（会计学专业论文）民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究.pdf

r l n a 内i n gu i l i v e r s 毋o f a e r o n a u t i c s 锄da s 仃o n a u t i c s t h eg r a d u a t es c h o o l c 0 1 l e g eo fe c o n o i l l i c s 觚dm a i l a g e m e n t a s t u d y o nt h er e l a t i o n s h i pb e b e e nt h e l i a b i l i t i e sa n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo f c h i na ，sp r i v a t el i s t e dc0 m p a n i e s at h e s i si l l a c c o u n t i n g b y x i a 0h 0 n g ) 【i a a 捌s e d b y a s s o c i a t ep r o f e s s o rg e n gc h e n g x u a i l s l l b n l i t t e di np 踟五a lf u l f i u n l e n t f o r t h ed e 铲e eo f d e c 嘶b e r ，2 0 0 9 舢8啪4 伽2 -1- 舢8 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下 进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 瘁丝! 踅 日期：至里! 里! 蓝! 窒 融资 关系 市公 结构 提出了相应的对策建议，希望能对目前的研究有所帮助。 本文结合国内外学者的有关研究成果，首先从理论上分析了债务融资和公司绩效的关系； 其次对我国民营上市公司债务融资现状进行了统计性分析；然后选取了1 7 4 家沪深股市 2 0 0 5 2 0 0 8 年间的a 股民营公司的若干债务融资和公司绩效指标，为了更全面的反映公司绩效， 本文采用主成分分析法构建了新的综合绩效指标，对债务融资和公司绩效的互动关系进行了实 证检验。实证结果表明：( 1 ) 债务融资总体水平与公司绩效显著负相关；( 2 ) 流动负债和长 期负债与公司绩效均明显负相关，但是流动负债对公司绩效的负面影响程度要更大一些： ( 3 ) 银行借款和债券融资均与公司绩效显著负相关，商业信用对公司绩效产生微弱的消极影响；( 4 ) 公司绩效对未来两年的债务融资有显著的负面影响。 最后，笔者尝试对实证结果的原因进行分析，并结合我国现阶段的实际情况，提出了关于 优化我国民营上市公司债务融资结构的对策建议，以求对我国民营上市公司债务融资决策提供 借鉴和帮助。 关键词：民营上市公司，债务融资，公司治理，债务结构，公司绩效 民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究 a b s t r a c t s i l l c et h em m ：m e o 巧l l 髂b _ e e nb r o u g h tl l p ，t l l ec 印i k ds 仃u c t i l 他i sa l w a y sm eh o tt o p i ci i lm e f m a n c i a ls e c t o li n l ep 弱t 危wy e a 娼， 缸l es c h o l a 墙h 孙伦f o c u s e do nt l l e 他s e a r c hd b o u tt l l ec a p i t a l s 眦t i l 托孤d 伍1 a n c i i l g ，b u tf e wo fm e m l 埝、，ed o n e m er e s e a r c ho n 血er e l a t i o i l s h i pb e 嘲e 饥 c 川砷m t ed e b t 伍硷n c i n ga i l d 拼刑! b 】m l a l l c eo fp r i v a t ce n t e r p r i s w i m l er a p i dd e v e l 0 i m l e n to f 也e p f i v 2 l t ee c 饥1 0 m y ， i tl 扭sd o n em o 托狮dm o r ec 优l 乜曲眦i o n st of h e 艇t i o n a l se c o n 咖y ，i ti s s i g 啦c 趾tt 0a