（会计学专业论文）机构投资者持股对企业投资决策影响的实证研究.pdf

j ；l l l j j l l l l j l ；i i i i i i l l | 1 1 ；0 1 1 ；1 1 1 l 2 13 3 0 0 7 目录 摘要工 a b s t r a c t i i 第一章绪论1 1 1 问题的提出l 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 文献回顾及述评2 1 2 1 机构投资者持股效应研究现状2 1 2 2 企业投资决策研究现状4 1 2 3 文献启示7 1 3 研究方法与思路7 1 3 1 研究方法7 1 3 2 研究思路8 第二章机构投资者与企业投资决策的基础理论9 2 1 机构投资者的相关概念9 2 1 1 机构投资者9 2 1 2 机构投资者的异质性9 2 2 企业投资决策理论1 1 2 3 公司治理理论1 2 2 3 1 委托一代理问题1 2 2 3 2 产权理论1 4 第三章机构投资者影响企业投资决策的机理分析1 6 3 1 机构投资者介入公司治理的方式与途径1 6 3 2 机构投资者影响企业投资决策的动因分析1 8 3 2 1 持股份额提高1 8 3 2 2 超额利润驱动1 8 3 2 3 自身能力优势1 9 第四章机构投资者持股与上市公司投资决策实证分析2 0 4 1 研究假设2 0 4 2 数据来源和样本选取2 0 4 3 变量设计与模型构建2 1 4 4 实证结果及分析2 3 4 4 1 简单的统计分析2 3 4 4 2 多元回归结果2 5 第五章结论与启示2 8 5 1 研究的主要结论2 8 5 2 研究的启示与不足2 8 参考文献3 0 致谢3 4 在学期间发表论文及参加课题一览表3 5 重庆工商大学硕士学位论文 摘要 投资活动是企业增强实力，积累资金的一项重要财务活动，而投资决策则是 企业决策的核心问题，投资决策的有用性直接影响企业价值最大化，甚至关系到 企业存亡，是关乎企业目标实现的最高决策。当前，我国正处于经济体制改革的 关键时期，投资领域正发生着深刻的变化，针对我国上市公司普遍存在的非效率 投资决策行为，如何提高企业投资决策的有用性成为学术界关注的重要议题。企 业要想取得投资收益，实现企业的长期健康发展，必须正确选择投资方案，优化 配置企业资源，尽量规避风险。随着证券市场的发展，机构投资者逐渐由消极被 动投资转为积极主动投资，更多的参与到企业决策实务中来，通过对董事会施压， 管理层的监督，对抑制企业非效率投资产生一定积极作用。“机构持股已作为重 要的公司治理机制成为国内外学者研究的热点。 本文在前人已有的基础上，借用国内外最新的研究成果，不仅从理论上说明机 构投资者持股对上市公司投资决策的影响，并且利用最新的数据，运用模型进行 了实证分析。发现机构投资者整体持股与企业资本支出有显著的正相关，长线型 机构投资者与企业资本支出正相关，而短线型机构投资者与企业资本支出无显著 相关性。实证结果与理论基本相一致，分析的结果符合我国的基本国情。 本文的创新之处有：( 1 ) 视角的创新，从机构投资者持股的独特视角，研究了机 构投资者参与公司治理后对企业投资决策产生的影响。( 2 ) 在机构总的持股水平外 增加了新的解释变量：机构持股时间。 关键词：机构投资者；投资决策；资本投资支出 重庆工商大学硕士学位论文 a b s t r a c t i n v e s t m e n ta c t i v i t yi sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a la c t i v i t yf o re n t e r p r i s e st oi n c r e a s et h e i r s t r e n g t h ，a c c u m u l a t ec a p i t a l ，a n di n v e s t m e n td e c i s i o ni st h ec o r eo ft h eb u s i n e s s d e c i s i o n s t h eu s e f u l n e s so ft h ei n v e s t m e n td e c i s i o n d i r e c t l y i n f l u e n c et h e m a x i m i z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u e ，a n de v e nr e l a t e dt ot h ee n t e r p r i s es u r v i v a l ，i st h e 1 1 i 曲e s td e c i s i o n - m a k i n gr e l a t e st ot h er e a l i z a t i o no fb u s i n e s sg o a l s a tp r e s e n t ，c h i n ai s i nac r i t i c a l p e r i o do fe c o n o m i cs y s t e mr e f o r m ，i n v e s t m e n tf