（会计学专业论文）上市公司股权激励应用分析——以万科股份为例进行的分析.pdf

北京i 一商大学硕十学位论文 一一 摘要 股权激励是公司治理中最重要的机制之。该机制通过止管理人员持有一定数 量的公司股票来使管理人员和股东的利益趋于一致，从而解决委托人和代理人之问 的利益冲突问题。随着上市公司股权激励管理办法( 试行) 的正式出台，股权 激励这一激励制度在我国已经开始被y ：多企业采用。 万科限制性股票激励计划是中国a 股上市公司中首个获得监管部门批准的股权 激励方案。其激励面广，没计严格，对激励对象的“限制”实行双重标准。将业绩 标准和股价相结合，促使管理层更加注重长期目标，有利于企业的长期稳健发展， 对我同上市公司具有重要借鉴意义。但该计划也不是十分完善，其制定和执行中也 有值得分析和探讨的地方。本文以委托代理理论和人力资本理论等为理论基础，对 万科股份现行股权激励计划进行分析，探讨其执行过程中可能遇到的问题，并最终 总结出一些对上市公司股权激励计划的建议。 本文共分为四个部分：第一部分首先介绍股权激励计划在国内外方面的研究成 果，以及我国股权激励的法律依据。第_ 部分着_ 覃：介绍股权激励的概念、基本模式 和所产生的效应，并引出股权激励的叫个主要的理论基础。第三部分以微软、泰乐 和星巴克成功的激励计划为案例，总结美团股权激励的特点、主要内容，以及对我 国股权激励的借鉴意义。第四部分从万科股份现行的股权激励计划出发，首先归纳 该计划的特点，即激励对象范围扩大；年度激励基金提取的业绩指标单 ；股票归 属条件与股价挂钩；限制性股票以信托管理和非交易方式过户；股权激励计划可能 被终止。其次分析该计划执行中可能遇到的问题，即关r 万科限制性财务条款中的 堕竺耍竖坚塑丝生型坌塑二二坠互型壁丝塑型些! ! ：箜坌堑 净利润增长率和净资，。：收益率容易受到操控，以及指标本身也存在弊端，如不能充 分反映企业的投资报酬，忽略了财务风险等；从万科的经营活动现会流量净额近三 年持续大幅度减少甚至为负数，可以看出万科的股权激励计划是对公司现金流量的 严峻考验；万科过去i 年的净利润保持了高增长率，在今后的两年内能否继续维持， 是对公司的一个挑战；万科的股权激励容易导致公司股权结构的变化，从而引发控 制权的争夺。最后本文对上市公司股权激励计划提h 了一些管理建议，即股权激励 计划的限制性条款可以考虑用多个指标代替单一指标，如增加e v a 、净资产现金回l 收率等；股权激励计划的制定要与企业的战略目标保持一致；完善公司的治理结构， 只有在公司内部构建起有效的约束公司相关利益丰体问相互关系的制度，并结合相 应的外部市场与法律条件，股权激励机制才可能充分发挥其秘极作用；要强化股权 激励计划实施的过程监督 关键词：股权激励，股票期权，限制性股票 北京1 ：商大学硕十学位论文 a b s tr a c t s t o c ki n c e n t i v ei st h em o s ti m p o r t a n ts y s t e mo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h es y s t e mg i v e st h em a n a g e rs o m ec o r p o r a t es t o c k ，m a k et h es a m ep r o f i t b e t w e e nm a n a g e r sa n ds t o c k h o l d e r s ，a n dt h iss y s t e ms o l v e st h ep r o b l e mo f p r o f i tb e t w e e nc l i e n ta n df a c t o r a f t e rt h em e a s u r e sf o rt h ea d m i n i s t r a t i o n o fe q u i t yi n c e n t i v ep l a n so fl i s t e dc o m p a n i e s ( f o rt r i a l 工m p l e m e n t a t i o n ) ， m o r ea n dm o r ec o m p a n i e sa d o p tt h es t o c ki n c e n t i v e t h er e s t r i c t e ds t o c kp l a no fs h e n z h e nv a n k ec o l t di s t h ef i r s t i n c e n t i v ep l a na p p r o v e db yt h eg o v e r n m e n ta m o n gt h e1 i s t e dc o r p o r a t i o n t h e p l a ni sb r o a d ，s t r i c ta n da d o p t sp r o f i ta n ds t o c kp r i c et os u p e r v i s et h e m a n a g e r i tc a ni m p e lt h em a n a g e rt op a ym o r ea t t e n t i o nt ot h ee n t e r p r i