（会计学专业论文）基于竞争优势的eva影响因素研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 进入2 0 世纪9 0 年代，美国和主要发达国家，在公司治理领域逐渐形成一种主 流的观点，这就是管理的首要职责是为股东创造价值。要实现股东价值最大化， 就必须对企业创造价值的过程进行管理，也就是要进行价值管理。弗兰克莫迪 里亚尼和默顿米勒在2 0 世纪5 0 年代末和6 0 年代前半期发表的研究成果，奠定 了企业价值理论的基础。传统的业绩度量指标净利润、投资报酬率、股东权 益收益率、每股收益、市盈率等，由于受到不同会计方法的影响和忽略了资金的 时间价值，因此都存在一定的局限性。我们需要找到一个指标，这个指标既要和 企业价值存在天然联系，能够说明价值的来源，同时又能对一定期间的经营质量 做出判断、对经营活动提供支持，从而便于工作、便于依据该指标进行价值管理。 这个指标就是经济增加值。 管理者在应用这个指标时，不应只关注经济增加值的正或负。直接专注于经 济增加值本身，使管理者在日常管理中难以有效进行价值管理。只有从企业竞争 角度深入分析影响e v a 的各因素，才能真正的用活这个指标。 本文首先是经济增加值基本理论的综述。在这一部分中对经济增加值的由来 和基本理论进行了全面、详细的介绍。经济增加值本质上是一种经济利润，而经 济利润同会计利润最本质的区别就在于前者基于经济学原理只有在公司挣得 的资本回报足以弥补其资本成本，企业才会升值，股东财富才会增加。经济增加 值作为一个业绩指标，有其独特的计算方法。它在报表营业净利润的基础上，进 彳亍了各种调整，使其能够更好的反映企业经营业绩。 其次本文分析了竞争优势与e v a 的关系，对企业所处的竞争环境以及如何获 取竞争优势进行了系统的阐述。管理者应致力于创造经济财富，而且创造这一财 富最好的办法是把关注竞争优势作为关键点。一个企业要在长期内获得财务成功， 它必须持有一些与竞争相关的优势。正是基于上面的原因，本文从企业如何获得 竞争优势角度分析得出了影响经济增加值的相关因素。 通过联系我国上市公司，笔者选取了上海证交所数据资料，计算公司经济增 加值和各影响因素，试图运用回归分析观察影响因素对经济增加值是否存在影响， 分析在理论基础上得到的因素的适用性及实用性。 江苏大学硕士学位论文 最后，提出了如何将经济增加值影响因素用于管理者的日常企业管理中。如 何从经济增加值指标的高低上，看出企业存在的问题，以及今后到底管理者应该 从哪些方面进行价值管理。 关键词：经济增加值，影响因素，价值管理，竞争优势 i i 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h e1 9 9 0 s ，t h eu n i t e ds t a t e sa n do t h e rm a j o rd e v e l o p e dc o u n t r i e sh a v eo n e m a i n s t r e a r np o i n to nt h ef i e l do fc o m p a n ym a n a g e m e n t t h ef i r s td u t yo ft h e m a n a g e m e n ti s t oc r e a t ev a l u ef o ro w d e r s t om a x i m u mv a l u eo fo w n e r , w em u s t m a n a g et h ep r o c e s so fc r e a t i n gc o m p a n yv a l u e o nt h eo t h e rw o r d s i ti sv a l u e b a s e d m a n a g e m e n t f r o mt h ee n do ft h e1 9 5 0 st ot h es t a r to ft h e1 9 6 0 s ，f r a n c om o d i g l i a n i a n dm e r t o nh m i l l e rp u b l i s h e ds o m er e s e a r c hr e s u l t sw h i c hb u i l dt h eb a s e so fc o m p a n y v a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t t h eo l dp e r f o r m a n c ep r o x i e s - n e tp r o f i t 、r o i 、r o e 、e p s 、 p sa l lh a v ei t so w nl i m i t , 嬲t h ed i f f e r e n ta c c o u n t i n gm e t h o d sa n di g n o r et h et i m ev a l u e o fc a p i t a l w en e e dt of i n dp r o x i e sw h i c hh a v et h en a t u r er e l a t