（会计学专业论文）债权融资结构与公司绩效研究——基于对成长型产业类上市公司的实证分析.pdf

中文摘要 中文摘要 资本结构是公司治理的基础，而债权融资又是资本结构的一个重要构成 方面，因而对债权融资进行研究，对于完善公司治理，提高公司绩效有着重 大的意义。 从1 9 5 8 年删理论的首次提出，到如今形成的一系列关于企业资本结构 的成熟理论体系，财务学家一直在努力寻求融资结构与企业价值、公司绩效 的关系，如：代理成本理论、融资顺序理论、信号传递理论和控制权理论等 等，这些理论不仅从一个侧面推动了债权融资研究的发展，同时也表明债权 融资对于降低代理成本，改善公司治理，提高公司绩效有着不可忽视的作用 债权融资的重要性越来越被广大财务学者和企业主体所重视。 随着我国经济体制改革的深入和资本市场的日趋完善，企业资本结构早 已成为各类学科研究的热点，但重心却偏重于股权融资方面。同股权融资研 究的“百花争鸣”相比，债权融资研究可为“门庭冷落”，并且研究范围相对 狭窄，主要集中在债权融资的宏观研究层面，缺乏微观深入和实证分析。究 其原因，一方面，在于改革开放以来我国股票市场迅速崛起，而债券市场建 设却相对落后，造成企业融资天平的自然倾斜；另一方面，则是人们对债权 融资在公司治理中的重要作用缺乏清晰的认识。因此，对中国企业的债权融 资状况进行探讨、研究是一个迫切而现实的课题。 从目前国内关于债权融资的研究成果来看，主要集中在三大方面：1 、对 债权融资的宏观探讨；2 、运用主流经济学理论分析债权融资；3 、分析债权 融资( 包括债权融资结构) 的公司治理效应，以及对企业价值和公司绩效的 影响。而从这三方面的研究内容来看，主要还是借鉴了国外研究方法、研究 思路，缺乏对中国企业自身特点的分析。特别是在研究债权融资结构与公司 治理、公司价值和公司绩效的关系问题时，往往把负债视作是同质的和静态 的。其实，不同的债权融资结构，以及在企业发展的不同阶段，其对公司治 债权融资结构与公司绩效研究基于对成长型产业类上市公司的实证分析 理、公司价值和公司绩效的影响是有差异的。因此，针对目前国内债权融资 研究的现状，本文将选择从动态角度出发，结合企业生命周期理论，来分析 不同成长阶段企业的债权融资状况。并着重对处于成长期的上市公司，其债 权融资结构与公司绩效的关系进行实证分析。 本文主要以实证研究为主，同时结合规范研究的方法，并按照实证研究 的步骤，展开对债权融资结构与公司绩效关系问题的探讨，大致结构如下： 第一章为绪论。主要阐述了研究背景和选题意义，并对研究方法、研究 对象、创新和不足之处进行了简要的介绍。 第二章主要是对债权融资结构与公司绩效的理论基础和相关文献进行了 回顾和综述。通过对相关文献的整理，本文认为，目前对于债权融资结构与 公司绩效的研究主要还是以资本结构理论为依托，并在此基础上进行理论和 实证的探讨。资本结构理论发展大致经历了三个阶段：早期资本结构理论、 现代资本结构理论和新资本结构理论。早期资本结构理论主要建立在经验判 断上，缺乏经济学理论基础和数理分析，并且其模型建立有着严格的限制条 件，限制了该理论的运用范围；现代资本结构理论主要以姗理论为代表，并 经过后人的陆续修正和完善，成为研究企业资本结构的经典理论：新资本结 构理论结合当前主流经济学观点，从“内部因素”来展开对资本结构问题的 分析，探讨资本结构与公司治理、公司价值、公司绩效的关联。其代表理论 有：代理成本理论、信号传递理论、融资顺序理论和控制权理论等。这些理 论的提出，从一个则面使得债权融资结构与公司绩效的研究基础更加多样化 和丰富化。可以说，债权融资( 包括债权融资结构) 的研究进程是蕴涵于资 本结构理论的发展历程中的，因而资本结构理论是研究债权融资结构与公司 绩效的一个重要理论基石。本章的后半部分，主要对债权融资结构与公司绩 效的相关文献进行了回顾，并按照期限结构、类型结构、分布结构对债权融 资结构进行归类分析。本章的最后，是对我国债权融资、债权融资结构的研 究进行简要的总结和评价，从而寻找本文的研究空间。 在第三章中，本文引入了企业生命周期理论，来分析不同的成长阶段对 企业债权融资结构的影响。通过第二章对相关研究文献的回顾，本文认为目 前国内对于债权融资结构的研究尚存在诸多不足之处。特别是在研究模式上， 往往把企业负债视为同质的和静态的，采用静态的研究模式，未能结合企业 2 中文摘要 成长环境，进行动态研究。而每个企业从其诞生到最终衰亡会经历不同的成 长阶段，在每个成长阶段，企业的发展速度、组织形式以及经营战略都呈现 出不同的特点。相应的，企业的资本结构和融资方式也会不同，并进而影响 到公司业绩。因此，在研究企业的融资体系时，应该把企业所处的发展阶段 作为一个特定的因素加以考虑。所以，本文在此章中引入了企业生命周期理 论。 本章首先简要的阐述了企业生命周期理论，并对相关研究成果进行了简 要回顾；然后着重分析了不同生命周期对企业债权融资及其结构的影响，为 后续的实证分析做好理论铺垫 第四章为实证分析部分。在本章中，首先根据产业经济学中的增长率产 业分类法，将我国上市公司所属的各行业大致分为成长型、成熟型和衰退型 三类不同的周期类别，并挑选出成长型产业类上市公司作为样本，研究其债 权融资结构与公司绩效的关系。接着，本文采用多元回归的方法，通过构建 相关变量，对样本数据进行了回归分析，得出结论。通过实证研究表明：l 、 债权融资对于成长中的上市公司提高公司绩效有着积极的作用。2 、不同的债 权融资结构体现了企业各个利益主体不同的意愿。3 、债权融资结构中，流动 负债和长期负债均与成长型上市公司的绩效成正相关，但从经理层的角度来 看，他们更愿意选择风险较低的流动负债作为主要的融资来源，因而流动负 债融资比重较大，长期负债融资明显不足。4 、短期债权结构中，银行贷款所 占比重最大，对于成长型公司业绩提升帮助也最大，而同样对于公司绩效提 高有帮助的商业信用，所占比重较低，体现出我国成长型上市公司在债权融 资中存在的特殊现象，这与我国的融资环境不可分割。 第五章中，本文根据实证研究的结果，得出结论，引出启示。针对目前 我国成长型上市公司在债权融资结构上的特点，以及其与公司绩效的紧密关 系，本文认为有几点是必须引起注意的：1 、进一步完善我国债券市场，丰富 成长企业的融资渠道；2 、改善银企关系，充分发挥银行贷款在公司治理中的 作用；3 、重塑企业信用；4 、加强对债权融资的风险控制。 当然，本文作为一篇以实证研究为主的文章，客观本质上不可避免的会 具有实证研究固有的局限。此外，由于研究能力和研究时间的限制，本文在 实证研究部分也只是凿眼于企业生命周期的一个重要阶段成长期，未能 3 债权融资结构与公司绩效研究基于对成长型产业类上市公司的实证分析 把企业在成长期、成熟期和衰退期各阶段，其债权融资结构与公司绩效关系 进行全面的研究分析，同时未能形成对企业在各个生命周期中如何构建合理 的债权融资结构的结论性认识。