（工商管理专业论文）泛海建设集团融资结构研究.pdf

摘要 融资结构的研究是国际金融理论界研究的热门话题之一。房地产业已成为我 国的支柱产业，资金问题历来都是房地产投资者最关切和颇费心机的问题。房地 产公司，尤其是上市房地产公司的融资结构问题，正在对房地产公司的持续发展 产生深远的影响。 本文通过对融资结构理论的回顾，分析研究了我国房地产上市公司主要融资 工具，分析并筛选了一系列房地产融资结构的评价因素。以这些评价因素为基础， 结合融资结构理论，应用规范分析和案例研究相结合的方法，以国内知名房地产 上市公司泛海建设集团为研究对象，依据该公司上市十年来的年报财务数据和公 开信息，对泛海建设集团主要融资工具运用，以及融资结构现状进行分析，得出 泛海建设集团目前存在融资规模不足、上市再融资受限、销售回款不足、缺乏创 新融资工具以及开发结构失衡等融资结构现状。 在此基础上，作者结合泛海建设经营现状和发展战略，提出若干优化融资结 构和改善泛海建设经营状况的对策和建议，主要有：继续以项目为载体，充分运 用项目债务和股权融资的工具，解决开发资金紧张的局面；加快开发可售产品以 形成内源性销售回款；创新包括土地一级开发信托、房地产基金、r e i t s 融资产 品在内的融资新方式；构建资产管理平台和实施资产管理策略以提升投资性房地 产价值，进而提升上市公司市值等。通过这些优化手段和策略，缓解泛海建设集 团实现企业发展战略的资金需求，支持其步入持续健康发展的轨道。 关键词( 小四号黑体) ：房地产，上市公司，融资结构 a b s t r a c t t h et h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r er e s e a r c hi so n eo ft h eh o tt o p i c si n t h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r yf i e l d r e a le s t a t eh a sb e c o m eap i l l a ri n d u s t r y , a n dc a p i t a l h a sa l w a y sb e e nt h em o s tc o n c e m e df a c t o rt ot h er e a le s t a t ei n v e s t o r s t h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fr e a le s t a t ec o m p a n i e s ，e s p e c i a l l yt h el i s t c dr e a le s t a t ec o m p a n i e s ，h a s i m p o r t a n ti m p a c to nt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to f t h ec o m p a n i e s t h r o u g ht h er e v i e wo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h ea u t h o ra n a l y s e st h em a j o r f i n a n c i n gt o o l so fl i s t e dt e a le s t a t ec o m p a n i e sa n ds c r e e n sas e r i e so fe v a l u a t i o nf a c t o r s f o rr e a le s t a t ec a p i t a ls t r u c t u r e b a s e do nt h e s ee v a l u a t i o nf a c t o r sa n dc o m b i n e dw i m t h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h ea u t h o rp u t so c e a n w i d ec o n s t r u c t i o ng r o u p a w e l l - k n o w nl i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n y 鹪r e s e a r c hs a m p l e a c c o r d i n gt ot h ec o m p a n y s f i n a n c i a ld a t ai nt h ea n n u a lr e p o r ta n dp u b l i ci n f o r m a t i o n ，t h ea u t h o rs t u d i e si t sm a i n f i n a n c i n gt o o lu s i n ga n dt h es t a t u so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a n df i n d st h a tt h ec o m p a n y e x i s t ss e v e r a lp r o b