t t e l l t i o nm o 他血ep r i l t ee c o i l o m 蓼h lt l 】i sa m c k ，w ec h o o s et h el i s t e dp r i v a t e c o m p a n i e s 雏t 量l es u b j e c t ，f o c u s i i l go nt h ec o n t e 鹏o f t l l ed e b tf i i 脚i n gr e l a t e dt 0c a p i t a ls t r i l c t i l 也e o r y ，m a l c i n gt l l et b e o 哆吼l y s i s 孤d 唧i r i c a l 赳1 2 l l y s i s t h e l a 矗o n s h i pb e “，e e nt l l e 出- b t 缸a n c i n ga n dt h ec o m p 锄y sp e r f c 咀n 锄c ea n dn l l 峙m a 玉r es 咄g g e s t i o 璐w i 廿lt h ep u r p 叮s eo f p r o v i d i n gs o m es u p p l 锄e n t st 0t l l ep r e s e n t s s c a 础1 t h ea f t i c l er e f e 墙t 0b o 协i i la i l do u t st h e o d ，t l i e v e m 锄陋，出谊b ，z em er e l a t i o 衄l l i pb e t 、) l ，e e n d e b t 丘i l a n c i i l g 跹dp e d b 脚1 a n c ef - m ；t l y ，t l l e nm a l 【es 咄s 觚s 缸c a l 锄a l y s i so no u rc o 蚰仃y ss i t l l a 缸0 n o f d e b tf m 孤c i i l g w ec h 0 0 1 7 4a - s h a r el i s t e d 砸v a t cc o m p a n j e si l ls h 锄出i i 孤1 ds h 锄k n e x c l 埘唱e 弱雠s 唧l ed u r i n g 恤2 0 0 5 2 0 0 8 1 h ea n i c l ec o 鹏咖c t s 仕圮i nc o n l p o s i t ep c ：渤锄a n c e i n d i c a t o ri i lp f i n c i p a lc o n 叩0 n t 锄m y s i sa n dm a k et 1 1 ee n l p i r i c a lt e s t t h er e l a t i o 眦h i pb e t 、e d e b t 缸a l l c i l l ga n dp e r 】f 0 r m a n c e t h er e s u l ts u g g e s t s ：( 1 ) t h e 代l a t i o 璐l l i pb e 锕e c nd e b tf - 蚴c i n g 孤d t h cp e r f o m 姗c cw 嬲n e g a 咖e l yc o n l a t e d ( 2 ) l i q u i dl i a b i l i t i e sa n dl o n gl i a b i l i t i e sw e r en e 羽【t i v e l y c 咄1 a _ t e ds i 鲥丘c 锄t l ya n d 1 e1 i q u i dl i a b i l i t i e st 瑚圮m o r ee 妇t ( 3 ) t l 璩b a n kb o 删w ，i n 黟w 舔 n e g a t i v e l yc o n c l a 把ds i 鲥f i c a n n yw i mm eb o n df i 】n c i n g ，t h eb u s i i l e s sc r e d i tl l 觚l ew e a kn e 管陋v e i i l f l u c i l c e0 nm ec o m p 锄y sp 豇f o n n a n c e ( 4 ) m ec o m p 锄y sp e r f - 0 r m 锄c e 、) l ，o u l dm a k et l l en e g a t i v e i n 皿u e n c et 0m e 丘i m n c i l 玛d e c i s i o ni i lm ec 砌n gt 、) l ，oy e a 趱 f i i l a l l y ，t l l ea n