（会计学专业论文）基于dcf模型的上市公司价值评估研究.pdf

人连理工大学硕士学位论文 摘要 在市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，价值评估理论和方法成为人们日益 关注的热点问题。以美国为首的西方发达国家的证券市场已经有几百年的历史，其发育 相当成熟，他们对价值评估理论的研究也很完善，并广泛应用于实践之中。我国由于过 去氏期实行计划经济体制，企业价值概念的提出和运用时间较晚，缺少现代经营理念的 积累，企业价值评估理论与方法的研究相对滞后。迄今为止，以历史数据为基础的传统 贝才务估价方法仍然是我国实务界的主要评估方法，理论上更为科学的现金流量折现( d c f ) 方法虽然是两方企业价值评估的主流方法，但是由于其参数选择的不确定性和我国市场 的特殊性，在我国尚未进入真正的应用阶段。 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情况，在 分析了现金流量折现模型中参数选择的问题之后，以我国上市公司为研究对象，实证研 究了现金流量折现( d c f ) 模型在我国资本市场上的适用性，试图选择一套适合我国企业 价值评估的模型体系，以期为构建有中国特色的企业价值评估方法体系做一些有益的探 索。 文章在借鉴了各学者对d c f 模型的研究理论之后，对d c f 模型的参数确定进行探讨， 根据我国财务报表的实际情况，建立了适合我国上市公司的估价模型。在满足该模型基 本假定的前提下，按本文所述参数确定方法，该模型很好的估计了所选样本上市公司的 价值，根据统计学样本选择的原理，从样本推断出总体，笔者认为本文中对模型参数的 确定方法是可取的，d c f 模型可以很好的评估我国上市公司的价值。 关键词：企业价值；企业价值评估；c a 嗍模型；d c f 模型 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 t h er e s e a r c ho fl i s t e dc o m p a n i e sv a l u a t i o nb a s e do nd c fm o d e l a b s tr a c t w i t ht h ec o n s u m m a t i n go fm a r k e te c o n o m ys y s t e ma n dt h ec a p i t a lm a r k e t , e n t e r p r i s e v a l u ee v a l u a t i o nt h e o r ya n dt e c h n i q u ea r eb e c o m i n gt h eh o t s p o tw h i c hp e o p l ea r ec o n c e r n i n g a b o u tm o r ea n dm o r e t h es e c u r i t i e sm a r k e th a st h eh i s t o r yo fs e v e r a lh u n d r e dy e a r si n w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sw h i c ht a k et h eu s aa st h eh e a d ；i ti sa l s oq u i t em a t u r ei nt h o s e c o u n t i e sw h o s er e s e a r c h e r so nv a l u ee v a l u a t i o nh a v ed o n ep e r f e c t l yb o t hi nt h et h e o r ya n d p r a c t i c e b e c a u s eo fi m p l e m e n t i n gp l a n n e de c o n o m ys y s t e mi no u rc o u n t r yi nt h ep a s t ，i tw a s m u c hl a t e rf o ro u rc o u n t r yt op r o p o s ea n da p p l yt h ec o n c e p to fe n t e r p r i s ev a l u e f u r t h e r m o r e ， w el a c kt h ea c c u m u l a t i o no nm o d e r nm a n a g e m e n ti d e a t h et h e o r ya n dr e s e a r c hm e t h o du s e d i ne n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a la r er e l a t i v e l yl a g g e d u n t i ln o w ，t h et r a d i t i o n a le s t i m a t em e t h o d b a s e do nh i s t o r i c a ld a t ai ss t i l lt h em a i na p p r a i s a lm e t h o di no u rc o u n t r y b e c a u s eo ft h e u n c e r t a i n t i e si np a