（会计学专业论文）基于利益输送视角的整体上市相关问题研究.pdf

北京工商人学硕士学位论文 摘要 很长一段时期以来，由于我国企业多采取分拆上市的方式推出上市公司，公司上 市后，与控股股东或者母公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往 来。在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下，导致关联交易和恶意担保等利 益输送行为在我国资本市场上非常盛行，严重制约了我国资本市场的发展。因此，对 大股东利益输送行为的研究已成为公司治理研究的热点。与此相应，从目前的政策制 定层面来讲，国家大力支持大型国有企业的整体改制上市。这主要归因于整体上市为 解决长期困扰中国股市的关联交易等现象提供了可供选择的操作方式。本文正是基于 此种研究背景，将整体上市放在利益输送的研究体系之下，进行了深入探讨。 本文首先对利益输送的概念从输出和输入两个角度进行界定，把利益输送分为输 出型利益输送和输入型利益输送。通过对已有文献的梳理，发现研究者们的兴趣大多 集中在对输出型利益输送的研究上，而对输入型利益输送的涉及较少。同时发现关联 交易、现金股利政策等方式是输出型利益输送的最主要实现途径，造成了各种不良的 经济后果。其次，从近期的政策导向出发，提出整体上市为解决这些输出型利益输送 行为提供了可供选择的思路。再次，从输入型利益输送的研究视角切入，探讨在整体 上市选择下，通过注入优质资产这一“输血 行为，是否真正提升了企业的价值，培 养了企业自身的“造血能力。文中通过对整体上市的财富效应和财务绩效分析，发 现整体上市仅仅创造了短期的财富效应，并未能显著提升企业持续的经营能力。然后， 通过案例分析我们进一步发现整体上市自身存在着一些不足和限制因素，它并不是根 治大股东利益输送问题的根本途径。最后基于以上的研究结论，提出了相关的政策建 议，力图为我国企业特别是大型国有企业的改革提供一些参考。 关键词：利益输送整体上市关联交易 第1 页 基下利益输送视角的整体上市相关问题研究 a b s tr a c t f o ral o n gti m e ，m a n yc o r p o r a ti o n sc o m ein t ot h em a r k e tw i t ht h em a n n e r s o fs p i n o f f1 i s t i n g b u ta f t e rc o m i n gt ob el i s t e dc o m p a n y 。t h e r ea r em a n y p r o d u c t i v eo ru n p r o d u c t i v ee x c h a n g e sb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d 1i s t e d c o m p a n i e s w h e nt h e l e g a ls y s t e m o f p r o t e c t i n g f o rm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s i n t e r e s ti si m p e r f e c t ，i n t e r e s tt r a n s f e ra f f a i r ss u c ha s a f f i l i a t et r a n s a c t i o n sa n dh o s t i l i t ya s s u r e sp r e v a i lo nc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t s ，t h e nt h ec a p i t a lm a r k e t sd e v e l o p m e n ti sb a f f l e d t h e r e f o r e ，m a j o r i t y s h a r e h 0 1 d e r s i n t e r e s tt r a n s f e rb e c a m et h eh o ti s s u eo fr e s e a r c h e so n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a c c o r d i n g l y ，o u rn a t i o nh e a v i l ys u p p o r to v e r a l l1 i s t i n g o fl a r g es c a l en a t i o n o w n e de n t e r p r i s e so nt h ea s p e c to fp o l i c y ，w h i c hm a i n l y a t t r i b u t e st ot h ef a c t t h a to v e r a l ll i s t i n go f f e r sm a n ym e t h o d st os o l v e r e l a t e de x c h a n g e st h a tp u z z l e dc h i