（会计学专业论文）产品市场竞争与债务融资选择互动关系研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 一直以来，企业的资本结构决策和企业在产品市场竞争上的行为是分开进行研究 的，但是渐渐的，金融经济学家和产业经济学家认识到企业的资本结构决策与产品市 场竞争行为是互为因果的，二者之间存在着内生关系。首先企业的产品市场竞争状况 会影响到其利润水平，进而影响到企业的财务状况，对企业当期的债务融资数量形成 限制，最终会对企业的资本结构决策产生影响；其次企业的债务水平高低，长期负债 比例和短期负债比例的多少，这些债务约束要求企业必须在一定期间内获取足够的现 金流量偿还债务，进而影响企业在产品市场竞争中所采取的行为，也就是影响了企业 的产品市场竞争。 本文考虑产品市场竞争的结构指标和绩效指标，用h h i 指数将样本分为竞争性行 业和垄断性行业两组，并采用因子分析法对主营业务利润率、存货周转率和应收账款 周转率三个变量提取主成份，得到产品市场竞争绩效指标，之后选取2 0 0 8 2 0 1 0 年我 国上市公司的面板数据，建立多元线性回归方程，实证检验了产品市场竞争与资本结 构、债务期限结构间的互动关系。结果发现： ( 1 ) 在垄断性行业，资本结构与产品市场竞争显著负相关，长期借款比例与产 品市场竞争显著正相关，短期借款比例与产品市场竞争显著负相关，也就是说企业的 资产负债率越低，长期借款比例越高，短期借款比例越低，其产品市场竞争越激烈。 产品市场竞争与资本结构显著负相关，与长期借款比例显著正相关，与短期借款比例 显著负相关，也就是说企业的产品市场竞争越激烈，其资产负债率越低，长期借款比 例越高，短期借款比例越低。 ( 2 ) 在竞争性行业，资本结构与产品市场竞争显著正相关，长期借款比例与产 品市场竞争相关性不显著，短期借款比例与产品市场竞争显著负相关，也就是说企业 的资产负债率越高，短期借款比例越低，其产品市场竞争越激烈。产品市场竞争与资 产负债率显著正相关，与长期借款比例显著正相关，与短期借款比例显著负相关，也 就是说企业的产品市场竞争越激烈，其资产负债率越高，长期借款比例越高，短期借 款比例越低。 关键词：产品市场竞争；资本结构：债务期限结构 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s t r a c t a 1 lt h et i m e ，也ec a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n - m a k i n ga n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n b e h a v i o ri ss e p a r a t e di nt h es t u d y b t i tg r a d u a l l y , f i n a n c i a le c o n o m i s t sa n di n d u s t r i a l e c o n o m i s t sr e a l i z e dt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni s e n d o g e n o u s f i r s t l y , t h ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nc o n d i t i o nw o u l dh a v ea ne f f e c tu p o n t h ep r o f i tl e v e lo fe n t e r p r i s e ，t h e na f f e c t st h ef i n a n c i a ls t a n d i n go ft h ee n t e r p r i s e ，w h i c hw i l l s e tal i m i tt ot h ee n t e r p r i s e sc u r r e n td e b tf i n a n c i n gq u a n t i t y , a n de v e n t u a l l yi n f l u e n c et h e c a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n s e c o n d l y , t h ed e b tc o n s t r a i n t sw h i c hi n c l u d et h ed e b tl e v e l t h e l o n g - t e r md e b tp r o p o r t i o n ，t h es h o r t - t e r md e b tp r o p o r t i o n ，m a k et h ec o m p a n y t og e te n o u g h c a s hf l o wt or e p a yt h ed e b ti nac e r t a i nt i m e t h e ni ti n f l u e n c et h ep r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o nb e h a v i o ro f t h ec o