r a m e t e rc h o o s i n ga n dt h ep a r t i c u l a r i t i e so fc h i n e s em a r k e t s ，t h em e t h o do f d i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) s t i l lh a sn o tp u ti n t or e a lp r a c t i c e si nc h i n a ，a l t h o u g ht h e m e t h o di sk e p tb e i n gt h em a i n s t r e a mi ne n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s i n gi nt h ew e s t a c c o r d i n gt ot h e c l a s s i c a lt h e o r yo fe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n t h i sa r t i c l eu n i f i e sa c t u a l s i t u a t i o no fo u rc o u n t r ye n t e r p r i s e sa n dt h ec a p i t a lm a r k e t s ，a n a l y z e st h ec h o i c eo fp a r a m e t e r i nd c fm o d e l ，t h e nr e s e a r c h e st h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y ，a n dt r i e st oc h o o s ea s y s t e ms u i t a b l ef o re n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s i n gi nc h i n a t h ed e s i r e dc o n t r i b u t i o ni s t om a k e s o m eb e n e f i c i a le x p l o r a t i o n si n f o r m u l a t i n ga ne n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s i n gs y s t e mw i t h c h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s a f t e rc o n s u l t i n go nm a n yr e f e r e n c e so nr e s e a r c ht h e o r y ，t h i sa r t i c l eg e t sag e n e r a l s u m m a r yf r o mt h em u l t i t u d i n o u sv i e w p o i n t s a c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o no ff i n a n c i a l b a l a n c es h e e t s ，t h em o d e lp a r a m e t e ri sr e v i s e d ，a n dt h em o d e lw h i c hs u i t st ot h el i s t e d c o m p a n i e so fo u rc o u n t r yi se s t a b l i s h e d u n d e rt h eb a s i cp r e s u m p t i o n so ft h i sm e t h o d ，i nt h e r a n g eo ft h es a m p l e s ，t h i sm o d e lc a ne v a l u a t et h ev a l u ew e l l a c c o r d i n gt ot h ep r i n c i p l e so f s a m p l ec h o i c ei ns t a t i s t i c s ，w ec a ni n f e rt h eo v e r a l lf r o mt h es a m p l e i nt h ea u t h o r so p i n i o n ， i ti sa na d v i s a b l em e t h o dt od e f i n i t et h ep a r a m e t e r t h i sm o d e lc a na s s e s st h ev a l u e so f c h i n e s ee n t e r p r i s e sp r o p e r l y ， k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；t h ee n t e r p r i s e v a l u ea p p r a i s e s ；c a p mm o d e l ； d i s c o u n t i n gc a s hf l o wm e t h o d 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得大连理工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说 明并表示了谢意。 