（会计学专业论文）机构投资者持股与上市公司研发投入关系研究.pdf

硕士学位论文 摘要 随着机构投资者持股比例的上升、政府管制的放松与积极推动，美、英等西 方国家的机构投资者逐渐放弃了过去消极的“用脚投票”方式，开始采用积极的 “用手投票 方式。这种股东积极主义的兴起引起了国内外学者的广泛关注。同 时，研发活动不仅是企业生存和发展的动力，还是投资者预测企业发展前景的重 要因素。因此，研发投入将成为机构投资者关注的话题。 基于上述背景，本文立足股东积极主义理论和委托代理理论，对机构投资者 行使积极权力进行了探索，紧接着从动因分析和影响方式两个方面分析了机构投 资者参与公司治理影响研发投入的必然性，最后进一步探讨了研发投入对机构投 资者持股的影响。在实证检验的部分，本文选取2 0 0 7 2 0 1 0 年深市有机构投资者 持股的a 股上市公司为样本，分别以机构投资者整体持股比例、不同类型的机构 投资者持股比例和研发强度作为解释变量，考察机构投资者与上市公司研发投入 的关系。研究发现，总体来说，我国的机构投资者能促使上市公司加大研发投入 力度，但不同类型的机构投资者对上市公司研发投入的影响不同，同时，上市公 司加大研发投入会吸引部分机构投资者增持股份。这说明我国机构投资者的发展 尚不均衡，仍需要不断改革与完善。 最后，根据本文的研究结论，建议我国应大力发展机构投资者，优化机构投 资者结构；适当放宽或解除机构投资者参与公司治理的相关法律法规；加大上市 公司的研发投资力度，使上市公司和机构投资者实现双赢。 关键词：机构投资者；公司治理；研发投入；实证研究 机构投资者持股与上市公司研发投入关系的研究 a b s t r a c t w i t ht h er i s eo ft h es t a k eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，t h er e l a x a t i o no fg o v e r n m e n t c o n t r o la n da c t i v e l yp r o m o t i n g ，t h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so ft h eu n i t e ds t a t e s ，b r i t a i n a n do t h e rw e s t e r nc o u n t r i e sh a v eg r a d u a l l yg i v e nu pt h ep a s ta n dp a s s i v em e a n so f “v o t ew i t ht h e i rf e e t ”，b e g i n n i n gt ou s et h ep o s i t i v em o d eo f “v o t i n gw i t ht h eh a n d ” t h er i s i n go fs h a r e h o l d e ra c t i v i s mo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa t t r a c t st h ea t t e n t i o no f s c h 0 1 a r sa th o m ea n da b r o a d i na d d i t i o n ，t h er e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n ta c t i v i t i e sa r e n o to n l yt h ei m p e t u so fe n t e r p r i s es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t ，b u ta l s oa ni m p o r t a n t f a c t o rf o ri n v e s t o r st op r e d i c tt h ep r o s p e c t so fb u s i n e s sd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，t h e r & d i n p u tw i l lb e c o m eat o p i co fc o n c e r n t oi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b a s e do ni n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e ra c t i v i s mt h e o r ya n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ， t h i st h e s i se x p l o r e st h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st oe x e r c i s ep o s i t i v ep