（会计学专业论文）产业振兴视角下资本投向与并购绩效研究.pdf

学位论文独创性声明 i i i l l i i m i i i i l i i i i i i i i i i i i i m l l i i u i y 2 12 8 8 0 3 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中 除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写 过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确 的声明并表示了谢意。 作者签名：趣日期：礁! 兰：! ：y 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：趣导师签名：日期： 矽，互- - 沙 摘要 为了应对2 0 0 8 年全球金融危机所带来的影响，金融危机后我国实施了宽松的 货币政策。货币发行量及货币存量不断上升，国内出现了流动性相对过剩的现象， 企业所持有的现金增多，并购成为自由现金的一个重要流向。同时，伴随我国工 业化进程的不断深入，传统制造产业的发展也暴露出了许多问题。2 0 0 9 年初国务 院开始颁布实施十大重点产业振兴调整规划，旨在提高产业集中度，改变传统产 业的发展方式。企业并购重组被视为产业振兴调整的一种重要手段，是实现资源 优化配置的重要途径。在产业振兴大背景下，研究不同性质企业的投资倾向( 即 企业是更注重产能扩张还是更看好技术提升) ；不同并购目标所带来的产能扩张 和技术提升程度的差别；企业并购中不同投资选择对企业绩效的影响等问题具有 重要的现实意义。 本文首先将资本投向界定为无形资产投资和固定资产投资两个方面，通过对 固定资产投资和无形资产投资相关文献的回顾，及对并购绩效相关理论的分析， 建立相应的绩效模型，提出本文假设。以我国2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年沪深两市a 股市场中 3 5 8 家发生并购事件的制造业企业为研究样本，并按照目标方是否属于振兴产业 的标准对样本进行细分，使用e x c e l 2 0 0 3 对这3 5 8 家企业2 0 0 6 - - 2 0 1 0 年的相关财 务数据进行处理，最后使用s p p s l 7 0 对处理后的数据进行回归分析得出结论。通 过本文的研究发现：1 、在并购的投资选择上，国有企业和非国有企业都倾向于 增大无形资产投资规模，其中国有企业的这种倾向更加明显。而在扩大固定资产 投资规模上，非国有企业要比国有企业更加积极。2 、并购带来的固定资产投资 规模与并购绩效呈显著正相关关系，而无形资产投资规模与并购绩效无显著关 系。这表明企业产能提升能直接提高企业的绩效，而技术创新和品牌增值则无法 在短期内给企业绩效带来明显的改善。企业的投资选择并不一定是完全理性的。 3 、当并购目标属于振兴产业时，固定资产投资规模的扩张能明显提高企业的产 能，较好的改善企业绩效；而当并购目标属于非振兴产业时，虽然企业的固定资 产规模也有所扩大，但却不能明显提高企业的产能，对企业绩效的作用有限。 最后，结合本文的理论分析和实证研究结果，提出了以下政策建议：民营企 业应把发展的重点立足于自身产能的提升；瞄准振兴产业，抓住产业调整振兴规 划带来的发展契机；关注并购后整合问题，更加有效优化并购后企业绩效；加强 政企合作，建立有效沟通和监督渠道；强调创新意识，增强企业的自主创新能力。 关键词：资本投向；并购绩效；固定资产投资；无形资产投资 a bs t r a c t i no r d e rt od e a lw i t ht h ee f f e c t so f2 0 0 8y e a r so ft h e g l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s ，a f t e r t h ef i n a n c i a lc r i s i sc h i n ai m p l e m e n t e dt h el o o s em o n e t a r yp o l i c y m o n e ys u p p l ya n d s t o c kr i s i n g ，h o m ea p p e a r e dt h ep h e n o m e n o no fr e l a t i v es u r p l u sl i q u i d i t y , c o r p o r a t e c a s hh o l d i n g si n c r e a s i n g ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st ob e c o m e a l li m p o r t a n tc h a n n e lo f f r e ec a s hf l o w i nt h e m e a n t i m e ，w i t ht h ec o n s t a n t d e e p e n i n go f