、 作者签名：垄互 i i i i i ：型尘 大连理工人学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名：盘蒸 导师签名 迎年l 月一日 大连理工人学硕士学位论文 1 引言 1 1 问题的提出 随着中国社会主义市场经济的建立和发展，资本市场的逐步完善，以及国有企业改 革的进步深化，人们比以往任何时候都更加关注企业的价值。我国目前正处于制度转 型期，又面临着加入w t o 后新的挑战，企业正面临一个前所未有的变革，变革的不确定 性给企业生存发展的内部和外部环境造成了很大的冲击。为适应这种变革的要求，在2 0 世纪9 0 年代开始的1 0 多年的国际经济环境动荡和企业兼并浪潮的洗礼中，我国企业掀起 了改制上市、资产重组、并购的浪潮。企业如何在社会大变革中把握机遇迎接挑战，成 为我国企业乃至经济发展的关键。因此，从价值提升的角度，科学的评估企业价值也成 为社会各界关心的热点问题。 企业价值评估是当今国际评估行业迅速发展的领域之一，在评估理念和技术思路上 与传统的资产评估有较大的不同。在西方发达国家，对企业价值的评估，财务理论界已 经有了比较多的阐述，并逐渐建立了比较完整的企业价值评估理论体系。我国市场经济 还不发达，产权交易市场尚未真正形成，评估理论和方法还不成熟，评估人员的素质还 很低下，评估工作中存在很多难题。目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路 的影响，在评估企业时采用的评估方法往往不能计反映出企业的真实价值。 企业的价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业价值的 基础所在，企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力。d c f 模型( d i s c o u n t e dc a s h f l o wm o d e l ) “1 是把预期的现金流量按某- - “g j b 反映其风险的折现率折现的方法，该方法很 好的评估了企业的内在价值，成为企业战略分析的重要工具。但是由于其参数选择的不 确定性和我国市场的特殊性，在我国至今尚未进入真正的应用阶段。传统评估方法不利 于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评 估行业中介作用的有效发挥：加和法以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表 意见；收益法在很大程度上仅是凑结果，评估过程按样本企业简单套评，无法满足各类 市场主体对评估行业的要求。 如何在我国现有条件下，即资本市场不发达，相关经济技术条件不健全情况下，客 观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，已成为我国评估理论 所亟待解决的问题。 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合中国企业和资本市场的实际情况，在 分析了现金流量折现模型中参数选择的问题之后，以中国上市公司为研究对象，实证研 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 究现金流量折现( d c f ) 模型在中国资本市场上的适用性，试图选择一套适合中国企业价 值评估的模型体系，以期为构建有中国特色的企业价值评估方法体系做一些有益的探 索。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外的研究现状 企业价值是企业未来现金流量的现值，或者说，企业价值是现金流量和折现率的函 数。这一思想发端于艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 0 1 对企业资本预算理论的开创性研究： 在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期收入流量的现值。这一理论观点的 确定，为其后企业价值理论的发展奠定了基础，后人的许多研究都是在基于这一思想的 基础上进行的。 艾尔文费雪( 1 9 0 6 ) 投资项目的价值就是 预期收入流量的现值 莫迪利安尼和米勒 ( 1 9 6 1 ) 现金流量折现法 姆科普兰、蒂姆 ( 1 9 9 0 ) 提出企 场价值评估模型 布莱克一斯科尔斯 ( 1 9 7 3 ) 期权定价模型 拉帕波特( 1 9 8 6 ) 建立现金流最折现 ( d c f ) 模型 尔基尔( 1 9 6 3 ) 立增长模式四种 情况_ f 的评估公式 图1 1d c f 模型的理论演进 f i 9 1 1t h ee v o l v e m e n to f d c fm o d e lt h e o r y 2 0 世纪5 0 年代，企业价值评估进入实用阶段。布莱克一斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 的期权定价模型成为西方近代评估理论的突破，但实际应用中尤其是用来做量化分析 时，期权定价理论还存在较大的问题。