（会计学专业论文）公司治理结构与多元化经营的关系研究.pdf

j 一 ，气 卜 o ar e s e a r c ho n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i r md i v e r s i f i c a t i o n b y l i u j i n g at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r v i c ep r o f e s s o rj i a n gw e i p i n g o c t o b e r , 2 0 0 9 、 o 五 7 山 q h 7 v o ，一， o 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 剀苇 日期：州年，) 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密i - i ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密导 ( 请在以上相应方框内打“寸) 作者签名：别靖 剔醛氆渤纠v 一 日期：洳q 年肛月) e 1 日期叫) 年沙 、 i l 0 f 、 0 x 、 ， 0 公司治理结构与多元化经营的关系研究 摘要 国内外大量的实证研究和实际案例表明投资多元化降低了企业价值，但管理 层和控股股东有动机为追求个人利益而不顾公司利益进行投资多元化，而代理问 题的存在和我国治理结构的缺陷，为控股股东和管理层的自利行为提供了机会。 本文的实证结果表明，在股权结构方面，股权集中度与多元化程度显著负相 关；国有股比例和法人股比例与多元化程度负相关，但不显著。在董事会治理方 面，董事会规模、独立董事人数和两职合一状态与多元化程度不具有显著的相关 性；董事会会议次数与多元化程度显著正相关。薪酬激励方面，高级管理层持股 比例与多元化程度相关性不显著。债务融资方面，资产负债率与多元化程度负相 关，但不显著。本文的研究结论表明，我国上市公司国有股、法人股的存在，不 能有效抑制管理层的次优化决策；股权集中度高使大股东利益与公司利益一致， 有效的抑制了公司多元化行为，但也有可能只是选择了其他更为经济的侵占方式。 董事会不能有效地发挥监督作用。 本文通过理论和实证研究分析了我国上市公司治理结构对多元化程度的影 响，检验了投资多元化形成的代理动机，这是对多元化问题研究的一个有益补充。 同时，本文以上市公司战略决策的视角来研究我国公司治理机制的效率，也是对 公司治理问题的一个新的探索。 关键词：公司治理；多元化；委托代理；多元化折价 0 ， 、 盎- ql，0 硕士学位论文 a b s t r a c t b o t hd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a le m p i r i c a lr e s e a r c h e sa n dc a s e sh a v ed e m o n s t r a t e d t h a td i v e r s i f i c a t i o nd e s t r o y e df i r mv a l u e ，b u tm a n a g e r sa n dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rc a n t a k ep r i v a t eb e n e f i t st h r o u g hd i v e r s i f i c a t i o nt h a td o e sn o tn e c e s s a r i l yi n c r e a s ec o r p o r a t e v a l u e ，w h a t p r o v i d eo p p o r t u n i t i e s f o r t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ra n d m a n a g e r s s e l f - i n t e r e s tb e h a v i o r o u re m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a t ：i no w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h e r ei sas t r o n g n e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dt h ep r o p e n s i t yo f d i v e r s i f i c a t i o n ；t h ep e r c e n t a g eo fs