（企业管理专业论文）并购中目标企业价值评估问题研究.pdf

并购中目标企业价值评估问题研究 鉴于此，本文对并购中目标企业的价值评估进行重新界定，试图构建一 种更为科学、更为合理、更为适用中国国情的目标企业的价值评估体系。本 文认为，目标企业的价值，是由显在价值、潜在价值和并购溢价三部分构成， 对目标企业价值的评估，实际上就是对这三部分价值进行评估。以上所说的 是本文的最重要的创新点，其次，本文站在并购方的立场上，探讨了中西方 有关公司并购过程中的目标企业价值评估的诸多价值评估方法，考虑了协同 效应对目标企业价值的影响，对目标企业价值评估中应用较多的折现现金流 量法进行了较为深入的分析，并选取现实证券市场上的一个上市公司作为实 例，进行案例分析，以求对实际并购中的评估操作有所借鉴。 本文的主要内容如下： 第一章介绍了国内外关于企业价值评估的研究现状和本文的主要创新 点。 第二章目标企业价值评估方法综述描述了现今评估理论中较为常见的几 种评估方法，并对各种方法使用的前提进行了剖析。 第三章针对并购过程中并购方支付的收购款往往超过被并购方的市场价 值的问题，探讨了协同效应的形成原因，并提出目标企业的价值评估实际上 需要考虑协同效应的影响。 第四章深入探讨了折现现金流量法的应用条件，通过具体案例，采用折 现现金流量法对目标公司价值进行评估分析，并探讨评估过程中出现的问题。 第五章在案例分析的基础之上，分析了实际操作中容易出现的问题，并 提出了一定的建议和解决办法。 关键词：并购，目标企业，价值评估，显在价值，潜在价值，并购溢价 2 a b s t r a c t m & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) h a sb e e nt h eh o tp r o b l e mi nt h ew o r l d , t h a t t h es o c i e t ye o n g e r l l 8 m & ac a no f f e raf a s t - d e v e l o p i n gc h a n c ef o re n t e r p r i s e ， b e c o m i n gt h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to fm o d e r ne c o n o m i cl i f e ，f u l l yr e f l e c t st h e c o m p e t i t i o nr u l eo f t h es u r v i v a lo f t h ef i t t e s tu n d e rt h em a r k e te c o n o m yc o n d i t i o n ， a n do f f e r st h ee f f e c t i v ew a yf o rr e a l i z i n gt h eg o a lo ft h ec a p i t a lo p e r a t i o ni n e n t e r p r i s e s a tt h es a m et i m e a c c o r d i n g t or a n g eo ft h ew o r l d , u pt i nn o wh a sa l r e a d yp r e s e n t e d b i gm e r g e r t i d ef o u rt i m e s a n dw ea 北b e i n gp l a c e di nt h ef i f t hm e r g e rt i d e t h i st i d ec o n t a i n s ac h a r a c t e r i s t i c st h a tm a n yd e v e l o p i n gc o u n t r i e si na s i as p e c i a l l y c h i n ab e c o m e s t h ef o c u so ft h ew h o l ew o r l d t h ec a p i t a lo p e r a t i o na n dt h er e o r g a n i z a t i o na r e u n d e rw a yi nm a n yb i gb u s i n e s se n t e r p r i s e si nc h i n a m o r g a ns t a n l e yc o m p a n y t h i n k so v e rt h en e x t1 0y e a r s , c h i n am i g h tr a i s et h ef u n do f2 0 0b i l l i o nd o l l a r sa t t h ei n m m a f i o n a lc a p i t a lm a r k e te v e b i no r d e rt o p u s ht h es t e po f “t h ec o u n t r y i c t r e a t sf o rp r o m o t i n gp r i v a t ec a p i t a l ”，a n dt h i sw i l ls t i m u l a t et h ed e s i r ew h i c h e x t e r n a le n t e r p r i s e s m e r g eg r e a t l ya t t h es a m et i m e u n d e rt h i sb a c k g r o u n d 。 