（会计学专业论文）产业生命周期下的企业并购选择基于财务指标的主成分分析.pdf

南京财经大学硕士学位论文 i 摘 要 摘 要 当前经济全球化和一体化速度加快，又面临着金融危机的到来，如何在金融 危机中屹立不倒，面对着风云变化的政治经济环境，企业又应该怎样应对？对并 购的本质和其一般的规律做深入的研究对于我们认清经济形势把握企业自身的 发展方向有着现实的意义。 我国企业面临着复杂的经济环境而且我国企业自身的 的竞争能力也比较薄弱，迫切需要提高自身的竞争力，调整产业结构，合理配置 资源，加强企业的管理，并购作为资本优化配置的一种方式，它可以使企业合理 的整合资源，提升产业的竞争优势。但是在林林总总的并购案例中企业并购多以 失败而告终， 为什么并购的结果不能如企业所愿？国内外学者作了大量的深入的 研究，但是有关并购有效的结论众说不一。 本文从企业所处的产业环境角度寻找并购的动因， 并按并购类型分别对每一 种并购类型的并购动因进行研究分析， 每一种方式适用于产业生命周期的某一发 展阶段。本文首先采用因子分析法构造企业并购绩效的评价模型，对并购企业进 行评价，接着把并购企业所在行业的产业生命周期划分为三种生命周期-成长 期、成熟期、衰退期的企业并购，然后分别对每一时期的不同并购类型的并购绩 效进行实证研究，实证研究发现在我国大多数企业处于成长期和成熟期的早期， 在并购绩效上成长期的企业横行并购的绩效最高； 成熟期的企业并购绩效纵向并. 购的方式会比其的并购方式提高绩效更明显一点；在衰退期，混合并购是最优的 选择，但如果该产业的规模效应还存在，那么还可以采用纵向并购方式，同样可 以提高并购的绩效。 最后文章就实证研究的结果出现的问题进行分析，并提出了一些建议，从政 府角度来说需要进一步的规范我国市场经济， 健全法律法规， 适度开放资本市场， 为企业并购拓宽融资渠道；从企业角度来说应该多从战略上考虑并购事项，还要 注意当前经济全球化及经济危机的宏观经济环境下， 企业的环境已经扩展到全球 范围，企业应合理利用并购这一战略工具加强自身的核心竞争力，在未来的竞争 中抢占先机。 关键词：关键词：产业生命周期、企业并购绩效、并购类型 南京财经大学硕士学位论文 ii abstract with the increasing rapid economic globalization and integration, another financial crisis is taking its place. when faced with the challenge, how can we survive and deal with the financial crisis? it will bring about a practical meaning to us to identify the situation of economy and give a right direction for the enterprises development if we do some studies on the intrinsic quality of m in view of business enterprise angle they should consider merger item from top strategy, and also need to notice the macroscopic economic environment with the economic globalization and economic crisis at present, the environment of business enterprise has already expanded to global scope and the business enterprise makes use of merger this strategic tool to strengthen the core competencies of oneself in response to the future competition. key words：industry life cycle; performance of m types of m 另一是acquisition，即收购或者购买。并购通常指一家企业(或公司)以现金、 股票或其他形式购买取得其他企业的产权或资产， 使其他企业丧失法人资格或改 变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的行为。 (1)兼并(merger)。兼并是指两家或两家以上公司进行合并的市场交易行为， 原公司的权利与义务由存续或新设立的公司承担， 被合并企业或原有企业的企业 法人资格丧失。兼并一般具有两种形式：吸收兼并和新设兼并。 吸收兼并是指两家或两家以上的公司依照一定的法律程序进行合并， 合并后 只保留兼并者的法人地位，被兼并者的法人地位在被兼并后消亡。新设兼并，是 两家或两家以上公司的合并，另外成立一家新公司，成为新的法人实体，原有两 家或两家以上的公司都不再继续保留其法人地位。 (2)收购(acquisition)。 