i e l d si su n d e r g o i n g p r o f o n n dc h a n g e s ，i nv i e wo fi n e f f i c i e n c yi n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gb e h a v i o rw h i c h c o m m o n l ye x i s t e di n c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，h o w t o i m p r o v et h eu s e f u l n e s so f i n v e s t m e n td e c i s i o nb e c o m ea ni m p o r t a n ti s s u ef o c u sb ya c a d e m i c i no r d e rt oa c q u i r e i n v e s t m e n ti n c o m e ，a c h i e v el o n g t e r mh e a l t hd e v e l o p m e n t ，e n t e r p r i s em u s tc h o o s e i n v e s t m e n tp l a np r o p e r l y , o p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fe n t e r p r i s er e s o u r c e s ，a n dt r yt h e i r b e s tt oa v o i dr i s k s a l o n g 谢t l lt h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sc h a n g e df r o mt h ep a s s i v ei n v e s t m e n ti n t op r o a c t i v ei n v e s t m e n tg r a d u a l l y , t h e y i n v o l v e di nt h e e n t e r p r i s ed e c i s i o np r a c t i c em u c hm o r e ，t h r o u g hp u tp r e s s u r ea n d s u p e r v i s i o no nt h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dm a n a g e m e n t ，t op l a yap o s i t i v er o l ei nr e s t r a i n t h ee f f i c i e n c ye n t e r p r i s ei n v e s t m e n td e c i s i o n ”i n s t i t u t i o ne q u i t y ”i sa l r e a d yb e c o m ea l l i m p o r t a n tc o m p a n ym a n a g e m e n tm e c h a n i s ma n dc a u s e d d o m e s t i ca n do v e r s e a s s c h o l a r s e x t e n s i v ea t t e n t i o n i nt h i sp a p e ro nt h eb a s i so f p r e v i o u ss t u d i e s ，u s i n gt h el a t e s tr e s e a r c hr e s u l t s ，n o t o n l yt h e o r e t i c a l l ye x p l a i ni n s t i t u t i o n a ls h a r e so ft h el i s t e dc o m p a n y , t h ei n f l u e n c eo f t h ei n v e s t m e n td e c i s i o n s ，a n du s i n gt h el a t e s td a t ab yu s i n gm o d e le m p i r i c a l l y f i n d i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n db u s i n e s sc a p i t a ls p e n d i n go v e r a l lh o l d i n gas i g n i f i c a n t p o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，l o n g l i n e a ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d