n e s es t o c km a r k e tf o ral o n gt i m e b a s e d o nt h er e s e a r c h e s ，t h isp a p e rr e s e a r c h e st h eo v e r a l1 l is tin gu n d e rt h es y s t e m o fi n t e r e s tt r a n s f e rr e s e a r c h e s f i r s t l y ，t h ec o n c e p t o f i n t e r e s tt r a n s f e ri sd e f i n e df r o mt w o a s p e c t s t u n n e l i n ga n dp r o p p i n g b yr e s e a r c h i n ga n ds u v m a r i z i n gr e f e r e n c e s ， ir e c o g n i z et h a tm o s tr e s e a r c h e r sp a ym o r ea t t e n t i o nt op r o p p i n g ，w h il e t u n n e l i n gi so v e r l o o k e d m e a n w h ii e ，r e l a t e de x c h a n g e sa n dc a s hs h a r ep r e m i u m p o li c i e sa r et h em o s tp o p u l a rm e t h o d st ot u n n e l i n g ，w h i c ha l s ob r i n gm a n y h a r m f u le c o n o m i c a lo u t c o m e s s e c o n d l y ，f r o mt h ep o l i c yo r i e n t a t i o nr e c e n t l y ， ip o i n tt h a to v e r a l l1i s t i n go f f e rv a r i o u sa l t e r n a t i v et h o u g h t st os o l v et h e b e h a v i o r so ft u n n e l i n g t h i r d ，f r o mt h er e s e a r c ha n 9 1 eo fp r o p p i n g ，id i s c u s s w h e t h e ro v e r a l l1 i s t i n gc a ni m p r o v ee n t e r p r i s e sv a l u eb ya d d i n gh i g hq u a l i t y a s s e t sa n dc u l t i v a t ee n t e r p r i s e sa b i l i t y b ya n a l y z i n gt h et r e a s u r ea n d f i n a n c i a li n f l u e n c e ，t h ep a p e rr e a l i z et h a to v e r a l ll i s t i n gj u s tb r i n g s h o r t t e r mt r e a s u r ei n f l u e n c eb u tc a n te x c e l l e n t l yi m p r o v ee n t e r p r i s e s c o n s i s t e n to p e r a t i n ga b i1i t y a f t e rt h a t ，b ya n a l y z i n gc a s e s ，w ef u r t h e r r e a li z et h ed i s a d v a n t a g e sa n dr e s t r i c t i n gf a c t o r so fo v e r a l11i s tin g ，w h i c h 第1i 页 北京：【商火学硕士学位论文 i sn o tt h er o o tw a yt os o l v ei n e r t e s t t r a n s f e r o fm a j o r i t ys h a r e h o l d e r s f i n a l l y ，b a s e do na b o v er e s e a r c h e s ，ip r o p o s es o m ep o l i c ys u g g e s t i o n si no r d e r t oo f f e rr e f e r e n c e sf o r t h er e f o r m so fo u rn a ti o n o w n e de n t e r p r is e s ， e s p e c i a ll yl a r g es c a l eo n e s k e y w o r d s - in t e