m p a n y i nt h i sp a d e rw es t u d yt h ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nf r o ms t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c e t w ol e v e l s f i r s t l yw ed i v i d es a m p l e si n t ot w og r o u p su s i n gh h ii n d e x t h e nw eu s et h e f a c t o ra n a l y s i st o e x t r a c tt h ep r i n c i p a lc o m p o n e n tf r o mt h r e ev a r i a b l e st or e p l a c et h e p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n w ec o l l e c tt h ep a n e ld a t af r o m2 0 0 8t o2 0 1oo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，a n de s t a b l i s hm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o ne q u a t i o n st o t e s tt h ei n t e r a c t i v e r e l a t i o n s h i pb e t w e e np r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，d e b tm a t u r i t y s t r u c t u r e a n dw ef o u n d ： f1 ) i nm o n o p o l yi n d u s t r i e s ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h es h o r t - t e r md e b tr a t i oa r e s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l yr e l a t e dt op r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ，a n dl o n g t e r md e b tr a t i oi s s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dt op r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n i tm e a n st h a tt h el o w e rt h e a s s e t 1 i a b i l i t yr a t i oa n dt h es h o r t - t e r md e b tr a t i o ，a n dt h eh i g h e rt h el o n g t e r md e b tr a t i o ， t h ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni sm o r ei n t e n s e p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni ss i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e l yr e l a t e d t oc a p i t a ls t r u c t u r ea n ds h o r t - t e r md e b tr a t i o ，a n di s s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e l yr e l a t e dt ol o n g t e r md e b tr a t i o i tm e a n st h a tt h em o r ei n t e n s et h ep r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o ni s t h el o w e ra s s e t 1 i a b i l i t yr a t i oa n ds h o r t t e r md e b tr a t i o ，a n dt h eh i g h e r l o n g t e r md e b tr a t i o ( 2 ) i nc o m p e t i t i v ei n d u s t r ie s ，c a p i t a ls t r u c t u r ei ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dt o p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ，t