（会计学专业论文）房地产企业的融资困境与买壳上市之路.pdf

摘要 房地产属国民经济的支柱产业，近十几年来曾为我国的经济增长做出了不小 的贡献。当前，随着我国居民生活水平的改善和经济建设进程的加快，对住宅、 办公楼、厂房等各类房产的需求将在未来一定时间内保持持续增长，房地产业也 将迎来一个新的加速发展时期。 然而，作为一个资金密集型的产业，当前我国房地产企业却遇到了融资渠道 不畅的障碍：企业获得银行贷款的难度在加大、直接上市融资仍比较困难、各种 房地产金融工具在我国又尚属空白，等等。 这些现状的存在，使得我们不得不考虑在现实条件下金融资本应如何与产业 资本相结合，本文对如何拓宽房企融资渠道提出了总体思路。同时，诸多客观制 约因素的存在，使得国内的房企在当前不得不选择一条比较特殊的融资道路来适 应其内在的发展要求，这条道路便是买壳上市之路。买壳上市在为房企提供了一 条有效的融资渠道的同时，也将促进社会资源的优化配置，利于证券市场的健康 发展。 a b s t r a c t t h ei n d u s t r 3 + o fr e a le s t a t e ，ab a c k b o n eo f n a t i o n a le c o n o m ，h a sc o n t r i b u t e dal o t t ot h e c o u n t r y s e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nr e c e n td e c a d e sp r e s e n t l y , t h ei n t e r n a l d e m a n d sf o rp r o p e r t i e ss u c ha sr e s i d e n t i a lh o u s e s ，o f f i c eb u i l d i n g s ，w o r k s h o p s ，e t c ， a r eg o i n gu pa sar e s u l to ft h ei m p r o v e m e n to fr e s i d e n t s l i v i n gs t a n d a r da n dt h e a c c e l e r a t i o no fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t p r o c e s s i ta p p e a r st h a tag o l d e nt i m eh a sc o m e f o rt h o s er e a le s t a t ec o m p a n i e s h o w e v e r ，t h ee x i s t e n c eo fv a r i o u sf a c t s ( eg ，m o r ea n dm o r el i m i t a t i o n ss e tb y b a n k st og e tal o a n ，i ti ss t i l ld i f f i c u l tt og a i nc a p i t a lt h r o u g hi p o ，l a c ko fr e a le s t a t e f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，e t c ) h a sb e c a m eo b s t a c l e sf o rt h o s er e a le s t a t ec o m p a n yt og a i n o p p o r t u n i t i e sf o rf u r t h e rd e v e l o p m e n t t h i st h e s i sd i s c u s s e sa b o u th o wt o f o r m i n g a ne f f e c t i v er e a le s t a t ef i n a n c e s y s t e mi nt h ec o u n t r ya n df o c u s e so na ne f f e c t i v ew a yo fg a i n i n gc a p i t a l b u y i n ga s h e l lp u b l i cc o m p a n y 一- f o r s p e c i f i cr e a le s t a t ec o m p a n i e s 一、选题背景与研究对象 引言 房地产业属于国民经济的先导型产业，具有很高的产业关联度，它与国民经 济5 0 多个产业部门有着密切的联系。近两年来，房地产投资增长幅度高于基本 建设投资增长和企业更新改造投资增长，对国民经济增长发挥了重要作用。在全 国消费市场普遍低迷和零售物价指数上升乏力的情况下，城镇房地产平均价格以 27 5 9 的幅度逐年升高，可以说是一枝独秀”，对于扭转近几年通货紧缩 的趋向，起到一定的积极作用。可以说，以普通居民住宅为主的房地产业，承担 着国民经济增长的重任。