中小企业板块的发展现状及其特点进 行了简单描述。 第四章，模型的构建和假设的提出。在分析以往研究的基础上，进行研究理 论模型的构建。并提出本文所要研究问题的关于会计盈余与现金流量信息含量的 假设。 第五章，实证研究设计和描述性统计。首先介绍了本文关于中小规模企业的 界定，并详细描述了样本选取原则和数据来源，其次对解释变量和被解释变量进 行了定义和描述。最后，对所选取的样本进行了描述性统计。 第六章，实证研究和结果讨论。本章对运用样本均值的t 检验，回归等统计 工具和对比研究等研究方法，对所要研究的问题进行分析，以对第四章所提出的 假设进行检验，并对结果进行讨论分析。 第七章，结论、建议与展望。总结全文，同时提及本文研究的局限性和对后 续研究的展望。 1 5 创新点 ( 1 ) 本文特别对中小企业板块会计盈余与现金流量的信息含量进行研究，由 于中小企业板块创设时间不长，研究对象存在时间较短等原因，目前国内很少有 这一领域的研究。 ( 2 ) 在我国，很多会计盈余和现金流量信息含量的实证研究中，选取的样本 都是直接采用a 股全部上市公司或者某几个行业的企业，而没有对样本组公司 规模做出一定的限制，但是在国外，一些学者在选取样本时都会考虑企业规模和 不同板块对结果可能产生的影响( 可能导致披露信息质量的差别等) 。因此本文 在研究时，特别对规模进行了严格控制，从而为投资者的投资决策提供更为准确 和客观的依据。 ( 3 ) 本文考虑较多可能对研究结果产生影响的因素，如分配预案、业绩快报 等因素，从而对这些因素进行控制或者在样本筛选时进行限制。并且对于时间窗 口的确定，采用定量分析的方法，使得事件研究更加准确合理。 ( 4 ) 在研究中小企业板块会计盈余与现金流量特点时，考虑用主板中小规模 企业来进行对比的方法，从而更加直观地对中小企业板块的财务信息价值相关性 特点进行了解，并为投资者决策提供帮助，为监管层制定相关政策提供一些意见。 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 图1 - i 本文的研究框架图 4 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 2 研究综述 2 1 会计盈余与现金流量价值相关性理论基础综述 2 1 1 会计信息的作用机制 决策有用性的观点认为，会计的根本目的是向信息的使用者提供对他们进行 决策有用的信息。在决策有用观下，会计信息质量的高低主要取决于所披露的信 息对于投资者决策是否有用，即能否满足信息使用者的决策需要。 ( 1 ) 信息观( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 信息观的提出是针对长期占据会计学理论统治地位的经济收益观而来的。经 济收益观又称真实收益观，这种观点的基本假设有两个，一是企业存在真实收益， 既然存在真实收益，那么真实收益就可以用来规范企业的会计行为：二是存在一 种会计程序或方法，可以计算出企业的真实收益。美国斯坦福大学教授b e a v e r 在财务呈报：会计革命一书中对信息观做了系统的阐述，并认为，在市场不 完全和充满不确定性的现实经济世界中，任何会计方法都不可能得到企业的真实 收益。会计信息的作用是向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的“信号” 而不是经济收益本身。一般来说，主要会计信息通过三个环节来传递“信号 改 变股票的价格。 第一是未来会计信息与现行会计信息关系环节。一般来说当期公布的会计信 息中的会计数据( 包括盈余等重要信息) 都直接影响信息使用者对未来企业经营 状况的判断。现行会计信息和财务数据是对本期经营成果的反映，由于现实世界 中的不完善或不完全市场，我们无法确切地知道未来可能会发生什么事项及其概 率分布，所以我们只有依赖历史资料预测未来。目前对于未来会计信息的预测主 要有两种方法，一种是根据企业历史会计信息如盈余等信息，通过时间序列研究 来预测未来企业经营状况和会计信息。另一种是依赖财务分析师的预测。从经济 学的角度来讲，如果每位投资者都根据第一种方法来预测未来企业经营状况，会 大大增加信息成本，也不利于证券市场效率的提高。同时，根据西方的经验，第 二种分析师预测方法比第一种依据历史资料来做时间序列研究的方法更加可靠， 准确性更高。像美国这样成熟的市场，目前已经有比较完善的财务分析师预测系 统，而在我国这一体系还远远没有发展起来。 第二个信息环节是通过对未来企业会计信息和经营状况( 如会计盈余等指标) 的判断来预测未来股利支付情况。