i c l em a l ( c s 也ea t 咖p tt 0a n 以y z et h e 锄p i r i c a lr e s u l t ，m a l 【i n gs 伽s u g g e s 6 0 n s t 00 p 血i l i z e0 l 玎c o u n t r ) r s1 i s t e dp i i v a t ee n t e i p r i s e sr e g a r d i n gt h ep r e s e n ts i t i 枷o nf 0 r 也ep 哪= p o s eo f p r 砌d i n gs 伽h e l pt 0 也e1 i s t e dp r i v a t ec o m p a n y sd t 出t 矗m n c i l l gd e c i s i o n k e y w o r d s ：l i s t e dp i i v a t ee n t e r p d s e ，d e b t 如a n c i l l g ，c o r p o r a t eg o v 锄a n c e ，出b ts 仃u c 抛圮， 伽唧0 m t ep e r f o 唧眦c e 南京航空航天大学硕士学位论文 目录 第一章绪论。l 1 1 研究背景与意义i 1 1 1 研究背景与问题的提出l 1 1 2 研究意义l 1 2 相关研究回顾及评价。2 1 2 1 债务融资对公司绩效的影响2 1 2 2 公司绩效对债务融资的影响5 1 2 3 国内外研究评价：5 1 3 论文主要内容及创新点。6 1 3 1 研究框架6 1 3 2 研究内容7 1 3 3 研究方法8 1 3 4 可能的仓新点8 第二章债务融资与公司绩效相关理论分析1 0 2 1 现代资本结构理论1 0 2 1 1m m 理论及其修正1 0 2 1 2 权衡理论l l 2 2 新资本结构理论l l 2 2 1 代理理论1 l 2 2 2 激励理论。1 2 2 2 3 融资优序理论1 2 2 2 4 信号传递理论1 3 2 2 5 控制权理论。1 3 2 3 利益相关者理论1 4 第三章民营上市公司债务融资现状分析1 6 3 1 民营上市公司的界定1 6 3 2 民营上市公司债务融资现状分析1 7 3 2 1 债务融资整体状况的比较：。j ：1 7 3 2 2 短期债务融资状况比较l8 民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究 3 2 3 长期债务融资状况比较1 9 3 2 4 债务融资结构变动趋势分析2 0 3 3 债务融资现状形成原因分析2 2 第四章民营上市公司债务融资与公司绩效的实证分析2 4 4 1 研究设计。2 4 4 1 1 实证研究思路2 4 4 1 2 样本选择2 4 4 1 3 变量选取2 4 4 2 样本指标的描述性统计2 6 4 2 1 样本公司的行业分布。2 6 4 2 2 债务融资指标的统计分析2 7 4 2 3 公司绩效指标的统计分析2 7 4 3 公司综合绩效指标的构建2 9 4 4 债务融资与公司绩效相关性的实证分析3 0 4 4 1 模型假设的建立3 0 4 4 2 模型的建立。3 1 4 4 3 回归结果及分析3 2 第五章优化民营上市公司债务融资结构的策略建议4 0 5 1 充分利用公司绩效的信号作用完善公司资本结构4 0 5 2 大力发展债券市场，完善债务融资结构4 0 5 3 重塑企业信用，切实保护债权人利益。4 1 5 4 完善破产偿债保障机制4 2 5 5 加强银行作为债权人的治理作用4 3 第六章总结与展望4 4 6 1 研究结论4 4 6 2 研究不足与展望4 5 参考文献。4 6 致谢4 9 在学期间的研究成果及发表的学术论文。5 0 l 南京航空航天大学硕士学位论文 图表清单 图1 1 研究框架7 图3 1 民营上市公司界定流程图。1 6 表3 1 民营上市公司与国有上市公司负债结构整体特征( 2 0 0 4 2 0 0 8 年) 1 7 表3 2 民营上市公司的资产负债率分布情况1 8 表3 3 民营与国营上市公司短期债务结构( 2 0 0 4 2 0 0 8 整体均值) 1 8 表3 4 民营与国营上市公司长期债务结构( 2 0 0 4 _ 2 0 0 8 年) 。1 9 表3 52 0 0 8 年民营与国有上市公司长期借款比率分布情况2 0 表3 6 民营上市公司各年度债务融资结构指标变化2 0 表3 7 民营上市公司短期债务结构指标变化。2 l 表4 1 民营上市公司行业分布。2 7 表4 2 民营上市公司债务来源结构指标变化。2 7 表4 3 分年度公司绩效的描述性统计。2 8 表4 4k m o 和b a n l e 钍的检验2 9 表4 5 总方差分析2 9 表4 。6 因子载荷矩阵。