s t u d y i n gm & a a n de n t e q r i s ev a l u a t i o nh a sm o r ei m p o r t a n tm e a n i n gt or e f o r m i n g s y s t e ma n di m p o r a n gf o r e i g nc a p i t a li ne n t e r p r i s e so fo u re o u n t r y m & ai sai n e x o r a b l er e s u l to fm a r k e te c o n o m yd e v e l o p m e n t i ti sa l s oa n e c o n o m i cb e h a v i o ro fe q u i t yt r a n s a c t i o n s i ne n t e r p r i s em & a v a l u ee v a l u a t i o no f t a r g e tf i r mi st h ec o l eo fp r o c e s so fm & a ，w h i c hd e t e r m i n e st h ef i n a lr e s u l t so f m & aa n de f f e c t st h e f o l l o w - u pr e c o n s t r u c t i o n a n d i n t e g r a t i o n w i t ht h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y , c o r p o r a t em & a w i l lb e c o m et h eh o t p o i n ti n t h ec h i n e s ee c o n o m i cg r o w t hp r o c e s s a st h ec o r eo fm & ap i d 8 s ，g o a l e n t e r p r i s e sv a l u ea s s e s s m e n tw i l lb em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t ，i tw i l ld e e p l y a f f e c ts u c c e s s f u ln e g o t i a t i o na n ds t r a t e g yr e a l i z a t i o n hi sn o te n o u g hs y s t e m a t i ca n d 山q 砖o ns t u d i e so ft a r g e tf i r mv a l u e e v a l u a t i o ni nd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lc o u f l t r l e f l m e t h o d st h a ta l er e l a t i v e m a t u r e ，s u c ha sm e t h o do fa s s e ta d d i n g ，m a r k e te v a l u a t i o nm e t h o da n dd i s c o u n t c a s h f l o wm e t h o d ，w h i c he x p l a i nt h ee n t e r p r i s ev a l u ef r o md i f f e r e mp o i n to fv i e w a n dc o n s t l a l c tr e l a t i v em a t u r em o d e l ，b u tt h e yh a v ed e f i c i e n c i e s ir e d e f i n et h ev a l u ee v a l u a t i o no ft a r g e tf i r m , t r y i n gt oc o r l s t r n c tan e ws y s t e m m o r es c i e n t i f i c ，m o r er e a s o n a b l ea n d m o l ef i t t e df o rc h i n a , w h i c hc o n s t i t u t eb y p r e s e n tv a l u e p o t e n t i a l v a l u ea n dp r e m i u mp r i c eo fm & a a c t u a l l y , v a l u e e v a l