影响未来股利的因素很多，然而在影响未来股 利的众多因素中，未来会计盈余是影响未来股利的一个重要因素。有些学者认为 未来企业经营状况( 特别是盈余状况) 将决定未来股利支付能力，很多经验证据 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 也显示，企业盈余变动和股利变动是相互关联的( l e f w i t h & z m i j e w s k i ) 。因此， 一般情况下，未来会计盈余与未来股利之间是具有相关性的。虽然未来股利支付 情况与企业所采用的股利支付相关政策有很大的关系，但是不管企业采用何种股 利支付政策，未来会计盈余等信息与未来股利具有某种程度上是具有相关性的。 第三是股票价格与未来股利之间的关系。未来股利与股票价格通过股票计价 模型联系起来，按照通行的财务理论观点，一家公司的股票价格是由其未来的现 金流量( 股利) 按一定的贴现率进行折现的现值，所以，股票价格可以被看成是所 预测的未来股利支付的一个函数。目前的会计盈余等会计信息能影响对未来会计 盈余信息的预期，而未来会计盈余等信息的预期又能影响对未来股利分配的判断， 从而影响股票价格。那么，现行会计盈余等信息与股票价格就具有了紧密的联系。 因此，信息观对会计信息与股票价格之间的关系所进行的验证均是围绕着会计信 息特别是会计盈余信息的发布或变动在何种程度上会导致股价也发生同方向变 动而展开的。 那么市场在接受到会计信息时，股票未来的股价可能会出现三种概率分布上 的变化：均值变化、方差变化或者两者同时变化。但是信息观在研究时仅考虑会 计信息与股票价格之间的关系，而不考虑市场是怎样把这些会计信息转换到股价 中去的。在这种方法下，股票价格的形成可以看成一个黑箱。最早对公司年报盈 余数字与股票价格之间的关系作实证分析的是b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) ，他们发现获 得超额盈余的公司，其投资者通常能获得超额收益。同时也说明投资者能够根据 公司会计信息的预期与实际间的偏差来即时调整股价。而b e a v e r ( 1 9 8 6 ) 也发现在 公司年报披露一周内，其股价波动幅度和交易量都显著高于其他交易周。以上研 究都证实了会计信息的披露在投资者进行投资决策时起了作用。 在信息观下通常使用事件研究( e v e n ts t u d y ) 的方法来探查会计和信息的信息 含量。目前最常使用的模型主要有价格模型( p r i c em o d e l ) 和收益模型( r e t u r n m o d e l ) 。价格模型是直接将公司股票价格p 与盈余水平e ( 通常用每股收益e p s ) 作 线性回归： p i t = a + b e i t + 8 i t 其中p 。表示第i 家公司在时间t 的股价，e i 。表示第i 家公司在时间t 的会计盈余水 平，i 。表示随机变量。 该模型假设，在预期的某一市盈率( p e ) 水平下，公司盈余水平越高，其股 票价格就应该越高。但由于该模型较难通过异方差检验，并且投资者在投资决策 时往往是根据盈余变动信息来决定买、卖还是持有股票，进而引起股价变动，而 股价变动的实质就是股票的资本利得或投资收益r 。因此，许多学者认为研究股 票收益r 与盈余变动a e 之间的关系，可能更有助于了解盈余信息对股票价格的影 响。考虑到这里的盈余变动实际上包括了预期的盈余变动和非预期的盈余变动 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 ( 用u e 来表示) 两部分，在信息观下，由于股票价格对预期盈余变动提前做出反映， 当盈余信息实际宣告时，股票价格的波动实际反映的是未预期的盈余变动信息。 换句话说，投资者只要根据公司非预期的盈余变动就能获取超额收益( 埘，这样， 收益模型便主要集中在研究非预期盈余信息对投资者超额收益所起的决定作用 上，其回归公式为： a r i t = a + b u e i t + i t 其中，a r i 。为第i 个股票在第t 年时间窗口的超额收益率，l i e i 。为第i 个股票 在第t 年的未预期盈余，i 。为随机误差项。 在收益模型中，最困难的是预期会计盈余的测算，而它又直接关系到模型的 解释力。目前，其测算方法主要有以下几种：一种是假设公司多年盈余中不含暂 时盈余，而且未来的盈余相对于当年盈余而言是随机游走状态，则可用当年的盈 余作为预期盈余的估计值，这种方法也叫幼稚模型：二是当年盈余扣除不会在每 个会计期间都发生的暂时盈余后的余额( 即持续盈余) 作为预期盈余的估计值；三 是用时间序列预测盈余。