收购是指某一家公司通过现金或交换股份的方式来 获得另一家公司的股份，所得股份份额足以构成对被收购公司的控制。收购可以 分为资产收购和股份收购，分别以资产和股份作为收购标的物。其中股份收购为 企业收购中的主要形式，以达到进入董事会、控制企业经营或全资拥有的目的。 随着并购的发展，他的具体形式和方法也在不断发展变化中，并购的概念也 随之扩展。 发展到今天， 从广义上来看并购即是并购重组， 包括并购和资产重组， 具体的来说，除了包括狭义的并购外，还包括置换、分拆、剥离、租赁、债转股 等多种形式， 这些形式丰富了并购市场， 也极大促进并购市场的快速迅猛的发展。 2.1.2 企业并购动因 2.1.2 企业并购动因 关于企业并购的动因，一些学者做过很多的研究，通常认为，并购的动因与 企业并购类型的复杂性、多元化相适应，并购的是多元的。企业并购的最根本的 动因被人们认为是基于企业外部环境的发展变化。并购理论是组织经济理论、企 业理论、经济学以及企业财务理论中最重要课题之一。由于交易成本理论、非对 称信息论和博弈论等在最近一二十年的迅速发展， 使得并购理论的进展也随之加 快，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。在这个领域中理论假说林林总总， 本文对并购的定义主要参照了兼并、重组与公司控制和并购与企业高成长的定义方法。 南京财经大学硕士学位论文 8 下面对这些理论给予适当的分类与介绍评价。 1、效率驱动理论 效率动因从并购后对企业效率改进的角度考察的。该理论认为，通过企业并 购和资产再配置的对企业进行整合后具有潜在收益， 主要体现在并购后产生的协 同效益上。协同效益是指两家企业合并后，其实际价值增加，产出比原来两家企 业产出之和还要大的情形（即 1+12），包括管理协同、营运协同、财务协同等。 （1）管理协同效应理论。所谓管理协同，通俗地说就是如果一个企业的经 营管理比另一个企业更有效率，在并购后，b 企业的经营管理水平被提高到 a 企 业的水平。这不仅会给目标企业带来经济效益，也会给社会带来经济效益。因为 整个社会经济的管理效率将由于此类企业并购而提高。 （2）经营协同效应理论。经营协同效应，是指由于经济上的互补性、规模 经济或范围经济，使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而形成收益增 加或成本减少的情形。经营协同效应理论的一个重要前提是，产业中的确存在规 模经济，在并购之前没有达到规模经济的水平上。此外，按照交易成本理论通常 的分析，通过纵向一体化，也可形成经营协同效应。 （3）财务协同效应理论。财务协同效应理论认为并购起因于财务方面的目 的。这种理论认为，在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较 少内部现金但很多投资机会的企业之间，并购显得特别有利。因为，在企业外部 募集资金，需要很大一笔交易费用，而通过并购，就能以低成本促使资金在企业 之间从低回报项目流向高回报项目。同时，财务协同效应理论认为资本成本会由 于各种原因而降低，这种理论另外一个观点是:如果并购一个有税收减免或有税 收累计亏损的企业可以达到合理避税的好处。 2、经济驱动理论 不同类型的企业并购往往有不同的并购动因。 经济动因是从企业并购三种方 式，即横向并购、纵向并购和混合并购对企业绩效的影响的角度来谈的。 （1）增强企业市场势力的横向并购； （2）基于整合产业链的纵向并购； （3）实现多元化经营、降低运营风险的混合并购。 3、其他驱动理论 其他驱动理论大概有三个，在这里简单介绍一下，不做过多说明。 （1）管理层利益的驱动; （2）投机因素； （3）目标价值的低估。 南京财经大学硕士学位论文 9 2.1.3 企业并购类型 2.1.3 企业并购类型 按照并购企业与目标企业从事生产经营的相关性可以把企业并购类型分为： 横向并购、纵向并购与混合并购。 1、横向并购指的是企业与其处于同一行业的竞争者的并购行为。 2、纵向并购指的是企业与其某一种或多种产品和服务的供应商和分销商以 及配送渠道等的并购行为。 3、混合并购是指企业与生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业之间的 并购行为。 2.2 并购发展的历史回顾 2.2 并购发展的历史回顾 并购的历史悠久，在西方已有 100 多年的历史自 19 世纪 80 年代以来，先后 经历横向并购、纵向并购、混合并购、融资并购以及跨国并购五个阶段，并购浪 潮承前启后，促进了资本的集中和集聚，促进了产业结构的调整，增强了产业集 中度，整合起一批代表各国核心竞争力跨国公司，为经济发展注入了新的活力和 动力。 第一次并购浪潮(1898-1903 年)是以几个中小企业合并形成一个大公司的 “弱弱并购”为主要特色，这次企业并购浪潮使美国工业具备了规模化经营的雏 形，实现了产业的集中化，其中美国最大的 100 家公司的规模增长了 4 倍，控制 了全美工业资本的 40%。并购活动的结果导致了一批巨型企业的形成，使得许多 地区性企业完成了向全国性企业的转变。 