c h i n a s i n d u s t r i a l i z a t i o np r o c e s s ，t r a d i t i o n a lm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r i e sh a v e e x p o s e dm a n y p r o b l e m s i ne a r l y2 0 0 9t h es t a t ec o u n c i lp r o m u l g a t e dt h ei n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n ga n d r e v i t a l i z a t i o np l a no ft e nk e yi n d u s t r i e s ，d e s i g n e dt oi m p r o v ei n d u s t r i a lc o n c e n t r a t i o n ， c h a n g e si nm o d ed e v e l o p m e n to ft r a d i t i o n a li n d u s t r i e s m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sa l l i m p o r t a n tm e a n so ft h er e v i t a l i z a t i o na n dr e s t r u c t u r i n go fi n d u s t r i e s ，a n di sa l s o i m p o r t a n tw a yo fo p t i m a la l l o c a t i o no fr e s o u r c e s i nt h ec o n t e x to fi n d u s t r i a l r e v i t a l i z a t i o n ，s t u d yt h ep r o b l e mo fp r o p e n s i t yt oi n v e s to ft h ed i f f e r e n tn a t u r eo f c o r p o r a t e ,f i x e di n v e s t m e n t s ( c a p a c i t y e x p a n s i o n ) a n d i n t a n g i b l ei n v e s t m e n t ( t e c h n o l o g i c a lu p g r a d i n g ) w h i c hi sm o r ei m p o r t a n t m e a n w h i l e ，r e s e a r c hd e g r e eo f d i f f e r e n c eo fc a p a c i t ye x p a n s i o na n dt e c h n o l o g yu p g r a d i n ga c q u i s i t i o nt a r g e t so f c a p a c i t yc a u s e db yd i f f e r e n ta c q u i s i t i o nt a r g e t s o nt h i sb a s i s ，f u r t h e rr e s e a r c ha n d a n a l y s i so fd i f f e r e n ti n v e s t m e n to p t i o n si nm & a i m p a c to nb u s i n e s sp e r f o r m a n c e t h eas e r i e so fs t u d i e sh a si m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nt h ep a p e r , c a p i t a la l l o c a t i o nw i l lb ed e f i n e da si n t a n g i b l ec a p i t a li n v e s t m e n t a n df i x e da s s e ti n v e s t m e n tb o t h t h r o u g hf i x e di n v e s t m e n t sa n di n t a n g i b l ei n v e s t m e n t r e v i e wo ft h el i t e r a t u r e ，a n da n a l y s i so ft h em & a p e r f o r m a n c et h e o r y , e s t a b l i s h a p p r o p r i a t ep e r f o r m a n c em o d e l ，r a i s e dt h eh