目前国外传统行业的企业价值评估较多采用的现 金流量贴现的方法，对于新型企业、高新技术企业的价值评估也是建立在现金流量预测 的基础之上，只是对于现金流量贴现的方法作了一些改进。 ( 1 ) 莫迪利安尼一米勒的瑚定理 大连理工大学硕士学位论文 1 9 5 8 年莫迪利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l l e r ) 发表了经典论文资本成 本、公司融资和投资理论“3 ，第一次系统的把不确定情况引入企业价值评估理论体系 中，为企业价值评估理论的发展奠定了基础。 莫迪利安尼和米勒于1 9 6 1 年发表股利政策、增长与股票价值评估”1 ，分析了鼓 励政策对企业价值的影响。他们推导出在资本市场完善、人们行为理论和完全确定情况 下的企业价值评估标准公式： y ( ：争型立掣 ( 1 1 ) 莒( 1 + p ) 其中：v ( o ) 一第0 期企业的价值 p 一资本市场的预期收益率 爿【f ) 一第t 其企业的净利润 州j 一企业第t 期增加的投资 该模型证明了在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业的股利政 策与企业的价值无关。在论证的过程中，他们归纳总结了四种企业价值评估的方法，并 证明这四种方法能得到与上式相同的结论 ( 1 ) 现金流量折现法：源于传统的资本预算理论，常应用于资本的投资决策； ( 2 ) 投资机会方法：从投资者购买能产生收益的资产的角度进行的，投资者之所 以购买某种资产的营运经营权，是为了获得该资产的未来收益； ( 3 ) 股利流量法：定义股票的价值是未来股利流量的现值； ( 4 ) 收益流量法：用企业所产生的收益而不是用分发给股东的股利来评估企业价 值的方法。 莫迪利安尼和米勒的论文提供了可应用的最佳评估模型的理论基础，是关于这一课 题的经典性文章，它对于了解目前所有严格评估分析公式的来源很有帮助。目前仍有很 多人采用这一模型，它同它最初发表时一样非常适用。 ( 2 ) 马尔基尔的现金流量增长模式 马尔基尔( c f m a l k i e l ) “1 在1 9 6 3 年给出了自由现金流量的评估模型，该模型以资本 预算方法作为基础，建立对增长模式四种假设情况下的评估公式。模型中对使用所作的 假设条件和对重要参数的定义方法均来自埘模型。这个模型同下面将要介绍的拉帕波特 模型重要特点就是建立和运用了一个价值创造分析框架，阐明了如何才能实现企业增值 的目标。两个模型均受到了早期的杜邦投资与财务假设分析法的启发。杜邦分析法的重 点放在投资回报上，但其最终目标正如阐述过这一分析法的人们所讨论与提示的那样， 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 实在价值分析的基础上进行计划。投资回报等于投资周转率与经营利润率的乘积。经营 利润率反映了成本控制的有效性。营运资本与固定资产投资最小化要求进行有效的投资 管理。所有这些都体现在杜邦分析控制表中。 ( 3 ) 拉帕波特的自由现金流量的评估模型 拉帕波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在他的许多文章和其创造股东价值( c r e a t i n g s h a r e h o l d e rv a l u e ) ”1 一书中，精心设计了一个可以在计算机上使用的企业价值评估 模型。该模型被广泛的介绍和使用，它最重要的意义在于论述了如何应用财务模型来制 定战略计划和提高股东的收益。拉帕波特在模型分析中确定了五个重要的价值驱动因 素： 销售量和销售收入的预计增长 营业边际利润 新固定投资 新营运资金投入 资本成本 这些因素决定了一家企业现金流量的关键收益、成本或投资等变量，使进行战略规划分 析时，计划的制定针对性较强。 拉帕波特教授认为，企业并购目的在于获取未来收益。因此，对目标企业估价应以 持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按公司加权资本成本折为现值。在其评估模 型中，公司价值包括三个部分：( 1 ) 预测期内现金流量的现值：( 2 ) 残值，即预测期 后现金流量的现值；( 3 ) 有价证券的价值。即企业价值 k = 喜器+ 器 z ， o 一企业被评估价值 n 一预测期 r 一企业第t 年的估计现金流量 月，一预测期后残值 女一一企业资本成本 ( 4 ) 汤姆科普兰的价值驱动论 由麦肯锡公司汤姆科普兰、蒂姆科勒著的价值评估“3 一书，是迄今为止研 究企业价值理论较为全面系统的著作。在该著作中，汤姆科普兰等人明确提出了企业 价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了企业市场 大连理工大学硕士学位论文 价值的评估模型。他认为，企业的市场价值基于企业的预期绩效，而不是企业的历史绩 效。企业的价值等于该企业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值。即 企业价值总额= 企业的自由现金流量现值+ 税后非营业现金流量现值 而现金流量贴现法以一种全面而又简明的方式囊括了所有影响企业价值的因素，它 既反映了对企业未来业务的预期投入，也考虑了企业未来的风险，同时还考虑了产生现 金流量所需要的资本支出，因而它是一种比会计方法更明确、更可靠的度量企业价值的 有效方法。这种方法的模型为，企业的价值等于企业未来现金流的贴现，即 企业价值= 吾若了 “3 ) 如果假定每年的现金流量相等，上式可简化为： 企业价值= ! 