u a t i o no ft a r g e tf m ai st h ee v a l u a t i o no ft h e s et h r e ep a r t so fv a l u e a d d i t i o n a l m & a r i s ks h o u l db ee v a l u a t e di no r d e rt om a k i n gv a l u eo ft a r g e tf i r mi sm o l e o b j e e t i v ea n dm o r cs c i e n t i f i ca m e n d i n gv a l u eo fm & a i nt h eb u y e r ss i d e ，t h i s a r t i c l ep r o v i d e st h et h e o r yf o u n d a t i o nf o rt h em e t h o do fe n t e r p r i s e sv a l u e a s s e s s m e n t , c o n s i d e r i n gt h ee f f e c to fs y n e r g i e s ，a n a l y z i n gt h em e t h o do fd i s c o u n t c a s hf l o w s t h e nt h i sa r t i c l es e l e c tal i s tf u - ma sc 黜s t u d yi no r d e rt ol e a r nw h a tt o g e t 卫硷i n n o v a t o r yp o i n to ft h i sa r t i c l el i e s i nt h a tw ep u tv a l u ee v a l u a t i o no f t a r g e tf i r mi ne n t e r p r i s em & a i na s y s t e m a t i ca n a l y s i sf l a m e 。c o n s t r u c tas y s t e m w h i c hc o n t a i ne v a l u a t i o nt h o u g l l t ，e v a l u a t i o nc o n t e n t ，e v a l u a t i o ni n d i c a t o ra n d e v a l u a t i o nc o n s t r u e t e r f u r t h e r m o r e ，f r o mt h ep o i n to fv a l u ec o n s t i t u t i o n so ft a r g e tf t r mo fm & a ， t a r g e tf i r mv a l u ei si n d u c e dp r e s e n tv a l u e ，p o t e n t i a lv a l u ea n dp r e m i u mp r i c eo f m & a ，d e s i g n i n gf i n i c a li n d i c t o r st h a ti s m a i ns p e c i f i c g r a v i t ya n dc o m p a r a t i v e c o m p l e t e da n dn o n - f m a n c i a lo n e s t h a ti s s u b - g r a v i t y 。w ec 缸a c c u r a t ea n d s c i e n t i f i ce v a l u a t et h ev a l u eo ft a r g e tf i r m 皿em a i nc o n t e n to fm yp a p e ra r ea sf o l l o w s ： c h a p t e r1 i n t r o d u c e s t h er e s e a r c hh i s t o r yo ft h ee v a l u a t i o no ft a r g e t c o m p a n i e si nm & a a n dt h em a i ni n v e n t o r yp o i n t so fm y p a p e r c h a p t e r2 s u m m a r i z e st h em e t h o d su s e di nt h ee n t e r p r i s e sv a l u ea s s e s s m e n t , i n t r o d u c et h ep r e c o n d i t i o no fe a c hm e t h o d c h a p t e r3w h i l et h ee f f e c to fs y n e r g i e sd e 忙n n i n e st h ea m o u n to fp r e m i u m m e r g i n gw eh a v et op a y , m e r e l ya p p r a i s i n gt h em a r k e tv a l u eo fg o a le n t e r p r i s e si s n o te n o u g h 啦a r t i c l ed i s c u s s e st h er c a s o no fs y u e r g i e s c h a p t e r4t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h ec o n d i t i o no fu s i n gt h em e t h o do fd i s c o u n t c a s hf l o w s 。