（企业管理专业论文）创业投资的资本资产定价研究.pdf

摘 要 i 论文题目论文题目 创业投资的资本资产定价研究创业投资的资本资产定价研究 专专 业业 企业管理企业管理 研研 究究 生生 潘立潘立 指导教师指导教师 席升阳席升阳 教授教授 摘 要 摘 要 在世界新科技革命推动下知识在社会经济发展中的作用日益凸显国民财 富的增长和人类生活的改善越来越依靠知识的积累和创新科技竞争成为国际间 综合国力竞争的焦点当今时代谁占据知识和科技创新的制高点谁就掌握了 国际话语权长久以来我国经济增长严重依赖资源投入技术变革对经济增长 的相对贡献率远低于发达国家的平均水平作为一种新的金融制度安排创业投 资在促进技术服务创新中发挥了重要作用被称为经济增长的发动机因 此深化对创业投资的相关研究有助提升我国科技创新能力推进创新型国 家战略 本文重点推进两方面的研究一是基于我国国情探讨创业投资理论体系创新 的可能性空间二是在创业投资理论体系拓展的基础上运用新技术探讨创业投 资的资本资产定价的新方法 全文分五章展开首先介绍本文的研究背景研究价值文献综述和创新 点其次论文在剖析当前困扰我国创业投资的诸多问题的基础上给出适合我 国国情的创业投资新理论框架进而分析创业投资的特征运作机制并列举了 创业投资理论拓展的可行方向在新创业投资理论框架下本文给出了两种相互 印证互为补充的创业投资资本资产定价方法一是运用实物期权方法研究创业 投资资本资产定价的单期模型并推广到适应 n 期决策的一般模型二是运用基 于实数编码的加速遗传算法优化投影寻踪方法的最优投影方向的算法并将其运 用于创业投资的资本资产定价研究中最后我们客观总结本研究的成果与不 足并提出了未来研究的可行拓展方向 关 键 词关 键 词创业投资资本资产定价实物期权投影寻踪 论文类型 论文类型应用研究 摘要 ii subject: research on capital asset pricing of venture capital specialty: enterprise management name: pan li supervisor: professor xi shengyang abstract in the world of new technology revolution, the knowledge is playing an increasingly prominent role in the promotion of economic and social progress. the growth of national wealth and the improvement of human life increasingly depend on the accumulation of knowledge and innovation. international competition in science and technology become the focus of competition in comprehensive national strength. in contemporary times, the whos knowledge and science and technology innovation dominated will be able to seize the initiative in development. for a long time, chinas economic growth has been heavily relying on the input of resource; technological change on the relative contribution of the economic growth rate was far lower than the average level of developed countries. arranged as one new monetary system, venture capital plays a very important role in promoting technological change and it is known as “the engine of economic growth”. therefore, deepening the study of venture capital helps to enhance chinas scientific and technological innovation capability, and promote