3 0 表4 7 回归方程一的回归结果3 2 表4 8 回归方程二的回归结果3 4 表4 9 回归方程三的回归结果3 5 表4 1 0 回归方程四的回归结果。3 7 表4 1 1 回归方程五的回归结果3 8 一 南京航空航天大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景与问题的提出 自1 9 5 8 年m o d i 酉i a n i 和m i l l 盯提出m m 定理以来，公司资本结构一直是财务界研究的热 点。国外经典的资本结构理论是否适用于中国市场，目前研究人员并未得到满意的答案。本文 拟以中国民营上市公司为研究对象，着眼于资本结构理论中有关债务融资的内容，对债务融资 与公司绩效的关系进行研究。选择上市公司债务融资与公司绩效的关系作为本论文研究的主题， 不仅具有重要的理论意义，也有较强的应用价值。 在过去的二十年里，世界经济的一个重要特点是经济的民营化。众所周知，我国是发展中 国家民营化运动最成功的国家之一。经过几十年的发展，民营经济已经成为我国国民经济的重 要组成部分。据统计，截至2 0 0 5 年，我国内资民营经济在g d p 中的比重约为4 9 7 ；民营经 济容纳的就业人数占城镇就业的比例从2 0 0 0 年的6 5 左右，增加到2 0 0 5 年的7 5 以上；民营 经济进出口总额占全国进出口总额的比重从2 0 0 0 年的5 3 3 提高到2 0 0 5 年的7 7 4 。可见民 营经济在壮大国民经济、促进居民就业方面发挥了重大作用。民营经济实力的壮大，促进了越 来越多的民营企业在证券市场上市融资。随着民营上市公司在资本市场融资的增加和地位的提 高，民营上市公司的治理问题也越来越受到投资者和学者的关注。 当然，民营经济在高速发展的同时，也面临着许多瓶颈和现实挑战，融资问题就是其中之 一。相对于其他民营企业来说，民营上市公司是少数的幸运者。民营上市公司通过股权融资很 大程度上解决了发展过程中的资金问题。但是在日常经营中，债务融资是必不可少的重要融资 方式。债务融资如何优化，以最大限度地提高公司绩效，是一个值得研究的问题，对予民营企 业尤其如此。随着近年来民营上市公司的发展，债务融资环境的变化以及企业内外部环境的发 展变化，对其债务融资与公司绩效关系的进一步研究很有必要。因此，民营上市公司债务融资 现状如何? 其债务融资对公司绩效是正面效应还是负面效应? 公司绩效对未来期间的债务融资 是否有影响? 其债务融资的结构如何优化? 对这些问题的深入研究，已成为事关民营企业特别 是民营上市公司健康、持续发展的重要课题。 1 1 2 研究意义 债务融资是企业融资的主要方式之一，企业的债务融资与股权融资的比例关系则构成了企 业的资本结构( 广义资本结构) ，债务融资理论的研究也蕴涵于资本结构理论的发展过程当中。 民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究 从资本结构理论的演进来看，国内学者对债务融资的研究主要集中于债务的最优比例，而对债 务融资的类型结构与公司绩效关系方面的研究较少。本文在对债务融资与公司绩效关系相关理 论进行系统提炼的基础上，结合中国当前的民营上市公司发展现状，采用主成分分析法对反映 上市公司绩效的指标进行了深入、系统的探讨，构造出全面反映公司绩效的综合绩效指标，同 时对债务融资结构按照债务整体水平、期限结构和来源结构进行系统划分，以民营上市公司为 研究对象，对债务融资和公司绩效的互动关系进行了实证研究。 民营上市公司作为我国资本市场及市场经济中的一个特殊群体，其市场地位及影响力正逐 步提高，对民营上市公司的债务融资进行研究，有着非常重要的现实意义。本文的研究意义具 体表现在： 0 ) 全面分析民营上市公司债务融资现状，有利于优化民营上市公司的债务融资行为，提高 民营上市公司的公司绩效。通过实证数据分析，全方位地了解民营上市公司债务融资的特点以 及其债务融资结构的不足之处，为债务融资结构的优化提供依托，为公司绩效的提高提供了有 利条件。 ( 2 ) 有利于完善民营上市公司的公司治理结构。西方资本理论表明，不同的资本结构影响 着公司治理成本，导致不同的公司治理业绩。因此，可以通过改变资本结构，来改善公司治理。 目前我国民营上市公司的债务结构还存在较大缺陷，通过对民营上市公司债务结构的深入分析 找出问题所在及解决方法，这对于完善公司治理结构、提高治理效率有着重要的实践意义 ( 3 ) 有利于完善我国融资环境，提高各市场主体的融资效率。民营经济作为我国市场经济的 重要组成部分，其债务融资结构的优化，必然对我国融资环境的整体优化发挥积极作用，从而 提高整个资本市场的效率。 