第二次并购浪潮(1920-1929 年)期间，美国各个产业发生了以大型企业并购 中小企业为主的“强弱并购”模式，另外还有一些中小企业之间的“弱弱并购” 和大型企业之间的“强强并购”模式，在这次并购浪潮中存在大量的纵向并购活 动，这大大降低了企业的采购和运输等费用，减少了商品流通的中间环节降低了 成本，提高了企业利润，从而为企业扩张提供了良好的基础。在此期间，美国最 大的 278 家公司中有 236 家公司把原料、生产、运输和销售等环节结合起来。 第三次并购浪潮(1960-1969 年)是大公司寻求多元化经营的混合并购活动 的浪潮。在前两次并购活动中形成的大公司通过多元化的并购进行资本扩张。大 企业的这种混合并购行为， 一方面把自身资本和经营管理的的优势扩展到其他行 业，可以获得一种不同行业的经营协同效应，促进产业融合，也为其他行业的快 速发展提供了坚实的基础。 第四次并购浪潮(1975 -1989 年)过程中横向并购、纵向并购和混合并购二 种方式共同发展。在此期间，很多混合经营公司采取核心产业经营战略，对与自 南京财经大学硕士学位论文 10 身主业不相关的行业业务进行大量剥离， 而这些业务被与其相关的其他公司所并 购，导致横向并购增加，这在石油和银行业比较明显。而制造业、商业和金融业 等通过并购实现更有机的融合，为跨国公司的海外经营战略起到积极作用。第四 次行业并购浪潮优化了资源配置，调整了企业组织结构，进一步提高了企业效率 和集中度。 第五次并购浪潮(1993 至 2000 年)，这次并购浪潮的范围扩大到全球的市场 当中，许多企业面临着外部进入的威胁，规模经济的范围也突然间增加，于是这 一次的并购浪潮融合和前几次的特征，并购的范围在扩大。 这次并购中的企业充分利用规模经济，进行“强强联合” ，并表现出开放性， 很多企业通过海外并购来增强国际竞争力， 跨国并购成为国外直接投资的主要形 式。另外，以 it 产业为代表的新经济产业在并购浪潮中表现突出，是这个新兴 产业实现规模化和国际化经营。 第五次并购浪潮使本土跨国公司利用规模效应在 海外市场拓展中获得竞争优势。 由次贷风暴引起的这一次金融危机，全球范围内震动，这也绝对的证明了世 界经济的一体化趋势已经形成， 企业的生存空间不仅仅是在某一国范围之内而是 在全球的范围之中， 为了能在世界市场中站稳脚跟对于每个企业来说都面临着机 遇和挑战，一方面需要提高自身的竞争能力，另一方面要加强与外界的联系，整 合资源，提高核心的生产力。当下正处于第五次并购浪潮的浪尖，并购作为资源 配置的一种很好的方式，企业应该很好的利用它来提升自身的竞争能力。 从西方发达国家经济发展过程来看， 企业并购对其产业结构调整起有着极其 重要的作用，目前的大型跨国公司都是经历了无数次企业并购发展形成的，可以 说，没有企业并购活动，就没有目前的大型跨国公司。如美国联邦贸易委员会在 报告中提到的:“并购代表了一些行业健康的重组，特别是一些大公司的并购行 为。 ”国外并购发展经验会对我国并购的发展有重要的指导意义。 2.3 并购及并购绩效的文献综述 2.3 并购及并购绩效的文献综述 2.3.1 并购动因研究的文献综述 2.3.1 并购动因研究的文献综述 对于企业并购这一现象， 国内外学者已从不同角度不同层次进行了大量的分 析研究。首先本文从并购的动因开始回顾。 企业为什么会发生并购或者说， 是什么力量在推动着企业并购的发生？对这 一回答向来都是仁者见仁，智者见智，因此也逐渐形成了诸多的理论结论，在这 个领域中理论假说各式各样，下面对这些理论做适当的分类和介绍。 下表是对各种并购动因理论的总结概括： 南京财经大学硕士学位论文 11 表 2.1 主要并购动因理论简介 并购动因理论 主要观点 管理协同 效应理论 使并购方的剩余管理资源得到充分的利用，给目标企业带来经济效 益 经营协同 效应理论 通过规模经济和范围经济，使并购方企业生产效率得到提高，经济 收益增加 财务协同理论 通过合理避税及预期效应对并购的刺激作用，提高企业的财务效益 代理成本理论 减少管理者的搭便车行为，从而降低代理成本；通过收购股票获得 控制权以减少代理问题的产生 管理主义理论 管理者谋求自身效益的最大化，通过扩大企业的规模来增加自己的 收入 自由现金 流量理论 并购中自由现金流量的减少可以减少代理成本，从而化解股东和经 理的冲突 市场势力理论 减少竞争对手，增强对经营环境的控制，提高市场占有率，增加长 期获利机会 交易成本理论 当合约不完备时，纵向一体化能够消除或减少由于资产专用性所造 成的机会主义行为，从而降低交易费用 信息理论 表现和传递目标企业中内部人拥有的信息，减少信息的不对称性， 从而提高目标企业的估价 企业发展理论 降低新行业的进入障碍；降低企业发展的风险和成本；充分利用经 验曲线效应 价值低估理论 目标企业价值低估 财富 再分配理论 在公司利益相关者之间提供财富重新分配的机会 行业冲击理论 当某种因素冲击某个行业， 引起该行业结构的构成要素发生变化时， 行业结构就随之改变，并购是其表现之一 企业的并购动因从来就不是单一的，企业并购动因是一个多元的动因组成 的，事实上关于企业并购动因的理论迄今为止还没有形成一个完整的体系，虽然 每一种并购动因都有它的适用性。 这些动因是处在不同角度不同环境下的历史选 择。 