房地产业的发展需要政策的支持，包括财政、税收、信 贷、土地等方面的政策，也包括融资方面的政策支持。 作为一个资金密集型的产业，时逢行业周期中的上升阶段，对于一些有着极 大增长潜力的房企来说正是应抓住机遇，实现飞跃大好时机。然而，当我们考察 房地产企业现有的各种融资渠道，却发现其筹资渠道不甚畅通，这一点正在很大 程度上制约着这些房企的发展。 这一矛盾其实也正是笔者在房地产企业实习过程中遇到的一个现实课题，对 企业来说是一个当前亟待解决的问题。 f 是基于这样一个背景，笔者决定了对现今我国房地产企业的融资渠道作一 细致考察，并期望借此探求一条有效而可行的融资渠道。 二、研究思路与特点 本文研究的基本思路是：首先论证了房地产企业对资金的现实需求与融资渠 道的狭窄之间的矛盾。然后，从宏观或中观层面提出拓宽房地产业融资渠道以及 将产业资本与金融资本相结合的总体思路，并特别探讨了有关房地产证券化的问 题。最后，也是本文最核心的，便是从微观企业出发，对一条独具现实意义的融 资道路房企买壳上市之路进行了探索，并引入了一些操作实例。 之所以问题的探讨会从宏观走向微观，从面走向点，这与问题的起源有关。 证如上文所提到的，本文核心问题的提出正来源于笔者在房地产企业实习过程成 所遇到的一个现实问题，因而，本文在一定程度上偏向于操作性，而非淡淡理论 探讨。 三、分析结论与要点概述 首先，我国房地产开发企业的融资形式，看似呈现多元化，但限制过多；现 阶段除房地产抵押贷款和个人住房消费贷款外，开发企业与金融业并没有其他通 畅的联系渠道，丌发企业融资渠道从整体上讲是狭窄的。其原因一方面是我国目 前房地产业本身的风险较高，房地产企业发展尚不成熟，另一方面则是我国房地 产金融体系尚不完善，不能给予房地产业以充分的资金支持。 其次，当前我国的房地产金融体系亟待完善，而且发展房地产证券化具有可 行性，房地产投资信托在民间也已初见端倪，为配合这些趋势，我国应加强相关 的法制建设和政策配套。 最后，买壳上市作为一条有效的融资渠道已为越来越多的具有实力的房地产 开发商所利用。这种融资方式的出现有其独特的背景：强烈的资金需求、间接融 资难度的增加、直接上市受限等多重原因导致房企选择了这样一条“曲线救国” 之路。而且无论从社会资源的优化配置、证券市场的健康发展来看，还是从买壳 卖壳双方来看，都有益处。这是一条有效的、现实可行的融资道路。 第一章我国房地产业的发展与融资渠道现状分析 房地产业属于国民经济的先导型产业，房地产业的增长在一定程度上可以拉 动投资需求和消费需求，促进整个国民经涛的发展。我国的房地产企娩在改革开 放后遥步走向了帘埒彳艺发展的道路，尤其是迸入九十年代后对我国经济保持快选 增长起到了重要的支撑作用。基于自身的一些特殊性，在房地产开发、消费过程 中都离不开金融融资与信贷业务的支持。 对于这样一个资金密集型行监，它对我国经济增长的意义究竟何在? 企业如 何获碍所需的巨额资金投入? 其融资渠遗在羁辨来究竟是否畅通? 如若现状并 不如人惫其原因究竟何在? 这葵赫题正是笔者在本章鼹要探讨的核心所在。 i 1 房地产业对经济增长的贡献及发展展望 一、房地产业对促进我嚣经济增长的巨大贡献 改革开放以来房地产投资在我国经济和投资增长中起到了重要俘用，尤其楚 在1 9 9 0 年之后，房地产业一壹是我国经济发展的热点，对我国经济保持快速增 长起到了重要的支撑体崩。 在1 9 9 2 - 1 9 9 4 年和t 9 9 8 - 2 0 0 1 年这两个时闯段内，房地产的发展具有举足轻 重的 乍用。邓小平同志南巡讲话之后，我国经济摆脱- r1 9 8 9 和1 9 9 0 年的低潮， 在1 9 9 2 - 1 9 9 4 年获得快速发展，这3 年的g d p 增长速度达到甄位数，投资增长都 在3 0 以上，而在这快速发展中，房地产投资起到了急先锋的 乍闰，在1 9 9 2 和 1 9 9 3 年都建成倍增长，占总投资的比重迅遮上升( 见簸表i ) 。 从1 9 9 7 年开始我国经济发程进入新阶段，基本告别了长期以来的“短缺经 济”，迸入了基本平衡，大部分产晶供大予求。在亚洲衾融危孝几的1 9 9 8 年和1 9 9 9 年，在照界经济不景气的2 0 0 t 年，消费疲软，出口低增长的帻况下，投资对经 济发展的促进作用明显增强，雨房地产投资又是投资增长的主力，1 9 9 9 年以来， 每年的投资增长都商子总投资的增长，占总投资的比重在2 0 0 1 年达到1 6 。9 ， 最前所未有的高比夔( 见跗表t ) 。 另外，房地产业投资在吸纳劳动力和就业方瑟也起到了很大的作用，直接从 事房地产开发的公司在1 0 年中增长了5 2 倍，从业人员从1 4 + 7 万人增加到9 7 2 万人( 见附表2 ) 。同时由于房地产业的开发，为从业人员总数达2 7 4 0 万的建 筑施工队伍提供了近1 5 的工作机会。 另个重要方面是房地产业的发展对改善城市居民住房和办公条件发挥了 重要的作用，到2 0 0 0 年，房地产开发的房屋竣工面积占全国城镇房屋竣工面积 的2 4 9 ，而住宅竣工面积则占4 1 3 ( 见附表3 ) ：1 9 9 1 2 0 0 0 年国内共出售 商品住宅1 4 0 万平方米，按2 0 0 0 年城镇4 5 8 亿人口计算，平均每人1 7 3 平方 米( 见附表4 ) 。 