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东北大学 硕士学位论文 摘要 企业并购定价决策研究 摘要 本文采用规范研究的分析方法，以实物期权理论和博弈论为主要分析工具， 对企业并购定价决策进行分析研究。 企业定价决策过程中的两个关键步骤分别是 价值评估与价格确定。价值评估是价值的判断过程，而价格的确定是一个讨价还 价的过程。笔者试图在现有研究水平的基础上，结合相关文献资料及本人的一些 思考，对企业并购定价决策过程中的价值评估和价格确定这两个关键步骤进行分 析。在对价值评估的分析过程中主要应用实物期权理论建立目 标企业价值评估模 型，而在对目 标企业价格确定过程中应用博弈论建立博弈模型进行分析。在本文 中共建立三个博弈模型，即 完全信息条件下企业并购定价决策的动态博弈分析模 型、完全信息条件下并购双方三回合讨价还价的动态博弈分析模型和不完全信息 条件下企业并购定价决策的动态博弈分析模型。 在第一章中，首先介绍了 本文的研究背景;其次介绍了实物期权理论、博弈 论和企业价值评估和定价理论的研究现状;然后根据研究背景和研究现状提出本 文研究的主要问题，并且对本文的主要研究内容和方法进行简要的介绍。 在第二章中，主要对传统的价值评估方法进行简要的概括与评价。文中首先 分别对资产价值基础法、比较乘数法和现金流量贴现法进行概括介绍，然后分别 对各价值评估方法进行简要的分析。本章的主要目的是通过对传统价值评估方法 进行评价，指出 传统的价值评估方法在企业并购定价决策应用中的局限性，并为 第三章提出实物期权价值评估方法做铺垫。 在第三章中，主要对实物期权法在企业价值评估中的应用进行分析，并且应 用 b - s模型构建目 标企业估价模型。首先， 文中 提出期权理论应用于企业并购中 价值评估的意义;其次对实物期权进行概括并进行分类;然后，将实物期权与金 融期权作对比分析，指出实物期权应用于价值评估的可行性，为实物期权理论应 用于投资活动中的定价决策提供理论依据;最后将实物期权应用于企业并购的价 值评估，提出实物期权法的估价法则与估价模型。 在第四章中，主要针对目 标企业的价格制定过程进行分析，并应用博弈论思 想建立博弈模型对价格制定过程进行博弈分析。首先指出博弈论应用于企业并购 定价的意义，其次对博弈论要素进行简要的分析;然后提出了并购定价决策的博 弈分析假设。在此基础上，建立了企业并购定价决策的博弈分析模型。在对企业 东北大学硕士学位论文 摘要 并购定价决策 进行分析的 过程中，分别针对完全信息和不完全信息条件下的企业 并购提出了 并购定价决策的博弈分析模型，并且提出了 完全信息条件下并购双方 三回合讨价还价的博弈分析模型。 关键词 并购博 弈论博弈要素实 物期权 .川 ， 东北大学硕士学 位论文ab s t r a c t s t u d y o n t h e p r i c e d e c i s i o n o f e n t e r p r i s e m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ab s t r a c t b a s e d o n t h e n o r m a t iv e a n a l y s i s m e t h o d , t h e t h e s i s m a k e r e s e a r c h o n t h e p r i c i n g d e c i s i o n o f m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n w i t h t h e m e as u r e o f r e a l o p t io n a n d g a m e t h e o ry . t h e t w o k e y s t e p s in t h e p r o c e s s o f p r i c i n g d e c i s i o n o f m e r g e r a n d a c q u i s i t io n a r e v a l u e a n t ic i p a t i o n a n d p r i c e m a k in g . v a l u e a n t i c i p a t i o n i s a p r o c e s s o f e s t i m a t io n o f v a l u e , w h i l e p r i c e m a k in g i s a p r o c e s s o f p r i c e b a r g a i n . t h e a u t h o r try t o a n a l y s i s t h e t w o k e y s t e p s w i t h c o r r e l a t i v e r e s e a r c h l i t e r a t u r e a n d o p t i o n s o f t h e a u t h o r , b a s i n g o n t h e a c t u a l s i t u a t i o n o f r e s e a r c h o n t h e t h e s i s . r