t a t e - o w n e ds h a r e sa n dc o r p o r a t i o ns t o c k si si n v e r s e l y r e l a t e dt ot h ep r o p e n s i t yo fd i v e r s i f i c a t i o n , b u tt h ec o r r e l a t i o ni sn o tv e r ys i g n i f i c a n t ；i n b o a r do fd i r e c t o r sg o v e r n a n c e , t h es c a l eo ft h eb o a r da n dt h ep e r c e n t a g eo fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r sa sw e l la sc e o d u a l i t yi sr e l a t e dt ot h ep r o p e n s i t yo fd i v e r s i f i c a t i o n , b u tt h e c o r r e l a t i o ni sn o t v e r ys i g n i f i c a n t ；t h e r ei ss t r o n gn a g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e n u m b e ro fb o a r d sm e e t i n ga n dd i v e r s i f i c a t i o n ；i nc o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e s ，t h er a t i oo f m a n a g e rs h a r e h o l d i n g si s n o ts i g n i f i c a t e l yr e l a t e dt ot h ep r o p e n s i t yo fd i v e r s i f i c a t i o n s i g n i f i c a n t l y ；i nd e b tf i n a n c i n g ，t h ed e b tr a t i oi si n v e r s e l yr e l a t e dt ot h ep r o p e n s i t yo f d i v e r s i f i c a t i o n t h i sr e s e a r c hc o n c l u s i o ns h o w st h a tt h ee x i s t e n c eo fs t a t e o w n e ds h a r e s a n dc o r p o r a t i o ns t o c k si nl i s t e dc o m p a n i e sc a n te f f e c t i v e l yr e s t r a i nt h eo p t i m a ld e c i s i o n o fm a n a g e m e n t t h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ns u p p r e s st h ed i v e r s i f i c a t i o n ，b u tt h e r em a y b ej u s tc h o s et h ee n c r o a c h m e n to fo t h e rm o r ee n c o n o m i c a lw a y t h eb o a r dp e r f o r mt h e i r m o n i t o r i n gd u t yi n e f f e c t i v e l y 、 t h i ss t u d ye x p l o r e st h ei n f l u e n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nd i v e r s i f i c a t i o nb o t h t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y , a n dc h e c k st h ea g e n tp e r s p e c t i v eo fd i v e r s i f i c a t i o nc a u s e s ， w h i c hc o n t r i b u t e st ot h er e s e a r c h e so nd i v e r s i f i c a t i