the building process of chinas “innovation-oriented country” strategy. this article focuses on two aspects. first, based on chinas national conditions, this article discusses the possible space of the innovation of the venture capitals theoretical system. secondly, based on the development of the venture capitals theory system, this article utilizes the new technical to discuss the new method of the capital asset pricing of the venture capital. based on analysis of the key problem in chinas venture capital in the current, this thesis develops the theory system of the venture capital which is suitable for chinas national conditions. then this thesis analyzes the characteristics of venture capital and the operational mechanism of venture capital, and provides the examples of the expansion theory. this thesis is made up of 5 chapters altogether. first of all, the 1st chapter introduces the research background, research value, literature review and the innovation. 摘 要 iii secondly, under the framework of the new definition of venture capital, two kinds of venture capital asset pricing methods which complementing each other are given. first, the method of real options is used to study venture capital asset pricing model of a single period, and extended to the general model of venture capital decision-making of the n periods. the second method applies the projection pursuit cluster model based on the real-coding-based accelerating genetic algorithms to the capital asset pricing of the venture capital. finally, we sum up the conclusions and the insufficient of this study, and discuss the viable research directions of the venture capital in the future. key words: venture capital, capital asset pricing, real options, projection pursuit cluster dissertation type: applied research 第 1 章 绪论 1 第1章 绪论 第1章 绪论 当今世界正步入知识经济时代知识密集型产业逐步取代资本密集型产业 劳动密集型产业成为推动国民经济可持续发展创造长期国际竞争优势的决定 性因素作为知识经济支撑体系的重要组成部分和支持创业者的重要金融工具 创业投资在孵化创新型中小企业推动科技成果产业化拓宽就业渠道优化资 源配置培育新的经济增长点等方面发挥了巨大的作用并越来越受到各国的重 视 