但是，笔者相信，尝试总是一种开始，希望 能在未来的研究中完善上述不足，也希望各位专家、学者、老师们提出宝贵 意见。 4 关键词：资本结构债权融资结构公司治理公司绩效成长期 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ei st h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dt h ed e b tf i n a n c i n g i so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp a r t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e s ot h ed e b tf i n a n c i n g p r o v e st op l a yas i g n i f i c a n tr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c e s i n c et h em m t h e o r yw a sm a d eb yf r a n c om o d i g l i a n ia n dm e r t o nh o w a r d m i l l e ri n1 9 5 8 ，t h e r eh a v e b e e nam a t u r et h e o r e t i c a ls y s t e ma b o u tc a p i t a ls t r u c t u r e a n dt h ef i n a n c i a lr e s e a r c h e r sh a sa l w a y sb e e ns e e k i n gf o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ev a l u e f o re x a m p l e ，t h ea g e n c yc o s tt h e o r y , t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y , t h et h e o r yo fs i g n a lt r a n s f e ra n dt h et h e o r yo f c o n t r o l - r i g h t ss h i f t t h a tt h e o r e t i c a ls y s t e mh a sn o to n l yi m p e l l e dt h er e s e a r c hi n c a p i t a ls t m c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，b u ta l s op r o v e dg r e a te f f e c t sa b o u td e b t f i n a n c i n g o na g e n c yp r o b l e ma n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ei m p o r t a n tr o l eo fd e b t f i n a n c i n gi sr e c o g n i z e db ym o r ea n dm o r er e s e a r c h e r sa n dc o r p o r a t i o n s n o w a d a y s ，t h er e s e a r c ho fc a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e c o m em o r ea n dm o r e r e m a r k a b l e ，w h e no u rr e f o r mo fe c o n o m i cs t r u c t u r eg o e s d e e p e ra n dc a p i t a l m a r k e tb e c o m e sm o r em a t u r e h o w e v e r , t h eq u a n t i t i e so ft h er e s e a r c ho ns t o c k f i n a n c i n ga r em u c hl a r g e rt h a nd e b tf i n a n c i n g a n dm o s to ft h er e s e a r c ho nd e b t f i n a n c i n gi sf o c u so nm a u 岛 oa n a l y s i s , l a c k i n go fm i c r oa n a l y s i sa n de x p e r i e n c e r e s e a r c h t h e r em a y b et w or e a s o n sf o rt h a ts t a t u sq u o ：i t h ec o n s t r u c t i o no fb o n d m a r k e ti ss l o w e rt h a ns t o c km a r k e ti nc h i n a , s ot h ec o r p o r a t i o n sp r e f e rs t o c k f i n a n c i n gt od e b tf i n a n c i n g 2 m a n yp e o p l ed o n tr e a l l yr e a l i z et h ei m p o r t a n tr o l e o fd e b tf i n a n c i n gi nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s ot h er e s e a r c ho nd e b tf i n a n c i n gi s i m p e n d i n ga n dr e a l i s t i ci nc h i n a w e 啪c l a s s i f yt h er e s e a r c h e so f d e b tf i n a n c i n gi nc h i n ai n t ot h r e ea s p e c t s ：1 m a c r oa n a l y s i s 2 r e s e a r c h i n gw i t ht h em a i n s t r e a mo fe c o n o m i c s 3 a n a l y z i