（会计学专业论文）企业并购目标选择研究.pdf

内容摘要 诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾说：“综观美国著名大企业，几 乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发 展起来的。”依靠并购的企业成长方式因为具有相对于新建的低风险、 低投资、高度控制权及快速增长等优点，因而被许多企业视为首选方 式。在我国，并购作为改善国有资本产业结构，盘活存量资产，使国 有资本由低效益向高效益领域转移的有效途径，近年来得到迅速发 展，但并购总体表现欠佳。现实中企业忽视并购目标选择，而目前大 多数文献也没有从微观层面研究如何选择符合条件的目标公司。事实 上并购目标选择很大程度上决定了并购整合的成效，提高并购目标选 择的准确性无疑对保证并购成功有十分重要意义。因此本文将企业并 购目标选择作为选题，借鉴西方并购理论与实务以及相关经济学知 识，并结合我国特有的并购环境，对我国企业如何选择并购目标提出了 ? 笔者自己的一些见解。笔者希望此番研究能在实务上对我国企业并购 目标公司选择起到一定的借鉴作用。本文共分三个部分，写作按照先 一般后特殊的思路，首先从微观角度和一般意义上探讨了企业并购目 标选择时应遵循的步骤、原则、需运用的相关因素分析，然后，选取 几种典型并购动机，详细剖析了各种动机下目标公司选择，最后以一 个案例分析对前述理论进行具体的运用分析。由于笔者能力和精力的 有限，研究主要以规范性为主，本文主要创新之处主要体现在：( 1 ) 对目标公司选择理解。提出目标公司选择不是并购中的一个步骤，而 是贯穿并购全过程，涉及方方面面的动态的过程。( 2 ) 对于几种典型 动机下目标公司选择的分析。笔者认为并购动机决定并购目标，因此 将并购动机与选择结合起来探讨目标公司选择，分析过程中作者结合 经济学知识给目标选择提出了新的诠释。 第一部分目标公司选择因素分析 目标公司选择是一个目标逐步明朗化的过程。一个合理的并购目 标选择步骤能够提高选择的效率和准确度。因此，本文首先对我国的 并购目标选择步骤做出建议，归纳出并购目标选择步骤遵循先行业后 企业，先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。然后，分析了我国并 购环境中的产业政策、金融政策和财税政策以及法律相关规定对目标 公司行业、地区选择限制。指出，政府意图在我国企业并购中起到巨 大的作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否。文章通过1 9 9 9 年和2 0 0 0 年上市公司并购事件分析，总结出我国并购呈现以横向和纵 向并购为主的专业化趋势，混合并购以金融、基建和高科技产业为主 的发展趋势。在政府倡导组建大型企业集团目标下，化工、电信、医 药等行业出现了强强联合，打破了以往仅局限并购中小企业的状况。 这些分析目的在于为我国目前目标公司选择提供参考。接下来分别论 述了目标公司选择过程涉及的行业、财务和经营因素分析。1 ) 行业因 素分析。文中具体引入分析行业吸引力和发展阶段的指标以及专家行 业研究结果，并运用了波特竞争战略中关于五种力量的分析方法说明 产业结构状况决定竞争程度进而决定盈利水平的逻辑关系。为选择行 业前景良好的目标公司提供依据。2 ) 目标公司选择财务分析运用。尽 管财务基本分析方法相同，但财务分析具体运用却因目的不同而不同。 笔者指出了并购中财务分析特征以及各种分析的目的。对主并公司而 言，财务分析旨在确定企业资金实力，从资本结构角度分析以决定企 业筹资量和资金来源，进而决定并购目标选择的规模大小。对目标公 司而言，财务分析评价目标公司偿债能力，资金运用效率和盈利能力， 其中未来盈利水平预测尤为重要，对持续经营为目的的并购而言，能 判断企业是否具有发展潜力，存在并购收益，为确定目标公司价值提 供参考。3 ) 经营状况因素分析。根据组织管理理论，专有管理经验和 非管理的人力资源不可转移特性决定选择目标公司必须拥有这些管理 经验的必要性。并购目的是获得企业长期发展，而按照产品生命周期 理论，任何产品生命周期均是有限的，文中进而引入波士顿咨询公司 的市场占有一增长模型，指出企业在拥有“金牛”类主导产品后采用并 购策略如何组合产品问题。4 ) 并购可行性分析。要选择符合并购可行 性两个条件的目标公司，关键在于目标公司价值、并购收益和并购成 本正确界定估算。对于企业价值确定，国际通常采用现金流量法，而 我国主要采用单项资产评估法。此种方法在我国有一定的操作性和可 行性，但其违背了企业持续经营的假设及忽视了无形资产评估，因此 寻求符合我国环境的企业价值评估方法对保证并购健康发展十分必 要。