（工商管理专业论文）海航集团公司资本运营模式研究.pdf

独创性声明 本人声明所星交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中加以特别标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得工商 管理硕士学位或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做出了明确的说明并表 示感谢。 学位论文作者签字：3 兽气 签字日期埘4 , j 3 0 摘要 题目：海航集团公司资本运营模式研究 专业：工商管理 学员姓名：张俊 学员签名：喜岳佥 导师姓名：赵守国教授导师签名： 摘要 主备 玲 在经济全球化和中国入世的新形势下，资本流动速度加快，资本运营在中国大地 上如火如荼，已成为当今企业共同关注的问题之一。资本运营作为一种与市场经济相 适应的管理理念，是我国深化企业改革的必然趋势和结果。但综观十几年来我国企业 资本运营的实践，成功开展资本运营的企业并不多。造成这种状况的原因是多方面， 但其中很重要的一点，就是目前对成功企业资本运营理念、模式的研究还不够，很多 企业缺乏成功资本运营的经验和行之有效的借鉴方式。 海航集团公司从最初的1 0 0 0 万元起家，凭借高超的资本运营能力和富有远见的战 略，开航1 1 年来，资产劲增3 0 0 0 多倍，一跃成为中国第四大航空企业集团，这样的 业绩和成长速度在国内外航空运输企业发展史上，无论如何都是一个奇迹。本文以海 航集团公司的资本运营为实证案例，利用实证分析与规范分析相结合的方法，在借鉴 西方企业资本运营理论成果的基础上，对海航集团公司开展资本运营的背景、动园和 方式进行分析，总结归纳海航资本运营的模式，并结合其资本运营模式所产生的效应， 提出海航集团公司完善其资本运营模式的配套对策，以期能促进本企业的资本运营， 同时对于我国其它企业的改革与发展，无疑也具有借鉴意义。 【关键词】海航资本运营模式效应 【研究类型】应用研究 f u a b s l r a ( j r t i t l e ：r e s e a r c ho nc a p i t a lo p e r a t i o nm o d eo fh n a g r o u p m a j o r ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：z l l a n g j u n s i g n a t u 件：三旧曩以 s u p e r v i s o r ：z h a os h o u g u o a b s t r a c t s i g n a t u r e ：z s u n d e rt h en e ws i t u a t i o no fe c o n o m i c 羽o b a l i z a t j 叫a n dc h i n a se n t r yi n t ow t o ，c a p i t a l c i r c u l a t i o na c c e l e r a t e sa n dc a p i t a lo p e r a t i o nh a sb e c o m eo n eo ft h e q u e s t i o n sw h i c h e n t e r p r i s e sp a yc l o s ea r e n t i o nt ot o g e t h e ri nc h i n an o w a d a y s t h ec a p i t a lo p e r a t i o ni sa k i n do fm a n a g e m e n ti d e ai nc o n f o r m i t yw i t hm a r k e te c o n o m y , a n di ti saf i e n da n dr e s u l t t h a to u rc o u n t r yd e e p e n se n t e r p r i s e sr e f o r m t h e r ea r ef e we n t e r p r i s e ss u c c e e d i n gi n d e v e l o p i n gc a p i t a lo p e r a t i o nf r o mt h ep r a c t i c eo fo u rc o u n t r yo v e rt e ny e a r s t h e r ea r em a n y r e a s o n s ，b u tt h ei m p o r t a n tf a c t o ri st h a tt h e r ei ss t i l ln o tm u c hr e s e a r c ho nc a p i t a lo p e r a t i o n m o d eo fs u c c e s s f u le n t e r p r i s ea n dm a n ye n t e r p r i s e sl a c kt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c ea n d e f f e c t u a lr