（工商管理专业论文）油企豆类期货套利策略研究.pdf

大连理工大学专业学位硕士学位论文 摘要 本次研究利用长时间的农产品期货投资实践及油厂现货购销工作经验，结合m b a 的专业课程，对豆类期货套利交易实例策略进行分析及总结归纳。从而指导油脂企业期 货市场的操作，降低企业经营风险，利于提高投资回报率。进一步提高生产加工者在期 货市场中的活跃性及积极性，从而利于促进期货市场繁荣发展。 近年期货市场发展迅速，成交量不段放大，重要性日益突出。全球金融危机对实体 经济的冲击形成了价格剧烈波动，使更多的企业和投资者开始参与期货市场。油脂企业 主要从事大豆等油料作物的加工销售，商品交易所提供一系列豆类商品合约，利于油脂 企业利用期货市场进行投资及避险。但是目前油企对期货的投资方式，盈利模型存在认 识上及应用上的不足。大多数无法正确的对待和应用投机及套利方法。因此有必要寻找 低风险、收益相对稳定的的策略，有效提高油厂的投资收益。 套利是对冲式资产组合投资策略，是期货市场规避风险功能的实现方式之一。期货 中的套利是一种风险相对单边交易小且相对收益稳定的交易方式，涉及双边的对象和策 略，与单边交易不同，套利交易是同时拥有不同方向、合约数量相等或接近的期货头寸， 利用对冲原理和不确定因素，在交易发生和衍变的过程中，对冲了不确定因素对部分价 格的影响，利用合约间合理的价差获得赢利。 关键词：期货；套利；油企；大豆 油企豆类期货套利策略研究 t h es o yf u t u r e sa r b i t r a g es t r a t e g yf o rt h eo i lc o m p a n y a b s t r a c t t l l i se s s a yi sb a s e do nm y l o n gt i m e r e s e a r c ha n dp r a c t i c eo na g r i c u l t u r ep r o d u c t sf u t u r e s i n v e s t m e n ta n dt h ee d i b l eo i lp r o d u c t ss a l e se x p e r i e n c e ，a l o n g 、 ，i 也l e a r n i n go nm b ac o u r s e ， g i v e st h ea n a l y s i sa n ds u m m a r yt ob e a n sf u t u r e sa r b i t r a g es t r a t e g y h e n c e i tc a ng i v eo i l e n t e r p r i s es o m eg u i d a n c eo nf u t u r e st r a d 吨，r e d u c et h ef i r m so p e r a t i o n a lr i s k s ，i n c r e a s e r e w a r d st oi n v e s t m e n t i nr e c e n ty e a r s ，f u t u r e sb u s i n e s sm a r k e td e v e l o p sr a p i d l y t r a d i n gv o l u m ei si n c r e a s e da s w e l l g l o b a le c o n o m i cc r i s i sl e a d e dt h eb i gp r i c ef l u c t u a t i o no fm a n u f a c t u r i n ge m e r p r i s e s i t p u s h e sm o r ee n t e r p r i s e sa n di n d i v i d u a li n v e s t o r st oe n t e rf u t u r e st r a d em a r k e t o i lc o m p a n i e s a r ee n g a g e di no i lp l a n t sl i k es o yb e a n sm a n u f a c t u r i n ga n ds a l e s c o m m o d i t i e se x c h a n g e p r o v i d e sas e r i e so fb e a n sp r o d u c t sc o n t r a c t s ，a i d i n go i lc o m p a n i e st oi n v e s tv i af u t u r e st r a d e a n da v o i dr i s k s b u tc u r r e n t l y , o i lc o m p a n i e sh a v eu n d e r s t a n d i n ga n do p e r a t i o n a ls k i l l sl a c k s o nf u t u r e st r a d i n gi n v e s