y p o t h e s i s t h i ss t u d ys a m p l ei s3 5 8 m a n u f a c t u r i n ge n t e r p r i s e sw h i c hm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so c c u r r e di nc h i n a 2 0 0 7 2 0 0 9s h a n g h a ia n ds h e n z h e na s h a r em a r k e t ，a n da c c o r d i n gt ow h e t h e ri ti s t h er e v i t a l i z a t i o no fp r o d u c t i o nc a p a c i t yt os u bs a m p l e ，p r o c e s s i n gf i n a n c i a ld a t ao f t h i s35 8c o r p o r a t e f o r2 0 0 6 2 010w i t he x c e lw i t he x c e l 2 0 0 3 f i n a l l y ，r e g r e s s i o n a n a l y s i so f t h ed a t aw i t hs s p s17 0a n dc o n c l u d e d t h r o u g ht h i ss t u d yf o u n d ：1 i nt h e c h o i c eo fm & a i n v e s t m e n td i r e c t i o n s t a t e o w n e da n dn o ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s b o t ht e n dt oi n c r e a s et h es c a l eo fi n v e s t m e n ti ni n t a n g i b l ea s s e t s ，a n ds t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s m o r e a p p a r e n t i nt h ee x p a n s i o no fi n v e s t m e n ti nf i x e da s s e t s n o n s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm o r ea c t i v et h a nt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ；2 t h es c a l e o fi n v e s t m e n ti nf i x e da s s e t sa n dm & a p e r f o r m a n c ew a ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l y c o r r e l a t e d ，t h es c a l eo fi n v e s t m e n ti ni n t a n g i b l ea s s e t sa n dm & a p e r f o r m a n c ew a s n os i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i p t h i ss h o w st h a tt h ec o m p a n yp r o d u c t i o nc a p a c i t yc a l l d i r e c t l yi m p r o v eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ，b u tt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na n db r a n dv a l u e a d d e di sn o ti nt h es h o r tt e r mt ob r i n ga b o u ts i g n i f i c a n ti m p r o v e m e n t si nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e b u s i n e s si n v e s t m e n t i sn o t n e c e s s a r i l yf u l l yr a t i o n a l ：3 w h e nt h e a c q u i s i t i o nt a r g e tt o r e v i t a l i z et h ei n d u s t r y , c a ns i g n i f i c a n t l yi m p r o v