并购方对并购收益的夸大和并购整合成本的忽视，降低了并购可 行性分析的可行度，笔者诠释了并购收益和并购成本应包含的完整内 涵，以期消除对此存在的种种片面的观点。 第二部分典型并购动机下目标公司选择 本部分共分三小节。首先从整体上提出了目标公司选择应遵循的 一般原则，强调根据主并公司发展目标、经营实力以及相互间的相融 和相关性的原则。紧接着总结了目前西方并购理论中主要存在的并购 动机：获得协同效应、获取重组价值、获得多角化经营分散风险、获 取目标公司价值低估收益以及管理者动机。与西方不同，我国存在特 有的政府动机和买壳动机。第三节是本章重点部分。既是对第一部分 理论知识的运用，又具有较强的现实针对性。文章研究了六种典型并 购动机下我国目标公司选择。每种动机产生的理论根据和实施条件的 不尽一致导致目标选择各有侧重。笔者结合我国现状，详细阐述了各 种动机下目标公司选择从行业、目标公司和主并公司各方选择重点。 主要内容如下：( 1 ) 横向并购规模扩张动机。为消除对规模经济存在 的误解，从古典经济学和现代经济学角度阐述了规模经济的科学涵义： 成本降低和交易费用节约使产出增加超过投入。根据经济学原理和各 种企业最优规模资料分析得出各行业最优规模不同，企业规模变化对 成本影响也因行业而不同的结论。我国目前行业规模远小于有效规模 的行业规模状况决定了我国通过横向并购的重要性。但企业规模并不 等同于规模经济，要实现规模经济，必须符合规模经济理论。笔者认 为，选择目标以行业规模效应显著，主并公司拥有足够的资金和经营 实力，目标公司设各完备，组织健全，资产、文化能与主并公司较好 融合为佳。( 2 ) 纵向一体化动机。按照威廉姆森、哈特等观点，纵向 并购能够减少由于资产专用性所造成的机会主义行为，减弱竞争程度， 形成竞争优势。然而，纵向一体化加大了自身退出障碍，降低了灵活 度，为维持生产平衡需要额外的费用支出等缺陷证明纵向一体化可能 带来的并购陷阱。文中指出，纵向并购目标公司行业选择着重是那些 与主并公司具有一体化特征、最终产品具有稳定市场需求的行业。由 于彼此差异，强调目标公司组织结构健全、生产技术能力和设备的完 备。目标公司与主并公司的规模协调才能体现一体化效应。因此，主 并公司与目标公司既要保证各自规模经济条件下前后生产能力协调， 又要保证生产规模与中间产品、最终产品市场需求的协同。( 3 ) 多元 化经营动机。多元化产生是顺应外部社会环境和内部发展需要。既有 外部因素：市场需求饱和，市场集中度提高，社会需求的多样性和不 确定性；又有内部因素：企业规模的扩大，经营风险的分散，企业剩 余资源的利用。多元化既带来了诸如分散风险、交易费用节约，范围 经济效应；也会由于管理跨度加大带来不经济。由此可见，主并公司 拥有主业优势，所在行业发展受限情况才选择多元化目标。多元化以 寻找新增长点为目标，所以行业选择以朝阳产业为主，选择两者现金 流量相关性和产品替代性弱的行业才有助于分散风险。由于目标公司 资产专用性和特定性，决定了选择倾向于资产质量好，技术水平成熟， 经营管理业绩良好目标公司。4 ) 买壳上市动机。买壳上市是我国特有 的现象。这种现象产生与我国对上市的严格限制和上市公司披露要求 有关。“壳”在我国成为稀缺资源，非上市公司为迅速获取上市资格以 发行股票筹集资金，因此以买壳为动机并购事件较多。由于我国买壳 动机多为利用壳达到上市目的，笔者主要从以较低价格购进壳公司目 的出发，指出选择侧重无发展前景，经营管理混乱导致亏损的企业， 选择股本规模小而股本结构单一、分散的目标公司不仅易于成功而且 价格低。( 5 ) 无形资产扩张动机。无形资产扩张在横向、纵向及混合 并购中均有体现，本文将无形资产扩张动机作为专项论述在于无形资 产在企业发展中占据了日益重要的地位。无形资产在目标公司作用发 挥与否，很大程度上决定了并购成效如何。无形资产转移并不是无条 件，无选择。无形资产扩张必须考虑行业相关度、文化协同度以及目 标公司无形资产的支撑能力。本节最后简析了我国专为获得土地使用 权的特殊并购动机。( 6 ) 投机目的并购动机。根据市场有效假说和信 息不对称理论，现实中存在价值被低估的企业，并购价值被低估的企 业成为可能。随后文章介绍了运用托宾系数寻找价值低估企业的方法。 第三部分案例分析 本部分列举了被视为中国并购经典的中远并购上海众城实业的 案例。按照前述论述思路，分别就中远集团多元化动机产生，瞄准房 地产业和众城实业原因进行剖析，最后总结了并购后取得的成效。中 远集团核心业务是航运业，该行业行业集中度高，竞争激烈。1 9 9 6 年 国际航运市场不景气，国内进出口额增幅锐减，严重影响了航运市场 需求；而国外航运集团又大举进入我国航运市场，加剧了竞争，造成了 航运价格下滑，整体行业盈利水平不高。