（会计学专业论文）创业板上市公司企业价值非财务驱动因素实证分析.pdf

classified index： f275.5 u.d.c：657.92 dissertation for the master degree in management an empirical research on the non-financial value drivers of enterprises listed on gem candidate： yu wang supervisor： associate prof. wang xiaowei academic degree applied for：master of management specialty： accounting affiliation： school of management date of defense： june, 2012 degree-offering-institution： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - i- 摘 要 2009 年 10 月，创业板首批 28 家公司集中在深圳交易所上市，这不仅标志 着我国资本市场的成熟，也为从事高科技产业和新型服务的中小企业开辟了新 的融资渠道。随着创业板市场的不断壮大，其企业经营管理模式和方法的缺陷 和不足也愈加凸显。由于创业板市场的准入条件、服务对象与传统的主板市场 具有非常大的差别，推动创业板上市公司提升企业价值的驱动因素也与主板上 市公司有很大不同。因此，从以企业价值创造为基础的价值管理角度，研究创 业板上市公司企业价值的非财务驱动因素，为创业板上市公司提升内部管理质 量，合理评估创业板上市公司企业价值，完善我国资本市场的制度管理提供可 靠依据。 本文基于价值管理理论和权变理论，分析了创业板上市公司本身的特点和 其企业价值的来源、价值创造的方式。选取在创业板上市的 120 家企业为研究 样本， 选取 2010 年 7 月 1 日到 2011 年 9 月 30 日之间的 5 个季度数据导入结构 方程模型，并从最终确定的 3 个较为合理的替代模型中选择了拟合度最好的作 为最终模型，并进一步讨论观察变量对创业板上市公司企业价值驱动因素的解 释能力。研究结果表明：发展机会价值、证券市场风险、企业规模、人力资本 利用效率、行业竞争程度、科技创新能力对企业价值均有正向的显著影响，路 径系数为正；其中，发展机会价值和行业竞争程度对企业价值的影响最大；企 业规模作为企业内部环境因素不仅仅对企业价值有比较大的贡献度，同时还正 向显著影响企业的科技创新能力，负向显著影响治理机制效率和人力资本利用 效率。文章最后根据研究成果，对我国创业板上市公司的管理人员深入了解企 业价值创造的机理，采取措施提升企业价值提出了政策建议，为投资者合理评 价创业板上市公司企业价值提供依据，并对促进我国多层次资本市场体系的完 善有积极的意义。 关键词：创业板上市公司；非财务驱动因素；结构方程模型（sem） 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - ii- abstract the first batch of 28 companies listed on gem focused on the shenzhen stock exchange in october 30th, 2009. this is not only means the maturity of china capital market, also opened up new financing channels for smes engaged in high-tech industry and new services. with the growth of the gem its flaws and shortcomings of business management model and methods become even more prominent. because the market access conditions of the gem, the service object and target clients are quite different from mesm the factors which drive the value of the enterprise in gem are also different from msem. therefore the analysis of the companies in gem from the perspective of value management provide reliable basis to enhancing internal management quality, reasonable assessment of the gem corporation value and perfecting