o w e r f u r t h e r m o r e ， t h i st h e s i ss t u d i e st h en e c e s s i t yo fi n f l u e n c eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st or di n p u t f r o mt w oa s p e c t so ft h ec a u s ea n dm em o d eo fa c t i o n f i n a l l y ，i tp r o b e si n t ot h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dr & di n p u to f1 i s t e dc o m p a n i e s i nt h e e m p i r i c a lt e s tp a r t ，t h et h e s i sc h o o s e st h e2 0 0 7 - 2 0 1 0o fc h i n a sd o m e s t i ca s h a r e l i s t e dc o m p a n i e sw h i c hw a si n j e c t e db yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa sas a m p l e t h e n ， u s i n gt h eh 0 1 d i n gr a t i oo fo v e r a l li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，t h eh o l d i n gr a t i oo fd i f f b r e n t t y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n dr d i n t e n s i t y a s e x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ， w e e x a m i n e st h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dr do fl i s t e d c o n l p a n i e s t h es t u d ys h o w st h a t c h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a nu r g e1 i s t e d c o m p a n i e st oi n c r e a s er & di n p u t ，w h 订ed i f f e r e n tt y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sv a r y i nt h e i ri n n u e n c et or & d i n p u to fl i s t e dc o m p a n i e s i na d d i t i o n ，t h e1 i s t e dc o m p a n i e s t oi n c r e a s er di n p u tw i l la t t r a c ts o m ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st oi n c r e a s et h e i rs t a k e t h i si n d i c a t e st h a tt h ed e v e l o p m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nc h i n ai sn o ty e t b a l a n c e d ，w h i c hn e e dt oc o n t i n u er e f o r ma n di m p r o v e f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h e6 n d i n g s ，t h i st h e s i sg i v e ss o m ea d v i c e s ：( 1 ) d e v e l o pt h e i n s t i t u t i o ni n v e s t o r sv i g o r o u s l ya n do p t i m i z et h es t r u c t u r eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；( 2 ) r e l a xa p p r o p r i a t e l yo rr e m o v er e l a t e d1 a w sa n dr e g u l a t i o n so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t