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中小板卜市公司资本结构治理效应研究 摘要 自2 0 0 4 年5 月1 7 日中小企业板在深圳创设以来，截至2 0 0 6 年1 2 月31 日， 短短两年多的时间里已经有1 0 2 家中小企业在此上市，其发展十分迅速。中小企 业板拓宽了中小企业的直接融资渠道，其发展有利于更大范围地发挥资本市场的 资源配置功能和优化我国金融市场的整体结构。但是，由于研究时间的限制，学 术界对中小企业板上市公司尚缺乏深入研究，尤其是中小板上市公司资本结构的 治理效应问题还是一个未知数。因此，有必要对我国特定的制度背景下的中小板 上市公司资本结构治理效应问题进行深入研究分析。 从理论上分析，企业资本结构与其自身价值是密切相关的，中小板上市公司 也不例外。因为资本结构是企业利益相关者权利义务的集中反映，它影响并决定 着公司的治理结构，进而影响并决定着企业行为特征及企业价值。其中，资本结 构的治理效应又可划分为股权融资的治理效应和债务融资的治理效应。 以中小板上市公司为样本，进行实证检验的结果则表明：其资本结构具有负 向治理效应，随着资产负债率的提高，中小板上市公司的治理效率在下降；中小 板上市公司国有股、法人股和社会公众股的治理作用不明显，管理者持股具有正 向治理效应；其股权集中度也呈现出正向的治理效应；从债务的利息结构看，中 小板上市公司的有息债务表现出显著的负向治理效应；从债务的期限结构看，中 小板上市公司的长期债务具有显著的负向治理效应。 基于理论分析和实证检验的结论，本文提出如下优化中小板上市公司资本结 构的措施：完善企业债务约束机制、拓宽中小板上市公司融资渠道、深化银行体 制改革、强化股东治理作用等。 关键词：中小板上市公司；资本结构；治理效应 高校教师硕十学位论文 a b s t r a c t s i n a i la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dw a sb u i l di ns h e n z h e no nm a y17 2 0 0 4 t o d e c e m b e r31 ，2 0 0 6 ，t h e r eh a v eb e e nl0 2s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e st h a tc a m ei n t o t h em a r k e ti nt h es h o r tt w oy e a r s i ti sd e v e l o p i n gs or a p i d l y s m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r dh a se n l a r g e dc h a n n e l so ff i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s i t sd e v e l o p m e n ti sp r o p i t i o u st oa l l o c a t i n gr e s o u r c eo ft h ec a p i t a lm a r k e tw i d e l ya n d o p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo f t h ef i n a n c i a lm a r k e t b e c a u s eo ft h el i m i t e do ft h er e s e a r c h t i m e ，a c a d e m i ah a v en o ts t u d yt h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e d c o m p a n i e st h o r o u g h l y e s p e c i a l l y , g o v e r n a n c ee f f e c t so ft h es m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e sa r eu n k n o w n s ow en e e dt os t u d yt h eg o v e m a n c e e f f e c t so ft h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e su d d e ro u rc o u n t r y s p e c i a ls y s t e mb a c k g r o u n dt h o r o u g h l y o nt h ev i e wo ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ，c a p i t a ls t r u c t u r ei sc l o s e l yr e l a t e dt ot h e e n t e r p r i s e sv a l u e ，a n d t h es a m ea ss m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e