一( 1 4 ) r 实际上，未来现金流可以用企业权益的实际收益率乘以权益的账面价值来表示，即： c f = r * b 。式中，r 表示实际收益率，b 。表示权益的账面价值。因此，当r + = r 时，企业价值 就等于账面价值。这说明，在理想的情况下，企业的账面价值能较好的体现企业的市场 价值。但在实际中，由于多种原因，企业的实际收益率不等于投资者要求的收益率。当 实际收益率不等于预期收益率时，企业的价值可以表示为两个部分： 企业价值= b o + ( r + + r ) b o ( 1 5 ) 等式中第二部分为超额收益创造的价值，也就是平常所说得商誉。因此，企业的价 值又可以等于企业的账面价值加上企业的商誉。 汤姆科普兰和蒂姆科勒还提出了价值驱动因素的观点。他们认为，关键的价值 驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率、企业预期增长率使企业价值的根本驱 动因素，要提高企业的市场价值，必须增加现行投资资本的盈利水平，增加新资本投资 回报率，提高企业增长率，降低资本成本。 上述模型代表目前西方企业价值评估所采用的一般方法。这些方法的主要特点均要 求分析者对目标企业未来的现金流量做出预测，其预测的准确程度决定了评估的可信 度。 1 2 2 国内研究现状 虽然企业价值评估在西方财务理论界已经有了较多的阐述，但在中国还没有比较全 面和详实的论述。由于资本市场的反战阶段等因素的影响，国内目前对企业价值评估的 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 研究仍很少，理论界介绍的大多为国外的研究成果，很少就国内的事情做探讨。这主要 是因为实际操作中行政干预对企业价值评估的影响较大，基本上由主管部门确定最高出 价。这样对企业价值评估研究深入形成不利的影响。并且由于国内企业基础管理落后， 各种企业资料获取较为困难，即使获取到资料，其信息的可信程度又令人怀疑，这也为 科学系统的研究带来障碍。 这一系列原因导致了我国对企业价值评估的研究严重滞后，基本以三种思路为主： 企业重建思路、市场比较思路和利益还原思路。与之相对应的三种评估方法是重置成本 法、现行市价法和收益现值法。重置成本法是指在评估资产时按被评估资产的现实完全 重置成本减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价格的一种方法；现行市价法是指按市 场现行价格作为价格标准，据以确定资产价格的一种资产评估方法；收益现值法是指通 过测算被评估资产的未来预期收益( 一般指净利润) 并折算成现值，确定被评估资产价 格的一种资产评估方法。这三种方法均是基于资产评估基础上的企业价值评估方法，未 考虑对于企业发展至关重要的现金流量、市场风险等因素。 随着市场经济的深入发展，我国开始重视企业价值评估的研究，对d c f 折现法的研 究不断见诸各种刊物。 胡玄能“3 对现有的折现现金流量模型进行改进，认为企业的价值就是把企业未来的 自由现金流量用某一折现率进行折现，其现值就是企业的价值( 评估值) ，此折现率就是 企业的综合资本成本率”企业价值通用估价公式为： y ：争墨! ! 二型= 尘 ( 1 6 ) 詈( 1 + 七) 其中：k 企业的综合资本成本率 t 企业的所得税率 x 第t 年份企业的税前息前利润( 即e b i t ) 净投资比率为 首都经济贸易大学理财学教授汪平对d c f 模型作了大量研究，发表了论折现现金 流量估价法、折现现金流量模型简介等论文。汪平教授认为折现现金流量法的两 个核心问题9 1 ，“一是预测企业未来时期的现金流量；二是根据现金流量的风险程度以 及投资者的要求报酬率确定折现率。”他在财务估价论现金流量与企业价值研究 中提到，从财务估价的角度我们可以非常清楚地理解这一点，财务估价一般分为两类： 一是在企业并购活动中，作为买者一方的企业对目标企业价值的估价；二是指管理当局 大连理工大学硕士学位论文 对其所在企业的价值的估价，并据此做出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化 目标的实现“。 张迦南和史书新认为“在财务估价方法中，折现现金流量方法( 模型) 是最具有理 论意义的一种估价方法”。“”其中，折现率( 加权资本成本) 是依据未来现金流量所隐 含的风险来确定的。反映了投资人对投资收益的期望，对投资风险的态度。而这种风险 是由市场来评定的，公司的账面价值并不能提供可靠的决策信息。 最近撰写的一些硕、博论文也都试图从不同的角度对企业价值评估进行探讨，比如 清华大学的孙岷“2 1 在“收益法评估企业价值的理论与方法的研究”中以会计计量的一致 性为理论基础，要求估价企业价值的主要参数现金流量和折现率保持会计计量的一 致性，并且编制了全投资资产负债表和现金流量表，提出并论证了有效流动资产替代营 运资金的合理性，他编制的全投资资产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为估价 企业价值提供了清晰的分析框架和思路，进一步发展和完善了d c f 方法的分析技术和应 用方法；中国矿业大学的薛野“”在“企业价值评估理论及应用研究”中借助灰色预测模 型，使灰色预测模型和价值评估方法相结合，从而使得企业价值评估更具时效性和准确 性。 虽然我国的一些学者已经进行了许多有益的探索，但是，无可否认我国对企业价值 评估的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段，理论上十分推崇的现金流量折现方法， 由于其参数选取的不确定性和我国市场的特殊性，在我国至今尚未进入真正的应用阶 段。 