二、当前房地产业发展的特点 1 处于重要的转变时期 茸先，配合国民经济增长从粗放型向集约型转变，房地产业的增长方式也正 在由速度规模型向总量效益型转变。其次，随着国家把住房消费作为扩大消费的 重点，房地产业对经济的贡献已从投资推动转变为投资与消费双推动。第三，在 社会主义市场经济体制逐步确立的过程中，房地产业也将从主要靠政府政策调控 向依靠市场和自身调节转变。最后，我国在去年已加入w t o ，随着w t 0 各项有关 条款的实施，包括房地产业在内的我国经济各方面都将发生新的变化，主要表现 是我们必须把着眼点从国内市场竞争扩大到国际市场竞争，竞争对手从国内的企 业扩大到国外的企业，竞争规则从国内规则变为国际规则。 2 住房制度改革仍是房地产业发展的重要推动力 房地产业的发展和繁荣一直有赖于住房制度的改革，从1 9 9 8 年开始的停止 住房实物分配，集团购买退出市场和实行货币化分配的改革已在全国逐步推开， 经济适用房的建设计划等等，都将在2 l 世纪初期为房地产业的发展提供广阔的 市场。 3 房地产市场已具雏形。 近几年为扩大内需，拉动经济的发展，国家对住房市场给予特别关注。不断 规范和促进房地产交易市场的发展，优化市场环境，制定鼓励住宅消费的税费政 策，积极开展住房二级市场和租赁登记备案制的试点，并将在全国推开。这些措 施对进步发展和完善房地产交易市场都有重要的推动作用。 4 商品住宅发展的新时期。 人们消费观念的转变和国家对住房实行货币化分配，把商品住宅的发展推向 了新时期。其特点：一是住宅总量高速增加，预计从1 9 9 8 年开始的商速增长还 将持续一个较长的时期。二是住房分配体制仍处于变革期，住房体制改革的办法 虽然已经确定，但要在全国实现，还要有个过程。在这个过程中，还可能制定 更合适的新方案。三是各项促进住房消费政策的稿动期，近几年酗家把往房消费 作为推动经济增长的重要手段，为此制定了一些鼓励住房消费的政策。这些政策 的效梁有些已经驻现，有些将在今后逐渐显现。醋是住房质鬟的罐升期，人f f 豫 费意识和消费商豁的提高，已促使开发商在房屋的设计和施工中更加关注虏麓的 质量、适用性、环境帮外观等等。 兰、影响房地产业发展的圆素 1 有利因素 以下因素的存在将有稍予我潜房地产、监在今蒿一段辩赣静发震： ( 1 ) 国家对住房建设和房地产业的燕视。农国家制定的囤民经济和社会 发展第十个五年计划纲要中，对住房建设和房地产业的发展都提出了明确的要 求。指出：“2 0 0 5 年城镇居民人均住宅顽积增加到2 2 平方米”，要“深化城镇 住房制度改革，落实住房分配货币化政策，扩大住房消费信贷，进一步发展以居 民住宅为重点的房地产业和装修装饰业，规范发展物业管理业”。 ( 2 ) 房遗产业与经济和社会发展目标一致。国家在今后相警长的时期肉都 将把城市化和西部大开发作为经济和社会发聪的战略目标。雨要实现这两个战略 目标，特剐麓城市化舀称，必然伴随有魔遣产业的大发展。 ( 3 ) 国家政策的支持。改革开放以来，特别是1 9 9 8 年以来，国家秘有关部 f 1 划定的一系列鼓励发展房地产业的有关政策。在今后仍将发挥重要 乍用。因家 秘有关邦f 还垮根据国家经济和社会发展需疆，以及房地产业发展的具体情况和 蔫要，制定相应的支持政簧。 ( 4 ) 人们住房观念上的认可。经过前几年的住房改革和房砘产市场的发展， 特别是在把福利性实物分房改为住房货币补贴之后，彻底打破了广大职工住房靠 豳家和单位的计蛳经济观念，自己攒钱和利用贷款买虏已成为广大詹民解决住房 问题的主要谂径。 ( 5 ) 是房地产业已逐步走向规范。经过国家和有关部门近几年的努力和市 场规律的作用，加上消费者权益意识的提高，都使房地产商的不规范行为受到遏 制，房地产业已逐渐摆脱混乱的状态，在行为规范方面有了很大的进步。 ( 6 ) 房地产开发的调整已基本到位。目前，以经济适用房为主的普通住宅 的供应量不断加大，国家从税收方面，开发商在造价方面都在设法降低商品住宅 的成本，使商品住宅的数量和价格都逐渐向符合工薪阶层需要方面发展。 ( 7 ) 社会配套条件基本具备。近几年与房地产业发展有关的房地产交易市 场、房屋租赁制度、中介组织和中介服务市场、住房信贷制度、住房公积金和补 贴制度都已建立并逐渐走向规范。 ( 8 ) 我国已加入w t o ，各种条款的逐步实施，将促使房地产业按国际准则 运作和发展，税收等方面国民待遇实施之后，将会有更多的境外资金进入我国的 房地产业。 ( 9 ) 可能最重要的，就是我国即将进入住房消费为热点的消费阶段。随着 进入w t o ，汽车进口关税的降低和国产汽车的降低，汽车在今年将初步进入消费 热点阶段。据最新统计，北京市1 7 0 万辆汽车中，有一半是私车，有车的家庭占 全市家庭总数的1 2 ，而且随着公路，特别是高速公路网的完善，富裕阶层住 宅郊区化的趋势已有所显现。估计这个趋势将很快在其他大城市出现。 2 限制因素 由于发展的历史短，经验不足，以及体制等方面的原因，我国的房地产业当 前在发展中面临着专业人才缺乏，合格的物业管理队伍不够，配套的交易市场、 中介机构等尚未达到健全和令人满意的程度，法制建设滞后等制约因素。 