r e s tt r a n s f e r ：o v e r ai i iis tin g ：r eia t e de x c h a n g e 第 f ii 页 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：扯日期： w g 年罗月矽日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年l - l - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：尊生主导师签名： 、m 日期：8 敏月忉日 北京工商大学硕士学位论文 1 1 选题背景和意义 第一章引言 随着股改的结束，资本市场收购兼并以及优化资源配置的功能得到日益强化，而 资源配置功能的强化势必催生市场中最优质的资产实现资本化的动力。由于我国在曾 经一个时期里，集团公司多采取分拆上市的方式推出上市公司。而公司上市后，集 团公司便开始通过关联交易等手段索取回报，使得上市公司与控股股东或者母公司之 间存在着复杂的人、财、物等利益关系和关联关系，关联交易和恶意担保等市场痼疾 在中国资本市场上非常盛行。作为我国证券市场一个普遍存在的现象，大股东侵占上 市公司利益是以上诸多复杂问题的集中体现，j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 则将这种掠夺行为形象 地称之为“掏空( t u n n e l i n g ) 。而与掏空相对应的，是大股东对上市公司的“支持 ( p r o p p i n g ) 行为。掏空和支持是方向相反的两种利益输送的方式，可以分别形象的 称之为输出型利益输送与输入型利益输送。利益输送的研究己成为财务理论的焦点， 引起广泛关注。我国当前的宏观经济环境以及上市公司特殊的股权结构，也为这一领 域的研究提供了难得的机会。 在我们寻找解决关联交易等输出型利益输送问题的途径时，整体上市跃入眼帘。 自从2 0 0 4 年t c l 率先实现整体上市以来，整体上市就成为了我国股市的长期热点之 一。整体上市为规范、减少大股东输出型利益输送提供了一种解决思路。在对整体上 市的效应设想中，整体上市的最大好处是能够解决关联交易、同业竞争、恶意担保等 问题，可以提高中国资本市场的有效性，遏制大股东的掏空，保护中小股东的利益。 政府的导向也很明确鼓励和支持国有企业的整体改制上市。整体上市在解决关联 交易等输出型利益输送方面有着良好的预期，那么在输入型利益输送方面呢? 是否通 过优质资产的注入，真正提升了企业的自身价值，从而获得了良好的短期财富效应和 长期财务绩效呢? 整体上市自身又存在着哪些不足和局限，我们能否将其视作根治利 分拆( e q u i t yc a r v e - o u t s ) 是企业重组的形式之一它。i 企业另一种蕈组形式并购相对应。分拆i - 市指企业将某 一业务单位或肯了公d 从母公i d 独、) = i i ；米，公开i ：市。何小锋、韩广智，资本市场理论与运作中国发j f 芝i j ；版 社，2 0 0 6 第1 页 基于利益输送视角的整体上市相关问题研究 益输送问题的根本途径呢? 如果不能，怎样才可以从根本上防范大股东对中小股东利 益的侵占? 带着这些问题，本文进行了利益输送与整体上市相关问题的探讨，试图为 我国企业的改革提供参考。 文章的学术价值在于对利益输送从输入及输出两个角度进行界定，运用委托代理 理论、产权理论对上市公司控股股东的利益输送行为进行理论分析，并且将利益输送 行为放在我国独特的整体上市的环境下进行讨论。从输出型利益输送防范的角度来 说，整体上市不失为解决问题的有效途径。但通过对输入型利益输送的验证，我们遗 憾的发现，整体上市仅仅创造了短期的财富效应，并未能显著提升企业持续的经营能 力，即整体上市实质是一种输血行为，并未能培养上市公司自身的造血能力，这也是 我们的担忧所在。文章的最后探讨了如何从机制上有效防范大股东的利益输送，并提 出了相应的政策建议。 1 2 内容安排及逻辑框架 本文主要基于以下逻辑顺序展开论述： 第一章：引言。对本文的选题背景和意义进行了描述，并概述本文的章节安排、 主要内容，以及对本文主要新意和研究方法进行了说明。 第二章：利益输送相关理论。对利益输送的概念进行了界定，指出分为输出型利 益输送和输入型利益输送两种模式，对产生利益输送行为的理论基础进行描述，主要 包括：委托代理理论和产权理论。并且就国内外对利益输送的研究进行综述，并对这 些研究进行总结。 第三章：整体上市：解决输出型利益输送问题的一个思路。本章首先对整体上市 的相关政策背景进行了介绍，并从整体上市的概念、历史背景和模式选择进行概述。 然后着重从学术界和企业的角度对整体上市的预期效应进行了分析，指出整体上市有 利于解决关联交易等输出型利益输送问题。最后得出了本部分的研究小结，并启发对 整体上市选择中的输入型利益输送进行进一步研究。 第四章：整体上市财富效应及财务绩效分析：基于输入型利益输送的研究角度。 本章用间接计量的方式对整体上市选择下的输入型利益输送问题进行研究，进行了财 富效应和财务绩效分析。使用事件研究法对财富效应进行检验，利用综合财务指标体 系对财务绩效进行了分析，包括盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长能力四个 第2 页 北京工商大学硕士学位论文 方面的指标。 