ep r o d u c t i o n c a p a c i t y , t h eb e t t e rt oi m p r o v eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ；w h e nt h ea c q u i s i t i o nt a r g e tt o n o n - i n d u s t r i a lr e v i t a l i z a t i o n ，a l t h o u g ht h ec o m p a n y sf i x e da s s e t sh a sa l s oi n c r e a s e d ， b u tn o ts i g n i f i c a n t l yi m p r o v et h ee n t e r p r i s e sp r o d u c t i o nc a p a c i t y , al i m i t e dr o l eo n b u s i n e s sp e r f o r m a n c e f i n a l l y ，t h e c o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a l a n a l y s i s a n de m p i r i c a lr e s e a r c h f i n d i n g s ，t h ef o l l o w i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa r em a d e p r i v a t ee n t e r p r i s e ss h o u l d b et h ef o c u so fd e v e l o p m e n tb a s e do nt h e i rc a p a c i t yt o e n h a n c e ；t a r g e t i n gt h e r e v i t a l i z a t i o no fi n d u s t r yt os e i z et h e d e v e l o p m e n to p p o r t u n i t yb r o u g h tb yt h e r e v i t a l i z a t i o np l a n ；c o n c e r n e da b o u tt h ep o s t - m e r g e ri n t e g r a t i o n ，m o r ee f f e c t i v e o p t i m i z em & ap e r f o r m a n c e ；s t r e n g t h e nc o o p e r a t i o nb e t w e e ng o v e r n m e n ta n d e n t e r p r i s e s ，e s t a b l i s ht h ee f f e c t i v ec h a n n e l s o fc o m m u n i c a t i o na n ds u p e r v i s i o n ； e m p h a s i z ei n n o v a t i o n ，e n h a n c ei n d e p e n d e n ti n n o v a t i o nc a p a b i l i t y k e y w o r d s ：c a p i t a la l l o c a t i o n ；m ap e r f o r m a n c e ； f i x e di n v e s t m e n t s ；i n t a n g i b l ei n v e s t m e n t 目录 摘要i a b s t r a c t 】： 第一章绪论1 1 1 研究的背景及意义1 1 2 研究内容与研究方法2 1 2 1 研究内容2 1 2 2 研究方法2 1 3 文章结构3 1 4 可能的创新点及不足4 1 4 1 文章创新点4 1 4 2 文章的不足5 第二章文献综述6 2 1 并购绩效的研究现状6 2 1 1 国外并购绩效的研究现状6 2 1 2 国内并购绩效的研究现状7 2 1 3 小结9 2 2 资本投向的相关研究现状9 2 2 1 固定资产投资相关研究现状9 2 2 2 小结1 1 2 2 3 无形资产投资相关研究现状1 2 2 2 4 小结1 3 第三章相关概念及理论基础1 4 3 1 相关概念界定1 4 3 1 1 资本投向1 4 3 1 2 并购1 4 3 1 3 并购绩效1 5 3 2 相关理论基础1 5 3 2 1 效率理论1 5 3 2 2 交易成本理论1 6 3 2 3 风险分散理论1 6 3 2 4 市场份额效应1 7 3 2 5 委托代理理论1 7 3 3 并购绩效评价方法1 8 第四章实证研究2 0 4 1 研究设计2 0 4 1 1 研究假设2 0 4 1 2 变量设计2 1 4 1 3 样本的选取和数据来源2 3 4 2 实证分析2 3 4 2 1 描述性统计一2 3 4 2 2 相关性分析3 0 4 2 3 多元回归分析3 l 4 2 4 稳健性检验3 3 第五章研究结论与建议3 5 参考文献4 0 攻读硕士期间所发表的学术论文4 3 后记4 4 v 南京财经大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究的背景及意义 2 0 0 8 年的全球金融危机导致美国经济大创，自此各种矛盾凸现出来。