（会计学专业论文）企业rd费用与企业资本结构、企业成长性的相关性实证研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 i 摘 要 知识经济时代，已经有越来越多的企业意识到必须依靠科技的进步来提高企 业的核心技术，保持持续竞争力。根据国家经济普查数据显示，我国企业代表自 主创新能力的研发投入明显低于世界平均水平。为了进一步了解我国企业研发投 入的实际状况，本文通过以 246 家制造业上市公司自 2002 年到 2004 年的数据为 样本进行研究，从而揭示企业在进行研发投入时对资本结构、企业成长性以及不 同研发投入密度的企业资本结构对成长性的影响。 在本文的研究中不仅采用对混合数据进行回归分析，而且通过比较不同年份 的回归结果以考察不同期间的情况，使用虚拟变量考察不同行业的情况。 经实证研究得到以下结论：研发密度高的企业，为了避免较高的资金成本， 会减少债务融资。短期内，企业的研发支出对企业成长性的影响不明显，甚至有 负面影响；从市场评价的成长机会(用mb作为代理变量)来看，无论是高研发投入 密度的企业还是低研发投入密度的企业，资本结构对企业成长机会的影响差别不 大，成长机会大的企业都倾向于采用负债的方式来融资。但若以主营业务收入增 长率作为刻画企业成长性的指标来看，高研发投入密度的企业，相比低研发密度 的企业，资本负债比率对企业成长性的影响明显要小。 关键字：研发费用，r&d，成长性，资本结构 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 ii abstract in the time of knowledge-driven economy, more and more firms realize that they must develop their core technology. according to the statistics of national investigation, we can see r&d investments, which represent the ability of innovation, are much lower than that of the average level of the world. in order to know more about the actual situation of r&d investments of firms in china, we make following empirical studies:(1)the influence of r&d investments to capital structure of firms.(2)the influence of r&d investments to growth of firms.(3)whether there is some difference between firms between intensive-r&d firms and non-intensive r&d firms. the paper, using 246 observations of listed manufacturing firms between the years 20022004, analyzes the results of regression and provides the following empirical results: the intensive-r&d firms will lower asset liability ratio in order to avoid higher capital cost. in a short term, the r&d investments have an ambiguous influence to the growth of firm. when it comes to the influence of capital structure to the growth opportunity (using mb as the proxy variable), there is no difference between intensive-r&d firms and non intensive-r&d firms. but, the capital structure of intensive-r&d firms, comparing non-intensive r&d firms, has a less influence to the growth (using rate of increase in sales). key words: r&d investments, capital structure, growth 重庆大学硕士学位论文 1 绪 言 1 1 绪 言 1.1 研究目的和意义 1.1.1 研究背景 在全球经济的一体化的推动下，作为微观主体的企业面临着全球的竞争。在过 去，企业只需要注重本地的市场竞争就可以获得盈利机会，而现在这种可能性正 在逐渐降低，企业想要获得持续的发展必须在世界范围的竞争中获取竞争优势并 保持其可持续发展的能力，失去潜在竞争优势的企业最终会从事业的顶峰转为没 落。如何获得竞争优势呢？从企业的长远发展来看，毫无疑问，创新构成了企业 获得竞争优势的最终源泉。