e a l o p t i o n i s a p p l i e d in t h e p r o c e s s o f v a l u e a n t i c i p a t i o n a n d g a m e t h e o ry i s a p p l ie d i n t h e p r o c e s s o f p r i c e m a k i n g . t h e r e a r e t h r e e a n a l y s i s m o d e l s i n t h e a r t i c l e , t h e d y n a m i c a n a l y s i s m o d e l o f p r i c e d e c i s i o n u n d e r t h e c o n d it i o n o f c o m p le t e i n f o r m a t i o n , t h e d y n a m i c a n a l y s i s m o d e l o f t h e t h r e e g o - a r o u n d b a r g a i n i n g u n d e r t h e c o n d i t io n o f c o m p le t e i n f o r m a t io n a n d t h e d y n a m i c a n a l y s is m o d e l o f p r ic e d e c i s i o n u n d e r t h e c o n d i t i o n o f i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n . s e c t i o n 1 , f i r s t l y , in t r o d u c e s t h e r e s e a r c h b a c k g r o u n d . s e c o n d l y , t h e s e c t i o n a c t u a l s i t u a t i o n o f r e a l o p t i o n , g a m e t h e o r y a n d p r i c e t h e o ry . t h i r d l y , t h e s e c t i o n p u t s f o r w a r d t h e m a i n p r o b l e m o f t h e t h e s i s , a n d m a k e s a b r ie f i n t r o d u c t i o n o f t h e m a i n r e s e a r c h c o n t e n t s a n d me t h o d s . s e c t i o n i i ,m a i n l y g e n e r a l i z e s a n d e v a l u a t e s t h e t r a d i t i o n a l v a l u e a n t i c i p a t i o n m e t h o d s . f i r s t l y , t h e s e c t i o n m a k e s a b r i e f i n t r o d u c t i o n t o t h e as s e s e v a l u a t i o n m e t h o d c o m p a r a t i v e m u l t i p l i e r m e t h o d a n d n e t p r e s e n t v a l u e m e t h o d i n d e p e n d e n t l y . s e c o n d l y , t h e s e c t i o n b r i e fl y a n a l y z e s t h e s e v a l u e a n t i c i p a t i o n m e t h o d s . t h e m a i n a i m o f t h e s e c t io n i s t o p o i n t o u t t h e l i m it a t i o n o f t r a d i t i o n a l v a l u e a n t i c i p a t i o n m e t h o d s t h r o u g h t h e e s t i m a t i o n o f t h e t r a d i t i o n a l m e t h o d s , a n d t o p r e p a r e f o r p u t t i n g f o r w a r d t h e r e a l o p t i o n m e t h o d i n t h e s e c t i o n i i i s e c t i o n i i i , m a i n l y a n a l y z e s t h e a p p l y i n g o f r e a l o p t i o n t o t