the capital market of our country management system. based on the value management theory and contingency theory, this paper dose deep research of the value drivers of the companies in gem and analyses the characters of corporation value structure listing in gem. it took 120 listed companies in gem and the five quarters data of them into sme from july 1th 2010 to september 30th 2011.the five quarterly data for model parameter estimate the relationship between seven key value drivers and the enterprise value. then we choose the most proper model from the three competitive models. this paper analyses the relationship between technological innovation ability, opportunity value, risk factors, the scale of enterprises, human resources efficiency, industry competition and corporate governance efficiency the contributions that observed variables make to exogenous latent variables are also discussed. research results show that the value of opportunity, risk factors, the scale of enterprises, the human resources efficiency, industry competition have significant influence to the value of the company. the research suggested that opportunity value and industry competition are the biggest obvious positive factor to the enterprise value. and the scale of the enterprise as the internal environmental factors not only make contribution to the enterprise value but also influence the technical innovation ability of the enterprise positively and are negatively related with the efficiency of corporate governance and the efficiency of human resources. finally, according to the research results this paper gives advices to corporation listed in gem in how to enhance 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iii- enterprise value. this can help enterprise managers to clarify the key to the value management, give advices to the investors who want to evaluate the value of enterprise listed in gem rationally and promote chinas multi-level capital market system. key words: growth enterprise market（gem） ，non-financial value drivers， structural equation model（sem） 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iv- 目目 录录 摘 要 . i abstract . ii 第 1 章 绪论 . 