第五章：整体上式中存在的问题以百联集团为例。本章对百联集团整体上市 的相关背景进行了概述，对其整体上市中的制约条件进行了阐释，包括制度因素和内 在条件两个方面，并对其整体上市选择中的财富转移现象进行了揭示。 第六章：结论和政策建议。本章总结前五章的研究结果，对我国整体上市选择下 的利益输送问题进行了总结，并对如何从机制上有效防范大股东的利益输送提出建 议。 本文的逻辑框架如下图所示： 选题背景 研究意义和基本思路 概念界定 磊篓u 利益输送相关理论兰兰兰竺梳理u ill 规范 研究 实证 研究 案例 研究 整体上市：为解决输出型 利益输送提供思路 整体上市财富效应及财 务绩效分析：基于输入型 利益输送的研究角度 整体上市中存在的问题 以百联集团为例 结论和建议 输出型利益输送 输入型利益输送 回堕困 政策背景 相关概念 理论基础 预期效应 财富效应检验 财务绩效分析 白联集团整体上市概述 整体上市选择中的制约条件 整体上市选择中的财富转移 第3 页 基于利益输送视角的整体上市相关问题研究 1 3 研究方法 行文以规范、实证、案例分析相结合的方式。在总体上，遵循了先进行一般理论 分析，后提出实践措施的研究方法。在本文的论述过程中，为了更好地说明问题，在 第四、五章还分别采用了事件研究法、财务指标综合分析和案例分析方法。 同时文章融合了财务学、经济学等相关领域的知识，更全面、更深刻地揭示整体 上市对上市公司控股股东利益输送行为的影响，并提出限制其利益输送行为的措施。 1 4 本文主要新意 第一，研究视角的新颖性。整体上市是我国证券市场的一项创新制度，已有文献 主要从整体上市的模式、优缺点等方面来进行研究，虽然大多数谈到整体上市优点的 文章中都指出整体上市有利于解决关联交易、隧道挖掘等现象，但缺乏综合系统的分 析。本文将专门研究整体上市与利益输送的关系，并且分别从输出型利益输送和输入 型利益输送两个角度切入，试图为现行的政策导向及大型国有企业的改革提出相应的 建议。 第二，研究方法的改进。首先，在对整体上市的研究中，已有文献多采用规范和 案例研究，本文第四章试图用实证的方法来说明解释现象，虽然样本量有所受限，但 做出了新的尝试。其次，我国目前关于利益输送行为方式及其后果的研究主要运用实 证的研究方法，主要关注控股股东利益输送的存在及其方式，对于输入型利益输送的 规范研究及实证研究很少。所以本文很大一部分站在输入型利益输送的角度来研究整 体上市相关问题，可以说是一个比较大的创新点。 第4 页 北京工商大学硕士学位论文 第二章利益输送相关理论 大股东利益输送行为是现代公司治理中的突出问题，我国大股东利益输送行为尤 为严重。利益输送行为可以从输出型利益输送和输入型利益输送两个角度来进行分 析，也就是所谓的“掏空一与“支持 。“掏空 不仅严重侵蚀了中小股东的合法权益， 同时也严重损害了证券市场的稳定，对我国股市制度的健全和完善更是一个极大的挑 战。 2 1 利益输送的界定 利益输送是指利益的流动，即利益相关者财富的重新分配。上市公司利益输送有 广义和狭义之分。广义的利益输送指利益从债权人转移到股东，从股东转移到企业经 营者或从经济实力弱的企业转移到经济实力强的企业等；狭义的利益输送是指基于大 股东和上市公司间的利益输送。本文中的利益输送是指狭义的利益输送2 。上市公司 利益输送从其利益流向来看包括两种类型，即输出型利益输送和输入型利益输送。利 益输送是个动态的过程，从其实质上来看包含了双层含义，第一个层次是利润转移， 第二个层次是资源转移，两者往往相互交织，但又存在区别。控股股东向上市公司输 入利润并不代表向上市公司输入优质资源。例如上市公司向控股股东及关联方高价出 售商品并长期赊销，上市公司仅从控股股东及关联方获取账面利润，而未获取现金流， 而控股股东不仅向上市公司输入利润，粉饰其财务报表，而且获取上市公司优质资源。 2 1 1 输出型利益输送 输出型利益输送，也被称为掏空或隧道挖掘。其主要涵义是指公司的控股股东将 公司的资产和利润转移到自己手中的各种合法或非法的行为，导致对中小股东利益的 侵害。j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 首次提出了这种掏空的概念，特指控股大股东为了自身利益通 过不为人见的隐蔽管道转移资产和利润的行为。掏空般采用两种方式：一种是通过 内部交易实现，如以优惠的价格进行的资产销售、过高的管理人员报酬、贷款担保等； 另一种是通过金融手段实现，如以低于市场价格回购中小股东股票等。 第5 页 基丁二利益输送视角的整体上市相关问题研究 在此之前，g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 曾首次提出了控制权收益，即指控股大股 东利用控制权为自己谋得的利益，如利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公 司，为自己旗下公司提供担保、非法占用公司资金等。因此，控股大股东获得的控制 权收益实质上来源于侵害其他股东的利益。在我国资本市场上，由于缺乏保护中小股 东利益的法律机制，相应约束控股股东行为的市场机制尚未建立，控股股东控制导致 更多的输出型利益输送行为的发生。从公开披露的媒体上，我们经常会发现上市公司 大股东通过输出型利益输送行为侵害中小股东利益的报道。