o n a l s o ，t h i ss t u d ya n a l y z e st h e e f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o man e wp e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t ei n v e s t m e n t d e c i s i o n s ，w h i c hi sa l s oan e we x p l o r et oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；f i r md i v e r s i f i c a t i o n ；p r i n c i p a l - a g e n t ； d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t i i i 和 。， e 晴i ，0 0 公司治理结构与多元化经营的关系研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 附表索引 第1 章绪论一l 1 1 选题背景与意义1 1 2 文献回顾与评论2 1 2 1 国外文献回顾2 1 2 2 国内文献回顾4 1 2 3 文献综述评价7 1 3 相关概念界定7 1 3 1 公司治理的涵义7 1 3 2 多元化的涵义8 第2 章公司治理结构与多元化经营关系的理论分析一9 2 1 理论基础9 2 1 1 委托代理理论9 2 1 2 自由现金流理论1 0 2 1 3 多元化折价理论1 0 2 1 4 行为财务理论j 1 1 2 2 多元化经营的正负效应1 1 2 2 1 多元化经营的正面效应1 1 2 2 2 多元化经营的负面效应1 3 2 2 3 多元化经营对中国上市公司的影响1 4 2 3 公司治理结构对多元化经营的影响1 5 2 3 1 股权结构一1 5 2 3 2 董事会特征1 6 2 3 3 高管激励一1 8 2 3 4 债务融资一1 8 第3 章公司治理结构与多元化经营关系的实证分析2 0 3 1 研究假设2 0 3 2 数据选择、变量定义以及模型建立2 0 3 2 1 数据选择一2 0 3 2 2 变量定义2 0 i v 、 、k 硕士学位论文 3 2 3 模型建立一2 2 3 3 统计结果分析2 2 3 3 1 描述性统计结果分析2 2 3 3 2 相关性分析2 4 3 3 3 回归分析一2 5 第4 章实证结论及政策建议2 7 4 1 实证结论2 7 4 2 政策建议2 8 结论3 1 参考文献3 4 致谢3 8 v 0 公司治理结构与多元化经营的关系研究 附表索引 表3 1 解释变量的定义：2 l 表3 2 描述性统计2 2 表3 3 董事会人数频数分析一2 3 表3 4 两职合一频数分析一2 4 表3 5 相关性分析2 4 表3 6 股权结构与多元化程度的多元回归分析2 5 表3 7 董事会特征与多元化程度的多元回归分析2 5 表3 8 高管持股比例、资产负债率与多元化程度的多元回归分析2 6 、0 硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 选题背景与意义 ， 自公司产生以来，公司的各项制度研究就成为了学术研究的热点。2 0 世纪8 0 年代以来，在经济全球化的直接影响下，机构投资者大量兴起，企业面临竞争压 力增大，公司治理问题受到世界各国人士的关注，国际上兴起了一股公司治理研 究的热潮。亚洲金融风暴发生以后，许多专家学者认为其中引发危机的重要因素 之一是这些国家的公司治理存在缺陷。之后又相继发生了诸如美国安然公司倒闭， 日本雪印公司东窗事发等一系列事件，促使各界更加重视公司治理结构的意义和 重要性。 在我国，企业制度的转变是随着中国的经济体制由计划经济体制向市场经济 体制转轨而开始并展开的。我国具有现代意义的公司制度及公司实践仅有二十多 年的时间，但公司治理问题也受到了广泛的重视。公元2 0 0 0 年以来，上市公司治 理的呼声越来越高，中国证监会关于加强上市公司监督管理，完善上市公司治理 结构陆续出台了一系列的规章制度，各行业也据此修订公司章程、起草制定信息 披露制度、关联交易制度、聘请独立董事等等。随着上市公司治理准则以及 关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定等政策和制度的出台，中国上 市公司公司治理水平已显著提高。 但仅依靠外部政策建立的标准化的公司治理制度，不仅会产生较高的治理成 本，而且会忽略公司治理制度所具有的保证公司战略的职能，因为公司治理是否 影响公司成长的关键在于公司战略与治理结构的匹配程度( z a j a c ，2 0 0 4 ) 5 2 j 。 多元化作为企业极为重要的投资决策，是企业实现增长和发展的主要战略之 一。