（会计学专业论文）从整体上市看上市公司关联交易的变化.pdf

从接体上市看上市公司关联交易的变化 中文摘要 t c l 集团开我国非上市公司吸收合并上市公司同时i p o 之先河，实现集团整 体上市：武钢股份收购集团公司资产实现主业整体上市。两种不同的整体上市模 式都是证券市场的制度创新，都对关联交易形成一定的影响，却不完全相同。 作为我国证券市场一个普遍存在的现象，关联交易是诸多复杂问题的集中体 现。在关联交易的背后，隐藏着诸如公司治理结构、保护中小股东利益、会计舞 弊、盈余管理等诸多问题，整体上市为规范、减少关联交易提供了一种解决思路， 但是不能期望整体上市成为包治百病的灵丹妙药，它能发挥作用有赖一定的条 件。 本文分为七个部分： 第一部分，关联方及其交易概述与相关文献； 第二部分，整体上市案例分析； 第三部分，我国上市公司关联交易及其监管的发展； 第四部分，整体上市前后样本公司关联交易的变化； 第五部分，不同整体上市模式对关联交易影响的比较； 第六部分，言整体上市旨在塑造公允价值： 第七部分，结论及其研究局限。 本文旨在通过以上分析，深入研究整体上市这- - 仓, j 新对关联交易的影响，从 而为我国国有企业特别是大型国有企业改革提供参考，减少乃至消除我国上市公 司所特有的剥离上市造成的非公允关联交易。 关键词：整体上市关联交易资产重组公允价值 中图分类号：f 2 3 ，f 8 3 2 5 从整体上市看上市公司关联交易的变化 a b s t i n c t t c lg r o u pw a st h ef i r s tc o m p a n yt h a tc o n s o l i d a t e di t s1 i s t e ds u b s i d i a r y a n dp r a c t i c e di p oa tt h es a m et i m ei nt h es e c u r i t ym a r k e t ：w u h a ni r o n p u r c h a s e di r o na s s e t sf r o mi t sp a r e n tc o m p a n yw h i c hm a d et h em a i ni n d u s t r y w h o l l yl i s t e d t h e s ea r et w od i f f e r e n tw h o l l y1 i s t e dw a y s ，b u tb o t hh a v e g r e a te f f e c t so nr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ( r p t s ) a sac o m m o np h e n o m e n o ni nt h es e c u r i t ym a r k e t ，r p t sa r et h ec e n t r a li z e d e m b o d i m e n to fs om a n yc o m p l e xi s s u e s i s s u e ss u c ha sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， p r o t e c t i n gp r o f i t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s ，a c c o u n t i n ge m b e z z l e m e n t ，a n d p r o f i tm a n a g e m e n ta r ei n c o r p o r a t e di nt h er p t s w h o l l y1 i s t i n gp r o v i d e s aw a yt or e s t r i c ta n dr e d u c er p t s ，b u tw ec a n te x p e c tt h a tw h o l l y1 i s t i n g c a ns o l v ea 1 1i s s u e s a n di tm a k e se f f e c td e p e n d i n go ns o m es p e c i f i ct e r m s t h i sd i s s e r t a t i o ni sm a d eu po f7p a r t s ： p a r ti c o n c e p t sa n dli t e r a t u r eo nr p t s ： p a r ti i ，c a s es t u d yo nw h o l l yl i s t e dc o m p a n i e s ： p a r ti i i d e v e l o p m e n to fr p ta n di t sr e g u l a t i o n ： p a r ti v ，t r a n s f o r m a t i o no fr p tb e f o r ea n da f t e rw h o l l yli s t i n g ： p a r tv c o m p a r i s o no fe f f e c t so nr