1 1.1 问题的提出 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究目的及意义 . 2 1.2 国内外研究现状及其评述 . 3 1.2.1 国外研究现状 . 3 1.2.2 国内研究现状 . 5 1.2.3 对国内外研究现状的评述 . 6 1.3 论文的主要内容 . 7 1.4 论文的研究方法 . 7 1.4.1 选用结构方程模型的依据 . 8 1.4.2 结构方程的基本原理与分析步骤 . 8 第 2 章 相关理论. 11 2.1 企业价值的内涵 . 11 2.2 价值管理理论 . 12 2.2.1 价值管理的内涵 . 12 2.2.2 价值管理的基本流程 . 13 2.3 权变理论 . 14 2.3.1 权变理论的内涵 . 14 2.3.2 权变因素与企业价值的关系 . 15 2.4 本章小结 . 15 第 3 章 创业板上市公司非财务驱动因素分析 . 16 3.1 创业板上市公司的特点 . 16 3.1.1 创业板的概念 . 16 3.1.2 创业板上市公司的特点. 17 3.2 创业板上市公司企业价值的构成分析 . 19 3.2.1 创业板上市公司企业价值来源 . 19 3.2.2 非财务驱动因素的甄别. 20 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - v- 3.3 非财务驱动因素的确认 . 21 3.4 本章小结 . 24 第 4 章 实证研究总体设计 . 25 4.1 研究方案设计 . 25 4.2 参数的确定与样本的选择 . 25 4.2.1 参数的确定 . 25 4.2.2 样本的选择 . 27 4.3 研究假设与模型的建立 . 28 4.3.1 研究假设 . 28 4.3.2 结构方程模型的建立 . 29 4.4 本章小结 . 33 第 5 章 实证结果分析及政策建议. 34 5.1 结构方程模型识别 . 34 5.1.1 参数量的识别 . 34 5.1.2 度量模型的识别 . 34 5.2 理论模型拟合度评估与拟合性检验结果 . 35 5.2.1 假设前提检验 . 35 5.2.2 理论模型拟合性检验 . 36 5.2.3 模型的修正 . 38 5.3 研究结论及分析 . 41 5.3.1 研究结论 . 41 5.3.2 结论分析 . 45 5.4 政策建议 . 52 5.4.1 提高科技创新能力 . 52 5.4.2 提高人力资本利用效率. 52 5.4.3 提高治理机制效能 . 52 5.4.4 降低证券市场风险 . 53 5.4.5 注意内外部环境的作用. 53 5.5 本章小结 . 54 结 论 . 55 参考文献 . 57 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明 . 62 致 谢 . 63 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 1- 第1章 绪论 1.1 问题的提出 1.1.1 研究背景 中国的创业板自深圳交易所挂牌成立以来，不仅吸引了众多投资者而且在资 本市场上也取得了不俗的成绩。据深交所统计，291 家公司 2011 年度累计实现主 营业务收入 1419.35 亿元， 较 2010 年度同比增长 26.62%； 累计实现净利润 215.51 亿元，较 2010 年度同比增长 13.88%。平均摊薄每股收益为 0.53 元1。创业板的 推出不仅为融资压力大的中小企业提供了良好的渠道，同时促进了就业，推动了 经济的发展。随着创业板市场的日趋完善，创业板上市公司将会在中国的经济环 境中占据很重要的战略位置。 2009 年底创业板开闸的第一年，其 111 倍的市盈率就远远高于了主板市场， 高风险带来的高收益反而刺激了盲目的投资者，出现大量资金追逐小盘的现象， 这为广大投资者带来惊喜的同时也带来了风险和质疑。由于创业板上市公司仍然 处于创业初期，还不容易形成稳定的生产规模和广阔的市场，在激烈的市场竞争 中很容易失败，所以高市盈率并不利于积极引导市场发展,大的市场动荡、亏损或 破产将会对创业板上市公司的继续发展造成巨大的负面影响。截至 2011 年底，创 业板有 202 只股下跌，占所有创业板上市公司数量比例高达 74.54%，市盈率更是 一路跌到了 61 倍。尽管市盈率和创业板上市公司的利润增长速度还是远高于主板 市场，但这已经反映了投资者开始意识到创业板的企业价值以及股票价格被高估 的事实，理论界和实务界大部分也都认为创业板上市公司股票价值估值过高，存 在巨大泡沫。与此同时，伴随许多创业板上市公司股票解禁期的到来的大量高管 辞职，不仅反映了创业板上市公司企业价值被高估的问题，同时也反映了内部管 理的诸多问题，因此如何合理的评价创业板上市公司的价值，已经成为投资者重 点关注以及亟待解决的问题。 随着知识经济和信息化的时代的来临，企业如何实现价值创造的最大化成为 企业生存和发展的首要问题。企业价值创造通过价值管理来实现，因此优化价值 创造模式、将价值管理上升到企业战略、构建新的价值评估体系，是企业面对经 济全球化的必然选择。