e n t e r p r i s ec a p i t a l e x p e n d i t u r e sa r er e l a t e d ，b u ts h o r tl i n e a ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n db u s i n e s sc a p i t a l s p e n d i n gh a v en os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n 乃ee m p i r i c a lr e s u l t 缈话6t h et h e o r e t i c a lb a s i c c o n s i s t e n ta n dt h er e s u l t so ft h ea n a l y s i sc o n f o r m st oc h i n a sb a s i cn a t i o n a lc o n d i t i o n s t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r e ：( 1 ) p e r s p e c t i v ei n n o v a t i o n ，t h i sp a p e rh a d r e s e a r c h e dt h ei m p a c ti ni n v e s t m e n td e c i s i o n st h o s eo c c u r r e da f t e r i n s t i t u t i o ne q u i t y p a r t i c i p a t e di n t h em a n a g e m e n to fe n t e r p r i s ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo f ；i n s t i t u t i o n e q u i t y ”( 2 ) a d d e dan e we x p l a n a t o r yv a r i a b l e s - - i n s t i t u t i o ne q u i t yt i m eb e s i d e s i n s t i t u t i o n st o t a lh o l d i n gl e v e l k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；i n v e s t m e n td e c i s i o n ；c a p i t a li n v e s t m e n ts p e n d i n g t t 重庆工商大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出 1 1 1 选题背景 近年来，我国证券市场有蓬勃兴起之势，但是大股东通过各种方式“掏空” 上市公司、侵害中小股东利益的案例却层出不穷，不但影响了上市公司的发展壮 大，也妨碍了证券市场的发展和完善。上市公司控股股东凭借其控股能力运用多 种手段掏空公司利益，进行非资本投资，或利用证券市场进行股票交易，不断的 “圈钱”以向上市公司“输血”，通过这般运作，上市公司俨然变成控股股东的私 人“提款机”，在需要的时候可以无限套现。大股东的“掏空”行为，给大股东带 来短期暴利，放眼未来，这种行为无疑会严重地影响了上市公司长远发展，而且 不可避免的会损害了中小投资者的利益，也不利于我国股票市场的稳步发展。我 国目前上市公司一股独大导致内部人控制的不合理的股权结构可能导致上市公司 治理水平不高的问题已经引起相关机构的注意。为了妥善处理股权结构带来的弊 端，近一段时间我国陆续了颁布一系列有关促进机构投资者发展的政策法规：证监 会将超常规、创造性地培育和发展机构投资者作为推进中国证券市场稳定发展的 重要政策手段：全国人大通过了中华人民共和国证券投资基金法，规范了证券 投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，推进证券投资基金和证券 市场的健康稳步发展。国家的法律法规的导向作用明显，机构投资者近几年发展 势头强劲，其对于证券市场的影响力也逐步加深。2 0 0 8 年底在深圳举行的第七届 中国证券投资基金国际论坛年度峰会上，证监会主席尚福林明确表态，大力发展 机构投资者作为资本市场改革和发展的重要战略之一，我们要矢志不渝的坚持该 项重要战略，促进中国证券业的平稳快速发展。 迅速发展的机构投资者直接导致我国上市公司股权结构发生重大变化，而对 公司投资决策行为发挥监督和控制作用的股权结构正是投资决策问题的有效切入 点。投资决策作为公司价值创造的主要源泉，不仅是公司最重要的财务决策之一， 同时也是是公司未来现金流量增长的重要基础。公司的投资决策往往会受到来自 内外等诸多可预见与不可预见因素的影响，如在环境、技术和预期等众多因素的 影响下，往往会偏离价值最大化的目标，产生“非效率投资”问题。