（会计学专业论文）可转债发行前后上市公司绩效研究.pdf

1 ， 一 v 1 。 。知叫 警帑o一童叫?，一 一，歌 ，一 n 口 t h er e s e a r c ho np e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sb e f o r ea n d a f t e rt h ei s s u a n c eo fc o n v e r t i b l eb o n d s b y z h a n g l i u q i n g b e ( h e il o n g j i a n gi n s t i t u t eo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no f t h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o ry a ok a o h u a o c t o b e r , 2 0 0 9 v p 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：豫韵l i 舂 日期：叫年7 2 月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：戤栅南 导师签名：伊峭 e l 期：年1 2 月2e 1 日期：州年1 2 月1 日 ， ) r 1 ， ， 、一 可转债发行前后上市公司绩效研究 摘要 可转换债券( 以下简称可转债) 作为一种兼具债券和股票特性的混合型金融 工具，近年来，已成为我国上市公司重要的再融资工具之一。可转债的这种混合 特性适应了投资者和融资者的要求，它的存在给投融资双方带来了单纯股票和债 券无法实现的好处。随着我国证券市场的发展，企业对融资工具的选择日益重视， 因此，对可转债这种新型融资工具在公司的应用效果的研究也就显得十分重要。 本文首先对可转债与公司绩效的相关理论进行简要回顾，指出可转债与公司 绩效有密切关系。随后本文对可转债发行前后标的公司绩效的研究是分短期市场 绩效与长期财务绩效进行的，以求作更全面的分析。 首先通过计算上市公司发行可转债的公告效应，考察在发行环节，可转债对 公司股价的影响。实证研究发现，市场把公司准备发行可转债的公告看作是一个 “好消息”，短期内可转债的发行对公司绩效的影响是正向的。回归分析表明，股 价超额收益率主要与负债比率、净资产收益率、发行规模显著相关。 其次通过研究上市公司发行可转债前后经营绩效的变化情况，考察长期内可 转债的发行是否有利于上市公司经营绩效的提高。实证结果表明，可转债的发行 在长期内对公司绩效的影响也是有利的；与同行业对照组相比，发行组样本的经 营绩效总体上略好于行业对照组。回归分析表明，综合绩效的变化主要与自由现 金流量、盈余管理、公司规模显著相关。 关键词：可转债；绩效；短期市场绩效；财务绩效；影响因素 n j 一 。 一 ， d 、，- h 佧 k - 硕士学位论文 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sa sah y b r i df i n a n c i a li n s t r u m e n th a sc h a r a c t e r i s t i c so fb o t hd e b t a n de q u i t y , i nr e c e n ty e a r s ，i th a sb e c o m eo n eo ft h em a j o rt o o l s f o rc h i n a 。sl i s t e d c o m p a n i e st or e f i n a n c e t h i sm i x i n gc h a r a c t e r i s t i co fc o n v e r t i b l eb o n d sa d a p t e dt ot h e r e q u i r e m e n t so fi n v e s t o r sa n df i n a n c i e r s ，i tb r i n g sb e n e f i t sf o rb o t hs i d e st h a tt h ep u r e s t o c k sa n db o n d sc a nn o ta c h i e v e d a sc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t s d e v e l o p m e n t e n t e r p r i s e se m p h a s