t m e n tm e t h o da n do p e r a t i o n a lm o d e l s t h e r e f o r ei t sn e c e s s a r yt of i n d t h el o wr i s k ya n ds t a b l er e w a r d i n gs t r a t e g i e s ，t oe f f e c t i v e l yi n c r e a s eo i lc o m p a n y si n v e s t m e n t r e w a r d s a r b i t r a g ei sah e d g i n gi n v e s t m e n ts t r a t e g y ，aw a yo fa v o i d i n gr i s k si nf u t u r e st r a d e m a r k e t a r b i t r a g ei nf u t u r e si sa l o wr i s k yc o m p a r i n g 、析mu n i l a t e r a lt r a d ea n ds t a b l ep r o f i t m e t h o d i tt a k e sd i f f e r e n tt r a d i n go b j e c t sa n d t r a d i n gs t r a t e g yr a t h e rt h a nu n i l a t e r a lt r a d e b a s i n go np r i c e s b e c a u s ey o uh o l dt w od i f f e r e n tt r a d i n gp o s i t i o n s ，s a n l eq u a n t i f i e dc o n t r a c t s s u p p l y , y o up a r t i a l l yo f f s e tt h eu n s u r ef a c t o rw h i c h c a u s e sp r i c ec h a n g e a r b i t r a g er e p r e s e n t s l o wf l u c t u a t i o np r o p e r t y k e yw o r d s ：f u t u r e s ；a r b i t r a g e ；o i tc o m p a n y ；s o y b e a n i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：油金星娄翅货套型筮喳研究 作者签名：乒碰! 日期：鲨：年月上日 大连理工大学专业学位硕士学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文 作者签名 导师签名 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1绪论 1 1 选题背景及研究目的 2 0 0 2 年以来，我国期货市场快速发展，市场规模不断扩大。期货投资具有高杆杠高 风险高回报的特色，对于机构投资者来说，其明显的缺点是获利的稳定性不足。我国 经济的持续快速发展给国内期货市场的定价和风险管理功能提出了更高的要求，也给期 货套利交易提供了更为广阔的空间。 大连商品交易所( 以下简称d c e ) 于2 0 0 7 年6 月2 8 日推出跨期套利指令，跨品种 套利交易指令于2 0 0 9 年4 月1 8 日推出，这是国内期货市场首次推出的基于交易所系统 的跨品种套利指令。表明国内期货市场在跨期套利交易实现后，在交易机制创新方面迈 出的又一步，令套利交易开始进入快车道。d c e 推出的套利交易指令的实现方式借鉴了 芝加哥商品交易所( 下简称c b o t ) 电子交易系统的做法对一些从事现货贸易和生产的 油脂企业来说也提供了多市场跨品种套保、套利交易的可能，增加了油脂企业锁定利润、 规避风险的可能性。特别是对于大豆这种进口数量比较多的品种而言多种套利模式的实 现对企业规避价格风险具有更为深刻的意义。 油脂加工企业主要从事大豆等油料作物的加工销售，商品交易所提供大豆，豆粕， 大豆油等一系列商品合约，有利于油脂加工企业利用期货市场进行投资，规避现货市场 价格波动带来的大豆等原材料采购及储存、生产产品豆粕及大豆油的储存及销售等经营 风险是现代油脂加工企业面临且亟待解决的重大问题。但国内期货市场体系和机制的不 完善，以及国内外期货市场的割裂，期货市场定价功能和风险规避机制均未能起到应有 的作用，而大宗商品定价权的缺失更是让中国的进出口企业和生产加工企业亏损累景。 有专家估计，去年c b o t 大豆价格因中国需求因素酝酿的异常波动，已使得榨油大豆最 大进口国一中国在国际市场上亏损共计1 0 0 亿元之多。油脂加工企业应要充分认识到期 货市场套利是油脂加工企业建立完善现代生产经营风险控制制度、增加油脂加工企业核 心竞争力的有效方法，能够减少原材料或产品价格波动对企业生产经营及生存发展所带 来的不利影响。 