一方面，创业板上市公司在企业规模、内部治理结构、战 略规划、主营业务的集中度、企业发展所处的生命周期阶段等各个方面不同于主 板上市公司，一些成熟的企业价值评估和管理方法无法得到直接应用，存在很多 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 2- 不合适的方面;另一方面，鉴于创业板上市公司在国民经济中起到的作用日益被重 视，它需要基于价值的管理理论的指导和提升。因此，合理分析企业价值形成的 驱动因素，指导创业板上市公司提升内部管理质量，为创业板上市公司构建合理 的并且有其自身特点的企业价值评估指标体系提供参考依据，同时有利于创业板 上市公司自身的发展与壮大，也有利于我国资本市场的稳定和完善。 1.1.2 研究目的及意义 1.1.2.1 研究目的 目前，国内外对财务价值驱动因素这方面的研究已经比较成熟，本文主要是 从基于价值的管理理念出发，根据创业板上市公司的特点，通过建立结构方程模 型，分析创业板上市公司的企业价值的关键非财务驱动因素。本文研究的主要目 是： （1）发掘创业板上市公司企业价值非财务驱动因素 从创业板上市公司企 业价值的来源出发，从价值创造的流程发掘出创业板上市公司的非财务驱动因素， 在研究企业价值理论以及价值管理理论和权变理论的基础上，结合其不同于主板 上市公司的特点，找到哪些因素决定了创业板上市公司价值创造的能力与优劣， 为具体实践中有针对性地提高内部管理效率，提升企业价值提供指导。 （2）对创业板上市公司的价值管理提供依据 目前，企业的价值管理主要 是基于传统的主板上市公司，即传统企业的特点及其价值构成特征构建的，而创 业板上市公司与主板上市公司和传统的企业具有明显的不同点，在企业价值的形 成因素方面也存在巨大的差异，这使得传统企业价值中考虑的企业价值驱动因素 不能全面代表创业板上市公司企业价值的构成，需要对传统价值管理体系中需要 讨论因素进行适当的改进。本文以创业板上市公司价值形成的特殊性为依据，研 究其关键非财务驱动因素，为创业板上市公司构建高效、合理、规范的价值管理 体系提供参考依据。 1.1.2.2 研究意义 （1）对投资者提供评价创业板上市公司企业价值的合理方法 由于创业板 市场在国内刚刚兴起，并且在创业板上市的公司与传统的企业在价值构成和认定 方面存在着明显差异，但同时又受传统的企业和主板上市公司价值管理方法的影 响，使得现有企业价值评估方法很难适用于在创业板上市的公司。本文的研究构 建了评价创业板上市公司非财务驱动因素的观察变量指标体系，可以为投资者提 供新的企业价值评估可以参考的依据。 （2）为宏观经济政策的引导和控制提供参考，完善创业板管理机制 按照 发展多层次资本市场的目标和构想，我国将从四个层次发展我国的资本市场。创 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 3- 业板作为其中的一个重要组成部分，是我国资本市场不可或缺的重要组成因素。 同时，美国纳斯达克的成功也表明，在国家经济发展的过程中，中小企业、高新 技术企业也必将成为国民经济的重要支柱。因此，参照已经在我国趋于成熟的主 板市场的管理机制、运行机制，正确合理的评价创业板上市公司企业价值驱动因 素，能够有效降低市场主体面临的投资风险和创业板上市的企业面临的“反向激 励”风险，同时可以为创业板市场的机制完善提供政策制定的参考，有利于我国 建立完善的资本市场管理机制。 （3）有助于提升创业板上市公司企业价值管理体系质量 本文研究的基于 价值的管理理论所考虑的企业价值驱动因素不仅包括财务方面的影响因素，也包 括非财务方面的影响因素。非财务影响因素是更能够与企业的实际管理行为挂钩 的，如：人力资本、客户资本、技术创新能力、企业规模、公司治理结构等。这 些非财务因素对企业价值有不同程度的影响，可以更好的帮助创业板上市公司的 管理层建立一个综合指标体系，寻求各驱动因素对企业价值的影响，对于规范创 业板上市公司的经营管理，提高经营绩效也具有一定的实际意义。 1.2 国内外研究现状及其评述 1.2.1 国外研究现状 目前国外对企业价值驱动因素的研究包括财务和各种非财务因素的讨论，学 者们运用不同的方法、从不同的角度对企业价值的驱动因素及其与企业价值的关 系进行了分析和研究，其中研发投入与企业价值的关系引起了学者们的关注。 chambers 和 jennings （2002） 以美国 1979-1998 年间 89419 家研发和非研发公司为 研究对象，发现被研究对象至少 10 年后的超额回报与研发投入强度正相关2。 ballester（2003）和 ashenfelter，ashmore，baker（2004）等人对研究开发支出与 企业市场价值关系，虽然采用两种不同的参数估计方法，但是截面分析和时间序 列分析均得出研究开发支出对企业市场价值的影响是非常显著的 3,4。oswald （2008）对英国企业研究发现：无论是费用化还是资本化的研发投入，其与企业 价值的相关性没有显著影响5。ehie, ike c.