1 3 本文研究思路和方法 随着我国经济的发展，近年来在企业界掀起了改制上市、资产重组、并购的浪潮， 如何估计企业的真实价值，是目前亟待解决的问题。本文以企业价值评估的经典理论为 基础，结合我国企业和资本市场的实际情况，深入分析运用现金流量折现法的原理以及 各参数的选择，建立适合我国企业价值评估的模型体系，并对其进行实证的分析，为企 业价值评估提供有益的参考。 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 图1 2 技术路线 f i 9 1 2f r a m ew o r ko f t h ep a p e r 8 大连理工大学硕士学位论文 2 企业价值评估方法分析 2 1 企业价值评估概述 2 1 1 企业价值 几十年来，随着财务理论的不断发展，“企业价值”这一财务目标函数受到了包括中 国在内的理财学界的普遍认同与运用。但是，尽管“企业价值”这一术语已被广泛使用， 但至今还未形成一个统一的定义，不同的学者在使用这一术语时，所指的范围、含义及 强调的重点和目标有很大出入，因而对“企业价值”的具体表述多种多样。在实际经济活 动中，企业价值通常有以下几种描述： ( 1 ) 企业价值就是企业的账面价值。 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进彳亍计量的会计概念，是指在会计核算中 账面所记载的资产价值。 账面价值是一种静态的估价标准，一般只适于资产的市场价格变动不大或不必考虑 其市场价格变动的情况。账面价值只是反映取得各种资产的历史成本，虽然有助于评估 人员对企业价值做出粗略的判断，但原则上不能作为评估的依据。 ( 2 ) 企业价值就是企业股票的价格 持这种观点的人认为企业价值就是企业股票的价格。股票价格代表投资大众对企业 的客观评判，若企业盈利水平提高，则必将反映到股票价格上升，反之，则股票价格下降。 股票价格受外部环境、投资者心理等多种因素影响，特别是在即期市场上股票价格 不一定能直接反映企业的获利能力和风险，只有长期的趋势才能反映企业的风险和收益 并且对于非股票上市的企业，其股票价格无法客观确定，尽管通过评估方式可确定股票 的价格，但评估受评估标准和评估方式的影响，其结果不易做到客观和准确。 ( 3 ) 企业价值就是企业的公允市场价值。 该观点认为企业的价值就是企业资本的价值，企业资本由债务资本和权益资本组成 因此企业的价值v 等于债务资本价值b 与权益资本价值s 之和，f i i v = s + b 。 显然，- 这种观点是基于这样一种假设：证券市场是完全有效的，所有关于股票的公 开信息都已经适当地反映在它们的价格中，因此企业的市场价值是对企业真实价值的反 映和估计。这种观念是符合现代投资学的基础理论一有效市场理论的。但是实际中的 市场显然不符合理想化的模式，市场环境是多变的、不确定的。市场价值只能作为企业 价值评估的参考依据，而企业的真实价值应该是企业的内在价值。 ( 4 ) 企业价值就是其内在价值 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 企业内在价值是指企业在其剩余寿命中可以产生的现金流量的折现值。早在1 9 3 8 年，约翰伯尔威廉姆斯( j o h nb w i l l i a m s ) 就在投资价值理论“”中指出，任 何股票、债券和公司的价值，取决于在其资产的整个剩余期间所能产生的、以适当的利 率贴现的现金流。与其他价值观点相比，企业的内在价值强调的是企业的未来整体盈利 能力也就是企业价值的理论价值。 一个企业的内在价值就是企业未来收益或现金流量的现值，取决于未来收益( 或现 金流量) 和贴现率两个因素，那么只要确定了企业的未来收益( 或现金流量) 和贴现率， 就很容易确定企业的内在价值。但是问题在于如何准确估计企业的未来收益( 或现金流 量) 和选择贴现率。因此，采用内在价值来评估企业价值就具有较强的主观色彩。 企业作为一种特殊的商品，之所以能在市场中进行转让和交易，不仅因为企业也是 劳动产品，有社会必要劳动时间凝结在其中，更重要的是企业具有获利能力，这种获利 能力是企业具有交换价值的根本所在。所以，在企业价值评估的实际中，应把握住企业 的获利能力是企业评估的关键。通过分析上述各种企业价值的评估观点，我们认为： 1 - 企业价值是企业这一特定资产综合体的价值。企业价值是企业的价值，不是企业 资产的价值。而企业应从整体、系统的观点看待，它是一个特定的资产综合体，是一个 有机的生产能力载体和获利能力载体。 2 企业价值是由企业未来获利能力决定的现实市场的交换价值。 3 企业价值是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之和。企业价 值是由企业的未来获利能力决定的，而未来获利能力应该包括两部分：企业现有基础上 的获利能力和潜在获利机会。 综上所述，企业价值是指企业这一特定综合体在现实市场条件下的交换价值，它是由 企业的获利能力决定的，是企业现有基础上的获利能力价值和潜在的获利机会价值之 和。 2 1 2 价值评估的概念及意义 企业价值评估是资产评估的一个分支。它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特 的原理和方法。它可以定义为由专业机构和人员，按照特定目的，遵循客观经济规律和 公正的准则，依照国家规定的法定标准与程序，运用科学的方法，以统一的货币单位， 对企业的获利能力进行的评定估算。 