d c o m p a n i e s b e c a u s ec a p i t a ls t r u c t u r ea r et h er e f l e c t i o n so fr i g h t sa n di n c u m b e n c i e so f s t a k e h o l d e r s i td e c i d e sa n dh a si n f l u e n c eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h e ni t d e c i d e st h ee n t e r p r i s e sb e h a v i o ra n di th a si n f l u e n c eo nt h e e n t e r p r i s e sv a l u e g o v e r n a n c ee f f e c t so fc a p i t a ls t r u c t u r ec a nb ed i v i d e di n t og o v e r n a n c ee f f e c t so f e q u i t y f i n a n c i n ga n dg o v e r n a n c ee f f e c t so fd e b tf i n a n c i n g u s i n gt h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，t h e e m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w e dt h a tc a p i t a ls t r u c t u r eh a v en e g a t i v eg o v e r n a n c ee f f e c t s g o v e r n a n c ee f f i c i e n c yi sd e c l i n i n ga st h ee n h a n c i n go fd e b t a s s e tr a t i o s t o c k h o l d e r so f s t a t e - o w n e d ，l e g a l - p e r s o na n dp u b l i cp e o p l ed o n th a v eo b v i o u sg o v e r n a n c ee f f e c t s s t o c k h o l d e r so fm a n a g e r sh a v ep o s i t i v eg o v e r n a n c ee f f e c t s r a t e so fo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o nh a v ep o s i t i v eg o v e r n a n c ee f f e c t st o o o nt h ev i e wo ft h es t r u c t u r eo f d e b t si n t e r e s t ，d e b ti ni n t e r e s to fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s h a ss i g n i f i c a n ta n dn e g a t i v eg o v e r n a n c ee f f e c t s o nt h ev i e wo ft h es t r u c t u r eo fd e b t s t e r m ，l o n g t e r md e b to fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e sh a s s i g n i f i c a n ta n dn e g a t i v eg o v e r n a n c ee f f e c t s w ec a no p t i m i z el i s t e dc o m p a n i e s o w n e r s h i ps t r u c t u r et oc o n t r o lf i n a n c i a lr i s kb y t h e s em e a s u r e sb a s eo nt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h t h em e a s u r e s i n c l u d e ：p e r f e c t i n gt h ee n t e r p r i s e sd e b t c o n s t r a i n ts c h e m e ，e n l a r g i n gc h a n n e l so f i i i 中小板上市公司资本结构治理效应研究 f i n a n c i n go fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ，i n n o v a t i n gt h eb a n k s e c t o r , s t r e n g t h e n i n