p t so fd i f f e r e n tw h o l l yli s t i n gw a y s p a r tv i ，e m b o d i m e n to ff a i rv a l u eb yw h o l l y1 i s t i n g ： p a r tv i i ，s u m m a r i z a t i o na n dt h es h o r t a g eo ft h ep a p e r k e yw o r d s ：w h o l l y1 i s t e d ，r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n ，a s s e tr e s t r u c t u r e f a i rv a l u e c l cc o d e ：f 2 3 ，f 8 3 2 5 4 些矍堡占变量：! 查竺旦差壁奎墨竺壅些 前言 2 0 0 5 年3 月2 6 日，国资委副主任邵宁在中国企业发展高层论坛上明确指出， 国资委将创造条件，积极推进中央企业整体上市。在这种背景下，整体上市已经 与国有企业建立现代企业制度、产权多元化、完善现代公司治理等改革相联系起 来。 所谓整体上市，一般是指相对先前普遍存在的企业( 通常就是集团公司) 拿 出部分资产或产业“分拆( 剥离) 上市”而言的金融创新，也就是上市的主体由 先前分拆形成的附属于集团公司的相对独立的股份公司，变为己改制为股份公司 的整个集团公司；本文中的整体上市同时包括集团主业整体上市。 从2 0 0 3 年g 月3 0rt c l 集团股份有限公司( 以下简称t c l 集团) 发布吸收 合并t c l 通讯的公告，到2 0 0 4 年1 月7 日t c l 集团( 0 0 0 1 0 0 ) 股票公开发行， t c l 集团最终实现整体上市；随后武汉钢铁采用定向增发和公募增发相结合的方 式募集资金收购母公司资产，实现钢铁主业整体上市。作为一项金融创新，整体 上市从一开始就吸引了众多眼球，受到市场追捧。而谈到整体上市，无一例外都 会谈到对关联交易的影响，比较一致的观点是，整体上市能够有效减少关联交易。 关联交易理论上是中性的，它仅表明主体之间的关系，但是在我国却是和国 有企业股份制改革中的剥离上市相联系的，在一股独大的背景下，关联交易使得 上市公司和母公司有了无限发挥的空间。从1 9 9 7 年“琼民源”事件，关联交易 正式作为一种交易形式受到重视后，它与利润操纵、弄虚作假、欺骗中小投资者 等罪状几乎如影随形，受到投资者、证券监管者的诸多批评；对于关联方关系及 其交易的披露的监管也从无到有，不断完善，但实务中却总有诸多不尽如人意之 处。然而整体上市却为此带来一线曙光，那就是提高上市公司的独立性，从制度 基础上消除剥离上市所带来的非公允关联交易的存在和发展。 另一方面，t c l 集团、武汉钢铁两种整体上市模式对关联交易无论是资产重 组类还是非资产重组类的影响却不尽相同，因而其借鉴意义也有所不同。可以说 t c l 模式能够一劳永逸地解决上市公司与母公司之间资产“魔方”组合，而武钢 模式虽然不像t c l 模式那样彻底，但是却在大型国有企业中有更强的适用性。 整体上市是我国证券市场的一项制度创新，本文将开创性地专门研究整体上 市与关联交易的关系，探讨以整体上市为途径消除非公允关联交易和由此产生的 各种不良后果。 从整体上市看上市公司关联交易的变化 第一章关联方及其交易概述与相关文献 关联方及其交易并不是中国股市所特有的，但它对上市公司所起的部分作用 却是独具中国特色的，往往让投资者恨不得将其除之而后快。如果说在成熟市场 经济环境中关联交易往往使人最先联想到跨国公司、转移价格、避税的话，那么 在中国，人们将更多的注意力放在了关联交易引起的盈余控制、不正当利益转移 上。本部分将首先就关联交易有关的基本概念和经济学理论进行阐释，并回顾关 联交易、资产重组和整体上市的相关文献。 1 1 关联方及其交易概述 我国企业会计制度中并没有给出关联方专门的定义，但是给出了判断关联方 关系的标准，即在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共 同控制另一方或对另一方施加重大影响，则他们之间存在关联方关系；如果两方 或多方同受一方控制，刚他们之问也存在关联方关系。关联方交易是指在关联方 之间转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。 首先来看关联关系的产生。我国企业会计制度列举了关联关系的六种主要形 式：母子公司之间、同一母公司下的各个子公司之间；不存在投资关系，但存在 控制和被控制关系的企业之间；企业与其合营企业；企业与其联营企业；企业与 主要投资者个入、关键管理个人或与其关系密切的家庭成员：企业与受主要投资 者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其他企业。总结下 来可以归纳为两类：公司之间、公司与个人或与个人相关的企业之间。 从经济学角度，关联方及其交易的存在可以从交易费用得到解释。按照现代 企业理论，企业和市场是实现资源配置和生产组织的工具，是两种制度安排，但 两者是相互对立和替代的。