i so nt h ec h o i c eo ff i n a n c i n gi n s t r u m e n t si n c r e a s e d ，s ot h er e s e a r c h a b o u tt h ee f f e c to ft h en e wf i n a n c i n gt o o l - c o n v e r t i b l eb o n d s a p p l i c a t i o ni nc o m p a n yi s a l s ov e r yi m p o r t a n t t h i sa r t i c l ef i r s tg i v e sab r i e fr e v i e wo ft h er e l e v a n tt h e o r ya b o u tc o n v e r t i b l eb o n d s a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n df i n dt h a tc o n v e r t i b l eb o n d sa r ec l o s e l yr e l a t e dt o c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e n , t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n v e r t i b l eb o n d sa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ei sd i v i d e di n t os h o r t - t e r mm a r k e tp e r f o r m a n c ea n dl o n g t e r mf i n a n c i a l p e r f o r m a n c e ，i no r d e rt og i v eam o r ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s f i r s t ，c a l c u l a t e t h ea n n o u n c e m e n te f f e c to fl i s t e d c o m p a n i e si s s u ec o n v e r t i b l e b o n d s ，t os t u d yt h ei m p a c to fc o n v e r t i b l eb o n d so nt h ec o m p a n y ss h a r ep r i c ei n d i s t r i b u t i o na s p e c t t h ee m p i r i c a ls t u d i e si l l u s t r a t et h a tt h em a r k e tt r e a tt h ec o m p a n y s p r e p a r i n gt oi s s u ean o t i c eo fc o n v e r t i b l eb o n d sa sa ”g o o dn e w s ”，i nt h es h o r tt e r m , t h e i m p a c to fc o n v e r t i b l eb o n d s i s s u eo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei sp o s i t i v e t h er e g r e s s i o n a n a l y s i ss h o w e dt h a tt h ee x c e s sr a t eo fr e t u r no fs h a r ep r i c ew a sp r i m a r i l ys i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t e dt od e b tr a t i o ，n e tc a p i t a lg a i n sr a t ea n di s s u es i z e s e c o n d ，s t u d yt h ec h a n g e si no p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e rt h el i s t e d c o m p a n i e si