h e v a lu e a n t i c i p a t i o n o f e n t e r p r i s e , a n d a p p l i e s b - s m o d e l t o s e t u p t h e v a l u e a n t i c i p a t i o n m o d e l o f t h e t a r g e t e n t e r p r i s e . f ir s t ly , t h e s e c t i o n p o i n t s o u t t h e m e a n i n g o f a p p l y o p t i o n t h e o r y t o t h e v a l u e a n t i c i p a t i o n i n t h e m e r g e r a n d a c q u i s it i o n . s e c o n d l y , t h e s e c t i o n m a k e s a b r i e f g e n e r a l i z a t i o n a n d c l a s s i f ic a t i o n o f t h e r e a l o p t i o n . t h i r d l y , t h e s e c t i o n m a k e a c o n tr a s t i v 东北大学硕士学位论文 ab s t r a c t b e t w e e n t h e r e a l o p t i o n a n d t h e f in a n c i a l o p t io n , t h e n p o i n t s o u t t h e f e a s i b i l i t y o f a p p l y i n g o f t h e r e a l o p t io n t o t h e v a lu e a n t i c i p a t i o n . l as t l y , t h e s e c t i o n a p p l i e s t h e r e a l o p t i o n t o t h e v a lu e a n t i c i p a t i o n , a n d p u t s f o r w a r d t h e v a l u a t i o n r u l e s a n d m o d e l o f r e a l o p t i o n . s e c t i o n i v , m a i n l y a n a l y z e s t h e p r o c e s s o f t h e p r ic i n g o f t h e t a r g e t e n t e r p r i s e , a n d a p p l ie s g a m e t h e o r y t o a n a l y z e t h e p r o c e s s o f t h e p r i c e m a k i n g . f i r s t l y , t h e s e c t i o n p o i n t s o u t t h e m e a n i n g o f a p p l y i n g g a m e t h e o ry t o t h e p r i c i n g o f m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n . s e c o n d l y , t h e s e c t io n m a k e s a b r i e f a n a l y s i s t o t h e f a c t o r s o f t h e g a m e t h e o ry . t h i r d l y , t h e s e c t i o n p u t s f o r w a r d t h e h y p o t h e s i s o f g a m e a n a l y s i s o f p r i c e d e c i s io n i n t h e p r o c e s s o f m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n . b a s e d o n t h e a n a l y s i s a b o v e， t h e s e c t i o n s e t s u p t h e g a m e a n a ly s i s m o d e l o f p r ic e d e c i s i o n o f m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n . i n t h e p r o c e s s o f a n a l y z i n g , t h e s e c t i o n s e t s u p g a m e a n a l y s i s m o d e l o f p r i c e d e c i s io n u n d e r t h