在此背景之下，中远制定了 多元化发展战略，欲寻求新的经济增长点。 房地产业拥有良好发展前景。房地产业在经历了快速增长之后， 发展趋于平稳。房地产业适应市场需求特征进行了以住宅建设为主导 的结构调整。国家制定了一系列有利于扩大个人购房需求的房改政策 和措施，而房地产又拥有充足建材供应来源。因此，中远集团选择进 入房地产业。中远在房地产中选择众城实业又基于以下原因：( 1 ) 众 城实业产权关系明晰。( 2 ) 符合买壳动机。总股本少，股权分散。( 3 ) 地域优势。上海众城地处上海浦东陆家嘴金融贸易开发区繁华地段、 具有巨大的升值潜力。而且可以享受浦东新区众多的优惠政策。( 4 ) 经营状况较好。众城实业资产质量及经营的连续性好于工业、商业乃 至综合类行业的上市公司，众城实业资产负债率低，流动性好，偿债 能力强，人员负担轻。并购前，众城实业因资金、管理原因以及房地 产大量积压，导致利润急剧下降。而中远有雄厚的资金，广泛的国内 外客户往来，可以解决众城面临的问题，众城的高成长行业给中远发 展以新增长点，两者较好的实现了资源互补。并购后，年报反映并购 效果良好，取得了双赢结果。 关键词：并购目标选择 a b s t r a c t s t i g l e rs a i d ：“a l m o s te v e r yw e l l k n o w ne n t e r p r i s ei nt h eu n i t e d s t a t e sd e v e l o p sb ym e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ”c o m p a r e dw i t h c r e a t i n g an e wc o m p a n y , m & ac a nr e d u c et h er i s k sa n ds a v et h e e x p e n d i t u r e t nc h i n a ，m & ac a ni m p r o v ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n dr e a l i z e l i q u i d i t yo ft h es t o c kr e s o u r c e t h e yc a nt r a n s f e rs t o c ka s s e t sf r o mt h e i n e f f i c i e n te n t e r p r i s e st ot h ee f f i c i e n te n t e r p r i s e s b u tt h er e s u l to fm & a d i s a p p o i n t s u s t h ec h o i c eo fa c c u r a t et a r g e ti sv e r y s i g n i f i c a n ti n g u a r a n t e e i n gt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o ns u c c e s s f u l l yb a s e do nt h eb a s i c k n o w l e d g ei nt h i sf i e l d ，t h i sp a p e ra i m sa td i s c u s s i n gh o wt oc h o o s et h e t a r g e tc o m p a n y t h ep a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s ，w r i t t e nf r o mt h e g e n e r a lt ot h ep a r t i c u l a r s e c t i o no n e ：f a c t o ra n a l y s i so ft a r g e t c h o i c e f i r s t l y , t h ec h a p t e rs u m m a r i z e st h es t e p so ft h et a r g e t c h o i c e i n c h i n a s e c o n d l y , t h ea u t h o ra n a l y s e s t h er e l a t i v e p o l i c i e s a n dt h e c h a n g e a b l ee n v j r o n m e n t st oi m p a c to nt h et a r g e t - c