s e s g o a li nf u t u r ea n di sb e n e f i tt ot h es t a b i l i z a t i o no ft h ee n t e r p r i s ei nt h e l o n gt e r m t h ev a n k em o d e h a si m p o r t a n tm e a n i n gt ot h elis t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yf o rr e f e r e n c e b u t t h ep l a nh a ss o m ep r o b l e m sd u r i n gt h e p e r f o r m i n ga n dd e s i g n i n g s o ，t h i st e x tr e g a r d ss t o c ki n c e n t i v ea st h ef o c a l p o i n t ，t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h er e s t r i c t e ds t o c kp l a no fs h e n z h e nv a n k e ， a t t e m p tt op u tf o r w a r ds o m es u g g e s t io n st oi m p r o v i n gt h ev a lid it yo fs t o c k i n c e n t i v e t h i st e x th a sf o u rp a r t si na l l ：t h ef i r s tp a r t ，t h ep r o d u c t i o no fs t o c k i n c e n t i v e ，a n dt h el e g a lb a s i so fs t o c ki n c e n t i v ei no u rc o u n t r y t h es e c o n d p a r t ，t h ec o n c e p t ，t h et h e o r ya n dt h ef o u rc e n t r a lt h e o r yb a s ic so fs t o c k i n c e n t i v e t h et h i r dp a r t ，t h ep o i n ta n dp r i m a r yc o n t e n t so fs t o c ki n c e n t i v e i na m e r i c a ，f o r e x a m p l e ，t h es t o c ki n c e n t i v ei nm i c r o s o f t ，t e l l a b s ，a n d s t a r b u c k s t h ef o r t hp a r t ，t h er e s t r i c t e ds t o c kp l a no fs h e n z h e nv a n k e ，a n d t h es u g g e s t i o n st ot h ev a l i d i t yo fs t o c ki n c e n t i v e t h ep l a ni sb r o a d ，a n d i t st e r m sa r es t r i c t b u tt h ep l a nh a ss o m es h o r t c o m i n g s t h er e s t r i c t e d t e r m sh a v es o m es h o r t c o m i n g sa n de a s yt ob eo p e r a t e db ym a n a g e r t h ec a s h f l o w so fv a n k eh a v er e d u c e dd u r i n gt h el a s tt h r e ey e a r s ，b u tt h er e t a i n e d p r o f i t sh a v ei n c r e a s e dq u i c k l y t h e s ea r ev e r yd i f f i c u l ti nc o m p l e t i n gt h e 上市公司股权激励应用分析以万科股份为例进行的分析 p l a no fv a n k e s oih a v es o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h ep l a no fs t o c ki n c e n t i v e t h ep l a nm a yr e p l a c em o r et e r m sw i t hs i n g l et e r m s ，f o re x a m p l ee c o n o m i cv a l u e a d d e d t h ep l a nm u s ta c c o r df o rc o m p a n yg o a t h ec o