2.3.2 并购研究方法及其文献综述 2.3.2 并购研究方法及其文献综述 随着对企业并购研究的深入，并购的研究方法也在不断的发展，从最初的定 南京财经大学硕士学位论文 12 性分析方法到现在的定性和定量研究相结合的研究方法， 研究的工具也从最初的 净现金流量分析逐步演变到实物期权分析法以及博弈分析法， 研究的轨迹逐步细 致化从而揭示的规律更加符合现实，也更加具有现实意义。 关于并购绩效的评价方法目前国内外有三种方法运用的比较广泛。 并购的绩效评价方法有很多，并购绩效研究的方法主要有股票市场研究法、 会计指标研究法和个案研究法。 股票市场研究法是通过计算并购公司、 目标公司的超常收益(ar)或者累计平 均超常收益(caar)来评价并购绩效,它是建立在股价变动基础上的计算收益的评 价方法。 在国外对企业并购绩效的研究一般是通过分析股票的价格变化产生的累计 非正常收益进行的， 这种方法通过检验企业并购前后普通股收益是否高于市场风 险和收益所计算出的评价值。这种方法所进行的实证研究，目的是检验并购事件 是否给并购双方带来非正常收益或是正的收益增量， 即用股票非正常收益来检验 并购活动对股票投资效率的影响。 股票市场研究法是国外常用的一种并购效应的研究方法 ,它比较适用于发 展完善并且有效的市场环境。 由于我国特殊的经济和社会环境使得上市公司股票 价格信息的完整性、分布均匀性和时效性存在较大的问题。 财务指标研究法是通过比较并购前后某些衡量经营业绩指标的财务数据的 变化来进行并购绩效的评价，它是建立在财务指标基础上的绩效评价方法。 上市公司的经营情况和发展前景是决定公司价值的根本因素， 公司的财务状 况可以很大程度上能够反映公司的整体绩效， 然而中国证券市场的有效性有待进 一步验证， 因此财务指标法在目前这一阶段是比较适合用于我国上市公司并购绩 效的研究方法。现有的财务指标法在实证研究上还存一些局限性。国外研究证实 不同并购主体的并购效应是不同的， 目前大部分的研究并没有将上市公司划分为 并购公司和目标公司的样本加以区别，因而得出的结论较为笼统。另外在财务指 标的选取上较为片面，不仅指标的代表性和被选理由不是很充分，并且所选择的 指标全面性还不够，指标侧重于获利能力指标的选取，这样使结果有所偏差。最 后在其他影响因素中忽视了经济周期、经济政策等宏观因素对公司业绩的影响。 而且还缺乏对同一样本进行连续和深入的研究。 西方学者普遍使用的实证研究方法并不适用于我国。 因为我国股市发育时间 比较短，信息的完整性、分布的均匀性以及时效性与发达国家相比还存在着很大 的差距，股价很容易受人为得因素操纵，当期我国的证券市场还不是有效率的。 另外，即使我国股票市场具备有效性，但由于我国绝大多数上市公司存在着很大 一部分的非流通股，而非流通股股东不能从股价变动中获利或损失。这样，上市 南京财经大学硕士学位论文 13 公司股价的变化就难以衡量非流通股股东的收益变化， 所以也就很难测量上市公 司业绩的变化情况。对于我国的实际情况，利用企业的财务指标，通过对财务指 标的变化分析和比较， 对并购前后的绩效进行检验， 是一种比较现实可行的方法。 对企业并购的研究不宜采取以股票价格波动为依据的企业非正常收益来计算， 而 应当根据我国的国情，构建并购绩效的研究方法体系，建立相应的财务指标体系 进行对比分析。目前也有许多学者对国外并购绩效的方法进行“本土化”修正， 以寻找适合我国国情的并购绩效评价模式。 会计指标法的特点在于客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况, 但不足之处在于会计指标容易受到上市公司操纵。陈晓等人的实证研究表明，尽 管会计利润指标经常受到操纵， 但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的 信息含量。从较长时期来考察，任何利润操纵手段只能操纵暂时的会计指标，并 购事件的实质性影响最终都要暴露到会计报表之中。 因此，本文采用财务指标 法构建绩效评价模型。 希利、巴勒普和罗拜克使用财务务数据法研究 1979- 1984 间 50 起重大并购 活动的收购业绩，他们衡量企业绩效的指标有现金流利润和销信额的比值、资产 周转率、雇员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等。 国内学者从不同角度研究我国上市公司的并购现象。 基本上是借鉴国外的实 证研究方法，采用事件研究法和会计研究法衡量并购绩效。 原红旗和吴星宇(1998)以 1997 年重组公司为样本。发现重组当年样本公司 的每股收益、净资产收益率等指标较前年有所上升而资产负债率则有所下降。冯 根福(2001)认为事件研究法所依赖的市场模型法以股价的波动来衡量企业财富 的变化而我国证券市场信息完整性、分布均匀性和时效性与发达国家有较大差 距，易受人为操纵而盈余数字具有较强的信息含量。因此选择了会计研究法。选 择了主营业务收入/lr 资产、净利润/lr 资产、每股收益和净资产收益率等四个 指标.分析了年间上市公司的并购效率。朱宝宪选择了净资产收益率和主营业务 利润率两个指标.研究了控股权发生转让的并购活动.并比较了不同方式的并购 效应。李善民是以 1999- 2002 年 12 月之前的并购上市公司为样本，用事件研究 法.对不同类型的收购分类比较财富效应。张新收集整理了 1993 -2002 年，我国 a 股上市公司的并购重组事件.