对于资产评估师而言，企业价值与企业评估价值不属于同一个范畴。企业价值是指 企业的内在价值，即企业未来的潜在获利能力的资本化。但是企业评估价值的高低则取 大连理工大学硕士学位论文 决于特定条件下企业内在价值可实现的程度，即在特定条件下企业内在的获利能力转化 为超额收益的数量及获利持续的时间，因此企业评估价值属于一种价格范畴。 企业价值评估是把企业作为一个由构成它的各个要素资产围绕着一个系统目标，保持 有机联系，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产能力载体和获利能力的载体。 正确理解这一概念，要把握两个关键：第一，作为评估客体，也就是被评估的资产只能 是资产的综合体，而不是某几项单项资产。第二，作为评估的具体对象，只能是资产所 具有的整体获利能力，并以此确定企业价值。现实的市场是不完美的，所以在现实条件 下，企业价值应该是企业在特定的时间、地点和条件的约束下所具有的持续获利能力的 估价。 企业价值评估是一种动态的、市场化的经济活动。科学、可靠的企业价值评估，从 微观角度看，有助于管理部门了解和掌握实际情况，进行科学的决策；有助于改善经营 管理，提高经济效益；有助于摸清目标公司家底，筹集所需资金：从宏观角度看，有助 于理顺产权关系，明确产权归属，避免国有资产流失；更有助于开展公平竞争，推动我 国社会主义市场经济持续、健康、高速发展。 2 2 现代企业价值评估方法比较分析 2 0 0 5 年1 月颁布的企业价值评估指导意见第二十三条规定，“注册资产评估师执行企 业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益 法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基 本方法”。纵观这三种方法，收益法有其他两种方法无法比拟的优越性。 2 2 1 成本法 成本( 重置成本) 法“”是指构成企业的各种要素资产按重置成本法计算的评估价值 加总求得企业整体价值的方法。 对于企业价值评估而言，则采用成本加和法即由企业的全部资产的重置成本扣除各 种贬值因素后的评估值的加和，具体是指构成企业的各种要素资产按重置成本法计算的 评估价值加总求得企业整体价值的方法。各项资产用成本法计算的评估值可以由以下公 式得出： 被评估资产的评估值= 重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值 或被评估资产的评估值= 重置成本成新率 其中， 实体性贬值是资产由于使用和自然力作用形成鲥贬值； 功能性贬值是由于技术相对落后造成的贬值； 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 经济性贬值是由于外部环境变化造成的资产的贬值； 成薪率则是反映评估对象的现行价值与其全新状态重置价值的比率，可以通过观察 法、使用年限法、修复费用法等计算得出。 这种方法的局限性在于：一方面仅从历史投入( 即构建资产) 角度考虑企业价值，而 没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑；另一方面，对无形资产的价值估计不 足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。这种方法强调被评估企业资产的重置成本， 很少考虑企业的收益和支出。在使用成本法评估时，主要通过调整企业财务报表的所有 资产和负债，来反映它们的现时市场价值。这种方法运用的结果是，无论效益好坏，同类 企业只要原始投资额相等，则企业价值评估值一致，甚至有的时候，效益差的企业评估值 还会高于效益好的企业评估值。因此这种方法在国外极少采用。 2 2 2 市场比较法 市场比较法是指利用产权市场上与被评估企业相同或相似企业的交易及市场交易 成交价作为参照，进行必要的差异调整，修正市场交易价格，从而确定被评估企业价值的 一种评估方法。 西方财务理论家一般认为市场效率可分为三种类型“：弱式效率性( w e a k f o r m e f f i c i e n c y ) ，次强式效率性( s e m is t r o n g - f o r me f f i c e n c y ) 和强式效率性( s t r o n g f o r m e f f i c i e n c y ) 。所谓弱式效率性即在该市场中，所有包含过去估价中的资料和信息并没有 完全反映在股票的现行市价中，因此投资者在选择股票时，并不能从与估价趋势有关的 资料和信息中得到任何益助；若市场中股票的现行市价反映出所有已公开的信息。则该 市场就具有强式效率性；在一个具有次强式效率性的市场中，投资者就算彻底分析股票， 仔细阅读年度报告或任何已出版的刊物，也无法赚得超常利润。然而公司的内线人士如 董事长、总经理，却能利用它们的地位取得其他投资者所无法得到的资料，买卖自己公 司的股票，从而赚得超额利润：强式效率性的含义是：股票的现行市价已反映了所有已 公开或未公开的信息，因此，任何人甚至内线人士也不例外，均无法由股市中赚得超常 报酬。 市场比较法就是隐含假设证券市场为次强式效率市场。由于证券市场处于均衡状 态，因此，估价反映投资人对目标公司未来的现金流量与风险的预期，于是市场价格会 等于市场价值，市场比较法依公司股价或目前市场上有成交公司的价值来作为公司比价 标准，容易计算且资料真实可信度高。 ( 1 ) 相关比率法 大连理工大学硕士学位论文 相关比率法是以价格比或价格乘数为基础的价值评估，通过考察类似公司在市场上 的定价对评估企业进行评估并得出其价值。 