本章从研究背景出发提炼创业投资资本资产定价的研究价值并在对国内 外相关研究文献综合分析的基础上提出本文的研究思路和基本研究内容 1.1 研究背景 研究背景 人类社会文明的发展史就是一部勇于创新敢于创业在汲取既有文明精华 的基础上超越旧文明创造新文明的过程在这一过程中较创新而言创业对 推动社会生产力文明的发展更具现实意义创新是指酝酿提出和形成新观念 新思想新理论或创造新事物的整个思维过程而创业则是将这一创新思维过程 的具体结果转化为推动社会生产力发展进步的具体社会文明成果的过程创新 创业是当代社会的主旋律在中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五 年规划的建议中曾 26 次提到创新 1 在十一五规划纲要文件中明确提出 要把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构转变经济 增长方式的中心环节大力提高原始创新能力集成创新能力和引进消化吸收再 创新能力创新创业在我国发展战略中的重要地位日益凸显 创业研究有助于推动建设创新型国家战略建设创新型国家是党中央 国务院从全面建设小康社会开创中国特色社会主义事业新局面的目标出发所做 出的一项战略决策创新型人才固然是决定创新能力的关键但当前我国科技创 新的核心问题在于科技成果转化率仅 15%技术进步对经济增长的贡献率仅 29%远低于发达国家 60%的水平我国每年有二万多项重大科技成果五千多 项核心专利但最终转化为实际产能的不足 5%专利实施率仅约 10%而西方 国家为 45%我国高新技术企业对 gdp 的贡献仅为 20%远低于发达国家 60% 的贡献率2,3由此可见缺乏有效的产权交易制度和科技成果转化机制严重阻碍 我国的科技创新能力本文紧密围绕创新立国国策展开各项研究为我国的 河南科技大学硕士学位论文 2 科技进步和发展拓展新视野开辟新途径创新新方法 创业实践有助于提升国家竞争力当今世界正处于知识经济和信息时代科 技竞争日益成为国家间竞争的焦点创新能力是国家竞争力的决定性因素发达 国家利用自身技术和资本优势形成对全球高技术市场的高度垄断知识产权日 益演化为影响和制约发展中国家工业化进程的最大不确定性因素作为世界上头 号发展中国家我国正面临着新形势下的挑战若能把握机遇激发全民的创新 精神和创业热情推动我国科技事业将掌握决定国家命运的主动权否则将无 法摆脱被边缘化的命运将提高科技自主创新能力视为国家核心竞争力是当代中 国的必然选择实践一再证明核心技术和创新能力是买不来的不能指望发达 国家来解决我国在发展中所遇到的核心技术和战略性科技问题我国必须抓住历 史机遇立足国情开发出具有中国特色的创业投资体系有效控制科技研发风 险促进科技成果转化将我国的科研力量转化为现实生产力增强我国的综合 国力和国际竞争力实现从人口大国向人才强国的转变 人类的创业行为大致可以分为两个阶段在漫长的历史长河中创新创业 循着一条自发状态的路径发展我们称这一阶段的创业活动为朦胧型创业时 代这一阶段创业主体需要同时具有创新思维创业资本创业环境等条件 创业活动受到创业者自身掌握资源的严重制约美国经济学家熊彼特于 1912 年 在他的德文著作经济发展理论中首次提出了创新概念创业研究被纳入学术 研究领域1946 年georges doriot 教授与 kart canpton 教授联袂创立美国研究 与开发公司创业投资遂登上历史舞台创业投资的出现标志着人类系统化 创业时代的来临系统化创业时代是创业活动社会化大分工发展的必然产物 创业者提供创新思维投资者提供资本政府提供创业环境形成创业资源的优 化整合从而大力推动了创新创业事业的发展 系统化创业对创业理论创业投资决策提出了新的更高的要求一方面 系统化创业要求创业理论研究能够解释现实社会中日新月异的创业活动并通过 理论创新节约创业成本集成创业资源提高创业效率另一方面系统化创业 要求创业活动的管理更加科学规范投资决策更加有章可循创业投资决策的 数理模型化研究因此被推上创业研究的前沿 1.2 研究价值 研究价值 创新型中小企业是推动技术创新的主要载体在美国中小企业的平均创新 能力是大企业的两倍以上70%以上的专利权属于中小企业我国的中小企业也 第 1 章 绪论 3 是技术创新的重要力量全国约 66%的发明专利74%以上的技术创新82%以 上的新产品开发是由中小企业创造的4 创业投资及其资本资产评价研究是一复杂巨系统需要全局考量系统安 排当前我国科技成果转化率不高各方在探寻工程技术方面的病根同时却忽 视基本国情经济体制和制度安排对创新的制约本文以创业投资为研究对象 以技术的社会价值为核心评价标准以知识工程金融工程和人工智能算法的最 新成果为计量工具通过剖析创业投资的运作机理来实现对投资项目的择优投 