u r s e so fp l a nm u s tb e s u r p e r v i s e ds t r i c t l y k e y w o r d s ：s t o c k in c e n tiv e ，e x e c u tiv es t o c ko p ti0 1 3 r e s t ric t e d s t o c k 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：幽蛀日期多叩年r 月们 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、，缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可手口当年口一年1 3 z 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者釜名：! 塾蒌型矍导师签名： 日期节，月舶 北京丁商大学硕+ 学位论文 绪论 股权激励是公司治理中最重要的机制之一。该机制通过让管理人员持有一定数 量的公司股票来使管理人员和股东的利益趋于一致，从而解决委托人和代理人之间 的利益冲突问题。2 0 0 6 年1 月上市公司股权激励管理办法( 试行) 正式出台， 办法允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励，将管理层股权激励的操作 具体化。2 0 0 6 年1 月2 7r ，国务院国资委、财政部联合发布了国有控股上市公 司( 境外) 实施股权激励试行办法，为境外国有控股上市公司实施股权激励开闸 放行。 我国于2 0 世纪9 0 年代逐渐正式将股票及股票期权引入，一些大的上市公司和 国有企业正在正式实施股权激励方式。深圳万科股份有限公司最早于1 9 9 3 年引入 股票期权，其聘请香港专业律师协助起草并制定职员股份计划规则，由于后来 相关法规没有跟上，万科公司不得不中途停止了股票期权计划：1 9 9 7 年，上海仪电 控股( 集团) 公司开始试行股票期权制，这是我国企业第一次使用股票期权制。1 9 9 9 年年初，上海工业系统发起“经营者革命”，试行股票期权激励，经理们如果在规 定时间内达到企业主管部门制定的经营业绩水平，就可以获得相当比例的股权或期 权，激励对象主要是董事长和竞争上岗的总裁、总经理。1 9 9 9 年5 月，武汉国有资 产经营公司在其所属的全资企业和控股企业中实行了期权激励。1 9 9 9 年北京市股份 期权政策协调小组审查批准1 0 家公司制企业进行首批期股试点工作。 2 0 0 0 年前后，由吴敬琏、陈清泰领衔成立了一个1 5 部委课题组，专门研究期 权制。很快，相关法规的草案被制订出来。2 0 0 2 年美国安然丑闻曝光，在安然事件 中期权计划成了公司高管损公肥私的欺诈工具，引发了美国金融界对股票期权制度 进行全面反思。大洋彼岸对股票期权的重新审视，也间接影响到了国内对股权激励 机制的热情和进度，相关法规的制订步伐也随之放缓。随着市场经济的进一步深化 和完善，企业的改制、重组、并购等行为也逐渐增多。股权激励这种在发达国家已 经比较成熟的激励方式在我国之所以迟迟不能被采用，一方面是由于股权激励不管 是作为公司的一种中长期激励制度，还是作为公司的一种分配制度尚未被大多数人 上市公司股权激励麻用分析以万科股份为例进行的分析 所接受，进行股权激励探索的公司更多的是背负了国有资产流失和“过渡分配”、“监 守自盗”的置疑。此外，更重要的是没有相关的法律、法规配套，而原来的公司 法和证券法客观上也对国际上通行的股权激励行为的实施造成了一定的影响。 2 0 0 5 年1 0 月2 7 目，十届全国人大常委会第十八次会议完成了对公司法、 证券法的修订，并于2 0 0 6 年1 月1 日起实施。其中，公司法第一百四十三 条第三款“将股份奖励给本公司职工”将公司回购股票合法化，提供了激励股票的 一个重要来源。2 0 0 6 年1 月上市公司股权激励管理办法( 试行) 正式出台，办 法允许己完成股权分置改革的上市公司实施股权激励，建立健全激励与约束机制， 以促进上市公司规范运作与持续发展。 不可否认，股权激励在解决委托代理矛盾方面、增加企业财务弹性方面以及经 理人道德风险的规避方面均有显著的效果，目前的研究文献亦多集中在股权激励的 积极作用方面。另一方面，作为激励机制，期权本身有许多弊端和缺点，如易诱发 经理人新的道德风险、股权重新定价的转嫁风险、企业每股收益稀释等问题。总之， 目前文献多数从上述的正负效应两个方面入手。针对中国股权激励实施而言，除了 上述正负两个方面，现阶段相关研究文献主要集中论述我国企业实施经理人股票期 权的实施条件上，具体从我国证券市场的发展、政府相关政策法律的制定、公司治 理结构升级以及会计制度的完善方面进行了一定程度的阐述。 综合研究背景，本文认为，目前这方面的研究至少有两个特点，一是定性分析 多，而定量分析少；二是利弊、实施条件分析多，而具体实施过程的研究分析少。 在此背景下，除了对利弊及实施条件结合时代发展加以定性论述外，本文拟将研究 重点定位在具体的实施过程以及所遇到的财务与会计问题等方面，力求以定量方式 展开研究。 2 北京i ：商大学硕七学位论文 第一部分股权激励的研究背景 股权激励是企业所有者对经营者和员工的一项有效激励方式。