竞争中的企业为降低交易费用，实现企业价值最大化， 有可能实施纵向、横向或混合兼并；而股份制使企业能够利用杠杆原理以较少的 资金控制或影响目标企业，从而使得关联关系在现代市场经济中非常普遍。 人力资本理论认为，人力、人的知识和技术是资本的一种形态，是一切生产 资源中最重要的资源。企业家或职业经理人的经营管理活动与企业的经济效益紧 密相关。从社会学的角度来讲，社会性是人的重要基本属性，人都是生活在各种 社会关系中并受其影响的人。因此管理层身居企业重要职务，其各种社会关系必 将在不同程度上影响企业的决策。因此关联关系中应该考虑到企业与个人的关 系。另外，随着我国国有经济改革及非公有制经济的发展，越来越多的人以自然 6 从整体上市看上市公司关联交易的变化 人身份参与控制企业经济活动。这一点从上市公司年报中主要股东持股情况中自 然人持股可以得到反映。因此，关联方及其交易的存在不可避免。 随着经济的全球化发展，由于各国税率不同，跨国公司利用转移价格实现利 润在不同国家和地区的转移，达到避税的目的，实现公司整体的利润最大化。而 在我国，不同地区税率不同，经济特区通常可以有更多的税收优惠；不同类型企 业税率不同，上市公司可以享受低税率，因此关联交易同样可以达到转移利润以 避税的目的。 1 2 本文中关联交易的分类 按照对上市公司经营的影响，本文将关联交易分为资产重组类关联交易和非 资产重组类关联交易。非资产重组类关联交易主要包括：购买或者销售商品、资 金占用、资产租赁与代理、信用担保等。这类关联交易往往是上市公司在日常经 营过程中与关联方发生的交易，如果其发生的频率较高，金额较大，则同样能够 对企业产生较大的影响。资产重组类关联交易对于上市公司的经营往往具有立竿 见影的影响，能够在短期内迅速改变上市公司的经营结构和业务体系，提升上市 公司的业绩。 资产重组是企业整合、改制、改组必然会涉及到的概念，学术界和实务界对 资产重组的界定主要从以下三个角度出发： 第一，资产重组的界定是以资产经营的界定为基础的，在对资产经营作存量 经营、增量经营这两种划分的基础上，界定资产重组是其中的存量资产经营。即 资产重组应当是对经济主体现有的存量资产所作的重新配置和整合，目的在于通 过这样的举措使企业的资产能够获得更多的增值。这种资产重组有一个显著的特 点是并不改变经济主体原有的净资产数额，仅仅通过操作改变经济主体的资产结 构。 第二，根据资产重组的内容差异，可以把资产重组划分为封闭型重组和开放 型重组。前者重组的范畴是经济主体的内部，不涉及企业净资产数额；与此相对 应，后者是指在企业内部和外部同时进行的资产重组。 第三，资产重组在本质上应当是产权重组。这种观点是从改革国有企业所有 制关系和所有制角度提出的，国有企业效率低下，一个直接的原因就是产权关系 不清，产权主体缺位，这种状况的直接后果就是无直接行为人对投资等产权活动 承担责任，导致大量的重复、低效投资现象的产生。因此，通过资产重组，明晰 企业尤其是国有企业的产权关系，引进新的投资主体，建立多元化投资结构，形 成科学严谨的产权监督体系，从这个意义上来讲，资产重组也是一种产权重组。 本文中对资产重组的研究是从关联方的角度进行，因此侧重存量资产在集团 从整体上市看上市公司关联交易的变化 内封闭型重组，但不局限于此。 1 3 相关文献回顾 在实践中人们最初对于关联交易的关注与企业上市特别是海外上市相联系， 这与海外证券市场发展相对完善有关；而在理论界，1 9 9 7 年企业会计准则一 一关联方关系及其交易的披露的颁布使得相关理论研究拥有上市公司关联方披 露的公开信息作基础。理论界对于资产重组的研究始终伴随着我国的经济体制改 革和国有企业改革，但是本文将只关注资产重组对上市公司的影响和资产重组中 的关联交易。对于整体上市而言，理论上的探讨既包括整体上市模式和案例分析， 在一些传统的国有部门的适用性。 1 3 1 关于关联方及其交易 对于关联方及其交易的相关文献可以分为两类：关联交易及其披露的准则的 国际比较，上市公司关联交易及其披露的实践研究。 乔彦军( 1 9 9 7 ) 在对关联交易披露国际准则、关联方关系及其交易的披露、 合并报表暂行规定进行比较分析后，认为应对控制、重大影响作更清晰的界 定，完善关联方关系及其交易在会计报表附注中的披露则有待会计理论界对报表 附注的深入研究。 肖虹( 2 0 0 0 ) 就完善我国关联方关系及其交易披露规范制度进行成本效益分 析后，对国际准则、英国、加拿大等国准则和我国准则在关联方关系的范围、应 披露的关联方关系、关联交易会计信息披露规范等进行比较，为进一步完善我国 关联方关系及其交易的披露提供参考。 原红旗( 1 9 9 8 ) 对沪市披露9 7 年中报的3 6 4 家公司逐一进行分析，发现， 上市公司对关联方理解偏差很大，对关联方关系方面的会计信息揭示不全面，对 关联交易的内容理解不一致，关联交易要素揭示不全面，关联方和关联交易的揭 示具有模糊性。因此就准则制定在定价政策、关联方确认等提出借鉴意见。另外 作者分析了关联交易对上市公司、股东、注册会计师、金融机构、市场监管等的 影响，提出加强关联交易披露和监管的对策。 徐晓伟，李林杰，安月萍( 2 0 0 2 ) 从关联交易定价政策的模糊披露、关联交 易与上市公司的盈余管理、关联交易中的控股股东不法行为三个方面进行实证分 析，从而揭示了我国上市公司在关联交易信息披露中存在的主要问题。 