世界上许多著名的公司的成长史是由单一业务走向一定程度的多元化的历史， 富有实力的跨国公司通常也是多国多元化公司。但到2 0 世纪8 0 年代以后特别是 近年来，各国企业又纷纷由多元化扩张向主营业务回归。 我国企业在纯计划经济时代里，一般不存在自己的经营战略。然而，随着经 济体制有计划向市场过渡，企业必须考虑如何在竞争日趋激烈的市场中求得生存 和发展。2 0 世纪9 0 年代以来，中国压抑已久的短缺经济在快速经济发展的推动下 使各行各业爆发出巨大的市场潜力，这种巨大诱惑力吸引着企业向各行业多头发 展。我国的一些知名企业纷纷实施多元化经营战略，多元化经营一时间风起云涌。 不少企业纷纷向不相关领域投资，形成了不少跨行业大型企业集团。 当第三次和第四次兼并浪潮形成的联合企业并没有在业绩上取得好的表现， 公司治理结构与多元化经营的关系研究 使得多元化遭到多方诟病，而将投资多元化的动因直指公司治理问题时，公司治 理与多元化经营之间的紧密联系就受到人们日益密切的关注。国外学者围绕这一 问题展开了广泛的研究，并取得了大量的研究成果。而在我国这样一个具有很多 特殊性的新兴市场，公司治理结构与多元化经营是否具有相关性呢? 如果有，又 是如何影响的呢? 我国理论界以中国上市公司为样本，对这一问题展开大量富有 成效的研究。但在这些研究成果当中，大多都是关于股权结构对多元化经营与公 司价值之间关系的解释，而关于公司其他治理机制对多元化经营决策及价值效应 的研究成果还很少见。因此，本文拟从公司内部治理出发，深入探讨公司治理结 构各方面对多元化经营的影响，并对其中几个重要问题进行重点的研究，以对中 国上市公司治理问题和多元化经营问题做一个有益的探讨和补充，这也是本文的 研究意义所在。 1 2 文献回顾与评论 1 2 1 国外文献回顾 1 2 - 1 1 关于股权结构与多元化经营的研究 在国外，关于公司多元化经营与股权结构的研究无法得到一个普遍性结论，主 要分为两派观点；一派是在代理成本假设的基础上进行的，其结果表明，股权分 散导致两权分离，使得股东对管理者的监控动力和能力均随之下降，股东就要承 担管理者可能采取的逆向选择所带来的风险，因此，减少内部人持股或者外部大 股东持股，将倾向于选择多元化经营战略。 a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 通过对1 9 6 1 年到1 9 7 0 年间财富5 0 0 强公司的多元化 兼并案例进行了分析，研究结果表明：管理者控制型公司中的管理者比在股东控 制型公司中更频繁采用多元化经营战略。股权分散型的公司比股权集中型的公司 管理者更倾向于采用多元化经营战略。公司多元化经营战略与股权结构和管理者 激励负相关f 4 2 1 。 h i l l 和s n e l l ( 1 9 8 8 ) 发现，管理者持股比例与公司投资多元化战略之间存在 负的相关关系【矧。 l i e b e s k i n d 和o p l e r ( 1 9 9 4 ) 研究发现，公众公司比私人公司有更高的多元化 程度，他们认为其中的原因在与私人公司由于较高的股权集中度而减少了代理成 本【6 1 。 d e n i s ( 1 9 9 7 ) 等选取了1 9 8 5 年度美国9 3 3 家上市公司作为样本，对公司的多 元化经营策略和管理层持股情况做出了相关分析，得出结论：由于多元化程度与 2 f 硕士学位论文 经理层个人收益正相关，与公司价值负相关，当管理层持股较少时，由于多元化 经营给管理层带来的个人收益大于公司价值减少而产生的股东成本，因而管理层 会采取多元化经营策略；但随着管理层持股的增加，多元化经营为其带来的股东 价值损失也会随之增加，因而管理层又会倾向于回归单一化经营；当管理层持股 比例达到一定量后，多元化为其带来的个人收益超过股东价值损失对其个人收益 的影响，因而多元化程度又会随着管理层持股量的上升而上升。总体来说，公司 多元化程度随着管理层持股比例的增加呈现先下降后上升的u 型曲线【2 l 。 s h e n g s y a nc h e n 和k i mw a ih o ( 2 0 0 0 ) 采用了d e n i s 和s a r i n 提出的多元化衡量 指标，对1 9 9 5 年新加坡1 4 5 个公司的实证分析得到：大公司较小公司更容易多元 化。多元化程度与外部大股东持股比例呈负相关关系。多元化与管理层持股比例 无关。多元化的公司比专业化公司具有更低的公司价值，并且管理层持股较低的 公司，比那些管理层持股较高的公司实施多元化所带来的损失要严重，这些结论 和在管理层持股比例低的公司里，存在严重的代理问题的论断是一致的【5 l 。 m a k 和l i m ( 2 0 0 0 ) 的证据显示，股权结构影响公司投资多元化。股权的两个 变量大股东和政府股权与投资多元化显著相关。不过，大股东一般减少投资 多元化，而当政府为大股东时，投资多元化的程度更大【删。 