i o n s h i pw i t hc o m p a n y v a l u e a n di tc a ne x p l a i nt h eo r i g i no ft h ev a l u e o nt h es a l r t et i m ei tc a ns c a l e c o m p a n y so p e r a t i o nq u a l i t y , i ta l s oc a ns u p p o r tt h ec o m p a n yo p e r a t i o n a st h er e s u l t i t w i l lb ec o n v e n i e n tf o rw o r ka n db m l d i n gv a l u e b a s e dm a n a g e m e m t h i sp r o x yi s e c o n o m i cv a l u ea d d e d w h e nm a n a g e ra p p l yt h i sp r o x y , t h e ys h o u l dn o tm i n de c o n o m i ca d d e dv a l u e w h i c hi sp o s i t i v eo rn e g a t i v e i fw em i n de c o n o m i ca d d e dv a l u eo n l y , i tm a k e s m a n a g e r sd i f f i c u l tt op r o g r e s sv a l u e b a s e dm a n a g e m e mi nd a l l ym a n a g e m e n t o n l y w h e nw ed e e p l ya n a l y z ed e t e r m i n a n t so fe v af o r mc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e ，w ew i l l a p p l yt h i sp r o x ye a s i l y a tt h ef i r s t ，w es u m m a r i z e dt h et h e o r yo fe v a a tt h i sp a r t ，w ei n t r o d u c e do d g i n o fe v aa n dt h et h e o r yf r a m eo fe v a t h ee c o n o m i cv a l u ea d d e de s s e n t i a l l yi s e c o n o m i cr e n t 。t h er e a ld i f f e r e n tb e t w e e ne c o n o m i cr e n ta n da c c o u n t i n gp r o f i ti st h a t t h ef o r m e ri sb a s e do ne c o n o m i c sp r i n c i p l e o n l yw h e nc o m p a n ye a r n e dt h er e t u r no ft h e c a p i t a lm o r et h a nt h ec o s to f t h ec a p i t a l ，i ti sj u s ta d d e di t sv a l u e ，e v aa s , ap e r f o r m a n c e p r o x yh a si t su n i q u ec a l c d a t i o nm e t h o d 。i tb a s e do nn e tp r o f i ti nt h ef i n a n c i a lr e p o r t , b y s o m ea d j u s t m e n t , w h i c hs t a k e si tr e f l e c tc o m p a n yo p e r a t i o np e r f o r m a n c em o r ec l e a r l y , t h es e c o n d ，w e c o m p a r e dc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e w i t he v a w ea n a l y s e s c o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n to fe m e r p f i s ea n dh o wc a nw eg e tc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e s m a n a g e r sm u s tc o m m i tt h e m s e l v e st oc r e a t ee c o n o m i cf o r t u n e t h