s e t sf o r t ht h ep r o b l e mi nu s i n gt h em e t h o do fd i s c o u n tc a s hf l o w st o 2 a n a l y z et h eg o a le n t o r p r i s e c h a p t e r5c o n c l u d e sa 1 1r e s e a r c hr e s u l t sa b o v e a n db r i n g sf o r w a r ds 0 1 1 】e s u g g e s t i o n sa b o u tf a c th a n d l e k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t a r g e ti n m , v a l u ee v a l u a t i o n , p r e s e n t v a l u e ，p o t e n t i a lv a l u e , p r e m i u mp r i c eo fm & a 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 国内外研究现状 l i 1 国外研究现状 1 绪论 企业并购是资源重新配置的一种重要方式，是市场经济高效运转的必要 手段之一。公司股权并购在西方的历史较为久远，起始于1 9 世纪下半叶，有 横向并购、纵向并购、混合并购三种基本模式。西方国家经历的几次公司并 购浪潮，促使了企业与产业的发展，不仅构成了波澜壮阔的并购史，也构成 了西方国家产业结构调整的发展史。 企业价值评估就是根据特定的目的，遵循特定的原则，依照法定的程序， 运用科学的方法，对企业的整体经济价值进行判断、估计、测算的过程。企 业价值评估是企业并购的核心内容之一，它的内涵是极其丰富，它可以是一 种理念，反映企业追求市场发展能力、市场竞争优势的战略意图，也可以是 个指标，衡量企业在某种经济行为发生时，所处市场状态下的价值量大小。 企业价值评佑是一项前瞻性工作，它必须考虑并处理大量的变量，而这 些变量往往是企业在未来经营期间内极为紧要的决策因素，在很大程度上决 定着企业的发展方向。可以说，企业价值是决定企业一切财务活动的基础， 而企业价值评估中所体现的经营观念必将转化为企业较强的生存能力和竞争 能力，从而有助于企业的持续稳定发展。 价值评估在企业并购中地位尤其重要，在企业并购活动中，被并购企业 的价格是一个核心的问题，惟有确定一个买卖双方都能接受的价格，并购活 动才能完成。 企业价值评估和价值增长理论起源于2 0 世纪初经济学家艾尔文费雪 ( i r v i n gf i s h e r ) 的确定性情况下的资本价值论，他从人们对收入的感觉入手， 并购中目标企业价值评估问题研究 分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决 策过程，从而为现代财务预算理论奠定了基础。 1 9 5 8 年，著名理财学家弗兰克莫迪格利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和奠特咪 勒( m e o rm i l l e r ) 发表了影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论 文一( t h e c o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ) 。对 投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。第一次把不 确定性引入了企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论， 并且第一次对企业价值和企业资本结构的关系做了精辟的论述，解开了企业 价值评估史上的资本结构之谜。认为企业价值的大小主要取决于投资决策， 在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的贴现率对预期收益 进行贴现的资本化价值。同时其他许多学者也做了很多工作，促进了这种方法 得普及尤其是西北大学得阿尔佛雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 教授和 乔尔思特恩( j o e ls t e r n ) 是最先把这种企业价值评估方法付诸实际应用的 人。 