l e m ss u c h 嬲i n s u f f i c i e n tf i n a n c i n gs c a l e l i m i t e dr e f i n a n c i n g m a r k e t ，s a l e sd e f i c i e n c i e s ，l a c ko fi n n o v a t i v ef i n a n c i n gt o o l s ，a n ds t r u c t u r a l i m b a l 卸 1 c ei nt h ep r o j e c td e v e l o p m e n t b a s e do no p e r a t i o ns t a t u sa n dd e v e l o p m e n ts t r a t e g yo fo c e a n w i d ec o n s t r u c t i o n , t h ea u t h o rp r o v i d e ss e v e r a lm e a s u r e st oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v e o p e r a t i n gc o n d i t i o n s ，i n c l u d i n g , m a k ef u l lu s eo fp r o j e c td e b ta n de q u i t yf i n a n c i n g t o o l s t or e s o l v et h et e n s i o no fd e v e l o p m e n tf u n d s ；a c c e l c r a t et h ed e v e l o p m e n to f p r o d u c t sc a nb es o l d ；i n n o v a t ew a y so ff i n a n c i n gs u c ha sl a n dd e v e l o p m e n tt r u s t r e a l e s t a t ef u n d s ，r e i t sf i n a n c ep r o d u c t s ；b u i l da s s e tm a n a g e m e n tp l a t f o r ma n di m p l y a s s e tm a n a g e m e n ts t r a t e g i e st oi m p r o v ep r o p e r t yi n v e s t m e n tv a l u e ，t h e r e b ye n h a n c i n g t h em a r k e tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n ds oo n t h e s em e t h o d sa n ds t r a t e g i e sw i l lh e l p o c e a n w i d ee a s ef i n a n c i a lp r e s s u r ef o re n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ta n dh a v es u s t a i n e da n d h e a l t h yd e v e l o p m e n t k e y w o r d s ： r e a le s t a t e ，l i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n y ，c a p i t a ls t r u c t u r e 第1 章引言 1 1 研究背景 房地产已经成为中国国民经济的支柱产业之一。2 0 0 9 年全年房地产开发投资 3 6 2 3 2 亿元，比上年增长1 6 1 。其中，商品住宅投资2 5 6 1 9 亿元，增长1 4 2 ； 办公楼投资1 3 7 8 亿元，增长1 8 1 ；商业营业用房投资4 1 7 2 亿元，增长2 4 4 1 。 同时，房地产亦是关系国计民生的产业。不断推高的房价已成为中国市场经济中 的敏感话题。2 0 0 4 年以来，中国房地产市场呈现不断上涨的态势。在经过 2 0 0 4 2 0 0 6 年的稳步发展后，中国房地产市场一路高歌猛进，成为各路资金争相 投资的领域。市场上投机性资金充斥，“房地产出现泡沫”论此起彼伏，房地产 开发市场风险增加。 中央政府近年出台了一系列政策宏观调控政策，对流动性的快速收回，缩小 贷款规模、暂时上市增发、提高贷门槛和成本，在2 0 0 8 年下半年初显效果，融 资难度加大使得房地产市场迅速降温，全国住宅市场价格，尤其是一线城市( 北 京、上海、广州) 降幅明显，市场观望情绪浓重。但是，由于突如其来的国际金 融危机，使得政策面掉转，经济刺激政策让中国房地产市场打了兴奋剂，上升势 头超出预期。2 0 1 0 年下半年至今，政府陆续推出限购、加息等调控措施，希望在 金融和开发层面上压抑楼市的炒风。