企业拥有创新的活力和机制，才能迅速预见到未来市 场竞争的主题，了解市场竞争的发展趋势，提高自身的市场应变能力，以便在不 断变化的市场竞争中保持相对稳定的发展。科学技术是影响创新的重要内容，n. 罗森伯格指出：创新活动由需求和技术工业决定，需求决定了创新的报酬，技术 则决定了成功的可能性及成本。当今市场竞争的一个重要特点是：科学技术倍受 重视，被广泛地运用于生产，并着力于发展企业的核心技术。曾经一些企业依靠 地域优势(如拥有廉价的劳动力和原材料)，或依靠政府的扶持而获得竞争优势，在 经济的全球化下，地方的、区域的阻碍和政府的经济管制将被逐渐打破，这些外 在的优势将慢慢的消失，使利润平均化，最后导致这些企业逐渐失去了竞争优势， 发生严重的经营危机。同时，知识经济与信息技术产生的积极作用就是企业越来 越意识到创新的重大意义，大力开展创新活动，越来越多的企业利用知识经济带 来的效益获得了飞速的发展，这更加印证了依靠科技的进步来提高企业的核心技 术，保持竞争优势，企业才能在知识经济的环境下获得更长远的发展。 技术创新的过程也是研究与开发(research & development)的过程， 需要研究与 开发费用的投入。然而，根据国家统计局 2005 年 12 月 14 日发布的经济普查主要 数据第二号公报显示，代表企业自主创新能力的研究与试验发展经费仅占企业销 售收入的 0.56%，远远低于世界平均水平 2.62%。美国这一指标为 3.98%，日本为 3.64%，韩国虽然相对投入比例较少，但也达到了 1.70%。相比之下，我国在研发 上投入仍有明显的不足。研发经费投入不足实质上反应了企业技术创新的力度不 够到位，企业没有充分意识到创新对当今企业发展的重要性。研发经费投入不足 的一个直接后果是企业的产品开发周期长，无法适应不断变化的市场需求。研发 经费投入不足的另一个严重后果就是企业更加的缺乏创新能力，从而影响到企业 的稳定与发展。创新是现代企业生命的源泉，没有研发费用的投入就无法开展创 新活动，无法产生并利用新技术，现代企业中，产品的技术含量越来越高，一旦 重庆大学硕士学位论文 1 绪 言 2 技术落后，其产品就会失去已有的市场。没有创新，企业在未来的竞争中将日益 丧失技术竞争能力，失去核心技术，最终将被市场淘汰。此外，研发经费投入不 足将影响科技进步与经济增长。就西方的经验而言，企业在研究和开发方面的大 量投入是推动当今西方国家技术进步与经济增长的主要动力。因此，若要产业升 级，拥有更多的自主知识产权，提升竞争力，r&d 经费的投入对企业的成长有着 举足轻重的作用，应受到重视。 我国制造业企业的研发投入呈现严重不足的现象。据普查数据，在科技活动 经费投入中，代表企业自主创新能力的研究与发展(r&d)经费为 1104.5 亿元，投 入强度，即研究与试验发展经费支出与销售收入比为 0.56%。其中，大中型企业投 入研究与发展(r&d)经费 954.4 亿元，投入强度之比为 0.71%。而国外大型企业的 投入强度一般为 3%。 1.1.2 研究目的与意义 根据国家统计局发布的公报数据显示，制造业占到工业最大比重，制造业的 技术含量呈上升趋势，其在整个工业中，无论是企业数量、从业人数、主营业务 收入等，都占到绝对的大比重。工业企业面临研发投入不足导致自主创新不够， 这可能会影响企业的长期竞争力。本文立足于企业的角度，通过实证数据分析， 揭示企业研发支出对企业资本结构、成长性的影响，期望对企业管理当局和投资 者具有一定的现实参考意义。 1.2 文献综述 1.2.1 国外学者的研究成果回顾 国外学者关于研发(r&d)的研究主要采用实证研究的方法， 研究方向集中在以 下几个方面： 研究r&d费用的会计处理方法 lev and sougiannis(1996)针对fasb的财务会计标准第二号公告中关于“所有 r&d支出都必须立即费用化”的规定，采用实证研究的方法，以大量的来源于不同 行业的高研发密度的企业为样本，研究每年r&d支出与下一年经营收入的关系。 研究表明：r&d费用的效益具有明显滞后性，其效益持续期，各行业有明显的不 同。(从化工医药行业9年到科研机构的5年不等)。 jeff and raman (2001)通过选取 158 家高研发密度的企业和 487 家低研发密度 的企业的数据，实证研究表明，高研发密度的企业，市场流动性与 r&d 研发密度 呈负相关。他们通过研究建议，现有的 r&d 费用会计处理方法(fasb 的财务会计 标准第二号公告关于研发费用的处理)有潜在的危害(减少市场流动性)，建议增加 对企业研发活动的性质及未来收益的披露会有助于减少研发活动的信息不对称， 重庆大学硕士学位论文 1 绪 言 3 提高研发密度企业的市场流动性。 r&d 密度与企业资本结构的关系研究 scherr and hulburt(2001)的研究显示经营风险与企业的资本结构有关，在理性 预期假设下，如果外部投资人预期企业会做风险性较大的投资，会要求较高的资 金成本，作为债权人承担风险的报酬。因此，由于研发投入的风险性的特点，为 了避免承担过高的利息负担，企业会减少负债融资。 r&d 与企业未来成长性(或市场价值)的关系 chan(1983)、admati和pfleiderer(1994)的研究指出，投资者可以通过克服信息 不对称的问题来改善投资效率。当高科技公司研发密度增加，未来成长机会在企 业价值中所占比例增加，资产特异性增强，投资价值就会升高。schumpeter(1986) 的研究表明，为了获得较强的垄断力，给投资者一个发展潜力巨大的信息，高科 技公司愿意增加研发投入。