e f e r e n c ew a yo fc a p i t a lo p e r a t i o n h n a g r o u ph a sb e c o m et h ef o u r t hl a r g e s ta v i a t i o ne n t e r p r i s eg r o u p i nc h i n ab ys u p e r c a p i t a lo p e r a t i o na b i l i t ya n df a r - s i g h t e ds t r a t e g y i nt h ep a s t1 1y e a r s , a n dt h ea s s e t sh a s i n c r e a s e dm o r et h a n3 0 0 0t i m e s i ti sam i r a c l ei nt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fa v i a t i o n e n t e r p r i s ea th o m e a n da b r o a di na n yc a s e t h i sp a p e rr e g a r d sh n ag r o u pa st h er e a lc a s e a s t a n d a r da n a l y s i st o g e t h e rw i t hap o s i t i v ea n a l y s i so ft h eb a c k g r o u n d ，r e a s o n ，m o t i v e sa n d w a y so fh n ag r o u pc a p i t a lo p e r a t i o nw e r et h o r o u g h l ya n a l y z e db ya p p l y i n gt h ew e s t e r n e n t e r p r i s ec a p i t a lo p e r a t i o n t h ep a p e rs t u d i e s t h em o d eo fh n ac a p i t a lo p e r a t i o n e m p h a t i c a l l ya n dp u t sf o r w a r ds o m er e l a t e dc o u n t e r m e a s u r e st h a th n a g r o u pp e r f e c t st h e c a p i t a lo p e r a t i o nm o d ef u r t h e ra n de x p e c t st op r o m o t ei t sa n do t h e re n t e r p r i s e sc a p i t a l o p e r a t i o n k e yw o r d s h n ag r o u p ；c a p i t a lo p e r a t i o n ：m o d e ：e f f e c t t h e s ist y p e a p p ii e dr e s e a r c h i i i 1 导论 1 1 选题背景及意义 自从进入上个世纪9 0 年代以来，全球兼并额以年均2 8 的高速度 增长。从行业上来看，新的兼并浪潮几乎涉及到所有行业；从地区来 看，无论是发达国家还是发展中国家，企业都以积极姿态加入到这一个 浪潮中；从交易规模来看，兼并的资产规模有不断扩大的趋势；从合并 双方实力看，他们大都占据行业领先位置，并具有很强的国际市场竞争 力。全球首屈一指的网络服务商美国在线以总额1 6 0 0 亿美元并购世界 上最大的传媒娱乐商时代华纳。香港盈科数码动力有限公司以3 5 9 亿美 元收购英国大东电报局的香港电讯5 4 的股份，此次并购成为亚洲最 大宗的企业收购活动圆。当今世界经济的一体化趋势、跨国战略、并购 浪潮、抵御区域性风险已经成为企业关注的热点，于是在世界范围内风 起云涌的兼并、重组浪潮中，一种为企业联合提供理论与操作基础的管 理理念“资本运营”已成为企业实现发展战略的捷径。目前资本运营已 成为当今企业理论界与企业财务管理共同关注的问题之一。 资本运营的概念分为狭义与广义两种。狭义的概念是指企业通过收 购、合并、分拆等产权交易达到资产、技术等方面整合的一种手段；广 义的概念则指包括直接融资、短期拆借、证券投资、产权交易、兼并收 购等与资本相关的所有内容。 资本运营理论的提出，不仅是一种思想，更是一种战略。资本运营 是现代市场经济中企业经常采用的一种经营方式。它的实质是在产权界 定清晰的基础上，从企业所有者的角度出发，强调企业可以支配的一切 资源按资本化运作方式进行重组和优化配置，使有限的资本取得最大的 经济效益。资本运营作为一种与市场经济相适应的管理理念，是我国深 化企业改革的必然趋势和结果，如清华同方吸收合并鲁颖电子、光大标 购玉柴法人股、云天化的股份回购、粤美的m b o 等，同时这些企业也 探索出了具有中国特色的资本运营模式。 o 熊南京，并购管理，2 0 0 3 年第1 版，第1 3 5 页a 。