资过程的风险控制投资从而将有限的社会资源投向能创造更高社会价值的领 域加速科技成果的转化 1.3 文献综述 文献综述 作为一门新兴学科创业投资的研究充满生机也杂芜遍野因此十分有 必要理顺创业投资的基本研究思路从中挖掘进一步研究的可行方向 1.3.1 国内研究动向及进展 国内研究动向及进展 1关于创业理论的研究 林嵩姜彦福2005认为当前创业研究缺乏统一的理论框架基础创业学 需要在三方面准确界定创业领域的基本概念创业研究的内容创业分析框架 5 张玉利陈寒松李乾文2004认为传统管理理论不具备对创业领域的解 释能力他们将传统管理与创业管理的关系分为替代说阶段说和融合说三类 并指出两者之间尽管存在很大差异但必将通过相互促进实现相互融合以形成 新的管理理论6朱仁宏2004认为当前创业研究缺乏真正意义上的创业理 论他确定了创业定义的立足点进而构建创业研究的原始概念框架定量化研 究各个因素涉及的变量提出包括创业者特征创业过程创业结果和创业环境 的概念框架研究边界模型7万坤扬袁利金2006对美中两国的创业投 资历史数据和替代技术创新的专利数据进行单位根检验和协整性检验检验结果 显示创业投资与技术创新之间存在协整关系8 2关于创业投资资本资产定价及决策的研究 关于创业投资资本资产定价及决策的研究可分为两类一是方法论研究特 别是方法比较的研究洪怡恬金式容2003认为传统投资决策方法存在缺 陷很难适用于未来不确定性高风险的创业投资项目投资决策他们将期权定 价引入创业投资决策分析中9王立国2003就创业投资定价的 dcf 方法应 河南科技大学硕士学位论文 4 用 prr 的资本定价模型的衍生模型定价第一芝加哥定价方法等三种模型展开讨 论并针对上述模型的局限性和弊端提出对策他指出创业投资定价是科学与艺 术的结合要根据实际情况在一定的波动范围内进行资产定价10二是方法的选 择和适用性研究董沛武李国峰朱洪文2003对创业投资方在投资时所采 用的股权形式进行了研究得出期权相对于股权在风险转移中的作用并按照 black-scholes 期权定价思想建立了创业投资的风险转移期权定价模型11陈昆玉 2004认为传统创业投资定价方法存在计算困难假设失真等缺陷据此提出 基于分期投入的创业投资多态期望值定价方法12该方法通过时间因素的引入 来反映创业投资家分期投入的特征;通过创业企业发展结局的可能状态集的引入以 及相应的概率赋值来反映风险企业发展的多态特征通过期望值计算方法的引 入来反映风险企业发展多态下的集中趋势刘成华黄本笑李梅2005将 实物期权理论引入创业投资决策过程中他们分析了传统 npv 法的缺陷和创业 投资的期权特性建立了创业投资项目的二叉树期权定价模型并结合实例分析 介绍该模型在实际投资中的应用方式13陈伟鸿王会龙2006分析了在不确 定条件下dcf 方法和市盈率方法在创业企业价值评估中的不适应性并利用实 物期权分析real option analysisroa方法加以改进他们认为投资于创业 企业包含了不确定性和灵活性在不确定性和灵活性很大的情况下对新创企业 进行价值评估必须使用 roa 方法否则创业企业的价值可能被低估14 1.3.2 国外研究动向及进展 国外研究动向及进展 国外的文献主要集中在以下两个研究角度 1创业理论研究 wright 和 robbie1998发现最终取得巨大成功的企业开始也会被 vc 拒绝原因在于投资者与创业者之间的信息不对称这在技术型企业中尤为突 出因为科技型企业的创业者具有高深的专业知识投资者难以准确评估这种技 能15根据 kortum 和 lerner2000对美国 20 个产业部门的统计创业投资的 活跃能够增加专利的申请数量而且比传统的企业 r1,2,.,;1,2,., i iij j qqevaljm in = = (4-12) 从区间0, i q产生随机数 r如果 1ii qrq 项目 3项目 2项目 1项目 5 可见项目 4 最具投资价值 4.5 小结 小结 本章将 raga 方法与投影寻踪方法相结合解决了高维数据全局寻优的难 题ppc 模型通过对投影方向做寻优处理将高维数据投影到一维空间来评价投 资价值能有效避免传统方法主观确定指标权重的缺陷同其他评价方法相比 其计算过程排除更多人为干扰能得到更为客观科学的结论为创业投资项目 的资本资产定价研究开拓新思路提供新方法 第 5 章 结论与展望 61 第5章 结论与展望 第5章 结论与展望 本文运用 ro 方法raga 算法ppc 方法等多种技术探讨创业投资理论 体系的既有弊病和可行的改进空间运用基于实物期权方法和基于 raga-ppc 方 法对资本资产定价提供互补的解决方案 5.1 结论 结论 研究发现当前我国创业投资业面临五大难题创业投资概念界定不符合国 情政府主导模式存在缺陷创业金融需求与我国资产市场流动性过剩之间存在 