依次分析并购重组前后的平均股价、累积平均收 益率、累积超额平均收益率以及并购重组披露前后各年的财务指标，发现并购重 组为目标公司创造了价值，目标公司财务指标有所改善，股票溢价超过国际平均 水平而对收购公司股东收益和财务绩效却产生了负的影响。 陈收， 戴代强， 雷辉， 从企业在收购并购事件发生前后财务指标变动的即则务指标法角度对并公司收 购并购后的业绩变化进行实证分析。 南京财经大学硕士学位论文 14 2.3.3 并购类型与并购绩效关系的文献综述 2.3.3 并购类型与并购绩效关系的文献综述 国外学者已经进行了大量的研究，然而至今未得出统一的结论。 一些学者认为混合并购能够创造价值，在 80 年代之前，多样化并购给股东 带来了正的财富效应(jensen 和 runback， 1983 ； bradley, desai 和 kim， 1988)； 近年来的一些研究也证明了多样化并购能提高公司的价值(billet 和 mauer， 2000； hadlock，ryngaert 和 thomas, 2001) 。另一方面，近年来又有大量的研究发现多 样化会损害股东的价值(lang 和 stulz，1994； servaes，1996；berger 和 ofek， 1995，1996)。在学术界出现了所谓的多样化并购之谜。基于对多样化并购研究 的不同实证结果，理论学派们也提出了各种不同的理论解释。这些解释从不同的 角度分析了多样化并购可能为企业带来的收益与成本。 以下是发达国家对多元化并购的短期和长期市场绩效的研究负面影响实证 结论：相对于相关并购，多元化并购对收购公司的价值创造没有显著的影响，甚 至这种并购损害了主并购公司的价值。 elgers和clark (1980) 以19571975年并购公司为样本, 研究发现多元化并 购的并购双方股东获利要大约非多元化并；lubatkin ( 1987) 以 1948- 1979 年发 生的并购事件为样本， 发现并购双方股东都能获得显著正的超常收益无论是多元 化并购还是相关并购，不同并购类型的股东获利并没有显著得差异。singh 和 montgomery (1984) 以 19751979 年的并购事件为样本, 发现在相关并购中比 多元化并购的目标公司的股东获利要多， 收购公司股东获利在两种并购中没有差 异。agrawal 等 ( 1992) 考察 19551987 年的 765 起并购事件，发现并购后的 5 年内, 多元化并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益，但多元化并购损失 小于相关行业并购。20 世纪 80 年代后，西方学术界对多元化并购持否定态度, 认为多元化并购对企业绩效具有折价的影响。morck，shleifer 和 vishny (1990) 以 19751987 年间的 326 起并购事件为样本，对公告日前后并购方的价值变动 进行分析。他们发现无关多元化的收购方受到了市场的惩罚(遭受价值损失)，并 且 80 年代后市场对无关多元化的惩罚要重于 70 年代。gregory ( 1997) 研究了 19841992 年发生于英国的 452 起并购事件，发现多元化并购在公告日后 2 年 内平均累积超常收益显著为负，达到- 11.33%，而同行业并购在相同时间内累积 超常收益为- 3.48%，两者显著差异。ofek1995 采用 1986-1991 年间的数据，研 究发现多元化公司存在 10%15%的折价。 国内对混合并购的研究较较晚，研究角度也比较有限。冯根福等( 2001)通过 对 19941998 年间采用财务指标综合评价方法分析并购前后的业绩变动对上市 公司并购不同类型的影响，研究表明：并购绩效从整体上是一个先上升后下降的 南京财经大学硕士学位论文 15 过程，不同并购类型在并购后不同时期内绩效并不相同。混合并购在短期看可以 获得一定的并购收益，但从长时期来看，其优势比是很明显，横向并购从短期看 绩效一般，但从长时期来看其绩效相对比较稳定并且呈上升态势。 李善民等(2006)以 19982002 年发生于我国证券市场上的 251 起多元化并 购事件为样本，考察了多元化并购公司的长期市场绩效及其影响因素，发现：多 元化并购公司股东在并购后 13 年内财富损失达到 6.5%9.6%； 也就是多元化并 购会对股东财富造成很大的损失。 洪道麟(2006)等以 19992003 年间我国证券市场上的并购事件为样本，从 并购的类型研究我国上市公司的多元化战略与企业长期绩效之间的关系。 通过验 证多元化并购给企业绩效带来的损害大于同业并购, 说明多元化并购相对于同 业并购具有负面影响。在 13 年内，多元化并购会给收购方公司股东造成大约 7.2%的损失；相对于同业并购，多元化并购的股东价值损失大约为 11%。 李善民等(2007)以 20012004 年的我国上市公司中的 148 起相关并购事件 和 169 起无相关并购事件为样本， 通过考察相关并购公司及无关多元化并购公司 并购前的公司特征和行业特征发现： 相关并购的公司并购前的经营绩效要好于多 元化并购公司；规模要大于多元化并购公司；并购前公司的多元化状况对公司后 续的并购类型的选择影响很大，专业化经营的公司通常选择相关并购，而多元化 经营的公司则会选择多元化并购。 