四、房地产业在“十五”时期的发展前景 “十五”时期将是我国房地产业蓬勃发展的时期。按此计划，到2 0 0 5 年 我国城镇居民的人均住房的建筑面积将达到2 2 平方米。 按国家计划，“十五”时期全社会固定资产投资总额大约为2 2 1 0 6 4 亿元， 商品房投资占其2 8 o ，表明房地产业在第十个五年计划的经济和社会发展中 将占据显著的地位。 1 2 当前我国房地产企业资金来源与所面幅的融资匿境 一、房地产企她的资金来源 本文所探讨的房地产企! 他，主要是房地产丌发企业，也就是指在我国境内从 事土地歼发、房产开发的企业。 对于我酗的房地产开发企、监米诞，磊蓊其资囊静主要来源包捂囊窍瓷金、银 行贷款、预售款、 歪券市场融资、秘鬻外资、财致拨款、承包离豢资承奴，以及 合作方静资会投入或地使用权作秀投懿豹投入等。 l 。嶷有爨金 对于开发企业来说，具有一定的自有资金，是项目开发的前提和条件。豳家 规定；房地产开发项目应建立资本金制度，资本会占项目总投资的比例不得低于 3 0 。这规定，对国内过多过滥、不具备开发条件的房地产开发企业愁到了很 好的抑制作用；但另一方面，从我国房地产开发企业资本金瞀遍较少情况来看， 开发企波一旦出现资金周转困难，就会因缺乏启 动资金使后续滚动开发陷入豳境，从而无力避行新项哥的开发，在一定程度上妨 碍了房哦产开发企、监的筑模发展。茈外，因酸内主穗市场醋益采用掐卖、招标方 式以及期房预售标准的提高，项蘑销售前的瓷金占嗣船大，对开发企韭酌资企需 求也提岛了疆高的要求。 2 。银器贷款 由于房地产企业是资金密集型行业，开发项目的高投入艇引发对资金的需求 量必定大大高于其他行业，因此，房地产开发企业更依赖于借入资盎。 房地产投资方面的锻行贷款主要有镶行信贷和抵押贷款两种。 镶行信贷：鼯辫银行囱房熬产投资者发敖豹、不需抵押或担保粒贷款1 。按 有关规定，锻幸亍信贷要用于补充房地产企业为完成计划内媳开发毅亵晶房建设 任务需要懿流动资金，鼹不德挪作他援。因此，这用信贷属予房地产开发流动资 会贷款。剩耀银行信贷，房地产投资者嚣具冬以下条件：( 1 ) 在贷款银行玎立账 户，秀：办理结算：( 2 ) 房地产企业的自有滚动资金占生产流动资金的3 0 ；( 3 ) 警箭一般情瑰下。没有辛氐抨戢拉绦0 几乎不能贷至目靛r 。 7 - 房地产企业具有健全的管理机构和财务管理制度；( 4 ) 丌发计戈u 被批准：( 5 ) 开 工前预购房款不低于开发项目总造价的3 0 ；( 6 ) 其他。 抵押贷款：是指借款久以抵押房琵产为条件柬获敬银行贷款的贷款方式。房 地产抵押贷款按其贷款对象不溺，分为土龟_ 歼发抵押贷款、痨屋开发抵丰辱l 贷款、 住房抵押贷款等凡类。抵撺贷款额凄国贷款久根据借款久筠资信程凄、经鬻受益、 串请款额帮谐款时闼长短嚣定，般不趣过抵捧房地产戢徐敬7 0 。 3 。预售数 预售款是房地产开发商在商晶房交付使用之前，预先向购房者收取的房款。 从实际情况看，这几年由于镲行贷款较为困难，麝屋预售款逐渐占据了开发 筹资静主要部分。在虏绝产市场前景蓉好的情况下，市场对麓房销售( 也称销售 楼花) 会表现溉辍大懿热情。x 孪予薅赛者褥言，仅需先麓支彳寸少量能瓷金，款可 塔享受未采一段酵溺蠹房缝产豹增藿牧盏。露对房兔产开发企监寒泷，臻售爵班 筹集到必要静建设资金，又可将帮分帮场风险转移给购房者，另外，还可绫透过 找差价来减少低绘预侮豹损失，掰以安方积极性瞧穰高。 但应注意的是，政府对期房预售有一定的限制条件，如上海市规定，多层建 筑必须结构封底，多朦以上建筑必须达到总投资的三分之二以上，方可预售。 4 。谖券索场蹇按融资 证券市场直接融资的主要方式为发行股票和债券。 ( i ) 房地产企业股票 痨地产企业发行胶票往往不仪是为扩大公司靛模或圈新上项鳍需追加投资 丽考穗上市发行段票，同时也为增船企、监及所开发顼瑟的知名度磷上市，淡达到 定酌广告效痉。通过发行般票孺筹集瓷衾，无论扶可获资金的规模上来说还是 扶资金翦长鹚可用涅来说都是最瓒想豹融资渠道。 ( 2 ) 房地产企业债券 根据债券所依托的物质基础，房地产企业债券又可细分为土地刀：发债券、房 地产投资债券和房地产项目) f 发债券等。 在我国，已发行的房地产企业债券均为房地产项舀债券。对院股票与银行借 款，项目债券的优势在于：首先，任何符合企监债券发行管理条衡、公司法 和证券法稠关规定的企业均有权牵请发行企注债券，蕊不受到上市条件潞铡 约，通用范围广：其次，债券不会分散股校，债券持有者秃权二： 二涉企数经蓊活动， 舔有股东的权益不会因此受到影响：褥次，痔地产颂爨债券一般是中长期约，在揍 券未到期静时闽段鼙，企泣只要按照发行债券时指明豹嚣】途使用资金，即可无需 为频繁静资愈诺贷捺心，节约了极会戏本和交爨成本。困她，发行房地产项强债券 也是一种缀好豹融资渠遴。穆是褥要关注豹楚，发 亍颈曩债券在到期时存在嫩对 支嚣适蘸瓷金豹翊题，可能引起企业炎金风黢，公司霰要根据自己的实力予以合 理安撼。 5 利用外资 房地产投资者可以利用国外资金进行房地产投资活动。主要方式有：外国政 府贷款、国际金融组织贷款、外围商业银行贷款、与外资合营、发行辘外债券等。 