国内关于指导油脂加工企业等相关生产经营者从事豆类期货套利交易的理论机制 和投资方案很少有专门的研究文献。 本文通过系统的介绍期货套利交易方法和理论模型，并大量列举实例，便于油脂加 工企业能够在参与期货套利交易时进行收益和风险控制，进一步提高在期货投资中的收 油企豆类期货套利策t l t , 研究 益。提高相关的生产加工者在期货市场中的活跃性、积极性，从而利于促进整个期货市 场的繁荣发展。 1 2 基本思路和结构安排 1 2 1 研究思路 从理论和现实角度出发，研究油脂加工企业在进行豆类期货投资中，进行套利交易 的必要性、可行性及迫切性。 首先介绍在期货中的套利交易的基本含义，对期货中的套利行为有基础的认识，对 期货中参与套利的形式做简单介绍。在理论基础上，对油脂加工企业进行豆类期货套利 机会进行了详细的分析，按照在豆类期货投资中存在的各种套利交易方式分别总结了操 作性较强的交易方法，并通过现实条件下的套利投资实例，论证油1 1 1 1 1 工企业进行豆类 期货套利交易的可行性。 1 2 2 结构安排 文章共分5 部分，通过发现问题，分析问题，解决问题的方式对油企豆类套利做详 细分析。 ( 1 ) 介绍选题的背景和目的，并对国内外研究情况做简单介绍。 ( 2 ) 从总体上对套利交易做一般归纳性的概述，介绍套利的内涵和分类，重点介 绍了套利的基本理论和特点，同时介绍油企期货投资实际问题。 ( 3 ) 分析了油脂加工企业在豆类期货交易中存在的套利交易机会，并根据各种不 同套利方法，进行实例研究。 ( 4 ) 对套利交易的进一步优化提出意见。 ( 5 ) 对研究做出总结说明，引导油企利用自身优势资源进行期货套利交易。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究状况 由于国外发展期货市场相对成熟，存在大量的关于期货市场、期货定价、期货套利 等方面的研究。但是国内期货市场还正处于发展阶段，其本身的复杂性及国内期货市场 发展的阶段性，国外的研究结论并不能够完全符合国内期货市场。本文主要是对国内油 脂加工企业豆类期货套利交易进行实例研究，对国外商品期货市场套利研究做简单介 绍。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 g a r b a d e ，p i z z i 1 】等多名学者对期货价格与现货价格之间的动态关系进行了大量的 实例研究。 p o i t r a s l 2 采用不同的交易策略研究了黄金期货的预期收益率和欧元美元收益率的价 差套利，并总结了各种获利机会。 j o h n s o n 3 1 检验了1 9 6 6 1 9 8 8 年的大豆压榨套利。收益为正则采用大豆提油套利策 略，如果为负值，则采用反向大豆提油套利。 s i m o n 4 j 豆粕和大豆油的价格相对与大豆的价格之间的价差关系，存在季节性，长 期关联度强。 f l e t c h e r i s 探讨了生产和加工企业由纯粹的套期保值向投机转化的过程。 k a w a l l e r 6 价差套利交易持有双边头寸而不进行单边投机的行为进行了系统的分 析，并指出套利交易是为了获得同等收益而减小风险。 1 3 2 国内研究现状 由于国内商品期货市场的总体规模和影响力较小，国内经济学者对商品期货市场的 套利研究相当有限。对期货市场的运行规律及风险控制的研究多是集中在定性的角度， 极少数能从定量的角度研究： 钱小安i 刀套利对期货市场价格的作用。 李延喜、栾庆伟、姜秀英【8 】运用西方经济学及对策论的相关原理，对期货交易中价 格决策点选择问题进行分析，提出了期货市场价格均衡定价模型 郑大伟、于乃书【9 】同品种不同期货合约之间价差的分析，如何选取套利策略。 张方杰【l o 】详细分析影响大豆期货价格的各种因素，诸如现货产量、进口量、国内 消费量、出口量、库存量、期货合约、政府宏观调控、心理因素、汇率波动等。大豆期 货不同合约的交易价格波动在相同时间间隔的走势基本可以保持一致。远期交割价格大 多高于近期交割的价格。 韩德宗【l l 】通过对d c e ( 大连商品交易所) 和c b o t ( 芝加哥商品交易所) 大豆期货的价 格行为作了豆期货风险性和投机性的比较研究。 姚仲诚【1 2 】运用现代经济计量学协整和g r a n g e r 因果检验方法，对c b o t 与d c e 两个 期货市场之间的互动关系进行分析。结果表明二者具有均衡关系，c b o t 市场对d c e 市 场具有明显的引导性。 周志明【1 3 】在对国内的不同的期货合约的收益率波动性研究中发现，持仓数量、目 标收益率波动间的是负相关关系，交易数量、收益率波动间是正相关关系。 油企豆类期货套利策略研究 邹炎、刘海龙、吴冲锋【l4 】从实物交割的角度出发，给出了买伦敦期货铜卖上海期货 铜的无套利条件。 唐衍伟利用修正的r s 分析方法，发现市场存在状态持续性和波动积聚性，价格收 益率时间序列呈现非线形特性。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2 套利的理论分析及主要问题 2 1套利的理论分析 2 1 1套利的基本理论 ( 1 ) 套利的含义 套利交易是一种以商品合约内在价格关系为依据的双向对冲的投机行为。