eb e s tm e t h o do f c r e a t i n gf o r t u n ei st of o c u so nc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e i fo n ec o m p a n yw a n t e dt oo b t a i n f i n a n c i a ls u c c e s si n l o n gt e r m , i t m u s th a v es o m ea d v a n t a g ew h i c hr e l a t e dt o i l l 江苏大学硕士学位论文 c o m p e t i t i o n t h e nw ea n a l y z e dt h ed e t e r m i n a n t so f e v a f r o mc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e a f t e rt h a t , b yr e l m i n gt oc o m p a n i e sw h i c hc o m ei n t ot h em a r k e t ，w es e l e c t e dd a t a f r o ms h a n g h a is t o c ke x c h a n g e w et r yt ou s er e g r e s s i o na n a l y s i st of e u di n f l u e n c e f a c t o ro fe v af o r l n c a l c u l a t i n ge v aa n dd e t e r m i n a n t s ，b yt h a t ，w ec a d g a i n p r a c t i c a b i l i t ya n da p p l i c a b i l i t yo f t h ef a c t o r f i n a l l y , w ew a n tt o k n o wh o ws u c hf a c t o r sc a nb e u s e dt ot h ef r e q u e n t m a n a g e m e n tb ym a n a g e r s ，h o wm a n a g e r sc a nm a k eo u te x i s t i n gp r o b l e mf o r me v a ， w h i c h a s p e c t sm a n a g e r ss h o u l dd ot oa c h i e v e v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：e v a ，d e t e r m i n a n t s ，v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ， c o m p e t i t i v e a d v a n t a g e i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密影 学位论文作者签名：江海 砖年f 其 渖 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：矽6 年伪 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 进入2 0 世纪9 0 年代，美国和主要发达国家，在公司治理领域逐渐形成一种 主流的观点，这就是管理的首要职责是为股东创造价值。尽管无论企业界还是理 论界，关于公司的目的是追求股东价值最大化还是追求利益相关者( s t a k e h o l d e r ) 利 益的均衡的争论还在继续，但作为一个不争的事实是，股东价值正在转变为评价 企业的一个全球化标准。 要实现股东价值最大化，就必须对企业创造价值的过程进行管理，也就是要 进行价值管理( v a l l l r - b a s e dm a n a g e m e n t ，v b m ) 。所谓价值管理，就是按照一项业 务只有在它的回报超过它的资本成本时才创造了价值这一标准进行管理。而要对 价值进行管理，首先要能够对价值和价值增值进行科学的度量。正如一句著名的 管理格言：“要什么，就必须度量什么。”“ 弗兰克莫迪里亚尼( f r a n c om o d i 剖【i a n i ) 和默顿米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 在 2 0 世纪5 0 年代末和6 0 年代前半期发表的研究成果，奠定了企业价值理论的基础。 简单地说，企业价值等于未来各期自由现金流的折现。从度量企业价值的要求来 看，传统的业绩度量指标净利润( n e tp r o f i t ) 、投资报酬率( r o t ) 、股东权益收 益率( r o e ) 、每股收益( e p s ) 、市盈率( p e ) 等，由于受到不同会计方法的影响和忽 略了资金的时间价值，因此都存在一定的局限性。