h el o n g t e r md e b tr a t i oi sn o ts i g n i f i c a n t l yr e l a t e d t op r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o n ，t h es h o r t - t e r md e b tr a t i oi ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l yr e l a t e dt op r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o n i tm e a n st h a tt h eh i g h e rt h ea s s e t 1 i a b i l i t yr a t i o a n dt h el o w e rt h e s h o r t - t e r md e b tr a t i o ，t h em o r ei n t e n s et h ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n p r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o ni ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h el o n g - t e r md e b t r a t i o a n di ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l yr e l a t e dt os h o r t - t e r md e b tr a t i o i tm e a n s 也a tt h em o r e i n t e n s et h ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ，t h eh i g h e rt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oa n dl o n g t e r m d e b tr a t i o a n dt h el o w e rt h es h o r t t e r md e b tr a t i o k e yw o r d s ：p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 一直以来，学者们对于企业在资本市场上的资本结构决策制定和企业在产品市场 竞争中的竞争行为选择是分开进行研究的，但是随着学科研究的交叉发展，金融经济 学家和产业经济学家都逐渐认识到企业的资本结构决策与其产品市场竞争行为是互 为因果的，也就是说二者之间存在着内生关系。首先企业的产品市场竞争状况会影响 到其利润水平，进而影响到企业的财务状况，对企业当期的债务融资数量形成限制， 最终会对企业的资本结构决策产生影响；其次企业的债务水平高低，长期负债比例和 短期负债比例的多少，这些债务约束要求企业必须在一定期间内获取足够的现金流量 偿还债务，如此一来必然会使企业对在产品市场竞争中要采取的行为进行权衡，也就 是影响了企业的产品市场竞争。 我国自加入w t o 以来，陆续一些行业管制放宽，面对国外众多竞争力强大的企 业涌入中国市场，我国的企业必须增强自身的竞争力。但是目前国内企业在资本结构 决策方面还没有足够强的能力，存在很多资源效率低下的问题，而且很多行业中还存 在恶性竞争的现象，这就需要更多的相关理论研究予以改善。因此，我们通过研究分 析产品市场竞争与债务融资选择之间的互动关系，对我国企业在资本市场上的债务融 资决策和在产品市场中的竞争行为选择，以及在一方既定情况下，另一方的最优决策 提出相应的建议。 1 2 研究方法和技术路线 1 2 1 研究方法 是基于计量经济学的建模分析。在对前人文献综述的基础上，选取2 0 0 8 - 2 0 1 0 年 我国上市公司的数据作为分析样本，构建多元线性回归方程，采用统计学软件 s p s s l 7 0 ，实证检验了产品市场竞争与资本结构、债务期限结构间的互动关系，最后 加入各变量的滞后项对上述实证检验作了稳健性检验。在对产品市场竞争变量的选取 上，文章先用h h i 指数进行了结构分类，之后采用因子分析方法，从绩效方面提取了 一个产品市场竞争的变量p e r ，从结构和绩效两方面诠释了产品市场竞争。 1 2 2 技术路线 图1 1 文章的技术路线 1 3 研究的结构和主要内容 文章内容共分为五部分，框架结构安排如下： 一、绪论 文章首先详细介绍了研究的背景和意义，其次说明了研究采用的方法以及文章整 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 体的技术路线，最后简要描述了文章主要的研究内容和创新点。 二、资本结构与产品市场竞争关系研究综述 资本结构属于金融经济学科的研究范畴，而产品市场竞争属于产业组织学的研究 范畴，一般金融经济学家从资本结构决策角度出发，研究资本结构决策对企业在产品 市场竞争中用于投资开发的支出、产品产出数量多少、产品定价高低等的影响，产业 经济学家则从产品市场竞争角度出发，研究产品特性、产品生命周期、市场竞争强度 等对企业资本结构的影响。