e c o n d i t i o n o f c o m p le t e a n d i n c o m p l e t e in f o r m a t io n , a n d p u t s f o r w a r d t h e d y n a m i c a n a l y s i s m o d e l o f t h e t h r e e - r o u n d b a r g a i n i n g u n d e r t h e c o n d i t i o n o f c o m p l e t e i n f o r ma t i o n . k e y w o r d s m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n , g a m e t h e o ry , f a c t o r s o f g a m e t h e o ry , r e a l o p t i o n v 独创性声明 木人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己 在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 妥 子 林 日期 : 实 耐 j . / k 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定:即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师同意网上交流， 请在下方签名; 否则视为不同意。 ) 娜了 学位论文作者签名: 4 签字口 期:,r s a 导师签名: 签字日期: 必义歌 、 “ ， w 东北大学硕士学位论文第一章引言 竿 _ 音己i 吉 二布 ，年备j . 刁 1 . 1 问题的提出 随着经济的发展和竞争是日 益增强，并购作为一种有效的资源配置方式， 越 来越受到人们的重视。成功的并购会提高企业资源的配置效率，失败的并购不但 会降低企业是资源配置效率，而且会给并购双方的企业造成负面影响。 b c g顾问 公司的调查结果显示，并购失败的三类原因依次为战略不明、价格太高和整合不 成功。 从这项调查中可以显示出价格决策在并购决策中占 有非常重要的地位。 现代企业并购日 益由 政府主导型转向企业自 主型的战略性并购，其不确定性 逐渐增强。随着不确定和风险的加大，传统的定价方法的局限性日 益显现出来。 实物期权项目 投资评价方法强调投资项目 未来收益的不确定性、投资成本的沉没 j性和项目 执行的灵活性， 弥补了传统定价方法的不足。但是， 标准的实物期权定价 方法忽略了一个重要的事实， 即实物期权的非独占 性。 由于竞争的存在一般的投资 机会都不具有独占权，因此， 实物期权方法不能满足竞争环境下投资战略的制定。 研究竞争问 题的博弈理论和方法的引入就成为很自 然的事情。目 前实物期权理论 和博弈理论与方法相结合已 经成为解决不确定条件下投资战略分析领域研究的热 点。 博弈论的出发点是具有个体理性的经济人追求自 身利益的行为，主要研究行 为和利益具有相互依存性的经济个体的决策和相关的市场均衡问题。博弈论的思 路和方法与承认个体利益和局部利益、承认人们追求自身利益合法权利的市场经 济相容性较强，特别适合于分析市场经济活动主体的经济行为、经济关系和社会 活动效率。 在企业并购定价的决策过程中，除了 应用恰当的定价方法外， 对并购 双方进行互动的博弈分析也是十分必要的。因为如果认为应用适当的定价方法解 决了并购定价决策中的微观问 题，那么对并购双方进行博弈分析解决了并购定价 决策中的 宏观问 题。因此，将博弈论应用于战略并购的决策分析对于提高并购的 成功率具有重要的意义。 现在国内关于企业并购定价的研究还停留 在单一的实物期权研究上，博弈论 和实物期权的结合尚未形成成熟的理论，本文将实物期权理论与博弈论相结合对 企业并购定价进行分析，旨在进一步充实企业并购定价的理论研究，并且有助于 减少并购的失败率和提高资源的配置效率。 东 北大学 硕士学 位论文 1 . 2 实物期权的研究现状 第一章引言 在现代经济社会生活中，按照最一般的定义，期权是在将来某一时刻按一定 价格买卖某种资产的权利。 但从本质上说，期权实际上是给予期权购买者一段时 间， 使其能够进一步利用所获得的新的信息， 降低对未来预期中不确定性的程度， 从而 做出 更加合理的判断和决策。因 此， 期权的价格中 包含了 在这一段时间中 信 息的价值， 或者说 期权的价值反映了因不确定性降低和决策更加科学所带来的收 益的增加或损失的减少。期权理论的作用在于解决项目 投资的不可逆性、不确定 性和灵活性问 题， 识别项目 中所包含的期权， 并应用期权定价理论对其进行评价。 目前， 金融期权是一种广为人们熟悉的金融工具， 一般人们都将 “ 期权”理解 为金融期权， 但它只代表了期权定价理论诸多应用的一个方面。早在 b l a c k和 s c h o l e s 开始研究金融期权定价理论时， 他们就己 经意识到期权定价理论同时可以 应用到其他各种问题的定价( m e r t o n , 1 9 8 8 ) 。