s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d s ，t oe x a m i n ew h e t h e rt h ei s s u a n c eo fc o n v e r t i b l e b o n d si sc o n d u c i v et ot h ei m p r o v e m e n to fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n t h el o n gt e r m t h ee m p i r i c a lt e s tr e s u l t ss h o wt h a tt h ei m p a c to fi s s u i n gc o n v e r t i b le b o n d so nt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ei sb e n e f i c i a li nt h el o n gr u n , c o m p a r e dw i t ht h e c o n t r o lg r o u p ，t h ed i s t r i b u t i o ng r o u p so v e r a l lb u s i n e s sp e r f o r m a n c ew a sb e t t e r t h e r e g r e s s i o na n a l y s i ss h o w e dt h a tt h ec h a n g eo fc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ew a s p r i m a r i l ys i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e dt of r e ec a s hf l o w , e a r n i n g sm a n a g e m e n ta n dt h es i z eo f t h ec o m p a n y k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ；p e r f o r m a n c e ；s h o r t - t e r mm a r k e tp e r f o r m a n c e ； f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ；i n f l u e n c i n gf a c t o r s i i 一 一 - 可转债发行前后上市公司绩效研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引 附表索引一i 第l 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 国外短期市场绩效研究2 1 2 2 国内短期市场绩效研究3 1 2 3 国外长期财务绩效研究一4 1 2 4 国内长期财务绩效研究一6 1 2 5 国内外研究述评7 1 3 结构安排及主要创新8 第2 章可转债对绩效影响的理论分析l o 2 1 可转债及其特征l o 2 2 与绩效有关的概念界定1 2 2 3 可转债与绩效有关的理论基础1 3 2 3 1 最优资本结构理论1 3 2 3 2 委托代理理论1 4 2 3 3 信息不对称理论和啄食理论1 4 2 3 4 权衡理论1 5 2 4 本章小结1 6 第3 章可转债发行前后上市公司短期市场绩效研究1 7 3 1 样本选择1 7 3 2 研究方法1 7 3 3 发行前后短期市场绩效实证研究1 8 3 3 1 总体样本的检验1 8 3 3 2 两个子样本检验2 0 3 4 对截面数据的回归分析2 2 3 4 1 解释变量的选择2 2 3 4 2 回归结果及其解释2 4 硕士学位论文 3 5 公告周前后的进一步检验一2 6 3 6 本章小结2 7 第4 章可转债发行前后上市公司长期财务绩效研究2 8 4 1 样本及绩效指标的选择2 8 4 1 1 样本的选择2 8 4 1 2 绩效指标的选择2 8 4 2 研究思路与方法2 8 4 3 样本财务绩效指标分析2 9 4 3 1 描述性统计2 9 4 3 2 发行前后三年内绩效指标的比较3 0 4 3 3 主成分分析3 2 4 4 发行前后财务绩效变化的影响因素分析3 4 4 4 1 研究假设3 5 4 4 2 研究设计3 6 4 4 3 实证分析3 6 4 5 本章小结3 8 第5 章对策与建议3 