随后，威廉夏普( w i l l i a ms h a x p e ) ( 1 9 7 1 ) 教授的资本资产定价模型 ( c a p m ) 以马科维茨教授的证券组合理论为基础，运用一般均衡模型刻画所有 投资者的集体行为，揭示了在均衡状态下证券风险与收益之间关系的经济本 质及关于资本成本的求解和折线系数的概念的界定，经过了历史的检验，具 有较强的科学性和实用性特征。 而对于期权定价的研究，早在上世纪一开始就己由法国数学家路易斯巴 舍利耶o _ o u j sb a e h d i e r ) 奠定了基础。1 9 7 3 年，费舍尔布莱克( f i s c h e rb l a c k ) ，和迈伦俏尔斯( m y e o ns c h o l e s ) 提出了被理论界和实业界广泛接收和使用的模 型b l a c k s e h o l e s 期权定价模型。1 9 7 7 年斯得福特梅而斯( s t e w a r tm y e r s ) 撰文指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式一实物期权，由 此引发了对实物期权理论的深入探讨。期权定价的另一思路是1 9 7 9 年约翰考 科斯o o h nc o x ) 等人使用二项式分布得出的变动概率代替价格对数变化遵循 w i e n e r - l e v y 过程的假设，从而得出一般的欧式和美式期权定价公式，近年来， 国外评估界已经开始使用期权定价模型来进行各项评估，包括企业价值的评 估。 2 i 绪论 1 1 2 国内研究现状 随着市场经济的深入发展，我国开始逐渐地重视价值评估及其管理，介 绍价值评估理论的文章也不断见诸各种刊物。随着我国并购交易热潮的兴起。 各种评估理论与方法被提出来并应用于实践，但总体上，仍然不能满足实践 的需要。 张先治1 ( 2 0 0 0 年) 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方 式，价值评估的程序与方法，并初步对评估中的参数取值进行了探讨。汤谷 良( 2 0 0 0 年) 在上市公司资产重组中的定价问题研究中，认为收益现道法应该 是多数重组交易最为适合、在国外运用最为普遍的方法，而且中国完全可以 消除使用该法的技术困难。2 0 0 2 年他对自由现金流量与财务运行体系的研究。 阐述了自由现金流量规模与结构、公司财务政策、财务控制三者的逻辑关系 与结构，对现金流量折现法的应用作了更深入的分析。颜志1 目, ( 2 0 0 1 年) 对企 业价值评估中自由现金流量进行了分析，他认为企业价值主要取决于未来的 自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。董直庆，赵振 全( 1 9 9 9 年) 利用m & m 模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了考 虑破产风险的情况下，对m - m 模型进行了修正，增加了破产风险成本参数， 探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。 此外许多学者也对现金流量折现法相关的一些概念、影响因素与在并购 中的应用作了分析。李明( 1 9 9 8 年) 提出将s h a r p e 的资本资产定价模型( c a p m ) 用于对股权资本成本的计算，大大提高了折现率确定的理论支持。但是，陈 收和刘卫国( 1 9 9 9 年) 指出，对于加权平均资本成本问题，人们一般认为与未 来财务决策及其现金流量相关的不是帐面价值权数，而是市场价值权数，这 无疑加大了确定折现率的难度，但却提高了折现率与财务估价的相关程度。 在国内，齐安甜，张维( 2 0 0 1 年) 针对传统评价方法在企业并购中决策中 的不足，从一个全新的视角引人实物期权评价体系，对并购项目投资的经济 评价提出一种新的思维框架仁。此外，齐海涛( 2 0 0 2 年) ，刘焰( 2 0 0 2 年) 等都 从实物期权的角度对并购中目标公司评价进行了深入研究。林建忠( 2 0 0 1 年) 采用与b s 定价相同的方法对亚式股票的欧式看涨期权定价进行了研究，求 张先治，企业资奉经营论j e 京：中国财政经薪出版社，2 l ：8 2 - 3 0 2 , 3 并购中目标企业价值评估问题研究 得了其近似定价公式。 综上所述，目前采用的企业估价思想主要有两种：一种是凭实践经验由 专业性中介机构做出的定性粗略估计；另一种则是建立比较完善的理论模型， 通过对模型中的各参数进行合理的设定，运用相应的算法来定量地估算企业 的价值，其主要方法有：贴现现金流量法、市场比较法、期权法等，这几种 企业估价的方法产生于发达资本主义国家高度成熟的市场经济体系中。因此， 无论从理论上看，还是从实践的可操作性来看，第二种估价思想更为规范些。 对于贴现现金流量法、期权法，从理论上讲，它们都是比较先进的，但在实 际操作中仍有很多问题尚待解决，如在贴现现金流量法中，怎样准确合理的 确定并购后所产生的协同现金流量仍是一个急待解决的问题。随着企业并购 高潮的不断涌现，企业价值评估的理论模型也越来越完善，其研究重点是各 方法本身的完善以及如何使各方法在测算中更为准确，它们更充分地考虑了 将外部环境和并购行为本身目的相结合，使其结果更符合现实情况。