受金融期权的启发， 人们提出了与金 融期权这种虚拟资产相对应的概念实物期权， 并开始将期权思想和方法应用 于金融期权市场以外的实物资产投资与管理， 尤其是资本预算投资中， 并取得了一 定进展， 实物期权方法在矿产资源开发、 研究与开发、 项目 投资决策等方面为人们 提供了新的思路和指导。目 前实物期权方法在投资领域中的应用研究是最热门的 前沿课题之一。 对实物期权理论的研究是随着市场需求的多样化、灵活性和竞争的加剧、企 业战略投资过程中的不确定性日 益增加、企业管理者和一些学者对传统决策方法 ( 例如d c f 法) 逐渐不满而产生的。 尽管没有在市场上进行交易， 但理论上实物期权 可以与金融期权相类似地定价， 因为在企业战略投资中， 我们只关心项目资金流量 对企业市场价值的贡献。只要在市场上存在同未交易的实物资产有同样风险特征 或较高相关性的交易证券或动态证券组合， 就可以 对实物期权进行定价， 这是实物 期权研究的价值所在。 最初把金融期权定价理论引入实物投资领域的是 m y e r s教授( 1 9 7 7 ) ， 他首次 提出把投资 机会看作“ 增长期权” ( g r o w t h o p t i o n s ) 的思想观念， 认为管理柔性和 金融期权具有一些相同的 特点， 如对一项实物资产的看涨期权就是赋予企业一种 支付约定的价格获取基础资产的权利而不是义务; 同时， 看跌期权就是赋予企业出 卖一 项资产而获得约定价格。 权利和义务的不 对称是期权价值的 核心。 如同金融 期权 一 样， 在实物投资项目 分析中， 针对变化的未来市场条件和竞争的相互作用而 采取的相应行动， 以此扩大向上的收益( u p s i d e p o t e n t i a l ) 和限制向下的损失 d o w n s i d e l o s s e s ) 。由此， 不难得出， 由战略投资的管理适应性( m a n a g e r i a l 东北大学硕士学位论文第一章引言 a d a p t a b i l i t y ) j 起的 不对称可以 反映出 价值的 两部分组成 ， 即 传统的( 静 态的、 被 动的) 直接现金流的 n p v 、经营柔性和战略相互作用的期权的价值， 即: 扩展的( 战 略的 ) n p v = 期望现金流的 被动n p v + 灵活管理的期权价值。 从此， 实物期权分析方法 的理论研究、实证研究和案例研究便迅速发展起来。 实物期权分析方法的发展大体可以分为: 概念性实物期权方法、 单个实物期权 ( s i n g l e r e a l o p t i o n ) 定量分析方法、多重实物期权( m u l t i r e a l o p t i o n ) 定量分析 方法、战略实物期权( s t r a t e g i c r e a l o p t i o n s ) 定量分析方法、 期权博弈方法、 案例和实证研究等。m y e r s提出把投资机会看作 “ 增长期权”的思想观念 后， k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 对增长机会的战略和竞争特征进行了概念性的探讨， m a s o n和 m e r t o n , t r i g e r o r g i s ( 1 9 8 8 ) 、 m y e r s ( 1 9 9 6 ) 等专家对概念性实 物期权z作框架进 行了构建和完善。 实物期权的 定量分析方法主要源于b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) , m e r t o n ( 1 9 7 3 ) , c o x , r o s s和 r u b i n - s t e i n ( 1 9 7 9 ) , m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) , s t u z ( 1 9 8 2 ) , j o h s o n ，以及 g e s k e ( 1 9 7 9 ) 等专家的研究成果。1 9 7 3 年f i s h e r b l a c k和m y r o n s c h o l e 在美国 政治经济学杂志上发表了题为 “ 期权定价与公司负债” ( t h e p r i c i n g o f o p t i o n s a n d c o r p o r a t e l i a b i l i t i e s ) 的 文 章， 贴 现 率的 难 题 得到了 有 效的 解决。 由f i s h e r b l a c k和m y r o n s c h o l e s 以 及m e r t o n 发展起来的 解决方法完全偏离于 现金流量贴现法， 其解决贴现率难题的关键是套利定价定律。 其中 ， b 1 a c k , s c h o l e s 和m e r t o n 提出了连续时间的b m s 期权定价模型; c o x , r o s s 和r u b i n s t e i n 提出了 离散时间的二项式定价模型, m a r g r a b e研究了两项风险资产互换的期权定价问 题; s t u z分析了两种风险资产最大和最小的期权问题; j o h s o n对风险资产问题进 行了扩展分析。他们的 研究成果提供了一般性期权定量分析方法。g e s k e研究了 组合期权估价问题， 虽然没有什么实用价值， 但为进一步理论研究打下了基础。 