该方法涉及到两个指标：一个是价值指标，另一个是与价值有关的可观测变量。该 方法所依赖的假设前提是目标企业的价值v 与可观测变量x 比值和可比企业的价值v 与可 观测变量x 比值相同。即： v ( 目标企业)y ( 可比企业) ，。 页砸弼面2 i 可瓦捆西 屺川 则目标企业的价值可由公式得到： v ( 目标企业) = ) ( ( 目标企业) x 黼 ( 2 2 ) 在应用该方法时，一个关键的问题是选择可观测变量x ，要使得这样一个变量与价 值指标有着确定的关系。一般而言，可以根据影响价值的各种因素所表明的选择与企业 价值存在因果关系的那些变量作为可观测变量。企业价值的一个源泉是为企业证券持有 者提供现金，反映潜在现金提供能力的财务变量如盈利和现金流量，便可以是x 的潜在 选择变量。根据可观测变量的比率系数的不同，相关比率法可以分为许多不同的模型， 其中最常用的是市盈率( p e ) 法。 ( 2 ) 股票和债券价值法 股票和债券价值即是加总企业所有发行在外的证券的市场价值。此方法是以有效市 场假设为前提的，认为在有效市场下，以公开信息为依据的股票价格是股票真实价值的 最好估计o ”。 股票和债券价值法以市场的判断为依据而非以个人的主观判断为依据，该方法较为 直接，且只需较少的信息。而且这一方法作为市场途径的一个组成部分，它可以为相关 比率法提供有关的比率，如价格一盈余比率。但由于股票和债券的方法仅仅直接适用于 股票公开发行上市的企业，对我国股市仅达到弱式有效的情况下，适用性还较差。 市场比较途径的优点在于简单且易于使用，应用该方法可以迅速获得被估价企业的 价值，尤其是当资本市场上有大量的“可比”企业进行产权交易，并且市场在平均水平 上对这些企业的定价是正确的时候。应用市场比较法必须要有一个充分发育、活跃的资 产市场，但是我国的上市公司在股权设置、股权结构等方面还有许多特殊因素，整体市 场发育也不尽完善，在短期内我国企业价值评估整体上还不宜采用这种方法，但是可以 作为一种辅助的方法或是一种粗略的估价方法。 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 2 23 收益法 收益法，也称收益现值法，是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，用以 确定被评估资产价值的一种评估方法。企业收益法中的预期收益可以现金流量、各种形 式的利润或现金红利等口径表示。按照这个标准，收益法实际可以分为两大类：以利润 为基础的收益法和以现金流量为基础的现金流量折现法。 收益法的基本公式为： 月n y ：y ! l _ ( 2 3 ) 智( 1 + r ) 。 v 一企业价值 r t 企业第t 年预期收益 r 斤现率或适用资本化率 n 企业未来收益年限 1 23 图2 1 收益折现模型图 f i 9 2 1i n f i n i t ei n c o m es t r e a m 从理论上来说，收益法应该是各种方法中相对科学的方法。目前收益途径及市场 途径可以在上市公司逐步开展实施。由于目前我国的股票市场是低效率的市场，市场中 的政策因素影响较大，市场操纵行为盛行，通过投资者之间寻找获利机会的竞争，而使 企业的市场价值回复到内在价值的水平的途径实现较为困难，股价长期偏离于其真实价 值。因此，股票和债券价值法以及市盈率法在目前还不适用。采用收益法对企业价值进 行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付的货币总额。因此，从投资人及企业的 角度来说，收益法也是评估企业价值的最直接最有效的方法。因为企业价值的高低应主 要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。 1 4 大连理工大学硕士学位论文 表2 1 价值评估方法比较表 t a b 2 1c o m p a r a t i v et a b l ef o rt h em e t h o d so fv a l u ee v a l u a t i o n 2 3 现金流量折现法 国外的许多研究证明，公司的价值基础是现金流量。当现金流量与利润不一致时， 公司价值的变化与现金流量的变化更为一致，而与利润的变化无关“。 折现现金流方法是目前企业价值评估模式中最主要的一种方法，它的理论基础在于 现值原则：即任何资产的价值是资产的预期现金流量根据和现金流量相适应的折现率进 行折现而得到的现值和。从可持续发展角度以及本文对企业价值的定义考虑，笔者认为 应选用未来自由现金流量法评估企业价值，但是在应用这一方法时，不能忽视这一方法 应用的假设前提，即企业经营持续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。 在d c f 模型中，用权益资本成本贴现权益自由现金流可以得出股东权益的价值，用 资本加权平均成本贴现公司自由现金流可以得出整个公司的价值。现金流量折现法在运 用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期现金流量、折现率和获利持 续时间。目前通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量( d c f ) 法。基本思 路是： 李方：基于d c f 模型的上市公司价值评估研究 ( 1 ) 估计出企业资产的未来现金流量 运用自由现金流量折现模型对企业价值进行评估，是建立在企业的买卖双方根据企 业预期产生的未来现金流量作为评价公司的依据这一假设基础