n g t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n g ( i n c l u d i n gt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n g ) a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo rp e r f o r m a n c e b u tt h e r ea r em a n yd e f i c i e n c i e si nt h e m ， s u c ha st h er e s e a r c hm e t h o d s ，t h er e s e a r c hm o d e l sa n dt h er e s e a r c ha r e a s 1 债权融资结构与公司绩教研究基于对成长型产业类上市公司的实证分析 e s p e c i a l l yw h e na n a l y z i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n g a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo rp e r f o r m a n c e ，t h e ya l w a y sc o n s i d e rt h ed e b tt ob e h o m o g e n e o u sa n ds t a t i c h o w e v e r , d i f f e r e n fs t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n d d i f f e r e n ts e e d t i m e , t h ee f f e c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo rp e r f o r m a n c ei sd i f f e r e n t t h i sp a p e ra n a l y z e st h ep r o b l e ma n ds t a t u sq u oo fd e b tf i n a n c i n gi nc h i n a , a n d t r i e st of i n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ef r o mad y n a m i ca n g l e s oi nt h i sp a p e r , w ea l s o 哪t h ec o r p o r a t e l i f e c y c l et h e o r y a n di tp i c k su pt h em o s ti m p o r t a n ts t a g e - - - c o r p o r a t eg r o w t h ，t o a n a l y z et h es t r u c t u r eo f d e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ep a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r sa sf o l l o w ： c h a p t e ro 酩i se x o r d i u m i tt e l l st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f t h ep a p e r i ta l s om e n t i o n st h er e s e a r c hm e t h o d s ，t h er e s e a r c ho b j e c t s ，i n n o v a t i o n sa n d d e f i c i e n c i e so ft h ep a p e r i nc h a p t e rt w o ，t h eb a s i ct h e o r ya n df i t e r a t u r er e v i e w , w h i c ha r ea b o u tt h e s t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a r es u m m a r i z e d t h eb a s i c t h e o r yi n c l u d e s ：t h ec l a s s i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h em o d e mc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r ya n dt h en e wc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h ec l a s s i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y 啪tb eu s e d w i d e l y , b e a ：a u s e i ti sb a s e do ns u b j e c t i v ee s t i m a t i o n 1 a c k i n g m a t h e m a t i ca n a l y s i s a n di t sc o n d i t i o n sa r es t r o n gl i m i t e d ，t o o t h em a i np a r to f t h em o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi st h em m t h e o r y , w h i c hi ss oc l a s s i c a la n d w i d e l yu s e da f t e rb e i n gm o d i f i e db ym a n yr e s e a r c h e r s t h en 州c a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r yu s e st h em a i n s t r e a mo fe c o n o m i c s ，a n a l y z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r ef