简单而言， 公司在投资决策中可能存在“非理性 的行为，可能接受对公司价值而言并非最 优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目即过度投资，或者放弃一些净现值大 于零的投资项目即投资不足。公司非效率投资行为将严重阻碍公司自身的长远发 展和造成价值最大化的企业目标落空。伴随着证券市场的成长，机构持股在股权 1 重庆工商大学硕士学位论文 结构中所占据的份量日益攀升，机构投资者逐渐抛弃过去“用脚投票”的消极被 动方式，亦纷纷尝试向“用手投票”的积极主义方式转变，这一现象所体现的“股 东积极主义 ，赋予了新兴发展的证券市场新的重要特征，德鲁克将其定义为“看 不见的革命”，也被称为“机构投资者的觉醒”。机构投资者在参与公司治理的过 程中，通过向董事会施压这一手段，影响公司决策。机构投资者的参与带来了一 系列的益处，具体表现为：公司投资决策效率的提高，公司的治理水平的提升， 有效抑制我国“内部人控制”和大股东“掏空行为、减轻“搭便车”问题等。 1 1 2 研究意义 立足现在，从实践角度看，伴随着证券市场的不断发展，机构持股在股权结 构中占据中不容忽视的比重，研究机构投资者持股对投资决策效用的影响，有着 重大的理论与现实意义，主要表现为以下两个方面：一方面有利于促进上市公司 作出理性投资，放弃净现值小于零的不良项目投资，有益于公司价值的稳步提升。 机构投资者以手中持有的较高的持权为依托，运用其丰富的投资经验和较强的专 业能力，影响并指导上市公司的重大投资决策，提升投资回报率，实现公司价值 不断增长；另一方面有利于机构投资者自身的健康长足发展。放眼国际，我国资 本市场上，机构投资者出现较晚，在诸多方面存在不足，但随着资本市场的发展 和相关法规制度的不断完善，机构投资者积极参与并监督上市公司重大经营和投 资决策是实现其长远发展的必经道路。 从理论角度看，关于企业投资行为问题和机构投资者持股问题均已引起学术 界广泛关注，但从机构投资者角度探讨其对企业投资决策影响的研究鲜有出现。 本文从机理和实证双向研究机构投资者企业投资决策的影响，为我国公司治理及 企业投资理论的完善进行有益探索。 1 2 文献回顾及述评 1 2 1 机构投资者持股效应研究现状 随着我过证券市场不断的发展及完善，机构投资者的投资环境也得到相应的 改善，其持股比例日趋升高，机构投资者的能动性也显著提高，成为证券市场发 展的新生力量，其持股效应的研究也必然成为学术界的热点。 l 、国外研究现状 d e l 和j e n n i f e r ( 1 9 9 9 ) 研究的鲜明特色在于主要选取了5 个活动最积极的养 老金组织进行了研究和分析，寻求机构投资者持股的目标公司，在机构投资者提 出股东议案后，治理活动增加的频繁，发生了较大的变化，研究提出机构投资者 2 重庆工商大学硕士学位论文 持般后，通过向董事会施压的手段，在治理层能发挥较大作用。s t u a r t 和l a u r a ( 2 0 0 0 ) 探求机构投资者的积极行为，与个人投资者相比，机构投资者提出的建议 更容易得到公司的认可和支持。m c c o n n e l 和s e r v a e s 为代表的一系列研究发现， 机构投资者在选择投资公司时，更多的专注公司真实的经营业绩，并通过持股享 有投票权，赋予更多的动力对管理层的管理活动进行监督制约，目的在于降低管 理者的投机的可能性，研究结论证实机构投资者持股比例的高低与公司业绩的好 坏呈现正相关的关系。b u s h e e 致力于研究机构投资者持股比例与研发支出的关系， 通过研究发现，有机构持股，且持股比例越高的公司，不会因为要降低成本增加 企业的利润而削减研发支出。b a n g e 和d e b o n d 实证检验发现，积极机构股东与公 司的盈余管理行为存在负相关关系，即积极机构投资者能有效抑制管理层投机行 为。 f r i e d m a n ( 1 9 8 4 ) 认为在证券市场上，机构投资者表现的不完全理性，在羊 群效应下机构投资者致持有或抛售某些股票，导致所持有的股价大幅波动。s i a s ( 1 9 9 6 ) 研究发现：股票价格的波动性与机构投资者持有该股票的份额正相关， 机构投资者至少在短期内增加了市场的波动。a d r e s ( 2 0 0 5 ) 等致力于研究管理层 薪酬高低与机构投资者持股比例的关系，结果表明，管理层薪酬越高，公司成本 越高，二者呈现正相关。积极股东的份额越高，公司的成本越低，二者呈现负相 关，研究发现机构投资者能抑制管理层从公司套取资金。 2 、国内研究现状 王琨、肖星( 2 0 0 5 ) 研究了机构投资者持股与关联方占用之间的关系，研究 发现机构持股能对上市公司产生积极影响，有效减少公司关联方的占用，并能提 升公司业绩。证券投资基金通过“用脚投票和“用手投票“两种效应的叠加作 用，有益于公司的利润的增长。吴晓晖、姜彦福( 2 0 0 6 ) 发现引入机构投资者后， 独立董事会治理效率呈现显著上升的趋势。通过对机构投资长期持股的样本研究 中发现，伴随着机构投资者持股例的攀升，后一期独立董事比例逐步增大。王奇 波、曹洪( 2 0 0 6 ) 研究证实，在机构投资者参与股权制衡过程中，如果机构投资 者的监督能力比较强或是监督成本较低，则其应该拥有更多股份，反之，若如果 机构投资者的监督能力较弱或是监督成本过高，则不应持有过高的股份；二人还 认为随着法制的不断完善，机构投资者在董事会的效用逐步加大，为了有利于企 业价值的提升，其持股数应得到增长。