myers(1977)认为具有高成长机会的公司会通过披露成 长性信息降低投资者的风险预期，因为公司成长机会可以看作是一种选择权。 市场对高技术企业的r&d投资增长的反应是积极的，对其他领域的企业的反 应则是消极的(chart，martin，andkensinger，1990)。基于这项研究成果，szewczyk 等提出了投资机会假设，即r&d投资对于有高成长机会的企业通常是可行的，而 对其他企业则可能毫无投资意义(szewczyk， tsetsekos， andzantout， 1996)。 szewezyk 等在对美国企业作了实证分析之后， 得出了以下结论： 企业的tobinsq(在szewczyk 等的实证研究中，tobinsq被用作企业成长机会的量度, 它通常定义为企业资产的 市场价值与资产的帐面价值之比)与股票价格对宣告r&d投资增长的反应之间有 显著的正相关性。1q的企业，股票的平均回报为正值；相反，1q时，表示企业拥有 未来的成长机会；反之亦然。问题是：r&d投资在一定程度上为企业创造了成长 机会，应该对企业价值产生积极影响才是。而积极影响常常发生在1q的企业里， 对于1q的企业，则未必有这种情况发生。 sougiannis(1994)研究指出企业每增加一元的研发支出，在未来的7年内会增加 2元的盈余，并增加5元的市场价值。 lev &sougiannis (1996), abody & lev (1998) 研究发现市场对r&d强度高的 企业的股票一般会发生低估的错误； deng, lev and narin(1999)研究发现企业研发活动与未来成长机会有显著地正 向影响。 amir，lev &sougiannis(1999)在研究财务分析师的盈利预测信息是否能够为投 资者提供相对于财务报告而言的增量信息时发现： 对r&d投入大的公司所做的贡 重庆大学硕士学位论文 1 绪 言 4 献要高于r&d投入小的公司。 s.david young and stephen f.o byren(2000) 在其研究中，证明研发支出与未来 成长价值有显著的正相关。 zhengdeng，lev and francis narin 以专利数目、研发密度等为解释变量，分别 对企业成长机会与股票报酬做实证研究，研究结果表明研发密度、专利数目对企 业成长机会与未来3年的股票报酬率显著正相关。 garner, nam and ottoot(2002)研发投入影响企业的创新速度，创新速度是企业 价值的重要影响因素。 从以上的研究回顾中，我们可以看出国外学者主要采用实证研究的方法，从 投资者的角度，考察企业r&d信息披露的市场反应和未来成长机会；从企业角度 考察r&d与企业收入、绩效相关性以及r&d披露形式对会计信息有用性来探讨 r&d的会计处理方法和披露形式的改进。 1.2.2 国内学者的研究成果回顾 与国外学者进行的关于r&d投入的实证研究相比较，国内学者更多的是进行 规范性研究。研究方向主要集中在以下几个方向上： r&d的性质研究 宋献中(2004)，认为研发活动从广义上说是一种投资行为，因此，对研发活动 的投入，具有资本追逐利润的本质，从预算到使用，研发费用都必须服从于企业 追逐利润的总体目标。从分析研发活动的特殊性出发对研发费用的逐利性做出探 讨。研发活动的逐利性表现在：1、发展动机， 2、美化利润动机。3、节税动机。 4、信息传递动机。 张国安，王国民(2001)研究r&d投资对企业价值影响时认为，由于r&d投资 高度的不确定性，现有的定量分析方法常常无能为力。采用，kester的“增长期权 (growth option)”的概念。分析了r&d投资与期权投资在三个基本特征上的一致性： (1)投资的潜在价值是未来不确定的函数；(2)初始期权的投入可以为未来创造新的 更多的投资机会，且该机会具有可选择性：(3)投资者面临的损失有一个下限。未 来风险的增加，会增加当初期权投资的价值。 r&d的会计处理方法和披露方式的研究 对研发费用处理方式，不外乎费用化、资本化、有“条件”的资本化三种观点， 国内对企业r&d的会计处理方法和披露方式做理论分析的学者很多，但所得出的 结论都基本相似， 即， 大多建议采用有“条件”的资本化。 例如： 张芹秀、 骆革新(2005) 建议对那些规模较大， 技术含量较高，单设一个“研发费用” 的总帐科目，用来归 集企业在研发无形资产过程中发生的所有费用及依法申请时发生的注册费、聘请 律师费等。待研发成功后，将其结转至“无形资产” 科目。如果研发失败，可根据 重庆大学硕士学位论文 1 绪 言 5 支出金额的多少在一定年限内摊销。对那些规模较小，技术含量不高，研发费用 投入不多的公司、企业在进行处理时，无论其是否研发成功和申请成功，研发费 用及依法申请时发生的注册费、聘请律师费等都在当月直接费用化。这主要是考 虑到这类企业经济实力不是很强，对研发费用当月予以费用化可减轻企业负担， 使企业管理当局不至于受短期利益的影响，同时也避免了对研发成功的无形资产 的确认采取双重标准。 薛云奎和王志台(2001)以上海证交所上市的公司为研究对象， 以19951999年 作为研究考察区间，考察了我国上市公司r&d信息披露现状以及r&d信息技露对 我国上市公司会计信息有用性的影响。实证研究结果表明，企业对r&d信息的不 当披露是导致我国上市公司会计信息有用性逐年下降的重要因素之一。在借鉴国 外对r&d信息披露规范的基础上， 提出了改进我国上市公司r&d信息披露的建议。 