op a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；( 3 ) i n c r e a s er & di n p u to fl i s t e dc o m p a n i e sa n d m a k eaw i n w i ns i t u a t i o nb e t w e e n1 i s t e dc o m p a n i e sa n di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；r di n p u t ；e m p i r i c a ls t u d y i i i 一 硕士学位论文 插图索引 图2 1 监督博弈矩阵图1 3 v i 机构投资者持股与上市公司研发投入关系的研究 附表索引 表4 1 相关变量设计表2 8 表5 1 描述性统计结果表3 0 表5 2 变量相关性分析结果表3 l 表5 3 机构投资者持股比例与研发强度的回归结果3 2 表5 4 研发强度对机构投资者持股的回归结果3 4 v i i 硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 随着世界经济一体化，国家之间的竞争愈演愈烈。为了在竞争中谋发展，我 们党的十七大报告提出了“提高自主创新能力，建设创新型国家”的口号，这体 现了创新对于我国发展的重要性。而作为微观主体的企业也将面临前所未有的竞 争，企业要想在激烈的竞争中取得长足发展就必须把创新摆在突出位置。可见， 创新不仅是一个国家综合国力的体现，也是企业取得可持续发展的基本动力。研 究与开发( 简称研发) 作为企业创新的关键因素，其投入的大小目益成为衡量企 业创新能力的最有效措施，决定着企业在激烈的市场竞争中求取生存和发展机遇 的能力。近些年来，发展高新技术产业和加大研发投入的发展思路在我国逐渐形 成，我国企业投资于技术开发与创新研究的力度越来越大。自19 9 5 年以来，我国 对研发投入的力度不断增强，全社会研发投入总量逐年攀升。从国际水平来看， 2 0 0 7 年我国研发经费总投入为3 7 1 0 2 亿元，比上年增加7 0 7 1 亿元，增长了2 3 5 ， 到2 0 0 9 年我国研发经费总投入位居世界第四；从国内水平来看，我国研发经费投 入从2 0 0 0 年以来以年均2 3 的速度增长，2 0 0 8 年全国研发经费投入为4 6 16 亿元， 比上年增加9 0 5 8 亿元，在2 0 0 9 年高达7 0 6 2 6 亿元，现已跻身研发经费投入大国之 列；从研发强度( 研发投入g d p ) 来看，上个世纪9 0 年代，我国的研发强度增 长缓慢，在1 9 9 9 年以后这一比值开始稳步提高，2 0 0 7 年，全国的研发强度为1 4 9 ，2 0 0 8 年，研发强度为1 5 4 ，2 0 1 0 年这一比例达到1 7 6 ，创历史新高。然而， 2 0 0 7 年，日本、美国、德国和法国的研发强度分别为3 4 4 、2 6 7 、2 5 6 和2 1 ， 这说明我国与发达国家3 左右的水平相比还有较大差距。 从上个世纪8 0 年代起，西方国家的机构投资者迅速崛起。s h l e i f e f 和v i s h n v ( 19 8 6 ) 认为，随着机构投资者持股比例的上升、政府管制的放松与积极推动， 美、英等西方国家的机构投资者逐渐放弃了“用脚投票”，开始以积极的姿态监督 公司【。美国教授u s e e m ( 19 9 6 ) 认为，美国的公司治理制度正在由经理人不受 监督的掌权向受投资者制约转化，机构投资者能以主人翁的态度参与公司治理【2 1 。 美国有名的养老基金c a l p e r s 曾在1 9 9 6 年的报告中指出，机构投资者通过多种方 式参与公司治理，给基金投资带来了丰厚的额外收益【3 】。这表明，拥有信息搜集 分析、投资决策运作和资金实力雄厚等优势的机构投资者有足够的动机和能力参 数据来源于2 0 1 0 年国家统计年鉴。 机构投资者持股与上市公司研发投入关系的研究 与公司治理，从而鼓励管理层投资有潜在收益的长期项目( 如研发) 以增加公司 价值。 那么，加大研发投入能够推动企业的发展，而机构投资者有动机有能力参与 上市公司的治理，影响管理层对长期项目的决策。从某种意义上来说，机构投资 者与研发投入之间必然存在一定联系。因此，本文基于我国特有的背景，研究机 构投资者持股与研发投入的关系，为机构投资者介入公司治理的表现提供了理论 参考和实践指导。 我国机构投资者的起步晚于西方国家，于1 9 9 1 年和1 9 9 3 年分别在深圳证券交易 所、上海证券交易所入市之后，才逐步成长起来。1 9 9 8 年证券投资基金首次进行试 点；1 9 9 9 年提出了超常规培育和发展机构投资者的口号；2 0 叭年首推开放式基金； 2 0 0 3 年o f i i 制度在我国正式实施，同年6 月，社保基金授权基金管理公司问接进入 资本市场；2 0 0 4 年1 月31 曰，国务院颁布了关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见，该文件明确指出在不断发展证券投资基金的同时，培养一批专业、 守法、诚信的机构投资者，使其在资本市场中占据的主导地位。