1 2 相关研究回顾及评价 根据本文的研究思路，笔者从两个方面对以往的研究文献进行梳理，一方面是债务融资对 公司绩效的影响，主要包括债务总体水平、债务期限结构和债务来源结构对公司绩效的影响； 另一方面是公司绩效对债务融资的影响。 1 2 1 债务融资对公司绩效的影响 ( 1 ) 债务融资总体水平 j s 即& m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 】认为，增加负债能使经理层在职消费、偷懒等行为的成本增加， 从而能对经营者产生一定约束作用而降低股权代理成本，此时负债对公司价值有正面影响。但 在债权人与股东之间的冲突中，股东与经理利益一致的情况下，经理层会选择有利于股东，但 不利于债权人的次优投资决策，从而损害债权人的利益，这时负债对公司绩效会产生负面影响。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 【2 】则认为，当公司的负债比率增加时，公司的破产概率也随之增加，此时股 2 南京航空航天大学硕士学位论文 东经理对n p v 为正的项目存在着投资不足的风险。在这种情况下，负债削弱了企业对好项目 进行投资的积极性，减少了企业现行市场价值。 r d s s ( 1 9 7 7 ) 【3 】利用信息不对称理论说明了资本结构的选择能起到将内部信息按时传递给外 部人的作用，这可以影响投资者的决策行为，从而影响公司的市场价值。 g 衲s 舢觚和h a n ( 1 9 8 2 ) 【4 】建立了一个正式的代理模型来分析债务融资是如何缓解经理人 和股东之间的冲突的。他们将债务视为一种担保机制，能够激励经理人更多地努力工作，而不 是个人享受，并且做出更好的投资决策。这样，适度债务可以降低由于所有权与控制权分离而 产生的代理成本，从而对公司绩效产生正面影响。 m 舔l l l i s ( 1 9 8 3 ) p 】的实证检验表明，普通股票的价格与公司财务杠杆呈现正相关关系；公司 绩效与负债水平呈正相关关系，能够对公司绩效产生影响的负债水平变动范围介于0 2 3 加4 5 之间。 m y e 塔和m 萄l u 坟1 9 8 4 ) 嘲基于信息不对称理论的研究认为，由于管理人员发行新股容易被市 场曲解，因而新股不得不以折扣方式发行，从而导致现有股东的价值降低；而债务融资则不会 发生这种情况。他们认为公司的融资顺序口e c l 【i n go r d e r ) 应该是先内部融资，再债务融资，最后 才应考虑股权融资。 s t u 以1 9 8 8 ) 【刀和i s r 神l ( 1 9 9 1 ) 8 】的研究都认为，接管概率与标的公司的债务权益比率负相关， 在公司成为接管的目标时，经理一般会增加债务，并且此时公司的价值也会上升。 陈小悦、李晨( 1 9 9 5 ) 【9 】发现，美国的股市收益率与债务权益比率是呈正相关的关系。 杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 【1 0 j 选取1 9 9 8 年上市的1 0 6 家公司在1 9 9 9 - 2 0 0 1 年的2 8 8 个观测值为 研究对象，回归结果表明债权的治理效应对公司绩效产生了明显的负丽影响，说明债权在公司 治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性。 汪辉( 2 0 0 3 ) 【1 1 】选择沪市和深市a 股上市公司1 9 9 8 - 2 0 0 0 年的数据为实证研究样本，结果发 现：总体上来看，债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产 负债率非常高的公司，这种作用并不显著。 于东智( 2 0 0 3 ) 【1 2 】选择1 9 9 8 2 0 0 1 四个年度的平行数据口姐e ld a 哟为研究的数据源，通过实 证分析证明了负债融资公司治理效应软约束的假定，即公司的负债比例与公司绩效显著负相关。 袁建辉、李心丹( 2 0 0 5 ) 【1 3 】对2 0 0 3 年底以前1 6 6 家民营上市公司的融资结构与公司绩效进行 实证研究发现，民营上市公司的资产负债率与公司绩效呈现负相关关系，而长期债权对公司的 治理作用不明显。不过，其做出的只是截面数据的研究，而且对民营上市公司中影响负债治理 作用发挥的因素没能进行详细考察。 汪小军( 2 0 0 6 ) f 1 4 1 选取以2 0 0 2 - 2 0 0 4 年度在沪深发行a 股的民营上市公司，研究对象为 长三角和珠三角的民营上市公司，实证研究得出我国民营上市资产负债率与总资产净收益率之 3 民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究 间存在显著的负相关关系。 