秦玉熙( 2 0 0 3 ) 以5 8 家钢铁和专用设备制造类上市公司为样本，通过对样 本公司2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年关联交易的内容、交易金额等进行分析比较，发现关联 g 从整体上市看上市公司关联交易的变化 方之间出售资产等有关会计处理暂行规定在一定程度上遏制了关联交易的发 生，但国有企业分拆改制过程中的关联交易并没有完全消除。钢铁、专用设备制 造业规模较大、历史长、社会包袱重，通过对样本公司连续三年的年度报表资料 的描述性分析，发现其关联交易具有以下特点：关联交易内容集中度较高；上市 公司的购销业务对关联方的依赖程度较强；上市公司的资金被关联方长期占用： 上市公司为关联方输送资金较为明显；关联交易内容和形式在悄悄发生变化，商 标使用费、委托经营费等不易被人关注的业务成为上市公司转移利润的重要手 段。 1 3 2 关于资产重组 对于资产重组的文献主要包括资产重组中的关联交易和资产重组对上市公 司的影响。 戴娜( 2 0 0 1 ) 选择1 9 9 8 年首批实施特别处理的l l 家s t 公司作为样本，发 现关联交易在s t 公司的资产重组中占有重要地位，很多资产重组的实质是关联 方之间资产和利润的转移，收益不具有持续性。因此建议加强s t 公司资产重组 的信息披露。 朱小平，刘丽华( 2 0 0 1 ) 认为，严格地讲，资产重组中的关联交易是一个中 性的经济范畴，但是由于我国证券市场的不规范，公司治理结构的不完善等多方 面因素，上市公司滥用关联交易操纵利润，这是对资产重组中关联交易的严重扭 曲。无论从宏观经济角度还是从微观企业集团角度，资产重组中的关联交易均有 其存在的必然性和积极的作用。 叶鹏飞( 2 0 0 1 ) 考察两个非市场因素：关联关系及政府行为对我国上市公司 资产重组价格行为的影响。研究发现，关联关系对交易价格的影响程度并不显著， 但政府的非经济动机( 最终体现在重组资产的价格评估上) 的确较大地扭曲了交 易价格。这一现象表明，尽管股票市场可以解决上市公司的资金饥渴，但在存量 资源的配置上，它的作用仍然十分有限，尤其在上市公司与非上市公司之间的资 源配置上，资本市场的角色仍然主要由政府充当，导致重组的经济效率的下降。 李善民，李珩( 2 0 0 3 ) 使用2 0 0 0 年发生资产重组的上市公司作为样本进行 主成分分析，将发生资产重组的上市公司重组前后共4 年的绩效按照得到的评估 体系进行评分，考察这4 年间公司的绩效变化。结果发现，除了收缩类公司的绩 效在重组两年后发生了显著改善之外，其他类型的资产重组并没有使得上市公司 绩效发生显著变化。 李善民，王彩萍，曾昭灶等( 2 0 0 4 ) 选取我国资产重组高潮以来1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年期间重组的上市公司为样本，对1 9 9 7 年、1 9 9 8 年、1 9 9 9 年3 年内样本公司重 9 从整体上市看上市公司关联交易的变化 组前后各5 年的绩效分别进行评估，并把3 年内熏组的上市公司长期绩效变化特 征进行对比分析。研究发现，收缩类上市公司绩效在重组2 年后能得到显著改善； 不同年度样本控制权转移类上市公司绩效的研究结果不一样，但总体来看出现下 滑特征；扩张类上市公司绩效得到改善。 余力，刘英( 2 0 0 4 ) 对中国上市公司1 9 9 9 年发生的8 5 起控制权转让案和 2 0 0 2 年5 5 起重大资产重组案的并购绩效进行了全面分析，发现，并购重组给目 标企业带来了收益，而收购企业收益不大且缺乏持续性。 1 3 3 关于整体上市 对于整体上市的相关文献包括整体上市模式比较和对已有整体上市案例的 分析，整体上市在具体行业的适用性。 钱启东，伍青生，王国进( 2 0 0 4 ) 在从企业边界理论、减少关联交易和提高 企业竞争力的角度确认了整体上市的必要性和必然性之后，分析比较了整体上市 的基本模式和案例，包括集团公司通过公开募股连同吸收合并旗下上市公司实现 整体上市，集团公司完成改制后就直接公开募股整体上市，集团公司借壳整体上 市和集团公司借壳实现主业整体上市。 吴宝峰，吴宝山( 2 0 0 3 ) 在分析了邮政资本上市前的资产重组以及重组模式 的选择后，为邮政企业建立规范的组织和管理模式以及未来邮政企业整体上市作 了一个理论准备。 谢丽娟，杨充( 2 0 0 2 ) 对国有商业银行上市的操作模式进行分析比较，包括 整体上市、分拆上市、联合上市和买壳上市。徐彬( 2 0 0 3 ) 则更加倾向于国有商 k 银行分拆上市。 1 0 从整体上市看上市公司关联交易的变化 第二章整体上市案例分析 随着国有企业改革的不断深化，国有企业特别是大型国有企业的改革重点逐 步转向以往理所当然地视为应该由国有资本独占的行业。虽然邮政、银行这样的 传统的国有资本占绝对主导的行业不断从理论上探讨整体上市的可行性和模式 选择，但是在实践中t c l 集团这样一家并不是典型大型国有企业代表的国有企 业率先实现整体上市，紧随其后的武汉钢铁尽管堪称大型国有企业的典型，然而 其所属钢铁行业改制开始较早，行业内有较多上市公司，与邮政业、银行业有明 显不同。尽管如此，武汉钢铁和t c l 集团的案例仍然为今后企业整体上市积累 了宝贵经验，因此有必要对这两个案例进行详尽研究。 2 1 武钢股份案例分析 2 2 1 武钢股份的上市历程 武汉钢铁( 集团) 公司是新中国成立后由国家投资建设的第一个特大型钢铁 联合企业，始建于1 9 5 2 年，1 9 5 8 年9 月1 3 日正式投产。