单向的投 机行为研究市场的重点在于商品期货现货的价格水平。而双向的投机行为即套利行为， 研究市场的重点在于商品合约内在的价格关系。因此套利交易其实质是针对市场中各种 商品及其合约内在的价格关系进行的一种投机行为。在交易形式上它与套期保值相同， 只是套期保值在现货市场和期货市场上同时买入卖出合约，套利却是在期货市场上买卖 合约。这一交易方式丰富了期货投机交易的内容。 ( 2 ) 套利的功能 套利交易的功能是发现期货市场中商品合约的相对价格。在交易资金的作用下，市 场中商品合约价格关系常常以不公平的状态出现，从而使相应的商品或市场资源出现不 合理或者无效的配置。套利交易的功能就是促使这种特有的价格关系走向合理，从而使 相关的商品资源实现有效配置，利于期货市场中商品价格的合理性。由于影响期货市场 价格和现货市场价格的因素存在一定的差异，套利者就会时刻注意市场动向，发现不正 常的价格关系，利用两种期货价格之间的差价变化，随时进行套利。 ( 3 ) 期货的交易行为对比 根据投资者参与期货交易目的的不同，可以将在期货中的投资行为划分为三种：套 期保值交易、投机交易、套利交易。 套期保值交易 所谓的套期保值交易就是在现货市场上买入或卖出现货的同时，在期货市场卖出或 者买入数量相同或接近的期货合约。并在交割月到来以前，利用期货与现货价格会在交 割月趋近性，通过对期货合约的平仓来对冲现货市场价格变动所带来的实际价格风险。 根据不同的目的，还可以分为买入套期保值，卖出套期保值两种。 投机交易 所谓的投机交易指凭借投资者主观上对市场行情的判断，把握价格波动的方向和幅 度，利用价格波动从中进行买入卖出操作，并获取利润的交易行为。投机交易者是商品 期货市场的重要成员，为商品交易中带来广泛的资金流，提高了交易资金的流动性，同 一5 一 油企豆类期货套利策略研究 时也是期货投资吸引资金的必要途径。投资交易者追涨杀跌，承担了期货交易中的大部 分风险，由于期货的零合制度，也获得了丰厚的收益。增加了期货的魅力，使得期货投 资更加活跃。 套利交易 套利交易又称价差交易，是指在期货投资操作过程中，在买进单一的商品合约的同 时，卖出另一种数量相等或接近期货商品合约的交易行为。套利可以在广义上引申为是 商品期货的投资者同时( 或相对同时) 、相等数量( 或接近数量) 的任何相反方向的对 冲操作行为。套利交易行为可以包括目前存在的期现货市场、期货与期权市场、市场与 其构成要素或衍生品市场间的任何反向操作行为。 套期保值、投机、套利首先存在交易主要目的上的不同，套期保值交易的目的主要 是为了避免在现货投资过程中出现的价格损失。投机交易是为赚取未来不确定性的风险 利润。套利交易是为了能够赚取相对收益稳定的价格差。 2 1 2 套利的优缺点 商品期货交易者逐渐热衷于从事套利或者至少密切关注套利投资，有很多重要原 因： ( 1 ) 波动率对比 套利交易中，期货套利者面临的风险更小。因为期货价差通常具有更低的波动率， 在期货的套利交易中，经常会发现合约间价格差的波动要远远小于期货单独合约的价格 波动。对应那些可以进行仓储交割，并且还可以在期货中的远月合约建立头寸的合约更 是普遍存在这样的现象。不同类别、不同商品期货合约之间价格差的波动性也是不同的， 存在很大的差异性，玉米品种之间的价格差的波动比率要小于豆类品种之间的价格差波 动比率。很多商品合约的价格波动在期货交易中往往表现出很强的波动性。尤其是近年 因全球经济一体化，受近期出现的经济危机、通货膨胀等因素影响，波动幅度更加剧烈。 但相关合约间价差的日内波动往往很小，只需要简单关注就可以，不需要时刻去监控变 化。当期货中合约的价格波动幅度教大，会引起投资者期货账户中的资金波动很厉害， 且因为期货交易所因临近交割月或节日均会提高保证金比例。投机者必须存入更多的钱 来提高可用保证金，防止出现强制平仓引起的损失。利用期货套利交易，因为较小的价 差波动，即使一个小投资者也可以参与期货市场。 ( 2 ) 风险与收益 套利交易是在投资在期货交易过程中唯一的具有有限风险的交易方式( 购买期货期 权是期货交易者其他的风险有限的交易，遗憾的是国内还没有在期货市场上推出期权交 大连理工大学专业学位硕士学位论文 易，只在个别银行如招商银行中推出外汇期权，可操作性较低) 。相比于给定的单边头 寸，套利交易可以提供一个更合理的的收益风险比率。在期货交易合约中，由于交割月 份的合约具有仓储成本，因此一般情况下不会发生合约之间的价格差高于历史价格差的 情况。在这个前提先，参与期货的投资这可以在两个历史价格的极端既最低点和最高点 分别进行套利操作。这个区间就是风险控制区间，可以通过它来大体上计算出可以承受 的风险。虽然每次期货套利交易收益不很高，但成功率高。这是由价差具有有限的风险、 较低的波动率特性决定的。从期货投资的实际情况来看，做单边交易盈利的只占少数， 符合- - a 关系，大约2 0 的投资者处于赢利状态，其他投资者均处于亏损。而套利交易 具有收益稳定、低风险的特点，所以它具有更吸引人的收益风险比率，从而更适宜大资 金的运作。持有单边头寸的多空双方激烈争夺过程中，套利者往往可以择机介入，轻松 获利。 ( 3 ) 低风险性 投资组合理论表明，由两个完全负相关的资产构成的投资组合最大程度地降低了组 合风险。因为套利交易的对冲特性，它通常比单边交易有更低的风险。在期货中套利交 易是对两个不同月份或者不同品种的两个商品合约同时进行反向的操作，实际上是一种 资产投资的对冲组合，由于对冲了不确定性因素引起的风险，因此套利的总体风险度大 大降低。在套利交易中，投资者应该根据各合约之间的特性谨慎选择不同合约。很多情 况下，某些合约间的价格差波动比率比单边仓单的波动比率还要高，几乎是在交易两个 不同的商品，而交易的两个商品合约，在同一时间内价格有可能会按相反的方向发展， 最终导致套利持有的两个合约都发生亏损。这种情况会经常发生在期货套利交易中的跨 商品合约之间的套利。套利合约的选择是两个相关性很高的品种合约，所以两者的价差 不可能无限扩大，也不可能无限缩小，更多的是在一个区间运行。比如本文主要涉及的 大豆和豆粕的套利：油厂通过压榨大豆，生产出豆粕及大豆油。因此大豆不可能比豆粕 贵到无限大，因为压榨利润会影响压榨行业的产量。如果大豆与豆粕价差太大，压榨行 业会停产或者减少产能。市场大豆的需求量就会降低，豆粕供应量就会减少，大豆就会 出现供大于求，而豆粕刚相反，出现供不应求。市场调节功能自然会让两者价差缩小， 从而回归到一个合理的价位。同样大豆也不可能比豆粕便宜，因为这样会让压榨行业利 润暴涨，压榨厂自然会拼命地生产，这样大豆会出现供不应求，而豆粕逐渐会出现供大 于求了，同时由于压榨的副产品大豆油的需求不会同步增多，也会产生大豆油供应的同 步过剩。市场价格会逐渐回到合理位置使大豆和豆粕的差价合理化。 ( 4 ) 更低的杠杆率 油企豆类期货套利策略研究 目前全球各期货交易所均能提供独立的套利交易合约。由于价差的低波动率，c b o t 允许交易者存入更少的保证金直接做套利交易。面向投资者直接推出套利期货合约投资 业务。改变了原来只能买入一份合约，在卖出套利合约的双边收取交易费用，双边提供 保证金的交易方式，直接推出的套利合约，只收取单独的套利费用及套利保证金。套利 保证金要低于双边保证金，这就意味着更高的杠杆率。我国目前在d c e 、郑州商品交易 所中已推出套利合约，已经可以单独进行套利交易，并单独收取交易费用及保证金。但 未能提供单独的套保合约即时价格。上海期交所还没有给套利客户减少保证金，套利头 寸都得按单边保证金计算。既计算两次保证金及手续费。大部分投资者还只能进行两次 操作来完成套利交易，通过买入合约的同时卖出另一种相关合约完进行套利。这样就需 要付出双倍的保证金和手续费用。从投资的角度来讲，套利实际上比单边的交易要多投 入一倍的资金。但是从风险的角度来讲，这种低一半的杠杆也使套利的风险有所降低。 有良好的风险收益比，更适合油脂企业进行大资金的投资。 ( 5 ) 价差容易预测 期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测，容易被大型投资基金影响操控。 如2 0 0 7 年大豆油，创出历史新高达到1 5 0 0 0 元t 。高出正常价格2 倍，很多投资者因为 难以想象到大豆油或其他商品价格会涨到如此高价，提前进行了空单的建立，损失惨重。 虽然投资者在这种历史罕见的行情把握正确方向会获得暴利，但是也会因未来的不确定 性导致巨大的亏损，乃至倾家荡产，把投资者推至风险极地。但是商品合约间的价格差 却不同。商品合约具有固定的持有成本，合约间还有固定的品种间的价格差，关联性强 的合约间总会保持一定的价格差区间。两种合约的价格差总会在这个区间来回反复波 动。在投机者、套期保值者和套利者的期货参与资金的作用下，合约间的价格差一最终 会因这种商品间固有的价格关系而回落到一个合理的价差范围内。因此判断价格差比判 断未来行情走势具有一定的客观依据。相对主观判断行情走势来说比较容易预测。 ( 6 ) 套利的缺点 在期货投资过程中，交易者会认为套利的最大缺点是预期的收益受限制。但限制了 交易中的风险，既限制潜在收益。不过，最终是否选择套利交易，还得权衡套利的诸多 优点和有限的潜在收益。另外，在国外有专门机构或市场以多种形式，如图表，数字等提 供各种商品及商品合约的价差信息保价，我国还没有价差的报价，更没有机构专门研究 价差，发布价差信息和相关评论，只有个别收费期货软件中可以获得少量信息。而机构 投资者借助资金优势，会聘请国内专业期货投资人士为其研究期货套利，捕捉各种套利 机会，为大资金的套利交易提供支持。这使得大多数期货投资的中小散户不容易获取价 差信息，从而难以进行国内的期市套利。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 2 1 3 套利的分类 把套利交易依据其指导思想的不同，包套利大致分为三种类型：无风险套利，统计 套利，趋势套利。按交易方式也可分为三种：跨期套利、跨市场套利、跨商品套利。 ( 1 ) 无风险套利 无风险套利【1 6 】指利用期货价差和现货价差严重背离的机会进行套利交易。在期货投 资过程中会由于期货价格的自身属性，它时常会大大偏离商品的理论价格，现货价差和期 货价差严重背离，这导致了期货市场存在无风险套利操作机会。主要体现在跨期套利和 期现套利。