在后经 济危机时代，为了缓解经济危机引发的经济快速下滑，更重要的是预防经济在未 来发生长期衰退，重蹈日本2 0 年经济疲软的覆辙，美联储，欧洲央行，英格兰央 行都很一致的采取了增发货币的行动。这一措施带来的是全球性流动性高涨。我 国在面对经济下滑的问题上也同样采取了宽松的货币政策，辅之以积极的财政政 策。这些应对性政策带来的直接后果是我国货币发行量及货币存量的不断上升， 2 0 1 0 年末已经高达7 0 万亿人民币，按汇率折算已经超过1 0 万亿美元，已成为全球 第一。尽管美元是全球的国际货币，人民币还不是国际货币，但是我国的货币存 量( 包括存款和现金) 已经超过美国，中国已然成为流动性第一大国，这就导致 了通货膨胀现象的出现，甚至有日益严重的趋势，各行各业都受到影响。在这一 资金流动性相对过剩的背景下，企业所持有的现金增多，并且伺机寻找投资机会， 并购无疑成为自由现金的一个重要流向。 伴随我国工业化进程的不断深入，传统产业虽然白始至终都扮演着支柱的角 色，为国家的经济发展贡献自己的力量，但同时也暴露出了很多问题。国际金融 危机的爆发更是直接揭开了这些传统产业的疮口，生产方式粗放、集中化程度低 下、创新能力薄弱、管理方式落后等等深层次的矛盾被一一摆上台面。这种种的 痼疾无疑在传统产业发展道路上堵上了厚厚的一座石墙，传统产业振兴改革势在 必行。2 0 0 9 年初国务院相继出台了包括钢铁业、纺织业、装备制造业、汽车业、 船舶业、轻工业、石化产业、有色金属业等，一共十大重点产业的调整振兴规划。 产业振兴调整规划旨在去除这些传统产业身上的痼疾，推动粗放型生产方式向集 约型转变，提高产业集中度，增强创新能力等等。企业并购重组被视为产业振兴 调整的一种重要手段。并购重组对企业间资源进行重新组合配置，提高了资源的 使用效率。 在产业振兴规划的政策背景和流动性过剩的社会背景下，企业控制人有动机 将手中持有的现金或应分配的股利转换成控制性的资源握在手中，而并购同时满 足了企业的这一双重诉求。但在并购活动中，主并方对于目标企业如何进行选 择? 企业更加看重短期的效益还是长期的效益? 固定资产投资和无形资产投资， 哪种资本投向会带来更高的并购绩效? 产能扩张的同时，技术创新又在其中扮演 着什么样的角色? 对以上这些问题的思考和研究，正是本文的行文目的所在。这 一研究直接反映到企业层面上，就是分析在不同控制权、不同规模的并购行为中， 南京财经大学硕士学位论文 是产能扩张( 固定资产) 带来的效益多，还是技术创新、品牌扩张( 无形资产) 带来的效益多，并帮助企业分析在并购活动中应该如何根据自身情况选择目标 方，具有一定的现实意义。 1 2 研究内容与研究方法 1 2 1 研究内容 鉴于国内资金流动性相对过剩以及产业振兴调整规划实施的背景，并购活动 日益活跃，通过并购活动实现企业产能的扩张( 固定资产) 和技术的提升( 无形 资产) ，已经成为一种普遍的现象。但是不同的资本投向会对并购绩效产生怎样 的影响? 本文从代理理论、固定资产投资理论、无形资产投资理论、并购及并购 绩效等相关理论出发，研究了不同性质的企业在并购中产能扩张( 固定资产) 与 技术提升( 无形资产) 倾向有何不同，不同属性的并购目标对产能扩张和技术提 升的作用程度如何，不同的资本投向对并购绩效又有着什么不同的影响。本文主 要分为三大部分共五章：第一部分，绪论以及国内外文献综述，主要是对文章的 整体研究背景和文章结构进行阐述，并对并购和资本投向的相关文献进行了回 顾；第二部分，阐述资本投向、并购、并购绩效的概念，及其相关的理论基础， 并购绩效的分析方法等等；第三部分，对样本进行描述性统计和多元线性回归分 析，得出相关结论，并结合前文的分析提出有效的政策和建议。 1 2 2 研究方法 本文采用实证分析结合规范分析的科学研究方法。先定性后定量的分析资本 投向对并购绩效的影响。 首先，采用规范分析的方法，从基础理论出发，定性地分析不同企业资本投 向选择的倾向问题，提出本文假设，为之后的定量分析进行铺垫。 其次，采用实证分析方法，根据国内关于资本投向与并购绩效的相关研究模 型，进一步改进建立出本文的多元回归研究模型。使用e x e c l 2 0 0 3 软件对 2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年发生并购活动的沪深两市共3 8 9 家样本公司的2 0 0 6 - - 2 0 1 0 年财务 数据( 主要考虑到各解释变量和控制变量的指标会涉及到并购前后的财务数据) 进行了系统筛选和分类统计。使用s p s s17 0 数据处理软件对筛选和分类后的数 据进行了描述性统计分析和多元线性回归分析，对并购前后各年的公司业绩进行 综合评价，得出并购后不同资本投向和并购绩效的相关关系。 