这些行为极大地影响上市 公司的正常经营，并造成了不良的社会影响，需要采取多种措施予以限制。 在讨论输出型利益输送的具体实现手段时，较为常见的一种方法是通过关联交易 来实现。由于我国资本市场中大部分上市公司是从母公司剥离部分资产发起设立的， 资产独立性较弱，所以当控股股东对公司获得有效的控制权后，就有能力和动机运用 自利的关联交易掠夺中小股东的利益，即利用关联交易将上市公司的利益输送到由其 控制的其他公司，通过占用上市公司的资金或要求上市公司为其进行担保等方式掏空 上市公司。 较为典型的通过关联交易实现输出型利益输送的行为3 包括：控股公司以不合理 的高价将其劣质资产出售或置换给上市公司，换取上市公司的现金或优良资产，或以 不合理的低价从上市公司购买资产；或以不合理的价格购销商品，以及让上市公司为 其提供巨额的担保贷款等。由于我国绝大部分上市公司与控股股东之间有着天然的联 系，二者之间因产品或服务的往来进行关联交易就不可避免。控股股东即可以利用关 联价格来侵害上市公司，也可以在上市公司需要利润进行配股或增发时，通过价格调 整使上市公司的账面利润满足相关的管制要求。 2 1 2 输入型利益输送 输入型利益输送是与输出型利益输送利益流向相反的一种利益输送方式，是由控 股股东向上市公司转移资产或利润，也叫利益输入或支持。f r i d m a n 等( 2 0 0 3 ) 首次 提出了支持( p r o p p i n g ) 的概念。他们在考察亚洲金融危机的事后创伤时，发现在投 资者保护较弱的亚洲市场，大批上市公司陷入财务困境，此时大股东更可能支持上市 公司，而不是倾向于掏空。基于此，他们首次提出了与掏空相反的概念支持，成 2 赵海林 ：市公一d 利益转移行为研究和海人学博，i ：学位论文，2 0 0 5 第6 页 北京工商大学硕士学位论文 为支持理论的奠基人和先驱。这种输入型利益输送，表现在配股融资前降低对上市公 司的侵占和资金占用，目的是向投资者传递公司的利好消息。他们具体考察了投资者 保护较弱的国家的市场，发现当公司的投资回报率偏低时，负债的预算软约束不仅可 以减少控股股东的债务逃避行为，而且鼓励了大股东向公司注入资产或私人资金，以 便保持今后分享收益的合法选择权。 y a h l e u n gc h e u n g 等( 2 0 0 4 ) 研究了输入型利益输送与公司债务、公司业绩，以 及与股票回报率之间的关系。他们发现，香港上市公司中有两种类型的输入型利益输 送，_ 是他们的研究样本中有七家香港上市公司接受了直接的现金帮助；二是输入型 利益输送一种较普遍的形式是控股股东往上市公司注入资产，以提高该上市公司的业 绩。 2 2 产生利益输送行为的理论分析 2 2 1 从代理理论分析 资本所有权和经营决策权的分离是现代公司的特征之一，在现代公司中，所有权 结构的集中打破了所有者与管理者委托代理问题中的理论基础，即公司的股东是广泛 分散且不能有效干预公司运营的缺位所有者的同质集团。从理论上说，控股股东和小 股东都是不能干预公司运营的同质集团，二者的区别在于按数量比例享有的权利上， 并非在权利性质上有所不同。但是，基于现行的制度安排，小股东行使表决权所体现 的意志根据资本多数决定原则往往为控股股东的意志所征服，持有多数股权的控股股 东将通过在股东大会上对公司重要决议行使其强大的表决权，或通过影响董事、经理 等经营管理者操纵公司事务的方式，直接或间接行使其实质控制权。小股东没有决策 权，却不得不按其股份承担控股股东决策的后果，可见，通过这种控制，控股股东有 能力实施侵害中小股东利益的行为。控股股东与中小股东间存在着事实上的信义关 系，即控股股东对中小股东应负有诚信义务4 。二者之间是一种委托代理关系。 控股股东与中小股东阃的代理冲突还可以体现在控股股东的控制权私人收益上。 其主要涵义为因控制权的行使而被控制权的持有者所占有的全部价值因素，即控股股 东会利用其对公司的控制权来消耗公司资源或独占中小股东无法分享的利益。如通过 卢p 和夫股东如何掏窀j ：市公州中国经济剧刊2 0 0 4 第7 页 基于利益输送视角的整体上市相关问题研究 关联交易转移公司资源，为自己旗下的公司提供贷款担保，非法占用公司资金，过度 发放薪酬和在职消费等。大股东在公司中拥有控股地位，能够控制公司的经营决策， 大股东有动机也有能力去谋求控制权私人收益，从而损害了外部小股东的利益，同时 也降低了公司价值。s h l e i f e r 和v i s h n y 在1 9 9 7 年指出，股权集中在少数控股股东 手中，会导致控股股东掠夺小股东问题的发生。在缺乏法律对投资者保护的环境中， 控股股东一旦控制了公司，他们常常就会利用公司的资源牟取私利，严重损害其他股 东和利益相关者的利益。 2 2 2 从产权理论分析 经济学的基本假定为资源是稀缺的，由此带来的问题则是如何使有限的资源得到 最佳配置，产权理论研究的就是权力分配对效率的影响。基于产权理论对所有权重要 性的诠释，下文中控制权与现金流量权的分离就是从产权理论中引申出来的。控股股 东的代理问题源于控制权与现金流量权的分离。控制权即投票权，现金流量权即依据 持股比例享有的剩余索取权。当控股权与现金流量权分离以后，控制权通常大于现金 流量权。将现金流量权与控制权分离并使后者大于前者的目的在于，控股股东可以以 较小的成本达到控制公司重大决策的目的。