s t e f a n 和m a r k u s ( 2 0 0 5 ) 通过对1 5 9 家瑞士公司进行了分析，得出：公司外 部股东持股比例能有效地影响多元化经营战略；公司管理者持股比例，对多元化 水平和多元化价值没有影响。 另一派是战略管理学派，他们认为，尽管管理者也是以自身利益为中心，但 是，他们在制定战略时，会同时考虑自身利益和股东利益，如果两者利益存在冲 突时，管理者会优先考虑股东利益。其中包括以下定量研究： l a n e ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 认为，代理成本假设不能应用于公司多元化战略，由于管理 者与股东的利益冲突不明显，因此，管理者可能会采取有利于股东的决策，根据 她的假设，内部入持股与多元化无关。 s v e no l o f f 2 0 0 0 ) 采用7 3 家瑞典大公司的数据，对公司治理结构与多元化经营 的关系进行了研究，得出：股权结构对多元化影响不显著。 a n d e r s o n 、b a t e s 、b i z j a k 和l e m m o n ( 2 0 0 0 ) 研究了公司内部治理结构，发 现没有证据表明内部治理机制的失败与公司多元化经营战略相关【7 j 。 m a n o h a r 、i k e 和k i m b e r l y ( 2 0 0 4 ) 采用美国大公司的数据，对股权结构、公 司治理和公司多元化经营战略之间的关系进行了研究，结果显示：代理理论并不 能解释公司多元化经营行为。多元化经营的业绩以及后来对以公司制度和股权结 构的改变与代理理论无关。公司多元化经营与专业化经营的不同归因于公司发展 公司治理结构与多元化经营的关系研究 的不同阶段。 1 2 1 2 关于公司治理结构其他方面与多元化经营的研究 同样，公司治理其他方面与多元化经营的研究也分成了两派。 以代理成本为理论依据进行的研究有：麦卡沃伊等( 2 0 0 6 ) 的研究发现，在 2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代，多元化战略的过度实施导致了公司业绩的显著衰退， 从而激发了一轮对英美等发达国家经理层和董事会的抨击及随之而来的公司治理 变革，如独立和积极的董事会的创建以及针对经理人所制定的股权计划等，这些 现象说明多元化战略的实施引发了公司治理的变革，由此证实了公司治理内生于 多元化战略的属性【1 5 l 。 d o u k a s ( 2 0 0 2 ) 发现，投资多元化引致的代理成本和效率损失超过了投资多元 化的利益，因而认为管理者从事多元化投资活动是以损失股东财富为代价的。 战略管理学派的h y l a n d 和d i l t z ( 2 0 0 2 ) 表明，监督机制对公司多元化经营 战略没有影响。 k a n n a n 、m i n g f a n g 、和b a r b a r a ( 2 0 0 4 ) 选择印度的制造业企业，通过比较机 构投资者和银行与公司高管与董事会成员对非相关多元化的影响，结果发现：外 部股东们对非相关多元化的影响，从整体上超过过公司高管以及董事会成员。机 构投资者倾向于不采用非相关多元化，而银行却相当赞成非相关多元化。公司内 部人对非相关多元化经营战略的影响在统计上是不显著的i 引。 l i uy a n g ( 2 0 0 4 ) 使用1 9 9 0 年到2 0 0 2 年间的美国数据并采用g i n d e x 做为公 司治理的指标，发现：在控制了公司规模、赢利性、过度价值和行业成长前景等 变量后，治理因素对公司多元化经营战略没有显著性影响。具有较弱治理水平的 公司并不显著倾向于采用多元化经营战略。在多元化公司中，具有较弱治理水平 的公司并不比具有较强治理水平的公司经历更多的价值损失。进一步，具有较强 治理水平的综合公司并不显著倾向采取再次专业化的行为。这一研究一定程度上 否认了代理理论假设【1 0 l 。 1 2 2 国内文献回顾 1 2 - 2 1 关于股权结构与多元化经营的研究 我国企业多元化实践较晚，相应的研究也很滞后。在进入2 0 世纪9 0 年代以 后，多元化战略研究才开始得到我国理论界和企业界的注意。1 9 9 7 年我国企业多 元化经营的高潮和韩国大企业集团受到亚洲金融危机的冲击，促使我国理论界开 始了对多元化经营战略的广泛研究。 纵观国内有关公司治理与多元化经营的研究，大多都是以代理理论为基础围 4 、 、_ 硕士学位论文 绕股权结构对多元化经营影响来进行的。 易行健、杨碧云和聂子龙( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司多元化经营战略与股权结 构进行了一定的分析，但主要是从股权结构决定收购兼并、管理权接管难易程度 进而影响多元化经营战略的角度进行分析，并没有直接从股权结构的角度来研究 其与多元化经营战略的关系，也没有对股权结构与多元化经营战略之间的关系进 行实证检验【3 引。 