9 5 1 对发行公司的建议3 9 5 2 对投资者的建议4 0 5 3 对监管部门的建议4 0 结论4 2 参考文献4 4 致谢4 8 附录可转债发行样本汇总表4 9 - j 一 可转债发行前后上市公司绩效研究 插图索引 图1 1 我国a 股可转债融资概貌l 图3 12 0 0 2 2 0 0 8 年发行样本公告日超额收益率趋势图1 9 图3 22 0 0 2 2 0 0 4 年发行样本公告日超额收益率趋势图2 l 图3 32 0 0 6 2 0 0 8 年发行样本公告日超额收益率趋势图2 2 图3 4 公告周前后1 7 周股价超额收益率趋势图一2 7 图4 1 发行组绩效指标变化趋势图3 0 图4 2 综合绩效得分趋势图3 4 v i 一 硕士学位论文 附表索引 表2 1 可转债基本要素含义汇总表l l 表3 12 0 0 2 2 0 0 8 年发行样本公告期超额收益率及t 检验1 9 表3 22 0 0 2 2 0 0 4 年发行样本公告期超额收益率及t 检验2 0 表3 32 0 0 6 2 0 0 8 年发行样本公告期超额收益率及t 检验2 l 表3 4 短期回归模型变量定义表2 4 表3 5 短期回归自变量相关系数2 4 表3 6 样本对公告日超额收益率的回归结果2 5 表3 7 样本对 1 ，0 】累计超额收益率的回归结果2 5 表3 8 公告周前后1 7 周股价超额收益率及t 检验2 6 表4 1 样本发行可转债时间分布表2 8 表4 2 发行组和行业对照组样本中位数汇总表3 0 表4 3 发行组样本在发行前后各年绩效指标比较3l 表4 4 发行组与行业对照组在发行前后绩效比较3 2 表4 5 可转债发行前一年主成分分析表3 3 表4 6 因子载荷矩阵一3 3 表4 7 综合绩效得分统计3 4 表4 8 长期回归模型变量定义表3 6 表4 9 长期回归自变量相关系数3 7 表4 1 0 样本对绩效变化的回归结果3 7 一 硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 研究背景及意义 持续快速发展的中国经济对资本有着旺盛的需求，融资问题是影响我国经济 发展的最重要问题之一。传统融资方式很大程度上不能满足实际的需求，只有开 拓新的融资方式才能给我国经济注入新的血液。单一的融资方式会增加市场的非 系统性风险，导致投机气氛过度浓厚，严重影响着一个国家金融体系的健全。金 融创新的滞后会使金融市场失去活力，无法灵活应用各种融资工具的特性进行扬 长避短，因而也无法解决融资方和投资方在变化的经济环境中产生的各种新的矛 盾和需求，制约到整体经济的发展。我国证券市场的进一步发展，迫切需要创新 再融资渠道。 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一只可转债，标志着 可转债的正式诞生。从发行第一只可转债至今，历经了一百多年。可转债融资已 有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。可转债具有可转换的特性， 并兼有债券和股票的特征，获得了发行公司和投资者的青睐，因此得到了迅速的 发展。迄今为止，它己不再是一个边缘性的金融产品，而是作为一种成熟的金融 产品和投融资工具日益成为资本市场的主流品种之一。 弘： l ： ：2 0 9 i 1o c ：一 ：j二l】j 磬 1 4 31 冀q ： ， ， ， f f z 4 8 7 41 4 ：。3 9 隅7 i 霆； ， 霆：o o o 。 l ：! 8 7 39 8 74 2 ： 。，汤j豳 & ； 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 72 0 0 8 | 团可转债融资额囝可转债占股权再融资比重( ) 图1 1 我国a 股i i 转债融资概貌 注：数据来源于巨潮资讯网和国泰安研究服务中心数据的整理。 上图列示了我国可转债市场的发展情况，2 0 0 7 年我国资本市场“流动性过剩 及股票市场波动，为可转债市场的发展提供了良好的机遇。在经历了股权融资高 潮后，越来越多的上市公司将融资的触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受 青睐。2 0 0 8 年年初迄今，公告拟发行可转债的规模已超上千亿元，充分说明我国 可转债发行前后上市公司绩效研究 可转债市场发展潜力巨大，使得探讨可转债融资问题更具有了现实意义。 从长远来看，可转债势必成为我国证券市场上主要的金融工具之一，我国可 转债市场孕育着相当广阔的发展空间。目前，我国正处在经济转型时期，可转债 市场的发展对这样一个新兴资本市场有着极其重要的意义，可转债的密集大规模 发行对我国尚不成熟的可转债市场是个挑战，加快发展可转债市场及其理论的研 究在目前就显得更为紧迫。 