h o i c e a f t e rt h a t t h i s c h a p t e ra n a l y z e st h eb a s i cf a c t o r so ft a r g e t - c h o i c e t h e f o u re s s e n t i a l c h a r a c t e r sa r ea sf o l l o w s ：1 i n d u s t r i a la n a l y s i s t h ec h a p t e ri n t r o d u c e s s o m ei n d e x e sa n dt h ep r o f e s s i o n a lr e p o r t sa b o u ti n d u s t r y t h e yg u i d e e n t e r p r i s e st oc h o o s et h ef a s c i n a t i n gi n d u s t f i a l s t h et h e o r yo fp o r t e r s u g g e s t s i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n a l y s i sb yf i v ef o r c e s i tc a nf o r e c a s t i n d u s t r i a lp r o s p e c t 2 f i n a n c i a la n a l y s i s i tc a nb eu s e dt oe v a l u a t et h e t a r g e tc o m p a n ya n dc o n f i r mt h es c a l eo f t h et a r g e tc o m p a n y f u r t h e r m o r e i tc a nc l a r i f yt h ec o n d i t i o no ft h et a r g e tc o m p a n y 3 o p e r a t i v ec o n d i t i o n a n a l y s i s i nt e r m so ft h et h e o r yo fo r g a n i z a t i o na n dm a n a g e m e n t ，b o t h t h e s p e c i f i cm a n a g e r i a le x p e r i e n c e sa n dh i 【曲l yq u a l i f i e dp e r s o n sc a n n o tb e t r a n s f e r r e df r o mt h ea c q u i r i n gc o m p a n yt ot h et a r g e tc o m p a n y s ot h e t a r g e tc o m p a n ys h o u l dh a v et h e m a c c o r d i n g t ot h et h e o r yo f p r o d u c tl i f e c y c l e ，t h ep r o d u c to fe v e r ye n t e r p r i s eh a si t s o w nl o n g e v i t y i no r d e rt o d e v e l o pc o n t i n u a l l y ，t h ea c q u i r i n gc o m p a n y c a na s s e m b l e p r o d u c t s a c c o r d i n gt ot h em e t h o do fb c g 4 f e a s i b i l i t ya n a l y s i s t h ee n t e r p r i s e w e i g h st h eb e n e f i ta n dc o s to fm & a b e f o r ei tm a k e sad e c i s i o n t h e a u t h o rc o m m e n t so nt h ec o n t e n t so ft h eb e n e f i ta n dc o s t so fm a s e c t i o nt w o ：t h 匣c h o i c e0 ft a r g e tf i r mu n d e r t y p i c a lm o t i v e s t h i sp a r ti n t