其中，“国八条”规定对贷款购买第二套住 房的家庭，首付款比例不低于6 0 ，贷款利率不低于基准利率的1 1 倍；调整个人转让住房营业税政策，对个人购买住房不足5 年转手交易的，统一 按销售收入全额征税，进一步压抑房地产市场需求的释放；同时中国人民银行三 度加息，四个月内累计提高一年期存贷款基准利率0 7 5 个百分点，将大中型存 款类金融机构存款准备金率达到1 9 5 的历史高位对房地产市场的调控政策 预计会进一步缩进，中国的房地产市场正在面临新一轮调控的考验。 房地产业是一个资金密集型行业，房地产的开发需要大量的资金支持，房地 产的融资对于房地产企业来说至关重要。尤其对于中国众多的上市房地产公司， 特别是很多大型综合性上市房地产公司。同时在全国各地运作数十个房地产项 1 周家统计局2 0 0 9 年统计公报 目，包括住宅、写字楼、商业、酒店等多种业态，对资金实力的要求颇高。上市 房地产公司借助资本市场平台，如何充分利用内外部资源，灵活运用各种融资工 作，建立良好的融资结构，更好地为开发项目保驾护航，是每一个上市房地产公 司投融资人员需要解决的现实问题。本文试图以融资结构理论为基础，结合中国 房地产发展现状和经济政策，通过案例分析，对中国上市房地产公司的融资结构 做较深入的了解和分析，探讨上市房地公司融资结构与企业经营发展之间的联 系。 i 2 研究目的 本文主要以公司金融中的融资理论为基础，以一家由民营企业控股的中国a 股上市的大型综合房地产公司泛海建设集团股份有限公司( 泛海建设：0 0 0 0 4 6 ) ， 为例，研究该上市公司的融资结构现状，结合房地产开发战略及项目运作实践， 选取影响上市房地产公司融资结构决策中的主要评价因素，分析融资结构与公司 经营管理之间的关系，对上市公司构建合理高效的融资结构做出总结和建议。 1 3 研究依据 之所以选择泛海建设集团，其依据主要是： 首先，作为研究对象的泛海建设是国内大型综合地产开发企业，公司股票入 选深证1 0 0 指数样本股、入选“2 0 0 7 年度上市公司金牛百强 、入选“中国房地 产测评中心推出的沪深房地产上市公司综合实力3 0 强、沪深房地产上市公司盈 利能力1 0 强，并进入沪深房地产上市公司成长能力1 0 强、2 0 0 8 年沪深房地产上 市公司综合实力t o p i o 等一系列排名榜单，具有一定的行业代表性。 其次，泛海建设是民营企业背景，其发展是顺应中国经济形势，依靠市场经 济和企业不断的开拓而达到一定的规模，从而规避了部分国有企业凭借国字背景 发展的垄断性。泛海建设近几年依靠上市平台，全面运用各种融资工具进行资本 运作，对我们的研究具有典型性。 再次，泛海建设为国内a 股上市公司，企业的每年的经营、投资、财务等数 据经权威审计机构核查后以年报和公告的形式对外披露，资料信息翔实丰富、收 集便利、可靠性高。 最后，笔者曾经作为一名房地产行业的从业人员，先后在国内和国外两家上 市房地产公司供职，对该行业比较熟悉，对存在的问题有一定的了解，对该行业 2 的发展较为关注。 1 4 研究方法 本文以规范分析和案例研究相结合的方法。通过分析泛海建设上市十年来的 财务报表、主要融资行为及其对融资结构的影响，以及项目运作对融资结构的需 求，综合运用定性和定量分析得出最终结论。数据收集以案例企业的第一手资料 为主要来源。 1 5 论文的结构 第1 章为引言，主要介绍论文研究的背景、目的，选择研究对象的理由、研 l 究方法和文章结构。 第2 章为融资理论回顾，主要介绍公司金融理论中融资结构理论，作为本文 的理论依据。 + 第3 章主要介绍房地产融资及上市房地产公司融资结构评价因素的选取。通 过介绍主要的房地产融资工具，结合融资理论，选取了用于评价上市房地产公司 融资结构的因素，并对这些评价因素做了分析说明。 第4 章为泛海建设融资结构现状分析。运用泛海建设2 0 0 7 - 2 0 0 9 年年报数据， 从该公司融资工具的运用和财务指标入手，综合考虑房地产行业和公司项目运作 发展的面临的问题，并根据第三章选取的评价因素角度，综合分析和评价泛海建 设融资结构的优势和不足。 第5 章为泛海建设优化融资结构的对策与建议。在泛海建设融资结构及经营 现状分析的基础上，结合当前房地产市场和金融环境，提出泛海建设优化融资结 构，改善其经营状况的对策与建议。 3 2 1 融资相关概念 第2 章融资结构理论综述 融资是企业为了满足生产经营及发展过程中的资金需求而产生的资金融通 的行为。本文要研究的融资范畴，就是资金的融入，即企业从自身生产经营现状 及资金运用情况出发，根据企业未来经营发展需要，经过科学的预测和决策，通 过一定的渠道采用一定的方法，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资 金，保证企业生产经营需要的一种经济行为。由此看来，融资实质上就是企业进 行资金资源的配置过程。 融资工具亦称融资方式，是指融入资金的具体形式、途径和渠道。 融资结构是指企业通过不同渠道筹措的资金的构成和比例，是财务报表资产 负债表右边科目的组成结构。融资结构的形成是融资工具运用的结果，而融资结 构的优化又影响融资工具的科学运用。 融资结构和资本结构既有区别又有联系。资本结构是指企业长期资金筹集来 源的构成和比例。资本结构只是融资结构的一部分，侧重于通过权益资本与长期 债务资的比例关系来反映企业长期资产和长期偿债能力。融资结构不仅揭示了企 业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性 越大，负债所占比重越大，其偿债风险也越大，反之，其偿债风险越小。 