gt h em o n i t o r i n ga b i l i t yo fs t o c k h o l d e r sa n ds oo n k e yw o r d s ：s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ；c a p i t a l s t r u c t u r e ；g o v e r n a n c ee f f e c t i v 高校教师硕士学位论文 插图索引 图1 1 治理效应的运行机制4 中小板上市公司资本结构治理效应研究 附表索引 表3 1 股权集中度的治理效应比较2 3 表4 1 变量设定表一3 l 表4 2 股权结构相关指标的描述性统计3 2 表4 3 治理效应指标的描述性统计3 3 表4 4 资产负债率与治理效应的回归结果3 4 表4 5国有股比例与治理效应的回归结果3 4 表4 6 法人股比例与治理效应的回归结果3 5 表4 7 社会公众股比例与治理效应回归结果3 5 表4 8 管理者持股比例与治理效应回归结果3 5 表4 9 股权集中度与治理效应回归结果3 6 表4 1 0 有息负债率与治理效应回归结果3 6 表4 1 1 长期负债率与治理效应回归结果3 7 v l 高校教师硕士学位论文 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：万午 日期：夕吕年，月劢e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保留矾 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 日期：夕子年a - 月知日 日期：彤年6 月汐日 高校教师硕士学位论文 1 1 选题背景与研究意义 第l 章绪论 1 1 1 选题背景 同国外发达国家一样，中小企业对于我国国民经济的发展起着至关重要的作 用，中小企业己经成为我国经济发展、市场繁荣和扩大就业的生力军。与大企业 相比，中小企业具有规模小、可抵押资产少、市场风险大、收益不确定但又极具 成长性等特征。这些特征也体现在中小企业发展中存在诸多瓶颈，其中融资瓶颈 最为严重，从而限制了这些企业更好地发展。为了解决中小企业的融资难题，2 0 0 4 年5 月1 7 日中小企业板在深圳创设，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，短短两年多的时间里已 经有1 0 2 家中小企业在此上市，其发展十分迅速。从发行情况来看，全流通之前中 小板共挂牌5 0 家上市公司，但自2 0 0 6 年5 月底新老划断以来，中小板发行上市的速 度大大加快；从发行规模来看，统计数据显示，这1 0 0 余家中小板公司的发行规模 集中在2 0 0 0 万股至4 0 0 0 万股之间，平均发行规模约为3 4 0 0 万股，发行融资额以1 亿 至4 亿元为主，平均融资额约为2 8 亿元；从其经营情况看，中小板上市公司的高成 长性得以彰显，其业务收入近3 年平均增长了3 5 ，净利润也保持了1 5 8 的增长 速度( 李琳，2 0 0 7 ) 【。由此可见，中小企业板拓宽了中小企业的直接融资渠道， 其发展有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能和优化我国金融市场的整 体结构。 随着经济的发展，中小企业板必将发挥出更为重要的经济推动作用。由于中 小企业板上市公司在上市前基本都是中小企业中的佼佼者，其上市后的经营状况 和发展趋势，对非上市中小企业有着极强的示范效应。因此，十分有必要对中小 企业板上市公司展开研究，看板块是否朝着我们构想的目标前进。本文也正是在 这一前提背景下，选择中小板上市公司的资本结构作为研究对象的。 1 1 2 研究意义 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表了著名的资本结构无关性理论( 又称m m 理 论) ，认为在外部环境包括税收等条件既定或不予考虑的情况下，公司的资本结构 与其自身的资产价值无关1 2 l 。然而，现实世界中这一完美的市场条件并不存在。此 后，学者们相继提出权衡理论、代理理论、信号传递理论、优序融资理论等理论， 以解释在考虑了所得税、潜在破产成本、代理成本与收益等约束条件后的现实世 界资本结构问题。而这些研究也表明，现实中企业资本结构与其自身价值是密切 高校教师硕士学位论文 第2 章国内外关于资本结构的研究综述 2 1 资本结构的基本理论 2 1 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论的代表人物是美国经济学家d a v i dd u r a n d ( 1 9 5 2 ) 【8 】 他把当 时对资本结构的见解划分为三种类型：净收益理论、净营业收益理论和介于二者 之间的传统折衷理论。 1 净收益理论 该理论认为，企业资本结构中，债务越多则企业的价值越高。净收益理论假 定企业获取资金的来源不受限制，并且负债成本与股权成本都是固定不变的，不 受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定，债权人比股东有优先求偿权，债权 风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此，企业的负债 越高，加权平均资本成本就越低，企业的价值就越高。