由于证券市场的发展时间不长，国内学者对我国上市公司股权再融资问题的 研究还未形成理论体系，对再融资的绩效表现也存在不同的争议。本文选择可转 债融资行为作为研究对象，用实证的方法对其绩效进行研究，试图为我国可转债 融资政策的调整和上市公司再融资方式的选择提供一些针对性的建议。对这些问 题的研究结果也将对我国公司融资理论( 包括可转债融资理论) 的发展做出贡献。 正是在这样的背景下，本文的选题和研究显示出重要的现实意义和理论意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外短期市场绩效研究 在欧美国家发行可转债，已有一百多年的历史。特别是自上世纪七十年代以 来的金融创新浪潮中，可转债获得了长足的发展，目前已经成为发达国家资本市 场不可或缺的融资工具和投资品种。有大量文献对可转债发行的股票价格效应( 或 财富影响) 进行了实证研究，国外学者研究可转债主要分为对美国市场的研究和 对美国以外市场的研究，而美国以外的市场又分为欧洲市场和日本等新兴市场。 他们的研究结果表明，在大部分市场中可转债发行公告均表现出负价格效应， 但因不同的市场监管制度和公司治理结构，可转债发行的价格效应也显示出明显 的差异，美国市场中可转债发行公告的负价格效应最显著，欧洲市场对可转债发 行公告也表现出负价格效应，但对股票市场的负面影响程度较美国市场小。而对 于日本、荷兰、台湾等新兴市场的实证研究却表现出正的价格效应。 e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 5 ) 就美国公司的外部融资行为对公司股票价格的影响进 行了系统研列。他们发现，上市公司的债券发行对股价没有显著影响，股票发行 会对股价带来较大的负效应，而可转债发行的公告效应则介于两者之间，即会产 生显著的负价格效应，不过股价下降程度要小于发行股票。他们把这种负的公告 效应主要归结为：可转债潜在的转股性带来的新增股票会对公司每股净收益产生 稀释效应，但由于这种转换是被延迟了的，因而公告效应较新股发行要弱 们之前的学者( b i l l i n g s l e yl a m y 和s m i t h ，1 9 9 0 ；l e w i sr o g a l s k i 和s e w a r d ，l 得出美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率的结论【2 i t 3 i 。 s m i t h ( 1 9 8 6 ) 在回顾了美国这方面的相关文献后，发现企业用各种融资 2 硕士学位论文 行资本扩张后，其股票价格一般会有几种反映：( 1 ) 发行债券融资对股票价格影 响不明显；( 2 ) 发行新股或配股导致股票价格明显下跌；( 3 ) 发行兼有债券和 股票性质的混合证券会引起股价下跌，但程度上较发行新股小【4 】。 其它学者对美国可转债公告效应的研究尽管在解释角度上有所不同，但得到 的实证结果也基本致。众多实证研究结果显示，美国发行可转债公司两日股价( 发 行公告日及其前一个交易曰) 累计平均超额收益的范围在0 6 1 至2 3 1 之间，而 且绝大多数在l 的水平上显著。英国、法国、澳大利亚、德国以及瑞士的股票市 场上可转债发行的公告效应也与美国相似。例如，d a n n 和m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 以及 m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) 通过事件研究法发现，可转债的发行公告对股价的影响平 均约为负的2 ，而这一波动是在很短的时间内出现的，通常在两个交易日里1 5 ji 引。 a b h y a n k a r 和d u n n i n g ( 1 9 9 9 ) 选择了英国1 9 8 2 1 9 9 6 年间1 1 2 只可转债的发行作 为样本，在这个样本中有6 2 个在英国发行，5 0 个是欧洲可转债，并进一步分别按 照发行方法和发行目的对全样本进行分类，分别计算了全样本和各子样本在公告 发行可转债后为期两天内的股票累计超额收益率，研究结果显示英国市场的总体 反应是负面的，并且统计检验显著，全样本的股票超额收益率为1 2 1 ，总体上比 美国公司的同类效应要小，美国公司平均约为2 0 1 7j 。 与美国等公司相反，大多数美国以外的国家的研究表明可转债宣告效应为正 的异常回报率，! t l ：l k a n g 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 对日本市场的研究得出可转债宣告效应为正 的异常回报率1 8 】。