2 0 0 5 年开放式基金 发展迅速，o f i i 的投资力度不断增强，企业年金和社保基金也都加快发展步伐，为 尽早实现直接入市做好了准备。到目前为止，我国的机构投资者形成了以证券投资 基金、0 f i i 、财务公司、保险公司、证券公司、信托投资公司等为主的发展局面。 截至2 0 l0 年2 月2 8 日，我国约有6 0 家基金管理公司! 其中持有基金约5 7 0 只，资产管 理规模约为2 2 3 8 0 亿元，基金资产净值约为2 7 5 2 0 亿元，投资于股票市场的市值约为 l9 5 7 0 亿元，基金持股市值占流通市值的比重约为1 9 2 。与此同时，我国获得q f i i 资格的境外金融机构约为9 4 家，o f i i 持股市值占流通市值的比重约为1 4 【4 1 ，这些 数据都表明了我国机构投资者的迅速成长。 1 1 2 研究意义 机构投资者具备专业化的信息获取和投资分析优势，能够以内部人的身份参 与公司决策，降低代理成本。尽管与国外成熟的资本市场相比，我国的资本市场 发展还不够完善，但在短时间内我国的机构投资者发展迅速，并逐渐成为我国资 本市场的主导力量，那么，我国的机构投资者是否能和国外的机构投资者一样积 极地作为外部治理机制实施监管，影响管理层对研发投入的决策呢? 我国机构投 资者的发展模式多样化，哪些机构投资者会发挥作用影响研发投入决策呢? 不同 类型的机构投资者在影响研发投入方面有何异同? 反过来随着研发投入的增加， 是否会吸引更多的机构投资者持股呢? 这都是我们需要解决的问题。本文将从公 司治理的外部力量一机构投资者的角度出发，对机构投资者与上市公司研发投 入之间的关系进行理论分析和实证检验。本文的研究具有一定的理论意义和现实 意义： 一 坝：f j 字位论义 ( 1 ) 从公司治理的外部角度机构投资者米探讨机构投资者持股对上市公 司研发投入的影响。我国现有的研究表明，研发投入影响因素的文献大多是从公 司治理的内部机制着手，角度局限于股东大会、董事会、经理层等，而从机构投 资者这一外部治理的积极力量进行深入研究的比较少。本文从公司治理外部力量 的一个新侧面机构投资者的角度来研究，有助于丰富对研发投入影响因素的 理论研究。 ( 2 ) 为我国不断发展机构投资者提供参考。国外已有文献表明，国外的机构 投资者持股越多越会主动关注公司的经营状况，从而成为“用手投票”的积极投 资者，能够在影响公司研发投入方面发挥重要作用。然而我国的机构投资者起步 较晚，发展的程度落后于国外，另外，我国资本市场存在着上市公司的股权结构 不理想、市场控制权的缺失以及机制的缺失等现象，这都会制约机构投资者发挥 积极作用。因此，本文的研究不仅能使我们对机构投资者进行更深入的了解，同 时还能让我们学习国外的经验教训，并有选择、有针对地进行取舍，从而为我国 进一步发展机构投资者提供现实参考。 1 2 文献回顾及述评 1 2 1 机构投资者参与公司治理角度 1 国外研究综述 机构投资者是否参与公司治理这一话题在学术界颇受争议。争议的焦点为机 构投资者是消极还是积极参与公司治理。这两种观点得到了不同程度的理论与实 证方面的支持。 ( 1 ) 消极观点 国外部分专家和学者认为机构投资者在公司治理问题中并未充分发挥其积极 作用。主要原因有：一是资产的高度流动性易诱发机构投资者的短期逐利行为。 表面上看来机构投资者持有多只公司的股票，对公司治理能发挥主动积极的作用， 但实质上机构投资者持股非常分散，其在上市公司中只担任小股东角色，所以机 构投资者常常只能选择消极的投资策略；二是难以实施切实有效的监督。分散投 资在现代证券市场及投资理论的发展中处于主导地位，机构投资者虽持有多只股 票但股权很分散，所以如果要从真正意义上影响一家公司的经营情况，机构投资 者必须联合多家机构投资者一起行动，但在现实的投资管理过程中，这种大规模 的组织联盟运作起来很困难。三是公司管理层的反对。j a y n eb a r n a r d ( 19 9 2 ) 公 司管理层对机构投资者的评价不高甚至常常怀有敌意【5 1 。w e b b 等( 2 0 0 3 ) 认为， 上市公司的短期收益指标是机构投资者主要关注的，一旦机构投资者参与公司治 理，将给管理层施加每个季度评价的压力，易造成公司管理层的反对，给公司的 机构投资者持股与上市公司研发投入关系的研究 长期管理带来多种问题怕】。 p o u n d ( 1 9 9 8 ) 曾针对机构投资者持股对公司经营绩效的影响提出了三种假说： ( 1 ) 效率监督假说。效率监督假说认为，机构投资者不仅比分散的小股东拥有更 多的投资专业性知识、技术而且在监督管理成本方面支出也较低。该假说预言， 机构投资者的持股比例与公司绩效之问呈正相关的比例关系。( 2 ) 利益冲突假说。 利益冲突假说认为，可能有某种商业关系存在于机构投资者和公司之间，因而机 构投资者倾向于选择支持管理层。该假说预言，机构投资者持股比例与公司绩效 之间呈负相关的比例关系。( 3 ) 战略同盟假说。该假说认为，管理层和机构投资 者发现两者合作能够达到互利共赢这一目标，这种合作可以降低机构投资者通过 监督管理层而产生的对公司价值的促进作用。因此，该假说预言机构投资者的持 股比例与公司绩效之间呈负相关性，即机构投资者的持股比例越多，公司效益反 而下降 7 1 。 