和 olibe kingsley（2010）以行业竞争程 度和企业规模为控制变量，研究美国 1991 到 2009 年间企业市场价值的提升与企 业的研发投入的关系，研究发现在控制变量不变的情况下，研发投入的强度对企 业市场价值提升有正向的推动作用6。akin（2010）研究了纳斯达克上市的以色列 公司 r第二种方法是利用主观或常识来判断行业是否存在垄断或以经验数 据针对研究对象的主营业务进行行业分类;第三种方法是指标法，即将一些指标引 入模型中用以衡量和测度行业竞争程度。前两种方法不能全面的衡量行业竞争对 企业价值创造过程中各个环节的影响，也缺乏一定的客观性，因此本文采取第三 种方法来分析创业板上市公司所处行业的竞争程度。 关于行业竞争程度的指标衡量法， januszewski (2002)采用了行业内规模居于前 六名生产厂家的市场占有份额和描述市场中厂商规模离散度的赫芬达尔指数 （hhi）作为衡量行业内的竞争程度的指标49。朱武祥、郭洋(2003)选择行业近三 年主营业务利润率作为衡量行业竞争程度的指标，主营业务利润率与行业竞争激 烈程度成反比50。还有销售额对竞争对手竞争行为的敏感度以及对手和企业本身 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 24- 对广告的投入力度等指标，这类指标通常通过影响企业的销售额对企业价值的创 造产生影响。根据创业板上市公司的实际情况，本文选择销售毛利率、前五大客 户销售收入占主营业务收入比重来衡量企业所处环境的竞争程度。 （7）企业价值的内部环境驱动因素企业规模 规模是企业最为显著的组织 特征，它从总体的有形资源上限制了是企业的经营活动。在对企业价值的研究中， 大都研究企业规模与企业价值的相关关系，只得出了正负相关性的结论，没有定 性描述企业规模是如何影响企业价值，并且影响的程度有多大，而且都是独立的 研究企业规模对企业价值的影响，没有讨论企业规模和其他因素的关系，这有悖 于价值管理的综合性以及利用资源匹配的优势，因此本文从企业的生产规模、营 业规模、人力规模等方面来对企业规模进行描述，选择企业规模作为创业板上市 公司的重要价值驱动因素，并着重研究企业规模与对他价值驱动因素的影响， 3.4 本章小结 创业板的准入条件和设立目的决定了创业板上市公司具有无形资产比例较大、 成长性强、高风险、企业规模小、市场竞争强度大等特点。面对企业价值这一开 放、综合的概念，结合这些特点沿价值管理的流程对创业板上市公司的关键非财 务驱动因素进行了提炼和分析，为后续章节提出假设打下理论基础。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 25- 第 4 章 实证研究总体设计 4.1 研究方案设计 目前， 对企业的财务价值驱动因素的研究已经从研究杜邦分析体系的各种财务 指标对企业价值的影响延伸到从核心指标eva出发探求eva的价值创造模式 51,52。国内外很多学者对这方面的研究已经比较成熟，因此本文重点研究非财务 驱动因素对创业板上市公司企业价值及其创造过程的影响。根据前文对创业板上 市公司关键非财务驱动因素的确认，本章主要对科技创新能力、人力资本利用效 率、治理机制效能、证券市场风险因素、行业发展机会价值、企业规模和行业市 场竞争程度等七大非财务驱动因素与创业板上市公司企业价值的相关性进行研 究。具体方案如下： 首先，对选择的研究方法进行介绍，说明选择结构方程的依据，确定参数与样 本，并建立研究模型。 其次， 研究非财务驱动因素与创业板上市公司企业价值的相关性及其对企业价 值的贡献度；评价企业规模和行业市场竞争程度这两个环境因素的影响作用；评 估各个观察变量对每一个非财务驱动因素和内外部环境因素的解释力。 最后，对研究结论进行说明并给出相关政策建议。 4.2 参数的确定与样本的选择 4.2.1 参数的确定 利用结构方程进行研究的基础是确定合适的观察指标来表示各个潜变量，如 果指标选择的不合理或者没有严格以理论问基础，结构方程的拟合效果会特别差。 因此为了保证本文研究结果的正确性和科学性，在考察了大量的国内外研究文献 的基础后，谨慎选择创业板上市公司企业价值驱动因素七个外衍潜变量（科技创 新能力、发展机会价值、企业规模、证券市场风险、人力资本利用效率、治理机 制效能、 行业竞争程度） 和企业价值这一内衍潜变量的观测指标， 如下表 4-1 所示： 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 26- 表 4-1 指标定义表 内衍潜变量 变量 内衍观测变量的定义 内衍观测变量的计算 企业价值 y1 公司市场价值与账面价值 之比 （股数 每股市价+负债账面价值） /总资产账面价值 y2 主营业务资产收益率 主营业务利润/总资产 y3 基本每股收益 归属于普通股股东的本季净利润/ 本季发行在外的普通股加权平均数 外衍潜变量 变量 外衍观测变量的定义 外衍观测变量的计算 科技创新能力 x11 无形资产账面净值 无形资产账价与减值准备的差额 x12 研发密度（研发支出占企 业主营业务收入的比重） 0.5 管理费用/收入总额 x13 高科技产品或新型服务收 益所占比重 