于是，我们需要找到一个指标， 这个指标既要和企业价值存在天然联系，能够说明价值的来源，同时又能对一定 期间的经营质量做出判断、对经营活动提供支持，从而便于工作、便于依据该指 标进行价值管理。“ 这个指标就是经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ，e v a ) 。 其实，虽然价值尤其是价值增值的度量涉及较深的理念，难免被企业管理人 员视为畏途，但我们对价值管理的主要策略和措施并不陌生，实际价值管理就发 生在我们身边。对于确保未来可持续地获取日益增长的自由现金流的目的来说， 不断增强企业的核心能力，提高顾客满意和忠诚度，巩固和不断扩大企业的市场 份额、加快资产的周转，通过对质量的精益求精树立企业信誉和品牌，重视人力 江苏大学硕士学位论文 资源管理，以及加强企业文化建设等，这些提高企业长期竞争优势的战略性举措， 其实都是进行价值管理。本文正是从e v a 指标为出发点，并未停留于e v a 指标自 身的计算与理解，而是从企业竞争优势和实施的竞争战略角度，研究e v a 的影响 因素，这些因素都是与企业日常的战略性举措相关，从而能够使企业管理者更好 地进行价值管理。 经常使用e v a 方法的管理者把他们的成功归结为：“ 衡量。e v a 为我们提供了一个更有意义的绩效衡量标准，因为它衡量了生产 过程中的各个环节，而不是像财务报表那样只列出一些一般的数据。 激励。e v a 与一个公司为其利益相关者创造财富的能力紧密相连，通过把一 个公司的e v a 或e v a 的增长率与执行报酬联系起来；就能够激励管理者更多地从 企业所有者的角度出发来进行思考。 管理系统。e v a 这一概念几乎能运用到企业的任何一项决策中去，管理者可 以把这一标准应用到任何一项财务决策中：这一决策会对企业为利益相关者创造 经济价值产生什么影响? 正是如此，e v a 为管理任何一家企业提供了一套标准系 统。 思维模式。这套标准系统的产生是由于在管理层做出决策过程中已经形成一 个共同的思维模式。e v a 指标的潜意识作用有助于确定组织中各个层次的管理者 所做出的任何一项战略决策所带来的财务影响。 我们上面的讨论是否就意味着管理者应该直接关注于创造经济价值和正的 e v a 值呢? 很可能不是，直接专注于e v a 值就像教练只关注比赛结果而不关注比赛过程 一样。显然，教练对比赛结果感兴趣，但是，他要改变比赛结果只能关注于结果 之外的其他一些事情一些比比赛结果更可控的方面。 管理者应致力于创造经济财富，而且创造这一财富最好的办法是把关注竞争 优势作为关键点。许多专家已经从创造利润和经济价值的角度来给竞争优势下定 义：“竞争优势是这样一种能力，即一个公司在该行业内做得最好，也就是说，它 所能获得的利润率高于同行业的平均利润率( 而且) 一个公司要获得竞争优势， 它必须比它的竞争对手创造出更多的价值。” 看来，只有从获得竞争优势角度去研究e v a 影响因素，才能真正的“控制” 2 江苏大学硕士学位论文 比赛结果，才能真正得到“好成绩”。 1 2 研究综述 1 2 1 国外e v a 的研究框架 国外e v a 的研究可以大体分为三个阶段 第一阶段，e v a 与现金流折现表示的企业现值的关系研究。主要代表作品包 括p r e i n r e i c h ( 1 9 3 8 ) 、e d w a r d s ta n db e l l ( 1 9 6 1 ) 、p e a s n e l l ( 1 9 8 2 ) 和o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 。基 本结论是：在满足“净盈余会计”的前提下，企业价值可以表示成r j 、期初账面 价值和资本成本率的函数。p r e i n r e i c h ( 1 9 3 8 ) 、e d w a r d s ta n db e l l ( 1 9 6 1 ) 以及 p e a s n e l l ( 1 9 8 2 ) 的研究是基于整个企业生命周期背景下多期间i u 和价值的关系， o h l s o n ( 1 9 9 5 ) r j 试图揭示单期间i u 和价值的基本关系。经过这些研究，会计指标 和价值的数量联系得以确立。 2 0 世纪9 0 年代之后，s t e w r a t ( 1 9 9 1 ) 、b i d d l e ( 1 9 9 6 ) 、b y m e ( 1 9 9 6 ) d e c h o w 和 h u t t o n 以及s l o a n ( 1 9 9 6 ) 、g e o r g e ( 1 9 9 7 ) 、c h e n ( 1 9 9 7 ) 、d o d d ( 1 9 9 7 ) 等，对 e v a 和企业价值关系进行了大量的实证研究。基本方法是选取企业样本，进行统 计分析，来考察e v a 或者e v a 变动同股价或股价变动的联系。尽管用演绎方式推 导出来的e v a 和价值的数量关系已无人提出异议，但实证研究的结论却并不统一。 第二阶段，e v a 作为业绩评价指标的可行性研究。s o l o m o n s ( 1 9 6 5 ) 详细探讨 了砒在分部经营业绩评价中的应用。