孙凌姗、刘健( 2 0 0 6 ) 选取调整过的上海 证券交易1 8 0 指数的成分股作为样本，通过实证研究发现机构投资者持股与公司 绩效存在明显的正相关关系，机构投资者持股存在明显的正效应，通过引入机构 投资者，有利于推动我国公司治理机制的不断完善。 3 重庆工商大学硕士学位论文 徐颖文、陈收、李双飞( 2 0 0 7 ) 采用实证研究的方法，探究中国股市的流动 性与宏观经济变量、机构投资者入市资金量之间的均衡关系，结果表明，流动性 与宏观经济及机构投资者发展之间存在着正向的长期均衡关系，而货币供应量的 增加反而会降低股市流动性：伴随着机构入市，资金量增加促进股票市场流动性的 增长，机构投资者在稳定市场方面起到不容忽视的作用何基报、王霞( 2 0 0 5 ) 致 力于机构投资者与股市之间的相互关系的研究，研究发现，在市场其他要素不发 生明显变动的情况下，二者不存在必然的联系。续芹( 2 0 0 8 ) 通过理论与实证相 结合的方法分析了机构投资者在股权分置改革和首发上市过程中的作用力，发现 有一定积极倾向的机构投资者仅基金而已。 1 2 2 企业投资决策研究现状 1 、国外研究现状 国外对企业投资决策的研究主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 信息不对称与企业投资决策 信息不对称理论由于信息不对称存在，导致部分公司面临融资约束，从而致使 投资支出对现金流的变动非常敏感，而且认为企业发展前景越好，或成长性越好， 信息不对称导致的投资不足问题更严重。m y e r sa n dm a j l u f 认为由于信息不对称 的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被 低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会导致 投资不足。f a z z a r i 等以股利支付率作为衡量融资约束的变量，开创性地提出融资 约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点之后，大量的文献运用不同的 融资约束变量实证研究后发现，投资一现金流敏感性在融资约束性企业中更高。此 观点证明了由信息不对称导致的投资不足问题的存在。 ( 2 ) 代理问题与企业投资决策 k a p l a na n dz i n g a l e s 运用f a z z a r i e t 等的样本研究发现，融资约束越弱的公 司，其投资一现金流敏感性更高，与f a z z a r i 等的观点相反。这一结果证明信息不 对称导致的融资约束问题并非导致投资现金流敏感性的唯一原因。这一结果得到 了c l e a r y 基于大样本的实证支持。c l e a r y 指出，这一“反常”结果可以用自由现 金流假说来解释。j e n s e n 提出了自由现金流理论。他认为，由于经理目标是最大化 自身的利益，在没有好的投资机会的情形下，经理倾向于将企业过去投资所产生的 现金流量投资在负的净现值项目上，而不是将其分配给股东，这导致企业投资过度 问题，并且投资将随着内部资金的增加而增加。此时投资一现金流敏感度所反映的 是过度投资而非融资约束。s t u l z 以股权高度分散的公司为研究对象，发现经理有 动机投资于净现值为负的项目，这使经理能够掌握更多的资源，获得更多的在职消 4 重庆工商大学硕士学位论文 费，但是他认为不管代理问题多么严重，从经理的营造企业帝国倾向直接得出必然 导致过度投资行为的经验预测是不正确的，如果好的自然状态下自由现金流量大 于投资机会，就会出现过度投资。m i g u e l 和p i n d a d o 将自由现金流定义为企业现金 流与其投资机会的比值，自由现金流低( 低于样本均值) 的企业被认为是具有投资 不足倾向，而自由现金流高( 高于样本均值) 的企业被认为是具有过度投资倾向。他 们验证了这两类企业的投资对现金流都是敏感的。然而，近几年从世界各国公司的 股权结构来看，都呈现了不同程度的集中，而金字塔结构下两权分离的普遍存在是 股权集中的重要实现方式。最新研究表明，现在企业的委托代理问题已经演变成为 外部投资者与几乎完全控制了管理者的最终控制性股东之间的冲突。两权分离也 有了崭新的含义，它不再专指“经营权与所有权的分离”，而是迸一步指股东的“现 金流权与控制权的分离”。 ( 3 ) 控股股东、两权分离程度与企业投资决策 控股股东的代理问题产生的最基本条件是控制权与现金流量权的分离，两权 分离下，居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，通常以中小投资者的资金投 入为代价，通过金字塔式的股权投资和追求私有收益而非价值最大化的资源性投 资扩张，取得了大量的超过现金流价值的控制性资产，基于此，大量文献通过理论 和实证检验认为两权分离对投资决策的效应为侵占效应。s h l e i f e ra n dv i s h n y 指 出，控股股东以较小的现金流权获得较大的控制权，通过两权分离方式牟取私利， 这部分利益往往通过损害中小股东利益的方式获得，被称为控制权私人收益。