基于以上的基本定义，笔者借鉴张新民教授的诠释：融资结构即有代价的企 业财务资源的来源结构2 ，主要指企业所有者权益与负债的结构和数量对比关系， 将融资结构的关注点导向融资成本以及融资渠道的选择等方面。本文也将按照这 种理解和思路，通过对融资成本及融资渠道的选择等分析，研究融资结构与企业 经营发展的关系，提出优化上市房地产公司融资结构的方向性建议，供决策者参 考。 2 2 融资结构相关主要理论3 ( 一) 净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价 2 张新民、钱爱民企业财务报表分析 北京大学出版社2 0 0 8 版 3 主要参考2 0 1 0 年中国注册会计师考试辅导教材一财务管理中国财政经济出版社 4 值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响。无论负债程 度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本 低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益 或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为1 0 0 时，企业加权平均资 本成本最低，企业价值将达到最大值。 ( 二) 营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固 定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使 债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权 平均资本成本不会因为负债比率提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与 公司价值无关；决定公司价值的应是营业收益。按照这种理路推论，不存在最佳 资本结构，筹资决策也就无关紧要。可见，营业收益理论和净收益理论是完全相 反的两种理论。 1 + ( 三) 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。传统理论认 为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内，却不会完 全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企 业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能 为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升， 它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升更快。加权平均资本成 本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本的最低点。 ( 四) 权衡理论 现代资本结构研究的起点是唧理论。所谓嘲理论是指两位美国学者莫迪格 利尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 提出的学说。最初的m m 理论认为，在某些严格的假设下，资本结构与价值无关。但是在现实的生活中， 有的假设是不能成立的，因此早期删理论推导出的结论并不完全符合现实情况， 只能作为资本结构研究的起点。此后，m m 在早期理论的基础上不断放宽假设，继 续研究，几经发展，提出了税负利益破产成本的权衡理论。如图所示：( 1 ) 负债可以为企业带来税额庇护利益。( 2 ) 最初的删理论假设在现实中不存在， 事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息 前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加 5 。( 3 ) 当负债比率未超过d l 点时，破产成本不明显：当负债比率达到d l 点时， 破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消；当负债比率 达到d 2 点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大， 达到最佳资本结构；负债比率超过d 2 点后，破产成本大于负债税额庇护利益， 导致企业价值下降。 d 只有由债税鹿p 两繇佟产t 椭企叠静t v u 无负姐时的企业竹德 h 蚓时i 在彘曩税曩冠护- 簟产瞳奉的盎 g 1 b 负最税曩旺护私盏的魂礁 f a 麓广礁奉 d 盛产皮奉羹缗囊奠怕负囊水平 曩睦贲奉皤心 此外，研究资本结构的理论还有代理理论、信号传递理论等等。各种各样的 资本结构理论为企业融资决策提供了有价值的参考，可以指导决策行为。但是也 应指出，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前难以准确地显示出存在于 财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程度上，融 资决策还要依靠有关人员的经验判断。 2 3 房地产融资结构相关研究综述 与美国2 0 0 多年的房地产发展的历史相比，我国房地产业的发展仅仅经历了 2 0 多年的时间。