为了使企业价值达到最大 化，企业应尽可能多地使用债权融资，甚至使用几乎l o o 的债权资本。 2 净营业收益理论 净营业收益理论认为，资本结构与资本成本没有关系，即资本结构与企业价 值无关。该理论假定企业债务成本较低且是一个常数，但股东权益的成本不是固 定不变的。这样，公司的负债越多，风险就越大，股东权益成本也就越高，进行 简单平均计算，其结果是公司的资本成本不变且是一个常数。决定企业价值高低 的真正要素是企业的净收入。也就是说，不论企业的财务杠杆调节程度如何，其 整体的资本成本不变。由于财务杠杆调节程度的改变并不能改变企业的整体资本 成本，企业价值也就不受资本结构的影响，也即没有一个资本结构是最优的，所 有的资本结构都可以视为最优资本结构。 3 传统折衷理论 该理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折衷理论，它假设股 东权益的资本成本会随着财务杠杆程度的提高而增加，负债的资本成本只有当财 务杠杆程度达到相当水平后才逐渐提高。其原因是债权人认为财务杠杆程度较高 时，企业的风险随之增大，故要求提高报酬率。此时股东权益的报酬率也随之相 应提高。因此，债务增加对企业价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司过 度负债，由于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，报酬 率达到一定程度会使企业的价值下降。该理论承认，企业确实存在一个可以使市 场价值达到最大的最优资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。 中小板上市公司资本结构治理效应研究 一般来说，在企业最佳资本结构点上，负债的边际成本率与权益资本的边际成本 率相一致。 2 1 2 经典资本结构理论 1 m m 定理及其发展 早期有关公司资本结构的研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观点，没 有用经济学的方法和技术进行分析，更没有形成一个完整的理论体系m o d i g l i a n i 和 m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 第一次将市场均衡理论运用于公司的资本结构问题，提出了最初的 m m 定理，标志着现代资本结构理论的开端【2 1 。该理论包括六项假设，即：一是只 有长期债券和普通股票，债券和股票均在完全的资本市场上交易，交易成本为零； 二是公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量，对每一个投资者来说，这 种期望值都相同；三是公司的经营风险可以计量，经营条件相似的公司具有相同 的经营风险；四是所有的现金流量都是永续年金，包括公司的利益、税前利润等； 五是不考虑公司增长问题，所有利润全部作为股利分配；六是投资者可按个人意 愿进行套利活动，不受任何法律的制约，且不论举债多少，公司和个人负债都无 风险。m m 理论模型的发展经历了如下3 个阶段： 第一个阶段是无公司所得税和个人所得税的m m 模型阶段。在完美资本市场假 定和没有税收的情况下，任何公司的市场价值取决于按预期收益率进行资本化所 得到的预期收益水平，而与该公司的资本结构无关，也就是说，公司融通资本的 平均成本完全独立于该公司所采用的资本结构m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 用套利方 法证明了该定理，他们认为在给定风险等级，并且假设个人债务杠杆与公司债务 杠杆可完全替代的情况下，当m m 第一定理不成立时，投资者就能构造个人债务杠 杆买卖股票和债券，使其在两种收益流量之间进行交换，从而获得额外的收益。 随着这种套利机会不断被利用，被高估股票的价格会下降，被低估股票的价格会 上升，从而消除公司市场价值的持续差异。从m m 第一定理出发，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 又提出m m 第二定理，每股股票的预期收益率等于同一风险等级的纯粹权益流量的 资本化率加上与其财务风险相对应的溢价：和第三定理，公司投资决策的选择点 只能是纯粹权益的流量资本化率，它完全不受投资所用的证券类型的影响【2 1 。 第二个阶段是考虑公司所得税时的m m 模型阶段。m o d i g l i a n i 和m i l l e “1 9 6 3 ) 放 宽了其初始模型的假设条件，首次将公司所得税引入m m 定理，对其初始模型作了 一定程度的修正。他们发现，将公司所得税纳入考察之后，由于负债利息可能作 为费用处理而抵税的缘故，使得公司的价值会随着负债融资程度的提高而增加。 在其他因素保持不变的条件下，公司举债越多，其税盾效应也就越大，故当公司 6 高校教师硕士学位论文 1 0 0 负债率时，其价值将达到最大【9 】。 第三个阶段是同时考虑公司所得税和个人所得税的m m 模型阶段。m i l l e r 在 1 9 7 7 年进一步放宽假设条件，同时考虑考虑公司所得税和个人所得税，从一般市 场均衡条件出发得出了公司的最优资本结构。m i l l e r 认为，虽然公司提高负债权益 率可以获得更高的税后收入，而且公司税后收入的增加会使债权投资者和股权投 资者从公司获得的收入之和增加，但是公司的这种投资手段不一定使公司的市场 价值增大【1 0 j 。