最后，采用规范分析的方法，根据前文的理论分析成果和实证结果，系统的 南京财经大学硕士学位论文 分析研究结论，严谨的提出相关意见和建议。 1 3 文章结构 本文采取的的研究视角是实证研究和规范研究相结合。 第一章，绪论。重点介绍了产业振兴调整和资金流动性相对过剩的研究背景， 并阐述了进行此项研究的意义所在。同时介绍了本文的研究内容、研究方法，以 及文章结构安排和可能的创新点与不足。 第二章，文献综述。本章分为资本投向文献综述、并购绩效文献综述两大部 分，其中资本投向文献综述又分为固定资产投资文献综述和无形资产投资文献综 述，并在每部分中再就国外和国内文献分别进行综述。 第三章，相关概念及理论基础。本章主要界定了资本投向、并购及并购绩效 的概念，并阐述了相关理论基础及计量方法。 第四章，实证研究。本章以2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年深沪两市a 股市场发生并购的制 造业企业为样本，并分别按照主并方企业性质和目标方产业属性进行分类，最后 实证研究了各组样本的资本投向与并购绩效之间的相关关系。 第五章，研究的结论及政策建议。本章总结了上一章的实证研究成果，并在 此基础上结合上文的理论分析，针对性的提出政策和建议。 南京财经大学硕士学位论文 图1 1 研究路线图 1 4 可能的创新点及不足 1 4 1 文章创新点 第一，以往关于并购绩效的研究，往往从并购类型、产业生命周期等等角度 出发进行研究，而本文则选择了一个全新的切入点，将资本投资研究中的投向问 题引入了并购绩效研究当中，从企业自身的资产结构角度，去计量和分析不同资 本投资的选择会对企业并购后的绩效产生怎样的影响，且这种影响是短期的，还 是长期的。 第二，本文在产业振兴的大背景下，研究企业的并购问题。当前我国旧的支 柱产业都面临着许许多多的问题，如生产方式粗放，产业集中度低、创新能力较 弱、管理方式落后等等。这些都是迫切需要得到改善的问题。企业并购带来的产 能提升和技术创新无疑是有效且快速的解决途径。但如何量化产能提升和技术创 4 南京财经大学硕士学位论文 新，产能的提升和技术的创新真的能给企业绩效带来切实的改善吗? 本文的研究 无疑具有很重要的现实意义。 1 4 2 文章的不足 第一，资本投向通常被细分为四个部分，包括：固定资产投资、无形资产投 资、股权投资和技术研发投资。但由于受到数据来源的限制，本文仅选取了其中 两个方面进行研究。 第二，本文特殊的研究视角，要排除一些其他因素的干扰，所以在选取并购 绩效的衡量指标时，未采用多种指标计算贡献率加总的方法，而选取单一指标进 行衡量。 南京财经大学硕士学位论文 第二章文献综述 弟一草又献练还 2 1 并购绩效的研究现状 2 1 1 国外并购绩效的研究现状 相较于国内的研究起步晚，国外学者很早就开始了对并购绩效的研究，且研 究成果较之国内更加丰富。这些研究主要涉及以下研究方法：1 、基于股票市场 的事件研究法；2 、基于财务指标的会计研究方法。 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 采用基于财务指标的会计研究方法，将1 6 4 起发生在1 9 6 4 年至 1 9 7 1 年间的并购事件作为实证研究样本，并选用公司利润率作为研究指标。在 研究中，m e e k s 将样本公司的并购前后的利润( 并购前为预期值) 进行加权平均， 对所得出的结果进行比较。研究成果表明：并购行为发生后，主并方公司的盈利 能力呈现显著下降的特征。 f i r t h ( 1 9 8 0 ) 贝j 采取基于股票市场的事件研究方法，以1 9 6 9 至1 9 7 5 年间英国 发生的4 8 6 起并购事件作为样本进行实证研究。其研究的主要指标为企业股东的 异常报酬率。研究结果显示：并购公告的发布会对企业股东收益造成影响，在公 告发布的那个月，并购目标方企业的股东异常报酬率为2 8 9 7 ，而主并方的这 一数值仅为6 3 9 6 。说明并购活动对目标方企业的绩效有明显改善作用，而对 主并方企业而言，却使得其股东利益呈现恶化趋势。而同样在1 9 8 0 年，c o s h 、 h u g h e s 和s i n g h ( 1 9 8 0 ) 等人的研究却却显示：主并方企业的绩效不但没有如 f i r t h ( 1 9 8 0 ) l 约研究一样恶化，反而盈利能力有了明显的提高。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 汇总统计了之前学者关于企业并购绩效研究的1 3 篇 文献，并做了总结。结果显示：并购活动一旦成功，就能给目标方企业的股东带 来高额的异常报酬，这一比率往往会达到2 0 ；而同样是成功的并购活动，如果 采用要约收购的形式，异常报酬率还会有所提高，达到3 0 左右；而主并方股东 仅仅能从中收获4 左右的异常报酬。 k u m a r ( 1 9 8 5 ) 采用基于财务指标的会计研究方法，将2 4 1 起发生在1 9 6 7 至 1 9 7 0 年间的并购事件作为研究样本，研究主并方并购后的绩效。经过其多年的 研究发现，并购后主并方企业的盈利状况明显下降，绩效有恶化趋势。