郭永清(2000)的研究从上市公司并购活动的动因出发.将 1994 -1998 年深沪 两市并购案例分为横向、纵向和混合并购二种模式.分别考察二种并购模式的上 市公司并购绩效.结果表明混合并购模式对提高上市公司经营状况有明显效果.纵 向并购在并购前后经营状况变化不人， 而横向并购不但没有提高上市公司经营状 况反而使其更加恶化。 南京财经大学硕士学位论文 16 第三章 产业生命周期理论 3.1 产业生命周期理论基础 3.1 产业生命周期理论基础 从产业结构变化的角度来看，哈佛商学院著名教授迈克尔.简森 (michael jensen)认为,一个行业产生伊始，由于技术创新等带来的高额回报率 会吸引大量的资金和企业进入,推动行业迅速发展并走向成熟，最终行业内会形 成过剩的生产能力。解决行业过剩生产能力需要有一个企业退出机制,而由于退 出壁垒的存在,企业不会自行退出， 更多的退出是通过兼并收购来实现,其中包括 立足于行业内的企业进行的整合性并购和行业外企业的进入性并购。 1、产业周期理论 产业的生命周期是指该产业的成立到其成长、壮大、衰退直至完全消失的整 个时期。一个产业作为一种特殊的生命体，在其成长与老化的过程中将经历一系 列发展阶段。 产业生命周期的划分是基于产业效应在不同阶段的不同和大小来区 分的。 2、产业效应理论 所谓产业效应，是指引进的技术可以通过产业关联、示范、和外部激励等途 径推动产业的整合和产业结构的升级。 产业效应包含以下三个方面： （1）产业关联效应，关联效应有两个层面的含义：一是引进的先进科学技 术要和相关技术的支持要素相关联。 一定的技术要求与相应的技术基础和劳动力 的素质相匹配，发展中国家引进的技术是发达国家已经成熟的技术，因为发展中 国家和发达国家技术差距的客观存在，为了使技术的能被吸收利用，引进技术的 一方会尽力改善配套设施、生产的机械设备，提高劳动力的素质，这样会使单个 企业生产技术的提高传导到整个产业当中，最后提高了整个产业的生产技术水 平。关联效应的另外一层含义是指产业链上的前后向关联。 （2）产业激励效应，无论新技术是从什么途径引进而来，在先进的知识和 科学技术已成为核心竞争力的今天， 新技术的使用毫无疑问的会给产业中的竞争 者带来压力。这种压力最终会转化为动力，他们会想方设法的通过引进、模仿等 手段加速追赶具有新技术企业。 技术转移的这种激励效应会非常迅速的扩散到整 个产业当中。 （3）产业示范效应，示范效应是指引进技术的企业在新技术的使用、新产 品的研发、创新等方面给予其他产业的带动作用。如果说关联效应是指新技术对 相关产业的带动，激励效应是指对本产业的带动作用。而示范效应是指对其他无 关产业的吸引作用。 南京财经大学硕士学位论文 17 上述三种产业效应中最直接、最重要、最直观的是关联效应，它的作用发挥 的充分与否关系着相关产业链的发展程度和深度。 图 3.11 产业效应的表现 3、产业生命周期的划分 在产业生命周期的早期产业的激励效应比较明显， 它促使产业内部迅速聚集 扩大规模，降低生产成本；产业生命周期的中期阶段，相关产业间的聚合加快， 降低了交易成本，产业的关联效应比较明显；在产业生命周期的晚期，产业的发 展失去了活力，新的产业出现，产业的示范效应趋势生命周期晚期的企业分散经 营风险，进入新的产业。这就是产业生命周期与产业效应的对应关系，如下图所 示： 表 3.11 产业生命周期与产业效应对应关系图 产业生命周期阶段产业生命周期阶段 显著的产业效应类型显著的产业效应类型 产业生命周期早期 产业激励效应 产业生命周期中期 产业关联效应 产业生命周期晚期 产业示范效应 根据产业生命周期理论，企业的生命周期可划分为导入期、成长期、成熟期 某一产业后向产业 前向产业 产业内部 前向关联 后向关联 相同产业 激励效 不相关企业 示范效应 纵向并购 横向并购 南京财经大学硕士学位论文 18 与衰退期四个阶段。 经验表明处于生命周期不同阶段的企业的产品年增长率也是 不同的。分别为导入期 12，成长期 820，成熟期 46，衰退 期 210。 图 3.12 产业生命周期图 处于不同产业生命周期阶段上的企业，其资产营运能力、偿债能力、盈利能 力状况、经营战略、竞争优势都不相同，因此，根据产业生命周期理论，企业所 处的不同产业生命周期阶段会表现出不同的特征，在企业发展的不同阶段，可选 择不同的并购类型，相应的在同一生命周期中的企业，不同的并购类型也有着不 同的并购效果。下面对产业生命周期不同阶段的特征分析如下： （1）导入期。处在产业周期的这一阶段企业初始投资规模较大，还没有形 成有效的管理制度，产品生产成本比较高，处于亏损的状态，并且这一阶段的企 业还未形成核心竞争的能力。 （2）成长期。这一时期企业的产品逐步被市场接受，生产规模逐步扩大， 技术也日益成熟，内部管理制度不断规范化，市场占有率逐步增加，企业在这一 时期开始形成自身的核心竞争力。 （3）成熟期。产品被市场广泛认知，形成了科学系统的的管理制度和内部 控制制度，企业资信等都在上升，经营的现金流宽裕。 （4）衰退期。企业设备开始老化，生产设备逐渐落后趋于淘汰，产品成本 相对上升，市场占有率下降，企业处于亏损的边缘，开始出现资金问题。 如果把时间做为横坐标轴，销售利润做为纵坐标轴。