r o d u c e sh o wt oc h o o s 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o m p a n yo nt h eb a s i so fi n d u s t r i a l s c a l e 2 t h em o t i v eo fv e r t i c a l i n t e g r a t i o n v e r t i c a li n t e g r a t i o nc a r ls a v es o m eo p e r a t i v ee x p e n s e sa n d t r a n s a c t i o ne x p e n s e s ，b u ti ti n c r e a s e st h eq u i t t i n gb a r r i e ra tt h es a m e t i m e t h ea u t h o rt h i n k st h a tt h ec h o s e ni n d u s t r i a ls h o u l dh a v ev e r t i c a l f e a t u r e sa n dh a ss t e a d ym a r k e td e m a n d e n t e r p r i s e ss h o u l dc h o o s et h e c o m p a n yw h oo p e r a t e sw e l la n dw h oi sc o o r d i n a t e dw i t hi t 3 t h e m o t i v eo fd i v e r s i f i c a t i o n t h ed i v e r s i f i c a t i o nc o m e si n t ob e i n gb y r e a s o no fa d a p t i n gs o c i a le n v i r o n m e n t sa n dt h ei n t e r n a ld e m a n do f c o m p a n i e s t h ed i v e r s i f i c a t i o nh a st h es o m ea d v a n t a g e s ，s u c ha sr i s k s h a r i n ga n dt h es a v i n go ft r a n s a c t i o ne x p e n s e s ，b u ti ta l s oh a ss o m e d i s a d v a n t a g e s ，f o re x a m p l e ，i tc o m p l i c a t e s m a n a g e m e n t t h e p r e c o n d i t i o no ft h ed i v e r s i f i c a t i o ni st h a tt h ea c q u i r i n gc o m p a n yh a s s u p e r i o r i t yi nt h em a i no p e r a t i o n t h ef l e ec a s hf l o wa n dp r o d u c t so f t h ea c q u i r i n gc o m p a n ya r ei r r e l a t i v et ot h et a r g e tc o m p a n y t h ea s s e t s o ft h et a r g e tc o m p a n yh a v es o m es p e c i a lc h a r a c t e r i s t i c s s oi td e m a n d s t h e t a r g e tc o m p a n y w h o s ea s s e t sh a v eh i 曲q u a l i t ya n dw h o s e o p e r a t i o nb e h a v e sw e l l 4 t h em o t i v eo fo b t a i n i n gl i s t e dq u a l i f i c a t i o n i nc h i n a ，t h eq u a l i f i c a t i o no fi s s u i n gs t o c k si ss c a r c e t or a i s em o n e y b yi s s u i n gs t o c k s ，t h ec o m p