2 0 世纪9 0 年代后，随着r j 与价值的数量关 系越来越得到认可，新一轮的研究再次开始，代表作品有e g g i n t o n ( 1 9 9 5 ) 、b r o m w i c h a n dw a l k e r ( 1 9 9 8 ) 、j e f f e r y ( 1 9 9 9 ) 、g r i n y e r ( 2 0 0 0 ) 等，他们有的从期间r i 与投资项目 n p v 关系入手，有的从股东增加值如何度量入手，分别探讨了r j 在业绩评价中的 应用。 第三阶段，e v a 被引入激励合同后，e v a 与代理成本、股东经理人博弈关系 的研究。代表作品包括r o g e r s o n ( 1 9 9 7 ) 、t i mb a l d e n i u s ( 2 0 0 1 ) 、d u t aa n d r e i e h e l s t e i n ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 、d u t a ( 2 0 0 3 ) 等。这些研究均以委托代理理论为基础，借鉴 代理理论的基本分析框架，通过构筑经理人和股东效用函数，分析r i 作为经理人 考核指标情况下的代理问题。在一系列复杂的假设下，这些研究较统一的一个结 论是：砒作为考核指标时，可以使代理成本最小。 江苏大学硕士学位论文 1 2 2 国内e v a 的研究综述 国内对e v a 的研究大体上分为三方面： 第一方面，e v a 作为激励机制手段 文章主要有：张嘉兴( 2 0 0 3 ) e l 激励机制研究，文中认为：e v a 激励机 制就是用来减少交易费用的一种制度。它以企业的长期价值最大化作为企业的管 理者的目标，而这种目标必须是建立在满足企业的其他参与者利益的基础之上的。 胡天兵( 2 0 0 4 ) e v a 在我国企业经营者激励中的应用研究该文认为：想使e v a 在中国企业经营者激励中取得成功运用，必须重点解决好e v a 的计算项目调整、奖 金计算公式的调整、薪酬支付方式的创新( 即与别的激励方法的结合) 以及实施e v a 需要的制度保障这四个主要问题。 第二方面，e v a 作为绩效评价指标 主要文章有：张涛( 2 0 0 3 ) 组织绩效的e v a 测评探索，该文根据企业战略 和组织结构，结合作业成本法评价职能制组织中的部门绩效以及在企业应用中的 主要障碍和解决办法。陈宸( 2 0 0 4 ) 基于e v a 指标体系的上市公司经营绩效相对 有效性评价，本文通过确定衡量指标后，建立模型，运用运筹学的数据包络分析法 来对上市公司的经营绩效进行相对有效性分析。 第三方面，e v a 的管理控制功能 主要文章有：李志强( 2 0 0 3 ) e v a 与基于价值的管理模式研究该文通过借 鉴西方的e v a 理论、e v a 实施的经验以及基于价值的管理模式，既为公司管理层 提供正确的价值导向和战略选择，又为e v a 的具体实施提供现实的技术指导，从 而促进我国企业的健康发展。张庆萍( 2 0 0 3 ) e v a 的应用功能研究文中认为： e v a 能够准确地衡量企业的绩效，对无论处于何种时间段的企业业绩，都可以做 出恰当的评价；e v a 也是激励员工行为的一种机制，e v a 协调股东和管理人的利 益，使之趋于一致；e v a 更加强化了公司的内部控制功能，防范内部管理失控及 有效防治经济犯罪现象的发生。 1 3 研究方法 本文在写作过程中贯彻理论和实践相结合的原则，在理论上，强调分析的具 体性、现实性和可操作性。在研究方法上，本文遵循定性分析和定量分析相结合 的原则，借鉴国内外学者经济增加值( e v a ) 和竞争战略方面的研究成果，结合实 4 江苏大学硕士学位论文 证进行说明。在研究过程中，本文试图运用竞争战略理论，找出影响e v a 的相关 因素，本文的核，l , t 作主要是对企业如何获得竞争优势从而提高企业e v a ，达至 价值管理的目的进行了深入的研究和分析，在具体分析了企业竞争战略的基础上， 详细阐述了影响e v a 的相关因素，从而帮助企业管理者更好的利用e v a 来对企业 进行价值管理。此外，在理论分析的基础上还运用回归分析论证了e v a 影响因素 的相关性，进一步明确了如何提高e v a 。 本文的研究主要是基于现有e v a 和竞争战略理论的基础上进行的。所使用的分 析工具主要来自经济学、会计学、财务学、金融学、战略管理等。研究方法主要是 将规范分析与实证分析相结合。经济学和战略管理学为本文的研究提供了理论指导， 会计学、财务学和金融学为本文的研究提供了主要的分析工具，数据计算方法。 本文主要采用了s p s s 软件，这些模型与计算软件的分析与应用提高了本文在 分析问韪时的定量化程度。具体来说，本文主要采用： 1 将战略管理理念引入到e v a 影响因素中，提出了以战略管理为基础，以价 值创造为耳标的管理观点； 2 本文采用了以时间为基础的定量分析方法； 3 本文对e v a 影响因素采用数学模型进行定性和定量的分析； 4 ，本文采用图表分柝，使计算推理过程一目了然。 1 4 研究框架 本文共五个部分，第一部分为导言，通过对价值管理的论述，引出经济增加 值( e v a ) 。