一旦掌握了公司的控制权，控股股东就可 以以各种合法或非法的渠道将上市公司的资源输送给自己。虽然这样很可能会使公司 受损，但是只要控股股东从这种利益输送中得到的好处大于其损失，他们就有动机转 移上市公司资源，使上市公司沦为控股股东侵占小股东利益，攫取控制权私有收益的 工具。 c l a s s e n ss ( 2 0 0 0 ) ，l ap o r t a ( 2 0 0 1 ) 在研究东亚国家企业的所有权结构时，也对 大股东控制公司的方式提出质疑。在这些国家的企业，家族特征明显，这些企业的控 制链中，母公司可以以很小的比例完全或部分控制公司经营运作，现金流权和控制权 存在明显差异，主要原因也是存在金字塔结构和交叉持股结构。 所谓金字塔式股权结构，即最终控制者可以以很小的比例，居于控制权金字塔的 顶端，轻而易举地得到公司大股东的权利。最终控制者对公司投资项目的控制权远远 大于现金流的要求权，后者是形式上的股份控制权，因而这种控制是实质的。金字塔 结构在世界上大多数家族企业中广泛存在，而且居于金字塔结构最顶端的控股股东常 4 李1 9 j 辉、刘宏华论控股股东的诚信义务江两财经火学学撒2 0 0 3 ( 5 ) 第8 页 北京工商大学硕士学位论文 常是一些有影响力的家族。这家家族控股股东将位于金字塔结构最底层的被控股上市 公司置于严密控制之下，并通过一系列的利益输送，将上市公司的资源转移到自己控 制的其他企业，小股东对此常常无能为力。 所谓交叉持股结构，即相对持股比例较大的股东互相交叉持股，间接控制公司经 营管理。这种决策权是基于额外的控制权，大股东获得控制权的收益远远高于现金流 权，但控制成本很小。交叉持股结构与金字塔结构的主要差别在于，用于控制一个由 多个企业组成的企业集团的投票权是分散在集团内的各个企业之中，而不是集中在一 个单一的企业或股东手中。l ap o r t a 研究了2 7 个国家企业的控制链，发现终极控制 着通过金字塔式控股结构和交叉持股等方式获取超过他们现金流权的控制权，并几乎 完全控制了经理层，从而造成对小股东的掠夺行为。当法律对小股东的保护不到位时， 这种掏空行为更加严重。因此在新兴市场中，大股东与小股东之间的冲突更为严重。 2 3 国内外相关研究 国外文献主要运用实证研究方法证实利益输送在世界大多数国家的存在，并指出 利益输送的数量与一国的法律及上市公司本身的控制权与现金流量权的分离程度有 关，同时也指出了利益输送所带来的不良的经济后果。而我国关于利益输送行为方式 及其后果的研究正处于发展阶段，主要运用实证的研究方法来验证输出型利益输送的 存在及其方式，并且探讨利益输送与我国上市公司所有权安排的关系。我国对于输入 型利益输送的规范研究及实证研究很少。下面本文分别就利益输送的手段、利益输送 的产生原因及利益输送的经济后果进行文献的述评。同时特别的，对且前为止国内外 研究较少的输入型利益输送进行了相关的文献回顾，以期对本文的研究带来产生一定 的启示意义。 2 3 1 利益输送的手段 1 关联交易 从理论上和法律意义上来讲，关联交易作为企业之间的一种经济行为，是买卖双 方一种自愿的市场行为，与一般商业交易行为没有什么不同。但关联交易又是一种有 别于一般市场交易的交易行为，其特殊性就在于交易过程的市场环境缺乏公平竞争以 及交易主体之问存在的非常复杂的关联关系。在不存在关联方关系的前提下，交易双 方本着公平、了解、自由的原则来进行谈判，双方都从自身的利益最大化出发，一般 第9 页 基于利益输送视角的整体上市相关问题研究 都不会接受不利于自身的交易条款，从而使得交易是公平的。而在存在关联方关系的 情况下，关联方为了达到特定的目的，往往会利用手中的控制权力或特权，使得交易 建立在非公允的基础上来为自己谋取私利。这种关联交易会损害中小股东和上市公司 的利益，误导投资者，产生外部不经济。而在我国，关联交易之所以引起广泛关注， 是因为在现实经济活动中，上市公司与关联方之间大量的关联交易严重侵害了投资者 的合法权益，尤其是大股东利用关联交易来掏空上市公司，给证券市场的健康发展带 来了阻碍。作为输出型利益输送的一种最为主要的手段，笔者对此进行了重点关注， 同时基于对关联交易的解决方式的探索，引发了后文对整体上市这一解决关联交易问 题的思路。 ， 在已有对于利益输送的相关研究文献中，对关联交易模式的输出型利益输送研究 比较广泛。b e b c h u k 等( 1 9 9 9 ) 以及w o i r e n z o n ( 1 9 9 9 ) 根据他们的模型得出结论：当上 市公司与企业集团有关联关系时，控股股东掠夺外部股东的概率特别高。控股股东通 过在集团内、公司之间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移，来掠夺上市公司的 财富。d e n i s 、m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 指出当大股东能够控制公司时，可以采用委派管理人 员和关联交易的方式掏空上市公司。y a n l e u n gc h e u n g ( 2 0 0 4 ) 在对香港市场的研究 中，将关联交易区分为三种类型：第一，可能导致利益输送的交易( 购入资产、资产 销售、权益销售、交易关系、向关联方的现金支付等) ；第二，上市公司受益的关联 交易( 现金收入、附属关系) ；第三，基于战略目的的交易( 收购、合资、兼并等) 。 