因而学者针对二者之间的关系研究由于分析角度不同，得 出的结论也不尽相同。 首先关于资本结构对产品市场竞争的影响，从文献综述中看来，总体可以分为两 种观点：一种是资本结构促进了产品市场竞争，一种是资本结构减弱了产品市场竞争， 这主要是因为学者们关于企业债务融资的战略承诺效应和破产效应的着重点不同造 成的。其次关于产品市场竞争对资本结构的影响也有不同的观点，有的学者认为产品 市场竞争激烈时，企业会选择财务保守政策，降低资产负债率，但有的学者认为产品 市场竞争越激烈，企业债务水平越高。另外，还有部分学者针对二者的互动关系进行 了理论和实证方面的探讨分析。 三、债务期限结构与产品市场竞争关系研究综述 针对债务期限结构与产品市场竞争之间的关系的研究较之资本结构与产品市场 竞争的关系研究要少得多，且有很大部分研究是作者在进行资本结构与产品市场竞 争间关系时延伸出来的，一般都是做长期负债与产品市场竞争间的关系研究，得出的 结论也都不尽相同。 四、产品市场竞争与债务融资选择的实证研究 文章首先在前面的研究述评的基础上，更进一步的进行了理论分析，并提出了理 论假设。然后介绍了实证研究中用到的样本数据的来源和筛选原则，被解释变量、解 释变量和控制变量的定义，最后根据前述的理论假设构建多元线性回归方程，实证分 析其间的互动关系，并加入各变量的滞后项作了稳健性检验。 五、结论与政策化建议 通过前面的实证分析检验，得出了本文的研究结论，并在此基础上，分别就垄断 性行业和竞争性行业提出了针对性的建议，最后指出了文章在研究中存在的一些不 足，以及以后学者在做相关研究时可以改进的方向。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 i 1 4 文章的创新点 研究考虑产品市场竞争的结构指标，采用n j - l l 指数将样本分为竞争性行业和垄断 性行业两种竞争结构，之后选取产品市场竞争的绩效指标( 主营业务利润率、存货周 转率、应收账款周转率) ，采用因子分析法提取主成份后作为产品市场竞争的替代变 量，在此基础上，建立多元线性回归方程，检验产品市场竞争与资本结构、债务期限 结构间的互动关系。 ( 1 ) 对样本分组，考虑了不同竞争类型影响下二者间的相关性； ( 2 ) 同时考虑了结构指标和绩效指标，从产品市场竞争的竞争类型、竞争强度 和竞争力三个方面全面描述了产品市场竞争： ( 3 ) 在资本结构的基础上，考虑了债务期限结构； ( 4 ) 不是单方面的研究，检验了产品市场竞争与债务融资选择间的互动关系。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章产品市场竞争与资本结构关系研究综述 2 1 资本结构对产品市场竞争的影响研究综述 2 1 1 资本结构促进了产品市场竞争 b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) 建立了一个二阶段双寡头垄断的模型，然后逐步推理分析 在每个阶段资本结构是如何影响企业在产品市场竞争中的古诺纳什均衡。在第一阶 段，企业的资本结构决策是基于既定的投资决策决定的，将股东权益标准化为1 ，那 么企业的产权比率就由企业基于投资而确定发行的债务决定；在第二阶段，假设企业 以股东权益最大化为决策原则，作者提出了“有限责任效应”，认为企业的资本结构 选择将会影响企业行为，并继而影响产品市场竞争。也就是说，当企业债务水平提高 时，企业有可能陷入财务困境，破产成本的存在会导致企业有激励增加产出，在产品 市场竞争中采取强硬的手段，迫使竞争对手来降低产出，最终会导致企业在产品市场 竞争中的产出数量更高、但产品定价更低。那么选择债务融资企业的产出必定高于选 择权益融资企业的产出。 c h e v a l i e r ( 1 9 9 5 ) 选取超市行业来实证检验债务水平提高对企业的产品市场竞争程 度是否会产生影响，作者选取了8 5 个大城市1 9 8 5 - - 1 9 9 1 年的超市行业的统计数据作 为分析样本，查看若行业中的某个企业的债务水平提高时，对整个产业的产品市场竞 争有何影响。结果表明当拥有市场份额较多的企业提高其杠杆水平时，产业中的其他 在位企业会扩张，同时新企业进入该产业的可能性也增加了。也就是说，债务水平的 提高增加了超市行业中的产品市场竞争强度。 c h e v a l i e r ( 1 9 9 5 b ) 在前述研究的基础上，又实证检验了在超市行业中若一个企业其 债务水平提高时，对产业的价格竞争有何影响，结果表明，企业负债水平越高，企业 产品的价格越高。 c h e v a l i e r & s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 6 ) 构建了一个反周期涨价模型，作者认为在一个经济 衰退的时期，杠杆水平高的企业为了偿还负债，会通过提高产品价格的方式来获取更 多的利润。在理论分析的基础上，作者还选用1 9 8 6 年和1 9 9 旺1 9 9 1 年经济衰退时期 的超市行业的数据进行了实证检验，结果也有效的支持了上述的分析结论。 2 1 2 资本结构弱化了产品市场竞争 t e l s e r ( 1 9 6 6 ) 通过构建理论模型，提出了一种“深口袋理论9 99 作者认为如果企业 暑i i i i i i i i i i i 肓i i i 一 i nr i i i i i 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 的融资能力越强，那么企业在产品市场竞争中越有可能倾向于采取具有进攻性的竞争 行为，以期掠夺因债务水平过高而财务薄弱的企业，并最终导致它们破产甚至退出市 场。 