叛上届群方式中，乡 国致癃贷款和国际金融缝织贷款般不易获取。与铃资 合营烫l 是疆蔫剥媚外资豹主要方式，常见方式是中方投入地毽用权、外方投入 资金，双方共鼹投炎开发经蕊房她产。 6 财政拨款 房地产投资的财政拨款是指国家各级政府无偿投入房士也产项目的土地和资 金。它的资金来源主爱有两部分：一楚政府划出定地块和攘出一定资金给涵有 膀地产开发公司进行房主也产开发；二楚国有大中型企业和事啦单位依靠财政援款 而为企、监或幕业单位员工兴建住宅的那部分资金。前部分资金和圭氇块主要稻子 歼发微和房或低租金租给城市蓿琵或搬迁户的住房，它是菜黧特定房施产开发公 司的主要资金来源：后一部分资金，由予国家实行货币化分痨政策丽逐步取潲了 这稀做法。 7 。承包囊带资承包 承包商带资承包是搬由于承包商垫资进行建设工程施工的筹资方式2 。 ：严格地讲。逸驿小t 等锈方式，e 融是将等资活动辚移蛾# 说对等资部分性台勺州避，段终琏僻支i _ i j 这 鞴， 蚤会。 一9 * 当建筑市场处于买方市场的情况下，许多具有一定实力的承包商，为了获得 施工，避免“窝工”和设备闲置的损失，很可能愿意带资承包建设工程。房地产 投资者可以利用这种市场状态，将一部分筹资的风险分摊给承包商。当然，开发 商应对延期支付的工程款，除了不足应付款外，还要支付利息，但利率一般低于 银行贷款利率。 8 合作开发 目前国内合作开发的形式是多种多样的，常见的是一方提供土地，将全部或 部分土地使用权作为权益投入房地产项目，而由另一方提供资金，双方形成合作 关系，以各自投入的比例分享利润。由于开发企业大多缺乏必要的项目启动资金， 因而十分热衷于采用这种融资方法。 二、重点审视：银行贷款、发行股票与企业债券 1 银行贷款的局限性与可获得性的现状分析 一方面，房地产企业可获得的几种银行贷款方式从贷款期限上来说都较短， 无法满足房地产开发相对较长周期的需要，导致开发商往往在工程项目进行一半 后面临资金短缺的问题，要东拼西凑来解决资金短缺，使得房地产开发成本上升， 延误工程期限，最终损害了开发商与银行的共同利益。 另一方面，房地产企业获得银行贷款的难度在加大。由于房地产市场的风险 因素使房地产贷款具有预期的不确定性，银行为提高信贷资产质量，对房地产开 发性贷款采取严格而慎重的态度。 中国人民银行的数据显示，从1 9 9 5 年到2 0 0 1 年对房地产的货币供应量一直 持续下降，去年6 月继中国人民银行发布了主要针对住房金融风险的关于规范 金融业务的通知之后，金融机构对房地产开发企业的开发性贷款余额下降明显， 工、农、建、中四大国有独资商业银行随之对开发商的贷款政策作了重大调整， 主要放贷行工商银行、建设银行确定了重点对大型、特大型房地产开发企业或 2 0 万平米以上的特大型楼盘放贷的政策。对依赖间接融资的房地产业而言，这 一政策大大加剧了中小开发商贷款的难度。 1 9 9 6 年是我国金融界对房地产业放贷政策的转变之年一这一年，银行从 积擞向开发齑贷款转变为积极l 句购房者贷款，房地产界特别是中小开发商丌始了 捉襟见肘的岁月。进入2 0 0 1 年后，房地产业的融资状况不仅没有改善，反而每 况愈下。 在房地产业快速发展、鼓要成为凿民经济支柱行监的今天，金融监却对开发 商收紧了钱袋，这似乎令人费解。据金融乔人士浇，当今国际商业银行黻域裔两 个所谓“三七开”，一个题给腾地产监的贷款占全部贷款余额的3 0 ，其余行、盐 旨7 0 ：二是发放绘开发商的开发健货歙占给房地产盘贷款总余额韵3 0 ，住 房抵押贷款及其他馥务占为。中毽建设锇章亍房建产信贷帮总经理刘铁民分辑 箕原因时说，从商盈镶行的熊凄看，器蔚不楚钱太少露是太多熬闯题，它自然愿 意贷给一切利润高的合法行嬗，健怒避风险又是金融韭第一燕视靛阅题。房地产 疆因在2 0 氆纪9 0 年 弋鞠寿过恶劣豹泡沫记录，把许多银行长期套率，甚至至今 全行潼的经营也不够稳毽。银 亍敖袋极为注莛稳定豹信燃关畚，甄相当多的开发 搿搞“打枪换一个地方”式豹顼强开发，艘摸化、集翅化、毒品牌豹开发懑很少， 深为银行界瘊忧虑。金默业去年罄对3 0 多个行业款信用状况进 亍了内部排序， 房地产数接名倒数第四。 可见，我国房地产业发展的不成熟以及房地产企业本身资信程度的低下是造 成当前房地产企业难以获得银行贷款的主要原因。 2 房鳆产众业上市难 就强蓠来看，房地产企鼗壹接土豪尚比较困难。溷赛地产开发项题本身具有 酌投资隧蚊甥长、现金滚不均匀、避绩变化大等特征，在毁露上往往表现为劣势。 壤在境式房她产金敛上帝豹共有j o 多家，聪其总体业续承平近年柬一裹下溜。 1 9 9 8 年深沪嚣审平均每毁收益为02 元，嚣房地产企业平均每段收益为一00 9 元， 净资产收益率为一40 8 ，当年盈亏捆抵后净亏损1 l 亿元。这些房地产公司普遍规 摸小，玎发熊力茇，仪有深宝安等四家公司总资产超过4 0 亿元，其余公司资产额 度无法达到规模运作。 虽然新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但解禁后去年只有天鸿宝业与 金地集团的上市，全行业2 0 0 1 年全年股市融资l i o o 亿元，仅占融资总量的8 ， 比2 0 0 0 年减少了4 9 1 亿元。