西方企 业估价方法的最新发展当属期权思想的引进与应用，经营期权思想将企业置 于动态经济环境中，它考虑到外部不确定的经济条件会影响企业的价值，因 而能更全面真实地估算企业价值。 1 2 本文研究目的和研究方法 本文的分析工具主要是财务估价论、金融市场学、投资学和公司理财学 等学科中关于企业价值的理论，并结合财务管理中资金的时间价值理论和现 金流量理论，同时运用管理学科中的核心能力理论作为主要的分析工具。论 证的方法主要是运用模型进行规范性分析。 1 3 本文主要内容及创新点 本篇文章开始从企业并购的有关理论人手，以并购中目标企业的价值评 估为研究对象，对现有的、相对成熟的评估技术( 模型) ，包括成本法、相对估 价法、折现现金流量法和实物期权估价法等进行了分析评价，说明这些评估 技术为人们了解企业价值及其评估技术提供了有益的视角和分析框架，但同 样也存在一些明显的缺陷。在此基础上，根据定性与定量分析相结合、全面 4 i 绪论 性与关键性格结合：一层次性与相关性相结合的原则，将并购中目标企业价值 评估归结为目标企业显在价值、潜在价值和并购溢价三个方面，并逐一进行 了相关分析。同时，针对我国企业在并购过程中对目标企业价值评估的一些 问题进行了相关分析并提出了一些对策。本文的主要创新点主要有以下三点： 首先是对我国企业并购动因从文化层次上进行分析，其次是在于对协同效应 的计量及分配上提出了一点自己的看法，再次是运用建立绩效前景的方法对企 业潜在价值进行评估。 并购中目标企业价值评估问题研究 2 企业并购及价值评估理论 2 1 企业并购的基本理论概述 2 1 1 西方理论 企业并购是商品经济发展的产物，自1 9 世纪末到现在，在西方国家已经 经历了五次并购浪潮。为解释这种经济现象，形成了各种不同的理论。它们 从不同的层面说明并购产生的动因及并购效应。从有关文献看，西方学者关 于企业并购动因的观点林林总总。若对其加以大致的归纳，我们可以发现这 些观点依托着这样四种经济学理论背景：新古典综合派、x 一效率理论、委 托一代理理论以及交易费用经济学。 新古典综合派在解释企业并购动因时，隐含着一个重要的理论前提，即 企业以利润最大化或成本最小化为目标。这是该学派的一个重要理论基础。 “市场势力理论”、“垄断利润假说”、“赋税考虑说”等观点都是出于这一前 提而从各个角度实施的企业利润最大化( 或成本最小化) 行为。“市场势力理论” 和“垄断利润假说”认为并购会提高企业的市场份额，藉由市场竞争对手的 减少，可以增强对市场的控制力，达到规模经济。“赋税考虑说”则坚持即使 合并不能使企业盈利增加，只要企业减少税收或得到税收优惠，也会导致并 购的发生。因此，在新古典综合派看来，实施企业并购应能带来企业利润的 最大化，企业并购总是“合理”的。 】( 效率理论告诉我们，由于组成每个企业的管理层( 代理人) 的不同，每个 企业的管理效率也是不同的，于是并购动因的“效率理论”就应运而生。当 a 公司管理层比b 公司的管理层更有效率，且当a 公司认为把本公司的管理 效率“输出”到b 公司将给自己带来效益时，a 公司就有了并购b 公司的效 率动机。效率理论认为，企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的，主 6 2 企业并购及价值评估理论 要体现在大公司管理层改进效率或形成协f 司效应上。因此，从属于“效率理 论”的观点，除了有管理协同效应外，还有财务协同理论和价值低估理论。 财务协同理论的主要观点是：在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企 业，与具有较少内部现金但有很多投资机会的企业之间，并购显得特别有利。 通过并购可以节省筹资成本和交易成本，并购后企业的负债能力会大大提高， 同时还能节省投资收入税。该理论在解释混合并购的原因时有较强的解释力， 但在解释横向并购和纵向并购的原因时欠说服力。价值低估理论认为，并购 的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。若造成价值低估的原因 在于公司现管理层未使公司的经营潜力得以充分发挥而不是信息不对称，则 并购的动因与管理协同效应理论是一致的，希望通过效率的输出使公司额外 的管理资源得以充分利用。如果并购方不具备管理别的行业的能力。那么并 购不一定能使并购方获利。因而这两种观点只在横向并购方面有一定解释力。 企业的管理层在作决策时会考虑企业所有者即股东的利益。这是新古典 理论的另一个重要前提。当某项并购行为的后果使管理层和股东利益差异时， 并购会按股东的利益来进行，于是产生“股东财富最大化”和“财富再分配 理论”。再分配理论认为，并购会使双方的股价发生波动，从而造成财富的转 移。可能是并购利益从债权人手中转移到股东，或从一般员工手中转到股东 手中。 但在现实生活中，以损害股东利益为代价的企业并购时有发生。委托一 代理理论对此做出了解释。迈克詹森( m i c h a e lc j e n s e n ) z a 公司代理人问题 对并购动因提出了解释即代理成本理论。他们认为，组织机制方面的制度安 排可采取将企业的决策管理和决策控制分开，以限制经营者的“败德”行为； 通过报酬安排以及经理市场调动经理人员的积极性。