研究结果 显示：并购行为发生后，主并方公司的盈利能力呈现显著下降的特征。这以结果 于之前m e e k s 的研究结果不谋而合。 l i m a e k ( 1 9 9 1 ) 采用股票市场的事件研究法，将4 6 2 起在1 9 7 7 至1 9 8 6 年间发 生在英国的并购事件作为研究样本，研究公司在选定的窗口期内，股东的异常报 6 南京财经大学硕士学位论文 酬率情况。研究结果表明：目标方股东的异常报酬率高达3 1 9 ，而主并方企业 的股东异常报酬率则仅为0 2 。研究说明并购目标方股东的收益通过并购活动 得到了很大程度的改善，而主并方却未能从中获得明显收益。 h e a l y 、p a l e v u 和r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 同样采取会计研究方法，选取了1 9 7 9 年1 月 到1 9 8 4 年6 月期间发生所有并购事件中交易金额排名前5 0 的并购事件为样本， 进行并购绩效的研究。此研究与众不同的地方在于，在并购绩效的计量方面未选 择财务报表数据( 因为报表数据易受被粉饰) ，而选取了一定时期内经营活动产 生的现金流量除上期初总资产的市场价值作为研究数据，并在研究指标方面选用 了经营活动产生的现金流量报酬。他们的研究表明：主并方企业的经营活动产生 的现金流量报酬率呈现递减趋势。 m a n s o n 、s t a r k 和t h o m a s ( 1 9 9 4 ) 采用财务指标的会计研究方法，将3 0 起1 9 8 5 至1 9 8 7 年间发生在英国的并购事件作为研究样本，选用营运现金流量为主要指 标，进行并购绩效研究。经过缜密的研究得出结论：根据营运现金流量这一指标 的显示，企业的营运状况通过并购活动得到了很好的改善，并购当月营运现金流 量增量与并购期间双方公司的异常报酬总和呈现正相关关系。 s e h w e d t ( 1 9 9 6 ) 采用股票市场的事件研究法，以1 9 7 5 至1 9 9 1 年期间1 8 1 4 起 并购事件为样本，用累计收益作为绩效的量化指标，实证研究企业的并购绩效。 研究的结果表明：并购活动很好的改善了目标方企业的股东收益，使得其累积平 均收益高达3 5 。 b r u n e ( 2 0 0 2 ) 总结梳理了国外学术界1 9 7 1 年至2 0 0 1 年间关于并购绩效的 1 3 0 篇研究文献，汇总结果显示：并购活动对企业股东收益的影响非常不稳定， 但是往往具有负的趋势；而且就长期影响来看，并购活动对企业业绩的影响是消 极的。 2 1 2 国内并购绩效的研究现状 原红旗、吴星宇( 1 9 9 8 ) 采用财务指标会计研究法，以1 9 9 7 年沪深两市中 所有进行并购重组的上市公司为样本，选取净资产收益率、每股盈余、资产负债 率、投资收益占总利润比例等指标，建立相关模型，进行实证研究。研究结果显 示：在并购重组发生的当年，发生并购的企业，除资产负债率以外的其他财务指 标均呈现所上升趋势，而资产负债率指标则呈现下降趋势。孙铮、王跃堂( 1 9 9 9 ) 采取同样的研究方法和样本，但主要指标则用了净资产收益率，进行实证研究。 结果表明：股权转让行为对改善企业的经营状况有显著效果，而对外进行的并购 扩张活动则没有显著改善企业的经营状况。 陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 采用股票事件研究方法，同样以1 9 9 7 年沪深两市 南京财经大学硕士学位论文 中所有进行过并购重组的上市公司为样本，进行实证研究。研究的最终结果显示： 在所选定的窗口期内，并购公司的超常累计收益变动幅度不大，但总体上有上升 趋势。 余光、杨荣( 2 0 0 0 ) 采用股票市场事件研究法，挑选1 9 9 3 至1 9 9 5 年问沪深 两市中发生的并购的上市公司作为研究样本，研究并购公司累计超常收益状况。 同时对主并方和目标方的企业价值变化做了分析。研究结果显示：在并购行为中， 目标企业股东的超常累计收益为正值，企业价值有所提高；而主并方的企业价值 没有明显的波动，基本维持原有水平。因此可以看出，并购活动给目标方的企业 价值带来了增值，而主并方却没从并购活动中获得好处。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 采用基于财务指标的会计研究法，将2 0 1 起深沪两 市1 9 9 4 年至1 9 9 8 年间发生的并购事件作为研究样本，进行了实证研究。研究结果 表明：企业的并购绩效在开始呈现上升趋势，随后又呈现出下降趋势；而不同期 间的并购绩效还受到并购类型的影响；另外，在短期内，并购前企业并购绩效与 第一大股东所持股权比例呈现正相关关系。 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 采用股票市场事件研究法，以1 9 9 9 至2 0 0 0 年深圳、 上海交易所的3 4 9 起并购为样本，进行实证研究分析。最终的研究成果表明：主 并方企业的股东通过并购活动增加了自身财富，其获得了正的超出累计收益；而 目标方的股东却并未从中获利。