他们检验了第一类交易发生期间的股票异常回报。无论是交易公布前后1 0 天的短时 间窗还是交易公布后1 2 个月的长时间窗，都出现显著的负的异常回报，而且不同交 易的回报各不相同。这说明购入资产、资产销售、权益销售等交易可能被控股股东作 为利益输送的手段。 在特定情况下，很多集团公司会通过与上市公司做关联交易的途径来保持配股资 格，即保持从资本市场再拿钱的能力，于溢、王非( 2 0 0 1 ) 。陈维进、徐文学( 2 0 0 2 ) 认为控股股东通过关联交易侵害小股东的利益主要表现为肆意转移上市公司的资源、 与公司争夺商业机会、以低于市场利率向公司借款等。孙东升( 2 0 0 3 ) 指出关联交易是 大股东套取上市公司资金最为常用的手法，其中最为典型的是大股东将劣质资产高价 出售给上市公司，或将无形资产溢价出售给上市公司，以获取高额价差。施东晖( 2 0 0 3 ) 则指出大股东有可能通过转移价格、关联交易等手段获取金钱上的巨额收益。卢平和 第l 0 页 北京 商大学硕士学位论文 ( 2 0 0 4 ) 认为一股独大股权结构的普遍存在造成上市公司与母公司的关联交易。由于关 联交易的隐蔽性，控股股东便利用其控制地位将其作为一个中间环节，间接地将上市 公司资产转移出去。 刘峰、贺建刚( 2 0 0 4 ) 则认为，关联交易是最为常见的一种向控股股东输送利益 的方式，典型的方式是上市公司以现金购买控股股东的实物资产。列举的例子有五粮 液( 超过2 0 亿) 、青岛海尔( 一次单笔交易超过2 0 亿) 。肖艳( 2 0 0 4 ) 指出，关联交易 成为大股东侵吞小股东利益的重要手段。控股股东往往利用关联交易的合法性与定价 条件灵活性的特点，对其交易所涉及到的项目、资产等形成一种与市场价格相背离的 非公允价格，从而达到转移并掏空上市公司资产的目的。余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 发现 由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司；控股股东担任 高级管理者的公司，其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司；控股股 东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高，关联交易越多，这意味着控股股 东确实能借助关联交易转移公司资源，侵占小股东利益。 2 其他利益输送手段 利益输送的手段是多种多样的，除了最主要的关联交易以外，还存在着资金占用、 现金股利政策等多种方式。正如g i l s o n 和g o r d o n ( 2 0 0 3 ) 所认为的那样，不同的掏空 方式之间相互替代，如果法律规则规定的不恰当，虽然会抑制一种掏空方式，但是也 会导致另一种掏空方式的产生。他们以美国特拉华州的一宗法庭判决为例，表明法庭 判决虽然减少了大股东通过控制权转移来进行掏空，但大股东通过股票回购来进行掏 空却相应增加了。之所以把这些利益输送的手段归为其他方式，除了关联交易为最主 要和最普遍的输出型利益输送方式以外，还基于本文对于输出型利益输送的研究重点 在于关联交易方面，正是基于对解决关联交易等问题的思路的探讨，从而引发了对于 整体上市这一解决关联交易的有效途径的深入研究。下面分别对资金占用、高派现等 输出型利益输送手段进行文献述评。 在资金占用方面，孙东升( 2 0 0 3 ) 认为公司上市的成功就意味着大股东强占的开 始。上市公司募集资会被大股东挪作他用是常事，招股说明书中的计划投资项目往往 是圈钱的幌子。同时，大股东还会通过直接向上市公司借款或以拖欠账款的方式变相 占用上市公司的资金。卢平和( 2 0 0 4 ) 指出大股东占用上市公司巨额资金久拖不还，是 大股东掏空上市公司的手段之一。由于资金被大股东或其关联企业的无缘由长期占 第ll 页 基于利益输送视角的整体上市相关问题研究 用，上市公司流动资金极度匮乏，正常经营举步维艰，直接产生巨额亏损。肖艳( 2 0 0 4 ) 认为大股东以不合理的低价从上市公司购买产品或资产，甚至不支付价款，致使上市 公司应收账款不断增加，资金被长期占用。 在现金股利政策方面，l e ea n dx i a o ( 2 0 0 2 ) 从大股东侵占角度对我国上市公司的 派现行为进行了分析，研究表明当上市公司的股权集中度高的时候，这种派现行为成 为了大股东侵占小股东利益的一种手段。同样的，刘峰、贺建刚( 2 0 0 3 ) 从利益输送的 角度研究了我国上市公司的高派现行为，并进而讨论了大股东与上市公司之间的利益 往来关系。通过抽样发现，上市公司的高派现是大股东实现利益的合法有效的手段， 而且在大股东持股比例与不同的利益输送方式之间存在一定的关系。大股东持股比例 越大，则大股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易来实现方式；对于股权分散、 大股东持股比例越低的公司，大股东倾向于采取股权转让、担保或挪占款项的方式来 实现利益i 对于股权集中度介于两者之间的上市公司，大股东则倾向于采取担保、非 购销关联方式或挪占款项的方式来实现利益。