f u d e n b e r g & t i r o l e ( 1 9 8 6 ) 也根据掠夺性定价理论进行分析并得出了相似的结论， 企业股东与债权人之间的代理问题使得企业必须考虑到负债融资造成的财务约束，从 而会促使产品市场中的竞争对手采取掠夺性定价的竞争行为，也就是说企业负债水平 越高，其再从资本市场中负债融资的几率越低，那么企业在产品市场上的竞争行为攻 击性就越小。 p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 对t e l s e r ( 1 9 6 6 ) 提出的“深1 3 袋理论 从另一个角度做了阐述，作 者认为企业负债水平越高，越有可能遭遇破产，因此，资本结构保守的企业会倾向于 选择增加产出，采取具有攻击性的竞争行为迫使资本结构激进的企业陷入财务困境， 进而破产。 b o l t o n & s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 在前人研究的基础上，用掠夺性定价理论对企业的资本 结构决策与产品市场竞争之间的关系进行了详细的分析，作者提出由于债务的存在， 可能导致资本结构保守的企业掠夺高负债企业，并驱使面临财务约束的企业退出市 场，因此企业应该在降低债权人与所有者间的代理成本和被深口袋竞争对手掠夺之间 博弈，以期获取最优结果。他们的研究结论与b r a n d e r & l e w i s 的观点完全相反，认 为企业的债务水平越高，其在产品市场竞争中的行为会越缺乏攻击性。 k o v e n o c k & p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 考虑到资本结构的选择与企业的投资决策可能互为因 果，具有内生关系，因此作者采用二阶段回归分析方法检验了企业资本结构的选择与 产品市场竞争间的关系，这里作者考察的是若企业的杠杆水平提高，那么其所在产业 的企业是否会增加或减少其工厂数量。实证分析得出的结论如下：行业中拥有市场份 额较高的企业，其债务水平越高，越有可能减少其工厂数量，而其竞争对手则不大可 能减少工厂数量；而债务水平越高，企业的投资水平越低，其竞争对手的投资越高。 f a u r c & g r i m a u d ( 2 0 0 0 ) 认为债务对产品市场竞争的影响，除了b r a n d e r & l e w i s 之前提出的“有限责任效应”外，还有债务与融资成本联系的反向效应，两种效应的 共同作用下，导致企业负债水平越高，企业的产出越低，从而降低了其在产品市场竞 争中的攻击性。 o p l e r & t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 、k h a n n a & t i c e ( 2 0 0 0 ) 等人的研究也表明，企业提高其 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 债务水平时，会丧失其拥有的市场份额，降低企业的产品市场竞争能力。 g r u l l o n ，k a n a t a s & k u m a r ( 2 0 0 2 ) 实证检验了企业资本结构选择与产品市场竞 争竞争之间的关系，结果发现企业资本结构的变化将对广告竞争强度产生影响，负债 水平越高，其投入的广告成本将越低，也就是说企业负债水平越高，产品市场竞争程 度越弱。 y i l m a zg u n e y ，l i n gl i & r i c h a r df a i r c h i l d ( 2 0 1 1 ) 用托宾q 值作为产品市场竞争的 替代变量，分析了产品市场竞争与企业资本结构决策间的关系。作者选取1 9 9 4 - - - 2 0 0 6 年1 2 个行业的1 0 4 1 6 家上市公司的年报数据组成的非平衡面板数据作为分析样本， 研究发现不同的行业其债务比率和产品市场竞争有显著的区别，且根据不同的行业、 企业规模和公司的成长机会，产品市场竞争与资本结构之间具有非线性( 呈抛物线或 立体形式) 的关系。作者运用系统广义矩估计( s y s t e m g m m ) 得出的结果发现中国 的企业随着时间的变化，倾向于改变其杠杆比率。总的说来，用固定效应和广义矩估 计得出的结果有效的支持了掠夺理论，即产品市场竞争强度与杠杆比率间存在线性负 相关关系。 2 1 3 其他研究综述 p a n d e y ( 2 0 0 2 ) 用托宾q 值作为产品市场竞争的替代指标，实证检验了企业资本 结构与产品市场竞争之间的关系，结果与g r u l l o n ，k a n a t a s & k u m a r ( 2 0 0 2 ) 的发现 相反，作者认为是产品市场竞争的变化导致了企业资本结构选择的不同，且二者之间 是一种非单调的关系。 p o v e l & r a i t h ( 2 0 0 4 ) 在前人研究的基础上，加入变动成本作为研究的关键变量， 研究分析了在债务融资事前效应和事后效应下，债务约束与产品市场竞争的关系。作 者认为产出与资本结构间存在非线性的函数关系。 