r&d的信息传递价值以及对经营绩效的影响 王咏梅(2003)通过选取19962002年共378家高科技公司为研究样本， 经实证 研究发现，科研人员比率与累积异常报酬率无关，研发密度信息对累积异常报酬 率影响限于20天之内，披露后第二个10日比第一个10日影响明显减弱。 欧进士(台湾)以台湾上市公司为例，研究企业研发支出与经营绩效的关系，发 现研发支出与企业绩效的相关性与企业所处的行业有密切的关系。 林祝英和刘正义(台湾)选取19861989年462家台湾上市电子信息类公司为研 究样本，以混合面资料作回归分析，以各公司横断面与时间数列资料分析。实证 结果表明：企业研发支出与负债比率显著负相关，研发支出与成长机会正相关。 从上述研究可以看出，国内对于r&d的实证研究还很少，特别是专门针对公 司研发投资(r&d)对资本结构以及研发投资(r&d)对公司成长性影响做实证研究 的学者就更少了。鉴于此，本文将采用规范分析与实证研究相结合的方法，研究 r&d投入政策对企业融资政策的影响、r&d投入政策对企业成长性的影响以及 r&d投入政策和融资政策对企业成长性的交互影响，将选取公司成长性作为被解 释变量，研发密度和资产负债率为核心解释变量，并选取多个其他控制变量，运 用多元回归模型，以期得出我国制造业上市公司研发支出、公司融资政策与公司 成长性之间的实证结果，从而能为我国上市公司的管理实践提供有益的借鉴。 1.3 论文的研究内容和基本框架 1.3.1 本文的研究内容 制造行业的竞争力直接关系到国家的竞争力，因此，本文意在探讨作为我国经 济发展主要推动力的制造业企业，研发投入与其成长性的实际情况如何？不同研 发投入的企业，其资产负债率对企业的成长性的影响有什么不同？本文采用理论 重庆大学硕士学位论文 1 绪 言 6 分析和实证研究相结合的方法，探讨以下问题。 本文主要立足于三个方面来研究企业的r&d费用： r&d对企业资本结构的影响； r&d对企业成长性的影响； r&d投入密度高的企业与r&d投入密度低的企业，资本结构对企业成长 性的影响有什么不同； 本文的章节安排如下： 第一部分，绪言。阐述本文的研究目的以及国内外学者相关的研究成果。 第二部分，理论分析。在这部分首先介绍关于研发费用的论述，然后从理论 上分析r&d对企业资本结构的影响，r&d对企业成长性的影响，最后分析不同 研发投入特点的企业，研发投入性质与资本结构对企业成长性的交互影响； 第三部分，模型设计。在这个部分，本文讲述了样本选取的方法与过程，并 阐明了相关研究变量与研究方法。 第四部分，实证分析。在这部分运用多元回归模型研究我国制造业上市公司 研发政策、资本结构对公司成长性的影响，并对实证结果进行分析。 第五部分，结论和政策建议。即对前述理论分析和实证分析进行归纳总结， 并得出结论和政策建议。 重庆大学硕士学位论文 1 绪 言 7 1.3.2 基本框架 图 1.1 论文结构图 figure1.1 framework of this paper 假设 1：企业研发支出 与负债比率呈负相关 假设 2：企业研发支出 与企业的成长性呈正 相关 假设 3：高研发特点的企 业相对于低研发特点的企 业，资产负债率对成长性 的影响较小 绪论 文献综述 理论分析 r&d 的论述 r&d 对成长性的影 响分析 r&d 投入性质与资本结构 对成长性的交互影响分析 理 论 分 析 r&d 对资本结构的 影响分析 资 本 结 构 理 论 基础 成 长 性 理 论 基 础 理 论 分 析 理 论 基 础 理 论 分 析 模型设计 实证结果 结论与政策建议 样本的选取 变量的选取 数学模型 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 8 2 理论分析 2.1 关于研发(r&d)费用的论述 研究和开发属于两个不同阶段与目的的活动，研究活动一般先于开发活动， 在资金的投入量中不同企业也会有不同的安排。哪些费用属于研究费用，哪些又 是开发费用呢？这需要先对研究活动和开发活动进行界定，发生在本活动中的费 用则属于研发费用。 2.1.1 什么是研究与开发 我们在讨论研究与开发费用前，必须首先明确什么是研究与开发？只有在弄 清其本质定义的前提下，我们才能对其构成及影响因素做进一步的探讨。 翻开牛津现代高级英汉双解词典 ，我们可以看到其对研究(research)的定义 是： 为了发现新事实， 获得更多额外信息而进行的调查。(investigation undertaken in order to discover new facts, get additional information, etc.)。而开发(develop)的定义 是：把潜在的因素引向完善。(to bring from latency to or toward fulfillment)，从企 业的现实意义上看，开发是指一种将现有知识与新的研究成果结合起来的技术活 动。 通常认为研究分为基础研究和应用研究。基础研究是指以发现新知识为目的 的研究，如宇宙、星系的研究，遗传基因的研究等，这种研究与实用几乎没有直 接的联系，主要是靠理工科大学和国家专门的研究院来进行的，一般企业是不参 与这类的研究活动的；应用研究是把被发现的知识和已经存在的知识结合起来， 探讨其对某种目的应用可能性的研究活动。应用研究活动中有一部分企业的参与。 技术开发是指将应用研究中已探明技术可能性的成功，使其适用于最终目标的产 品、工艺过程或系统，证实其实用性，直至达到企业化的开发活动，它主要是由 各个企业单独进行的。