方芳、闰晓彤( 2 0 0 2 ) 针对不同的并购类型，对 并购绩效进行了研究，研究表明：横向并购活动对企业业绩的影响总体上的积极 的；而纵向并购的企业业绩则呈现下降幅度扩大的趋势；而混合并购的公司当年 业绩会明显上升，第二年则显著下降。 张新( 2 0 0 3 ) 采用会计研究法，以1 9 9 3 至2 0 0 2 年沪深两市发生并购活动的 1 2 1 6 家上市公司作为研究样本，以净资产收益率、每股收益、主营业务利润作 为指标，对并购活动进行实证研究。研究结论表明：如果目标方为上市公司，其 企业业绩在并购当年和并购发生后的第一年呈现明显好转，但第二年和第三年后 企业绩效则没有显著的改善，说明并购活动对改善目标企业绩效缺乏持续性；如 果主并方是上市公司，则主并方的企业业绩会出现持续恶化的现象。 孙铮、李增泉( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法。以我国沪深两市1 9 9 7 至1 9 9 9 年发 生大股东变更的1 3 3 家上市公司为样本，进行实证检验。实证结果显示：在企业 控制权转移的过程中，企业股东平均会获得了大约1 8 8 9 的超额收益。 李善民( 2 0 0 5 ) 采用事件研究法，以我国沪深两市上市公司1 9 9 8 至2 0 0 3 年期间发生的1 6 7 2 起并购事件为样本，进行实证研究。检验结果表明g 大部分 主并方企业的股东财富在并购发生后1 到3 年内遭受明显损失；而进行同行业并 购和混合并购的主并方公司股东财富将在长期内遭受明显损失。主并方公司的国 南京财经大学硕士学位论文 有持股比例对并购发生后1 年内企业绩效呈现显著影响。 李善民、朱滔( 2 0 0 6 ) 采用股票市场事件研究法，以我国沪深两市上市公司 1 9 9 8 2 0 0 2 年期间发生的多元化并购，总计2 5 2 起为样本，进行实证研究。实证 结果显示：进行多元化并购活动的企业，其股东在并购发生后1 至3 年内财富损 失率高达6 5 一9 6 。 朱滔( 2 0 0 6 ) 采用事件研究法，以1 9 9 8 至2 0 0 2 年我国沪深两市发生的1 4 1 5 件并购活动为样本，进行了实证研究分析。研究结论显示：短期内，大企业获得 的收益为1 2 ，而小企业的则为1 2 1 ，但长期内，并购活动则会使主并方企业 的股东财富遭受明显损失。 夏新平、邹朝辉、潘红波( 2 0 0 7 ) 采用会计研究法，以我国2 0 0 1 至2 0 0 2 年期间发生并购的2 9 8 家公司为样本，进行实证研究。研究结论表明：基于代理 动机理论发生的并购活动，主并方公司在并购当年业绩得到显著改善，但随时间 推移其绩效会持续下降；而对于协同动机下并购后动和代理动机子并购活动的对 比研究显示，基于协同动机进行并购活动的企业在并购发生后第一年和第二年其 绩效明显好于基于代理动机进行并购的企业。 李善民、刘永新( 2 0 1 0 ) 采用问卷调查的方法收集数据，将4 3 个2 0 0 2 至 2 0 0 6 年液化气行业的并购事件作为实证研究样本，研究整合程度和速度对并购 绩效的影响。其研究结果表明：企业的并购绩效受并购整合程度和速度的影响显 著，程度深、速度快的并购整合对企业业绩有着积极的影响；良好的整合能够有 效的降低企业的成本，产生并购协同效应。 国内外关于并购绩效的研究主要集中使用了事件研究法和会计研究方法。研 究指标繁多，研究结果也有许多的异同。其中，虽然国内的资本市场有效性仍存 在争论，但有些学者认为我国资本市场已经达到弱势有效，可以使用事件研究法 对并购绩效进行了研究。但是不论使用哪种研究方法，国内外的研究得出的结论 基本一致：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程，并且会受到并 购方式、公司股权结构、期间长短等很多复杂因素的影响。 2 2 资本投向的相关研究现状 2 2 1 固定资产投资相关研究现状 资本投资决策往往受到公司治理环境、控制权配置、资产经济属性差异、收 9 南京财经大学硕士学位论文 益索取权等相关因素的影响，从而影响资本投资的效率及结构。资本投向的选择 如果在企业利益和私人利益的角逐中受到非理性的外部因素干扰，往往会使企业 出现过度投资的现象，降低企业绩效，最终导致企业总体价值受损。 固定资产投资作为企业投资活动中最普遍的一种形态，其具有很多其他类型 投资所不具备的优点，例如投入资金较为庞大、建设周期长、具有实体形态、价 值易评估等。 1 国外固定资产投资相关研究现状 d e m s e t z 、l e h n ( 1 9 8 5 ) 较早关注到通过固定资产投资攫取私利的问题。在“t h e s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eo w n e r s h i p - - - c a u s e sa n dc o n s e q u e n c e s ”一文中，通过对5 0 0 家 美国企业的研究指出：因为资产固化程度高，在传统制造业中，控股股东转移资 产变得相对困难，控制权私利的攫取水平也相对较低。 x u e p i n g