为了管理者更好使用e v a 指标，能够更深入了解这一指标，需要分析 e v a 影响因索，从而揭示本文的写作目的。 第二部分为e v a 的基本理论综述。出于对整个篇幅系统性的考虑，本文在这 一部分中对e v a 的由来和基本理论进行了全面、详细的介绍和叙述。e v a 本质上 是一种经济利润，而经济利润同会计利润最本质的区别就在于：前者基于经济学 原理只有在公司挣得的资本回报足以弥补其资本成本，企业才会升值，股东 财富才会增加。e v a 作为一个业绩指标，有其独特的计算方法。它在报表营业净 利润的基础，进行了各种调整，使其能够更好的反映企业经营业绩。 本文的后三部分均为本文的重点，只是各自的侧重点有所不同。本文的第三 部分首先分析了竞争优势与e v a 的关系，然后对企业所处的竞争环境以及如何获 江苏大学硕士学位论文 取竞争优势进行了系统的阐述。管理者应致力于创造经济财富，而且创造这一财 富最好的办法是把关注竞争优势作为关键点。一个企业要想在长期内获得财务成 功它必须持有一些与竞争相关的优势。然后，从企业如何获得竞争优势角度分析 得出影响e v a 的相关因素。 本文的第四部分是实证部分，通过联系我国上市公司，笔者选取了上海证交 所数据资料，计算各公司e v a 和各影响因素，试图通过回归分析观察影响因素对 e v a 是否存在影响，分析在理论基础上得到的因素的适用性及实用性。 本文第五部分结论和建议。重点提出了如何将e v a 影响因素用于管理者的日 常企业管理中。如何从e v a 指标的高低上，看出企业存在的问题，以及在今后到 底管理者应该在哪些方面进行价值管理。在构思论文收集数据时，也遇到了上市 公司披露信息不规范的现象，对上市公司信息披露方面也提出了个人的建议。同 时也要指出由于笔者水平有限及e v a 指标的复杂性，本文对e v a 影响因素的研究 只是初步的，尚有许多问题有待进行深入的研究。 其论文的结构如下图所示： 图i - i 文章结构图 6 江苏大学硕士学位论文 1 5 创新点 e v a 理论自2 0 世纪8 0 年代初美国的斯特恩斯图尔特( s t e ms t e w a r t ) 咨询 公司提出以来，在国外得到了飞速发展，在国内理论界也引起了巨大的反响。目 前e v a 理论对于企业的业绩评价、薪酬体系的设计显示出了独有的优势，国内外 的学者也深入研究出了一套较完整的企业业绩评价的e v a 指标体系。 但是，这些研究都是基于对e v a 指标本身的应用。对中国企业的大多数管理 者来说，如何利用e v a 指标对企业进行价值管理，如何更加深刻的理解这个指标 更为重要。实际上价值管理就发生在我们身边，对于确保未来可持续地获取自由 现金流的目的来说，不断增加企业的核心能力，提高顾客满意度和忠诚度，巩固 不断扩大的企业市场份额，树立企业信誉和品牌等，这些提高企业长期竞争优势 的战略性举措，其实都是在进行价值管理。 只有从e v a 指标的表面看到其深入的影响因素，使企业管理者面对e v a 时， 不再是简单的几个数字，而能够从数字表面看到企业的发展方向、管理手段，这 才是管理者最需要的。 本文正是基于这一出发点，首次从竞争优势的角度，深度分析了e v a 影响因 素，从而使苦燥的计算公式生动起来。企业管理者不再只会在乎e v a 的数值是正 还是负，是大还是小，而是深入思考，企业已做了什么，将要做什么。从而使价 值管理不再停留于规章制度之上。 7 江苏大学硕士学位论文 2 1e v a 的概念 第2 章e v a 基本理论 今天大多数管理人员都听过关于e v a 的故事。财富杂志把e v a 称为今天 最热门的财务观念，并且预言它会越来越热。管理学之父彼得德鲁克( p e t e r d m c k e r ) 在哈佛商业评论上的一篇文章中指出：作为一种度量全要素生产率 ( t o t a lf a c t o r p r o d u c t i v i t y ) 的有关指标，e v a 反映了管理价值的所有方面。然而， 我们怀疑大多数管理人，甚至那些财务管理人员，他们对e v a 是什么、以及e v a 能为他们的公司做些什么，仍然只有模糊的认识。我们希望纠正这种状况。“通 过使用最低限度的公式和财务术语，我们将说明e v a 实际上是什么。还是用财 富杂志的话来说，e v a 是创造财富的真正关键所在。 e v a 是经济增加值英文名称的缩写。从最基本的意义上说，e v a 是公司业绩 度量指标。与大多数其他度量指标的不同之处在于，e v a 考虑了带来企业利润的 所有资金的成本。然而，e v a 不仅仅是一种度量指标，它还是一个全面财务管理 的架构，是一种经理人薪酬的激励机制，它可以影响一个公司从董事会到公司基 层上上下下的所有决策。e v a 可以改变企业的文化。通过帮助他们取得成功，e v a 改善了组织内部每一个人的工作环境。e v a 还可以帮助管理人为股东、客户和自 己带来更多的财富。“” e v a 考虑的资金成本就是经济学家所说的机会成本。机会成本( o p p o r t u n i t yc o s t ) 是指，投资者由于持有现有的公司证券而放弃的，在其他风险相当的股票和债券 上投资所预期带来的回报。资金成本的概念体现了亚当斯密( a d a ms m i t h ) 来的 基本思想：企业投入的资金，应当带来最低限度的、具有竞争力的回报。