原因在于，考虑个人所得税的情况下，债券投资者必须支付债权利 息收入的个人所得税，当公司更多的采用负债融资，而相应的减少股权融资时， 以负债利息方式所作的支付在比例上将超过以红利、股权的资本利得方式所作的 支付，这样会加重债权投资者利息收入的税负，以而促使债权投资者向公司要求 更高的利息率，最终将降低公司负债融资的税收优势。概括的说就是，公司层面 上税收减免的好处恰好被投资者税负的增加所抵消。m i l l e r 最后还证明，如果实行 的是累进税制，那么就公司整体而言存在一个均衡的负债权益比率，而且在均衡 情况下，虽然计算公司所得税时可以扣除负债的利息支出，但任何一个公司的市 场价值与其资本结构无关的经典结论仍是成立的。m i l l e r 的这篇文章既保持了m m 定理的前后一贯性，又进一步丰富了m m 定理的内容，至此，m m 定理才真正走向 成熟。 2 权衡理论 企业负债融资会产生两大类成本：一类是因为亏空导致破产的破产成本，其 中又有直接成本和间接成本。破产的直接成本包括支付律师、会计师等的费用， 这些费用实际上转嫁给了债权人。破产过程还有许多间接成本，它们也会减少公 司的市场价值。另一类是破产可能性的增大使代表股东利益的经理采取次优或非 次优决策，用股票价值的最大化代替企业市场价值最大化的目标，这样就减少了 免税现值并减少了企业的市场价值。这种次优策略不仅使企业在财富分配中以牺 牲债权人利益为代价来扩大股东利益，也带来社会效益的净损失，由此产生较大 的代理成本。当市场将这些成本考虑进去后，一方面造成企业市场价值下降，另 一方面也使企业发行债券的成本增加。正是这种双重制约抑制了企业追求无限免 税优惠的欲望，使企业的融资结构出现一定的分布。 早期的权衡理论建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，后期 的权衡理论则将负债的成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债利益 损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负 债税收利益( 指会计制度上的折旧和投资减免等方面的抵减利益) ，实际上是扩 大了成本和收益所包含的内容，把企业最优资本成本看成是在税收利益和负债各 7 中小板上市公司资本结构治理效应研究 相关成本之间的权衡。b r a d l e y ，j a 仃e l l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 提出的权衡理论认为，企业最 优资本结构就是在负债的税收收益与破产成本现值之间进行权衡【l l j 。一个企业的 最优财务负债率取决于一点，即预期负债的边际税收收益等于预期负债的边际成 本。由此可以得出，在解释存在企业最优资本结构典型差异的权衡模型中有两个 主要因素：一是因企业能获得的非负债税收减免和信贷的不同所造成的企业在负 债税收利益的预期价值间的差异；二是以破产成本为典型代表的企业在预期财务 杠杆成本间的差异。 权衡理论在m m 定理的基础上迈出了一大步。从方法论上看，权衡理论引入 了均衡概念，使企业资本结构有了最优解，为资本结构研究提供了新思路。从应 用角度看，权衡理论进一步放宽无破产成本和次优决策成本的假定，深入探讨了 在该条件下，股东债权人之间关系的变化及对企业市场价值的影响，使其更加逼 近现实。 2 1 3 现代资本结构理论 随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽m m 定理的基本假设。 j e n s e n ( 19 7 6 ) 【12 1 、m y e r s ( 19 8 4 ) 【13 1 、r o s s ( 19 7 7 ) 【1 4 1 、l e l a n d ( 19 7 7 ) 【15 1 、h a l l r i s ( 19 8 8 ) 【1 6 1 等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收 利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域， 将资本结构理论向前大大推进了一步。现代资本结构理论更贴近企业资本结构的 现实，从而提高了其对企业融资活动的指导意义。现代资本结构理论主要包括代 理理论、优序融资理论、激励理论、控制理论等内容。 1 代理理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 讨论了各种代理问题对资本结构决策的影响。代 理成本主要有两种形式【1 2 】。第一，与负债有关，并与股东和债权人相联系的代理 成本在毫无限制的条件下，企业管理者会借助债权人的钱为股东谋利益。这可能 有两种方式：一是发行更多的债务并用其回购权益，由于新债务对属于原有债权 人的财产有相等债权，对企业的同额资产增加债务意味着原有债权人资产保障程 度的降低，其原有债权人遭受财产损失的风险加大；二是将吸纳的债务转投向风 险高的项目，即债权人预期企业将采纳风险较低的项目，因而只要求较低的报酬 率，而企业却将其投向了风险高的项目。这时，如果投资成功了，债权人只能从 贷款中获得原来确定的适应于较低风险的收益，而额外的好处均归于股东。而如 果投资失败，高负债企业的大部分亏损都将落到债权人的头上。