攀道国、高永如，企业并购策略与案例分析，中国农业出版社，2 0 0 1 年第1 版，第3 页 在全球经济一体化与我国加入w 1 o 的新形势下，我国经济体制改 革进一步得到深化，资本经济迅速崛起，中国经济和资本结构调整的步 伐也正在加快，企业间的要素流动及资源整合正越来越成为政府和企业 关注的核心经济问题之一。资本运营作为企业资本增长和社会资源有效 配置的重要方式，具有使企业资本快速增长，降低进入和退出市场门槛 的成本，提高资源配置效率等优势。因此，深入开展资本运营研究，不 仅是提高企业经济效益和增加企业竞争力的当务之急，也是优化重组有 限社会资源和增强国力的长期任务。 基于以上背景与现状，本文结合企业资本运营理论，以海航集团公 司( 以下简称“海航”) 的资本运营的背景、动因和方式为出发点，对 海航资本运营模式进行系统的分析和研究，并结合海航资本运营模式存 在的问题提出海航完善其资本运营模式的配套对策。 1 2 国内外企业资本运营的研究评述 至今，全球共发生了五次企业并购浪潮，主要发生在欧美等发达国 家。西方学者对企业资本运营的研究程度相对较深，有代表性的有马克 思主义的资本输出和资本集中理论、当代西方经济学企业并购理论的规 模经济论、股东财富最大化论、信息假说与信息理论、避税理论、效率 理论、委托一代理理论、产业组织理论和交易费用理论，这些理论都从 不同的角度，阐述分析了产生企业资本运营的动因。在并购的价值创造 方面，西方学者自2 0 世纪6 0 年代起主要研究并购是否创造价值、为谁 创造和如何创造，指出并购可以创造价值，并且可以为并购双方的股东 创造价值。 中国学者对企业的资本运营的真正研究是从2 0 世纪8 0 年代开始 的，起初主要是国外的企业并购理论与实务。随着中国企业资本运营进 程的加快，中国学者吸收借鉴西方的企业资本运营理论，提出了一些具 有中国特色的企业资本运营理论。如北京大学刘文通博士提出的控制权 增效理论、并购的杠杆假说、国有企业并购假说等。王一博士得出了用 新古典综合派理论、x 一效率理论、委托一代理理论和新制度经济学解 释企业并购的动因理论等。 目前，由于我国企业资本运营、资产重组的进程相对滞后，国内研 究资本运营现状的，多数停留在理论研究上，对个别典型的案例也多限 于表象介绍上。比较详细介绍国内企业资本运营的资料有：中国社会科 学院江小娟研究员指出国内企业资本运存在认识滞后、产业导向模糊、 法律法规滞后、缺乏国有资产准确评估、剩余职工安置与债务问题、文 化冲突等问题。王巍与康荣平的中国并购报告按时间序列介绍了中 国企业并购的最新动态，结合并购的行业分布和重大并购案例进行实证 分析，资料详细，观点独到，具有重要的现实意义。 从目前国内外学者对企业资本运营的研究成果来看，现代企业资本 运营具有如下特征： 第一，资本运营具有增值性。资本运营的目的是实现企业资本价值 最大限度地增加。它是以资本作为中心的导向机制，要求企业在生产经 营活动中以资本的保值和增值为核心，注重投入产出，提高资本积累的 效率，使有限的资本取得最大的经济效益。 第二，资本运营具有流动性。资本只有在流动循环中才能实现增值。 在市场经济环境中，企业必须利用价值规律，促进资本的流动循环。即 通过兼并、收购、托管等形式进行资产重组，盘活沉淀与利用效率低下 的存量资产，使资本源源不断流向资本价值增值率比较高的产品上；又 要加速资本周转速度，避免产品积压与库存，提高资本增值效率和效益。 第三，资本运营具有扩张性。扩张是资本运营的重要特征，也是企 业生存与发展的自然规律。企业资本运营不但要重视企业内部的资源， 而且还要最大限度地支配和使用企业外部资本，使企业内部资本与社会 资源相结合进行优化配置，以获得更大的资本增值。 第四，资本运营具有开放性。资本运营要求经营者打破地域界限、 行业界限以及部门界限，积极参与国内外市场的竞争。只要是能使资本 价值实现最大化增值，企业就可以面向国内外市场，通过与国内外大企 业的战略联盟、合作等形式，研制和开发科技含量高、产品附加值大和 市场前景看好的产品，加速企业资本运营市场国际化的进程。 1 3 海航集团公司概况 海航集团公司( 前身“海南航空公司”) 起步于2 0 世纪9 0 年代初 期，法人代表是董事长陈峰。公司从1 0 0 0 万元起家，到截止2 0 0 3 年底 拥有3 0 9 2 9 亿元资产和9 4 架飞机的规模，一跃成为中国第四大航空企 业集团，2 0 0 3 年排名中国企业5 0 0 强第1 8 7 位。 1 9 8 9 年，海南省政府建省不久，就决定组建海南省航空公司，并 投资1 0 0 0 万元人民币作为为启动资金，而这笔投资对资金密集的航空 运输企业而言，这是远远不够的。为了解决资本门槛过高的问题，1 9 9 3 年1 月，在省委、省政府的大力支持下，海南省航空公司进行改制，并 通过定向募集方式，设立了拥有股本金2 5 0 1 0 万元( 股) 的全国第一家 规范股份制航空运输企业，并于1 9 9 3 年5 月2 日正式投入运行。而以 此为基础，海航努力抓住每一次发展机遇，迈上了加速起飞的航程。 海航起飞的一个强力引擎来自于不断完善的中国资本市场，海航凭 借其高超的资本运营能力，使企业得到迅速发展。2 0 0 3 年底，海航集 团公司的股权结构及主要子公司控股情况如下图1 1 。 