多年的禁钢使开发商们仍视上市为畏途，而目。许 多房地产丌发企业自身尚缺乏现代企业的组织形式、风险的内部控制制度和资金 使用效率的意识，在客观上也尚不具备条件。 3 虏蟋产企韭发行债券豹现状与嚣景 由于我圈的企业债券市场运作机制不是十分完善，国家对企业债券的发行始 终控制摁比较严格。其中，房地产项目因其具有的资金量大、风险高以及流动性 篾等特点，获撂发行债券的机会就更为不易。在1 9 9 3 年以前，因国家监控力度较 松，债券市场交易较为活跃，曾经有过几个房地产项目债券，如北京华远膀地产公 司予1 9 9 2 年9 月发行了2 9 0 0 万元、利率为1 0 1 、期限为3 5 年的债弊。后来 因屡屡出现企业债券无法按期偿还的案例，债券交易蹶不振，闺家为规范债券 市场，采取了严格债券审批程序、尤其是严控房地产项目债券审批的措施，因而自 1 9 9 3 年毯1 9 9 8 年上半年没有公开发行的房地产项目债券。 1 9 9 8 年至1 9 9 9 年，函政府支持秘市场接纳豹原因，企韭债券交易呈现出热销 态势，在诧麓问，戳公开方式发售的企韭债券中魔邈产金韭顼星镶券有3 颈，分别 是：( 1 ) 托京市华远痨遗产股份寄限公司发行黪“华远续券”，嗣于i e 京审嚣城区 东冠英小区危l 西改造：( 2 ) 托京紊房地产开发经蓉总公司发嚣戆“莲芯小区建设债 券”，雳于裁京市蓬花池西路每小送耪遴路工程建设：( 3 ) 深努 l 审振她集翅股份鸯 限公司发行豹“深掇业债券”，攘予深圳振渡豹翠海芯霸项魍。此：个项f l 绫券 f 盘 过诧较蛙剐是6 。 出三个房地产项目债券的比较可以看出：( 1 ) 因国家规定债券年利率不得超 过银行问期限屡民储蓄定期存款利攀的4 0 ( 1 9 9 3 年8 月2 曰企业债券管理条 例第十八条) ，同时央行在1 9 9 8 年至1 9 9 9 年间数度下调银行利率，因此项目债 券的年刹率水平直线下降。( 2 ) 债券期限均为三年，宏观控制是形成这现象的 重要原因。不过，由于上述房地产项目本身建设周期大致为三年左右，因而债券期 限与所用项目的建设周期大致吻合。( 3 ) 发行金额不超过1 2 亿元，属于同期发 行的企业债券中总金额偏低的债券。出现这一情况的原因有：方面，房地产开 发公司本身的净资产量相对比较少，另一方面，经过了9 0 年代房地产市场的大 起犬落，国家对房地产项目债券也控制得比较严格。( 4 ) 三个房地产项茸债券均 采用了实名制记账式的形式，并按照企业债券发行与转让管理办法第五章登 记与托管的相关规定，实行二级手毛管体制，由中央国债登记结箨公司一级耗管。 杰今盾豹段时趣，房缝产开发金业可以考虑递过发彳亍债券这种形式缓瓣企 泣经营过稷中遇到豹资金蚕力，荠为此从理在开始予委先做好准螽。其珂行性在于： ( 1 ) 政府政策导向政府近来对企业债券这融资形式表现出积微的态度。( 2 ) 闲散资金流向国内的投资渠道相对比较缺乏总体来说，在目前中国市场利率水 平偏低，股市有处于低迷的情况下，企业债券对个人投资者仍其有稻当大的墩雩| 力。 量、融资现状总体评价与分析 1 总体评价 从上述分橱可以看出：开发企业懿融资形式，著似呈现多元化，艇限铡过多； 现跨段除房纛产抵据贷款和个人住房消费贷款熟，开发企业与金融业并没有其他 遽畅戆联系粱遂，开发企业融资渠道从整体上谫是狭窄的。 此外，圈际上把房地产业的资本化程度作为衡量该产业成熟与否的主要标 准，而2 0 0 1 年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示，企业自筹资垒不 足2 8 ，银行融资占2 1 7 ，建筑公司的工稷垫款和购房者的预付款占3 8 ( 后 者的8 0 也源于银行贷款) ，在资本市场的商接融资仅占总鼙的十分之一。因此 在银行紧收钱袋之际，广大中小开发商必须积极谋求在资本市场一搏。而由于我 豳金融工具数量太少，房地产投资基金、房地产证券化、融资租赁等形式均在探 索阶段，因此房地产业成为资本市场的座上舆还需要一个漫长的过程，儆为一个 资金密集、开发周期长的行业，房地产业进入真正的春天也需要个冰消雪融的 过程。 2 。琢因俺橱 造成当蔚这毒中局颓的原因有 ( 1 ) 人们对房地产业在国民经济中的重要性缺乏认识。片面强调其风险性。 我们一直把房地产行业着作楚一个南风险甚至怒个泡沫成分较多的行业， 而房地产市场近，l 年所鼙现的较大静周鹚径、波动眭似乎也印证了上述说法：在 经济高涨时，房地产需求大增，在供应短时黼内无法大羹增加的情况下，房圭氇产 价格茯遥上升，穗地产企韭t 曩会瓣此丽获利不菲；在经济低谷鬻，房地产需求尉 漩。价格急剧下跌，会形戒大量积毯房。这种祷况，不仪影响了房地产企、监能避 步发展，也会彩# 秘睾土会对痿建产企业的看法。霉窭上，房地产行业熬不稳定性 ，3 和房地产企业普遍存在着的规模小、实力弱，与金融政策的短期性、不规范性和 不稳定性有关，因而房地产行业的政策风险显得特别突出，房地产企业抗风险能 力因而降低，融资的风险性和困难性相应增加。 ( 2 ) 房地产企业规模发展缺乏政策指引，过多地强调市场化。 国家宏观经济形势和宏观调控目标是决定房地产金融政策的主要因素。