这种风险和收益 的不对称，毫无疑问损害了债权人的利益。为防止上述行为发生，债权人会在借 8 中小板上市公司资本结构治理效应研究 益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同 时也使潜在的投资者对企业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资 金的总成本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机 制，罗斯对破产企业的经理者加上“惩罚 约束，而使企业债务比例成为正确信 号。之后，迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察不对称信息对融资成本的影响，发现这 种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市 场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是多发债券又会使 企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是：先是内部集资， 然后是发行债券，最后才是发行股票。这一“先后顺序”论在美国1 9 6 5 1 9 8 2 年企 业融资结构中得到证实。这段时期是美国企业内部积累资金占资金来源总额的 6 1 ，发行债券占2 3 ，发行股票占2 7 4 控制权理论 公司控制权理论认为企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了 企业控制权的分配。债权融资在公司治理中发挥着重要作用，有利于控制权实现 和控制权相机转移。j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 和h a n ( 1 9 9 5 ) 等人研究了短期债券和长期债券对企 业法人治理结构的不同作用，提出了基于提高公司自由现金流量使用效率的新借 债理论。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 将不完全契约理论引入融资结构的分析框架，他们 的研究表明，最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破产时，控制权将从股 东转移到债权人，此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有 效【l7 1 。不确定性使得企业家和投资者不可能签订完备的契约来清楚地界定权力， 但他们可以选择一个决策过程，企业融资结构的选择是核心。控制权理论将公司 的资本结构与公司的治理结构( 即经理人、股东和债权人之间的契约关系) 联系 在一起，分析资本结构如何通过对公司治理结构的影响从而使企业的市场价值发 生变化。 2 2 资本结构的影响因素 国内外已有的研究结果表明，企业资本结构的形成是多种影响因素共同作用 的结果，税收优惠、破产成本、代理费用、激励机制、信息非对称以及控制权争 夺等诸多因素都对企业资本结构存在影响。纵观这些研究成果，这些资本结构的 影响因素主要分为以下几个方面： 1 企业规模 大规模的企业倾向于实施多元化战略，这样可以有效地分散企业经营风险， 增强企业发展的稳定性，降低其破产概率，从而可能承受较高的负债水平；而小 1 0 高校教师硕士学位论文 规模的企业由于面临较大的破产风险，其长期融资成本( 包括股权和债务) 相对 较高，致使其更倾向于寻求短期债务融资，因而其资本结构可能表现出高负债特 征。从实证研究结果来看，普遍认为企业规模与资本结构之间存在相关关系。其 中，t i t m a n 和w e s s l e s ( 1 9 8 8 ) 研究得出短期负债比例与企业规模负相关的结论， 进而证实了小企业可能面临较高的长期融资交易成本【1 8 l 。而国内学者的实证研究 结论也大都支持上市公司资本结构与其企业规模正相关，如陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 1 9 l 、王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 2 0 1 等。 2 成长性 企业的成长表现为营业收入的增加、资产规模( 既可能是有形资产，也可能 是无形资产) 的扩张。因此，对于高成长性的企业而言，往往需要大量的资金支 持，在其长期融资能力受到限制时，往往通过举借短期债务来进行融资，由此可 能使得成长性与负债水平呈正相关关系。然而，虽然成长性可以增加企业价值， 但是它不具有抵押价值，又不一定形成当期应税收入，因而基于代理理论的负债 与成长性之间的关系也可能是负相关的【1 8 l 。对此问题，学者们的实证结论和理论 分析一样，并没有得出一致的研究结论。k i m 和s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 2 t 】、肖作平和 吴世农( 2 0 0 2 ) 1 2 2 j 等的实证研究支持企业成长性与其负债水平负相关的结论，而 k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 则得出相反的结论，还有部分学者的实证研究没有得出两者之间显 著相关的结论1 2 3 1 。 