引一 山 西 航 空 海南省省政府 海南机场股份ii 海南省财政厅 西li 美 安ll 兰 民i 有 , v - ll 限 一1 j 2 8 5 1 蔡20 2 7 9 5 ii 哥本哈根机场ilh 股i 图1 1 ：海航集团股权结构及主要子公司控股情况 截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，海航拥有3 0 9 2 9 亿元总资产、年收入达 4 踹 盼 一 。醚h、v黼铡蚕l撼隔洲 海航股份tl 7 5 9 亿元、i 7 万名员工、6 3 家成员企业、7 个航空基地、3 个机场、 9 4 架飞机的机队规模和5 0 0 多条航线的以航空运输为主业、向机场管 理和酒店旅游业等上下游紧密关联的经营领域延伸的全国性多元化企 业集团。主要由航空运输、机场管理、酒店、金融证券、航空制造、 旅游服务、基建房地产开发、相关产业八大板块业务组成，如图l 一2 。 海南航空股份有限公司 ( a 股6 0 0 2 2 1 b 股9 0 0 9 4 5 ) 航 中国新华航空有限责任公司 空 扬子江快运航空有限公司 、- 琏 长安航空有限责任公司 输 金鹿公务机有限公司 板 山西航空有限责任公司 块 海南中亚通用航空有限公司 海南海航机场集团有限公司 机 海口美兰国际机场有限责任公司 场 ( h 股0 3 5 7 ) 板 三亚风凰国际机场有限责任公司 块 潍坊南苑机场有限责任公司 长江租赁有限公司 金 重庆长江租赁有限公司融 海南通汇保险代理有限公司 证 海航集团风险投瓷有限公司券 海航集团( 香港) 公司 相 海航高科技风险投资有限公司 关 产 西安民生集团( a 股0 0 0 5 6 4 ) 业 图1 2 ：海航集团公司产业结构 海航集团1 9 9 3 - - 2 0 0 3 年总资产、净资产增长情况 ，如图1 3 ： 万元 3 5 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 o 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 图1 3 海航1 9 9 3 - - 2 0 0 3 年总资产、净资产增长情况 。数据来源：海航集团，海航集团2 0 0 3 年工作总结 。数据来源；根据1 9 9 3 2 0 0 3 年海航集团公司年度报告整理。 图1 4 与图l 一5 分别为截止2 0 0 3 年1 2 月3 l 目海航集团的业务 收入结构和资产分布情况。 1 4 研究方法与框架结构 本文将企业资本运营理论与海航资本运营实例分析相结合，从海航 集团公司资本运营的背景和动因着手，在规范分析的基础上，借鉴西方 企业资本运营的理论成果，着重分析海航集团公司资本运营方式并归纳 总结其资本运营的模式。在模式研究过程中，运用了核心竞争力理论、 产业价值链理论以及采用对比分析的方法，对海航资本运营模式进行了 止、负两方面效应分析，最后根据海航资本运营模式存在的问题提出了 海航完善其资本运营模式的配套对策。同时通过将实例与理论有机结 合，力求使研究的结果、结论具有合理性、指导性和可操作性。 另外，在本论文的研究与撰写过程中，作者跟踪调查了海航集团公 司及其子公司海南美兰国际机场、西安民生集团等，对其在资本运营过 程中的问题进行了调查，使本论文的写作更具有实践性，得出的结论更 具有检验性。 按照上述方法和思路，本论文的各章节内容安排如下： 首先，提出了研究我国企业资本运营的意义和选题背景，对当前国 内外企业资本运营的研究进行评述，最后简要介绍海航集团公司的基本 情况和发展现状，构成了本文的导论( 第1 章) 。 其次，结合现代资本运营理念，论述海航资本运营模式的理论基础 和依据( 第2 章) 。 第三，分析海航集团公司发展资本运营的内、外部环境，论述海航 数姑束源：海航集团，天f 海南航窄创建i 发腱情况报告，2 0 0 3 年 6 资本运营的背景和条件( 第3 章) 。 第四，从海航集团公司资本运营动因着手，分析海航资本运营的方 式，归纳总结海航资本运营模式，并对其资本运营模式进行了系统的评 述( 第4 章) 。 第五，通过实例与理论相结合，对海航集团公司资本运营模式进正 面与负面两个角度进行效应分析( 第5 章) 。 第六，针对海航资本运营模式存在的主要问题，提出海航完善资本 运营模式的配套对策( 第6 章) 。 第七，对全文进行总结，指出本文的主要结论与本文的不足之处( 第 7 壹) 。 2 海航集团公司资本运营的理论基础和依据 2 1 企业融资理论 企业融资是指企业根据生产经营、对外投资及调整资本结构的需 要，通过融资渠道和资本市场，运用融资方式，经济有效地为企业筹集 所需要的资金。融资是企业最基本的经济业务，没有足够的现金，任 何企业都不可能开展生产经营活动。资金是企业的血液和细胞，是进行 生产经营的前提条件。企业的生产经营活动，总是以筹集资金开始的。 一般情况下，企业融资的基本目的有：满足企业设立的需要、满足 正常生产经营的需要、满足资本结构调整的需要。由于在不同时期和不 同阶段，企业具体的财务目标不同，筹资的目的的动机也会有所不同， 但总是要服务于企业总体战略与总体财务目标。 融资根据是否能需要通过金融机构，可以分直接融资与间接融资两 种方式。 2 1 1 直接融资理论 直接融资是指不经过银行等金融机构，直接从资金供应者那里借入 或发行股票、发行债券等方式进行。融资在直接融资的过程中，供需双 方借助于融资手段直接实现资金的转移，无须通过银行等金融中介机 构。