当 前，国家虽然把房地产行业作为国民经济的支柱产业，把发展住宅产业作为新的 经济增长点，并采取了一定措施，但在如何做大、做强房地产企业方面并无实质 性的举措。这几年，房地产企业直接资金供给渠道非常单一，除了购房款和贷款 外，几乎无其他资金来源，资金供应链经常断裂，而商业银行提高个人住贷发放 总量对房地产行业的资金供给仅仅起到间接的作用。 ( 3 ) 房地产企业尚未进入良性发展的阶段。 我国多数房地产企业是依靠巨额银行贷款逐步发展起来的，因各种原因，房 地产企业背上沉重的债务负担，资产负债多数在7 0 以上。这么高的负债率自然 影响企业的融资能力，特别是目前银行由于受早期坏账，以及经营策略由生产领 域贷款向消费领域贷款转变的影响，减少了对开发企业贷款的堵塞的，这就迫使 不少房地产企业在目前房地产市场日益看好的形势下，搞所谓的“苦练内功”、 “盘活存量”等减少外延、非扩张式的发展策略；同时也是我们看到的预收账款 成为开发企业筹资主要形式的原因。 ( 4 ) 房地产金融工具缺乏创新。 西方发达国家在房地产开发融资方面，利用长期积累的经验和现代融资管理 技术和方法，不断地进行融资创新，使房地产业始终保持活跃和发达的局面。比 如前沿货币合约、房地产辛迪加、融资租赁等，都是国外房地产开发企业广泛采 用的高效率的融资方式。但是这些方式在我国似乎闻所未闻，即使国内讨论甚热 的房地产投资信托f 叭；：也尚未f 刿朗， 1 3 附表： 附表11 9 9 0 2 0 0 1 年我潼露定豢产投资帮痨遗产嚣发投资 资料来源：中凰统计年鉴( 1 9 9 0 2 0 0 1 ) ，中国统计 l j 版社。固定资产投资统计快报国家统计 1 5 - 附表2 1 9 9 0 - 2 0 0 0 年我国房地产开发企业情况 年份企业个数( 个) i 1 年末职工数( 人) 经营收入 fj( 亿元人民币) 一一一。一、一一一一一一 1 1 9 9 04 4 0 0 1 4 7 2 1 6 l2 1 8 7 | 1 9 9 1 5 12 8 f1 9 9 2 1 9 9 3 l1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 | 1 9 9 8 j1 9 9 9 i 2 0 0 0 1 3 5 6 6 f 2 6 0 2 7 ： 3 1 4 8 6 i 7 0 5 6 9 2 3 3 4 8 2 2 1 2 6 9 2 1 2 8 6 2 4 3 7 8 7 4 4 4 8 6 7 0 3 8 0 8 6 8 3 2 1 7 8 2 5 8 8 8 2 8 4 0 5 2 8 6 厂1 面唠丽r f ( 亿元人民币) 1 7 9 _ ， r 一一一 i 2 75 广磊_ 1 1 3 59l1 5 5 9 1 2 8 8 2 1 7 3 48 1 9 6 8 8 2 2 1 8 5 2 9 5 1 2 2 5 7 6 2 1 8 8 0 2 5 7，3 0 2 60 2 7 3 0 3 1 9 7 1 9 4 24 5 1 57 资料来源：中国统计年鉴( 1 9 9 0 2 0 0 1 ) ，中国统计i h 版社。 附表31 9 9 1 - 2 0 0 0 年我国城镇房屋竣工面积 ! 年份| 全国城镇房屋竣! 城镇住宅竣 11 ：面积( a )l 面积( b ) f ( 万、r 方米)( 万f 方米) l 一一一6 一一。一一一 1 1 9 9 0 2 9 6 3 4 11 7 3 18 1 1 9 9 1 3 2 8 0 71 9 2 4 0 j | 1 9 9 2 4 0 3 6 92 4 0 0 3 “。一。“一 1 1 9 9 3 5 0 4 8 63 0 8 3 2 _ i 1 9 9 414 5 9 3 6 3 5 6 7 6 1 一。“一一 | 1 9 9 5 5 8 6 3 13 7 4 8 9 1 1 9 9 66 2 9 9 64 2 6 5 7 1 1 9 9 78 0 1 6 9 1 1 9 9 89 7 0 4 1 4 1 9 9 91 0 4 11 3 1 2 0 0 01 0 0 7 0 4 4 3 8 4 l 5 0 5 4 l 6 2 5 4 8 5 9 0 1 4 i 房地产开发房屋房地产开发住 ! 竣工面积( c )宅面积( d ) ( 万平方米)( 万平方米) 4 1 9 63 5 2 7 5 2 4 44 3 2 5 7 1 4 45 8 4 0 1 2 5 6 41 0 2 1 8 1 3 9 5 01 1 3 7 0 1 4 9 1 41 1 9 8 2 1 5 3 5 7 13 5 0 0 i1 6 7 4 r 一面i 一 f - 一。一 1 8 0 厂_ 而 l 一1 0 7 - 3 5 1 l c a 1 0 0 d b 1 0 0 j ll r 1 石一r i 丽 l 1 6 0 i 2 2 5 - 一一1 ) 1 7 7 2 4 ，3 2 4 9 l 3 3 1 l3 0 4：3 1 9 厂云了一厂五了一 一 2 4 43 1 6 1 5 8 2 01 0 9 9 71 97 r 2 5 1 7 5 6 7 2 1 4 1 1 2 5 1 0 5 资料) k 源：中闫统汁年攀( 1 9 9 0 2 d 0 1 ) ，中m 统| 版f - 1 6 1 6 6 3 7 1 8 7 9 8 2 4 4 0 l 2 0 2。