即可表示一张产品生命 周期的趋势图，他是为一条近似 s 形的曲线。由导入期开始，销售额缓慢爬升； 导 入 期成 长 期成 熟 期衰 退 期 销售与利润 销 售 曲 线 利 润 曲 线 0 南京财经大学硕士学位论文 19 进入成长期后，销售额大幅迅速增长；在成熟期，销售额仍有所增长，但速度变 的缓慢；在衰退期，销售额急剧下降。 4、产业整合的路径 graeme k deans fritz kroeger stefan zeisel 等利用汤姆逊公司的全球并购数 据库和科尔尼公司的价值成长数据库对产业演进的路径进行研究发现： “几乎所 有的产业都遵循同样的路径实现产业的整合， 并购的行动和整合的趋势是可以预 测的。同时，他们根据各个产业的最大三个公司市场占有率之和和累计市场占有 率超过 90%的公司的市场占有率的平方和得出产业曲线， 将产业演进分为四个阶 段。初创阶段、规模化阶段、集聚阶段、平衡和联盟阶段。 ” 初创阶段，市场集中度很低，并购者开始出现，新成立的，或分拆的子产业 处于主导地位。 规模化阶段，企业规模开始重要起来，产业领导者开始出现并领导着产业整 合，一些产业集中度达到 45%。 集聚阶段，成功的企业扩展他们的核心产业，出售或关掉附属部门，并持续 地积极加强竞争。 平衡和联盟阶段，少数几个企业在产业中处于统治地位，产业集中度达到 90%。 大公司会与其他巨头建立联盟， 因为这一阶段增长已十分困难。 他们认为， 在第一阶段后期和第二阶段会有暴风雪般的并购活动， 在第二阶段的末期或第三 阶段不会发生很多的并购活动，但会发生超大规模的交易和大规模的并购。第四 阶段很少发生并购交易。 引自杨公朴，夏大慰.产业经济学教程(修订版)(m.上海:上海财经大学出版社，2002. 南京财经大学硕士学位论文 20 图 3.13 产业周期下的企业并购选择路径图 3.2 产业周期下的并购类型选择的理论基础 3.2 产业周期下的并购类型选择的理论基础 3.2.1 企业处于导入期的并购战略及类型 3.2.1 企业处于导入期的并购战略及类型 处于开发期的企业市场风险比较大， 启动成本高， 各种管理费用等也比较高， 从企业的现金流来看企业在该产业周期的企业经营的现金流量为负， 投资的现金 流为处于开发期的企业市场发展比较缓慢，市场结构凌乱，竞争对手繁多，企业 初始投资较大，尚未形成有效的管理制度，缺乏核心竞争力，企业的产品技术、 性能还不够完善，未能形成流水生产或大量生产，启动成本高，广告费用、其他 营销费用以及研究与开发费用开支较大， 大量的现金支出以及销售量低使得利润 较少，甚至出现经营亏损，企业承担的市场风险最大。基于以上特征，处于开发 期的企业为了降低自身的风险， 可以考虑将自己出卖给外部成熟行业或衰退行业 中的大型企业，这样较大的企业便可以进入新的成长行业，而较小的企业也可以 联合其他小型企业一起共同抵御风险。因此，对于处在导入期期的企业应该采取 较小企业间的横向并购，从而使企业得以聚集其管理资源与资本资源。或者与成 熟期、衰退期产业中的企业并购。 3.22 企业处于成长期的并购战略及类型 3.22 企业处于成长期的并购战略及类型 成长期是企业高速发展的阶段。处于成长期的企业市场发展迅速，市场结构 导入期 成长期成熟期衰退期 产业生命周期的 四个阶段 初创阶段 规模化 阶段 集聚阶段 平衡和联 盟阶段 产业整合的 路径 三种产业效应的作用 产业整合的方式-企业并购 横向并购纵向并购 混合并购 选择并购方式的 路径 南京财经大学硕士学位论文 21 开始出现分级，企业生产的产品逐步被市场所接受，生产的规模逐步扩大，技术 日益成熟，管理制度不断规范化，市场占有率逐步增加，开始形成自身的核心竞 争力。在这一时期企业的产品生产标准化程度有所提高，各种成本费用支出就越 趋于稳定，由于销售量的增大以及经验曲线的上升，规模效应显现使得成本迅速 下降，给企业带来大量丰富的利润，但企业需要继续成长发展，大量的利润用于 再投资，这样企业只能产生少量的净现金流入。成长期企业一般都有比较明显的 高速成长和获利需求动机，及较大资本的需求量，这些都加强了企业间横向并购 的动机。因此，企业可以考虑采取扩张型战略，利用横向并购方式，实现现有市 场向新市场扩张以及向潜在的市场渗透。 3.2.3 企业处于成熟期的并购战略及类型 3.2.3 企业处于成熟期的并购战略及类型 处于成熟期的企业随着市场的发展， 在竞争产业中已经有了比较明确的市场 定位，这时的市场结构格局明显，竞争对手数量稳定，会出现几家寡头企业甚至 是垄断企业。 产品被市场广泛认知， 形成了科学系统的管理制度， 企业信誉良好， 财务状况宽裕。这时的企业产品销售量最大，已实现规模效应，为企业带来巨额 利润，且在这一时期企业的再投资减少，给企业带来大量的现金。但处在这一时 期的企业增长率最终会下降。随着“向成熟的过渡”而来的是竞争环境的一些变 化。为了保持发展速度，企业会不断寻求新的发展出路，寻求新的利润增长点， 这就要求企业重新确定战略。这时企业重视降低生产的成本，优化配置资源。成 熟期的企业为了与采取低成本低价格经营策略的企业进行竞争， 可以通过产业链 上下游之间的并购降低企业的成本。此外，处在这一产业周期阶段的企业也可以 进入新的产品市场，利用其资金和管理上的优势参与新产业。