c a m p e l l o ( 2 0 0 6 ) 构建的债务合约战略承诺分析模型分析了企业资本结构与产品市 场竞争战略之间的关系，实证结果表明二者之间存在非单调的“u ”型关系，债务融资 对产品市场竞争的积极和消极效应并存，企业存在一个最优的债务水平使得其业绩最 优，当超过或低于该债务水平时，都有损企业的业绩。另外作者扩展检验，发现在行 业中拥有最大市场份额的领导企业，提高其负债水平，并不能增加其市场份额，但债 务水平越低的竞争对手，其市场份额提高的越多。 贾婕、虞慧晖( 2 0 0 4 ) 也构建了一个两企业两阶段的博弈模型，作者通过对模型的 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 推理分析，提出了一种较为一般的分析框架，并在此基础上，用前人的各种理论成果 丰满了该分析框架，系统化的描述了产品市场竞争与资本结构决策间的理论关系。 姜付秀、刘志彪( 2 0 0 5 ) 在实证检验资本结构与产品市场竞争之间的关系时，考虑 到了宏观经济环境变化的因素，并将其作为变量加入到实证模型中，选取了1 9 9 6 - 2 0 0 2 年2 0 个行业的上市公司共7 年1 4 期的数据作为分析样本，选取广义最小二乘法中的 随机效应模型作为分析方法，分析结果表明当宏观经济环境变化导致市场对产品的需 求降低时，企业杠杆水平越高，其市场占有率越有可能降低，即二者显著负相关；相 反若宏观经济环境变化导致市场对产品的需求增加时，企业越有可能增加债务水平， 从而采取强硬的竞争手段来提高企业市场占有率，即二者之间存在显著的正相关关 系。 2 2 产品市场竞争对资本结构的影响 r o e m b e r g & s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 研究分析了股东价值最大化与产品市场竞争之间的 关系。由于企业的股东无论是出于流动性原因出售其拥有的股票，还是为了在市场上 进行权益融资，他们都希望股票的预期价格高一些，因此企业有动机去影响投资者对 股票的价格预期。但是企业在产品市场竞争中将采取何种行动则取决于市场对产业内 产品市场竞争的观点：如果市场观点喜好所有公司都有高的利润，那么企业将减少产 出并减少竞争的攻击性；如果市场喜好一个或少数公司高利润，而剩下的公司低利润， 那么企业将增加产出并使竞争更具攻击性。 朱武祥( 2 0 0 2 ) 建立了一个两阶段的理论分析模型，结果认为若预期企业未来竞争 越激烈，那么企业目前的债务比率就越低，也就是说产生了财务保守行为。理论分析 之后，作者还以燕京啤酒为例进行了案例研究，并有效地支持了上述的理论假设。 刘星、曾宏( 2 0 0 2 ) 分别选取了我国垄断竞争行业和完全竞争行业的上市公司为样 本，采用t o b i t 回归和l o g i s t i c 回归分析方法，从而分析两种竞争状态下我国上市公 司的融资决策过程j 结论表明产品市场竞争对企业的资本结构决策具有显著影响。 曾宏( 2 0 0 3 ) 分别选取了我国垄断竞争行业( 能源电力、汽车制造、民用机场等行 业) 和完全竞争行业( 服装、零售等行业) 的上市公司1 9 9 9 2 0 0 1 三年的横截面数据 作为分析样本，由于我国当时的经济环境处于转型时期，作者在对产品市场竞争与资 本结构决策之间的互动关系进行研究时，充分考虑了当时环境下产品市场竞争和资本 结构的特点。作者采用t o b i t 回归和l o g i s t i c 回归分析方法，用来分析两种竞争状态 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 下我国上市公司的融资决策过程，结论表明完全竞争行业的企业由于产品市场竞争强 度大，会根据企业自身的盈利能力等适量债务融资，而垄断竞争行业的企业由于有政 府资金支持，在融资过程中并不会过多关注企业自身盈利能力是否会对融资决策产生 影响；在现代企业有限责任制度下，若假设在标准债务契约下进行债务融资，那么债 务对于企业的产品市场竞争会具有一定的承诺作用，作者从产量竞争、价格竞争和重 复产品市场竞争三个角度分别分析了二者之间的关系；在非标准债务契约约束下，若 企业可以提前获得竞争对手融资约束和生产成本的信息，企业在产品市场竞争中就会 采取掠夺性的行为，且竞争对手的债务约束越大，企业在采取掠夺性行为后获得成功 的可能性就越大。 刘志彪等( 2 0 0 3 ) 以我国1 9 9 7 2 0 0 1 年间的上市公司作为分析样本进行实证研究， 结论表明产品市场竞争越激烈，企业越倾向于债务融资，即二者显著正相关。 金雪军、贾婕( 2 0 0 3 ) 构建了一个两企业两阶段的博弈模型，作者根据所建立的模 型进行推理分析，并推断认为企业的融资决策有代理效应和策略效应两种不同的间接 效应，当达到两种效应的平衡点时得出最优的资本结构。文章结论虽然没有明确说明 企业资本结构与产品市场竞争之间是正相关还是负相关关系，但是具体分析了在什么 情况下，企业杠杆比例增加会使企业在产品市场上采取更强硬的手段，从而增强它的 竞争力；在什么情况下，企业债务水平的提高会使企业在产品市场上采取更温和的手 段，降低竞争力。 赵蒲、孙爱英( 2 0 0 3 ) 从产业特征、产业竞争状况、产品竞争战略、永续竞争战略、 创新战略、供应商及产品生命周期等方面出发，详细综述了产业组织理论与资本结构 理论融合发展的最新研究成果，系统而全面地总结了产品市场竞争与资本结构间的关 系。 