经营活动净收益/利润总额 发展机会价值 x21 总资产增长率 （第 t 季度总资产-第 t-1 季度总资 产）/第 t 季度总资产 x22 经营活动现金流入增长率 （第 t 季度经营活动现金流入-第 t-1 季度经营活动现金流入）/第 t 季度经营活动现金流入 x23 净利润增长率 (第 t 季度净利润-第 t-1 季度净利 润)/第 t 季度净利润 企业规模 x31 资产规模 固定资产净值 x32 人力规模 员工总人数 x33 经营规模 收入总额 证券市场风险 x41 平均收益率 周收益率平均值 x42 收益率标准差 周收益率均值离差 人力资本利用 x51 研发人员比例 技术岗人数/总人数 效率 x52 员工受教育程度 大专以上学历人数/总人数 治理机制效能 x61 独立董事所占比例 独立董事人数/董事会总人数 x62 高管持股比 高管合计持股数/总股数 x63 股权集中度 第一大股东持股总数/总股数 行业竞争程度 x71 客户集中度 向前五名客户销售的主营业务收入 占总主营业务收入比重 x72 销售毛利率 （销售收入-销售成本）/销售收入 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 27- 对表 4-1 中关于企业价值观测变量以及研发费用调整系数的一些必要说明如 下： 首先，本文采用创业板上市公司市场价值与企业账面价值比（market to book ratio）来度量企业的价值53。计算公式如下： mbr = 负债的市场价值+权益的市场价值 总资产的账面价值 = 负债的账面价值+股数每股市值 总资产的账面价值 (4-1) 本文在计算创业板上市公司市场价值与账面价值的比率时， 总资产的账面价值 由季报的资产负债表直接得到；负债的市场价值用负债的账面价值替代；采用锐 思数据库本文研究期间内每个季度末最后 3 天股票价格的平均值计算每股市值； 由于创业板上市公司没有非流通股，因此所有权益的市场价值用发行在外的流通 股股数乘以计算的平均每股市值得到； 其次， 主营业务资产收益率相对于证监会作为标准的总资产收益率杜绝了被盈 余管理操控的可能性，对创业板上市公司企业价值的影响可信度更高。 再次， 基本每股收益是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担 的企业净亏损，与公司股价相关，可以衡量普通股的获利水平和未来的投资风险。 最后，在计算研发密度时，由于创业板上市公司在季报中不披露研发费用并且 很多年报的数据也存在研发费用缺失的情况。因此本文利用了一个调整系数来表 示研发费用占管理费用的比例，0.5 的调整系数是由 2008 年新公布的高新技术 企业认定管理办法 中对年收入小于 5,000 万的企业规定的研究开发费用总额占销 售收入总额的比例与本文选择的样本数据管理费用占销售收入总额的比例均值推 算而来。 4.2.2 样本的选择 由于结构方程的模型比较复杂，为了保证待估计参数的可识别性，对样本量的 要求也比一般的路径分析要求要高，为了满足结构方程的识别性，选取的样本数 量必须达到一定的标准。学者 lomax(1989)、loehlin(1992) 、mueller(1997)和 thompson (2000)的研究结果认为：结构方程的样本大小至少要保证 100，如果达 到 200 更好，样本数量至少为观察变量数量的 10 倍到 15 倍之间54,55,56,57。 本文数据的来源为锐思数据库，选择了 2010 年 12 月 31 日前在创业板挂牌上 市的公司，并剔除部分数据缺失和数据不准确的公司，剩余 120 家创业板上市公 司作为研究的样本，为确保数据量的大小和结构方程结果的正确性，选取 2010 年 第 3 季度到 2011 年第 3 季度间 5 个季度的季度数据作为研究样本以使结构方程的 结果更加稳定。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 28- 4.3 研究假设与模型的建立 4.3.1 研究假设 根据结构方程的基本原理与模型的构建方程， 本文对结构模型部分和测量模型 部分分别作了总体假设和具体假设。 （1）结构模型部分的总体假设 根据第三章对创业板上市公司企业价值非 财务驱动因素的确认，本文对创业板上市公司企业价值的关键非财务驱动因素与 企业价值的关系做出了如下总体假设： h1：科技创新能力正向影响创业板上市公司企业价值。 h2：发展机会价值正向影响创业板上市公司企业价值。 h3：企业规模正向影响创业板上市公司企业价值。 h4: 证券市场风险负向影响创业板上市公司企业价值。 h5：人力资本利用正向影响创业板上市公司企业价值。 h6：治理机制效能正向影响创业板上市公司企业价值。 h7：行业竞争程度负向影响创业板上市公司企业价值。 （2）测量模型部分的具体假设 在结构方程模型中，不仅要界定那些定性 的。不可直接观测的潜变量之间的关系，对于测量模型中潜变量与其观测变量的 关系，根据第三章对企业价值非财务驱动因素的观测变量的说明，我们提出如下 假设： 科技创新能力的与其观测变量间的具体假设：