饶茜、唐柳等( 2 0 0 4 ) 以我国上市公司1 9 9 9 年到2 0 0 1 年的1 4 0 2 个样本数据 对上市公司多元化经营与股权关系进行了实证研究，得出：股权集中度( 第一大 股东持股比例) 、国家股比例和法人股比例与公司多元化经营程度均呈显著性倒u 型相关；流通股比例与公司多元化经营程度正相关；并且还发现国有控股型公司 比法入控股型公司更倾向于采用多元化经营战略，法人控股型公司与不具有控股 股东公司多元化经营程度并没有显著性差异1 3 3 1 。 余鹏翼等( 2 0 0 5 ) 发现，管理者( 经理和董事) 持股比例与公司多元化程度 呈u 型非线性关系【3 刀。 王化成、胡国柳( 2 0 0 5 ) 以深沪两市2 0 0 2 年7 6 1 家非金融类公司为样本，对 股权结构与企业投资多元化关系进行了理论与实证分析。结果表明，股权集中度， 包括第一大股东持股比例与企业投资多元化水平显著负相关；国有股比例与企业 投资多元水平负相关，但相关性不显著；法人股比例与企业投资多元水平基本无 关；流通a 股( 社会公众股的替代) 比例与企业投资多元水平显著正相关；流通b 股对企业投资多元化水平的影响可能是负向的【2 3 1 。 张翼、李习、许德音( 2 0 0 5 ) 以深沪两市1 0 3 l 家非金融公司作为样本，对股 权结构和代理问题对公司多元化经营决策和绩效的影响进行了实证检验。研究表 明，在国有控制的上市公司中多元化程度与国有股权所占比例呈u 型曲线关系， 这种关系在由地方政府和地方国有企业控制的公司中尤其显著。而在非国有控制 公司中，没有证据表明存在这种关系。对地方政府和国企控制的公司来说，多元 化经营会显著降低公司的资产收益率；而在中央政府控制的上市公司中，多元化 经营没有显著降低公司的资产收益率；在非国有上市公司中，多元化经营也没有 降低公司的资产收益犁2 0 1 。 韩忠雪等( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 4 年沪深两市8 6 6 家非金融类上市公司作为研究样 本，在得出我国上市多元化公司存在折价的基础上，从股权结构的角度来验证了 代理问题和公司多元化折价的关系。我们发现，国有股权与公司多元化程度呈现 负相关关系，法人股与多元化程度呈倒u 型曲线关系，流通股与多元化程度呈正 比例关系；股权集中度、机构持股比例和管理层持股与多元化程度呈负相关关系 公司治理结构与多元化经营的关系研究 1 2 7 1 。 许陈生、郭烨( 2 0 0 6 ) 年以2 0 0 2 年以前在深沪两地上市并仅发行a 股的非金 融类2 3 l 家上市公司作为研究样本，观测年度为2 0 0 4 年。探讨了股权结构与公司 多元化战略选择之间的关系。实证结果发现，公司多元化水平与国有股比例和股 权集中度均呈显著的负相关关系，与法人股比例呈倒u 型关系，与流通a 股比例 及董事持股比例均呈显著的正相关关系，但与经理持股比例关系不显著。研究结 果表明，代理问题是公司实施多元化经营的重要原因1 3 引。 吴文莉、朱珊珊( 2 0 0 7 ) 以深沪两市1 5 1 8 家非金融类公司作为样本，对股权 结构与公司多元化关系进行了理论与实证分析。结果表明，国有股与公司多元化 存在显著的负相关关系；法人股与公司多元化呈正相关关系，但并不显著；社会 公众股比例和公司多元化正相关，但结果并不显著；管理者持股比例和公司多元 化不存在显著的相关关系；股权集中度与公司多元化存在显著的负相关关系【2 引。 1 2 2 2 关于公司治理结构其他方面与多元化经营的研究 除了上述对于股权结构与多元化经营关系的研究外，国内还有少量的关于公 司治理结构其他方面与多元化经营关系的研究。 秦拯、陈收等( 2 0 0 4 ) 以上证1 8 0 指数的成分公司为样本，运用方差分析， 对中国上市公司多元化程度与治理结构之间的关系进行实证分析，结果表明，多 元化程度不同的上市公司，领导权结构和第一大股东持股比例存在显著差异，但 独立董事占董事会总人数的比例、董事会和高管持股比例则不存在显著区别1 3 0 】。 车幼梅和龚小君( 2 0 0 6 ) 依据资源观并考虑公司智力因素，以我国证券市场 沪市1 9 9 9 年1 月1 日以前上市并存续至2 0 0 4 年的共1 5 5 家上市公司为研究样本， 以三年为研究窗口动态检验了我国上司公司多元化战略类型的选择与公司资源及 治理机制的关系。在对分别四种战略选择情形的模型检验中，发现规模是解释样 本公司选择相关和无关多元化扩张战略的最主要因素，而经理层激励不足也显著 解释了无关多元化的扩张行动；公司实体资源和治理因素普遍解释了相关和无关 多元化的收缩性战略行为。研究表明多元化战略选择要充分考虑资源约束和治理 结构【2 5 l 。 魏锋( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 9 年2 0 0 4 年中国沪深两市8 6 1 家上市公司为研究对象， 实证分析中国上市公司内、外部治理机制与多元化经营和价值效应之间的关系。 