他们认为，出现这种状况的原因是美、日两国公司在治理方面存 在着相当的差异。美国经理人将股东利益最大化作为进行融资决策的目标，只有 在公司股价高估的时候会发行可转债，所以在可转债发行前的一段时间内很多美 国公司的股票都出现了正的超额收益。而日本经理人的目标则是公司价值的最大 化，其股票价格在发行可转债前的一段时问内都出现了负的超额收益。 此外，d er o o n 和v e l d ( 1 9 9 8 ) 研究了荷兰股票市场上可转债发行的公告效应， 可转债发行的累计平均超常收益在公告曰为0 1 6 ，公告日后第l 天为0 2 3 ，但不 显著【9 1 。他们又研究了可转债发行前1 8 0 天股票的超常收益，结果显示有显著的正 收益。他们认为，这是由于荷兰的公司“习惯性 地将可转债的发行与其它“好 消息 一同对外发布，所以可能导致了股价的超额正收益。 s u c h a r d ( 2 0 0 7 ) 研究了澳大利亚可转债市场的情况，发现澳大利亚市场的可转 债发行公告效应基本与荷兰相同，出现了正的公告效应，在 1 ，0 窗口内，出现 了正的但是不显著的超额收型1 0 i 。 1 2 2 国内短期市场绩效研究 可转债在我国只是过去几年才有了较快的发展，国内关于可转债的研究主要 集中在定价问题以及相关条款的设计上，对于可转债发行公告效应的研究相对较 可转债发行前后上市公司绩效研究 少。 国内学者对可转债发行公告效应研究得出的结论也类似于国外，基本上也是 有两种完全相反的结论。 唐康德、夏新平和汪宜霞( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 0 2 0 0 3 年的2 1 家上市公司为样本，得 出事件公告日的平均超额收益为0 6 6 ，但在事件窗 3 0 ，3 0 内的累计超额收益 为1 5 3 ，但均不显著【l 。 此外，中欧国际工商学院香港中文大学财务系联合课题组( 2 0 0 4 ) 的研究 也发现，在可转债发行预案公告公布当日或次日，我国上市公司股票价格有明显 的下跌，股票超额收益率显著低于零，平均值为1 0 8 ，在l 水平显著，说明流 通股股东将企业发行可转债当作利空消息【i2 1 。 但是，也有学者认为公告效应为正，典型的如王慧煜和夏新平( 2 0 0 4 ) ，他们 对我国1 9 9 2 年至2 0 0 3 年的2 3 家境内发行可转债的公司进行了实证分析发现：上市 公司公告发行可转债后，二级市场股票价格显著上升，说明投资者青睐可转债， 并且通过回归研究的结果表明，发行可转债的公告效应与样本的公司规模、可转 债发行规模以及宣告期间重大事件的公布呈显著正相关关系i i 引。章卫东( 2 0 0 7 ) 认为上市公司宣告发行可转债时，由于不存在非流通股股东对流通股股东的“剥 削，发行可转债的上市公司市场绩效不会明显的下降，因此，可转债的市场绩 效要好于配股和增发1 1 4 l 。 至于他们的结论为什么截然相反，可能主要是由于样本选择不同，从样本的 代表性来看，本文认为样本数量较多的代表性较强。多数学者的研究样本均较少， 如田柯和劳兰瑶( 2 0 0 4 ) 考察了a 股市场2 0 0 4 年4 月3 0 b 以前发行的可转债，但仅仅 使用了2 0 个样本公司i l 引。 有的学者在研究公告效应时，是以上市公司拟发行可转债的公告日作为事件 日来研究的，如刘娥平( 2 0 0 5 ) 研究了2 0 0 卜2 0 0 3 年间拟发行可转债的公司，发现可 转债发行公告具有显著的负财富效应【1 6 l 。也有的学者同时选择可转债的公告日和 发行日作为事件发生日，如牟晖、韩立岩和谢朵等( 2 0 0 6 ) 等分析了上市公告日 和发行公告日可转债的公告效应，计算发行前后股票的平均超额收益率，结果发 现上市公告日的显著性不如发行公告日 t t l 。 王培泽( 2 0 0 7 ) 的研究将样本分为两部分，以2 0 0 5 年为界，他发现2 0 0 4 年以前 的样本得出的公告效应如国内大多数学者所证实的那样，表现出负效应，而2 0 0 5 年以后的样本则表现出正效应i 幅l 。但至于深层次的原因分析，他只做理论解释， 没有进行回归分析。 1 2 3 国外长期财务绩效研究 发行可转债对公司绩效方面的研究，早在九十年代国外已有部分学者进行实 4 硕士学位论文 证研究，但他们得出的结论也如短期市场绩效那样，结果不统一。 部分学者认为应用可转债融资的效果并未如理论分析所预期的那样，改善了 公司绩效，相反，公司发行可转债后普遍存在绩效下滑的现象。