关于实物期权定价问 题， m a s o n 和m e r t o n 指出， 实物期权可以 按照期权定价模 型进行估价。因此， 作为动态组合的可交易孪生证券( t r a d e d t w i n s e c u r i t i e s ) , 在完善的市场条件下， 如果和不能交易的实物资产的风险资产完全相同， 实物期权 估价问题便可以迎刃而解。同时， c o x 、工 n g e r s o l l 和r o s s 认为， 任何资产的或有 权( c o n t i n g e n t c l a i m s ) ， 不管是否能 够交易， 在存在系统风险的 情况下， 都可以 通 过使用确定等值率( c e r t a i n t y - e q u i v a l e n t r a t e ) 代替实际的增长率进行定价， 对 于没有系统风险的均衡交易资产或实物资产， 确定的等值率或风险中性率就是无 风险利率。当 然， 对于不可交易的基础资产， 其增长率将比一项等值风险的交易金 融证券的均衡期望回报要小， 其差值如同期权定价模型中的 “ 回报损失率”( r a t e o f r e t u r n s h o r t f a l l ) 一样。假如基础资产可以在期货市场上交易， 回报损失将会 东北大学硕士学位论文第一章引言 很容易地从期货市场上的价格信息中获取，在其他情况下则需要使用市场均衡模 型度量这种回报损失。 在实物期权定价研究中， 单个实物期权( s i n g l e r e a l o p t i o n ) 的估价问题取得 了 显著成效， 主要研究成果涉及延期期权( o p t i o n t o d e f e r ) 、 转换期权( o p t i o n t o s w i t c h ) 、建设期期权( t i m e t o b u i l d o p t i o n ) 、增长期权( g r o w t h o p t i o n ) 、放 弃期权( o p t i o n t o a b a n d o n ) 、更改期权( o p t i o n t o a l t e r ) 等方面。在多数情况 下， 针对实物期 权估价， 都能 够找到解析解。 多重实 物期 权( m u l t i r e a l o p t i o n ) 和相互依赖性研究也取得了明显进展。 早期的实物期权研究过程中， 对实物期权的 估价进行了广泛、深入的理论研究， 但是大多数文献缺乏实际的指导价值。 在项目 估价的实践过程中， 往往存在价值相互影响的多重实物期权的 集合， 同 时存在明显的滞后现象， 即在早期的决策和随后的决策间存在交互作用。b r e n n a n 和 s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 己经注意到这个问题， t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 研究了实物期权的交 互作用的实质， 指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值， 同时 较早的期权执行后， 改变了基础资产， 并且后续期权的价值依赖于此; 同时 t r i g e - o r g i s ( 1 9 9 1 ) 还使用数值分析方法研究了复杂多重期权投资的价值估价问 题。研究实物期权相互依赖性将有助于实物期权理论方法从理论研究转向实际应 用。 在研究单个实物期权、 多重实物期权的基础上， 实物期权研究的重要领域 存在显著差异的竞争和战略期权( s t r a t e g i c r e a l o p t i o n s ) 的 研究也已 起步。由 专利、特殊资产、技术、有价值的自 然资源占有、管理资本、声誉或品牌、规模 以 及市场能力都可以通过有价值的期权执行以适应变化的经营环境从而提高企业 的竞争力。许多经济学家对资本预算的竞争和战略等方面进行了深入研究， 如 r o b e r t 和w e i t z m a n ( 1 9 8 1 ) 发现在序贯投资决策制定过程中， 当早期的投资能够带 来关于未来项目 收益信息， 特别是当这种不确定性非常大时， 对负的n p v 项目 投资 是一件可为之事。b a l d w i n ( 1 9 8 2 ) 发现企业面对不可逆转的决策( i r r e v e r s i b l e d e c i s i o n ) 时的最优序投资要求必须有一个正的 n p v溢酬来弥补获取未来投资机 会的损失。 d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 研究了 在产品价格存在不确定性、 投资不可逆 转的情况下， 企业的进入和退出决策， 指出由于沉淀成本或转换成本的存在， 即使 是价格短期内表现出很强的吸引力， 但长远的相反决策不是最优的。k o g u t和 k u l a t i l a t a ( 1 9 9 4 ) 分析了存在均值回复的汇率波动的国际厂址选择问题.当然， 大多数专家的研究己经直观地解决了竞争和战略期权问题， 而不是仅仅停留在概 念层次上。 