r a k e s h ( 19 9 9 ) 利用1 9 8 5 年至19 9 0 年标普5 0 0 的发生了并购的公司作为样本， 运用事件研究法和两阶段最小二乘回归法分析得出，并没有发现任何证据表明主 动的机构投资者( 比如c a l p e r s ) 提升了公司的效率，这使得作者对机构投资者 有出众的选择股票以及监督公司的能力产生质疑 8 。与此同时，r e n n e b o o g ( 2 0 0 0 ) 在比利时股票市场没有找到任何证据支持机构投资者扮演了有效监督者的角色 例。m e g u m is u t o 和m a s a s h it o s h i n o ( 2 0 0 5 ) 发现日本机构投资者的行为具有明显 的短期化倾向，这与其股东角色相冲突【1 0 】。g i l l a n 和s t a r k s ( 2 0 0 6 ) 的通过实证检 验表明，公共养老基金能够增加公司的短期业绩，且养老基金持股比例与公司业 绩之间呈显著的正相关性。但对于公司的长期业绩，没有发现统计上显著的正相 关性。因此，作者对养老基金形式的股东积极主义的有效性产生了怀疑】。 ( 2 ) 积极观点 然而，国外很多学者通过实证分析认为，机构投资者不但积极参与了公司治 理，而且这一效果非常显著。s m i t h ( 19 9 6 ) 的研究中分析了19 8 7 年至19 9 3 年机 构投资者持股对5 1 家公司治理结构的影响，结果表明，其中7 2 的公司认为机 构投资者的积极介入能够解决公司治理结构中存在的某些问题。这一研究意味着 机构投资者能够在公司治理中发挥积极作用，并且有助于股东财富的进一步增加 f 1 2 】 o m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究也发现，机构投资者的持股比例和托宾o ( t o b i n s ) 之间存在显著的正相关关系，这说明机构投资者持股与公司成长性和 公司价值呈正相关关系【l 引。 g i l l a n 和s t a r k s ( 2 0 0 0 ) 通过对1 9 8 7 年至1 9 9 4 年间4 5 2 家公司提交的2 0 4 2 份股东提案进行研究，研究结果表明，与个人投资者发起的提案相比，机构投资 者发起的股东提案获得的支持率更高。一般来说，一旦机构投资者所获支持率达 4 坝： ：学位论文 到3 5 ，那么就更有资本同管理者进行协商【1 4 】。 s t u a r t 和g i l l i a n ( 2 0 0 3 ) 自19 9 5 年开始对机构投资者的一系列研究表明，机 构投资者的积极主义能促进证券市场价值的增长。研究指出，机构投资者持股比 例较高的6 2 家上市公司中，在机构投资者的大量持股后的5 年内，其公司业绩超 过了s & p 5 0 0 指数的2 3 ，这意味着这些公司的收益每年增加了1 5 亿美元。这 一结果从某种程度上肯定了机构投资者的积极主义能够改善公司治理的说法 1 5 】。 m i t s u r um i z u n o ( 2 0 1 0 ) 以2 0 0 4 年到2 0 0 7 年日本的18 9 家上市公司为样本，研 究发现，尽管机构投资者持股比例与公司的业绩没有通过显著性检验但两者呈正 相关性，因此认为机构投资者能够在一定程度上提高上市公司的治理水平【1 6 。 2 国内研究综述 我国关于机构投资者介入公司治理的研究层出不穷，大致可以概括为两类： 一类是从理论上分析机构投资者能否作为一种公司治理机制介入公司治理；一类 是从实证的角度分析机构投资者对公司监督作用的发挥。 从理论上来说，耿志民( 2 0 0 2 ) 认为发展机构投资者能对我国证券市场产生 积极的意义。尽管我国证券市场存在高频率和短周期的特性，同时具有变动比较 大的投资价值，这使得机构投资者难以采取积极有效的行动参与到公司治理中， 但是随着机构投资者队伍的不断壮大，其结构和功能得到了的改善，机构投资者 不再担当消极的小股东角色，开始行使积极权力，这一改变促使一种监督机制应 运而生，而这种监督机制是通过由机构投资者之间的相互依赖和竞争形成的，能 够改善目前我国国有企业和证券市场的发展过于依赖行政监督并且效果不佳的局 面【1 7j 。李向前( 2 0 0 2 ) 分析了机构投资者与公司管理者的博弈。他通过建立投资 者耐心的数学表达式，分析了机构投资者股东是否参与公司治理的条件。研究结 果表明，机构投资者能否积极行动起来，取决于其持股比例、监督成本以及公司 价值的变化等因素。具体来说，机构投资者持股比例越高，监督成本就越小，通 过监督提高的公司价值就越大，也就越有耐心通过使用积极行为手段去保持与公 司的长期利益关系【l8 1 。刘丽萍( 2 0 0 8 ) 通过分析机构投资者参与公司治理的必要 性和可能性。发现随着基金品种的不断增多和创新，一方面为我国机构投资者提 供了更多的可选择的投资途径，另一方面这又有助于扩大机构投资者规模，让其 有机会参与到公司治理中去。同时，机构投资者参与公司治理程度的不断增加， 这有助于保护中小股东的利益，有助于解决上市公司治理中的“内部人控制问题” 以及有助于优化公司的外部治理结构【l9 1 。 