其特点是： a 融资活动依赖于金融市场机制的作用。这样，融资费用及成本依 靠资金市场供求关系的变化而变化，风险较大，特别是在金融市场突变 的情况下，容易导致融资失败或损失。 b 必须依附于一定的载体，如股票或债券等。 c 融资范围广，可利用的融资渠道与融资方式多，企业选择的余地 大，市场发展前景广泛。 d 其中企业债券是企业为了融资资金而发行的、约定期限还本付息 的借贷关系凭证。通常具有成本低、可利用财务杠杆作用、有利于保护 股东对公司的控制权、有利于调整企业资本结构等特点。 。师萍，现代企业财务管理，华南理工大学出版社，1 9 9 9 年第1 版第3 7 页 2 1 2 间接融资理论 间接融资是指企业借助于银行等金融机构进行的融资。其主要形式 为银行借款、非银行金融机构借款、融资租赁、商业信用等。它是我国 目前企业最为重要的融资途径，具有手续简单、融资效率高等优点，但 也有融资范围相对较窄、融资渠道和融资方式相对单一等缺点。 a 商业信用。商业信用是指商品交易过程中，由于延期付款或预 收货款所形成的企业间借贷关系。常有应收帐款、应付票据、预收帐款 等。 b 借款。借款是指企业根据借款合同向银行或其它非金融机构的 资金。通常具有融资迅速、借款弹性大、融资成本低、易于保守企业财 务秘密特点。 c 融资租赁。融资租赁是指出租方按照承租方的要求购买设备， 并在契约或合同规定的较长的时期内，提供给承租人使用设备的信用业 务。该种租赁方式具有融资、融物的双重职能，涉及多方当事人，并由 两个以上的合同构成。 对于航空业而言，飞机租赁是国际上普遍采用的飞机销售方式，国 内民航飞机9 0 是通过融资租赁完成的。采取融资租赁方式，一方面， 飞机财务处理按照自有固定资产进行，按规定计提折旧，折旧抵税的作 用使企业减少了年度应纳税所得额，增强了企业的自我积累能力；另一 方面，飞机融资租赁到期后，承租方按协议付给出租人飞机残值款，获 得该飞机所有权，继续飞行的营运成本与承租期飞行的营运成本相比， 减少了租金支出，经营风险和财务风险也大大的降低，增强了企业的发 展潜力。 2 2 企业重组理论 2 2 1 企业重组的相关理论 a 交易费用理论 交易费用理论的代表人物是科斯( r c o a s e ) 和威廉姆森 ( w i l l i a m s o n ) 。科斯1 9 3 7 年认为，按照市场价格机制下交易费用的方 法研究企业存在的合理性，认为市场和企业是资源配置的两种可互相替 代的手段，由于存在有限理性、机会主义、不确定性与小数目条件，使 得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业作为代替市场的新型交易 形式应运而生锄。 交易费用与企业垂直兼并存在密切关系，垂直兼并的一个关键问鼷 是“资产特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。资产特定性可分为 三种：资产本身的特定性、资产选址的特定性和人力资产的特定性。这 三种资产的特定性的任何一种，都会促使企业进行垂直兼并，且资产的 特定性越高，市场交易的潜在费用越大，垂直兼并的可能性就越大。对 于混合兼并，交易费用理论则把企业内多个部门组织看作是一个内部化 的资本市场，通过统一战略决策，使得不同来源的资本能够集中投向高 盈利的部门，资本市场经由管理协调取代市场协调而得以内在化，其管 理费用低于这些不相关经济活动的通过市场进行交易的费用，从而克服 了外部资本市场对企业经营管理进行监督难达到预期目的的弊端，大大 提高资源利用效率。 b 效率理论 效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量， 而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基 本的要点；一方面是公司并购活动的发生有利子改进管理层的经营业 绩；另一方面是公司并购导致某种形式的协同效应 。 效率理论可细分为六个子理论：效率差异化理论、非效率管理理论、 经营协同效应理论、多元化理论、策略性结盟理论和价值低估理论。 效率差异化理论认为：并购活动产生的原因在于交易双方的管理效 率是不一致的，亦即具有较高效率的公司将会兼并较低效率的目标公司 并通过提高目标公司的效率而获得收益。 ， 非效率管理理论认为：由于有管理层未能充分利用既有资源以达到 潜在绩效，相对而言，另一控制集团的介入能使目标公司的管理更有效 率；同时，非效率管理意味着目标公司的管理是绝对无效率的好。 。张维迎，企业理论与中国企业改革，北京大学出版社2 0 0 0 年1 月，第3 3 页 。牛克洪，高成长企业资本运营，中国经济出版社，2 0 0 3 年第1 版，第3 页 1 0 经营协同效应理论认为：由于在机器设备、人力或经费支出等方面 具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合 兼并都能实现经营协同效应。 多元化理论认为：在所有权与经营权分离的情况下，如果公司的单 一经营有可能陷于困境的话，公司管理层甚至其他员工将面临较大风 险。而靠多元化经营可以分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的 风险。而且，公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识，其潜在的 生产力必优于新进的员工。