a n yc a r lp u r c h a s et h e l i s t e dc o m p a n y s p u r r i n gb yt h i sm o t i v e ，t h ee n t e r p r i s ec h o o s e st h ec o m p a n yw h o s e c a p i t a li ss m a l la n dw h o s es t o c ks t r u c t u r ei sd i s p e r s e d f o r t h et a r g e t 2 c o m p a n y , t h ep o o rp r o f i t a b i l i t ya n db a do p e r a t i o nc a nc u td o w nt h e p u r c h a s i n gp r i c e 5 t h em o t i v eo fe x p a n d i n gt h ei n t a n g i b l ea s s e t s i n t a n g i b l ea s s e t sh a v eu n u s u a lf u n c t i o ni nt h ec o m p a n y i td e m a n d st h e t a r g e t sh a v eh i g hi n t e r r e l a t i o na n dh a v et h ec u l t u r ec o r p o r a t i o nw i t ht h e a c q u i r i n gc o m p a n y t h et a r g e tc o m p a n yh a sa b i l i t yt os u p p o r tt h e s e i n t a n g i b l ea s s e t s 6 t h em o t i v eo fs p e c u l a t i o n d u et ot h ea s y m m e t r i c a l i n f o r m a t i o na n dt h ee f f e c t i v em a r k e th y p o t h e s i s ，t h e r ea r ep r o b a b l yt o o b t a i nt h ec o m p a 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l lo b t a i nt h eq u a l i f i c a t i o no fi s s u i n gs t o c ka f t e rm e r g e r 3 z h o n g c h e n gp o s s e s s e st h eg e o g r a p h i c a la d v a n t a g e s a n dc a ne n j o ym a n y f a v o r a b l ep o l i c i e s 4 t h eo p e r a t i v ec o n d i t i o ni nz h o n g c h e n gi sv e r y h e a l t h i th a sl o wr a t i oo fa s s e tt oc r e d i t f u r t h e r m o r e ，i th a sag o o dw i l l t h eb u r d e no fs t a f fi sv e r yl i g h t b u tz h o n g c h e n gi ss h o r to ft h ef u n d z h o n g y u a nh a sa b u n d a n tf i m d sa n de x t e n s i v ec l i e n t sb o t ha b r o a da n d d o m e s t i c t h e yc a ns e t t l ez h o n g c h e n g st r o u b l e s t h em e r g e rr e a l i z e s t h e i rr e s o u r c e st ob e n e f i t 、 r i t l le a c ho t h e ra n da c q u i r e su p s t a n d i n g 0 1 1 t c o m e k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o nt a r g e t c h o i c e 日u 吾 企业成长方式中，并购相对于新建具有低风险、低投资、高度 控制权及快速增长等优点，因而被许多企业视为首选方式。