武汉钢铁股份有限公 司是由武汉钢铁( 集团) 公司作为发起人，采用发起设立方式，于1 9 9 7 年1 1 月创立，主要从事冷轧薄板、镀锌板、镀锡板、冷轧硅钢片的生产和销售业务。 1 9 9 9 年7 月，公司向社会公众发行a 股3 2 0 0 0 万股，并于8 月在上海证券交易 所上市( 简称武钢股份，6 0 0 0 0 5 ) 。发行a 股后，武钢股份总股本2 0 9 0 4 8 万股， 其中武汉钢铁集团公司持1 7 7 0 4 8 万股，占总股本8 4 6 9 ；社会公众般3 2 0 0 0 万 股，占总股本的1 5 3 1 。 2 0 0 4 年中国证监会证监发行字 2 0 0 4 8 8 号文核准了武钢股份增发新殿 的申请。在武钢股份增发新股的招股意向书中，此次增发采取定向增发与公 募增发相结合的方式，发行股份总数不超过2 0 亿股，其中：向社会公众公开发 行不超过8 亿股；向武汉钢铁( 集团) 公司定向增发不超过1 2 亿股。武钢集团 不参与询价，根据最终确定的本次公开发行股份的发行价格认购向其定向增发的 国有法人股。募集资金总量不超过9 0 亿元人民币，用来收购武钢集团未上市的 钢铁主业，包括烧结厂、炼铁厂、第一炼钢厂、第二炼钢厂、第三炼钢厂、大型 轧钢厂、棒材厂、轧板厂、热轧带钢厂( 含二热轧厂) ，以及相关生产经营管理 部门的资产和业务。收购完成后，武钢股份将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现 代化的钢铁生产工艺流程及相关配套措施，公司将由一家钢材加工企业发展成年 产钢、铁各9 0 0 万吨综合生产能力的大型钢铁联合企业。 根据2 0 0 4 年6 月2 3 日武汉钢铁股份有限公司增发新股发行结果公告， 从整体上市看上市公司关联交易的变化 武汉钢铁本次向社会公众公开发行的股份数量为5 6 4 0 0 万股，占本次发行总量的 4 0 ；向武钢集团定向增发国有法人股共计8 4 6 4 2 4 万股，占本次发行总量的6 0 。 7 月5 日增发新股上市，从而武钢集团主业资产实现整体上市。增发后国有法人 股占总股本的比例由8 4 6 9 降低为7 5 8 1 。 2 1 2 武钢整体上市的特点分析 ( 1 ) 方案实质性地大大提高了上市公司的资产完整性和业务独立性，可阻 藉此解决先前客观存在的、往往会侵占中小投资者利益的关联交易等积弊问题。 方案实施后，上市公司可以实现整个钢铁生产工艺流程的一体化经营，与其大股 东的关联交易由原来主要为热轧板卷采购，变为仅限于部分初级原料及辅助材料 的采购。按照武汉钢铁股份有限公司增发招股意向书所披露的信息，以2 0 0 3 年为例，武钢股份向武钢集团实施关联采购占主营业务成本的比例为8 3 4 5 ， 关联销售占主营业务收入的比例为2 9 9 ；备考汇总关联交易以武钢股份与拟收 购钢铁主业于有关会计期间开始时同属一个经营实体的假设统计，关联采购占主 营业务成本的比例为5 2 。2 2 ，关联销售占主营业务收入的比例为1 9 。1 2 。 ( 2 ) 武钢股份案例在利益关系安排处理上有利于中小投资者。其一，收购 资产预计2 0 0 3 年全年净利润为1 8 亿元左右，与所收购的9 5 4 亿元净资产相比， 其市盈率不到5 5 倍；其二，本次募集资金用来收购武钢集团尚未上市的现有全 部钢铁经营资产，将马上产生巨大的经济效益，这与一般上市公司将募集资金投 入新建项目后，在很长一段时间内面临每股收益、净资产收益率等指标的巨大压 力的局面有很大不同：其三，上市公司大股东认购“定向增发”的发行价格与社 会公众完全一致，即同样为6 3 8 元，而且做到全额认购。假如将此次“增发” 视为武钢集团新股“首发”上市，那么，与一般公司首发上市时大股东与中小投 资者同股不同价相比，武钢方案更有利于中小投资者。 ( 3 ) 武钢股份创造性地将定向增发国家法人股、增发流通股和收购大股东 优质资产相结合，当属全新的金融创新模式。此前，国内以“增发”为核心内容 的金融创新模式，主要有“大众交通”向“大众科创”定向增发1 4 亿股社会法 人股、“上工股份”向特定的境外机构定向增发b 股流通股等案例。而在武钢股 份的案例中采用的集团母公司借上市子公司之力实现整体上市的模式当属首创。 由于不涉及i p o ，这种模式的实施成本相对较低。 从整体上市看上市公司关联交易的变化 2 2t c l 整体上市的案例分析 2 。2 it c l 集团整体上市的历程 2 0 0 3 年9 月3 0 日t c l 集团股份有限公司( 以下简称t c l 集团) 发表提示性 公告，称2 0 0 3 年9 月2 9 日与控股子公司t c l 通讯( 股票代码0 0 0 5 4 2 ) 签署合 并协议，此次合并的主要内容如下：t c l 集团已吸收合并方式合并t c l 通讯， 合并完成后t c l 集团为存续公司，t c l 通讯注销独立法人地位；t c l 集团在向公 众投资人公开发行股票的同时，以同样价格作为合并对价向t c l 通讯全体流通股 股东定向发行入民币普通股股票( 流通殷) ，t c l 通讯全体流通股股东以所持有 的t c l 通讯流通股股票以一定比率换取t c l 集团发行的流通股股票；t c l 集团以 入民币l 元的价格受让全资子公司t c l 通讯设备( 香港) 有限公司持有的t c l 通讯2 5 股票，这些股票连同t c l 集团已持有的t c l 通讯3 1 7 股票在本次合并 换股时一并予以注销：t c l 集团与t c l 通讯董事会协商确定的t c l 通讯流通殷股 票的换股价格为每股2 1 1 5 元，换股比率为首次公开发行股票的价格与t c l 通讯 流通股股票的换股价格之问的比率。