3 公司治理 国内外研究普遍认为，公司治理因素对资本结构有显著影响作用。其中， b e r g e r 、o f e k 和y e r m a c k ( 1 9 9 7 ) 实证研究了美国非金融和非公用事业上市公司管 理者壕沟( e n t r e n c h m e n t ) 与资本结构之间的关系，其研究结果表明：c e o 的持股 比例、c e o 的嵌套期权持有、持有5 股份股东的存在、外部董事占全体董事的比 例与杠杆正相关；c e o 任期、董事会规模、过量的薪酬( 工资和奖金的对数实际 值预测值) 与杠杆负相关【2 4 1 。此外，k i m 和s o r e n s e n ( 19 8 6 ) 等人的研究结论也 表明，管理者持股比例与杠杆负相关。这些证据说明，不只是资本结构对公司治 理存在影响，公司治理同样影响着资本结果的变化。 4 抵押价值 多数资本结构理论认为，企业的资产结构在一定程度上影响其资本结构。优 序融资理论认为，担保债务可以缓解管理者与外部股东之间的信息非对称程度。 基于这一理由，具有较高可抵押资产的企业可能具有较高的负债水平。此外，经 理人员过度在职消费也可能导致资产抵押价值与负债水平负相关。因为，监管需 要成本，公司越是缺乏抵押价值，其监管成本就越高，缺乏抵押价值的企业可能 中小板上市公司资本结构治理效应研究 选择较高的负债水平以限制经理人员的在职消费。从实证研究来看，大多数的研 究支持企业负债水平与其资产抵押价值正相关的理论假说，如f r i e n d 和l a n g ( 1 9 8 8 ) 2 5 l 、肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 【2 2 j 等。 5 盈利能力 从信息非对称和理性预期的角度分析，企业盈利能力的高低直接决定着保留 盈余的可能性，作为保留盈余的重要来源，盈利能力的提高会导致企业负债能力 的增强，进而使得企业盈利能力与其负债水平呈现正相关关系。f r i e n d 和l a n g ( 1 9 8 8 ) 2 5 1 、t i t m a n 和w e s s l e s ( 1 9 8 8 ) i t s l 、陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 0 9 1 等的实证 研究结论即支持这一观点。然而，b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 则从盈利能力对企业 风险偏好的影响出发，认为高盈利企业偏好于选择高风险的投资项目，进而可能 选择较高的负债水平【2 6 1 。即企业盈利能力与其负债水平正相关，洪锡熙和沈艺峰 ( 2 0 0 0 ) 1 2 7 1 以及王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 1 2 0 1 等的研究得出了这一结论。 6 其他因素 影响资本结构的因素是多种多样的，除了前述的几种因素之外，还有法律制 度、利率、汇率、通货膨胀率等宏观因素。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 2 ) 将破产法视为 影响债务契约的重要因素，其资本结构效应表现在三个方面：首先，债权人权利 的有效实施会抑制企业债务融资行为；其次，破产法向债权人承诺，一旦陷入财 务危机经理人员将受到制裁，这就促使经理人员尽可能避免财务危机的发生；此 外，破产法的严格实施还能显著减少剩余索取者之间成本高昂、拖沓冗长的讨价 还价现象【2 引。而傅元略( 1 9 9 9 ) 研究认为：当企业资产收益率高于宏观利率时， 企业将倾向于提高负债水平；当企业资产收益率大于宏观利率时，通货膨胀率的 提高会刺激企业提高负债水平；资本市场的高效率使企业发行股票更容易，其负 债水平也会随之下斛2 9 l 。 _ 除此之外，非负债税盾、收入波动性、所得税、企业市场价值、外部管制、 股利支付率等因素也对资本结构有影响作用。针对资本结构的影响因素问题，学 者们进行了丰富的理论研究和实证检验，但是并未取得一致的研究结论。这说明， 资本结构的形成是一个复杂的过程，受多种因素的影响。 2 3 资本结构的治理效应 由于学术界对治理效应的界定尚不明确，因此学者们关于资本结构治理效应 研究的侧重点也有所不同。有关于公司资本结构对公司绩效影响的研究，也有关 于资本结构对企业价值影响的研究，还有关于资本结构与股票收益、资本成本、 盈利能力等关系的研究。这些其实都是关于资本结构治理效应的研究，只是所选 1 2 高校教师硕士学位论文 择的角度不同。目前，此方面的研究是资本结构研究领域的一个热点，但是不管 是理论分析还是实证检验都未能形成一致的结论。 2 3 1 理论研究 根据已有的理论研究成果，资本结构与公司治理结构是紧密相连的，其治理 效应主要表现在以下方面：一是代理成本效应。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出 了代理成本理论，认为债务融资能够减少股权代理成本，使经营者与股东的目标 函数趋于一致，缓和两者之间的冲突，以达到降低代理成本的效烈1 2 】。资本结构 即通过决定负债和权益资金的比例从而对代理成本产生影响。二是监督激励效应。 企业的资本结构与其自身的风险承受结构是密切相关的，由于人力资本的专用性 和承受风险的能力差异，经营者比股东和债权人要承受更高的潜在破产风险。