在谣方 企业发展的历史上，并购已经经历了四次高潮，第五次并购高潮正在 全世界范围内掀起。第五次并购浪潮呈现出强强联合的态势，并购 规模和价值远大于前四次。最近美国在线和时代华纳的强强联合开 创了并购之最，整宗交易总值达3 5 0 0 亿美元，成为有史以来最大的 公司合并案。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾说：“综观美国著 名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了 兼并、收购而发展起来的。” 由于我国计划经济体制下的预算软约束所带来的各地方争投 资、争项目造成了全国大量盲目的低水平重复建设，使我国的存量 资产结构极不合理，同时也造成了大量的资产闲置。而近年在我国 市场经济体制和现代企业制度的建立过程中，通过有效的并购，有 利于盘活我国的国有资产存量，调整我国目前不合理的资产结构， 使国有资本由低效益向高效益领域的转移；有利于打破经济地区分 割，并改善地区闻经济发展不平衡的局面，加快建立我国市场经济 框架下统一、有序、开放、竞争的国内大市场；有利于迅速扩大我 国企业规模，增强国际竞争力。尽管我国并购起步晚，由于并购在 我国改革中体现出来的巨大作用使得并购己成为一股不可抵挡的 浪潮。然而，我国并购效果表现欠佳。据不完全统计，中国企业兼 并收购事件真正成功的还不到1 1 0 。造成成功率不高的原因既与政 府干涉过多、证券市场不够完善、并购法规尚未健全等宏观因素有 关；也与我国企业选择并购目标没有与企业发展水平联系有关，出 现了一些不顾企业发展水平盲目并购。纵观美国五次并购浪潮呈现 出的并购特征，并不是偶然的、毫无内在有机联系和前后关联的， 而是与企业发展水平、产业集中度、企业发展机遇、国家政策与法 规导向等高度相关的。因此企业并购选择基于企业适应国家并购环 境和企业自身发展的正确抉择。 我国企业自身特征和面临的经济环境与国外企业有较大的差 异，因此照搬西方并购理论和实务并不能取得同样的预期效果。而 适合我国特色的并购理论和实践指导缺乏，导致并购结果往往事与 愿违。如何形成适合我国特色的并购理论以指导实务成为理论界、 实务界关心的焦点。根据国外并购经验，目标公司选择在并购中占 据重要地位，是决定成败的关键。如果目标错误，以后的所有努力 都会化作乌有还会徒增企业损失。在我国现实中，由于政府干预和 经营者责任的软约束等原因使得企业忽视了并购目标选择，这成为 影响我国并购效果的主要因素。因此，本文选取并购目标选择作为 研究对象，试图实现并购理论和实务的结合，对企业并购中目标公 司选择做出有意义的探索。本文在论述企业并购中目标公司选择所 涉及的一般因素和主要分析方法之后，分析了几种典型并购动机下 如何选择目标公司，最后以案例分析的形式对前述理论进行具体的 运用。 第一部分目标公司选择涉及因素分析 目标公司选择不是一个孤立的选择，是企业发展战略的延伸。 企业发展战略是企业根据内外环境分析的结果，只有适应环境要求 的并购目标选择才是有效的选择。目标公司选择是一个逐渐细化的 过程，不是一蹴而就。选择过程遵循一定步骤，而步骤合理与否决 定了目标公司选择的效率和准确性。目标公司选择大致遵照行业、 规模、财务和经营选择进行。每一选择使目标公司范围由大逐渐缩 小，逐渐明确。目标公司选择过程中行业因素分析解决企业目标选 择进入何种行业。财务分析解决主并公司能够为并购交易提供的资 金，既确定目标公司规模问题；财务分析还能提供目标公司资产、 负债等情况，说明目标公司财务状况。经营因素分析可以明确主并 公司与目标公司各自优劣所在，为主并公司更好地判断是否可以改 变目标公司经营管理和实现资源共享、互补的协同和重组价值服 务。因此，本部分在对我国特有的并购环境和并购步骤做出论述之 后，着重介绍目标公司选择中需考虑和运用的有关各因素分析知 识：行业因素分析、财务分析、经营状况分析、并购目标选择可行 性分析。本部分为第二部分的具体分析提供理论和方法指导。 1 - l 目标公司选择步骤 在目标公司选择时，遵循一定的科学步骤能确保目标公司选择 的正确性和缩短选择时间。因此，首先制定一个合理的步骤应是目 标公司选择的第一步。美国的布兰克顿公司通过总结分析，提出了 目标公司选择中的一般步骤： ( 1 )阐述企业并购的战略，包括并购的目的、大致方式、原则 及大致方向等 ( 2 ) 指定收购标准。应该包括： 1 )用财务指标表示的收购规模上限 魏建：贿并、重组与资本运营技巧，山东人民出版社，| 9 9 8 年7 胃 3 2 )由于管理上的不足不应考虑的产业 3 )确定一个广泛的能够在生产、技术上产生协同作用的基 础。