根据合并协议，此次合并需要t c l 集团 及t c l 通讯股东大会、广东省人民政府、商务部批准，中国证监会核准，且t c l 集团完成首次公开发行股票 t c l 集团和t c l 通讯分别于2 0 0 3 年l o 月3 1 日召开临时股东大会，以特别 决议批准了此次合并。其中，t c l 通讯股东大会非关联股东及股东代理人所代表 的全部表决权一致通过了此次合并。2 0 0 3 年1 0 月2 2 日，广东省人民政府以粤 府函 2 0 0 3 3 3 5 号文批准了此次合并。2 0 0 3 年1 1 月1 8 日，商务部以商资二批 2 0 0 3 6 4 5 号文原则批复t c l 集团吸收合并t c l 通讯。2 0 0 3 年儿月2 8 日，商务 部以商资二批 2 0 0 3 3 1 1 0 1 号文同意t c l 集团吸收合并t c l 通讯。2 0 0 4 年1 月2 曰，中国证监会以证监发行字 2 0 0 4 l 号文核准了t c l 集团的本次发行及本次合 并。2 0 0 4 年1 月7 日，t c l 集团( 0 0 0 1 0 0 ) 股票公开发行，1 月3 0 日在深圳交 易所上市交易，t c l 集团最终实现整体上市。 2 2 2t c l 集团整体上市的特点分析 ( i ) 吸收合并加i p o ，开创整体上市新模式。t c l 集团吸收合并t c l 通讯与t c l 集团i p 0 同时进行，互为前提。t c l 换股被认为是中国证券市场解决上市公司不能 分拆个别业务上市或是以其控股的公司上市，也就是“一家企业不能拥有两家上 市公司”问题的创新性解决方案，同时也是集团整体上市的刨新模式之一。 在我国，母公司部分资产上市的情况普遍存在，从而出现种种弊端。例如， 上市公司资产不完整，产供销体系不独立，关联交易严重，常常出现控股股东掏 从整体上市看，卜市公司关联交易的变化 空上市公司的现象。t c l 集团吸收合并t c l 通讯并整体上市将为解决此类现象提供 一种创新思路，有利于促进我国上市公司的规范治理。 另一方面，随着母公司业务规模的扩张，上市公司的融资能力不足以支撑整 个集团的发展，母公司有迫切的融资需求，t c l 吸收合并模式为公司整体上市提 供了一种快速、创新性融资手段。 ( 2 ) 并购中采取保护流通股股东权益的程序。创新性的并购方式，要想得 到监管部门、相关利益主体的认同，必须考虑到如何保护流通股股东，特别是中 小股东的权益。t c l 吸收合并中，由于形成关联交易，在大股东回避的情况下， 流通股股东对方案是否通过有较大的决定权力。因此，公司在设计方案时，既要 考虑自身的利益，又要考虑流通股东的利益，以争取方案能够顺利通过，从而使 并购交易达到各利益主体“多赢”的效果。在t c l 的案例中，t c l 通讯独立董事向 t c l 通讯流通股股东征集股东大会的投票权，以充分保障中小股东表达意见的权 利。 1 4 从整体上市看上市公司关联交易的变化 第三章我国上市公司关联交易及其监管的发展 在我国，关联方关系及其交易是伴随着证券市场的发展而日益普遍的。它与 中国资本市场的发展历程和以股份制改造为核心的企业改制存在着天然的联系。 在国有企业股份制改革的过程中，既有经济、政治因素的影响，也有意识形态因 素的影响，直接后果是一股独大、股权分置，为关联交易提供了发展的空间。为 了维护证券市场的健康发展，为了保护中小股东利益，关联方关系及其交易的监 管应运而生，关联交易形式和特征的变化带动相关监管的变化，监管的变化也使 得关联交易重点不断转移，形式越来越隐蔽，监管难度增加。 3 11 9 9 7 年以前，股份制改制方式为日后关联交易的发展埋下伏笔 3 i 1 改制的特点 1 9 9 3 年以前，由于政府对新股发行和配股等没有严格的盈利要求，因此大部 分国有企业改制上市采取的都是整体改制，整体改制上市后的公司由于同时具有 经营性和非经营性资产，上市公司在上市后两、三年内就往往出现利润迅速滑坡 甚至沦为亏损的局面。 1 9 9 3 年1 2 月通过的公司法对需要发行新股及配股的上市公司提出了连续 盈利的要求，按照当时公司法对改制上市的要求，企业首次发行股票必须要 满足“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的， 或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算”， 企业发行新股则必须要满足“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股 利”。 1 9 9 4 年起，证券监管部门开始对上市公司配股条件做出规定，要求必须最近 三年连续盈利，且净资产收益率三年平均在1 0 以上，指标计算期间内任一年的 净资产收益率不得低于6 ，再加上受到新股发行额度的限制，使得大多数公司选 择了“主体上市，原企业改造为母公司”的模式，在改制时对不良资产进行了剥 离，或将企业里最优质的资产划拨出来上市。