结果表明，董事会特别是公司董事长和总经理两职合一以及独立董事比例是影响 公司多元化经营决策的重要内部治理机制变量，外部治理机制对公司的多元化经 营决策没有显著影响；多元化经营会导致价值溢价，但这种溢价不显著；内部治 理机制中的资产负债率、外部治理机制中的审计意见和产品市场竞争程度是影响 6 弋 、l 硕士学位论文 多元化经营公司业绩的重要因素，第一大股东的实际控制人身份、审计意见和产 品市场竞争程度会显著影响专业化经营公司的经营业绩 1 9 l 。 林晓辉和刘湘玫( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 3 年沪深两市7 2 1 家a 股上市公司的多元化和 相关财务数据表明，近一半的企业选择或维持多元化经营。经研究发现：股权结 构对公司多元化经营决策和多元化绩效有显著影响：非国有控股公司较多实行多 元化经营并且多元化绩效较好；控股股东持股比例越高，越不可能实行多元化经 营，多元化绩效也越好。董事会特征、管理层持股对多元化经营决策和多元化绩 效基本没有影响。公司负债率越高，实行多元化经营的可能性越大，多元化绩效 越好。研究结果支持代理理论，多元化经营是控股股东谋取私利的方式【2 2 1 。 1 2 3 文献综述评价 国内外相关的研究主要集中于股权结构与多元化经营的关系问题上，研究中 以股权结构中的股权集中度、国家股比例、法人股比例、流通股比例和管理者持 股比例等方面作为影响因素，研究成果比较全面。但我们可以看到，研究得到的 实证结果都有所不同，之所以产生这种情况，首先是因为研究采用了不同的理论 基础，以代理理论为基础的研究都认为公司治理结构与多元化经营相关，而战略 管理学派认为公司治理结构不是多元化经营战略的动因；其次是实证研究本身的 特点所决定的，研究者选取的样本不同，模型建立不同，时间不同，结果自然有 所不同；再次，公司治理结构中，股权结构只是其中的一个组成部分，但股权结 构甚至治理结构都只是多元化经营战略变化的一个动因，对处于各种不同复杂环 境中的个体来说，这种分析是有一定的局限性的。最后，各国企业所处的环境都 有自己的特殊性，得到的结果不具有普遍适应性。公司治理结构中其他方面与多 元化经营关系的研究不多，而且这些研究中也并未涉及公司治理结构的所有方面， 实属遗憾。 1 3 相关概念界定 1 3 1 公司治理的涵义 公司治理是现代公司制的基本产权结构下对公司进行控制和管理的体系，是 控制、管理公司的一种机制。狭义的看，它是有关公司董事会的结构和功能、有 关公司董事会与经理层的权利和义务方面的制度安排。这是现在所有制的公司所 有权与经营权发生了分离后的结果。在现代公司中，拥有所有权的股东并不直接 经营、控制公司，而拥有公司经营权的经理层与股东利益不可能完全一致，违背 股东价值最大化目标。这种企业内部界定和调节股东和管理层关系的一套规则基 7 公司治理结构与多元化经营的关系研究 于股东价值观，我们将其理解为公司治理结构。广义地看，公司治理是包括公司 组织结构、激励机制、财务杠杆、公司发展战略以及外部控制权在内的一系列制 度安排。这种基于利益相关者价值观的治理通过一套制度来协调公司于所有利益 相关之间的关系，我们称这种治理观为公司治理机制。青木昌彦从博弈角度给出 了公司治理的博弈论解释( 青木昌彦，2 0 0 1 ) 。青木昌彦认为，公司治理结构是公 司治理参与人策略互动的自我实现机制。换言之，公司治理结构是在公司组织领 域控制利益相关者相机行动决策的自我实施规则。 由以上论述可知，要正确理解公司治理的涵义，就必须把握公司治理、公司 治理结构、公司治理机制概念的区别和联系。从静态上来看，公司治理表现为一 种结构和关系，而从动态上来看，公司治理则表现为一个过程和机制。传统意义 上的公司治理主要侧重于公司的内部治理结构，即公司股东大会、董事会和高层 管理者之间的制度安排，本文对公司治理与多元经营关系的讨论也将基于股东价 值观而展开。 1 3 2 多元化的涵义 企业多元化( d i v e r s i f i c a t i o n ) 也称多角化、多样化、多种经营等，最初是由 安索夫在2 0 世纪5 0 年代提出来的。单就多元化而言，包括产品多元化、市场多 元化、投资区域多元化和资本多元化。一般而言，多元化经营战略是指一个企业 同时在两个或两个以上的行业中进行经营，向不同的行业市场提供产品和服务。 g o r t ( 1 9 6 2 ) 【5 3 j 指出，多元化是指企业产品的异质性，即企业提供针对不同市场 多种产品就是多元化经营。b e r r y ( 1 9 7 5 ) 认为，多元化就是企业经营涉及不同的 行业种类。而p i t t 和h o p k i n s ( 1 9 8 2 ) 则用“业务 替代了行业，他们认为多元化 经营就是企业同时参与各种不同的业务。