此外，如果公司具有商誉、客户群体或是供 应商等无形资产时，多元化经营可以使此类资源得到充分的利用。 策略性结盟理论认为：公司的并购活动有时是为了适应环境的变化 而进行多元化收购以分散风险的，而不是为了实现规模经济或是有效运 用剩余资源。多元化互保的形成，可使公司有更强的应变能力以面对改 变着的经营环境。 价值低估理论认为：当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反 映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。公司的市场价值被 低估的原因一般有以下几种：公司的经营管理未能充分发挥应有的潜 能；收购公司拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信 息；由于通货膨胀造成了资产的市场价值与重置成本的差异。 c 信息信号理论 信息信号理论认为当日标公司被收购时，资本市场将对该公司的价 值作出评估。股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目标公司而言， 并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，称为“待价而沽”；收 购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理 层应从事更有效率的管理活动。 d 委托一代理理论 该理论由詹森和麦克林( j e n s e n & m e e l d i n g ) 提出 。该理论的产 生是由于公司管理层与公司股东二者的利益不致。由于管理层只有公 司的小部分的所有权，使得管理层会偏向于非现金的额外支出，如豪华 。j e n s a n , 1 9 7 6 ，a g e n c yc o s t so f f r e c c a s hf l o w , c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 7 6 ，p 3 2 3 3 2 9 1 1 办公室、专用汽车等，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。这种 情形大公司更为严重，由于所有权更为分散，对于个人股东更缺乏动力 花费成本以监控管理者，即使监控管理者，所费资源仍属于代理成本。 所以代理成本可以扩大到以下范围：所有人与代理人的签约成本；监督 与控制代理人成本；限定代表人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需 的额外成本；剩余利润的损失。 e 自由现金流假说 自由现金流假说源于代理成本问题。在公司并购活动中，自由现金 流的减少有助于化解经理人与股东间的冲突。所谓自由现金流指的是公 司的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。迈克 尔詹森1 9 8 6 年认为，自由现金流量有利于减少公司所有者和经营者 之间的冲突。另外，除了减少自由现金流外，詹森认为适度的债权由 于在未来必须支付现金，比管理者采用现金股利发放来得有效，更容易 代理成本。也就是说，公司可通过收购活动，适当提高负馈比例，可以 减少代理成本，增加公司价值。 f 市场势力理论 市场势力理论认为：收购经常被认为可以提高公司的市场占有率， 同时，由于市场竞争对手的减少，可以增加公司对市场的控制力。 g 税负考虑 税收上的好处能够部分解释并购的产生，尤其是在公司合并上，当 公司有过多帐面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出，如果政府主 动以税负减免的方式鼓励公司的合并，这一好处更加明显。例如，资本 市场上某些现金流较好、有壳资源价值的亏损公司时常受到青臁，原因 之一就是避税考虑。 2 、2 2 企业重组的主要方式 从资本运营的实践来看，企业重组的结构体系分别由概念层、运作 层和支撑环境层组成，其重组的方式分别有兼并、收购、托管、租赁、 。维高，兼并：资本运营核心论，中国物资出版社，1 9 9 7 年第1 敝，第2 6 页 重组、分立等方式。如图2 1 ： 社 会 保 障 体 系 完善规范的资本市场 囊 法律与政策体系 企 业 资 本 运 营 机 制 概念层 运作层 支持环境 幽2 - - 1 ：企业重组的体系结构及方式 兼并是指一个企业采取各种形式有偿接收其它企业的产权，使被兼 并方丧失法人资格或改变法人实体的行为。企业兼并是市场经济中优胜 劣汰的行为，是资本集中的基本途径。兼并使优势企业资产迅速集中， 迅速达到最佳生产规模，在市场竞争中占据更有利的位置，促进巨型、 超巨型和跨国公司的产生和发展，推动资本结构在全社会范围内的优化 配置，推动资产存量的合理流动，提高经济增长的质量与效益。 收购是指由企业出资对目标企业的产权或资产以及上市企业的股 票进行购买并纳入本企业的经营管理范围之内的行为。收购是通过取得 控制权来进行资本运营的一种投资行为。企业收购之目的是通过收购达 到企业发展，以追求利润最大化。收购之后，根据经济协同效应、财务 协同效应等理论，企业以增量资产盘活存量资产，优势互补，大幅降低 企业发展的风险成本，要比上新项目更容易实现低成本扩张。 