因此，如果企业具 备较强管理能力，可以采取多样化得经营战略，利用混合并购收购一些具有较好 发展前景的企业， 这样能更好地利用自身的优势在多样化经营上寻找发展的新机 遇。 3.2.4 企业处于衰退期的并购战略及类型 3.2.4 企业处于衰退期的并购战略及类型 处于衰退期的企业市场开始展下降，市场结构取决于衰退落后，产品价格下 降以及销售量由缓慢下降变为迅速下降使得多数企业无利可图， 开始出现财务危 机企业处于亏损的边缘。 衰退期的企业往往通过蜕变， 一部分企业获得了再创业、 再发展的机会，从而起死回生，而另一部分企业则被淘汰。这一阶段，企业为了 保持生存可以进行横向并购或混合并购， 为了提高效率和利润率可以进行纵向并 购。因此，可以考虑采用转型战略，充分利用环境带来的机遇，通过吸收有实力 的股东、资产置换等方法改变管理和资金、设备方面的劣势，并最大程度争取管 理的主动权。或者采用防御型战略，通过企业收缩战略进行业务调整，重整企业 南京财经大学硕士学位论文 22 的核心业务。 基于以上的分析，如果一个产业处于成长期阶段，在这个产业中的企业因为 利润最大化的驱使和竞争压力的增大，可以通过横向并购来提高产业的集中度， 实现规模经济效应，这样可以为企业争取到更大的利润空间和市场扎忧虑；如果 一个产业处于成熟期发展阶段，产业的集中度已经很高，产品的供给过剩，利润 率呈下降的趋势，则该产业中的企业就需要进一步降低成本，如有进一步横向并 购的空间，企业仍会选择横向并购，但如果横向并购的代价太大，则纵向并购是 一个更好的并购选择，如果此时该企业具备较强管理能力，也可以采取多样化的 经营战略，利用混合并购来并购或收购一些具有较好发展前景的企业，在多样化 经营上寻找发展的机遇。如果一个产业到了衰退的发展阶段，该产业中的企业就 应该考虑从该行业中退出，或利用多元化的并购策略开辟一个新的经济增长点， 混合并购方式就是一种比较有效的市场退出机制。 3.3 产业生命周期与并购类型的研究回顾 3.3 产业生命周期与并购类型的研究回顾 最早把产业生命周期理论与企业并购类型结合起来研究并购绩效的是 anand 和 singh (1997 )，他们通过对美国国防工业进行的研究发现衰退产业中横 向并购绩效好于混合并购。mskdimovic 和 phillips (2004)研究了产业周期对多样 化企业内部资产市场效率的影响发现：在产业成长阶段，多元化企业的内部资本 市场缓解了财务压抑产业部门的财务压抑； 处于成长产业的企业收购后经营效率 得到了提高。 我国学者黄丙志(2001)对不同产业内的横向并购绩效进行了分析，总结出一 些行业横向并购绩效明显，而有些行业绩效表现不明显或者相当，结果表明我国 横向并购绩效较弱的产业包括两大类：第一类主要有建筑材料(新材料产业除 外)、金属制品、家具、造纸、橡胶制品、油漆、烟草等产业；第二类主要有纺 织、服装、皮革、玩具等；横向并购的正负效应相当、利弊兼有的产业主要有两 类：一是为公共工程项目提供资本品的产业，如工业锅炉、发电设备以及铁路运 输设备等国家垄断型产业，二是食品和饮料产业;横向并购绩效显著的产业主要 包括需求增长较快的现代支柱产业，比如新材料、化工、药品、计算机、通讯设 备、电子、汽车及航空工业等。而纺织、服装等属于正在衰退的行业。 范从来、袁静(2002)首次尝试将产业生命周期理论应用于三种并购绩效的研 究当中，初步证实了产业生命周期对企业并购方式及绩效的影响。他们将上市公 司所处产业划分为农林牧渔等十五类，以前后各七年的产业增长率为基础，将并 购公司所处产业分为成长性、成熟性和衰退性三类，并采用以每股收益、净资产 收益率、 主营业务利润率和总资产报酬率四个指标建立的得分模型对不同类型产 南京财经大学硕士学位论文 23 业并购绩效进行评价，得出了这样的结论：成长性产业中，横向并购为公司带来 的业绩提升远高于进行多样化经营带来的业绩提升；处于成熟性产业的公司，大 体上进行纵向并购最有效率；而处于衰退性产业中的公司，进行混合并购的绩效 尚不能通过实证分析得到证实，但有一点肯定的是，此时进行横向扩张对公司绩 效是十分不利的。 李心月等人(2003)并按照不同的分类标准对并购样本进行分类，然后通过比 较并购前后 3 年的数据，细致地分析了我国上市公司不同类型并购绩效。关于不 同产业上市公司的并购绩效分析结果表明：并购的产业分布非常集中，产业并购 的倾向很明显； 工业、 房地产业和商业所占的并购后绩效提高的公司比都比较高。 黄娟、李青原(2007)运用生命周期评价原理，采用以财务指标为基础的因子 分析法综合评价 2000 年以来我国上市公司所发生的并购事件对不同产业生态周 期和并购类型公司的经营绩效影响。实证研究发现：成长期产业中的公司并购绩 效表现较好，其中纵向和混合并购绩效表现最好；成熟期产业中的公司并购绩效 表现比较稳定，其中横向和纵向并购绩效表现最好；衰退产业中的公司并购绩效 表现最差。 刘笑萍、黄晓旅、郭红玉（2009）运用产业周期理论解释多样化并购溢价之 谜。 选取上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司从 1998 年到 2004 年发生 的 749 个并购样本，运用多变量线性回归方法检验了处于不同产业周期阶