这样，集团公司( 或“总厂”) 作为 股份公司独家发起人的情形居多，而且它一般处于股份公司绝对控股股东的地位 ( 即为股份公司的控股股东) 。这种方式使得上市公司与集团公司之间不可避免地 存在着千丝万缕的关联关系，表现在：( 1 ) 股份公司仍未完全具备独立完整的生 产、供应、销售系统和直接面向市场独立经营的能力，对集团公司在产品销售、 原材料供应等方面存在较强的依赖性；( 2 ) 剥离后留存于集团公司的资产，市场 独立性差，面临着生存发展的要求，对股份公司的融资功能存在较大的需求；( 3 ) 从整体上市看上市公司关联交易的变化 国有集团公司的高级经理人员一般均由政府委派，在集团公司和股份公司中不具 有实质性权益，行使控股权时往往沿袭行政色彩浓厚的手段，加之股权过于集中， 容易形成“内部人控制”局面，将股份公司作为二级法人运作，人、财、物关系 上难以切断；( 4 ) 企业改制上市后形成的“两块牌子，一套人马”的格局，使二 者在财务上难以保持独立。 3 1 2 关联交易的监管 这一时期内，尽管资产剥离所带来的“集团上市公司”纵向持股模式的 普遍存在，但是关联交易披露在监管领域尚未提出，政府尚缺乏对关联交易的有 效监管。1 9 9 3 年4 月，证监会颁布的股票发行与交易暂行条例中规定，上市 公司的年度报告应当包括“( 七) 公司董事、监事和高级管理人员简况、持股情况 和报酬”以及“( 八) 公司及其关联人一览表和简况”，这里只要求上市公司披露 关联方概况，并没有要求披露关联交易的情况，因此，当时的情况是很少有上市 公司对关联交易进行披露。 3 21 9 9 7 年一2 0 0 0 年，资产重组类关联交易越来越成为上市公司利润操纵的手 段，监管处于逐步发展阶段 3 2 1 关联交易开始走向前台，资产重组类关联交易日益热点 统计数据表明，此期间沪深两市上市公司发生关联交易相当普遍，且呈愈演 愈烈之势。在1 9 9 7 年沪深两市公布的6 8 5 家上市公司的中期报告中，共有3 5 7 家公 司披露存在着关联交易，占上市公司总数的5 4 6 ，关联交易的总额为5 2 4 5 5 亿 元，其中仅沪市进行中报披露的3 6 4 家公司中就有2 2 5 家披露存在关联交易，占公 司总数的6 1 8 1 ，存在关联方的上市公司有2 9 9 家，占8 2 1 4 。而1 9 9 7 年沪深两 市年报中则有8 7 的上市公司披露存在着关联交易。1 9 9 8 年年报披露中该比例超 过了9 0 ，至2 0 0 0 年年报该比例更是高达9 3 2 2 。 1 9 9 7 年以来形成的资产重组热，使关联交易派生出新的功能，对上市公司的 经营和业绩产生了更加重要的影响。据统计，截止至2 0 0 1 年4 月2 1 日，沪深两市 公布年报的1 0 1 8 家a 股上市公司中，有9 4 9 家发生了关联交易，占9 3 2 ，其中有 2 1 4 家在资本经营活动中发生了关联交易( 这其中又有2 0 8 家同时在产品经营活动 1 刘郎护深上市公司9 7 中期关联交易披露情况总体分析咖中国证券报1 9 9 7 1 0 - 2 2 2 瑞霞数据2 0 0 0 年年报：献给新世纪的答卷 n 1 中国证券报2 0 0 1 - 4 - 2 8 1 6 从整体上市看卜市公司关联交易的变化 中发生了关联交易) ，占关联交易的2 2 7 1 。由此可见，上市公司的关联交易已 经成为普遍现象，在交易中所占比例也迅速增长。 3 2 2 关联交易监管的起步 1 9 9 7 年“琼民源”事件的爆发，极大地震撼了证券市场和证券市场的监管者。 同年5 月财政部颁布了我国历史上第一个具体会计准则企业会计准则关联 方关系及其交易的披露，以规范关联方关系及其交易在财务报告中披露的原则 和方法。以该准则为基础，中国证监会和深沪交易所也发布了一系列规范关联方 关系及交易披露的文件： 1 9 9 7 年1 月中国证监会公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一 号 i 1 9 9 7 年1 2 月上海证券交易所上海证券交易所上市规则： 1 9 9 7 年1 2 月深圳证券交易所深期f 证券交易所上市规则； 1 9 9 7 年1 2 月中国证监会公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二 号( 年度报告的内容与格式) ； 1 9 9 8 年6 月中国证监会公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第三 号 等等。这些文件都是按照关联方关系及其交易的 披露的框架，在各自的范围内对关联交易提出了披露的具体要求。 另外，关联股东回避制度开始确立。1 9 9 7 年底证监会发布上市公司章程指 引，“股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，其 所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数：股东大会决议的公告应当充分 披露非关联股东的表决情况如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有 权部门的同意后，可以按照正常程序进行表决，并在股东大会决议公告中作出详 细说明”。