从实证上来说，娄伟( 2 0 0 2 ) 以我国上市公司1 9 9 8 年至2 0 0 0 年三年间有证 券投资基金持股的公司为样本，对证券投资基金持股比例与上市公司绩效之间的 关系进行了实证研究。实证结果显示，证券投资基金持股比例与代表上市公司绩 效的托宾q 值呈显著的正相关关系，该结论提示我们，证券投资基金参与公司治 机构投资者持股与上市公司研发投入关系的研究 理可能有助于公司业绩的提高【2 。黄郡( 2 0 0 6 ) 通过对截至2 0 0 3 年底在沪市和 深市中所有发行a 股并且有机构投资者持股的公司的特征进行实证分析，从中得 出尽管在流动性、增长性和盈利性方面机构投资者持股比例高的公司与那些机构 投资者持股比例低的公司相比并没有明显区别，但是在考虑选择持有哪家上市公 司的股份时，机构投资者有一个共同的特征是倾向于持有股权结构良好的公司股 份，这说明机构投资者在公司治理的过程中存在较为显著的影响怛。李维安和李 滨( 2 0 0 8 ) 通过对机构投资者介入上市公司治理的效果进行了实证研究。实证结 果显示，随着机构投资者的介入，我国上市公司的治理状况得到了有效改善，不 仅能够进一步降低公司的代理成本，还能够提高公司的业绩水平和市场价值【2 2 1 。 1 2 2 机构投资者持股与研发投入关系角度 1 机构投资者作为整体与研发投入的关系 国外学者对机构投资者与研发投入的关系存在三种观点，第一种观点认为， 机构投资者是积极的投资者( a c t i v ei n v e s t o r ) 。主要原因有：首先，b 1 a c k ( 1 9 9 2 ) 认为随着机构投资者持股的增加，机构投资者在评价投资方面的规模经济优势逐 渐显现，与个人投资者相比，他们在投资决策前能获得更全面的市场信息，因而 有动机全面评价研发项目的长期收益。换句话说，追求长期收益的机构投资者能 够促使企业加大研发投资力度l 玎j 。其次，d a v i s 和t h o m p s o n ( 1 9 9 4 ) 认为长期 投资( 如研发投入) 能确保公司未来的盈利能力，机构投资者希望获得公司稳定 的回报率，他们有义务维持公司的长期价值 2 叭。m o n k s 和m i n o w ( 19 9 5 ) 认为机 构投资者持股越多，越有动机监督管理者行为，干预管理者对最大化公司长期收 益的项目进行投资，而不仅仅是为了获取短期利益【2 5 j 。b a y s i n g e r ( 1 9 9 1 ) 【2 6 j ， h a n s e n & h i l l ( 1 9 9 1 ) 27 1 ，w a h a l 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 0 ) 2 8 】等人的研究认为机构投 资者持股比例越高，研发投入越多，越有利于公司长期目标的实现。最后，随着 西方政府管制的放松与积极推动，机构投资者开始通过提交股东提案、与管理层 私下协商和委托投票权等多种方式积极地参与公司的重大决策。h 0 1 d e r n e s sa n d s h e e h a n ( 19 8 8 ) 认为随着机构投资者持股份额的增加，“退出”策略的实施成本 越来越高，这将迫使他们使用“发言权”来影响管理者的长期决策，如研发投入 策略 29 1 。以上分析说明，机构投资者持股与研发投入呈正相关。 许多学者通过实证分析支持积极投资者假说。w a h a l 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 0 ) 以1 9 8 8 1 9 9 4 年美国2 5 0 0 家企业为样本，检验了机构投资者持股与企业投资性资 本支出和研发支出的关系，检验结果表明，在行业角度上机构投资者的持股比例 与投资性资本支出和研发支出存在正相关关系【2 引。d a v i d ( 2 0 0 1 ) 等人使用 l9 8 7 1 9 9 3 年美国7 3 家公司为样本，把机构投资者有监督效果的“积极性” ( a c t i v i s m ) 作为自变量，研发投入作为因变量，研究了机构投资者对公司管理层 坝：字位论又 长期研发投资决策的监督效果。研究结果显示，机构投资者能站在公司和自身利 益的角度，对管理层的长期研发投资决策产生影响。具体来说，机构投资者的积 极性与研发投入呈正相关关系，这种正相关关系在拥有高成长机会以及高科技产 品的公司中表现得尤为显著，也就是说，机构投资者监督的积极性越高，公司的 研发投入越多。s o n a n hl e ( 2 0 0 6 ) 研究表明，机构投资者无论是实施长期稳 健的投资战略还是实施快进快出的短线投资战略，其对研发投入与公司业绩之间 的关系都会有直接的影响【3 1 】。 从国内的文献来看，我国直接对机构投资者持股与研发投入关系的研究还不 多，赵洪江和夏晖( 2 0 0 9 ) 将“开发支出”作为创新行为的衡量指标，研究发现 我国机构投资者总体持股对公司创新行为的解释作用不显著【3 2 】。王斌，解维敏和 曾楚宏( 2 0 1 1 ) 研究认为机构投资者持股对公司研发投入有显著的正向影响，机 构投资者持股能够促使公司进行长期投资。该研究还进一步证实了机构投资者能 够作为一种外部的公司治理机制监督公司的经营情况 33 1 。 