尖锐矛盾现行税制同创业投资盈利模式之间存在矛盾创业投资退出市场制度 建设问题若想一揽子解决上述矛盾必须结合现实国情重构创业投资的概念体 系本文通过重新界定创业投资的内涵来保证创业投资对现行法律体系税制的 适应能力新定义拓展了创业投资业的生存空间提高了创业投资机构的盈利能 力 在新创业投资概念体系框架下本文给出两种互为补充的创业投资资本资产 定价方法 一是基于期权理念的实物期权定价方法通过实物期权方法同传统 npv 方 法的比较研究我们发现创业投资的特征与实物期权方法有着内在契合性表现 为创业投资的风险水平同实物期权的波动率之间创业投资的分期投资与实物期 权的期权价值之间的密切关联性这种内在契合性是运用实物期权分析方法展开 创业投资定价研究的基础因此我们首先基于 black-scholes 偏微分方程的实物 期权模型构造了创业投资的实物期权定价模型并将之推广到适合多阶段决策的 一般定价模型多期模型更具现实解释力 运用实物期权方法解决创业投资的资本资产定价问题也存在不足其一模 型中波动率的确定方法存在两难若采用公式计算法则在保证计算的客观性的 同时必然会忽视某些无法纳入公式的重要影响因子进而影响波动率计算的精 度若采用专家决策法虽然能综合考量各影响因子的对波动率的影响但由于 专家的素质判断力的参差不齐必然导致波动率计算的主观性强缺乏数理分 析的支持在综合考量两种计算方式利弊的基础上为实用起见我们采纳专家 决策法其二决定期权价值的相关参数未能同影响创业投资资本资产价格的重 要影响因素之间建立全息直接的联系即影响创业投资资本资产定价的不确定 河南科技大学硕士学位论文 62 性因素的信息不能真实的反映在实物期权模型中例如创业家素质技术先进 性等影响创业投资资本资产定价的关键因子未能同我们的模型参数形成较为直观 的对应关系这也是社会科学研究的数理模型化过程中普遍存在的问题上述两 点硬伤直接影响模型的解释能力 为弥补期权方法的不足我们尝试引入基于 raga 的 ppc 模型来讨论创业 投资资本资产定价问题该模型的优势是具有较佳的处理高维数据的能力因而 可通过构建指标体系的方式来将影响投资价值的相关因素尽可能多的纳入模型 中从而化解实物期权方法中参数与影响价值因子之间匹配性差的问题其次 同 ahp 相比ppc 模型无需设定影响因子权重其计算过程更好的排除人为因 素干扰因而提高了结论的客观性科学性 基于 raga 的 ppc 模型研究也存有不足创业投资的资本资产定价研究是 一项复杂的系统工程是信息不对称条件下动员有限的人力物力对备择项目 进行多阶段多项目的遴选过程由于投资价值的影响因子数目众多若扩大模型 中影响因子的数目必将拖长评估时间增添评估成本降低决策效率若压缩 影响因子的数目则有可能忽视必要参数降低模型的精度和解释能力因此 为求更加简洁实用在模型构建中我们必须在模型精度和决策效率之间寻求 一个均衡这是构建模型所必须直面的两难选择 本文的创新之处主要有如下几点 1通过提出当前困扰我国创业投资业的五大难题重新界定创业投资的内 涵提高了创业投资对现行法律体系税制的适应能力新定义拓展了创业投资 业的生存空间提高了创业投资机构的盈利能力 2在分析创业投资的特质与实物期权方法之间的契合性的基础上改进了 基于实物期权思想的定价方法构建了基于 black-scholes 偏微分方程的创业投资 实物期权定价模型并将之推广到适合多阶段决策的一般定价模型在模型中提 出了创业投资资产价格各影响因子同实物期权定价模型中波动率之间关系的新解 释制定了多期投资决策的全局最优化判定原则 3建立了基于 raga 的 ppc 模型并用于讨论创业投资资本资产定价问 题该模型具有较佳的处理高维数据的能力较 ahp 等传统方法而言ppc 模 型不需要设定影响因子的权重其计算过程排除更多人为干扰因而能得出更为 客观科学的结论 第 5 章 结论与展望 63 5.2 展望 展望 在我们的研究即将杀青之际基于解决当前流动性过剩的潜台词证监会主 席尚福林透露了争取在 2008 年推出创业板的消息创业板的推出必将改变我国 传统创业投资研究的基本市场背景在对既有研究成果产生剧烈冲击的同时也 为我国的创业投资研究创新提供了契机值此背景下笔者认为创业投资资本 资产定价研究应当在如下领域展开进一步的探讨 1市场机制研究政府主导型创业投资模式具有高动员能力的特征我国 的创业投资采用该模式是我国不完全市场的环境使然是对金融市场不成熟的一 种有益补充但该模式在强化政府推进创业投资市场的同时也进一步弱化市场 自我完善成熟的能力而只有在相对完善的市场机制条件下本文所论及的投 资资产定价方案才具有更高的应用价值因此未来的研究者能否换一种视角 展开对如何推进在政府引导条件下完善创业投资市场机制的研究 