一种激励方式的 产生与发展，必然有它的研究背景，股权激励体制也不例外。 一、关于股权激励的文献综述 ( 一)国外在股权激励方面的研究 股权激励研究主要集中在两个方面： 第一，股票期权激励效用问题。j e n s o na n dm u r p h y l ( 1 9 9 0 ) 根据1 9 7 4 1 9 8 6 年 1 0 4 9 家公司的数据所作的统计回归结果表明：公司股票市值上升1 0 0 0 美元，经理 人员的工资和奖金上升2 2 美分。如果公司市值变动量为零，经理人的工资和奖金 平均每年增加3 1 7 0 0 美元。显然传统薪酬制度经理人员的收入与企业业绩相关性较 小，长期激励作用不存在。他们认为重要的不是报酬的多少，而是如何付酬，股权 激励是最重要的。但也有不同看法，l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 2 的实证结果说明管 理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。 第二，高管人员持股数量与激励效果之间的关系问题。j e n s o n 和 m e c l i n g ( 1 9 7 6 ) 3 指出，持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们 有动机追求职务特权消费所带来的好处。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 4 的研究表明，高管人员拥有 适度的持股权可以缓和高管人员与股东之间的利益冲突。k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 。和 s m i t h ( 1 9 9 0 ) 6 的证据表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他们都发现在高管人 员融资收购( m b o ) 后，公司绩效显著上升。s m i t h 指出，公司绩效改进是由于持股 权增进了高管人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率。h e r m a l i n 和 w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 7 分析了1 4 2 家n y s e 公司，发现在持股比例为l 一5 时，q 值与持 股比例负相关，在5 一2 0 时是正相关，超过2 0 时又变成负相关。 m o r c k e t a l ( 1 9 8 8 ) 8 检验了在董事会成员的持股比例之和与托宾q 值之间的分段线性 联系，他们发现，在0 - 5 的范围内，q 值与董事的持股权正相关；5 一2 5 的范 围内，q 值与董事的持股权是负相关；超过2 5 ，二者可能进一步负相关。m c c o n n e l l 上市公司股权激励应用分析以刀科股份为例进行的分析 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 9 发现在q 值与高管人员持股权之间存在倒转的u 型联系，拐点位 于持股比例为4 0 - 5 0 之间。由此，对于持股权处于不同区间数值的公司而言， 二者与绩效的相关系数可能会有所不同。k o l e ( 1 9 9 5 ) ”发现公司规模能较好地解 释不同公司的高管人员持股权比例问题。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) “的研究表明，高 管人员持股水平由公司的特定风险( 用股价的波动性来计算) 所决定。他们指出， 对于风险更大的公司而言，道德危机发生的可能性更大，所以，这意味着这些公司 的管理者必须拥有大量的持股权。他们还指出，对于高管人员而言，如果其他情况 相同，他们拥有更赢水平的持股权，表明他们投资组合的分散性越小。风险使得高 管人员持有非分散化的投资组合的成本更大，因此，风险越大的公司，高管人员的 持股比例可能较小。所以，高管人员持股数量与非分散化的股价风险之间的关系不 一定是单项的，持股权的最优化合约包括在投资多样化和绩效激励效应之间的权 衡。 b r a i nj h a l l 和k e v i nj m u r p h y ”在如何确定股权执行价格方面进行了研究。 行权价格是股票期权激励制度的核心要素，现行行权价格通常以单一股价来确定， 且在行权期内固定不变而股价易受市场噪音的干扰，很难准确反映经营业绩，以此 确定行权价格将导致激励的不公，引发若干负效应。为此，b r a i nj h a l l 和k e v i n j m u r p h y 提出了指数化价格、限制性价格、最优行权价格等改进方案，加入股指变 动和相对业绩指标变动两个变量，重新设计了行权价格模型，以期通过行权价格模 型的改进，提高激励对象的收益与业绩的相关性，增强股票期权制度的激励效果。 ( 二)国内在股权激励方面的研究 郭建( 2 0 0 3 ) ”在建立长效激励的基础认为，由于股票期权的种种弊端，应该 被更有新型长效机制即所谓经济增加值( e v a ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 模式所替 代。