企业托管是指企业的法人财产权以契约的形式所作的部分或全部 让渡，委托双方以契约形式约定，在一定条件下，实现委托资产的保值 增值。企业托管针对企业存在的不同问题，组织各方面专家对企业制定 出整顿方案，依据整顿方案，选择不同的方法，使其适应经济结构、产 业结构调整的要求，恢复正常的经营运作能力，增强企业的自我发展能 力。企业托管具有如下特点：有偿变更经营权，所有权不变；互补、互 助、互利；属于并购的过渡形式，因而并购行为具有不彻底性；由于存 在市场对托管的需求，如国企转型、破产规避、法规掣肘及认知障碍等， 托管又具有对并购构成的有机补充性质国。 租赁是以企业经营权为对象的一；睁产权资本运营方式。企业租赁是 使用价值和价值的让渡，即通过租金的形式，让渡生产资料和货币资金 的支配和使用权。所有者让渡自己的所有权，取得转让费，即资金；经 营者通过缴纳租金而获得经营权，并获得经营报酬。 重组是指企业整体的分立与组合，其经济理论依据是公司资本结构 的合理化与最优化。重组一般常用两种形式：资产重组和债务重组。资 产重组是指企业在内部以剥离、分立的形式，外部在资本市场上以股权 转让、出售等形式所进行的，旨在剔除企业本身不善于经营管理的资产， 避免资源浪费或低效运行，以求得企业的生存与发展。有计划、有系统 地淘汰旧的、正在死亡的资本，才能角翠放出用于新业务所需的各种资源， 以便集中力量去开拓全新的领域。债务重组是指在债权人和债务人对原 债权、债务的重新组织安排，即通过部分豁免、停息挂帐以及改变债务 债权关系等办法，重新安排债务。其主要内容包括两部分：一是对现有 债务债权关系进行调整。二是对调整以后的债务债权关系进行管理。更 重要的是在调整后的债务债权关系管理上，无论是采取行政模式还是市 场模式，维护债务债权关系的严肃性，既是管理好债务债权关系的前提， 又是避免不负责任的借贷行为和不良债务再生的重要条件。 分立就是一个企业分解或衍生为两个或多个企业的过程。分立后的 新公司有着独立的法人地位，有其自己的管理队伍，对原有公司的一组 特定业务取得更大的控制权。由于业务上的联系，也由一些大公司的子 公司在分立后与原公司保持密切联系，形成一个统一的企业集团。 。熊南京并购创富，四川人民出版社，2 0 0 3 年第1 版，第2 5 页 3 海航集团公司资本运营的背景和条件 3 1 外部背景 3 1 1 中国改革开放进一步深化促进了海航现代企业制度的建立 1 9 8 9 年海航成立后，国内及国际的客观环境发生了巨大的变化， 各种困难蜂拥而来，进入“九五”后，宏观调控使海南经济陷入低谷， 海口夜航关闭和亚洲金融危机使海南旅游业遭受重创，中国民航业的票 价大战和结构性矛盾又导致了全行业的大面积亏损。然而，外部环境在 带来挑战的同时，也赋予了机遇。 自从邓小平同志1 9 9 2 年南巡讲话后，中国改革开放的步伐大大加 快，诸多有利于企业发展的方针和政策纷纷出台。海航正是在这样的背 景下，借机依势，开拓创新，在资本市场上取得了一次又一次的成功经 营。 资本是企业经营的关键要素之一，没有资本，企业就无法设立，没 有资本规模的扩大，企业就无法扩大经营规模，求得发展。在计划经济 体制下，由于国有企业采用的是国有国营的管理模式，国家未规定国有 企业的资本要求，新企业的设立投资由国家财政支付，不足部分由银行 贷款解决。1 9 8 3 年以后，国有企业流动资金改由银行统一管理，财政 退出对国有企业的投资，“拨改贷”后，则出现了一批无资本注入，几 乎完全靠银行贷款建立起来的企业。这样就形成了一些企业负债率过 高。1 9 9 2 年我国颁布了股份制企业试点办法，开始了国有企业股份 制改造和建立资本市场的进程。股份制改造以及与之相适应的资本市场 的建立和发展，极大地促进了国有企业资本积累，成为国有企业资本积 累的一种有效途径。海航就是在国家关于国有企业股份制改造试点和国 有企业改革的政策背景下，抓住了这一难得的历史机遇，成功地建立了 现代企业制度，按照“产权明晰、责任明确、政企分开、管理科学”的 原则，积极推行股份制改造，不断深化现代企业制度建设，对企业的体 制、机制、制度等进行有效的改革，不断优化管理与经营格局，完善公 司法人治理结构，按照法人治理结构的标准构建企业的体制和机制。这 为以后以定向募集资金、发行外资殷与国际资本市场对接、通过a 、b 、 h 股上市打开国内外资本市场等资本运营方式奠定了制度基础。 3 1 2 中国经济高速发展为海航资本运营提供了良好的宏观环境 海航集团从1 9 9 3 年正式运营开始，已发展了1 1 年，这正好是中国 改革开放蓬勃发展的1 1 年，是中国民航体制改革深化的1 1 年，也是中 国经济突飞猛进的1 1 年。1 1 年来，中国国民经济持续发展，国内生产 总值保持了良好的增长态势，1 9 9 0 - - 2 0 0 0 年问，中国的g d p 年均增长 率达到了l o 1 ，2 0 0 1 2 0 0 3 年g d p 年均增长率达到7 3 哪，如图3 1 。 