证监会随后于1 9 9 8 年2 月颁布的上市公司股东大会规范意见，进 一步强调了这种回避制度。 3 32 0 0 0 年以后，关联交易日益受到重视，监管力度不断加强 3 3 i 上市公司与控股公司间购销类关联交易数量下降，资产购买类关联交易数 量上升 上市公司对其控股母公司的依赖性在逐步减弱，上市公司的原材料和产品的 购销开始直接面对市场。2 0 0 2 年上市公司原材料和产品的购销关联交易所占比重 1 2 0 0 0 年报特刊( 4 ) 剪不断的关联说不清的交易上市公司2 0 0 0 年度关联交易综台分析i n j 中国证券 报2 0 0 1 - 4 1 8 1 7 从整体上市看上市公司关联交易的变化 比2 0 0 1 年有所上升，但与控股母公司之间的购销关联交易所占的比重却大幅度下 降，2 0 0 1 和2 0 0 2 年上市公司与其控股母公司之间的购销关联交易金额分别为 2 ，5 1 4 ，3 6 7 万元和1 ，5 0 1 ，2 9 1 万元，其所占关联交易整体金额的比重分别为1 5 4 9 $ n 9 3 6 。 2 0 0 2 年上市公司转让资产类关联交易的金额占总交易金额的比重开始下降， 但购买资产类关联交易的金额占总交易金额的比重却有大幅度上升。2 0 0 1 年和 2 0 0 2 年上市公司向控股母公司购买资产的关联交易金额分别为5 8 1 ，0 6 4 万元和 2 ，7 3 5 ，6 3 4 万元，其所占整体关联交易金额的比重分别为3 5 8 和1 7 0 6 。 导致这种变化的原因主要有两点：一是由于上市公司收购经营性资产的关联 交易逐渐增多。2 0 0 2 年，上市公司为了增强自身的市场独立性，开始从其控股母 公司频频收购与其主营业务相关的资产。这类资产收购可以减少今后与控股母公 司之间的关联交易，有利于上市公司主营业务的发展壮大，但是也存在控股母公 司把劣质资产包装后变现的情况；二是2 0 0 1 年大股东占用上市公司资金的事件被 逐一曝光，迫于监督及舆论的压力，上市公司的大股东都不同程度地减少了占用 上市公司的资金，些资金紧缺的大股东便以实物资产抵偿债务。以资产偿债虽 然清理了关联方占用的资金，对上市公司有一定积极的意义，但是一些用以抵偿 债务的资产质量却令人担忧，上市公司在被动的情况下接受这些用以还债的资 产，其资产质量不仅不能得到任何实质的改善，而且还要增加管理费用1 。 3 3 2 监管大力规范对关联交易所带来利润的确认 针对上市公司利用关联交易创造利润，会计准则的监管经历了三个阶段： l 、2 0 0 1 年以前，企业会计准则非货币性交易和债务重组使用公允 价值计量属性，关联交易易于创造会计利润。 1 9 9 9 年颁布的非货币性交易要求将非货币性交易分为同类非货币性交易 和不同类非货币性交易。不同类非货币性交易“应以换入资产的公允价值作为其 入账价值，换入资产的公允价值与换出资产账面价值的差额计入当期损益”。而 债务重组则要求“债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产的公 允价值之间的差额作为债务重组收益，计入当期损益：转让的非现金资产的公允 价值与其账面价值之间的差额作为资产转让损益，计入当期损益”。 由此可见，上述两个准则都引入了公允价值计量属性，以公允价值作为资产 的入账价值并以此为基础确认损益。但是目前我国并不具备推广公允价值的经济 环境，公允价值很容易被人为操纵，因此在准则发布后，公允价值成为利润操纵 者手中有利的新武器。在2 0 0 0 年，许多上市公司就是在与关联方的非货币性交易 深圳证券交易所上市公司关联交易监管问题研究2 0 0 3 - 5 1 8 从整体上市看上市公司关联交易的变化 和债务重组中，通过随意高估换入资产的公允价值、以低值资产抵偿债务甚至关 联方豁免债务等方式实现了巨额收益。 2 、2 0 0 1 年，对非货币性交易和债务重组进行了修订，以帐面价值 取代公允价值，缩小了调节利润的空间。 针对上述问题，2 0 0 1 年财政部对上述两个准则进行了修订，在非货币性交 易中，不再区分同类交易和非同类交易，一律按同类非货币性交易进行处理， 即视为盈利过程并未实现，以换出资产的账面价值作为换入资产入账价值，除非 涉及收到补价的情况，一般不确认收益。在债务重组中，因债权人对债务人 作出让步而减少的债务金额，不再作为债务重组收益计入当期损益，而是全部作 为资本公积；以非货币资产抵债的，也不再按照公允价值确认资产转让收益，而 是将非现金资产账面价值和相关税费之和与重组债务的账面价值之间的差额，确 认为资本公积。 此次修订使得上市公司通过资产置换或者债务重组所获得的收益将只能确 认为资本公积而不是当期利润，降低了上市公司通过关联交易操纵利润的可能 性，增加了公司业绩披露的真实性。 3 、2 0 0 1 年1 2 月财政部发布关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行 规定，进一步加强对关联交易操纵利润的监管。 上述两准则修订后，尽管一定程度上遏制了上市公司关联交易操纵利润，但 也使得上市公司通过更加隐蔽的方法来进行盈利整理，如对资产罱换分成两笔货 币性交易( 先买后卖) ，或者将价值较低的资产换入价值较高的资产，随后再将其 卖出等。 针对此，以及在日常购销中的关联交易，财政部迸一步发布了暂行规定， 其核心思想