跨期套利是指当两个不同到期月份的同种商品期货合约产生较大价格偏差 时，通过做多被低估的商品合约，同时做空被高估的商品合约的方法，待其价差回复正 常时获利平仓。期现套利是指当商品的期货价格高过现货价格加上交割费用总价，油企 可以通过在期货市场上大量抛售远期并进行交割，取得高于正常现货销售的利润。 ( 2 ) 统计套利 统计套利是指参考相关商品历史交易的情况，结合商品的现实基本面，以数学方法 统计商品价差区间，挖掘市场中商品合约的套利机会进行套利的行为。上面描述的无 风险套利机会不经常出现，经常进行的套利交易主要是是跨品种套利。跨品种套利策略 中的两个商品合约的品种间具备一定程度的相关性。这种相关性来源于上市品种间具有 相互替代性或均处于同一产业链。跨品种套利正是利用这种商品内在的相关性，在不 同品种的期货合约中分别做多和做空，在有利时机分别对冲在手的合约从而获利。在制 定这种跨品种套利策略时，不仅要分析各种商品品种间相关性的机理，还要考虑相关性 的影响因素。根据各种商品品种间相关性的原理将跨品种套利大致分为替代性套利( 豆 粕、玉米等) 和产业链套利( 如豆类压榨套利) 。油企主要利用上述两种方式进行套利。 趋势套利 ( 3 ) 趋势套利 趋势套利是指在相关商品品种出现明显价差趋势时，从技术分析层面上挖掘价差趋 势进行的套利行为。期货市场中大部分的期货品种的价差并不是只遵循着一定的往复的 规律，往往两种商品间的价差存在着一种趋势，对于统计套利所要确定的一种均衡关系 无法满足，无法单纯的利用统计套利的模型进行套利分析，因此需要使用趋势套利的方 法进行套利。趋势套利的操作方法，主要是指期货套利交易者在进行套利交易时，参考 当时在一个或两个期货市场中同种商品接近月份合约或两个合约的强弱表现来决策，买 进强势合约而卖出弱势合约形成的套利。这种套利操作适合于所有可具套利条件的合 约，其理论基础是趋势仍将延续。表现是弱势合约在没有其他因素干扰下后期还将表现 油企豆类期货套利策略研究 弱势，而强势合约同时继续保持强势，这和技术分析里面的三个理论基础中价格沿趋势 运动相似。实际操作中，套利交易者还可以通过绘制两个商品的价差图来进行技术分析， 从而决策是否进行正向套利或者反向套利，平仓或者建仓，从而达到获利的目的。趋势 套利其实相当于单边交易，不同的是在建立一个品种合约的时候相应的在另外一个品种 建立反向头寸，进行风险对冲，达到买强抛弱的目的，其风险较统计套利模型大，但收 益较为可观。 ( 4 ) 跨期套利 跨期套利又称跨交割月份套利或同类商品套利，指交易者在同一交易所，利用同一 种商品但不同交割月份之间的正常价格差距出现异常变化时进行对冲而获利的交易方 式，又可分为牛市套利和熊市套利两种。 ( 5 ) 跨市套利 是当同一期货合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域问的地理差别，各 商品的合约存在一定的价差关系。在期货市场中，跨市场套利有时也可以称为套利 ( a r b i t r a g e ) ，是指在两种不同的市场买进和卖出某一类商品，并从两者的价格差异中获 取利润。通过这种套利活动，往往使市场间的价格差异逐步缩小，并降至最低程度。典 型的跨市套利做法主要有现货与期货市场间的套利、期货市场与期货市场之间的套利 ( 交易所交易市场闯、跨国别套利等) 。跨市套利交易者应特别注意存在于两个市场间的 影响期货交易商品价格的内在因素以及相关市场价格的内在关系，诸如运输费用、交割 等级、商品的生产成本等。 ( 6 ) 跨商品套利 是交易者利用两种不同的，但却相关的商品间价格进行套利的交易方式。这两种交 易商品通常具有替代性或互补性，或受同一种供求因素的制约，此外交易形成通常也是 同时买进和卖出相同的交割月份，但不同种类的商品期货合约。 2 2 存在的主要问题 2 2 1 套利的必要性 ( 1 ) 植物油加工能力过剩 国内油脂加工行业的基本情况是行业压榨加工能力过剩。2 0 0 8 年我国大豆进口量达 到3 7 4 3 6 万t ，较2 0 0 7 年3 0 8 2 1 万t 的进口量大幅增加6 6 1 5 万t ，增幅达到2 1 5 ， 连续第四年创下我国大豆进口量的历史最高纪录。受2 0 0 8 年下半年以来国内大豆压榨 能力大幅增加和有效压榨能力继续提高的影响，加上国内豆粕和大豆油需求呈现刚性增 长，2 0 0 9 年我国大豆压榨量继续增加已成定局。从目前实际情况来看，截止2 0 0 6 年底 大连理工大学专业学位硕士学位论文 国内大豆压榨能力达8 0 0 0 多万t ，而实际压榨量仅仅维持在3 4 0 0 多万t ，开工率不到 4 5 ，激烈的竞争导致了整个大豆压榨行业平均利润的快速下降，目前情况下平均利润 在5 0 元t 以下，有的甚至长期亏损。现货市场供大于求的状况容易长期存在。导致终 端产品价格竞争激烈，经常出现终端产品价格远远低于生产成本情况。不断有油企停产、 破产。 ( 2 ) 生产成本不易控制 大豆进口8 0 依赖进口，由于进口大豆具有出油率高，豆粕高蛋白，加工损耗小， 价格低廉等等优点，国内的油企更愿意进口大豆进行加工，以期望取得较高利润。