房地产上市公司的发展虽然仅仅1 0 多年，以“中国房地产上市 公司融资结构研究 为题的文献也有一定的数量，研究成果丰富。大多数的学者 和研究者，通过数十家房地产业上市公司5 年左右的财务数据，运用实证分析得出 我国房地产上市公司融资结构的一般规律，提出我国房地产上市公司优化融资结 构的对策与建议( 如2 0 0 8 年张严的硕士论文一中国房地产上市公司融资结构研 究) ；也有研究房地产上市公司融资结构与公司绩效、融资行为偏好等因素的影 响关系( 如2 0 0 5 年李蔚青的硕士论文一我国房地产行业上市公司资本结构与公 司业绩的实证研究) 。 因此，在以上研究的基础上，本文作者将更加注重理论和实践的结合，将选 择国内一家典型的房地产上市公司( 泛海建设) ，从房地产开发实践和财务报表 6 分析的角度，发现其在融资结构现状中的问题，提出相应的解决对策，供房地产 上市公司融资决策参考。 第3 章房地产融资与融资结构评价因素 3 1 房地产融资工具 3 1 1 上市融资 上市融资，即房地产企业通过发行股票并上市的方式来实现融资目的。目前 国内房地产企业实现上市融资的途径主要有首次公开发行( i p o ) 和借壳上市。 借壳上市的目的在于发行新股再融资。不论通过哪种方式成为上市公司，再融资 是其长远发展的重要融资手段，包括配股和增发新股。 上市不是目的，而只是手段。房地产企业将上市平台作为沟通企业和资本市 场的桥梁，把优质的房地产项目和经营管理融入上市公司，处理好输血与造血的 辩证关系，保证上市公司的良好业绩和企业价值，维护其在资本市场上的良好形 象，使企业获得在资本市场上持续融资的能力。 3 1 2 房地产贷款 房地产开发贷款，是金融机构向房地产开发商提供的用于开发、建设房地产 项目的贷款。按照贷款项目的不同，房地产开发贷款主要有住房开发贷款、商业 用房开发贷款、土地开发贷款以及流动资金贷款。 房地产开发贷款是房地产开发建设的主要渠道之一，也是金融机构贷款款机 构中的主要组成部分。以下是2 0 1 0 年我国银行贷款的构成比例4 。 4 数据来源于中国人民银行2 0 1 0 年统计数据 2 0 1 0 年全年，人民币贷款新增7 9 5 万亿元，其中房地产人民币贷款新增2 0 2 万亿，占比2 5 4 ，年末余额同比增长2 7 5 ，比上年末降低1 0 6 个百分点。 其中地产开发贷款新增1 6 4 7 亿元，年末余额同比增长2 4 7 ，比上年末低7 9 5 个百分点；房产开发贷款新增4 2 6 9 亿元，年末余额同比增长2 3 ，比上年末高 7 2 个百分点；个人购房贷款新增1 4 0 万亿元，年末余额同比增长2 9 4 ，比上 年末降低1 3 7 个百分点。 对于具有长期持有投资性房地产的企业来说，可以在项目建成后向金融机构 申请最长达3 0 年的永久性房地产贷款5 。发放永久性房地产贷款已经成为世界许 多国家或地区金融机构的一项常规业务，但就目前为止，我国尚无此项业务。 3 1 3 债券融资 债券是债务人发行的并向债权人承诺在未来一定时期内按约定条件还本付 息的一种有价证券。发行债券是公司筹措长期资金的重要方式，尤其可转换债券。 是近几年香港地产类上市公司颇为青睐的低成本融资手段。2 0 0 4 年1 月1 5 日， 恒基地产( 0 0 1 2 h k ) 宣布在伦敦发行5 7 5 亿港元可转换债券，用于投资购买 土地，债权为2 年期，票据息率为1 。 上市公司把债券融资作为重要手段，主要是对未来银行加息提高融资成本的 考虑，希望在合适的时机发行定息债券或可转债，以锁定较低的利息成本。而投 资者看中上市房地产公司长期价值的提升，发行可转债券，亦可用此“期权吸 引投资者。 3 1 4 房地产信托融资 依照信托财产的具体形态，房地产信托分为房地产资金信托和房地产财产信 托两大类。 房地产资金信托业务是指委托人将自己合法拥有的资金委托给信托机构，由 信托机构按照委托人的意愿以自己的名义，以房地产( 及其相关权力) 或房地产 公司为主要运用标地，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。房地资 金运用方式包括：用于土地收购及土地前期开发、整理：投资于不动产经营企业 迸行商业楼房及住房开发、建造；用于购买土地、商业楼房或住宅并予以出租； 5 王重润房地产金融2 0 0 9 版北京丈学出版社 9 以助贷抵押贷款方式运用等。 房地产财产信托业务是指委托入提供业已存在并具有较强变现能力的房地 产类信托财产，将之委托给信托机构，设立财产信托，委托人取得信托受益权； 之后信托人再将信托受益权转让给投资者以实现融资，或将受益权抵押进行债务 融资。 3 2 房地产融资结构的评价因素 根据融资理论，对于融资结构的评价，包括两个方面的内容：一是从资金来 源与比例角度考量融资结构是否稳健和合理，主要看融资工具的选择与使用、资 产与负债之间的比例关系( 如流动比率、速动比率、资产负债率、权益乘数等) ： 二是从企业整体的资产及经营角度考量融资结构是否能有力支持企业经营发展， 主要看企业资产分布是否合理、通过融资结构的改善是否能提高企业资产的利用 率， 结合房地产企业实践，参照融资理论和财务管理相关评价指标，笔者选取了 以下一些评价因素将在第四章开始，采用定量分析与定性分析相结合的方式，对 上市房地产公司泛海建设( 0 0 0 0 4 6 ) 的融资结构进行评价，并综合该房地产上市 公司的主要会计数据和业务数据，发现其在融资结构方面的优势和不足。 