对控 股股东而言，改善公司治理的收益与其他股东共享，而控制权私人收益则为其单独 享有，这部分控制权私人收益是控股股东进行非效率投资行为的所得。b e b c h u k ， k r a a k m a na n dt r i a n t i s 指出控股股东通过分离现金流量权和控制权，只拥有上市 公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票权。因此，即使他们通过关 联交易、转移利润等方式侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方 法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突可能表现在投资项目的非效率 选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。 c l a e s s e n s 等认为现金流权与控制权的出现对企业的过度投资问题产生两种 效应：现金流权的激励效应和控制权的侵占效应。且两权分离程度越大最终控制人 与外部投资者之间的代理冲突与代理问题越突出，过度投资问题越严重。r a n d a l l a n dm o r c k 构建了金字塔股权模型验证大股东侵占中小股利益从而获得控制权私有 收益的问题。m o r c k 等从模型中发现，在金字塔结构的底层公司由于现金流权与控 制权分离程度大，代理问题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于自己 的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资决策的扭曲。然而，也有不少学者 重庆工商大学硕士学位论文 开始质疑金字塔下两权分离的负面作用。既然两权分离使投资非效率，从而损害公 司的成长性，为何还能在很多国家依然存在? 对这些理论和疑问的有力解释并非只 有终极控股股东的“侵占效应”的行为。已有文献也指出，金字塔结构下的两权分 对投资决策的效应不仅是侵占，也能够用于支持或激励上市公司。k h a n n aa n d r i v k i n 通过对1 5 个新兴资本市场中金字塔公司进行研究，发现大多数金字塔结构 公司的平均资产报酬率较高。f r i e d a m a n ，j o h n s o na n dm i t t o n 提出基于金字塔结 构的“支持与掏空 理论。他们指出，企业的外部环境不利时，控股股东会通过向 上市公司转移资源以支持上市公司，这时控股股东做出的企业投资决策。a l m e i d a a n dw o l f e n z o n 认为，当投资者是理性时，仅仅是侵占效应并不能说明两权分离的金 字塔结构的存在的合理性。因为理性的投资者会估计到控股股东的利益侵占，因而 会相应调整资本回报，减少了控股股东侵占式自我交易的收益，公司就会选择独立 性组织结构。 2 、国内研究现状 我国学者在梳理国外文献的基础上，结合我国的制度环境也对我国上市公司 的投资决策进行了初步研究。刘朝晖( 2 0 0 2 ) 讨论了控股股东非效率投资决策的 动因和模式，并指出，由于控股股东对私有收益的追求将导致上市公司进行非效率 投资，并最终走向崩溃。本文从理论上分析了控股股东的控制权收益对投资的影响， 为我国后来学者研究大股东与中小股东的代理问题与企业投资决策行为的关系提 供了一定的理论基础准备。黄福广、周杰、刘建( 2 0 0 1 ) 则从我国上市公司不同 的股权性质的股权结构出发，来研究股权结构是如何影响公司的投资行为进行的， 并指出，国有股东控股的公司存在过度投资行为，而非国有股东控股的公司能够较 好地控制过度投资。本文的研究结论说明我国国有控股公司现有的股权结构导致 了扭曲的公司投资决策，但并没有分析造成这种政策扭曲的原因，且研究是基于股 东与经理人代理问题的角度出发的。郭庆旺和贾俊雪等都指出，行政分权和财税体 制改革为地方政府干预经济提供了动力，其结果是导致地方政府尽可能地要求地 方企业加大投资，以提高本地g d p 和财政收入。本文结合我国的特定制度背景研究 了基于地方政府发展地方经济的动机与企业投资的关系。 杨华军、胡奕明( 2 0 0 7 ) 利用我国特殊的制度背景考察了制度环境对自由现 金流的过度投资的影响。研究发现地方政府控制和地方政府敢于显著地提高自由 现金流的过度投资，而金融发展降低了自由现金流的过度投资。本文构造出了过度 投资的计量方式，为进一步研究投资提供了研究思路。聂光春、刘星( 2 0 0 7 ) 基于 企业投资理论研究了大股东控制下股权代理冲突对上市公司的投资决策影响。研 究发现大股东的控制权私人受益和共享收益共同影响公司投资决策。随着大股东 6 重庆工商大学硕士学位论文 持股比例的增加，其攫取控制权私人收益的能力越来越强，同时其承担非效率投资 损失的比例越来越大。上市公司的投资规模随着大股东持股比例的增加呈先升后 降趋势。马君潞、李泽广和王群勇从企业异质产权结构导致的代理成本理论的分 析视角，发现国有企业的净资产收益率低于非国有企业，但是其投资却略高于非国 有企业，表明国有企业存在更为严重的代理问题。