r o ma n i n t e r n a la n g l ea n ds e e k i n gf o rt h er e l a t i o n s h i pw i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i ti n v o l v e ss e v e r a lr e p r e s e n t a t i v et h e o r i e s ，s u c ha s t h e a g e n c yc o s tt h e o r y , t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y , t h et h e o r yo fs i g n a lt r a n s f e r , t h e t h e o r yo fc o n t r o l r i g h t ss h i f ta n ds oo n t h a tt h e o r e t i c a ls y s t e mm a k e st h er e s e a r c h w h i c hi s f i n d i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb e c o m em o r ed i v e r s i f i e da n di n t e g r a t e d s ow e m u s ta d m i t t h a tt h er e s e a r c ho nt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n gi sc o n t a i n e di nt h er e s e a r c ho f c a p i t a ls t r u c t n r e , a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi st h eb a s i ct h e o r yw h e n a n a l y z i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e i nt h es e c o n dp a r to ft h i sc h a p t e r , l i t e r a t u r er e v i e wa b o u tt h e s t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sm a d e t h i sp a p e r 2 c l a s s i f i e st h es t r u c t u r ei n t ot e r ms t r u c t u r e , t y p es t r u c t u r ea n dd i s m b u t i o ns t r u c t u r e t oa n a l y z e i nt h el a s tp a r to ft h ec h a p t e r , c o m m e n to l lt h er e s e a r c hi nc h i n ai s m a d e i nt h ec h a p t e rt h r e e ，t h ec o r p o r a t el i f e c y c l et h e o r yi su s e dt oa n a l y z et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f r o man c wa n g l e e v e r yc o r p o r a t i o nw i l lf a c ed i f f e r e n ts t a g ef r o mb i r t ht od e a t h a td i f f e r e n ts t a g e ，t h ed e v e l o p m e n t a ls p e e d , t h es t r u c t u r ea n dt h es t r a t a g e mo ft h e c o r p o r a t i o na r ed i f f e r e n t t h e ya l s oa f f e c tt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s ot h ec o r p o r a t el i f e c y c l em u s tb e c o n s i d e r e da s a n i m p o r t a n tf a c t o rw h i l ea n a l y z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e a n di nt h ef i r s tp a r to ft h e c h a p t e r , t h ec o r p o r a t el i f e e y c l et h e o r yi ss u m m a r i z e d i nt h es e c o n dp a r t , t h ep a p e r a n a l y z e st h ee f f e c tt h a ti sm a d eb yd i f f e r e n tl i f e c y c l eo nt h es t r u c t u r eo fd e b t f i n a n c i n g c h a p t e rf o u ri se m p i r i c a ls t u d ya n da n a l y s i s f i r s tp a r t , t h ep a p e ru s e st h e i n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o nm e t h o dt od i v i d et h et i s t e dc o m p a n i e si m ot h r e et y p e s ： g r o w i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，m a t u r e l i s t e d c o m p a n i e sa n dr e c e s s i o n a r y l i s t e d c o m p a n i e s t h e ni tp i c k sl l pt h eg r o w i n gl