3 2 1 融资规模与融资有效性 融资需要付出成本。融资决策必须兼顾融资的规模与有效性。首先要确定融 资规模。融资规模与经营计划密不可分。筹资不足，会影响到公司投融资计划及 经营的正常开展；但筹资过多，则会造成资金闲置浪费，降低资金的使用率，增 加融资成本，增加了企业的经营风险。 融资有效性是指实际融通资金量对于计划融资规模的完成情况。具体到融资 工具，在进行公开股票融资或公丌发行债券时，会出现因政策或市场能够波动， 造成发行不批、股本募集不足以及债券认购不足的现象，导致融资有效性降低。 虽然银行借贷存在补偿性余额，企业也不能全额获得贷款，但融资有效性仍然比 股票融资和债券融资高。而让渡企业控制权的定向股权融资，融资有效性最高。 通过融资有效性的分析，可以从概览企业初步的融资能力，以及融资对企业发展 的支持度。 l o 3 2 2 融资成本 融资成本是选择资金来源、确定融资方案的重要依据，企业力求选择融资成 本最低的融资方式和结构。从投资的角度看，融资成本亦是评价投资项目、决定 项目投资取舍的重要标准。融资成本最小化也决定企业融资的总额，随着融资数 量的增减，资本总成本也不断变化，而当融资数量太大，资本成本超过企业承受 能力时，企业便不能增加融资数额，融资成本最小化理论也是决定企业融资总额 的依据。 从成本效益关系的角度分析，只有当企业的资产报酬率大于企业的加权平均 融资成本时，企业才能向资金提供者支付报酬以后，保证企业的净资产规模得以 扩大。如果企业的加权平均融资成本高于企业的资产报酬率时，企业的融资结构 将导致企业的净资产逐渐萎缩，则该企业的融资结构质量较差。 3 2 3 财务风险与经营业绩 按照一般的财务管理理论，评价融资结构的财务风险，主要评估企业的偿债 能力，即有关资产与相关负债之间的比例。常见的财务杠杆比率有：流动比率、 速动比率、现金比率、资产负债率、产权比率等。 实际上，上述财务指标所表现的实质内容是一致的。企业财务杠杆比率越高， 表明企业资源对负债的依赖程度越高。在过高的财务杠杆比率下，企业在财务上 会面临两个组要风险和压力：一是不能正常还本付息的风险；二是在企业发生亏 损时，可能会由于所有者权益的比重过小而使企业的债权人受到侵害。因此，较 高的财务杠杆率会加大企业在未来进行债务融资的难度，进而影响企业未来的发 展。 财务风险是评价融资结构的重要因素，但是企业资本结构的组成或负债水平 的高低并不是企业盈利或经营绩效的决定性因素。事实上，融资结构对房地产企 业的影响主要在于经营策略和风险承受能力。因此，参考企业的经营状况反过来 考察其融资结构，亦具有重要的研究价值。 3 2 4 融资期限 企业资金来源的期限构成，即融资期限应该与企业资产结构相适应。对于上 市房地产来说，应该按照房地产项目的投资开发周期来安排使用不同的融资工 具，构建合理的融资结构。 房地产按照开发周期和经营模式，可以分为开发性房地产和投资性房地产。 开发性房地产，即开发公司通过从政府取得土地使用权后，进行设计、建造 后，达到出售条件后出售给业主。该类房地产项目的开发周期依照项目规模，一 般为三到五年的时间。在开发周期内，开发的成本、产品售价都会随市场发生较 大的变数，因此对市场变化的掌握至关重要。开发性房地产的资金投入主要分布 在前期，尤其是现在土地价格日益高企和土地出让制度的规范，政府对土地出让 金缴纳的种种限制，使得在景气市场中很难获得低价土地。开发周期内，资金可 以在达到预售条件后通过预售市场回收，但是市场景气的变化可能会导致开发公 司的预售不达预期。因此，开发公司在开发的前期资金压力大，开发期内资金回 收具有不确定性，资金链是对项目开发的基础。 投资性房地产，即开发公司长期持有经营建设的物业，如写字楼、商场、酒 店等，通过赚取租金及经营收入，稳定地回收投资；同时，公司亦通过经营管理 来提升投资性房地产的价值，提高整个公司的市值。投资性房地产的资金投入后， 需要长达1 5 2 0 年以上的回收期。资金回收的渠道和融资结构有着密切的关系。 对于两种盈利模式不同的房地产，融资结构需要依据两种不同类型房地产来 配置资金。通过分析泛海建设主要业务在两种类型的分布和发展战略，进而可以 研究公司的融资结构能否满足两类房地产的持续发展。 3 2 5 公司控制权 企业融资也应尽可能保持对企业的控制权。不同融资工具的运用所形成的融 资结构，将直接影响企业经营的自主权和独立性。 债务融资隐藏有财务破产风险，经营不善会导致清算或重组的压力。以银行 贷款为例，受融资渠道单一的限制，企业不得不接受银行严格的约束条件，包括 准备余制度、信贷补偿性余额、周转协定等，对于大额贷款或经常性贷款，还有 专人监督。权益融资容易稀释原大股东的股权比率，通过削弱其对企业的所有权 而导致对企业的控制权降低甚至丧失。 在正常景气市场下，保证对企业的控制权在可控的范围内，关注控股股东、 重大影响性股东的背景状况，也是评价融资结构是否合理的主要因素。 1 2 第4 章泛海建设融资结构现状分析6 4 1 泛海建设集团股份有限公司概况 泛海建设集团股份有限公司成立于1 9 8 9 年，1 9 9 8 年通过借壳在深圳主板上 市，在深圳证券交易所挂牌交易的股票简称“泛海建设 ，股票代码为“0 0 0 0 4 6 。 公司为房地产综合开发企业，目前控股子公司1 5 家，在深圳、青岛、北京、武 汉、杭州等地区开发了大量项目，包括高档写字楼、高级公寓、多层及高层商住 楼、住宅小区、工业厂房，已发展为具备相当规模和实力的上市公司，连续1 0 年被深圳市工商局评为“重合同守信用企业，同时获国家工商行政管理局及广 东省工商行政管理局颁发的“连续1 0 年重合同守信用企业称号。