这种资 金成本( 或者必要投资回报率) 的计算范围包括股权和债务。正如债权人需要得 到利息回报一样，股东也要求对他们的风险资本得到一个最低可以接受的回报。换句 话说，e v a 是股东度量回报的指标。如果股东预期得到一个最低的回报，比如说他 们风险资本的成本为1 2 ，那么只要当企业利润率高于1 2 ，股东才开始赚钱。 正如彼得德鲁克在1 9 9 5 年哈佛商业评论上的文章所指出的：“e v a 的 8 江苏大学硕士学位论文 基础是我们长期以来一直熟知的：我们称之为利润的东西，也就是说企业为股东 剩下的金钱，通常根本不是利润。只要一家公司的利润低于资本成本，公司就是 处于亏损状态，尽管公司仍要缴纳所得税，好像公司真的盈利一样。相对于消耗 的资源来说，企业为国民经济的贡献太少。在创造财富之前，企业一直在消耗财 富。”许多公司管理人忘记了这个基本原则，因为他们只关心常规的会计利润。会 计利润扣除了债务利息，但是完全没有考虑股东资金的成本。同样严重的是，大 多数业务经理只关注经营利润，而经营利润甚至没有扣除债务利息。只有股东资 金的成本像所有其他成本一样被扣除之后，剩下的才是真正的利润。川 e v a 就是这种真正利润的度量指标。从算数的角度说，e v a 等于税后经营利 润再减去债务和股权的成本。剩下的利润可能超过或者小于全部资金的成本，而 这才是这些资金在给定时间内创造的利润。正是这部分利润，经济学家称之为剩 余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 。这一称呼名副其实：它是所有成本被扣除之后的剩余收 入，经济学家还把它称为经济利润( e c o n o m i cp r o f i t ) ，或者经济租金( e c o n o m i cr e n t ) ， 我们称之为e v a ，是英文经济增加值的缩写。尽管e v a 定义简单，实际计算却较 为复杂。首先，需要就如何恰当的度量经营利润、如何度量所使用的资金，如何 度量资金成本，做出一系列的决定。e v a 的基本计算公式：嘲 e v a = n o p 芦j w a c c c a p f 幻初 其中，n o p a t 是税后净经营利润，w a c c 是资金成本率，c a p i t a l 期韧是期初所使 用的全部资金。 2 2e v a 的计算方法 2 2 1e v a 计算的参数选取 e v a 简单地说就是指经过调整的税后净利润c n o p a t ) 减除该公司现有资产经 济价值的使用费用后的余额。它是扣除了所有使用的投资成本后的经济利润，用 公式表示为： e v a = n 0 n 姐一w a c c c a p i t a l m t n 其中：n o p a l 一经过调整后的税后净经营利润 w a c c 一加权平均资本成本 9 江苏大学硕士学位论文 c a p i 韧一经过调整后的期初公司资本 s t e ms t e w a r t 认为传统的财务报表是建立在会计原则基础上，按权责发生制原 则和谨慎原则编制的，其资产不能反映真正的经济价值，其利润不能恰当反映企 业的经济效益。为此在计算税后净经营利润和资本费用等关键要素时，必须要对 现有的财务报表进行调整，把会计报表转变为“经济账面值”报表以求更准确地 反映企业资产的经济价值，以及在承担风险的情况下所期望产生的经济收益。经 济收益减除资产经济价值的使用成本可以反映企业的价值创造能力。e v a 仍是一 个利润概念，只不过这里的“利润”是经济利润，而不是会计利润，这里的利润 是一个流量指标而非存量指标。n 6 1 1 n o p a t 的计算 在计算n o p a t 时，一般以报告期的经营净利润为基础，加上一些不影响现金 的调整项：诸如坏账准各的增加、商誉的摊销、资本化后研究开发费用的增加和 递延税金增加等。伽 2 c a p i t a l 脚的计算8 1 计算资本数额时，一般是对资产负债表的右边( 负债和权益部分) 进行调整。负 债仅包括有利息负担的负债，同时加上研究和开发费用进行资产化处理、坏账准 备、经营租赁资本化处理、递延税金和累计的商誉摊销等。 3 w a g e 的计算 在w a c c 的计算中，我们必须知道以下数据： ( 1 ) 资本结构中的债务总额和权益总额 债务都包括哪些内容? 短期和长期借款都应包括在内吗? 短期负债，如应付 账款、应付工资、应付税款等应该包括在内吗? 一般认为短期和长期借款、债券 作为公司财务结构的政策需要付出利息作为资本成本，当然应该包括在内；而应 付工资、应付税款等作为免息负债，无需支付成本，已体现在总资本成本中，所 以不包括在债务中。 权益成本又称股本成本，是股东在公司的权益价值体现，不仅包括普通股， 还包括少数股东权益。 关于权益一债务的权重分配根据s t e ms t e w a r t 公司的研究，他们提出一种既 不使用基于账簿的权重，也不使用基于市场的权重，而是采用公司在公告中披露 1 0 江苏大学硕士学位论文 的公司目标权重或希望的最佳资本结构。我们认为从理论上讲，最佳资本结构能 够使w a c c 下降，从而减少资本成本，最大化公司价值，即使目前公司的资本结 构偏离了目标( 它几乎总是如此，至少在某种程度上是) ，但未来的融资决策将使 资本结构向目标逼近。