钟田丽、范宇( 2 0 0 4 ) 以资产负债率作为被解释变量进行实证研究，发现由于各上 市公司处于产品市场竞争程度不同的行业，其资本结构决策存在明显差异，也就是说 产品市场竞争与资本结构选择有明显的相关性。 刘方健、张景华( 2 0 0 4 ) 从行业特征、竞争战略、上游供应商和下游客户、产品生 命周期四个角度分别分析了其对企业资本结构选择的影响。行业特征上，垄断性行业 的企业会有较高的负债水平和长期负债水平，而竞争激烈行业的企业短期债务比例和 长期债务比例都要显著低于垄断性行业；竞争战略上，作者从产品竞争战略、持续经 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 营战略、创新战略三个方面分析了对资本结构的影响：企业的供应商、客户等利益相 关者从自己的利益角度出发，也会对企业的资本结构决策产生影响；很多研究还表明 企业处于不同的产品生命周期过程中，其资本结构也会不同，例如成长期时，由于产 品获利较多，经营者会倾向于选择内部权益融资，债务水平相对就会较低。之后作者 在上述理论分析的基础上提出了一些对我国企业融资行为的建议。 赵蒲、孙爱英( 2 0 0 5 ) 以我国上市公司作为分析样本，实证检验了资本结构选择与 产业生命周期之间的关系，结果表明处于产业生命周期不同阶段的上市公司，其资本 结构存在显著的差异，也就是说产业生命周期阶段对资本结构选择有显著的影响：当 企业处于生命周期的成长阶段时，由于获取资金能力强，业务利润增长率高，根据优 序融资理论，企业会更倾向于选择内部权益融资，因此企业负债水平较低，即二者显 著负相关；当企业处于衰退阶段时，由于经营风险高而财务风险低，企业会倾向于选 择较高的债务水平，即二者显著正相关。 陈建梁、王大鹏( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年7 9 6 家中国上市公司作为分析样本，实 证检验结果表明产品市场竞争越激烈，企业越有可能采取财务保守行为，降低企业的 债务水平，即二者之间存在显著负相关关系。作者认为这是企业采取的一项战略行为， 目的在于降低财务风险，并有效提高企业的产品市场竞争能力。 邓剑琴、朱武祥( 2 0 0 6 ) 研究分析认为，如果产品市场竞争非常激烈，而企业现有 业务己进入衰退阶段，内部融资能力欠缺，不能满足当前经营资金需求的情况下，企 业将倾向于选择债务融资，提高公司的杠杆水平。 徐鹏( 2 0 0 7 ) 以我国上市公司作为研究对象，选取能源电力行业和餐饮行业分别代 表垄断竞争行业和完全竞争行业来分别实证检验分析，在竞争环境不同的行业中，产 品市场竞争对企业资本结构选择的影响。作者在分析过程中考虑到产品市场竞争对资 本结构影响的滞后性，不仅用当期的产品市场竞争数据来回归分析对资本结构的影 响，还用产品市场竞争滞后一期的数据回归分析了对当期资本结构的影响，最后还重 新定义被解释变量作了稳健性检验。通过实证分析，作者认为在完全竞争行业中，产 品市场竞争与企业资本结构之间显著正相关，也就是说企业的产品市场竞争程度越激 烈，其杠杆水平越高；在垄断行业中，产品市场竞争与企业资本结构之间显著负相关， 也就是说企业的产品市场竞争程度越激烈，其杠杆水平越低。 姜付秀、屈耀辉、陆正飞( 2 0 0 8 ) 以我国1 9 9 9 - 2 0 0 4 年的上市公司作为分析样本， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 对产品市场竞争与资本结构的动态调整之间的关系进行了实证检验。作者认为产品市 场竞争越激烈，企业资本结构偏离其目标资本结构的幅度就越小，越趋向于其目标资 本结构。作者还在上述研究的基础上，扩展研究发现我国上市公司产品市场竞争的动 态变化与资本结构调整速度之间不存在相关性。 王晓莹( 2 0 0 8 ) 在前人研究的基础上，从三个角度( 产品市场结构、产品市场竞争 战略、产品生命周期) 全面的理论分析了产品市场竞争对企业资本结构决策的影响， 作者认为企业为了有足够的财务承受能力应付激烈的产品市场竞争，以及保证后续有 足够的财务资源用于投资，会倾向于选择较低的杠杆水平。作者还构建了一个进入阻 挠的博弈模型，通过模型推理，作者认为企业的资本结构不同，会影响其在产品市场 竞争中采取的竞争行为。若在位企业债务水平较高，面对潜在市场竞争者的进入，企 业会默许其进入，也就是弱化了企业的产品市场竞争；若企业债务水平越低，面对潜 在市场竞争者的进入，企业会阻止其进入，也就是加剧了企业的产品市场竞争。 2 3 产品市场竞争与资本结构的互动关系 f a u r e g r i m a u d ( 2 0 0 0 ) 构建了一个理论模型分析公司资本结构与产品市场竞争之 间的互动关系，作者认为债权人与债务人之间存在的信息不对称，对企业资本结构与 产品市场竞争之间的互动关系具有关键性影响。 w a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) 从产品替代性、需求波动等角度出发研究了产品市场竞争与 资本结构之间的关系，c a m p e l l o ( 2 0 0 6 ) 也研究了企业融资结构与产品市场竞争之间 的互动关系，结果都与p a n d e y ( 2 0 0 2 ) 研究得出的结论一致，i i l j - - 者之间存在非线性 的互动关系。 赵蒲、孙爱英( 2 0 0 4 ) 以我国上市公司作为分析样本，实证研究结果并没有发现资 本结构选择与公司竞争战略之间有明显的相关关系，也就是说我国上市公司在资本结 构决策方面尚没有考虑到二者间的互动效应，当前国内企业的战略管理水平还有待于 进一步提高，将二者间的相关关系纳入战略考虑范畴之内。 