i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s s e c o n dp a r t , l i n e a rr e g r e s s i o ni su s e dt oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t r u c t u r eo f d e b t f i n a n c i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , s o m er e s u l t sh a v eg o t ，i n c l u d i n g ：1 a sa w h o l e ，d e b tf i n a n c i n gh a sad i r e c tc o r r e l a t i o nw i t ht h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sa tt h e i rg r o w t hs t a g e 2 d i f f e r e n ts t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n gi n d i c a t e s d i f f e r e n td e s i r e sf r o md i f f e r e n tm a i nb o d i e s 3 i nt h es t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n g , b o t hc u r r e n tl i a b i l i t i e sa n dl o n g - t e r ml i a b i l i t i e sh a v et h ed i r e c tc o r r e l a t i o nw i t ht h e g r o w i n gl i s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c e h o w e v e r ，t h em a n a g e r sp r e f e rc u r r e n t l i a b i l i t i e sr a t h e rt h a nl o n g - t e r ml i a b i l i t i e s ，b e a ：a n s eo ft h er i s k s ot h ep r o p o r t i o no f c u r r e n tl i a b i l i t i e si sm u c hm o r et h a nl o n g - t e r ml i a b i l i t i e s 4 i nt h es t r u c t u r eo f c u r r e n tl i a b i l i t i e s ，b o t hb a n kl o a n sa n dc o m p a n yl o a n sh a v eag r e a th e l pf o rt h e g r o w i n gl i s t e dc o m p a n y b u tt h eb a n kl o a n sw i l la l w a y sb et h ef i r s tc h o i c ew h e n t h ec o m p a n yn e e d sm o n e y t h er e a s o n sf o rt h a tp h e n o m e n o nm a yb ec o m ef r o m t h em a c r o e n v i r o n m e n t i nc h a p t e rf i v e ，t h ec o n c l u s i o n sa r eo b t a i n e da n dt h es u g g e s t i o n sa r ep u t f o r w a r d ，s u c h a s o p t i m i z i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nb a n ka n dc o m p a n y , d e v e l o p i n gt h eb o n dm a r k e t ，r e - e s t a b l i s h m e n to fc o r p o r a t ec r e d i ts y s t e ma n d 3 债权融资结构与公司绩效研究基于对成长型产业类上市公司的实证分析 c o n t r o l l i n gt h er i s ko fd e b tf i n a n c i n g a sa l la r t i c l ew i t he m p i r i c a ls t u d y , t h i sp a p e rh a sl i m i t a t i o nt h a te m p i r i c a l a n a l y s i sh a s a tt h es a m e , b e c a u s eo ft h ea u t h o r sr e s e a r c h i n ga b i l i t i e s ，t h i sp a p e r o n l ya n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s t r u c t u r eo fd e b tf i n a n c i n ga n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea tt h es t a g eo fc o r p o r a t eg r o w t ha n dd o e s n ta n a l y z et h e r e l a t i o n s h i pa taw h o l el i f e c y c l e a n dt h ep a p e ra l s od o e s n tf o r mac o n c l u s i o n a b o u th o wt oc o n s t r u c tab e s ts t r u c t u r eo fd e b tf m a n c i n g i naw o r d ，t h er e s e a r c ho f t h i sp a p e ri sn o te n o u g ha n dt h e r ea r es t i l lm a n yq u e s t i o n sn e e dt ob er e s o l v e d k e y w o r d s ：c a p i t a l s t r u c t u r e ，t h es t r u c t u r eo f d e b tf i n a n c i n g ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，g r o w t hs t a g e 4 1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出和研究意义 公司治理是建立现代企业制度的核心，而资本结构又是影响公司治理的 一个重要因素。