比如，h a n s e n 和 c r u t c h l y ( 1 9 9 0 ) 以1 9 7 5 1 9 8 2 年发行普通股票、普通公司债券和可转债的3 6 4 家公 司作为研究样本，考察了公司融资后四年的长期经营绩效，结果发现，无论公司 采用哪种方式融资，融资以后，收益都会下降，其中发行股票的公司绩效下滑最 多，发行可转债的公司次之，发行债券的公司绩效下滑幅度最小，并且公司的融 资数额越大，收益下降的幅度也越大【1 9 l 。 ， l e e 和l o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 以1 9 7 5 1 9 9 0 年发行可转债的9 8 6 家上市公司为样本进 行了实证研究，结果发现，这些公司在发行可转债后股票绩效和公司经营绩效均 表现不佳，边际利润和总资产收益率在发行后的四年里都出现了明显下降【2 0 1 。 m c l a u g h l i n 、s a f i e d d i n e 和v a s u d e v a n ( 1 9 9 8 ) 检验了8 2 8 家发行可转债公司的长 期股票绩效和经营绩效，结果发现：与未发行可转债的对照组相比，公司在发行 可转债前经营绩效增幅较小，发行后经营绩效较发行前出现了显著下降1 2 1 i 。他们 还检验了经营绩效与几个因素之间的关系，结果发现：经营绩效从发行前到发行 后的变化与公司财务杠杆和债券的可赎回性正相关，与发行前的绩效增长和在新 资产上的投资负相关。他们还发现，可转债发行前三年里发行过股票的公司发行 可转债后绩效下滑幅度更大。 l e w i s 、r o g a l s k i 和s e w a r d ( 2 0 0 0 ) 以1 9 7 9 - 1 9 9 0 年发行可转债的5 6 6 家美国公司 为样本，以相同行业、相同规模的未发行可转债的公司作为对照组，并选取主营 业务收益率、边际利润、总资产收益率、主营业务销售收入、与总资产相关的资 本性支出和研发支出、用市价账面比表示的公司未来成长机会等经营绩效指标， 对公司发行可转债后的绩效进行了实证检验【2 2 1 。他们发现，可转债发行后一些经 营绩效指标无论与发行前还是与当期对照组公司相比均发生了下降，表明公司发 行可转债时经营者并没有做出有效的投资决策。 l e w i s 、r i c h a r d $ 1 s e w a r d ( 2 0 0 3 ) 检验了可转债公告期的股价效应和发行公司 成长机会的盈利性之间的关系1 2 引。他们发现投资者的反应与成长机会的盈利性正 相关，但关系并不显著。他们还调查了发行公司相对所在行业绩效的解释能力， 发现行业调整的成长机会能更好地解释投资者对可转债发行的反应，股票价格的 反应与公司相对行业平均水平更高的成长性正相关。 另外，也有部分研究对亚洲可转债发行市场的绩效做出了研究，其中k a n g ( 1 9 9 5 ) 等人利用1 9 8 0 - 1 9 8 8 年日本市场的1 3 2 9 个样本证实了可转债发行公告的正 面效应，但长期股价显著下降的结论1 2 4 i 。s h a o c h ic h a n g ( 2 0 0 4 ) 等人选取台湾可 转债市场1 9 9 0 1 9 9 9 年间1 0 9 个样本数据，得出了与日本市场相似的结论，即可转 债的发行公告有正面效应，但长期股价却表现显著下刚”l 。 可转债发行前后上市公司绩效研究 不过，也有一些学者通过实证检验发现，可转债融资行为对公司绩效还是有 一定改善作用的。因为国外的公司财务理论普遍认为，公司可以通过发行可转债 解决信息不对称问题。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，企业外部股权或债权融资行 为将会导致股东与管理者、股东与债权人之间的利益冲突，若企业实施股权融资， 由于股息支付不具有强制性，管理者的无效率行为将会增多；而若企业实施债权 融资，尽管债务利息支付的强制性可以在一定程度上抑制管理者的无效率行为， 但又容易诱发管理者的过度投资行为【26 。因此，企业外部股权或债权融资行为必 然会带来与之相联系的外部成本，从而降低企业的绩效。他们还认为，可转债具 有债权与股票期权的双重属性，可转债的发行可以减少股东从债权人处掠夺利益 的动因，从而有利于公司绩效的提高。 国外公司财务理论普遍认为，公司可以通过发行可转债解决信息不对称问题、 减少代理成本( b r e n n a n ，1 9 8 8 ；g r e e n ，1 9 8 4 ；m a y e r s ，1 9 9 8 ；i s a g a w a ，2 0 0 0 ) 1 2 7 1 1 2 5 1 1 2 9 m 州。尽管这些理论分析问题的侧重点不同但都认为，设计合理的可转债可 以引导管理者做出合理的投资决策，从而有助于公司绩效的提高。