除了以上三种数学模型之外，在国外通常还使用财务分 析师的盈余预测数来估计预期盈余。 ( 2 ) 计量观( v a l u a t i o nm o d e lp e r s p e c t i v e ) 在信息观产生之后的数十年中，该理论在证券市场研究中一直占据主导地位。 然而到了2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，人们发现股票价格不仅反映了信息，还反映 了噪音交易者的噪音( b l a c k ，1 9 8 6 ) 出现了许多诸如股票市场过度反应、周期效应 等异常现象，从而认为股票市场可能并没有人们所假设的那样有效( b a l l ，1 9 9 5 ) 。 对有效市场假说的怀疑促使人们重视股票的内在价值问题，把研究兴趣转移到股 票的计价模型上来，从而形成了证券市场会计研究的计价观。 与信息观下研究会计信息与股票价格之间的关系所不同的是，在计量观下， 会计信息( 会计盈余等信息) 直接与股价建立了联系。在计量观下，往往来设计 一个计价模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格当中去，并且根据计算所 得的股票内在价值与其市价相比较，进而判断会计信息是否有用以及市场是否有 效。 费森一奥尔森模型提供了最早的关于计价模型的启示，该模型认为股票的内 在价值应等于股东权益账面净值( b v ，即每股净资产) 与未来预期净资产收益率 ( r o e ) 孔i 除股东权益资金成本后的超额收益率乘以股东权益账面净值得出的超 额收益的折现值之和。即 v o = b v o + x l l ( r o 十e ，t - 。r ) b v t - l 其中，v o 表示估价日的股票内在价值，b v o 表示估价日的每股净资产，r o e 。 表示未来各期的预期净资产收益率，r 表示股东权益资金成本，b v t 。表示未来各 期的每股账面净值。 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 o f 模型实际上是由股利折现模型演化而来的，但它比股利折现模型更具可 操作性，它为探讨会计盈余与股票价格之间的关系提供了一个新的理论基础， o f 模型在股票价格与会计数据之间建立了直接的联系，会计盈余不再作为某种 替代变量与股价发生关系。如果把上面的表达式的两边分别除于b v o 就可以得到： ! q ：1 士vn ( r o e t - r ) b v t - 1 b v o 一。- a t = 1 ( 1 + r ) b v o 其中，v 0 b v o 一般被称为市值每股净资产比率。从市值每股净资产计价模 型可以清楚地看到影响股票内在价值等因素及其与股票价值之间的关系，即如果 公司的超额盈利能力( 即净资产收益率大于股东权益资金成本) 越强、能获取超额 盈利的时间越长或者能获取超额盈利的净资产越多，则公司股票的价值就越高， 反之，则越低：同时，如果股东权益资金成本越高，则公司股票价值就越低，反 之，则越高。上述模型首次将股票价格与股东权益账面价值和未来盈利联系起来， 从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用，并且通过上述模型 还可以评价现行股价是否合理。 ( 3 ) 契约观( c o n t r a c tp e r s p e c t i v e ) 契约观的代表人物是美国罗彻斯特大学的教授w a t t s 和z i m m e r m a n ，他们以 契约成本为核心概念，建立了实证会计理论的框架1 。j e n s o n 和m e c k l i n g ( 17 9 6 ) 认为企业是一种组织，是一种法律上的虚构，其职能是为个人之间的一级契约充 当联结点，或者说企业是“一组契约的联结”。契约观正是在经济学中现代企业 理论的基础之上，把企业看成是拥有不同要素的所有者为了获得各自的要素报酬， 通过明示的或默示的契约相互联结在一起的一个利益混合体。契约( 广义的，如 前所述) 的签订、履行、变更等都需要成本，这些成本叫做契约成本。 在所有的企业契约关系中，最难解决的是委托人与代理人之间的代理契约关 系。代理问题和信息不对称是紧密联系的。信息不对称会导致两种现象出现：逆 向选择和道德风险。逆向选择的一个表现是签约前由于委托人和潜在代理人之间 存在信息不对称，委托人并不知道各位潜在的代理人到底有多大的才能，他就只 能按照一个代理人的平均薪酬出价，结果这个平均值会赶跑那部分才能高于平均 水平从而期望薪酬也高于平均水平的候选人，其结果是委托人只能在那些才能较 低的候选人中选择代理人，最后与才能较低的候选人成交。