之后，多元化战略的概念多是从战略角 度出发，强调各个经营业务之间的关联性和协同作用，而不是单纯从产业经济角 度，只考虑涉及行业或业务种类的多少了。随之经济发展和企业组织结构变迁及 企业集团化、跨国化发展，企业多元化经营被赋予了新的理念：多元化是种企 业成长行为，而不仅仅是一种经营方式；多元化是具有长远性、全局性、根本性 的企业成长战略行为。 广义上，多元化有两种：相关多元化和非相关多元化。相关多元化也称同心 多元化，是指企业以现有业务为基础进入相关产业的战略。相关多元化的相关性 可以使产品、生产技术、管理技能、营销技能以及用户等方面的类似。非相关多 元化也称离心多元化，是指企业进入与当前产业不相关的产业的战略。 8 硕士学位论文 第2 章公司治理结构与多元化经营关系的理论分析 2 1 理论基础 2 1 1 委托代理理论 委托代理理论是在2 0 世纪3 0 年代美国经济学家a d o l f a b e r l e 和法学家 g a r d i n e r c m e a n s 首次提出“所有权与控制权分离 这一命题之后，在信息不对称 条件下发展起来的一种模型。委托代理理论倡导所有权和经营权分离，企业所有 者保留剩余索取权，而将经营权让渡，其中心任务是研究在利益相冲突和信息不 对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。而该理论早已经成为现代 公司治理的逻辑起点。 现代企业所有权和经营权相分离导致的直接后果就是委托代理问题的产生。 基于股权分散的现实，西方传统委托代理理论将全体股东和经营者均抽象为单一 主体，主要研究全体股东和经营者之间的代理问题。根据该理论，股东和经营者 分别作为委托人和代理人，均被假定为效用最大化者，都以追求自身利益的最大 化为目标。两者的效用函数并非一致，委托人追求的是自己的财富更大，而代理 人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利 益冲突，因此，代理人不是总以委托人的最大利益而作为或者不作为。具体来说， 该代理问题主要表现在两个方面：一是“偷懒问题”，即公司管理者因与公司股 东利益不一致，可能不会努力追求股东利益的最大化；二是“逆向选择”，即公 司管理者攫取股东利益的问题，包括直接地，或者通过自我交易的行为，高额薪 酬、豪华办公设施用品，以及盲目企业扩张，虽不称职却恋栈职位等方式间接地 攫取股东投资或者公司资产。 然而，l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 8 ) 、c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 、f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 等发现股权相对集中或高度集中才是世界公司所有权结构的主要形态，控股股东 与中小股东之间的代理问题才是公司主要代理问题【4 列。控股股东和中小股东也都 是自身利益最大化的追求者，两者在实现收益的方式和对待风险的态度上也不是 完全一致的，因此产生利益冲突在所难免。而控股股东凭借持有较大份额的公司 股份，对公司决策有着重大影响，甚至直接干预公司经理的经营管理行为。掌握 控制权的大股东往往为了自身的利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益，即发 生“掏空行为( t u n n e l i n g ) 。对投资者法律保护较差国家的公司而言，这种情 形表现得尤为突出。 而无论是哪一类的代理问题，都需要委托人通过一定的激励约束机制来促使 代理人尽量为委托人利益服务，在有效的制度安排下减少代理成本，这就是公司 公司治理结构与多元化经营的关系研究 治理所要解决的问题。 2 1 2 自由现金流理论 自由现金流量最早由美国西北大学拉l ap o r t ac ta l 、哈佛大学j e n s e n 等学者 于2 0 世纪8 0 年代提出。对于自由现金流量的概念，存在着各种表述，如詹姆斯 范霍恩认为“自由现金流量就是为所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付 后剩下的现金流”；汤姆科普兰则将其表述为“自由现金流量就是将公司的税后 营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，牧业、厂房与设备及其他资产 方面的投资，它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息 ； 而罗伯特c 希金斯的表述是“自由现金流量是企业通过持续经营业务产生的、在 支付有价值的投资需求后能向企业所有资本供应者( 股东和债权人) 派发的现金 总量 ，此外，还有很多相关的表述。从各种表述中可以看出：首先，自由现金 流量与经营性现金流量和投资性现金流量的密切相关；其次，它充分考虑公司的 经营或必要的投资增长对现