此外，e s s i g ( 1 9 9 1 ) 和n o b u y u k i ( 2 0 0 0 ) 从不同角度对可转债融资行为进行了研究，认为对某些企业而 言，通过合理设计可转债，可以消除与债券和股票相联系的外部融资成本，促使 管理层做出更有效的投资决策，从而有利于企业绩效的提高1 3 3 2 1 。 1 2 4 国内长期财务绩效研究 1 9 9 2 年1 0 月，在我国证券市场发行了第一只可转债深宝安可转换公司债 券，至今不过短短十余年的时间。可转债在我国证券市场的发展只能算初始阶段， 国内对可转债的研究比较薄弱，文献资料也较为缺乏。目前已有的研究主要集中 于定价问题，而专门针对公司绩效方面，国内学术界对可转债的研究还处于起步 阶段，有关可转债绩效的研究成果还不多。 国内早期研究主要集中在理论阶段的分析，直到近几年才有学者开始进行实 证研究，实证结果也表明在可转债发行后与发行前相比，经营绩效出现了明显的 下降，在我国可转债的优势特征并没有体现出来。 对可转债与绩效的研究从多种方面间接进行，如发行可转债的原因方面，温 晓芳( 1 9 9 5 ) 在国内第一个研究了可转债的融资动因，她认为可转债利息率比一般 的债券低，从而可以降低融资费用，又可吸引投资者，省去了发行股票的费用， 而且还可以减少公司所得税1 3 引。张国辉和陈武期( 2 0 0 5 ) 认为可转债融资的原因主 要是融资成本比较低、对股权的稀释作用会小于股权融资、适合在市场从低迷走 向复苏的时候发行、可以促使公司管理层提高募集资金的使用效率i j 引。 杨如彦、魏刚和刘孝红等( 2 0 0 2 ) 分析了可转债从发行、定价、市场表现到与 公司治理的诸多方面，并且在委托代理理论框架下，系统讨论了可转债在公 6 硕士学位论文 司外部治理和内部治理中的作用( 3 5 1 。他们的结论表明可转债有利于公司治理结构 的完善。王欣和丁丽( 2 0 0 5 ) 在其论文中指出可转债的四大优势和四个劣势1 3 6 】。他 们认为可转债的优势表现在税盾效应、稀释效应，可转债是公司预防被收购的有 力武器、可转债对于股票价值有联动效应。但它并不完美，还存在很多的风险， 例如：转换失败而导致的债券本息的偿付风险、资本市场的风险、稀释效应的风 险和啄食理论风险。 也有直接研究可转债与绩效的，他们都得出可转债发行后样本公司绩效下降 的结论。比如，王一平( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 2 0 0 3 年发行的2 2 只可转债为研究对象，考察 了可转债发行的动机及其绩效，认为国内上市公司实际上只是将可转债当作一种 延迟的股权融资方式，可转债融资行为并没有改变上市公司再融资后绩效下滑的 趋势1 3 7 1 。 张雪芳和刘春杰( 2 0 0 6 ) 通过研究我国上市公司发行可转债前后经营业绩的变 动趋势，考察可转债在发行以后是否有利于上市公司经营业绩的提高【3 8 l 。他们选 取了2 0 0 2 - 2 0 0 4 年国内实际发行的3 0 只非金融行业上市公司作为发行组样本，同时 构建了一个行业对照组样本。研究发现，研究组样本在可转债发行后与发行前相 比，经营业绩出现了明显的下降，可转债在我国的优势特征并没有体现出来；不 过与同行业对照组相比，发行组的业绩总体上略好与对照组。 刘亚铮和龙娇( 2 0 0 6 ) 比较了我国2 0 0 0 2 0 0 3 年间2 2 家发行可转债的上市公司发 行前1 年到发行后1 年的三个反映业绩的财务指标的中位数的变化趋势，并分析了 若干因素与这些业绩指标变化的相关性，结果表明：我国上市公司应用可转债融 资效果不佳除了企业方面的原因外，我国公司治理结构和中国证券监管部门监管 力度不强也是重要原斟”1 。 唐康德( 2 0 0 6 ) 检验上市公司发行可转债后股价的长期表现，发现可转债融 资后公司股价并未如配股增发再融资后长期表现欠佳，而是有一定的优越表现， 并发现公司绩效与股票收益率有一定程度的正相关性，但是结果统计不显著【4 0 j 。 宋衍蘅( 2 0 0 8 ) 讨论了中国上市公司的权益再融资资金使用方式与再融资以 后的经营业绩之间的关系1 4 。结果发现，与国外的有关研究结果不同，投资于具 体项目的公司再融资以后的经营业绩下滑幅度显著低于没有具体投资项目的公 司。这说明，对于中国上市公司而言，投资于具体项目公司的代理成本相对低于 没有具体投资项目的公司。 1 2 5 国内外研究述评 关于可转债对于公司绩效的影响，在九十年代国外大部分学者的实证研究结 果就表明，应用可转债融资的效果并未如理论分析所预期的那样，改善了公司绩 效。国内大部分学者的实证研究也表明，我国上市公司发行可转债之后公司绩效 7 可转债发行前后上市公司绩效研究 都出现了下