道德风险的一个表现 是签约后由于信息不对称，委托人无法观察和知晓代理人是否恪尽职守，是否在 不折不扣地按代理合同的要求为委托人服务，是否在工作中“偷懒 或做了损害 委托人利益的行为等。只要存在信息不对称，委托代理关系中就会存在这两类问 题，因此激励和约束机制是必不可少的。这时会计信息的作用就凸现出来。 从对上面的描述我们可以看到，契约观对会计信息数据的理解是对信息观和 1 w a t t s r l t h et i m es e r i e sb e h a v i o ro f q u a r t e r l ye a r n i n g w o r k i n gp a p e r , u n i v e r s i t yo f n e w c a s t l e ，1 9 7 5 8 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 计量观一个非常必要的补充。在信息观和计价观看来，如果会计信息数据与股价 变动或股价水平没有关联，那么会计信息数据就是无用的。实际上，即使会计数 据与股价没有关系，但它仍然可能是有用的，这就是它在构成企业的各种契约中 扮演着重要的角色。 2 1 2 有效市场假说和信息披露 根据1 9 6 5 年美国芝加哥大学财务学教授尤金法玛( e u g e n ef a m a ) 的研究发 现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到了反映，那么 可以认为市场是有效的。这就是著名的“有效市场假说”理论。 尤金法玛还根据信息环境的不同，将有效市场分为弱式有效、半强式有效 和强式有效。 ( 1 ) 弱势有效市场假说( w e a k l ye 伍c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 弱势有效性是指证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所 隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往价格进行分析而获得超额收益。这一 假说主要关注是否能够通过历史收益率来有效预测股票未来的收益率。 ( 2 ) 半强势有效市场假说( s e m i s t r o n ge f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 半强式有效性是指证券价格反映了所有公开可用的信息，其中包括与现在和 过去证券价格有关的信息。如果用这些信息来预测未来的证券价格进行交易，投 资者也不会得到非正常报酬，因为这些信息已经在证券现在的价格中得到了充分 的反映，只有那些内部消息才能获得非正常收益。这个假说主要关注证券价格是 否能够有效反映那些明显地可被公众获知的信息。 ( 3 ) 强势有效市场假说( s t r o n g l ye f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 强势有效性是指证券现在的价格充分反映了有关股市行情变动的全部信息， 包括公开信息和内幕信息。在这种市场中，投资者无法通过获取公开的信息或者 内幕信息来赚取非正常报酬，也就是说证券现在的价格已经充分反映了全部公开 的和未公开的信息。 从有效市场理论可知，信息披露的范围和程度与市场的有效性紧密相关，同 时将信息披露作为左右证券市场的一个重要因素。信息披露的范围越大，透明度 越高，市场的有效性也就越高。 目前我国学者对我国证券市场有效性的研究已经很多。陈小悦，陈晓和顾斌 ( 1 9 9 7 ) 采用d i c k e y 和f u l l e r 的检验方法考察了沪、深两市5 2 种股票和2 0 种指数 1 9 9 1 年1 月至1 9 9 6 年1 1 月的数据，发现沪深市场虽然在早期都不具有有效性，但 是随着市场的发展和成熟，已经分别先后达到了弱势有效。得出相似结论的还有 胡昌生和刘宏( 2 0 0 4 ) ，他们认为沪、深股市在早期都明显不具备弱有效特征，股 票价格波动未能充分反映历史价格所包含的信息，但是在近几年，沪、深股市的 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 有效性均有所增强，逐渐呈现出弱有效性。