3 29 2 063 0 1 l 2 49：4 1 3 一 附表4 1 9 9 1 2 0 0 0 年我国房屋竣工面积及销售收入 年份1 销售商 房面积 销售住宅面积 万， 7 方米) l ( 万平方米) 一一p 一_ 一一 出售给个人住宅 商品房销售收入 ( 万平方米) ： ( 亿元人民币) ；1 9 9 0i 2 8 6 5 5 ；2 - 5 4 42 6 i 7 3 0 8 l 2 0 1 8； 一万r j j 磊一寸一2 7 4 5 2 r 一9 2 6 5 6 一厂一丽一| 高才4 2 8 8 9 一厂面万一r 一可丽一厂1 f l k一卜一r忑一r岫r厂丽了一f1993 6 6 8 79 6 0 3 52 2 9 4 34 l1 i | ”j 7 l 一百r 丽一r 1 百万一厂1 面厂一厂1 丽一 南万一卜丽蕊一r 面矿t i 丽厂一1 磊：i 一 需 一面i 一一r 飞磊一一厂一3 6 6 6 8 厂1 历r 一| fi1 9 9 7 卜9 洫2 。r 7 i 6 4 ：3 - - 一r 面f 一j 1 7 5 5 2 j 商订i l i l ；2 3 一一r 一丽百t 。一丽五f 一厂一面i r h 丽r j 丽t i 面厂一厂1 而i 一厂1 矿1 甜i 6 & i 一厂1 ；蕊一r 面万一广面i r l 资料来源： 中国统计年鉴( 1 9 9 0 2 0 0 1 ) ，中国统计出版社。 附表5“十五”时期城镇住宅投资需求预测 医面了；西百镇人均建筑面积 医而甭云曩而萄湎石一 k 面i 军芘i 0 0 6 每顶均丽运五而i 丽 。一一一一一 l 全国城镇居民住宅建筑面积总增加额 i单位 i平方米 全国城镇居k 旧房按2 0 拆迁重建数量 “1 一 i按国家计划纲要 一1。一 i 1 9 8 一一一 l 平方米j 2 2 0 厂军：。；涿一厂i i 一一一 i 亿平方米 l 亿平方米 。一一”。“ i 2 81 2 i 1 8 1 4 i 一一一一一一 l 亿平方米l 4 62 6 j i i 厂瓦；云一f 一一；i ；丽l ；一；一一l 亿元 9 2 5 2 0 l l 。j 。，一。j 诧：【、我田2 0 0 0 年城镇人【j 为45 8 亿人，“ 五时期镇人l 按年均增长1 计算，2 0 0 5 年城镇人u 为 2 、城镇住宅建筑面积每、r 方米造价按1 0 0 0 元计 17 附表6 三个房地产企业债券比较债 华远债券莲花小区建设债深振业债券 券 发行人北京市华远房地北京市房地产开 深圳市振业集团 产股份有限公司发经营总公司股份有限公司 券债券面额缺 i 0 0 0 元i 0 0 0 元 年利率( 单利) 7 2 5 8 3 7 8 债券期限 3 年3 住3 短 起息日 1 9 9 8 8 81 9 9 9 3 81 9 9 9 1 0 1 2 计息方式单利单利单利 到息日 2 0 0 1 8 82 0 0 2 3 72 0 0 2 1 0 1 l 还本付息方式到期一次还本付到期一次还本付到期一次还本付 息息息 债券信用等级 a aa a a a 发行总额i 2 亿l 亿l 亿 发行方式实名制记账式实名制记账式实名制记账式 发行价格平价发行平价发行平价发行 发行前一年净资3 4 亿6 亿1 l 亿 产 公开发售时间 1 9 9 8 8 8 9 61 9 9 9 3 8 4 71 9 9 9 1 0 1 2 1 2 1 2 第二章拓宽房企融资渠道、发展我国房地产金融市场 作为一个资金密集型的产业，时逢周期性发展中的上升时期，房地产业此时 恰恰遇到了融资渠道不甚畅通的瓶颈。更新房地产企业运作理念，使房地产企业 产业资本和金融资本有效结合，是大多数房地产企业生存和发展的必经之路这 意味着，在目前较严格的金融政策限制下，撬开房地产资本市场犹如为房地产公 司打开一条“补给通道”。站在宏观或中观的角度，当前应如何舒缓这一瓶颈? 金融资本如何与产业结合，营造一个共赢的局面? 这正是笔者在本章中所思索的 问题。 2 1 发展我国房地产融资渠道的基本思路 发展我国房地产业首先解决我国当前房地产融资与投资业务中的诸多缺陷， 建立一个完善、合理的房地产融资与投资市场，只有这样才能保证房地产市场的 稳定与持续发展，可以从以下几个主要方面入手： 1 建立科学的投资决策机制。 金融部门在房地产业的融资渠道中担负着十分重要的角色，只有银行在房地 产业中成为并实现了其主融资渠道的功能之后，才能使房地产业得以健康、顺利 的发展。由于房地产投资数额巨大，期限较长，相应带来的金融风险也就较大。银 行在开展业务的过程中需要建立一个科学合理的房地产投资决策机制。同时培养 吸纳一批高素质的房地产投资分析人员，及时对房地产投资市场加以分析并进行 信息反馈，为房地产信贷决策提供依据。 2 开展房地产信托业务。 用基础之上的则产经营管理制度，是指人们为了收受、保存或处理自身的财 产，委托他人按照自己的意愿对财产加以管理和处理的经济行为。房地产信托可 以对房地产投资体制的完