马曙光、薛云奎( 2 0 0 5 ) 的观点则是，大 股东所决定的上市公司现金股利政策与其侵占上市公司资源的动机有关，二者都是大 股东实现其股权价值最大化的手段，而且可以相互替代。肖珉( 2 0 0 5 ) 通过实证检验， 证实了现金股利的利益输送假说，即上市公司的现金股利是我国大股东侵占中小股东 利益的手段。在我国资本市场上，通过股利获取收益不是大股东的目的，资本利得才 是大股东的主要收益方式。 此外，k e e h o n gb a e ，j u n k o ok a n g 和j i n - m ok i m ( 2 0 0 0 ) 对韩国公司集团的价 值增值效应和掏空效应进行了研究，他们认为附属于集团的韩国公司的兼并收购仅对 控股大股东有益，收购决定的市场反应显著为负。因此他们得出结论，兼并收购是控 股大股东掏空的一种手段。 2 3 2 利益输送的产生原因 股权高度集中引发利益输送问题。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 强调，公司中如果 存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有， 而不能为其他股东分享。而且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己 控制的企业中去( j o h n s o n ，2 0 0 0 ) 。s h l e i f e r 等( 1 9 9 7 ) 和c l a e s s e n s 等( 1 9 9 9 ) 指出集中型所有权结构面临着突出的利益冲突问题控制性股东对小股东利益的侵 第l2 页 北京工商大学硕士学位论文 占。f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 更是鲜明地指出：股权集中类上市公司治理的核心是解决大股 东掠夺问题。 所有权与控制权不对称下攫取控制权私人收益。b e b c h u k 等( 1 9 9 9 ) 认为，在集 中的所有权结构中，控制性股东更多地采取分离所有权和控制权的做法来争夺控制权 私人收益，而这一分离现象在分散的所有权结构中则较为少见。罗党论和唐清泉 ( 2 0 0 5 ) 研究得出，当大股东在上市公司中拥有的收益权比例较高时，大股东获取转 移利润从而侵占小股东的动机就越小，即高集中度的所有权会降低对中小股东的侵 占。李增泉等( 2 0 0 4 ) 对所有权结构与控股股东利益输送行为之间的关系进行了实证 分析得出：控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下 降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。陈成等( 2 0 0 5 ) 建立了企业控制链与不对称股权结构模型，得出了所有权与控制权的不对称是造成利 益输送问题的根本原因。 2 3 3 利益输送的经济后果 j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 证明，控股股东猖狂的掏空是导致1 9 9 7 - - - 1 9 9 8 年亚洲金融危 机的主要原因。b e r t r a n d 等( 2 0 0 2 ) 则进一步指出，掏空可能降低整个经济的透明度 以及歪曲会计收益数字，从而使外部投资者对企业财务状况的评价更为困难。m o r c k 等和w u r s l e r ( 2 0 0 0 ) 对股票价格信息含量与国民经济发展的关系研究也发现，由于输 出型利益输送降低了股票价格的信息含量，如果一个市场缺乏完善的法律体系对小投 资者的利益实旌足够的保护，该国资本市场的资源配置功能可能会比较弱。因此如何 防范大股东的利益输送行为，也就成为公司治理的重点。 国内方面，吴斌、翁恺宁( 2 0 0 3 ) 指出大股东的掏空会导致员工或小股东在公司的 特定投资被滥用。肖艳( 2 0 0 4 ) 则指出大股东的掠夺导致上市公司出现了“空壳化现 象，使中小股东的资金流入了深不可测的黑洞。李增泉、孙铮、王志伟( 2 0 0 4 ) 指出掏 空行为不仅损害其他股东的利益，还会严重阻碍金融市场的健康发展。黄磊、裘益政 ( 2 0 0 5 ) 认为，一方面，控股股东通过占用资金直接侵害了中小投资者的合法权益：另 一方面，控股股东利用虚假财务报告，掩盖上市公司被掏空的事实，误导了中小投资 者。 2 3 4 对输入型利益输送的研究 第1 3 页 基于利益输送视角的整体上市相关问题研究 目前对利益输送的研究大多站在输出型利益输送的角度上，而对输入型利益输送 的相关研究较少。f r id m a n 等在2 0 0 3 年首次提出“支持的概念。此后，r i y a n t o 和t o o l s e m a ( 2 0 0 3 ) 认为，支持恰好提供了一种保护小股东的弥补机制，正因为有支 持这种弥补机制，小股东才愿意向公司提供资金，大股东对小股东的剥削可视为小股 东对大股东支持公司所支付的保险溢价。 国内方面，刘峰、贺建刚( 2 0 0 4 ) 站在上市公司角度，从资金或利益的净流向来 进行分析，提出利益输送有净输入和净输出两种。其中，净输入是指控股股东通过各 种方式最终将利益输入到上市公司。由于上市公司的控股股东处于绝对或相对支配地 位，他们选择向上市公司输入利益，使得中小股东自动受惠，这种主