曾亚敏和张俊生( 2 0 0 4 ) 选取1 9 9 1 年1 月至2 0 0 3 年1 2 月上证指数和深成指数，以四个重要的法律、法规出台作为事件， 将研究期间分为5 个时间段，采用a d f 单位根检验以及l 0 & m a c k i n l a y 方差率检 验，证明随着我国法律制度的不断完善，中国股票市场逐渐呈现出更为有效的状 态。杨博( 2 0 0 5 ) 通过分析2 0 0 0 2 0 0 4 年沪市股票指数的收盘价，指出当前中国股 票市场已达到弱势有效。而且经过十余年的发展，我国的股票市场从开市以来的 无效率阶段逐步过渡到弱势有效阶段，其有效性在逐渐递增。曾劲松( 2 0 0 5 ) 亦通 过探讨在1 9 9 8 2 0 0 4 年的不同时期，投资者在我国证券市场中运用技术分析获利 的能力，证实了随着市场的发展，技术分析方法难以持久地获得超额收益率，即 我国股票市场的有效性增强了。此外，杨红婕和许永龙( 2 0 0 5 ) 等多位研究者在分 析我国股票市场的有效性时，也得出了相似的结论。 综上所述，学者对我国国内证券市场有效性的研究基本得出了一致的结论， 即我国证券市场基本达到弱式有效性。并且普遍认为随着我国股票市场的发展和 相关制度的完善，市场的有效性正在逐步加强。 2 1 3 功能锁定假说 功能锁定假说是与有效市场假说相竞争的一种假说。功能锁定是指投资者在 决策过程中往往锁定于某种特定的指标或表面信息，不能“看穿 公司的财务报 表，对公司市场价值做出了不充分和有偏差的估计。 功能锁定最早来自d u n k e r ( 1 9 4 5 ) 和l u c h i n s ( 1 9 4 2 ) 在心理学领域的研究，它用 来描述主体对客体的认识和利用存在的某种功能性障碍。例如人们看到锤子往往 联想到它的敲击功能，但在某些环境中却不能用身边的锤子来完成除敲击以外的 任务，或者在需要敲击行为而没有锤子时想不到使用其它替代物。 与有效市场假说相反，功能锁定假说认为投资者往往锁定于某种特定的表面 信息，不能充分理解和利用有关信息来评估证券价值从而做出正确的投资决策。 以会计盈余信息为例，市场对会计盈余信息的功能锁定体现为投资者只注意到名 义的盈余数字，而对会计盈余的质量没有应有的关注，对具有相同会计盈余但盈 余质量不同的公司的股票不能区别定价。或者说投资者在进行投资分析时只局限 于分析某一种盈余指标，对其它指标不能加以识别。在我国股票市场上，投资者 往往局限于每股收益指标，忽视其余重要的指标。 浙江大学硕士学位论文中小企业板块会计盈余与现金流量信息含量的实证研究 2 2 关于会计盈余与现金流量信息含量的研究综述 会计盈余作为一项重要的会计指标，是公司经营成果的直接反应。在经济理 论中，上市公司会计盈余信息被理解为证券市场可以左右资源配置的信息。在对 公司的很多评价模型中，会计盈余指标也都往往是一项重要的考量因素。现金流 量信息，作为表征企业当前现金流量利用能力的重要指标，是基于收付实现制的 会计盈余的很好补充。 会计盈余和现金流量是两个不同性质的会计信息指标，它们在决策中有不同 的作用，相比会计盈余信息，短期股东、财务分析师和短期债权人等群体往往更 注重对现金流量信息的分析。在决策效果上，一般也认为基于现金流量的以现金 真实收入支出为基础的现金流量指标往往更加能有效的估计出企业的价值。会计 盈余与现金流量到底哪个具有更高的决策有用性即信息含量，一直是理论界研究 的重要领域。 会计盈余( 现金流量) 高信息含量是指能很好的反映企业目前的经营状况和 未来的前景，一方面是指股票价格已经反映了公司的盈余信息( 现金流量信息) ， 另一方面也说明投资者能够根据对公司预期盈余( 预期现金流量) 与实际盈余( 实 际现金流量) 的偏差及时调整股票价格，公司披露的会计盈余信息( 现金流量) 在股票定价中起了作用。 2 2 1 国外综述部分 ( 1 ) 会计盈余信息含量的研究综述 会计盈余作为会计信息中一项重要的指标一直以来都受到很大的关注，特别 是对于其是否具有决策有用性，国外学者从很早就开始了这方面的研究。 b a l l 和b r o w n ( 19 6 8 ) 对会计盈余有用性的实证研究被认为在会计盈余信息含 量研究领域中有开创性的意义。他们运用事件研究法对纽约证券交易所f n y s e ) 上市的2 6 1 家公司从1 9 4 6 年一1 9 6 5 年年度会计盈余信息披露前1 2 个月到后六个 月的股价进行研究，发现股价变化方向和会计盈余变化方向呈现显著的相关性。 之后b e a v e r , c l a r k e 和w r i g h t ( 1 9 7 9 ) 扩展了b a l l