例如：因为资本成本是具有前置性的，所以如果某个公司 相对于其目标资本结构来说债务融资不足，则未来他们将主要以债务融资为主， 将权重建立在不久的将来有望达到的水平是有意义的。但在现阶段中国上市公司 的信息披露中鲜有公布目标资本结构的情况，所以我们仍需按照公开资料上的公 司现行资本结构计算权益一债务的权重。矧 ( 2 ) 股本资本成本 本文采用资本资产定价模型来计算资本成本。资本资产定价模型( c a p m ) 是 现代财务理论的重要部分，其观点是股票投资的风险分为两类：一类是市场风险， 它源于公司之外，所有公司都要受其影响，表现为整个股市平均报酬率的变化。 这类风险，无论购买何种股票都不能避免，不能通过多元化投资来回避，而只能 靠更高的报酬率来补偿，称为市场风险或系统风险、不可分散风险；另一类风险 是每个公司特有的，它源于公司自身的商业活动和财务活动，这类风险可以通过 多元化投资来分散，称为非系统风险或分散风险。模型要求的前提是目标再考察 期前后的风险特征相差不大。这个模型量化了风险与收益之间的联系。啪1 r = r ，- t - ( 如一r ，) 其中：r ，一表示无风险收益率 如一尺，一表示市场风险补贴 b 一表示市场风险测度 r 一表示预期收益率 r ，无风险收益率在美国通常采用三个月政府债券( t r e a s u r en o t e s ) 的年收益 率，它比较好地表示了无风险利率的指标特征。 在我国，绝大多数学者在计算无风险收益率时也采用相同方法，将中国的国 债利率套用为无风险利率，其中也包括s t e m s t e w a r t 公司，它将上海证券交易所当 年最长期限的国债收益率作为无风险收益率。 p 系数，反映该公司股票相对于平均风险股票的变动程度的指标。它可以衡 江苏大学硕士学位论文 量出个别公司股票的市场风险，而不是公司的特有风险，不能够通过多元化投资 来回避。1 3 系数可以反映各种股票不同的市场风险程度。在这里我们选择一周作 为回报期，然而在c a p m 模型中并没有指出该用哪一个特殊时期作为衡量历史回 报之用( 事实上c a p m 是基于对未来回报的预测，由于这个回报不容易观察，因 此才用历史回报来代替) 。s t e ms t e w a r t 公司在计算b 值的估测时是用周作为回报 期的。还有一个问题是多少时间数据合适，c a p m 模型同样没有说应该取多长回 报期来估测p 值较好。s t e ms t e w a r t 公司取了1 0 0 周数据，我们同样采用了1 0 0 周 的数据进行回归分析来确定b 值。若研究的对象无1 0 0 周的行情数据，则使用整 个行业的平均1 3 指数或同风险股票投资组合的算术平均b 指数作为公司b 指数的 替代指标。在本文第四章的案例分析中就采用了这种办法。 也一r ，表示预期的市场风险补贴。反映整个证券市场相对与无风险收益率 一， 。 的溢价。许多关于c a p m 模型中权益成本的争论都集中在市场风险溢价( m a r k e t 融s kp r e m i u m ，简称m r p ) 的计算上。对于这种无法通过多元化来化解的系统风 险，市场给予投资者的补偿到底应该如何计算，s t e ms t e w a r t 公司给出了一个似是 而非的计算方法：m r p = 美国市场平均风险溢价x ( 中国股市月收益标准差中国 股市收益月平均) ( 美国股市月收益标准差美国股市收益月平均) ，而后又给出 了一个假设值6 作为中国股市的m r p 值。 本文认为，在目前情形下，国内投资者对a 股市场所要求的股权风险溢价的 合理水平应该比成熟市场高，但要比境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平 低一些，其理由一是我国资本项目短期内仍将不可自由兑换，国内投资者投资境 外市场受到严格限制，因而可选择的投资渠道有限；二是a 股存在含权预期。a 股市场合理估值水平对a 股市场同香港市场股权风险溢价的差异和a 股含权预期 的敏感性分析结果表明，在当前的市场条件下，a 股市场目前的估值水平是接近 合理水平的。但在长期内，随着q d i i 制度的推行、我国资本项目的逐步开放会使 a 股市场估值的外部环境会发生重大变化，如果a 股市场自身特别是上市公司的 治理结构等维持在现状，则国内投资者对a 股市场所要求的股权风险溢价将有一 个逐步提高的过程，a 股市场的估值水平将面临很大的向下的压力。 在目前价格水平下，我们估计a 股市场所隐含的股权风险溢价在6 1 左右， 高于投资者对英、美等成熟市场普遍要求的5 3 左右的水平，但与投资者对香港 江苏大学硕士学位论文 市场所要求的7 9 8 相比则要低。这意味着在当前价格下，a 股市场未来带给国内 投资者可能的回报率已经不低于成熟市场，只不过投资者承担的风险更高。如果 国内投资者对a 股市场所要求的股权风险溢价能与境外投资者对成熟市场所要求 的水平相当，则a 股市场已经显现出投资价值；但如果国内投资者对a 股市场所 要求的股权风险溢价与境外投资者对香港等新兴市场所要求的水平看齐，则a 股 市场就存在高估。这一假设值与s t e ms t e w a r t 公司的假设值基本相同。