当这些机制都不足以控 制代理问题时，企业并购就成为解决代理问题的一种重要的外部控制机制， 然而，制度性约束也是理论上的，现实生活中的代理人问题或多或少存在着。 因而出现了“闲置现金流量理论”、“经理主义”、“多元化经营理论”。詹森的 “闲置现金流量理论”认为，闲置现金流量应该派发给股东以减少经理控制 的资源和权力，降低代理成本。但是，经理往往将闲置现金流量投资于回报 2 j 札c a g e n c y c o a o f f 月e c a s h f l o w n e w y h t z ： f i m m c c , 1 9 $ 6 7 并购中目标企业价值评估问题研究 率很低的项目，或大举兼并别的企业，以扩大企业规模，反而造成更高的代 理成本。缪勒( m u e l l e r ，1 9 6 9 ) 3 的经理主义指出，经理的报酬是公司规模的函 数，因而经理会通过并购，扩大企业规模以获取自身更大的效用。“多元化经 营理论”认为，管理层不像投资者可以通过投资组合分散风险，只有靠多元 化分散风险，稳定收入来源。这一理论说明，井非是所有股东，而是经营者 出于自身利益的考虑，采取并购方式以迅速实现多元化扩展。 “市场缺陷论”和“营运协同效应理论”则是从交易费用的角度论述了企 业并购动因。“市场缺陷论”着眼于市场中的一些“缺陷”，即市场中偏离纯 粹市场竞争模式的现象，来说明纵向联合可以改善经济效益。“营运协同效应 理论”认为通过经营上的互补，实现纵向一体化，可以内化许多本属于市场 范畴的交易从而节约交易费用。 以上的各种并购动因理论，从不同的角度描述和刻画了并购活动的动机， 虽然角度各异，但并非完全排斥。同时我们又可以看到，这些理论往往有一 定的片面性和局限性。事实上，企业并购活动本身就是一项十分复杂的活动 行为，其产生的原因是多种多样的，不同的企业、同一企业的不同时期，其 并购动因存在差异，但从根本上说，企业并购的根本目的不外乎两个方面： 一是股东财富最大化；二是关于管理者自身利益的考虑。新古典主义和现代 金融理论认为，包括并购在内的所有企业投资和融资决策的理性标准通常被 假定为股东财富最大化。通过并购应该能使并购后企业的价值超过并购前的 价值。 2 1 2 我国企业并购动因探析 企业并购是市场经济条件下的产权交易行为，它是企业为了生存和发展 而自愿做出的战略选择。西方国家的并购理论虽然多种多样，但无论从哪一 个角度来看，一个符合企业长远发展的并购应该能够使企业的资本增值。虽 然现实中存在一些因“代理问题”和“自大主义”而进行的非理性或者盲目 的采购，但我国企业的并购中也有不少是符合资本增值最大化的理性要求的， 在实际中取得了良好的效益，使并购真正成为企业资本扩张的重要途径，为 m u e l l e , d c at h e o r y o f c o n g l o m e r a t e m e r g e r s q u a r t e r l y j o u r n a l o f e c o n o m i , l g $ 6 ( 2 ) 8 2 企业井购及价值评估理论 此，西方的并购理论可以用于指导和分析我国企业的并购实践。但在我国进 行国民经济战略性调整的今天，并购在一定程度上并非企业的纯粹微观行为， 其中不可避免地包含政府行为，也不可避免地含有一些非理性的动机，对这 些动机进行分析，有助于趋利避害、发现问题、寻找问题，最终使我国企业 的并购走上规范化和理性化的轨道。 1 政府主导型并购动因 自2 0 世纪8 0 年代初期开始的企业并购浪潮，是在解决企业亏损问题的 政策背景下掀起的，从政府层面来分析，许多学者论述了政府推动企业并购 的动因。 ( 1 ) 消灭亏损企业是我国企业并购的初始和主要动机 改革开放以来，我国经济一方面在高速增长，另一方面却受着长期的、 涉及面广、不断膨胀的企业亏损问题的困扰，并购就成为政府消灭亏损企业 的有效办法。在实际操作中，并购在一定程度上解决了国企迫切需在解决的 一些问题，消灭了亏损企业，减轻了财政负担，也解决了部分人员的就业问 题。 ( 2 ) 提高国有经济的整体素质 国有企业遍及各地区、各产业，由于缺少技术设备更新改造的内部动力 机制，许多企业经营者素质难以适应激烈的市场竞争要求，政府希望通过企 业井购，使改革开放以来形成的优势企业，利用其先进的管理手段、灵活的 市场竞争策略，以及与市场经济相符合的经营理念，带动国有经济整体素质 的提高。 ( 3 ) 实现产业结构调整 近年来，我国产业结构发生了极为严重的失调，各地出于地方利益考虑， 进行低水平的重复建设，而科技含量重的高新技术企业则很少，难以适应国 民经济发展的要求。政府希望通过企业并购，对现有资产存量和分布进行调 整，使闲置、无效益的资本流向急需资本发展的产业部门，达到优化资源配 置、调整产业结构的目的。 政府介入并购活动，对于实现并购对经济的宏观调控和对资源的配置有 一定的指导意义，但是也会带来严重的负面效应：政府的干预违背市场规律， 人为地规定生产要素的流向，不利于社会资源的优化配置；破坏了优势企业 9 井购中目标企业价值评估问题研究 自身的发展战略，削弱了其竞争力和发展势头。这种违背市场规律的并购大 多数无法达到预期效果。 2 市场主导型企业并购动因 ( 1 ) 买壳上市 进入2 0 世纪9 0 年代以后，我国政府逐步认识到企业并购中政府行为的 负效应，政府主导型并购开始减少，企业自主并购大幅度增加。于是，在我 国证券市场上出现了一种新的并购现象：买壳上市。