由此，现代企业所进行的研究与开发实际上就是应用研究 和开发活动。 会计上有研究与开发费用的核算， 那么研究和开发在会计标准中又是如何定义 的呢？国际会计准则对研究和开发的定义是：研究指为了获得和理解新的科学技 术知识而从事的有创造性和有计划的调查；开发指在开始商业性生产或使用之前， 把研究结果或其他知识应用于计划或设计，以生产新的或有重大改进的材料、装 置、产品、工序、系统或劳务。美国财务会计准则对研究和开发的定义是：研究 是旨在发现新知识的有计划的探索或精益求精的调查，并希望新知识有助于开发 新产品或新服务，新的流程或技术，或有助于显著改善现有产品或流程；开发是 指为新产品或新流程，或为显著改善现有产品或流程，将研究的发现或其他知识 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 9 转变为方案或设计，而不论它是外销还是自用。它包括构造概念框架、设计、以 及对备选产品、原型结构和实验车间营运的测试。它不包括例行的或定期的对现 有产品、生产线、制造流程和其他持续的运作所做的改变，即使这些改变可能意 味着改进，也不包括市场调查和市场测试活动。我国在 1995 年发布的会计具 体准则研究和开发费用(征求意见稿)中对研究和开发的定义是：研究指为了 获得科学或技术知识而进行的独创的、有计划的调查分析活动。开发指为了创造 新的或有实质性改进的产品、材料、设备和工艺等，在开始商业生产作用之前所 从事的将研究成果或其他知识付诸应用的一系列活动。 由此可见，我国与国际会计准则和美国财务会计准则关于研究和开发的定义基 本上相同，研究与开发活动是研究活动和开发活动两部分活动的合称，研究仅是指 应用研究的范畴，开发是将研究成果用于生产，是研究基础上的行为。通常来说， 研究活动发生的费用与企业研发成果没有直接、明显的关系，而开发活动会产生新 成果，可能形成企业的无形的资产，其发生的费用与研发成果有直接的联系。 2.1.2 研发费用的构成及会计处理方法 从理论上讲，研究开发活动中所发生的与其相关的支出都应纳入研究开发费 用的范围，包括直接在研究开发活动中发生的费用和以合理的基础分配计入的费 用。具体包括以下几个方面：研究开发人员的工资、奖金、津贴、福利费和其 他有关的人工费用；研发活动中所消耗的材料和劳务费用。包括为研究与开发 而购买资料、技术文献等而发生的资料费，研究开发过程中进行咨询的咨询费以 及需要外界提供其他服务的劳务费等；折旧费。指在研究开发过程中已使用的 设备、厂房等固定资产折旧额的分摊部分；无形资产的摊销费用。指在研究开 发过程中使用的从其他企业购买而来的无形资产的摊销；管理费。指在研究与 开发过程中，因组织、管理、协调研究与开发工作所发生的一切费用，如管理部 门的办公费、差旅费，管理人员的工资、福利和奖金等。其他费用。指除以上 所指以外的部分，如水电费、保险费等。 对研发费用如何进行会计处理一直以来， 在理论界和实务界都是很有争议的问 题。从世界各国对研发费用的处理看，大致分为三种观点：费用化、有条件的资 本化，资本化。 国际会计准则中将研究与开发活动分为两个阶段，即研究阶段与开发阶段。相 应地，要求研究费用在发生时计入当期损益，而开发费用是否应于发生时计入当 期损益则要看开发费用是否符合特定的条件，如符合则确认为无形资产。美国财 务会计准则公告第2号一一研究与开发费用规定，研究与开发费用应在发生时计 入当期损益。但值得说明的是，就计算机软件的研究与开发费用如何进行处理有 过特别规定。即：对出售、出租或以其他方式上市的计算机软件的开发成本，一 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 10 旦技术可行性得以确认，就应确认为资产。英国标准会计实务13号公告规定，研 究与开发费用应区别情况进行处理。如果为纯理论和运用研究发生的费用， 则应 在发生当时计入损益，而如果是开发费用，也通常应在发生当时计入损益，除非 出现特定情况，即表明这些费用很可能产生未来经济利益，则可以递延摊销。从 总体上看，也倾向于费用化的会计政策。 我国的企业会计制度(2 00 1)规定：自行开发并按法律程序申请取得的无形 资产，按依法取得时发生的注册费、聘请律师费等费用，作为无形资产的实际成 本。在研究与开发过程中发生的材料费用、直接参与开发人员的工资及福利费、 开发过程中发生的租金、借款费用等，直接计入当期损益。同时也规定：已经计 入各期费用的研究与开发费用，在该项无形资产获得成功并依法申请取得权利时， 不得再将原已计入费用的研究与开发费用资本化。由此可以得知，我国目前对自 行研发成功并依法申请取得的权利确认为无形资产，但其入帐价值仅包括依法取 得时发生的注册费、聘请律师费等费用，而把占绝大部分，的研究与开发费用排 除在外。由此可见，我国对研究与开发费用采用的是严格的费用化处理方法。 2.1.3 影响研发投入的因素 技术创新是企业适应市场、开拓和创新市场的重要途径；技术创新是改善产品 结构，提高产品附加值和经济效益，增强企业竞争力的根本手段。然而，企业在 制定研发政策，决定研发投入时，不仅要考虑企业自身的具体情况，还需考虑市 场、宏观经济甚至国家政策等多方面的因素。 行业因素。 根据国家统计局经济普查公告显示， 研究与发展经费投入超过百亿元的行业有 3个：通信设备、计算机及其他电子设备制造业，交通运输设备制造业，电气机械 及器材制造业。研发投入占销售收入在1%以上的行业有4个：医药制造业，通信设 备、计算机及其他电子设备制造业，交通运输设备制造业，电气机械及器材制造 业。