刘海英，许春华( 2 0 0 4 ) “发现经理人股票期权作为企业激励方式已发展为国 际化趋势。但随着安然、世通财务舞弊及2 0 0 2 年春美国股市出现的下跌，经理人股 票期权确认及由此而产生的一系列问题再次引起了企业、政府、准则制定机构的广 泛关注。通过分析经理人股票期权会计确认的方法及其经济后果，指出经理人股票 期权制度在激励经理人的同时会诱导道德风险，而且这种制度受到股票市场股价波 动、企业所处的发展阶段等因素的影响。苏汝劫( 2 0 0 1 ) “认为创业板上市企业的 4 北京上商大学硕士学位论文 治理结构、资本规模、高科技特征及其高成长性都更适于采用股票期权制，创业板 市场股票的全流通性、相关政策法规约束的调整使真j 下实行股票期权制成为可能； 高科技企业人力资本的核心作用使得股票期权制可以发挥不可替代的激励作用。我 国应该借鉴国外股票期权制的成功经验，解决我国试行股票期权制所暴露的问题， 尽快制订适合于创业板市场的股票期权制的基本规则。徐兆铭( 2 0 0 6 ) ”认为作为 一种长期激励机制，经理股票期权激励机制是行之有效的。它需要有比较健全的经 理和专业人才市场，有比较健全的公司治理，有比较健全的资本市场和透明程度高 的公司信息披露以及完整的公司法、证券法、税法、会计准则等基本法规框架。 ( 三)我国股权激励的法律依据 2 0 0 5 年1 0 月2 7 同，十届全国人大常委会第十八次会议完成了对公司法、 证券法的修订，并于2 0 0 6 年1 月l 同起实旌。其中，公司法第一百四十三 条第三款“将股份奖励给本公司职工”将公司回购股票合法化，提供了激励股票的 一个重要来源。2 0 0 6 年1 月上市公司股权激励管理办法( 试行) ( 简称管理办 法，下同) 正式出台，办法允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励， 建立健全激励与约束机制，以促进上市公司规范运作与持续发展。2 0 0 6 年1 月2 7 日，国务院国资委、财政部联合发布了国有控股上市公司( 境外) 实施股权激励 试行办法为境外国有控股上市公司实施股权激励开闸放行。 管理办法以促进和规范上市公司股权激励机制的发展为目的，以限制性股 票和股票期权为股权激励的主要方式，从实施程序和信息披露角度予以规范。 首先其明确了激励对象与股票来源。据管理办法的规定，股权激励计划的 激励对象必须是公司员工，具体对象由公司根据实际需要自主确定，可以包括上市 公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术( 业务) 人员，以及公司认为应当激 励的其他员工，但是有污点记录的人员不能成为激励对象，以督促高管人员勤勉尽 责。为保障独立董事的独立性，管理办法明确规定，股权激励对象不得包括独 立董事。此外，财务报告虚假和有重大违法违规行为的上市公司不能实施股权激励 计划。在股票来源方面，管理办法明确了向激励对象发行股份和回购本公司股 份等方式。在股票数量方面，参考了国际上的一些通行做法，规定上市公司全部有 效的股权激励计划所涉及的标的股票总数不得超过已发行股本总额的百分之十；其 上市公司股权激励应用分析以万科股份为例进行的分析 中个人获授部分原则上不得超过股本总额的百分之一，超过百分之一的需要获得股 东大会特别批准。 其次，管理办法有利于防范市场操纵。股票期权的行权价格以股权激励计 划草案摘要公布前三十个交易同的平均市价与公布前一日的市价孰高原则确定，以 避免股价操纵。为了避免激励对象有短期套现行为，管理办法要求授权日与可 行权日之间应保证至少一年的等待期。考虑到激励对象，尤其是高管人员属于公司 内幕信息知情人，易出现内幕交易和操纵股价行为，管理办法以定期报告的公 布和重大事件的披露为时点，设立了行权窗口期，激励对象只有在窗口期内才能行 权。 最后，管理办法强化了信息披露增加了透明度。为了保障广大投资者的知 情权，管理办法规定了严格的信息披露制度，不仅要求上市公司在董事会、股 东大会形成决议后及时披露，还要求在定期报告中详细披露报告期内股权激励计划 的实施情况。对于滥用股权激励的行为，管理办法也规定了具体的罚则。上市 公司的财务会计文件有虚假记载的，负有责任的激励对象自该财务会计文件公告之 日起十二个月内由股权激励计划所获得的全部利益应当返还给公司。同时，对利用 股权激励计划虚构业绩、操纵市场或者进行内幕交易，获取不正当利益的行为，监 管部门可依法没收其违法所得，并对相关责任人员采取市场禁入等措施。构成犯罪 的，移交司法机关依法查处。 二、本文主要内容与结构 本文通过对万科股份公司股权激励计划实际运用中的现状和结果的分析，对于 上市公司完善股权激励计划提出了一些参考意见。论文共分为四部分。 第一部分股权激励的研究背景。从国内和国外两个方面介绍了股权激励的研 究情况，以及从激励对象与股票来源、防范市场操纵和信息披露方面，对上市公 司股权激励管理办法( 试行) 进行了简单介绍。 第二部分股权激励概述。首先介绍了股权激励的概念、基本模式( 主要是股 票期权和限制性股票) ，以及股权激励所产生的正面效应和负面效应。其次引入了 四个主要的股权激励的理论基础：传统的激励理论：委托代理理论；人力资本理论； 双因素理论。 北京工商大学硕士学位论文 第三部分美国股权激励的应用情况。介绍了美国的股权激励的发展和特点， 通过列举三个美国成功企业的股权激励案例，将美国股权激励的基本模式与我国的 模式对比，总结出值得我们借鉴的地方。 