第二种观点认为，机构投资者是短视的投资者( m y o p i ci n v e s t o r ) 。原因主要 有：首先，r o s e n b l u m ( 1 9 9 1 ) 【3 4 j 、p o r t e r ( 1 9 9 2 ) 【”】认为机构投资者无法获取公 司更多的内部信息，也没有管理企业的经验和能力，因而很难评估公司的长期价 值。其次，短视的机构投资者倾向于把注意力放在获利更快的项目上，这会给公 司管理者带来压力。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 0 ) 认为当股价上涨或下跌时，管理 者可能通过频繁买卖股票来获取一切可能的短期利益【36 i 。因为这在短期内能够提 升管理者个人的声誉有利于他们未来的职业发展。l a v e r t y ( 1 9 9 6 ) 指出研发项目 的回报往往短时间内无法收回，这与管理者的意愿相违背，说明管理者不可能追 求长期投资【圳。g r a v e s 和w a d d o c k ( 1 9 9 0 ) 认为，机构投资者是“交易者”并不 是企业的“所有者”，他们过分注重短期收益，迫于压力管理者不得不将保持短期 收益的增长作为第一目标，以避免因报表中短期盈余太差而引发机构投资者大量 抛售股票，造成股价剧烈波动的局面【3 8 】。以上分析说明，机构投资者持股与研发 投入呈负相关。 s a m u e l ( 1 9 9 6 ) 以1 9 8 5 1 9 9 0 年美国5 5 7 家制造业企业为样本，研究了机构 投资者持股与企业的资本支出、研发投入和广告支出之问的关系，研究结果显示， 机构投资者持股与资本支出正相关，而与研发投入负相关【”】。证实了以上观点。 第三种观点认为机构投资者持股与研发投入之间没有影响或有其他影响。 b u s h e e ( 19 9 8 ) 研究认为，持股比例高的机构投资者对公司研发支出的监督 力度会随着公司业绩的变化而改变。也就是说，当公司机构投资者的持股比例比 较高时，他们能够利用手中的权利起到较为显著的影响，通过监督避免管理者削 减研发支出来提高公司的短期收益。然而，当这一持股比例极高时，随着管理者 削减研发支出提高公司业绩可能性的加大，机构投资者的交易行为也将频繁发生 机构投资者持股与上市公司研发投入关系的研究 h 。c h u n g ( 2 0 0 3 ) 认为研发投资跟专家的分析、董事会的结构有关，而与是否 有机构投资者持股没有关系 4 。 2 不同类型机构投资者与研发投入的关系 机构投资者对研发投入的不同行为特征，很可能是因为机构投资者的不同类 型而产生的。因此，为了进一步研究机构投资者持股与研发投入的关系，应对机 构投资者进行分类。b r i c k l e ye ta 1 ( 1 9 8 8 ) 根据机构投资者与被投资公司是否存 在现有或潜在的商业关系，将机构投资者分为两类，一类是压力敏感型 ( p r e s s u r e s e n s i t i v e ) 。压力敏感型指与被投资公司存在商业依赖关系，由于不想 破坏这种关系，往往采取中立或者支持公司决策的态度。另一类是压力抵抗型 ( p r e s s u r e r e s i s t a n t ) 。压力抵抗型指与被投资公司只存在投资关系，他们不受短 期目标的影响，能坚持自己的投资原则，积极参与公司治理 4 2 1 。k o c h h a r 和d a v i d ( 19 9 6 ) 研究表明，只有压力抵抗型机构投资者持股与研发投入呈正相关【4 ”。 b u s h e e ( 1 9 9 8 ) 根据以往的机构投资者投资行为特征( 投资组合多元化程度和交 易频率) ，将机构投资者划分为三种不同的类型：短期型倾向于多元化的投资 组合和频繁的交易变动，通常会选择“买好卖坏”战略；长期型倾向于均衡 投资、一般不会轻易变动投资组合，这一类型的机构投资者注重关系投资，会提 供长期的稳定投资量；准指数型倾向于多元化的投资，但相对于短期型机构 投资者来说，此类型的机构投资者不会轻易变动投资组合，他们一般会选择消极 的、在更大的范围内实施投资战略。研究指出，大量持股的短暂型机构投资者为 了实现短期盈利会促使管理者削减研发投入，而长期型机构投资者则促使管理者 加大研发投入 4 。l a n g 和m c n i c h o l s ( 1 9 9 7 ) 根据投资期界不同，将机构投资者 分为五类即：银行、保险公司、投资顾问、投资公司和其他机构投资者( 大学基 金、私人基金、私人退休基金和公共基金) ，这五类投资者具有不同的投资期界， 因而预期对企业研发投入产生不同的影响【4 4 1 。e n g 和s h a c k e l l ( 2 0 0 1 ) 通过实证 发现，这五类机构投资者整体对企业研发存在显著影响，但分别考虑时不存在差 异性影响 4 川。国内学者赵洪江和夏晖( 2 0 0 9 ) 认为压力抵抗型投资者对公司创新 行为产生正向影响【32 1 。可以看出，依据不同的分类标准，国内外的机构投资者与 企业的研发投资之间存在不同的关系。 1 2 3 文献述评 通过对国内外机构投资者与研发投入的研究文献的分析，发现国外对这两方 面关系研究的方兴未艾，但是研究结论也并未达成一致，而国内在这方面的研究 比较少。