公司 i s 0 9 0 0 1 i s o i 4 0 0 1 质量环境管理体系于2 0 0 3 年底获深圳市质量认证中心认证通 过。 ， 4 2 融资工具运用评价 4 2 1 泛海建设近年主要融资行为 ( 1 ) 借壳上市 泛海建设集团成立于1 9 8 9 年，经过多年发展，已成为一家颇具实力的专业 房地产开发公司。1 9 9 8 年9 月，泛海建设集团一次性协议收购深圳南油物业发展 股份有限公司5 2 5 的法人股，成为“南油物业 控股股东。1 9 9 3 一1 9 9 9 年间 通过参与“金融、房地产行业暂不受理7 股票发行等工作，泛海建设“借壳上市 成为上市公司后，经过几次更名，凭借资本市场平台，获得新的发展。 ( 2 ) 上市再融资 2 0 0 1 年5 月，泛海建设实施了公开配股，募集资金4 0 ，0 2 4 力元，用于北 京、青岛两个项目的开发。 2 0 0 6 年1 2 月，泛海建设以非公开发行方式向股东泛海建设控股有限公司发 行了股份。该次发行证券种类为人民币普通股，发行同期为2 0 0 6 年1 2 月2 7r ， 6 以下使用数据和信息均来自泛海建设各年年报 7 1 9 9 7 年9 月，中国证监会关于做好股票发行工作的通知 1 3 发行价格为每股4 8 6 元，发行数量为4 亿股，募集资金1 9 3 亿元( 扣除发行费 用) 。该项资金已按计划用于收购北京泛海东风置业有限公司6 5 股权及代北京泛 海东风置业有限公司向泛海集团有限公司支付北京东风乡l # 、2 # 、3 # 地块拆迁、 七通一平等前期工程费用。 2 0 0 7 年，泛海建设在成功进行股权分置改革与非公开发行股票工作的基础 上，又实施了非公开发行工作，以实现控股股东的房地产业务整体上市。截至2 0 0 7 年底，公司总市值由年初的1 4 0 5 3 亿元人民币上升到年底的3 5 9 9 6 亿元人民币。 2 0 0 8 年4 月，泛海建设实施2 0 0 7 年度利润分配及资本公积金转增股本方 案：以公司总股本l ，1 3 1 ，8 4 7 ，9 4 2 股为基数，向全体股东每1 0 股送6 股红股， 派现金红利0 6 6 7 元( 含税) ，并每l o 股转增4 股。总股本达2 ，2 6 3 ，6 9 5 ，8 8 4 股。 ( 3 ) 发行债券 2 0 0 9 年1 1 月1 1 日，泛海建设公开发行面值不超过3 2 亿元的5 年期固定 利率公司债券，该债券票面利率确定为7 2 0 ，债券上市日为2 0 0 9 年1 2 月 1 8 日，上市地为深圳证券交易所，证券代码为“1 1 2 0 1 5 ，简称“0 9 泛海债 。 ( 4 ) 近期主要银行贷款融资及贷款担保 2 0 1 1 年1 月l o 日，本公司控股子公司武汉王家墩中央商务区建设投资股份 有限公司( 以下简称“武汉公司”) 向深圳发展银行股份有限公司武汉分行申请固 定资产贷款，金额为4 亿元人民币，期限2 年，年利率为5 8 5 。上述贷款用于武汉 泛海国际居住区樱海园二期项目开发建设。公司须为此笔贷款提供连带责任保 证。 2 0 1 0 年1 1 月3 0 日，公司控股子公司武汉王家墩中央商务区建设投资股份有 限公司( 以下简称“武汉公司”) 向方正东亚信托有限责任公司申请的6 亿元人民 币信托贷款，期限为一年，年利率为6 1 4 。公司须为此笔贷款提供连带责任保证。 2 0 0 9 年1 0 月，本公司与中国建设银行股份有限公司深圳市分行签署战略 合作协议，双方一致同意进一步巩固和加强双方现有的合作关系，中国建设银 行股份有限公司深圳市分行将向公司及其关联成员企业提供意向性授信额度人 民币2 0 0 亿元。 根据项目建设需要，本公司及所属子公司共获得中国建设银行7 8 6 亿元的 授信额度。截至2 0 0 9 年1 月2 0 日，本公司及所属子公司已与中国建设银行签订 合计3 8 亿元的人民币借款合同，所有借款将全部用于公司在北京、武汉、深圳 1 4 的项目开发。 ( 5 ) 房地产信托 2 0 0 9 年，全资子公司通海建设有限公司进行信托股权融资，即：中诚信托 有限责任公司以其自身受托管理的单一信托项下资金参与通海建设有限公司增 资。本次股权融资完成后，通海建设有限公司的注册资本将达到2 5 0 ，0 0 0 万元( 以 实际信托募集到位资金数额为准) ，其股权结构变更为：本公司出资1 5 0 ，0 0 0 万 元，持有6 0 股权；中诚信托有限责任公司出资1 0 0 ，0 0 0 万元，持有4 0 股权( 股 权比例按增资完成后实际出资比例确定) 。中诚信托有限责任公司投入的增资款 用于通海建设有限公司上海董家渡项目开发。 ( 6 ) 母公司股权质押融资 2 0 1 0 年7 月，公司有限售条件的流通股股东中国泛海控股集团有限公司将所 持本公司股份2 0 ，0 0 0 ，0 0 0 股质押给北京国际信托有限公司：将2 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 股质 押给中国银行股份有限公司深圳蛇口支行：将8 ，5 f f 5 ，6 9 0 股质押给中融国际信托 有限公司( 以上质押股份合计2 2 8 ，5 0 5 ，6 9 0 股，占本公司总股本的i 0 0 3 ，占该股 东持有本公司股份数量的1 3 6 1 ) 。