第四部分万科股权激励的实践。以万科股份最新的股权激励办法为主要研究 对象，通过分析其激励办法，归纳其特点，得出其股权激励计划执行中会遇到的问 题，如：限制性指标单一，影响股权结构，影响现金流等，并最终提出自己对我国 股权激励实践中的一些建议。 7 上市公司股权激励应用分析以万科股份为例进行的分析 第二部分股权激励概述 一、股权激励的概念、模式与效应 ( 一)股权激励的概念 股权激励是公司治理中最重要的机制之一。该机制通过让管理人员持有一定数 量的公司股票来使管理人员和股东的利益趋于一致，从而解决委托人和代理人之间 的利益冲突问题。股权激励是现代企业进一步发展的必然产物，现代企业所有权与 经营权的分离，使股东对经营者的控制越来越薄弱，产生了监督约束难的问题。对 经营者来说，由于固定的工资奖金收入无法起到财富杠杆效应，使经营者的利益与 股东的利益越来越背离。随着公司规模的扩大，股东对经营者管理者的监督变得越 来越困难。因此，经济学家开始设计股权计划等长期激励制度以解决代理成本过高、 激励经营管理者等问题。 ( 二)股权激励的基本模式 1 限制性股票 限制性股票( r e s t r i c t e ds t o c k ) 是指激励对象按照股权激励计划规定的条件， 从上市公司获得的一定数量的本公司股票。激励对象在得到限制性股票的时候，不 需要付钱去购买，但他们在限制期内不得随意处置股票，如果在这个限制期内经营 者辞职或被开除了，股票就会因此而被没收。公司采用限制性股票的目的是激励高 级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战略目标中。限制性股票方案 的设计从国外的实践来看，限制主要体现在两个方面：一是获得条件；二是出售条 件，但一般来看重点指向性很明确，是在第二个方面。并且方案都是依照各个公司 实际情况来设计的，具有一定的灵活性。从获得条件来看，国外大多数公司是将一 定的股份数量无偿或者收取象征性费用后授予激励对象，而在中国管理办法中， 明确规定了限制性股票要规定激励对象获授股票的业绩条件，这就意味着在设计方 案时对获得条件的设计必须考虑该上市公司的相关财务数据及指标。从禁售条件来 北京= 商人学硕士学位论文 看，国外的方案依拟实施激励公司的不同要求和不同背景，设定可售出股票市价条 件、年限条件、业绩条件等，很少有独特的条款。而我国明确规定了限制性股票应 当设置禁售期限( 规定很具体的禁售年限，但应该可以根据上市公司要求设定其他 的复合出售条件) 。 授予限制性股票当期，如果是增资授予，按照授予日股票市价与收取的象征性 价格之间的差额计入相关成本或费用，同时按照股份面值总额增加股本，并按照两 者差额增加资本公积；如果是大股东转让股份授予，不作处理。由于限制性股票会 在授予当期提高公司的成本费用，而按照税法原则，这部分费用不能用来抵税，在 上市公司税收采用应付税款法核算的前提下，对公司的所得税费用没有影响，因此 当年该上市公司净利润的净减少值应该与费用的增加值相当。持有限制性股票的员 工在授予日，按照获得股票市价计量的总额与支出的象征性价格之间的差额，缴纳 个人所得税。( 注：美国政府要求限制性股票所有者在股票限制取消后，即使他不 出售股票也要缴纳所得税。而在他出售这些股票时，只要股价继续上涨，他还要缴 纳另外的所得税。另外，他持有股票时间超过一年还要缴纳资本所得税。) 2 股票期权 股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n 简称e s o ) ，是企业所有者对经营者实行 的一种长期激励的报酬制度。其基本内容为，上市公司授予激励对象在未来一定期 限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。在行权前，股票期 权持有人没有任何现金收益，行权以后，收益为行权价与行权当日股票市场价格之 问的差价与持有股票期权数量的乘积。此后，激励对象可以其获授的股票期权在规 定的期问内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该 种权利。如果出售时股票的市场价格高于行权时股票市价，则持有人通过股票转售 获得了股票增值转让收入，此时，经营者收益为行权价差收入与转售增值收入之和。 股票价值是公司未来收益的贴现，于是股票期权计划着眼于未来，将经营者的个人 利益与他对一企业未来发展的贡献联系起来。股票期权本质上就是让经营者拥有一 定的剩余索取权，并承担相应的风险。 项股票期权计划一般应包括受益人、有效期、行权价和授予数量等基本内容。 受益人即股票期权的授予对象，通常局限于公司的高级管理人员、技术开发人员及 业务骨干，但近年来的趋势是受益人范围逐渐扩大至中层管理人员与普通员工；有 9 上市公司股权激励戍州分析以万科股份为例进行的分析 效期指受益人在此规定的期限内可以行使股票期权所赋予的权利，一般定为3 1 0 年。行权价指股票期权受益人购买股票的价格，一般为股票期权计划的协议签订时 本公司股票的市场价格。授予数量是指受益人根据协议规定可以购买的公司股票的 数量，根据企业规模的大小而不同，一般占总股本的1 一10 9 6 。 股票期权的特点有以下几个方面：( 1 ) 股票期权同普通的期权一样是一种权利， 而不是义务。