但是 因为国外大豆的价格由美国控制，国内油企经常在购入原料后发现因为某一影响大豆价 格的因素发生突然变化，造成国外大豆价格出现暴跌，造成后期原料相对价格极高，产 品无法正常销售，经常性出现亏损状况。 ( 3 ) 缺少调节原料及产品价格的手段 国外油企拥有成熟的期货套保及套利手段。国内油企因为接触期货时间段，国内别 货交易所配套交割等服务不完善，一直没能积极的用期货作为调控原料及产品价格的有 效手段。一直依赖通过分析原料生产销售过程中天气、病虫害、种植面积、单产以及政 府补贴等因素，预测原料价格走势来购买原料，往往出现任何一个因素的变化，整个行 情发生逆转，造成巨大损失。 ( 4 ) 原料及产品价格波动幅度增大 近年全球经济增长迅猛，各种资源性物资价格波动幅度日益增大，例如大豆由2 0 0 6 年2 5 0 0 元t 左右，2 0 0 8 年上涨到5 5 0 0 元t 。涨幅超过1 0 0 ，持续时间长达两年。油企 很难对这样的市场行情做出常规的判断。正当油企认为商品牛市到来，大豆将持续上涨 价位超过1 0 0 0 0 元t 时，2 0 0 8 年3 月份，国际大豆跳水暴跌，在3 个月内，价格既暴跌 到3 8 0 0 元t 。造成很多油企倒闭关门。 总之，油企通过期货市场的套期保值和套利中的价格发现功能，可以确保企业经营 的正常运行。企业经营的目标是获取正常的经营利润，而不是获取超额利润。企业通过 运用风险管理工具确保正常的经营利润的实现。 2 2 2 油企的实际问题 ( 1 ) 油企大多被迫从事期货投资 油企利用大豆做为主要加工原料生产豆粕和大豆油，赚取加工费及现货价差。油企 直接参与期货投资不多。但因其生产经营者众多，上下游的原料及产品数量庞大，购销两 旺，季节性波动具有规律性，资金容易进入参与。因此大豆、豆粕、大豆油分别成为主要 油企豆类期货套利策略研究 期货投资品种。主力合约日均交易量均能超过2 0 万手，即2 0 0 万t 数量级别。目前国内 油企的赢利模式单一，仍然以购入大豆现货，加工成品大豆油、豆粕，从中赚取加工利 润为主。但是由于近年现货市场上不断出现原料价格高涨，成品大豆油、豆粕价格回落 的价格背离现象，因此单纯赚取加工利润，期望赚取现货价差的诸多油企出现亏损、停 工甚至倒闭。在此期间，很多油企看到由于商品交易所期货交易数量的增大，期货价格 对现货价格的影响日益增强。油企每日成品报价，原料采购均参考当日主力合约期货价 格。因此逐渐的参与到期货中进行投机性交易。盲目的根据周边市场、原料产量、消费 需求等市场因素来预测行情，仍然以操作单边行情为主。 ( 2 ) 专业性不强 期货仍然不被生产经营者广泛接受，从事期货投资人员不多，专业性不强。在油企 内部并没有专业人员进行合理的投资方案分析，进行专门的有针对性的投资。在以单边 行情为主的操作过程中，仍然以趋势感觉为主。随着国外大量投资基金进入商品期货市 场，近两年均频繁发生期货价格日内剧烈波动情况，造成众多的油企等投资者日内亏损 过大，被迫平仓离场。 ( 3 ) 投机占多数，参与套期保值及套利交易的少 由于被迫参与且不具备专业投资方法，因此大多数油企不断的用少量资金尝试单边 的投机操作。忽略了大豆原料价格的定价者在美国，或者在一些大型商品投资基金手中， 往往造成今日行情多头，跟随开仓多单，明日转头空的尴尬情况。极少数希望尝试交割 的油企因为国内期货交易所生成仓单的交易极少，愿望一度落空。参与套期保值的企业 同样因为交割生成仓单数量极少，投资基金控制期货价格，往往造成期现货价格出现较 大差距，失去套期保值意义。套利交易更是不能被油企广泛认识。鲜有油企利用纯粹的 套利手段进行期货投资。有的甚至没有听说，有的认为套利就是套期保值。 ( 4 ) 国内油企豆类套利现状 国内的期货套利交易方兴未艾，随着参与人数的增加，各种套利交易的利润都有所 下降。目前的大豆套利交易利润年平均在3 0 以上。大豆因为其农事性、国际贸易中的 敏感性，影响因素的短周期性，在市场中都随时会出现低风险而收益非常可观的套利机 会。因此，只要对豆类套利进行深入的研究，就有可能从这个市场获得丰厚稳定的回 报。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 3 油企豆类套利策略及实例分析 3 1 大豆、大豆油、豆粕之间跨品种套利 3 1 1d c f 跨品种套利交易指令介绍 大连商品交易所于2 0 0 9 年4 月1 8 日推出的跨品种套利交易指令适用于大豆1 号与 豆粕；大豆油与棕榈油之间套利交易。同时交易指令必须是买入( 卖出) 一个品种指定 合约，同时卖出( 买入) 相等数量的另一品种指定合约。跨品种套利交易指令在连续交 易期间申报，开盘集合竞价阶段不能申报跨品种套利交易指令。 油企主要是压榨大豆，生产豆粕、大豆油。豆粕、大豆油作为大豆压榨的下游产 品，在三者之间存在明显的价格互动关系，其关联的核心就是压榨利润1 1 7 】。 利用这里提供的压榨公式计算，可以得出大豆与豆粕、大豆油之间一直以来都存在 正常压榨利润，然后油企就可以利用期货市场中出现的这种不合理的价差，利用不合理 价差机会进行套利交易。 油企会因为为了维持一定的利润水平，在认为大豆油产品的价格出现较高价格时， 另一种产品豆粕就会被认为是副产品，然后低价在市场上倾销处理；同样情况，当油厂 认为大豆油价格在市场上已经很低的情况下，豆粕的价格就会因压榨数量减少，而变的 很高。