还认为国有企业的投资行为主要 是由高代理成本造成的过度投资。本文分析了代理冲突对投资行为的影响，但没有 进一步研究金字塔公司两权分离与投资的关系。程仲明、夏新平和余明桂( 2 0 0 8 ) 以地方国有上市公司为样本，发现地方国有上市公司存在着因政府干预而导致的 过度投资现象，且金字塔层级与过度投资负相关。 1 2 3 文献启示 通过对国内外相关研究的梳理，我们不难发现，机构投资者的发展壮大使其持 股效应的研究日益成为众多学者的关注的焦点。以机构投资者持股作为解释变量， 运用实证方法来研究其对上市公司的绩效、治理水平与高管薪酬等的影响不胜枚 举，而研究其对企业投资决策的影响仍较少见，有待学者的探索。对于正处在经 济社会转型期的我国上市，投资低效率问题表现的尤为明显，尽管国内外学者基 于投资现金流、股权结构、委托代理等研究角度进行了相关研究，探索非效率投 资制约机制。但在全流通背景下将股权结构之一的机构持股作为切入点而进行的 探索仍存在广阔空间，有待学者发挥智慧去研究。笔者鉴于我国非效率投资的各 种表现，结合我国机构投资者现实的发展状况，从机理和实证两方面系统地研究 机构投资者持股对企业投资决策的影响，为我国证券市场建设和公司治理的完善 及机构投资者的健康发展进行有益探索。 1 3 研究方法与思路 1 3 1 研究方法 本文以我国上市公司为研究对象，以机构投资者参与公司治理后对控股股东 的制衡作用及对管理者非效率投资行为约束作用为主线，理论分析和实证检验机 构投资者持股对上市公司投资决策的影响，主要采用的研究方法有： 1 、规范研究与实证研究二者有机结合的方法。在查阅了大量相关文献的基础 上，对机构投资者持股现状及企业投资决策理论进行梳理和分析，运用数学工具 构建机构投资者持股与上市公司投资决策之间的关系模型，针对我国上市公司财 务和治理数据进行实证分析，得出结论。 2 、采用定性分析与定量分析相结合的方法。通过对机构投资者参与公司治理 7 重庆工商大学硕士学位论文 发挥制衡作用，进而影响企业投资决策的机理进行定性分析，并建立回归模型对 机构投资者持股下公司投资决策进行定量分析。 1 3 2 研究思路 第一章是绪论。主要阐述了本文的研究背景和意义，梳理和归纳了国内外知 名学者的主要观点，并指出了本文的研究思路和研究方法。 第二章是机构投资者和企业投资决策的基础理论。首先对机构投资者的相关 概念进行了解析，其次对机构投资者的行为特征及异质性进行分析，为机构投资 者的分类提供理论铺垫，最后介绍了企业投资决策理论。 第三章是我国机构投资者影响企业投资决策机理分析。首先分析机构投资者 介入公司治理的路径和方法，进而分析了机构投资者影响企业资本支出决策的动 因，在结合企业投资决策影响的因素的基础上，最后探讨机构投资者影响企业投 资决策的作用机制。 第四章是机构投资者持股对企业投资决策行为影响的实证研究。第四章既是 本文的重点和又是笔者创新的主体部分。 第五章是基于以前章节的研究得出结论，并对促进机构投资者参与公司治理， 控制企业非效率投资决策的建议进行了探讨。 8 重庆工商大学硕士学位论文 第二章机构投资者与企业投资决策的基础理论 2 1 机构投资者的相关概念 2 1 1 机构投资者 所谓的机构投资者是指相对于个人投资者而言，在资本市场中专门从事投资 活动的专业性法人机构。伴随着证券投资社会化、组织化以及专业化和金融信托 业发展到一定阶段，机构投资者应运而生。机构投资者泛指那些其个体行为可以 对企业治理效果、股市表现、企业经营行为产生重大影响的财务投资者。在西方 国家，机构投资者一般是指以有价证券投资收益为其重要收入来源的投资公司、 证券公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等。其中最典型的代 表是由投信公司依信托契约的形式发行受益凭证，主要的投资标的为股票、期货、 债券、短期票券等有价证券的共同基金。在我国，机构投资者是指在金融市场从 事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银 行等。按照美国的( ( b l a c k 法律词典将机构投资者定义为：大的投资者。该法典 认为共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机构均可界定为 机构投资者等。 结合目前我国证券市场鲜明的特色，本文所研究的机构投资者的范围界定为： 基金、证券公司、社保基金、保险基金、合格境外机构投资者( q f i i ) 等。 2 1 2 机构投资者的异质性 早在2 0 世纪9 0 年代以前，国外率先展开对机构投资者的研究，花样繁多的 研究存在一个共性即研究者都是将机构投资者作为一个整体来观察其行为并研究 它的投资行为对公司治理所带来的效用。2 0 世纪9 0 年代末，b u s h e e 在基于机 构投资者的交易行为中，按照不同的因素，率先对机构投资者进行了较为系统 合理的分类。后来者按照不同的标准争相为其进行合理分类，其中机构投资者的 异质性成为后续研究者普遍参考的因素，确定的标准不同，分类自然存在差异。 