k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 发展了 定量交互项目 增长期权的竞争和战略方面特性， 研究了当从早期的产品介绍获得知识后和竞争优势被侵蚀时， 建议相互关联的消 东北大学硕士学位论文第一章引言 费者产品实现以 序贯性取代平行性; t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 把序贯投资项目 的相互作 用和协同作用作为正在进行的战略规划和控制过程的一部分进行检验， 使用定量 的期权定价技术检验了早期投资， 这种早期投资可以抢先预期地竞争进行， 当受到 随机竞争进入的影响时， 估价延期期权。 a n g 和d u k a s ( 1 9 9 1 ) 考虑了 竞争和不对称 信息， 讨论折现现金流的时间模式， 把未到期的 项目 终结的可能性作为随机竞争进 入的结果。 脱离完全竞争的一般假设， k u l a t i l a t a 和p e r - o t t i ( 1 9 9 2 ) 揭示了当 早 期投资产生竞争优势时， 企业投资决策如何影响竞争者的产品决策和市场均衡价 格。 s m i t 和a n k u m ( 1 9 9 3 ) 给出了 在实物期权框架下针对不同的市场结构的竞争反 应的博弈理论框架。 在博弈论的理论工具的支持下， 完成实物期权分析以达到战略 和竞争一并考虑的目 的是很重要和富有挑战性的 研究方向。 1 . 3 博弈论的研究现状 博弈论被称为 2 0世纪人类最杰出的贡献之一，博弈论的理论与应用迅速发 展， “ 博弈论革命”己 经来临 博弈论已 成为众多领域的基本分析方法。 1 9 9 4 年， 博弈论专家纳什、海萨泥和塞尔腾获得诺贝尔经济学奖，这不仅是对其理论的肯 定，而且显示了博弈论蓬勃发展的趋势。许多重要的人类活动，包括经济活动中 的经营决策、市场竞争、企业联盟、政治、军事活动中的竞选、谈判、联合、国 家之间的倾销反倾销、制裁和报复等，常常也是在一定的规则之下各参加方之间 的策略较量，参与者可以控制运用的关键因素是策略选择，并且相关各方的策略 和利益存在相互依存和制约关系，因而都可以归结为博弈问题。事实上，博弈论 确实给政治、军事、经济、管理、法律等领域带来了史无前例的深刻影响，它提 供了新的研究方法，改变了 研究的一些条件，它的思想和建模方法己经渗透到了 人类活动的各个领域。 作为一种关于决策和策略的理论， 博弈论源于一切通过策 略进行对抗或合作的人类活动的行为，也适用于一切这样的人类活动的 行为。竞 争是一切社会、经济关系的根本基础，随着社会生活各个方面的竟争性和对抗性 的加强，随着人们对自 身行为和决策的理性和效率的更高层次的追求，人们必将 更多地利用博弈的原理来指导自己的行为，以 争取更理想的结果，特别是在现代 企业管理中，博弈论扮演着越来越重要的角色。 一 般认为，现代博弈理论开始于1 9 4 4 年由 冯 诺依曼 ( v o n n e u m a n n ) 和摩 根斯坦恩 ( m o r g e n s t e r n ) 合著的 博弈论和经济行为 ( t h e t h e o r y o f g a m e s a n d e c o n o m i c b e h a v i o u r ) 一书的出 版。 但是， 冯 诺依曼和摩根斯坦恩仅仅对博弈 论作了 初步的理论化， 但就其整个理论体系，无论从理论构架还是从研究方法来 看，都还不是很成熟。 东北大学硕士学位论文第一章引言 费者产品实现以 序贯性取代平行性; t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 把序贯投资项目 的相互作 用和协同作用作为正在进行的战略规划和控制过程的一部分进行检验， 使用定量 的期权定价技术检验了早期投资， 这种早期投资可以抢先预期地竞争进行， 当受到 随机竞争进入的影响时， 估价延期期权。 a n g 和d u k a s ( 1 9 9 1 ) 考虑了 竞争和不对称 信息， 讨论折现现金流的时间模式， 把未到期的 项目 终结的可能性作为随机竞争进 入的结果。 脱离完全竞争的一般假设， k u l a t i l a t a 和p e r - o t t i ( 1 9 9 2 ) 揭示了当 早 期投资产生竞争优势时， 企业投资决策如何影响竞争者的产品决策和市场均衡价 格。 s m i t 和a n k u m ( 1 9 9 3 ) 给出了 在实物期权框架下针对不同的市场结构的竞争反 应的博弈理论框架。 在博弈论的理论工具的支持下， 完成实物期权分析以达到战略 和竞争一并考虑的目 的是很重要和富有挑战性的 研究方向。 1 . 3 博弈论的研究现状 博弈论被称为 2 0世纪人类最杰出的贡献之一，博弈论的理论与应用迅速发 展， “ 博弈论革命”己 经来临 博弈论已 成为众多领域的基本分析方法。 1 9 9 4 年， 博弈论专家纳什、海萨泥和塞尔腾获得诺贝尔经济学奖，这不仅是对其理论的肯 定，而且显示了博弈论蓬勃发展的趋势。许多重要的人类活动，包括经济活动中 的经营决策、市场竞争、企业联盟、政治、军事活动中的竞选、谈判、联合、国 家之间的倾销反倾销、制裁和报复等，常常也是在一定的规则之下各参加方之间 的策略较量，参与者可以控制运用的关键因素是策略选择，并且相关各方的策略 和利益存在相互依存和制约关系，因而都可以归结为博弈问题。