因 此，资本结构中的负债融资有助于监督和促进经营者努力经营，以降低企业的破 产风险。此外，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 研究进一步指出负债融资有助于抑制经营者随心所 欲地支配现金以及在职消费和过度投资等道德风险，从而有助于提升公司业绩【3 叭。 三是控制权转移效应。资本结构不仅决定着公司剩余索取权的分配，而且决定着 公司控制权的分配。负债融资对公司所有权的状态依存性以及公司并购和代理权 竞争都有较大的影响( 张兆国、闰炳乾、何威风，2 0 0 6 ) 3 1 l 。为了避免控制权状 态向对自身不利的方向转化，经营者会努力经营以提升公司业绩。四是信号传递 效应。r o s s ( 1 9 7 7 ) 提出信号传递理论，认为公司的资本结构可以起到向资本市 场发送信号的功能，投资者认为较高的资产负债率往往显示公司具有良好的未来 预期，并由此推出公司的资本结构与其业绩正相关【1 4 i 。 然而，从资本结构的基本理论分析，权衡理论和优序融资理论两大主流理论 关于资本结构和公司业绩之间关系的推论却是相反的。根据资本结构权衡理论， 代理成本、税收和破产成本将导致业绩好的公司倾向于选择更高的账面价值财务 杠杆比率，由此推出资本结构与公司业绩可能呈现正相关关系。而根据优序融资 理论分析，拥有大量利润但投资规模不是特别大的公司往往具有较少的负债，当 公司内部的留存收益不足以弥补资金缺口式，负债才会随着投资规模的扩大而增 加，由此可以推出公司业绩与其资本结构负相关。 2 3 2 实证研究 1 国外研究 目前，关于资本结构治理效应的实证研究主要集中在资本结构与公司业绩或 企业价值的关系方面。对于上述理论分析，国内外许多学者也采用实证的手段对 其结论进行了检验。从国外的研究来看，其结论大多支持企业绩效与资本结构之 中小板上市公司资本结构治理效应研究 间存在正相关关系，即资本结构具有正向的治理效应。 其中，m a s u l i s 和r o n a l d ( 1 9 8 3 ) 分别检验了两种资本结构变化对企业市场价 值的影响，结果表明普通股股票价格与企业财务杠杆正相关，企业绩效与负债水 平正相关【3 2 1 。f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 运用多重插补法校正了数据缺失所引起的偏 差，他们使用美国非金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年包括2 0 万个变量的庞大数据库， 实证检验发现公司业绩与财务杠杆比率之间呈现正相关关系【3 3 】。此外，h a r r i s 、 r a v i v ( 1 9 8 8 ) 等通过实证研究也得出公司业绩与其资本结构正相关的结论【1 6 i 。 与上述结论相反，也有部分研究认为资本结构与业绩之间为负相关关系。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 以1 9 7 2 1 9 8 2 年间美国制造业4 6 9 家上市公司为样本进 行了实证研究，他们先以因素分析法找出影响资本结构的八大因素，在通过线性 结构模型的方法进行研究，其结果表明获利能力与负债比率之间具有显著的负相 关关系【l 引。r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 对西方七国上市公司的实证分析都表明盈利 能力与公司资产负债率为负相关关系，而且这种关系随着企业规模的增加而不断 增强【3 4 i 。 2 国内研究 从国内研究来看，多数学者的研究结论与国外正好相反，普遍认为企业业绩 与资本结构之间呈负相关关系。陈小悦和李晨( 1 9 9 5 ) 最早进行这方面的研究， 他们利用1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月的上市公司数据，得出股市收益与负债权益 比率显著负相关的结论【3 ”。李义超和蒋振声( 2 0 0 1 ) 应用混合数据采用截面分析 与t s c s 分析方法，对我国上市公司资本结构与企业绩效的关系进行了实证研究， 得出它们之间负相关的结论1 36 。于冬智( 2 0 0 3 ) 认为单个年度的数据回归得出的 结论并不具有很强的说服力，因此他选择了1 9 9 8 2 0 0 1 年四个年度的平行数据作为 研究的数据源，以总资产收益率和主营业务利润率衡量公司绩效，以负债比率衡 量资本结构，实证检验了资本结构对公司绩效的影响，结果表明：负债比例与公 司绩效指标之间显著负相关，债权治理在中国上市公司中表现出软约束的特征i ”i 。 何平、陈守东和于天琪( 2 0 0 7 ) 首先采用g r a n g e r 因果检验方法明确了资本结构与 公司业绩的关系，证实资本结构影响公司业绩，而后通过多元回归的方法考察了 资本结构对公司业绩的影响，结果表明：资本结构与公司业绩负相关；无息债务 与公司业绩正相关；但是相关性不显著；有息债务与公司业绩负相关；短期借款 与长期借款与公司业绩均为负相关，且长期借款对公司业绩的负影响更大【3 7 l 。此 外，李锦望和张世强( 2 0 0 4 ) 对家电行业上市公司的研究表明，我国家电行业上 市公司资本结构与企业价值之间为负相关关系【3 8 i ；柳松( 2 0 0 5 ) 关于农业上市公 司的实证研究也得出类似的结论【3 9 i 。 1 4 高校教师硕