由此，可见不同行业的研发投入差别很大。 企业技术定位的因素。 企业就其技术特点而言，可分为技术领先型企业和技术跟随型企业。对于技术 定位为领先型的企业，将投入大量的资金用于研究和开发，获得其他企业的无法 企及的先进技术和产品，使企业获得了丰厚的超额利润。而对于定位于技术跟随 型的企业，往往不会投入大量的资金用于研发，而是在技术领先型企业获得大量 的超额利润之后，采用购买、合作等其他方式获取新技术。这时，技术跟随型企 业只能获取较薄的利润。 企业的经营状况 研发费用的投入是一笔较大的开支，回报时间很长且风险很大，需要企业有较 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 11 为雄厚的资金基础来支持。只有当企业在经营状况较好的情况下，它才会有承担 较大风险的能力，才会愿意投入较大金额的资金用于研发项目，而经营状况不好 的企业，一方面没有大量的资金投入研发，另一方面，缩小研发活动投入的资金 量可以提高当期利润，因为研发费用是计入企业的管理费用中的，这会抵减企业 的当期利润。 研发实力 研发实力包含两个方面的因素。一是，企业研发人员的数量。二是，研发人员 的能力。现代企业的研发项目大都是些规模较大的项目，需要相当数量的研发人 员参与完成。而更重要的是研发人员的科研能力，其直接影响到研发活动的成果 及其价值，也间接影响到企业高层管理人员对新项目研发的成功与否的事前判断， 从而影响了他们对研发经费投入的决定。当一个企业拥有一批相当优秀的科研人 员，它就会放心的投入大量的资金用于新的研发项目，并有足够的信心获得收益； 如果企业的研发实力不够，那么它就没有足够的信心进行新的项目研发，不愿冒 险投入大量的资金到研发活动。 企业的外部环境因素 以上的影响因素都属于企业的内部因素，除此之外，企业研发费用的投入行为 还要受到外部环境因素的影响。外部环境包括宏观经济状况、政府相关政策、同 行业的科技水平、最新科研成果、现有产品的市场销售状况、竞争对手是否正在 进行产品更新等。宏观经济状况越好，投资者信心足，企业就越容易筹集到资金 投入到研发活动中；科技水平越高，整体的科研能力就越高，企业就越愿意投入 研发活动；新的科研成果运用于研发过程可以提高项目的成功率和缩短成功时间， 减少研发成本和费用的投入量；现有产品将要被新产品所替代，加强新产品的研 发就变得非常迫切，这就需要增加研发费用；更重要的是在竞争对手进行新产品 研发的压力下，由于竞争的推动迫使企业不断的推进本企业的研发活动，力图先 于其他竞争对手创造出新产品，就必须投入资金进行研发。 2.1.4 我国上市公司研发费用披露现状 我国上市公司研发费用的披露状况究竟如何? 19951999年间的沪市上市公司 年报摘要中几乎没有一家在其报表附注中披露有关研究与开发的具体信息,查阅 部分上市公司1999年年报正本,也没有发现一家公司披露当年研发支出的具体金 额。l999年后的情况是否有所改变?笔者以沪、 深制造业上市公司为样本， 对2002 2004年公布的年度财务报告进行了全面、仔细的调查和统计其研发费用的披露 情况如表2.1所示。 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 12 表2.1 20022004年制造业上市公司研发费用披露情况调查表 table2.1 20022004 manufacturing listed company r&d disclosure investigation 年度 样本总数(家) 披露数(家) 披露公司所占比例 2002 582 106 18.2% 2003 602 94 15.6% 2004 602 117 19.4% 披露情况有所改善，但未披露现象仍然较为普遍。表2.1中的数据情况， 20022004年相对于20世纪90年代末调查结果披露为零的情况。这一变化确实是个 进步。很多企业在其财务报告中宣称加大了对公司核心技术的研究与开发，据此 推测企业当期应当发生了较大的研发支出。但在其公布的年报附注中，绝大多数 的上市公司没有对研发费用单独披露,上市公司不披露研发费用的情况仍很突出。 另一方面，披露形式不规范。例如2002年度单独披露研发费用的106家上市公 司，披露的具体情况如表2.2所示。 表2.2 2002年制造业上市公司研发费用披露形式统计表 table2.2 2002 manufacturing listed company r&d disclosure investigation 披露形式 披露家数 所占比例 预提费用 2 1.96% 长期待摊费用 3 2.83% 管理费用 5 4.72% 支付的其他与经营 活动有关的现金 96 90.49% 合计 106 100% 从表2.2可见研发费用披露的形式很不规范,披露时使用科目的随意性也很大。 2.2 r&d 对企业资本结构的影响 2.2.1 相关理论基础 mm理论 企业的融资结构理论主要是从企业的财务杠杆的平衡入手， 分析企业负债与企 业的所有者权益相互之间的比例，融资结构理论认为在企业的所有者权益和企业 债务之间存在一个最佳的比例，使得企业的市场价值实现最大化。 企业的融资结构理论最主要的基础是莫迪利安尼和米勒 （modigliani and miller 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 13 1958）提出的资本结构无关性理论。 