3 5 0 3 0 0 2 5 0 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0 o 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 b 1 9 9 71 9 9 81 9 - 3 9z v 0 0 2 0 0 1z u u zx 0 0 3 图3 - - i ：1 9 9 0 2 0 0 3 年中国g d p 增长情况圈( 1 9 9 0 年g d p 为1 0 0 ) 亚太地区的发展中国家，特别是中国是当今世界经济发展最快的国 家和地区，中国经济的持续快速发展带动了中国民航业的快速发展，在 1 9 9 3 年至2 0 0 3 年期间中国航空运输总量的递增率为全球各国最高之 一，特别在“八五”期间，中国航空客运周转量年均增长2 4 2 铲，高 速发展的中国航空运输业将使境外投资者在对中国的投资呈不断增长 的趋势。1 9 9 6 年以来国家对存贷款利率的几次调整，对国有大中型企 业的政策扶持，国民经济已实现了低通胀下的适度快速增长，航空运输 业以及与之相关的航空产业正面临着前所未有的发展机遇，由此必然增 强境内外投资者的投资信心。这一宏观背景对海航开展资本运营是十分 有利的。 3 1 3 中国民航业实施战略性重组成为海航获得重要资源的契机 进入新世纪后，全球航空运输业联合兼并的浪潮此起彼伏，“五大 。数据来源：中国统计年鉴1 9 9 0 - 2 0 0 3 年 。数据来源：中国航空运输行业分析报告，2 0 0 4 年1 季度 1 6 联盟”瓜分了全球6 0 多的航空客运市场。加入w t o 以后，中国民航 业将面临着逐步开放国内航空运输市场的压力。为适应形势发展的需 要，加强中国民航的国际竞争力，2 0 0 0 年，民航三大航空集团的重组 已提上了总局的工作日程。 作为航空公司，有效的联合重组，有利于拓展空间，增强实力，形 成规模经济效应，提高国际竞争力；有效的联合重组，可以使现有的动 力、航线、航班、市场网络、人力等资源得到优化配置，使产业结构得 以动态调整，有利于降低成本；有效的联合重组，有利于构建企业的核 心竞争力，有利于企业的长期稳定发展；有效的联合重组，有利于规范 竞争，降低成本，加强管理，给旅客和用户提供更好的、更广泛的产品 和服务。 海航集团正是在中华民族的发展大势、国民经济的强劲增长、中国 民航业适时加快改革的步伐和中国民航政企分开的良好外部环境下，民 航业战略性重组成为了海航集团得到重要资源的契机，先后完成了美兰 机场有限责任公司、长安航空有限责任公司、中国新华航空有限责任公 司和山西航空有限责任公司等多家民航企业的重组工作，使自身的规模 迅速扩大，并成为国内第四大航空集团。 3 2 内部条件 3 2 1 海航快速发展的生产经营促进了资本运营的发展 航空运输业是运输业的朝阳产业，也是国家重点扶持的行业。近十 年来，国内航空运输业的增长速度一直高于其他运输业。仅2 0 0 1 年， 民航全行业运输，生产实际完成运输总周转量、旅客运输量和货邮运输 量，分别比上年增长1 0 3 、1 0 9 和6 6 圆。而全社会旅客运输量仅 比上年同期增长5 9 4 ，其中铁路还下降0 3 2 ，公路增长6 5 ，水运 下降1 5 ；全社会货物运输量比上年同期增长3 0 7 ，其中铁路增长 7 9 1 ，公路增长1 4 ，水运增长1 0 7 。相比，航空运输业明显高于 运输行业总体水平，航空旅客运输的增长速度明显高于公路、铁路和水 。数据来源：中国民航新闻信息网( w w w c a a e n e w s e o m e n ) o 数据来源：中国统计年鉴，2 0 0 1 年 1 7 运。根据目前国民经济的发展情况，预计这样的增长速度还会持续，这 仅仅是开始。 中国国民经济的增长、人均收入水平的提高和中国加入w t o 都进 一步增加了对中国航空市场的需求。对航空运输量的需求与g d p 正相 关，与人均收入水平正相关，与贸易量、学术交流和旅游业的繁荣正相 关。1 9 9 3 年到2 0 0 2 年十年间，海航快速发展，各项运营指标和资产规 模均突飞猛进。十年来，海航的运输总周转量、旅客运输量和货邮运输 量三项指标的年均增长率达到5 4 7 、5 1 5 6 和5 6 8 2 ，均远高于中 国民航和世界民航。 引 | ； ： * 蠹羔毒焉焉焉高斋 32 ：肚外l 匕吼、r p l 副【屯岛l 、辫叭您输刷转鸶增k 晋j 比牧h ( 1 9 9 3 2 0 0 i ) 正是在我国经济却持续以高速度发展的背景下，我国航空运输业将 乘势而起，航空市场需求也随之逐年快速增长，海航的航空运输主业得 到快速健康发展，并以主业良好的经营业绩和给股东优厚的投资回报获 得信誉，获得资产的增值和企业的良性发展，从而为海航资本经营创造 了必要的条件，并促进了产业与资本的良性互动，实现可持续发展。 3 2 2 海航先进的内部管理为资本运营创造了必要条件 海航自组建以来，一直强调企业内部管理的规范化，海航内部管理 的一个基本特点是充分利用现代化信息技术，将内部管理建立在现代信 息技术的基础卜。海航成立了专门的信息化公司，推动集团内部管理的 信息化、网络化、电子化。海航信息化管理网络系统以海口为中心，辐 射到全国各分支机构、连接所有业务板块和业务单位、覆盖所有功能。 数拂；来源：海航股份，生产运输统计报表，1 9 9 3r 一2 0 0 1 年 建立了办公综合管理、公文处理、人力资源管理、综合财务管理、电子 商务等公办系统，几乎所有的管理工作都能够在信息网络上完成。这不 仅为海航对被重组企业进行统一管理、统一经营创造一个管理平台，而 且提高了企业重组后整合的管理效率、提升了组织整合协调能力。 其次，海