吴梓巢( 2 0 0 7 ) 【1 5 】以1 1 4 家民营上市公司2 0 0 2 年至2 0 0 5 年的数据为样本进行的实证研究 得出：民营上市公司的资产负债率、债务融资率与公司绩效呈现较弱的负相关关系，债务融资 对公司绩效表现出软约束。 ( 2 ) 债务期限结构 短期债务能有效抑制投资不足( m y e r s ，1 9 7 7 ) 【2 】。如果公司短期债务先于投资项目到期， 就赋予债权债务双方重新签订契约的机会，债务人便可以要求债权人根据投资项目的可实现情 况重新进行现金流分配。因此，对于成长性好的企业和具有较多投资机会的企业，选择短期债 务融资更有利于公司绩效的提升。 长期债务可以有效阻止经营者的过度投资( j e 璐钮，1 9 8 6 ) 【1 6 1 。因为长期负债能对经营者 产生清算破产威胁，约束经营者对自由现金流量的支配。如果企业债权融资结构中不包括长期 负债，那么经营者很有可能在无约束条件下，盲目扩大企业规模以换取非货币性收益，建立“经 营者帝国”，从而影响企业绩效真正的提高。 b a r c l a y ( 1 9 9 5 ) 【1 刀通过对1 9 7 4 年至1 9 9 1 年间美国所有工业类上市公司债权期限结构的实 证分析，发现期限在三年以上的债权，其数量占公司总债权数量的比重与公司市场价值和账面 价值的比值呈显著正相关。 、 h a r t 和m o o ( 1 9 9 5 ) 认为短期债务融资契约的治理效应主要体现在对企业的清算与约束 经营者对自由现金流量的随意决定方面，长期债务契约的治理效应主要体现在防止公司经理人 _ 的无效扩张方面，因此，拥有大量自由现金流的公司应持有更多短期债务。 s c l l i a n t a r e 】1 i 和s r i v a s t a v a ( 1 9 9 6 ) 【1 9 1 使用印度私有化公司面板数据进行检验，发现较长的债务 期限与随后较高的盈利性和销售增长率呈显著正相关关系。 陈晓，单鑫( 1 9 9 9 ) 【2 川将负债比率分为短期财务杠杆和长期财务杠杆进行考察，发现长期财 务杠杆与上市企业的加权平均资本成本、权益资本成本显著负相关，而短期财务杠杆对资本成 本没有显著影响。因为企业资本成本与企业价值负相关，所以意味着长期财务杠杆与企业价值 是正相关关系。 张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 【2 1 1 研究了2 0 0 1 年的3 0 0 家上市公司的债务期限结构，结果表明：流动 负债总额对公司整体的绩效产生正的效应，长期负债总额对公司收益产生负的效应。 袁卫秋( 2 0 0 6 ) 瞄1 同时考察了债务期限和债务总额对上市公司经营业绩的影响，发现债务期 限与经营绩效显著正相关，债务总额与经营绩效显著负相关，增加债务总额将会降低公司绩效， 延长债务期限将会提高公司绩效，但其对绩效的影响作用远不如债务总额的作用大。 ( 3 ) 债务来源结构 对债权融资类型结构的研究多集中在银行贷款和企业债券上。 4 南京航空航天大学硕士学位论文 d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 【2 3 1 建立的监控模型证明了银行贷款作为一种金融中介存在的必要性。银 行贷款作为一种重要的债权融资形式，能有效的解决债权人与股东间的代理问题，降低债权代 理成本。 沈向光( 2 0 0 4 ) 阴1 采用不完全契约理论，分析了商业信用、银行贷款和债券融资对企业控 制权的影响。他认为，融资类型不同，债权人所处的相对地位也就不同，对企业控制权的影响 程度也不一样。 韩德宗、向凯( 2 0 0 3 ) 瞵1 以1 9 9 9 2 0 0 0 年我国医药、生物制品行业为研究对象，对债务融 资来源结构进行了分析，他们的结果表明：每股收益指标会对银行借款比例和商业信用比例产 生影响。 张慧、张茂德( 2 0 0 3 ) 弘1 1 的研究表明，银行借款与公司绩效的关联度并不大，而企业间的 信用关系对公司绩效的影响明显，长期借款对公司绩效没有明显影响。 童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 嘲实证研究了8 0 3 家上市公司其债权类型结构与投资规模的相关程 度，并得出结论：商业信用较银行借款对企业投资规模影响更大。 江乾坤，宋玉华( 2 0 0 5 ) 刚文选取1 1 8 家具有原生性的a 股民营上市公司和3 1 家中小 企业板块作为研究对象，总体来看，银行贷款、商业信用促进了大型企业业绩的提高。 1 2 2 公司绩效对债务融资的影响 f 疵n d ( 1 9 8 8 ) 等及t i m a n ( 1 9 8 8 ) 口8 1 等研究表明，获利能力与债务水平负相关。 h 掘i s ( 1 9 9 1 ) 洌等对来自美国公司的许多实证研究进行了总结，认为公司债务随获利能力的 增加而减少。