2复合方法研究基于 raga 的创业投资 ppc 模型中内涵了对创业投资决 策环境的评价这一评价同创业投资的实物期权评价模型中的波动率指标所反映 的市场风险之间有着很高的相似度因此若能通过以基于 raga 的 ppc 模型 来衡量波动率的方式将基于 raga 的 ppc 模型同实物期权模型相结合将能综 合两种方法的优点规避其缺陷从而提供更为全面准确的衡量投资资产价 格提高决策品质 3指标体系改进研究由于各指标所内涵的信息不透明而不恰当的指标 选择可能扭曲投资定价结果从而影响项目的成败再者指标体系的数据信息 获取难度同指标体系的涵盖范围成正相关因此有必要深化对创业投资项目评 估指标体系的研究在指标体系的实用性和解释力之间寻求均衡 4即时定价模型的研究我们给出的创业投资的多期实物期权定价模型具 备在任意投资决策点的定价功能但无法给出非决策点的资本资产价格由于现 实投资环境瞬息万变为控制投资风险投资决策者需要掌控投资项目的即时价 格水平和风险水平因此未来的研究者可以思考如何在保留本模型的简洁实 用特色的基础上改进之使之具备及时定价功能这将有助于投资者动态掌握 资产变动状况提高风险控制能力并为投资退出的最优化决策提供数理依据 5对波动率等参数计算模型化的研究波动率参数同项目风险之间有着显 著的依存关系而项目风险水平可以通过分析影响因子的方式来确定因此波 动率等参数计算的模型化研究是可行的通过模型化参数计算可以降低人为因 河南科技大学硕士学位论文 64 素的干扰提高资本资产定价的客观性 6引入博弈定价研究博弈创业投资涉及创业投资资本者创业投资家与 创业家三方利益三方的利益博弈必然影响投资的资本资产价格及投资者的决 策若能将博弈论引入创业投资的资本资产定价模型中将具有更强的现实解释 能力 参考文献 65 参考文献 参考文献 1 1 中国共产党第十六届中央委员会中共中央关于制定十一五规划的建议 eb/ol 年 10 月 19 日 2 2 中华人民共和国科学技术部科技统计db/ol 年 03 月 10 日 3 3 赖文兴我国科技成果转化率低的四大症结浅析j福州党校学报2006(3)78- 79 4 4 中央党校省部班课题组发展创业风险投资所面临问题及对策建议j理论前沿 200716(5)5-7 5 5 林嵩姜彦福创业研究进展综述与分析j管理现代化2005(6)22-24 6 6 张玉利陈寒松李乾文创业管理与传统管理的差异与融合j外国经济与管理 2004(5)1-7 7 7 朱仁宏创业研究前沿理论探讨定义概念框架与研究边界j管理科学2004 (8)71-77 8 8 万坤扬袁利金创业投资与技术创新关系的实证分析j工业工程与管理2006 (1)72-76 9 9 洪怡恬金式容成长期权在风险创业项目j商业研究2003(24)104-106 10 10 王立国对风险投资定价模型的探讨j财经问题研究2003(3)43-46 11 11 董沛武李国峰朱洪文风险投资的风险转移期权定价模型研究j中国软科学 2003(1)138-140 12 12 陈昆玉基于分期投入的风险投资多态期望值定价方法j北京邮电大学学报(社会科 学版)2004(1)27-31 13 13 刘成华黄本笑李梅风险投资决策中的二叉树期权定价模型研究j科技管理研 究2005(10)161-163 14 14 陈伟鸿王会龙基于 roa 方法的创业企业价值评估研究j软科学2006(2) 129-133 15 15 mike wright, ken robbie. venture capital and private equity: a review and synthesis j. journal of business finance & accounting, 1998, 25(5/6): 521-570 16 16 samuel kortum, josh lerner. assessing the contribution of venture capital to innovation j. rand journal of economics, 2000, 31(4): 674-692 17 17 gary dushnitsky, michael j lenox. when does corporate venture capital investment create 河南科技大学硕士学位论文 66 firm value? j. journal of business venturing, 2006, 21(6): 753-772 18 18 nikolaus franke, marc gruber, 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