利用上面的这种关系，我们通过分析大豆油价格、豆粕价格对油企利润的实际贡 献，就会得到豆粕和大豆油之间存在非常显著的周期性变化关系。 3 1 2 大豆与豆粕、大豆油理论价差分析 由于大豆、产品豆粕与产品大豆油之间在价格关系存在这种很强的相关性，这种相 关性由于油厂的加工特点，可以利用压榨利润大小来考核上述三者之间的价格关系是否 合理。油企压榨利润的计算公式： s o y + f 什f = b 伐+ y p ( 3 1 ) 其中，s o y 为大豆价格，f r 为压榨费用，f 为压榨利润，b 为豆粕价格，y 为大豆 油价格，a 为出粕率，p 为出油率。 ( 1 ) 国产大豆压榨利润计算 通常情况下，国产大豆1 t 可以生产0 1 6 5 t 大豆油和o 8 t 豆粕，a = 0 1 6 5 ，1 3 = o 8 。因 此，国产大豆压榨利润值计算公式为： f = y 0 1 6 5 + b o 8 一f r s o y ( 3 2 ) ( 2 ) 进口大豆压榨利润计算 油企豆类期货套利策略研究 通常情况下，进口大豆i t 可以生产出0 1 8 5 t 大豆油和o 7 8 t 豆粕，i t = 0 1 8 5 ，1 3 = o 7 8 因此，进口大豆压榨利润值的计算公式为： f = y o 1 8 5 + b 0 7 8 一f r s o y ( 3 3 ) 通过上面的两个压榨公式，确定大豆、豆粕、大豆油三者价格，计算出理论的压榨利润。 根据现货市场油企的实际压榨利润历史数据分析，初步可以得出大概的压榨利润 合理波动区间在1 5 0 1 2 0 元t 之间。 当压榨利润大于1 2 0 元t 时，油企认为现在的市场存在很好的利润空间，因此积 极采购大豆，增大未来的大豆压榨数量，扩大大豆进口量，这样的结果，会导致市场上 的豆粕、大豆油供应数量暴增。受供需关系的影响，大豆油及豆粕的价格会出现回调， 最终的结果会使压榨利润减少。 相反当压榨利润亏损接近1 5 0 元以上时，油企一般会停产，停工，减少市场上大 豆油和豆粕的供应量。停止大豆的进口，缩减当前的大豆压榨量，进行限产或停产缩小 市场供应量以保证市场价格。这样短期内就会导致港口附近，油厂的大豆库存数量增加， 油厂将减少后期进口大豆的定单；而另一方面也会促使在市场中，现货豆粕、大豆油供 应数量减少，价格压力逐渐缓解，最终使实际油厂的压榨利润回到相对合理韵水平。 3 1 3 影响油企大豆压榨利润的主要因素 ( 1 ) 大豆原料的进口数量以及国内大豆的库存数量 一般情况下，国内进口的大豆库存数量会反映了目前国内油企当前的原料供应是否 合理。从各种信息渠道了解到的未来一段时间内，大豆的进口数量则体现了未来的一段 时间内国内油企的原料供应是否合理。 大豆的进口数量实际上是直接揭示一段时间内国内油脂企业原料供应情况的重要 指标。 根据国内油企的实际生产的压榨情况，大豆单月可压榨数量平均在3 7 0 万t 左右。 大豆原料供应短缺的时候，大豆的实际压榨数量将降低，豆粕大豆油产品的供应数量也 随之减少，豆粕大豆油价格就会出现平稳，甚至回升，导致最终的油企压榨利润的增加。 相反一段时间内，当实际进口的大豆数量较多，油企就会面临较大的库存成本压力， 被迫开始压榨，这样压榨数量就会快速增长。这将导致一段时间内市场上豆粕、大豆油 的供应数量增加，对现货市场中，豆粕、大豆油价格造成压力，进一步导致大豆压榨利 润下降。大豆原料的进口数量以及库存数量的变化是影响油企压榨利润大小最直接最明 显的因素。大豆历年供需状况如图3 1 。 大连理工大学专业学位硕士学位论文 1 a 卫 口冉 f 姗 卜 - 4 0 , i m e x 苗啪 a 嘎 1 0 , 8 0 0 o 囊车靡l o 一9 月 。 中国大豆供需平衡表( 2 0 0 9 1 0 ) 主磊蓑 _ ，7 6 17 ，2 2 77 ，5 8 2 6 ，b 2 2 6 8 7 8f 6 ，4 6 61 6 ，5 7 3 5 6 6l 五4 3 4l ! ! 塑生1 2 , 曼曼生l 墨璺盟扭；曼l l 曼苎兰l ! ：兰垫i 乙! ! 旦 玎面订匾萌五i 函j 再i 亍磊再i 1 砭1 i i 为11 1 5 ，l lj i s ，4 0 7 鱼1 6 , 跳皇! 塑! j 韭墨坚幽塑! ! 曼：! 翼l ! 墨兰墼i ! 曼! 婴。坚! 1 5 57 9 52 2 7 52 ，9 4 8 3 8 5 6 1 0 ，1 0 7 1 3 2 4 5i 1 0 ，3 6 9t 2 1 ，4 1 61 1 6 ，9 8 6 每笃，o 固，3 l o 肛b ，7 2 垒p ! 璺婪坚o ：曼鲤1 3 璺，热 ，9 1 6 臣1 $ 2 21 2 3 ，0 7 7 仁h 惭，6 3 吼8 2 41 3 5 ，2 2 91 3 1 ， t 9 2l 4 0 , 3 5 71 3 6 8 1 5 璺s ，s 地t 4 6 8 堕7 墼亟! ：曼曼z 堕l ：2 觋坚9 一三堕 3 ，0 7 5i r a , 7 f 1 6 ，o s s1 1 7 ，4 2 01 1 9 ，2 3 0 皿 ，d 1 9 譬9 ，3 a s1 2 日，7 仨s ，6 6 5 目1 7 0