这一步不应引入对目标公司赢利能力的衡量指标。 ( 3 ) 剔除不合适的产业部门，即根据上一步骤所确定的标准来 衡量个别产业，从中剔除那些显然不合适的产业部门。 ( 4 ) 对有发展前景的候选并购企业进行细选。选择依据一是企 业在营销、制造等各个经营环节中的生产、技术和工艺状况；二是 并购的预期财务绩效。 借鉴上述并购目标选择步骤，考虑我国并购环境与实际操作同 西方有较大差异，笔者认为，我国目标公司选择应遵循的步骤可以 细化如下： 第一，企业对所在行业进行分析。判断该行业目前竞争状况、 未来发展前景如何，行业在整个国家产业体系中的地位。 第二，对企业竞争地位进行分析，确定目标公司行业范围。通 过企业自身实力考察和竞争对手分析得出企业在该产业中处于何 种竞争地位，企业的优势和劣势，在该产业内企业是否还有通过并 购方式继续提高竞争地位的可能。如果转向其他行业，哪些行业与 企业现有资源存在相关性，入选行业各自发展状况如何，最终分析 决定进入哪一新行业。 第三，目标公司大致初选。根据主并公司自身竞争实力分析， 选择确定该行业范围内的目标公司。以目标公司规模、技术、经营 管理、财务状况等方面与主并公司目前实力是否相配合为原则进行 筛选。该步筛选主要运用目标公司的外部资料。 第四，目标公司细选。对初选符合条件的目标公司进行更深入 的分析、调查。条件许可，主并公司可以直接与目标公司接触，通 过实地考察以进一步确认目标公司的真实状况和为下一步目标公 司并购整合提供参考。 第五，目标公司选择可行性分析。目标公司经过层层筛选之后， 主并公司还必须进行可行性分析以确认并购是否可行。并购目的在 于主并公司近期或长期获益，需将主并公司支付的并购支出与目标 公司价值、并购收益对比分析确定是否对选定的目标公司实施并购 决策。 我国并购的买方特征和政府干预使主并公司在实施目标公司 选择时很难完全遵照上述步骤进行。主并公司更多是一种被动的选 择，机会式选择。以主并公司的自身发展为目标的并购选择往往被 弱化。为更好理解并购环境对并购目标选择的限制，接下来将对我 国并购环境进行分析。 1 2 并购环境分析 企业并购既是一种复杂的经济活动，又涉及到政治、法律、经 济和文化等社会诸多方面。因此，企业并购目标选择必然要考虑我 国经济、政治、法律等环境影响，只有符合我国经济、法律等宏观 环境的目标公司选择才能得到政府支持和有效。 1 2 1 经济政策 经济政策中主要是产业政策、金融政策以及财税政策影响目标 公司行业和地区选择。我国的产业政策明确指出国家对何种产业持 支持态度，鼓励发展；何种产业属限制发展和禁止发展；以及有关 国家区域发展计划。并购选择国家支持的主导产业方向，不仅发展 机会大，而且还可以享受国家体现产业政策制订的信贷优惠政策、 税收优惠政策和财政支持。根据我国产业政策，国家今后一段时期 内将对农业、基础建设和关系国计民生的支柱产业( 如机械电子、 汽车制造、建筑业等) 大力扶持。选择中应注意我国金融信贷政策 按地区借贷制度将影响企业选择跨地区并购目标，而按行政隶属关 系的财税政策会由于当地政府出于保护地方利益而影响企业选择 跨行业、地区的目标公司。 1 i2 2 法律环境 “并购的宏观法律环境包括一个国家所制定的关于并购的基 本法律条款、涉及目标公司主导产业的法律法规条文、涉及目标公 司管理体制及组织机构设置的法律法规条文等。” 目前我国公司 法、证券法、关于企业兼并的暂行办法等一系列法规对企业 并购问题做出了某些规定。企业选择应避免涉及法规限制的目标公 司。譬如，我国对国有股权转让政策中规定“涉及国家安全、国防、 尖端技术的企业和国家专卖的以及国家明令禁止出让的其他企业， 不得出让国有企业产权( 股权) ；属于国家产业政策重点发展的能 源、交通、通讯等垄断或自然垄断行业，以及其他关系到国计民生 的重要行业和国家支持发展的骨干企业，可以有选择地出让企业部 分产权( 股权) ，但国家必须控股经营。” 显然企业如果选择上述 目标公司就难以达到并购目的。 1 2 3 并购环境中影响目标公司选择的其他因素 我国并购环境中资本市场不完全、并购主体缺位和政府干预同 样影响目标公司选择。由于资本市场不完全、股票的非完全流通， 主并公司选择公开市场收购成功率不高。我国并购大量表现为协议 转让国有股和法人股，因此目标公司选择受到政府意图影响。政府 支持与否很大程度上决定并购能否实现。侈| 如，香港恒胜公司意图 兼并国内两家企业，尽管兼并对双方有利，但因主管部门干涉而失 败。其次，资本市场不完全造成企业资本筹资渠道受限、并购支付 方式单一，影响了并购资金的结构和规模。因此，我国不可能发生 类似美国杠杆收购中的“小吃大”现象，并购目标选择倾向于中小 企业。再次，我国