该理论存在的假设条件是： 1 企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险级 别。 2 现在和将来的投资者对企业未来的ebit估计完全相同，及投资者对企业 未来的收益以及风险的预期是完全相同的。 3 股票和债券在市场上交易，没有交易成本，投资者和企业一样可以以同样 的利率借款。 4 无论举债多少，企业和个人的债务均无风险。 5 所有的现金流量都是年金，即企业的预期增长率为零，预期ebit固定不 变。 在以上假设条件下，得出了企业的市场价值和企业的资本结构无关的理论。其 有三种模型： (1) 无公司税的情况 命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型 u u k ebit k ebit v= l v l v 为有负债企业的价值； u v 为无负债企业的价值； u kk= 为适合于该企业风险等级的资本化比率，即贴现率。 根据无税的mm理论，企业的价值独立于其负债比率，即不论企业是否有负 债，企业的加权平均资本成本是不变的。 命题二：企业的股本成本模型命题二：企业的股本成本模型 负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根 据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。 )/)(sbkkkrkk suuus +=+= s k 为负债企业的股本成本； u k 为无负债企业的股本成本； r 为风险报酬； 从命题可知，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。举债利益正好被股本成 本的上升所抵消。所以，更多的负债并不能增加企业的价值。故，在无税的情况 下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资金成本。 (2) 有公司税的情况 命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 14 负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税赋节余； au tv+= l v 从上式可以看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业 的价值，负债越多，差异越大。 命题二：企业股本成本模型命题二：企业股本成本模型 在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业 的股本成本加上根据无负债企业的股本和负债成本之差以及公司税率所决定的风 险报酬。 )/)(1 (kkkk buus sbt+=）（ 企业的股本成本会随着财务杠杆扩大而增加。这是因为股东面临更大的财务 风险，但由于1-t总是小于1，税赋使得股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅 度，故，负债的增加提高了企业的价值。 (3) 米勒模型 虽然有公司税的模型包括了公司税因素，但却没能考虑个人所得税的影响。 1976年，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负 债杠杆对企业价值的影响。 usc ktt)1)(1 (ebitvu= c t 为公司所得税 s t 为个人股票所得税； mm理论利用数学模型，成功地揭示了资本结构中负债的意义，是财务管理 理论的一大贡献。但是，根据mm的公司税模型和米勒模型都可以得出了同一个 结论， 即公司负债100%时， 企业价值最大。 而实际情况， 公司并不会优先选择100% 负债。 其关键在于mm理论模型的假设条件与现实社会中的企业有很多不同之处： 1、mm理论认为公司负债和个人负债完全可以相互代替，但一般来说，投资 于公司负债比自己举债的风险要小。 2、mm理论忽略了交易成本，但交易成本是客观存在的； 3、mm理论没有考虑盈利的变化情况。在现实中，企业的利润不断发生变化。 盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，盈利少时，企业的减税利益 很少甚至没有。 4、mm理论假设个人和企业可以同等利率借款，实际上并不是这样的。 以上分析可以看出，尽管mm理论开创了企业资本结构理论的一个新时代， 但是由于其假设条件过于苛刻，使得实际应用时受到了限制。所以，在mm理论 之后，经济学家在mm 理论的基础上，放宽其假设条件，并在研究中引入了破产 成本理论，代理理论，信息不对称理论和并购理论等不同的理论基础，从资本结 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 15 构的两个不同的方面股权和负债的比例关系中去研究资本结构影响企业成长性的 主要因素。 代理成本理论 代理成本理论是以委托代理理论、 公司理论和财产所有权理论来系统分析和解 释信息不对称情况下的公司融资结构问题的理论学说。其创始人(jensen &meckling,1976)把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策 权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的组织和合 作中，公司中所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代 理关系。