在有效期内受益人完全根据自己的意愿选择是否购买公司的股票，公 司不得进行干涉。当股票价格高于行权价时，受益人可以选择行权，反之低于行权 价时，可以不行权。( 2 ) 股票期权是由公司无偿赠送的，但与其联系在一起的公司 股票却不能免费得到，必须支付既定的行权价来购买。这是个现价，一般为获得 股票期权时二级市场公司股票的市场价格，一旦确定，不能随便变更。( 3 ) 股票期 权是一个未来概念。其价值只有经过经营者若干年的努力奋斗，企业得以发展，业 绩上升和股票市价上涨后才能体现出来。( 4 ) 股票期权制通过与资本市场的对接， 利用外部资本市场来实行企业内部的薪资分配，可以使经营者获得巨大的经济利 益。 3 限制性股票和股票期权收益比较 二者对于管理层和员工而言哪个收益会更大，取决于上市公司股票价格的表现 如何。如果公司股价上涨超过了一定价位，期权持有者就能比限制性股票持有人获 得更多的收益。举个例子来说：一家上市公司给一位管理层1 万股股票期权，执行 价格为每股3 0 元。他的一位同事则获得3 5 0 0 股限制性股票。5 年后，股票期权持 有人可能会执行所有的期权买入股票，而他的同事也能够出售所有的限制性股票。 如果5 年后股票价格升至6 0 元，股票期权持有人将获得3 0 万元的税前收入，而他 的同事通过出售股票将获得2 1 万元的税前收入。如果股价5 年后跌至1 5 元，股权 将不值得执行，而持有限制性股票的人通过出售股票将获得5 2 5 0 0 元的税前收入。 比较税前收入，可以看出股票市价的变动直接决定了两者的收益。 可以看出，上面这个例子成立的前提条件是：上市公司授予管理层和员工股票 期权与限制性股票的数量存在很大差别，股票期权数量要远高于限制性股票，这也 是国外的实际情况。中国管理办法未对采用这两种方式实行激励所设计的标的 股票总数分别加以限制，而只是设定了一个1 0 的限制，毕竟限制性股票的授予价 格可以由上市公司自己定，那么对于一些民营企业和管理者缺位的国有企业，便隐 1 0 北京 ：商大学硕七学位论文 含着很大的道德风险。 ( 三)股权激励所产生的效应 1 股权激励的正面效应 ( 1 ) 股权激励有利于管理层和股东形成利益共同体。股权激励的结果是管理 层成为股东，其个人利益与公司利益休戚与共，一荣俱荣，一损俱损，因此可以有 效弱化“委托一代理”矛盾。不仅如此，由于管理人员的职位越高，其所持股份的 数额越大，他的个人收益和风险也越大，相应的责任心也会越强。这种制度对管理 层即是动力，又是压力，可以促使其对企业更加尽心尽责。 ( 2 ) 股权激励有利于提高管理层的决策水平。在一项决策不但会直接影响公 司的利益，也会间接影响自己的个人利益时，管理层在决策时就会慎重的多。如果 对决策后果并无十分把握，管理层的决策过程可能很自然的趋向民主化，会接受其 他员工或专家的意见。为了增大公司的利益，同时也使其个人利益最大化，管理层 会反复斟酌、权衡以选择最佳和最实际可行的决策，这在某种程度上有利于减少轻 率的、盲目的或武断的决策。 ( 3 ) 股权激励有利于减少短期行为。现在对管理层业绩的考察，通常是以其 为公司创造的效益为基础逐年进行的，这在客观上刺激了经营决策上的短期行为， 忽视短期利小、甚至无利而远期收益大的战略性的长期项目。引入股权激励制度后 要求根据公司业绩进行综合考评，不仅关注公司本年度实现的财务指标，而且关注 公司将来的价值体现。因此，股权激励制度将有效减少短视行为，促使管理层兼顾 公司短期和长期目标，将注意力放到公司主营业务上，着力于提高公司的未来价值。 处于自身利益的考虑，管理人员也倾向于接受这种综合考评办法。另外，如果管理 层能在任期内得到适当的奖励，卸任后可以对自己给公司造成的困境不负任何责 任，利益不受任何影响，就只能刺激管理层在任期范围内“长期决策”。 ( 4 ) 股权激励制度增强投资者对公司股票的信心。上市公司管理层持股的情 况每年应在公司披露重大事项的文件中予以披露。当股民看到高级管理人员持股， 而且某些高级管理人员持股的数量较多时，会增强对该公司股票的信心，股民会觉 得公司的高级管理人员与自己共同分担着公司在未来经营中可能遇到的风险。特别 是在公司遇到了某种市场压力，公众对公司的前途各执一词时，如果高级管理人员 上市公西股权激励应用分析以万科股份为例进行的分析 能在允许认购的额度内尽量多认购本公司的股份，这对稳定股民对本公司股票的信 心有极大的作用。 ( 5 ) 股权激励的开放式股权结构有利于吸引新人才。股权激励制度不仅针对 公司现有员工，而且为公司将来吸纳新员工预留了同样的激励资格。这种承诺给新 员工带来了很强的利益预期，具有相当的吸引力。公司可以进行有效的经理吸引。 2 股权激励的负面效应 ( 1 ) 业绩股票可能制约经营者勇于承担风险、大胆创新的意愿。由于业绩股 票的奖励基金数量为事先预定，当公司今年业绩较好的时候，二级市场股票价格较 高，管理人员获得的股票奖励将会较少，这与事先确定行权价格，并可以根据实际 情况确定发放数量的股票期权相比，成本较高，且激励效果会受到削弱，从而制约 经营者的创新意愿。以业绩为责任基础的股权激励模式还有其固有的缺陷，如对于 激励对象岗位责任的界定、业绩指标的确定具有较大的随意性，对方案制定的要求 较高等。 ( 2 ) 股票期权造成公司员工收入悬殊。目前美国几乎每个大企业都将股票期 权制作为提高管理效率的手段。尽管给予底层员工的股票期权也在增加，但是绝大 多数还是流进了少数高级经理的腰包。