同时，中国泛海控股集团有限公司将质押给中 海信托股份有限公司的2 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0 股( 占本公司总股本的8 7 8 ，占该股东持有 本公司股份数量的1 1 9 1 ) 解除了质押。 中国泛海控股集团有限公司所持本公司股份共计1 ，6 7 8 ，5 7 9 ，9 7 6 股，本次解 质押后，已质押股份占本公司总股本的7 3 5 3 。 ( 7 ) 其他融资工具 泛海建设以公司整体资源募集资金，部分直接投向项目开发，同时通过积极 拓展新的地产项目，扩大集团的土地储备，为集团长远持续的发展提供条件；而 且，利用募集资金不断对控股子公司增资扩股，不断提高控股子公司独立融资的 能力。 4 2 2融资工具的运用评价 根据以上对泛海建设对融资工具的运用，可以画出以下融资工具运用图。 由上图所示，结合房地产开发项目的实际，我们可以初步了解泛海建设融资 的主要思路，这同时也是大多数上市房地产公司的融资模式，即( 1 ) 企业通过 新申请上市可以募集资金，用于企业项目的开发，同时拥有上市公司平台。泛海 建设通过收购上市公司法人股，达到控股上市公司获得上市平台。( 2 ) 拥有上市 房地产专业平台后，可充分运用股票发行、债券发行、银行总体授信贷款、为控 股项目子公司贷款担保、子公司贷款等多种方式，获得募集资金用于项目丌发和 新地产项目的投资。 上市公司的好处在于提供双通道的融资渠道如图所示，泛海建设通过不断的 增发、配股、送股，一方面可以募集到本公司项目投资开发所需要的资金，另一 方面持续扩大股份数量，做大上市公司规模，借助公司业绩和资本市场股票价格， 不断提升上市公司市值。上市公司的控股母公司则可以将手中的非限售股进行股 权质押融资，募集资金用于支持母公司其他产业的发展。从泛海建设历年的公告 可以看出，其控股母公司经常性地将上市公司股权进行质押，为母公司的发展提 1 6 供有力的资金支持。 基于这种双通道的融资渠道优势，上市公司的销售业绩一方面通过分红形式 派发为投资者，一方面可以进行再投资；新投资项目的开发可以成为新的融资条 件、老项目开发沉淀的投资性房地产又为股票增发提供价值依据。 同时，泛海建设也将公司融资与项目融资有机结合，也符合房地产开发实际。 上市公司运用增发、配股，发行债券，银行贷款等方式募集资金；而房地产项目 亦可以项目公司为主体实现项目融资。从而可使公司融资满足新项目投资需要， 而项目融资又能够不再占用公司资金，依靠项目本身融资的能力，有效规避风险。 4 3 融资结构现状分析 基于以上泛海建设近年来融资工具的应用效果，通过研究泛海建设2 0 0 7 2 0 0 9 年报及2 0 1 0 年相关报告，结合财务数据、公司业务发展数据以及公司发展 战略，深入分析其融资结构的现状和存在的问题。 4 3 1 融资规模与融资有效性 通过研究三年泛海建设计划开发量、计划融资规模、实际筹资数量等数据， 分析三年来泛海建设融资结构基本面 表4 1 泛海建设2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年主要融资计划 2 0 0 9 年2 0 0 8 年2 0 0 7 年 土地储备8约1 7 0 0 万平米约1 5 0 0 万平米1 2 0 0 万平米 北京、上海、杭州、武 计划开工面积 1 5 0 万f 米1 0 6 7 7 万f 米 汉等地项目开工 拟融资规模5 0 亿元以上2 0 0 亿元约7 0 亿元 拟发公司债，已获建设全面开发，计划通过增发、银 融资计划计划非公开发行股票 银行约7 8 6 亿行贷款等多种形式解决问题 实际筹资6 5 7 0 亿元2 3 5 0 亿元1 7 2 4 亿元 3 2 亿公司债，其余主要 主要融资行为 主要是银行贷款，增发朱批。 获得有条件增发 是银行贷款。 8 土地储备量根据年报估计，包含一级开发业务中的十地储备。 1 7 ( 1 ) 泛海建设融资结构基本面分析 从以上图表和泛海建设的年报显示，泛海建设融资结构基本面并不乐观。 2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年均面临资金严重不足的情况，外部融资力度不够，从而影响所属项 目的全面推进，影响形成可销售产品来回笼资金，造成自身造血功能不足。 房地产行业是资金密集型行业，且资金投入周期较长。目前泛海建设的资金 压力主要来自于销售不佳导致的回款不畅、以及上市增发屡次受挫，银行贷款不 确定性大。泛海建设近两年的重大资产项目重组增加了公司的项目储备，开发资 金需求量较大，可能面临阶段性现金流量不足风险和资金周转压力。 ( 2 ) 融资规模与融资有效性分析 泛海建设融资规模主要取决于其土地储备规模和公司经营计划。就目前泛海 建设的土地储备数量，包含部分土地一级开发业务，如果全面开工，资金需求量 巨大。2 0 0 7 年整体上市以后，2 0 0 8 年泛海建设计划通过大规模增发后配合银行 贷款筹措资金，力保旗下项目全面开工。根据此项计划，泛海建设在2 0 0 7 年年 报中提出，2 0 0 8 年计划融资2 0 0 亿，用于项目的开发。 2 0 0 8 年下半年开始，国家对房地产的调控显效，证监会暂停房地产上市i p o 和再融资。房地产市场的风险性和周期性，给房地产公司带来巨大的融资风险。 受房地产市场和金融政策影响，2 0 0 8 年公司再