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) p q 选取了机械和运输设备行业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分 析，结果表明获利能力对资本结构有显著影响( 负相关) ，获利能力对长期负债比率的影响不甚 显著。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 【3 1 1 对在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司进行了联表卡方检 验，结果表明公司规模、盈利能力对资本结构有显著影响。 汪辉( 2 0 0 3 ) 1 1 1 对在深市与沪市所有a 股公司1 9 9 8 年至2 0 0 0 年的数据进行研究后发现，公 司绩效对债务融资的影响显著为正。 肖作平( 2 0 0 5 ) 【3 2 】对1 9 9 5 年至2 0 0 2 年所有非金融上市公司研究后发现净资产收益率与负债 水平负相关。 1 2 3 国内外研究评价 综合前文理论与实证研究成果可以发现，债务融资对公司绩效有着正面以及负面的效应。 无论是从理论或现实来考虑，我们都必须承认，债务融资只要配置恰当，就能使公司绩效得到 5 民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究 优化。纵观国内外学者关于债务融资和公司绩效关系的研究，可以发现国内外学者研究侧重点 各有不同。国外学者在进行研究时，侧重于公司债务融资和公司市场价值的相互关系研究。这 主要是因为国外经营者关注的焦点是股东，其主要目的是使得股东所持股票的市场价值达到最 大化。西方发达国家资本市场经过上百年的发展，已经达到或者接近半强势有效市场，股票价 格能够比较准确的反映公司的实际情况，因而学者们更多的关注公司股票的市场价值。然而， 国内学者的研究则更多的侧重于债务融资和公司绩效的研究。那是因为：在国内，公司经营者 所关注的利益相关者更多，而每个利益相关者所追求的目标亦不尽相同，但大多数利益相关者 都关注公司绩效，而且由于我国资本市场的弱势有效性所导致的国内股票价格对公司市场价值 的代表性较差，因而国内学者多数选择公司绩效作为研究的指标。由此可见，资本市场发展程 度的不同以及因此带来的研究侧重点的不同使得国外的相关研究成果不能直接照搬用于分析我 国的实际情况。然而，国内外研究侧重点虽然有所不同，指标的选取存在差别，但是二者并不 存在本质的区别，所以国外的相关研究成果依然是有借鉴意义的。 同时，比较国内外学者关于债务融资和公司续效相互关系的研究现状，可以发现目前的研 究仍存在一些不足之处。一是研究方法上，对债务融资与公司绩效关系的研究多以规范分析为 主，实证研究相对较少，这使得相关研究结论的说服力相对较弱；二是研究内容上，以往的相 关文献偏重研究债务融资总体水平对公司绩效的影响，对债务融资结构与公司绩效关系的相关 研究涉及不多，对二者互动关系的研究也相对缺乏，导致现有的研究不够系统；三是实证指标 的选择上，目前的研究多是对若干单个公司绩效指标进行分析，而单个绩效指标对公司绩效的 代表性较差，再加上不同学者选取的单个绩效指标也不尽相同，使得目前的研究尚未形成权威 的、令人信服的统一结论；四是研究对象上，对于单独以民营上市公司为研究对象进行的研究 少之又少，研究内容也不够深入和广泛。 1 3 论文主要内容及创新点 1 3 1 研究框架 论文首先介绍了国内外债务融资与公司绩效相互关系的研究现状，并对目前的研究成果进 行了评析；其次从资本结构与公司治理的理论分析出发，对民营上市公司的债务融资现状进行 考察分析，归纳出民营上市公司债务融资的特点以及现状形成的原因；然后使用主成分分析法 构建了新的综合绩效指标，并尝试通过多元回归分析的方法以中国民营上市公司为样本进行实 证研究；最后运用实证研究的结果对中国上市公司债务融资与公司绩效的相互关系进行分析并 提出相关对策建议，为民营上市公司债务融资总量及债务融资结构的优化提供方向。具体见下 一 6 南京航空航天大学硕士学位论文 研究背景及意义 上 债务融资与公司绩效理论分析 - 1r 我国民营上市公司债务融资现状分析 1 3 2 研究内容 图1 1 研究框架 根据以上研究框架，本文的基本研究内容安排如下： 第一章，绪论。首先阐明本文具体的研究背景、研究的意义、国内外研究文献综述，然后 根据本文的研究目的，来设计好研究框架以及具体的研究内容、研究方法以及本文可能的创新 点。 第二章，债务融资和公司治理的相关理论分析。主要分析了资本结构理论和利益相关者理 论，并从中找出了债务融资和公司绩效的内在关系。 第三章，我国民营上市公司债务融资现状分析。