个人收入的悬殊差异直接打击了一般员工的 工作积极性，加大了高层经理管理企业的难度。在我国的上市公司中，也存在类似 问题，比如“中石化”的股权激励方案中，浮动的收入占到了高管人员目标总收入 的大部分，业绩奖金和股票期权总共占到了潜在薪酬总额的7 5 。而且管理人员层 次越高，期权的比例也越高。 ( 3 ) 可能产生操纵业绩行为。既然经营者是通过期权来获取收益，那么他们 对股价的关心就会大幅增加，如果业绩提升对股价的刺激作用不大时，经营者有可 能会采取其它方法来刺激股价的上涨。在不完善的监督机制下，很难排除管理层通 过造假以获取激励的可能。如果经营者造假的成本远远低于通过正当渠道提高业绩 的代价，那么，经营者就会选择会计造假、转移利润、虚报业绩，“理直气壮”地 拿到激励，然后等时机成熟及时套现获利。著名的安然事件就是一个典型。在制度 相对完善的美国尚且如此，何况资本市场透明度低、监管还不完善的中国市场。除 此之外，经营者还可以采取短期行为虚报业绩，比如大幅削减研发费用、降低成本 以“增加”利润，同样能瞒天过海。方法很多，虽然有利于股价的短期上升，但对 1 2 北京上商大学硕士学位论文 企业经营业绩的提升却没有什么实质作用，这和股权激励的本意是相违背的。这些 手段不仅对公司长期发展造成损害，也会严重损害投资者的利益。 二、股权激励的理论基础 股权激励是企业所有者对经营者和员工的一项有效激励方式。一种激励方式的 产生与发展，必然有它的理论基础，股权激励体制也不例外。归纳起来，股权激励 方式产生的理论基础主要有四个：即传统激励理论、委托一代理理论、人力资本理 论和双因素经济理论。 ( 一) 传统的激励理论 激励本身来讲就是调动人的工作积极性，使其把潜在的能力充分地发挥出来； 从组织的角度来说，管理者激励下属，就是要激发和鼓励下属朝着组织所期望的目 标表现出积极主动的、符合要求的工作行为。其代表理论主要有赫茨伯格的双因素 理论。 赫茨伯格将影响人们行为的因素分为“保健”因素和“激励”因素。“保健” 因素包括公司规章制度、公司政策、工作条件、工资福利待遇等，它的作用在于消 除人的不满情绪，但不能调动人们的积极性。真正激发人们工作积极性的是“激励” 因素，它是与工作本身所具有的内在激励感联系在一起的，主要包括对工作的成就 感、自身的努力得到承认、工作内容和性质本身、责任感、晋升和个人成长。赫茨 伯格强调在保证实现“保健”因素的同时，加强对“激励”因素的刺激，可切实增 强员工的努力积极性。 赫茨伯格的双因素理论强调了人的高层次心理需要，这种内在需要的满足对于 具有较高素质的企业经营者来说尤其重要，因此成为对经营者实施激励的理论基 础。 ( 二) 委托代理理论 委托代理制是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经 营，所有权仍归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索耿权和剩余控制权，经营 上市公司股权激励应用分析以万科股份为例进行的分析 者在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、使用 和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人。所有者和经营者之问通过预先 达成的契约将双方的责权利做出明确界定，从而形成相互制约、相互激励的机制。 现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上，因此就产生了委托代理关 系。在这种委托代理关系中，委托人和代理人之间产生了两个问题：一是两者追求 的目标不一致；二是两者的信息不对称。 我们知道，一个公司的财务管理目标是实现股东财富的最大化。从道理上讲， 代理人应以股东( 委托人) 财富的最大化为目标，但实际上，委托人和代理人的追 求目标是不一致的，委托人希望能实现股东财富的最大化，为股东创造更多的投资 回报；而代理人追求的是自身人力资本的增值和自身利益的最大化。比较典型或极 端的情况是，出于对个人私利的考虑，代理人可能会更多地考虑公司的短期利益， 从而放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但却有利于公司长远发展的 计划，如公司购并、资产重组以及长期投资等。 契约经济学原理显示，在信息不对称的情况下，契约是不完全的。换句话说， 如果委托人可以不花任何代价就能对代理人进行有效的监督，那么这种委托一代理 关系就不会产生任何问题，因为委托人可以判断代理人是否是按他们的最大利益的 方式来经营的。然而，监督是有成本的，由于信息不对称，委托人无法像代理人本 人一样了解经理人所采取的行动；而且由于代理人可以利用其信息优势来逃避监 督，追求自身利益的最大化目标，所以试图对代理人的任何个决策都进行完全的 监督也是不可能的。代理人的某些决策可能不符合委托人的最大利益，这就是所谓 的“道德风险”。它具体表现在两方面：一是从偷懒行为，即代理人所付出的努力 不足以匹配其获得的报酬；另一个是机会主义，即代理人做出的决策是为了增加自 己的利益，而不是充分考虑所有者的利益。克服或防止这两种行为的关键在于处理 信息不对称。 根据契约经济学家的设想，委托人必须给予代理人适当的、有效的激励来减少 他们之间的利益