笔者现将目前比较具有代表性的分类进行梳理：( 1 ) 依据机构投资者的投资行为， 创造性的提出了二大类指标以及从属于该指标下的九个变量，从而形成了对机构 投资者的三种分类，即：短暂型、准指数型和专注型。该分类是b u s h e e ( 1 9 9 8 ) 在b a y s i n g e re ta l ( 1 9 9 1 ) 的基础上形成的。该种更分类的鲜明特色在于二大类 指标和九个变量的提出。其中前者主要是指机构投资者的持股集中度、组合周转 率和盈余敏感性。后者主要包括：机构投资者的平均持股比例、该机构投资者持股 占公司中机构投资者持股比例、机构投资者持股比例超过5 的持股之和、机构投 o 重庆工商大学硕士学位论文 曼曼量曼皇曼曼曼曼曼量曼曼皇曼曼量皇曼曼曼曼皇曼窖曼笪曼曼曼曼曼皇曼量曼曼曼曼量曼曼曼曼曼鼍曼皇曼曼曼置曼曼曼曼曼皇曼皇曼曼曼量曼曼量曼曼量皇曼曼i一 一曼i 曼 资者在公司中持股比例平方的对数、机构投资者持股时间超过两年的比例、机构 投资者在季度间持股变化的绝对值与机构投资者持股之和比、机构在公司持股的 季度间变化量和公司在季报盈余变化之比、机构持股比例增加公司平均盈余的变 化与机构持股比例减少公司平均盈余的变化间的差异、公司盈余为正的机构投资 者持股比例的变化之和与公司盈余为负的机构投资者持股比例变化之合的差值。 通过分析不同变量对各指标的影响以及对机构投资者的决策的影响，从而将机构 投资者分为上述三类。b u s h e e ( 2 0 0 1 ) 在后续研究，将组合周转率和盈余敏感性 指标精简为一个指标即组合周转率，机构投资者分类则依旧维持不变。k o n ( 2 0 0 7 ) 在b u s h e e 研究的基础上，指出机构投资者包括短线型和长线型机构投资者两类。 k o n 将b u s h e e 所定义的准指数型和成熟型机构投资者两类重新综合界定为长线型 机构投资者，并将b u s h e e ( 2 0 0 1 ) 中短暂型机构投资者界定为短线型机构投资者， 通过长期研究，他形成了“长线型机构投资者在公司可操控性盈余管理方面能够 发挥积极作用，可以降低激进型的盈余管理，而短线机构投资者与激进型的盈余 管理之间不存在明显的相关性”这一结论。为了证实这一结论的真实性，k o n 使用 澳大利业上市公司作为样本来检验激进型盈余管理与机构投资者持股间的关系。 同时，m o n ga n da z k a n ( 2 0 0 8 ) 在确定英国上市公司中董事收入的关键因素时，与 k o n 不谋而合，也机构投资者分为长线型和短线型后，他们认为长线型机构投资者 在限制公司董事会的支出方面存在正效用，证实了机构投资者通过能够影响董事 会的相关决策间接影响公司绩效。( 2 ) 基于机构投资者不同持股比例对公司经营 所带来的不同效应，可以按照机构持股比例高低和持股机构数目多少对机构投资 者进行合理分类。机构投资者自身的不断发展壮大和外部环境的变迁，在内生因 素和外部因素的共同作用下，机构投资者在上市公司所持有的股份比例不断攀升， 并由此对机构投资者行为策略的选择产生一定的影响。在g i l l a na n ds t a r k s ( 2 0 0 0 ) 的研究中，按照机构投资者持股比例的高低，把研究样本分为两类：机 构持股高比例公司和机构持股低比例公司。在s i a s ( 2 0 0 1 ) 的研究中指出，在衡 量机构投资者持股效用时，公司中机构持股比例可能不是最优指标，持股机构数 目可能是一个更好的衡量指标。因此，他采用了持股持股机构数目来对研究样本 进行合理划分并得出最终结论。u m aa n dd a v i d ( 2 0 0 6 ) 研究发现机构持股比例在 一定程度上与公司财务报告的信息质量存在正相关的关系，即机构持股比例越高， 财务报表的可信度越高。然而这种正比例关系存在一个临界点，即一旦机构的持 股集中度过高或超过某一比例又会对财务报告的质量产生负面效果，二者又会呈 现此消彼长的态势。简单而言，机构投资者持股比例对公司财务报告质量的作用 是先增加有递减，呈现一个倒u 型的关系。( 3 ) 2 0 世纪末b r i c k l e ye ta 1 c 基于 1 0 重庆工商大学硕士学位论文 曼i i 曼鼍曼曼曼皇曼曼曼量曼量曼量曼曼皇曼曼曼量曼皇量曼曼量舅皇曼皇詈曼曼鼍曼曼曼鼍皇曼曼曼量曼量曼曼曼舅曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼量曼皇曼皇皇曼曼曼皇曼曼量皇皇皇曼量量童 机构投资者与被投资的企业是否存在业务关系还是投资合约，按照二分法将机构 投资者区分为压力敏感和压力抵制型机构投资者两类。他们认为，机构投资者异 质性成为影响他们在参加公司治理时的能力、积极性和目标的关键因素。其中， 保险公司和银行信托与被投资的公司一般存在商业关系或期待变为商业关系。考 虑到潜在的利益冲突，它们往往在参与公司治理的积极性和能力方面存在较大的 不足，这种类型的机构投资者被b r i e k l e ye ta 1 ( 1 9 8 8 ) 认为是压力敏感型的机 构投资者：公共养老基金和所投资的公司缺乏这种潜在的商业关系。正是由于不 存在千丝万缕的关系，基于理性的经理人的假设，这类机构投资者表现出较高的 参与公司治理的积极性，这类为被界定为压力抵制型的机构投资者。s h e r m a ne ta 1 ( 1 9 8