所谓买壳上市，是指非 上市公司通过购买上市公司的股份，获取对上市的控股权，实现间接上市。 由于我国在当时条件下，企业上市仍实行额度制，部分非上市公司“饥渴” 地等待上市，但又较难取得额度指标，而上市公司本身的“壳”是一种资源， 买壳上市可以获取上市公司“廉价”的融资渠道。 ( 2 公司的重组并购 为了解决上市公司效益不佳问题。深化国有企业改革，促进经济结构的 转型，在我国出现了较为活跃的上市公司重组并购，但同时我国并购市场也 出现不少“股市投机”。大多数上市公司的重组并购都是具有相当多的水分， 以保上市公司资格即保“壳”资源为目的进行的“资格重组”或者以拉抬股 价为目的进行的“题材重组”的现象屡见不鲜。 ( 3 ) 并购是加快企业扩张速度的重要途径 随着国有资产改革重组的深入推进，中国经济进一步对外开放以及资本 市场各项规章制度的建立和完善，市场竞争的白热化促使我国企业的并购也 逐步发展到以战略并购为主的阶段。我国原有的国有企业可以做大，但是做 强的很少。我国的民营企业可以做强，但是真正做大也很少。企业家们已经 认识到并购是企业增强竞争力从而能够快速发展的一种重要途径，同时也是 企业优化配置资源的一种必然要求。如三九集团收购长征制药，光大集团入 主申银万国，中国石油集团收购加油站。这些并购行为都是为加强企业自身 的竞争力，进一步提高市场占有率，从而加快企业的发展。 ( 4 ) 跟风并购 资料表明，1 9 9 9 年前后，中国不成功并购占所有并购活动的比例高达4 2 5 6 。究其原因，一是企业缺乏明确的并购战略。企业进行并购只是出于 一种机会主义理念或“跟风”行为，即看到周围企业纷纷进行并购活动，盲 1 0 2 企业并购及价值评估理论 目跟风，在毫无准备的情况下。被卷入并购浪潮。据统计，仅1 9 9 7 年l - 6 月， 就有七成以上的上市公司进行了资产重组，1 9 9 8 年1 0 月，上市公司公布资产 重组信息的多达8 0 余家，约占上市公司总数1 1 0 。二是企业迫不得己或急功 近利。三是企业并购战略的盲目性或并购战略不实际。多元化并购策略( 多角 经营战略) ，多元化能带来许多好处，如分散风险、获取范围经济，突破企业 增长极限，但不适当的多元化战略也是导致企业并购失败的典型因素之一。 其中最突出的是过度扩张，盲目多元化。在没有核心能力支撑的情况下的过 度扩张和盲目多元化造成主营业务不突出，企业竞争力严重削弱，管理不力， 经营陷入困境。因此，企业在其发展过程中正确的并购策略应是谨慎适度的， 最好是对相关业务企业进行并购，当公司规模足够大时再适当分散以规避风 险。过度扩张和盲目多元化很可能导致并购投资失败，甚至会拖累公司主营 业务。美国哈佛大学教授波特曾对美国企业并购的失败率作过统计，发现非 相关领域并购失败率高达7 4 ，这其实就是要求并购双方企业的业务要有相 关性和互补性。 通过以上分析可知，我国企业并购动因多种多样，但总的趋势是市场主 导型并购e l 益增多，企业并购的主要目的是提高自身竞争力，扩大市场份额， 加快企业的发展从而增加股东财富。总之，我们应在借鉴西方有益理论的基 础上，结合我国实际情况，采取实事求是的态度，评价和指导我国企业的并 购实务和制定相应的并购政策、法规和制度。 2 2 企业价值评估方法介绍及比较研究 在对目标企业的价值进行评估时，由于并购这个特殊的环境，可采用的 评估技术有多种，目前国际上最常采用的方法是现金流量折现技术，同时还 可采用其他多种方法，如：市场法、成本法、可比交易分析、可比公司分析 等。目标公司价值评估是并购成败的关键环节之一，采用哪一种方法并不是 绝对的，并购方可以根据目标企业的具体情况以及资料信息的充分与否选择 相应的评估方法。在确定所选用的方法之前，需要分析目标企业的价值类型 以及并购后所预期达到的目标，同时还要考虑不同评估方法的适用前提、所 搜集到的数据和信息能否满足该方法技术上的要求。 并购中目标企业价值评估问题研究 2 2 1 成本法 成本法主要适用于并购后目标企业不再经营，并购企业想要购买目标企 业某项资产或其他生产要素的情况。常用的标准方法有： 1 账面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。该种评估法的账面价值 是基于历史成本的记录，未考虑现时的资产的市场价格的波动和通货膨胀、 紧缩的问题，因而是一种静态的评估标准。账面价值法操作起来比较简便， 缺点是仅考虑了资产入帐式的价值而已。该种方法一般只适用于不动产的评 估。 2 重置成本法 重置成本法是为符合现实的市场价值，在有些情况下，通过对账面价值 的调整，使其能更准确地反映被评估企业的实际价值。该种方法在存在通货 膨胀和过度贬值的情况下采用较多。该方法仅仅尽能评估企业各项资产的加 总价值，不能衡量企业的真实价值。 3 清算价值法 清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业结算时，把企业的 实物资产逐个分离而单独出售的资产，是一种通过估算企业的净清算收入来 估算企业价值的方法。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的 情况下的资产估价方法。对于股东来说，公司的清算价值是偿还债务后的剩 余价值。 成本法在评估目标企业时的不足是十分明显的。