虽然我国学者赵洪江和夏晖( 2 0 0 9 ) 对机构投资者持股与上市公司创新 行为的关系进行了研究，但其研究使用“开发支出”这一变量来衡量企业的创新 行为，而“开发支出”数据人为调整因素较多，且该数据只是一个余额，不能全 颁：l 学位论文 面反映企业的研发投入，因此其变量的选择存在瑕疵。此外，冯恂和贝政新( 2 0 0 3 ) 指出我国机构投资者与外国机构投资者存在很大的制度化差异【46 1 ，因此，基于不 同的制度背景以及机构投资者发展程度的差异，本文以公司外部治理机制之一的 机构投资者作为切入点，来探讨机构投资者持股与上市公司研发投入的关系有一 定的研究空间。 1 3 研究方法与研究框架 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，以实证研究为重点，以规范研 究为辅助，做到定性与定量分析相结合、逻辑推理与归纳分析相结合。在理论分 析方面，本文从机构投资者具有影响上市公司研发投入的动机入手，探讨了机构 投资者与上市公司研发投入之间存在的关系。以此为基础，在实证研究方面，本 文选取了我国深市2 0 0 7 2 0 10 年有机构投资者持股的上市公司为样本，通过描述 统计和模型回归等方法检验机构投资者整体持股、不同类型机构投资者持股与上 市公司研发投入之间的关系，并根据检验结果为我国应如何大力发展机构投资者 提出了一些建议。 全文共分为六章： 第1 章为绪论。首先阐述了本文的研究背景及意义，然后回顾国内外相关文 献，并对国内外学者的研究成果进行了总结，接着对本文的研究思路和研究方法 进行了介绍。 第2 章为理论基础。这一部分首先解析了机构投资者和研发的定义，然后描 述了股东积极主义理论和委托代理理论。 第3 章为机构投资者持股与上市公司研发投入关系的分析。首先分析机构投 资者持股影响研发投入的动因，然后探讨了机构投资者影响研发投入所采取的方 式以及研发投入对机构投资者的影响分析。 第4 章为假设建立和研究设计。首先根据理论提出相应的假设，然后说明本 文数据的来源和筛选标准，并根据现有文献对各变量进行定义，最后根据假设建 立相应的多元回归模型。 第5 章为实证检验和回归结果分析，是本文的核心部分。以深市a 股上市公 司为基础，实证检验了机构投资者持股与研发投入的关系并对其结果进行了分析。 第6 章为是结论和建议。主要对本文的实证研究结果进行总结，并根据结论 提出一些进一步发展我国机构投资者的建议。 9 机构投资者持股与上市公可研发投入关系的研究 2 1 相关概念的界定 第2 章相关基础理论 2 1 1 机构投资者的定义 机构投资者( i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ) 是指进行金融意义上投资行为的非个人 化的团体或机构。按照美国投资公司协会的定义，机构投资者指的是运用自有资 金或者通过各种金融工具来筹集资金并进行投资管理的金融机构，既包括对冲基 金、共同基金、货币市场基金和投资银行等投资中介机构，也包括社会保障基金、 保险基金等契约性储蓄机构，还包括商业银行等存款机构。 欧美等发达国家将机构投资者分为狭义机构投资者和广义机构投资者。狭义 机构投资者主要指的是养老保险基金、证券投资基金、社会保险基金、保险公司 和证券公司。而广义机构投资者除了包含上述狭义机构投资者外，还包括各类社 会慈善机构、教堂宗教组织以及私人捐款成立的基金会等，它包含的范围更大。 一般认为，机构投资者具有较为雄厚的资金实力，在信息搜集分析、投资决策运 作、投资理财方式、上市公司研究等方面都配有专门部门，投资规模较大，投资 周期较长，投资行为相对理性化，能够保证其客户获得长期稳定的回报；尤其是 在投资过程中能够进行多元化的组合投资，从而规避和分散风险，保证投资者收 益最大化；而且，他们能够调动和筹集长期资金，以便满足对多种证券的有效需 求；与此同时! 机构投资者作为专业的投资者，能够对上市公司的审计和会计工 作提出更高的要求，要求上市公司披露信息更加及时、更具有价值，并且能够鼓 励其改善经纪和交易状况，建立更为有效和更加可靠的清算设施；另外，通过持 有公司的大量股份，机构投资者能够对公司的管理模式产生影响，从而促进上市 公司效率的提高；最后，机构投资者的投资行为更加规范，国家制定了一系列的 法律法规来监督机构投资者的投资行为，这有利于保护客户的利益，维护其在社 会上的信誉。 2 1 2 研发的定义 按照经济合作与发展组织( o e c d ) 在f r a s c a t i 手册中的定义，研究与开发 ( r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ，r & d ) 是指以一个系统为平台进行的创造性工作， 其目的在于能够丰富有关人类、社会和文化的知识库，通过利用这些知识进行新 的创造发明。美国科学基金会贝将研发定义为：政府、企业及非盈利组织所开展 的基础、应用研究以及工程、样机与工序的发展和设计，但不包括同常产品检验、 质量管理、推销服务、市场检查及地质或地球物理的勘查。在国内的研究中，一 些学者将研发定义为在科学技术领域中，为增加知识总量( 包括人类文化和社会 1 0 硕士学位论文 知识的总量) ，以及运用这些知识来创造新的应用和进行系统的创造性活动。 美国财务会