张磊( 2 0 0 6 ) 选取我国深沪两市a 股制造业类上市公司2 0 0 1 2 0 0 2 年的财务数据作 为分析样本，以主营业务收入率作为产品市场竞争的替代变量，建立联立方程组，运 用三阶段最小二乘法实证检验资本结构与产品市场竞争之间的互动关系，结果表明二 者之间确实存在互动关系，且债务水平越高，企业的产品市场竞争越激烈：而产品市 场竞争程度越高，企业的杠杆水平越低。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 y o n g q i a n gc h u ( 2 0 0 9 ) 构建了一个动态的交替模型，分析产品市场竞争与资本结构 间的互动关系。每个企业要制定进入、投资、融资和退出等相互依赖的决策。企业的 资本结构决策取决于税收收益、破产成本和产品市场竞争战略之间的相互权衡。作者 通过实证研究得出的结果与理论模型分析结果相一致：第一，企业原始的杠杆水平与 其竞争对手的杠杆水平变化之间存在非线性和非单调的关系，第二，行业内的负债水 平方差很大，因为行业内的在位企业和新进入者的资本结构战略不同，第三，新进入 者相比在位企业具有更高的负债水平，因为在位企业通过使用较低的杠杆水平来获取 更多的战略优势。 戚拥军、严小燕( 2 0 1 1 ) 选取我国a 股上市公司2 0 0 3 2 0 0 9 年的数据作为分析样本， 建立联立方程模型，采用二阶段最小二乘法和三阶段最小二乘法实证检验了资本结构 与产品市场竞争之间的互动关系，结果发现企业的杠杆水平与产品市场竞争强度之间 存在显著的双向负相关关系。也就是说，企业负债水平越高，其产品市场竞争强度越 弱；而企业若想提高其产品市场竞争强度，会选择降低杠杆水平。 宋效中、时海燕( 2 0 1 1 ) 选取我国煤炭行业的a 股上市公司作为研究对象，在标准 的供给需求系统方程基础上，构建联立方程组，采用二阶段最小二乘法和三阶段最小 二乘法实证检验了资本结构与产品市场竞争之间的互动关系。研究结果表明债务水平 越高，企业在产品市场竞争中的价格竞争能力越强，进而加强了企业的产量竞争能力。 2 4 相关研究述评 从b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) 提出有限责任效应以来，关于资本结构与产品市场竞争 的研究日益增多，各位学者从不同的角度构建理论模型，充实了两者之间相关关系的 理论研究，还有很多学者以不同国家的企业作为研究分析的对象，构建回归方程模型 来实证检验其间的相关性。 关于资本结构对产品市场竞争的影响，一部分学者认为其二者之间存在正相关关 系，其理由为企业的债务水平越高，由于破产成本的存在，企业将越有激励采取强硬 的竞争手段，诸如加大营销投入、降低价格、增加产出等，从而逼迫其他竞争对手减 少产出，在更高的产出和更低的价格间达到利益最大化：部分学者认为其二者之间 的相关关系是负向的，其理由为企业的债务水平越高，其在资本市场上的再融资能力 越差，在产品市场竞争中的行为也会缺乏攻击性，而财务保守的竞争对手则会利用其 相对雄厚的财务能力，通过降低价格、增加广告支出等，用掠夺性的行为逼迫其破产 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 甚至退出市场；还有的学者认为债务融资对产品市场竞争既有积极效应，也有消极效 应，在两种效应的共同影响下，导致资本结构对产品市场竞争有非线性的的影响。 关于产品市场竞争对资本结构的影响，以朱武祥为代表的一部分学者通过理论分 析和实证检验发现产品市场竞争激烈时，企业会选择财务保守行为，降低债务水平， 但也有学者实证分析发现产品市场竞争越激烈，债务水平越高。还有的学者选取部分 行业作为垄断竞争行业和完全竞争行业的代表来分组研究二者间的关系，有的学者考 虑产品生命周期因素，分析在企业处于不同产品生命周期时二者间的关系，研究得出 的结论也不尽相同。 最后还有学者针对产品市场竞争与资本结构间的互动关系做了研究分析，大部分 学者得出二者间有不同程度的相关性。 综上，学者们对产品市场竞争的定义都不尽相同，有的以行业的整体竞争程度作 为分析对象，有的以单个在位企业的竞争程度为分析对象，且针对竞争程度有产出数 量多少、价格高低、企业工厂数量增减等研究角度。本文结合了产品市场竞争的结构 指标和绩效指标，首先按h h i 指数将样本分类为垄断性行业和竞争性行业两类，然后 用因子分析法提取产品市场竞争绩效指标，针对单个企业的产品市场竞争强度来分析 探讨二者间的关系。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 量皇i 一 一 m 曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼皇曼曼曼舅鼍曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼舅曼曼 第3 章产品市场竞争与债务期限结构关系研究综述 3 1 国外相关研究文献综述 g l a z e r ( 1 9 9 4 ) 在b r a n d e r & l e w i s 构建的模型的基础上，研究长期负债的使用对产 品市场竞争有什么影响。假定企业偿还债务的行为发生在两阶段产品市场竞争之后， 作者发现长期负债的使用导致企业在产品市场竞争中的攻击