事实上，博弈论 确实给政治、军事、经济、管理、法律等领域带来了史无前例的深刻影响，它提 供了新的研究方法，改变了 研究的一些条件，它的思想和建模方法己经渗透到了 人类活动的各个领域。 作为一种关于决策和策略的理论， 博弈论源于一切通过策 略进行对抗或合作的人类活动的行为，也适用于一切这样的人类活动的 行为。竞 争是一切社会、经济关系的根本基础，随着社会生活各个方面的竟争性和对抗性 的加强，随着人们对自 身行为和决策的理性和效率的更高层次的追求，人们必将 更多地利用博弈的原理来指导自己的行为，以 争取更理想的结果，特别是在现代 企业管理中，博弈论扮演着越来越重要的角色。 一 般认为，现代博弈理论开始于1 9 4 4 年由 冯 诺依曼 ( v o n n e u m a n n ) 和摩 根斯坦恩 ( m o r g e n s t e r n ) 合著的 博弈论和经济行为 ( t h e t h e o r y o f g a m e s a n d e c o n o m i c b e h a v i o u r ) 一书的出 版。 但是， 冯 诺依曼和摩根斯坦恩仅仅对博弈 论作了 初步的理论化， 但就其整个理论体系，无论从理论构架还是从研究方法来 看，都还不是很成熟。 东 北大学硕士学 位论文第一章引言 在讨价还价问 题的研究中， 泽森 ( z e u t h e n , 1 9 3 0 ) 运用心理学模式提出了两 人讨价还价问 题的解在数学上等同于纳什运用公理化方法得出了讨价还价的唯一 解，夏普利 ( 1 9 5 3 ) 提出了 夏普利值的概念，鲁宾斯坦 ( 1 9 8 2 , 1 9 8 5 , 1 9 9 0 ) 提 出了 “ 轮流出价”模型，h .赖华也对双边议价问题 ( 1 9 5 1 )作出了重要贡献。 2 0 世纪5 0 年代是博弈论的巨人出 现的时代，合作博弈论在这一时期达到顶 峰，同时，非合作博弈论也开始创立。t u c k e r于 1 9 5 0年定义了 “ 囚徒困境” ( p r i s o n e r s d i l e m m a ) ， 纳什 ( n a s h ) 提出了“ 纳什均衡，( n a s h e q u i l i b i u m ) ( n a s h , 1 9 5 0 , 1 9 5 1 ) 。 他们两人的 著作基本上奠定了 现代非合作博弈论的基石。 2 0 世纪6 0 年代， 泽尔腾 ( s e l t e n ) 将纳什均衡的概念引入了 动态分析， 提 出t“ 精炼纳什均衡，( p e r f e c t n a s h e q u i l i b i u m ) ( s e l t e n , 1 9 6 5 , 1 9 7 5 ) ;海 萨尼 ( h a r s a n y i ) 则把不完全信息引入博弈论的 研究， 提出了“ 贝叶斯纳什均衡” ( b a y e s i a n n a s h e q u i l i b i u m ) ( h a r s a n y i , 1 9 6 7 - 6 8 ) 。到2 0 世纪8 0 年代，克瑞 普斯 ( k r e p s ) 、 威尔逊 ( w i l s o n ) 等人对动态不完全信息博弈进行了 进一步深入 的 研究， 提出了 著名的 关于声 誉问 题的 “ 四 人帮模型” ( g a n g o f f o u r m o d e l ) ( k r e p s e t c . , 1 9 8 2 ) 。 他们的研究成果为博弈理论的发展进一步奠定了坚实的基础，同时 也吸引了 众多学者投身于博弈理论的研究，使博弈论研究获得了迅速的发展。 但是，随着博弈理论研究的不断深入，研究者发现博弈方的“ 完全理性” 假 设引起的矛盾越来越多和严重。 这迫使人们对这一理论最根本的基础 理性基 础进行深入的反思。博弈论完全理性假设主要包括:( 1 )决策者具有非常高的理 性能力; ( 2 ) 交互理性 ( 人们的利益相互取决于其他人的行为时的理性) ; ( 3 ) 知 识理性 ( 在不确定情况下， 最大限度获取信息、 形成准确的判断力) ; ( 4 ) 理性的 共同知识 ( 每个博弈方都知道所有博弈方都是理性的，都知道其他博弈方知道， 所以博弈方都是理性的等等) 。 通过从各种角度进行考察， 研究者们认为: 完全理 性假设对博弈方的 理性要求不但很高， 而且常常容不得半点差错，只要博弈方的 理性有很小的差距， 博弈结果就会与纳什均衡相差很远。 而后，博弈理论的 研究重点逐渐转向了“ 有限理性” 下的博弈均衡， : “ 进化 博弈理论”( e v o l u t i o n g a m e t h e o r y )是其中的代表。由于进化博弈理论可能解 决博弈论中理性假设的困难，自 从2 0 世纪7 0 年代以 来，众多的 研究者，其中包 括1 9 9 4 年诺贝尔经济学奖得主泽尔腾， 都积极投身于进化博弈理论的研究， 使得 进化博弈理论成为当前博弈论研究领域中最热门和前沿的领域之一。 随着博弈论的发展及广泛运用，研究者们开始将博弈论引进了实物期权决策 方法中。1 9 9 4 年，d i x i t 和p i n d y c k 研究分析了 不完全竞争情况下的案例，在连 续时间上对两家竞争的市场，永久期权 ( 即企业具有选择项目 投资的权利而没有 东北大学硕士学位论文