资本结构作为企业发展的基石，决定着企业的融资能力、融 资方式和资金投资运作的效果，进而影响到企业治理效果和经营绩效。 企业的资本结构是由股权融资和债权融资所构成的。相对于股权融资来 说，债权融资具有两个鲜明的特点：一是融资成本更低。这是因为各国法律 都规定债务利息可以在税前扣除，形成了债务独特的“税盾作用”。二是它能 有效缓解股权融资所产生的委托代理问题，降低代理成本。适当比例的债权 融资能够对企业业绩和市场价值提升起到促进作用。因此，债权融资是现代 公司治理中不可忽视的重要因素，对债权融资的研究现实意义重大。 随着企业资本结构理论的发展，人们对于债权融资的研究也逐渐加深。 特别是在删理论国提出之后，关于债权融资的研究如雨后春笋般迅速发展开 来，研究角度也包罗万象，如：债权股权整体关系、债权融资结构、最优负 债水平、负债代理问题和债权融资治理效应等等。 随着我国经济体制改革的深入和资本市场的日趋完善，企业资本结构也 早已成为各类学科研究的热点，但重心却偏重于股权融资方面。同股权融资 研究的“百花争鸣”相比，债权融资研究可为“门庭冷落”，并且研究范围相 对狭窄，主要集中在债权融资的宏观研究层面，缺乏微观深入和实证分析。 究其原因，一方面，在于改革开放以来我国股票市场迅速崛起，而债券市场 建设却相对落后，造成企业融资天平的自然倾斜；另一方面，则是人们对债 。莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ，资本成本、公司财务和投资理论 ( t h e c o s to f c a p i t a l ， c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n d t h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ) - 1 9 5 8 债权融资结构与公司绩效研究基于对成长型产业类上市公司的实证分析 权融资在公司治理中的重要作用缺乏清晰的认识。因此，对中国企业的债权 融资状况进行深入研究是一个迫切而现实的课题。 从国内目前关于债权融资的研究成果来看，主要集中在三大方面：1 、对 债权融资的宏观探讨；2 、运用主流经济学理论分析债权融资；3 、分析债权 融资( 包括债权融资结构) 的公司治理效应，以及对公司价值和公司绩效的 影响。而从这三方面的研究内容来看，主要还是借鉴了国外的研究方法、研 究思路，缺乏对中国企业自身特点的分析研究。特别是在分析债权融资公司 治理效应时，往往把企业负债视作是同质的和静态的。其实，不同的债权融 资结构，以及在企业发展的不同阶段，债权融资对公司治理、公司价值和公 司绩效的影响是有差异的。正因为如此，本文选择了从企业生命周期角度， 来分析债权融资结构与公司绩效的关系 1 2 研究对象和研究方法 本文将选择中国上市公司作为研究对象，一是因为上市公司具有典型的 代表性，其公司治理问题也最为突出；二是上市公司信息披露公开，便于所 需数据的收集。当然，基于研究的目的，本文将对中国上市公司进行筛选， 根据企业生命周期理论，按照一定的方法，筛选出处于成长期的上市公司作 为研究的对象。 在分析方法上，本文将采用以经验分析( e m p i r i c a l a n a l y s i s ) 为主，并结 合规范分析( n o r m a t i v ea n a l y s i s ) 的方法。力求通过对处于不同成长阶段的 企业，其债权融资状况的理论分析，以及对处于成长期的企业的债权融资结 构的实证分析。研究在不同生命周期阶段，尤其是成长阶段，企业的债权融 资结构对公司绩效的影响。 1 3 研究框架、创新和不足之处 1 3 1 研究框架 2 本文试从债权融资结构与公司绩效的关系角度出发，通过对相关理论基 1 绪论 础的构建，采用实证分析和规范分析相结合的方法，分析企业生命周期、债 权融资结构和公司绩效的关系。特别是处于成长期的上市公司，其债权融资 结构与公司绩效的关系。并进一步思考我国企业债权融资的现状和发展方向 研究思路如图1 - 1 。 1 3 2 创新之处和不足 1 由于当前国内在资本结构与公司治理、公司价值以及公司绩效的关系 研究上，多偏重于股权融资的研究，债权融资的研究相对较少，且多以规范 研究为主。本文主要从实证角度出发，重点研究上市公司债权融资结构与企 业绩效的关系，并且参考了国内关于债权融资结构研究的多种思路，内容较 为系统。 2 当前国内关于债权融资结构的研究仍停留在静态分析上，未把债权融 资结构与公司治理、公司价值、公司绩效的关系纳入到动态环境下考虑。因 此，本文选择从动态角度出发，引入企业生命周期理论，通过对企业发展环 境的分析，研究企业在不同成长阶段债权融资结构与公司绩效的关系。并主 要对属于成长期的上市公司进行了实证分析，揭示出处于成长期的上市公司， 其债权融资结构对公司绩效的影响。这可以说是本文最大的创新之处。 3 分析数据以2 0 0 4 年上市公司的相关数据为主，从而能够反映出我国 上市公司在债权融资上的最新动态。 当然，由于研究能力和研究时间的限制，本文的实证研究部分只是凿眼 于企业生命周期的一个重要阶段成长期，未能把企业在成长期、成熟期 和衰退期各阶段，其债权融资结构与公司绩效关系进行全面的分析研究，同 时未能形成对企业在各个生命周期中如何构建合理的债权融资结构的结论性 认识，这是本文的一大遗憾之处。但是，作者相信，尝试总是一种开始，希 望能在未来的研究中完善上述不足，也希望本文能够为以后债权融资方面的 研究提供些许借鉴。 3 债权融资结构与公司绩效研究基于对成长型产业类上市公司的实证分析 债权融资结构与公司绩效的理论基础。 1 资本结构与公司绩效； 2 资本结构理论的简要回顾 债权融资结构与公司绩效的文献回顾和评述 包括：期限结构、类型结构，分布结构等。 fl 债权融资结 e j 、，与一- 构研究中的 不足 l 引入企业生命周期理论，研究债权融资结构 i1 企业生命周期理论的简要回顾； l2 企业生命周期与债权融资结构的关系分析 实证研究。根据企业生命周期理论，采用增长率产业分类法 将我国上市公司划分成三类，并选取属于成长期的上市公司 作为样本进行研究