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会 总是根据委托人的利益采取行动。为解决这个问题，(1)委托人可以激励和监督代 理人，以使其为自己的利益尽力。(2)代理人可以用一定的财产担保不侵害委托人 的利益，否则以此给以补偿。即使如此，代理人的行动与委托人效用最大化的行 动仍会有差异， 由此造成委托人利益的损失被称为“剩余损失”。 这样代理成本被定 义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。 该理论认为，代理成本是公司所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经 营者不是公司的完全所有者这样的事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能 是他承担全部成本而仅获部分收益；同样，当他在职消费时，他得到全部好处却 只承担部分成本。结果就是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。 因此，公司的市场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间 的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者 自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这受到 经营者自身财富的限制。 债务融资可以突破这一限制，但是债务融资可能会导致另一种代理成本，即经 营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。我们描述两种经 营者用于损害债权人并有利于自己的利己策略。由于这些策略会降低整个公司的 市场价值，它们的代价是昂贵的。 策略1：冒大的风险的动机。 相对于低风险项目而言，高风险项目在繁荣期增加公司价值，在衰退期减少公 司的价值。股东赢得繁荣时期价值的增加量，因无论采纳哪一个项目，债权人都 获得全额偿付(本金+利息)。相反，在衰退期如果公司无论选择哪个项目都可能一 无所获时，股东会选择高风险项目，使得债权人可能得不到全额偿付。因此，经 济学家就此提出财富转移假说(galai and masulis 1976)，股东通过选择高风险的项 目剥夺债权人的价值，使得流通在外的负债价值因而下降，造成资产替代。 策略2 ：倾向于投资不足的动机 重庆大学硕士学位论文 2 理论分析 16 经营者在股东报酬最大化的原则下， 会使公司放弃一些净现值大于零的投资项 目，造成投资不足。 然而最终将由企业来承担利己投资策略的成本。 理性的债权人在面临与企业之 间较大的信息不对称或者企业在面临较大不确定性时，他们不能指望从股东那儿 得到帮助，相反，经营者很可能选择减少债券价值的投资策略，相应地，债权人 通过要求提高债券利息率来保护自己。 jensen 和 meckling 在对股权和债务的代理成本进行分析的基础上， 得出一个 基本结论：均衡的公司所有权结构是由股权代理成本的债务代理成本之间的平衡 关系来决定的，公司的最优资本结构就是使两种融资方式的边际代理成本相等从 而总代理成本最小的结构。 融资优序理论 myers 和 majluf (1984)对于企业融资决策，提出融资优序理论(pecking order theory )，该理论认为企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股 票，即企业总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到 因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。 以下两个因素可以解释优序： i. 因要支付大量费用，外部融资总是昂贵的。 ii. 当经营者对公司情况了解比股东多时(不对称信息)， 股东难以准确地估 价外部权益，这个事实会导致股东不愿意接受新权益的发行。 信号传递理论 以 ross(1977)、leland 和 pyle(1977)为先驱的信号传递理论将企业资本结构 的决定建立在内部人(insiders)与外部人(outsiders)对有关企业真实价值或投资机会 的信息的非对称基础上。在信号传递理论看来：信息非对称扭曲企业市场价值， 因而导致投资决策无效率，不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号， 经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递着企业质量的信号,并力求 避免负面信息的传递。不对称信息理论提出比较接近现实的假设，即企业经理人 比投资者更多地了解企业内部经营活动，因而在与投资者的博弈中处于优势地位。 信号传递模型包括负债比例的信号传递和内部人持股比例的信号传递。罗斯假定 企业经理人对企业投资的未来收益和风险有内部信息，而投资者没有，但知晓对 经理人的激励制度，因此，投资者只能借助经理人输送出来的信息间接地评价企 业市场价值。企业负债比率或资本结构就是一种内部信息。负债比例上升表明经 理人对企业未来收益有较高期望，传递着其对企业的信