首先对民营上市公司这一概念进行界定， 7 民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究 然后从债务整体水平、期限结构、变动趋势等几个方面对民营上市公司债务融资的现状进行了 描述性统计，并对其现有融资格局的形成原因进行了剖析。 第四章，民营上市公司债务融资与公司绩效关系的实证研究。文章选取了2 0 0 3 年底之前民 营化的1 ”家上市公司在2 0 0 4 2 0 0 8 四年的财务数据共计6 9 6 组为研究样本。在对其负债结构 比率以及绩效指标进行描述性统计分析的基础上，建立多元线性回归模型，一方面考察债务融 资对公司绩效的影响，分别对债务融资总体、债务期限结构以及债务来源结构与公司绩效关系 进行回归分析：另一方面考察公司绩效对未来年度债务融资的影响，并且对实证结论进行了深 入的分析。 第五章，完善民营上市公司债务融资的对策和建议。文章从充分发挥公司绩效对债务融资 的信号作用、优化民营上市公司债务结构、建立健全债务融资治理机制、加强银行的治理作用 等角度提出相关对策建议。 第六章，总结与展望。首先总结论文的主要研究内容及研究结论，然后总结了论文写作中 存在的不足以及今后的努力方向。 1 3 3 研究方法 本文主要用以下的研究方法进行分析： ( 1 ) 规范分析和实证分析。本文在资本结构和公司治理等基础理论的论述以及对相关文献 的提炼方面，主要采用规范分析方法；而在对我国上市公司实际情况进行分析方面，本文则主 要采用实证分析方法。具体说来，对我国上市公司债务融资现状、我国债务融资与公司绩效具 体关系的分析论证，本文主要利用描述性统计、线性回归等分析方法。 ( 2 ) 理论与实际相结合的分析方法。本文充分运用经济金融的相关理论，包括资本结构理 论、公司治理理论、利益相关者理论等，并使之服务于本文对实际问题的研究。 1 3 4 可能的创新点 ( 1 ) 从研究方法来看，当前国内在资本结构与公司治理、公司价值以及公司绩效的关系研 究上，多偏重于股权融资的研究，债务融资的研究相对较少，且多以规范研究为主。本文主要 从实证角度出发，重点研究民营上市公司债务融资与企业绩效的关系，研究结论更有说服力。 ( 2 ) 从研究内容来看，以往对资本结构与公司绩效关系的研究主要集中在对债务总体水平 与公司续效之间的关系进行研究，而对债务结构与公司绩效的关系涉及的较少。本文从资本结 构理论出发，从不同的角度对债务结构进行了分类，分别对债务融资总体水平、债务期限结构 。 以及债务来源结构与公司绩效关系进行回归分析。此外，本文还就公司绩效对债务融资的反作 用进行了实证研究，使得研究更加完整。 ( 3 ) 从绩效指标选取来看，目前相关的研究多是对若干单个静态的公司绩效指标进行分析， 8 南京航空航天大学硕士学位论文 本文分别从资本获利能力、资产获利能力、股东获利能力和企业未来发展能力四个角度选取了 净资产收益率、总资产报酬率、每股收益和资本积累率四个指标，不仅关注公司现有的获利能 力，还关注公司未来的发展潜力。针对已选的四个绩效指标，本文采用主成分分析法构建了新 的综合绩效指标，避免了单个绩效指标对公司绩效代表性差的缺点。 9 民营上市公司债务融资与公司绩效相关性研究 第二章债务融资与公司绩效相关理论分析 债务融资是企业融资的主要方式之一，债务融资理论的研究也是蕴涵于企业资本结构理论 的发展过程当中的。莫迪格利安尼和米勒o 垤o d i g h a l l i & m i l l e r ，1 9 5 8 ) p 5 l 发表的资本成本、公司 财务和投资理论一文标志着现代资本结构理论的诞生，也预示着现代资本结构理论取代传统 资本结构理论而成为资本结构理论主流理论的革命的开始。近半个世纪以来，资本结构理论得 到了长足的发展，积累了丰富的理论和实证研究成果。 资本结构，是指企业取得各种长期资金的来源和比例关系；公司绩效，反映了企业在一定 时期内利用其有限的资源从事经营活动所取得的成果。资本结构是影响公司绩效的重要因素， 资本结构比例的变化代表了企业控制权在股东和债权人之间的分配和转移，从而在很大程度上 决定了公司经营绩效的差异。资本结构理论，是以公司价值最大化、绩效最优化为目标，研究 公司资本结构中债权资本和股权资本的比例变化对公司绩效和公司价值的影响，并进一步探求 最优化资本结构的理论体系。债务融资结构是企业资本结构的一个重要构成方面，因而资本结 构理论是研究债务融资与公司绩效关系的一个重要理论基石，把握资本结构理论的发展脉络， 是理解债务融资与公司绩效关系的起点和关键。 2 1 现代资本结构理论 2 1 1m m 理论及其修正 现代资本结构理论的研究起源于上世纪5 0 年代，1 9 5 8 年美国经济学家m o d i g l i a i l i 和金融 学家m m e r 提出了著名的m m 定理