（会计学专业论文）股改中投资者权益保护及股改预期研究.pdf

摘要 随着现代经济的发展，由于计划经济体制的原因，资本市场中流通股、非流通股 两种股权分置带来的弊端显得越来越明显，导致的矛盾也变得越来越尖锐，从根本上 损害了上市公司股东之间权益的一致性，使非流通股东( 大股东) 和流通股东( 中小 股东) 之间的权益关系处在完全不协调甚至对立的状态。去年4 月底，经国务院批准， 中国证监会下发了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知。从此，股权 分置改革工作一步步展开。 本文从分析投资者的权益内容入手，重点分析了股改中的证券监督管理部门、国 有资产管理部门、上市公司非流通股东、流通股东中的机构投资者、中介机构和小持 股量的社会公众股东等利益相关者的权责以及自身利益保障能力对比。投资者的权益 包括静态权益、宏观权益和动态权益，在股改的对价支付当中，这些权益均应有所体 现。在利益相关者中，非流通股股东在保护自身权益时，往往占据主导地位。流通股 股东则由于其资金量、性质、目标差别较大，难以统一行动，整体权益保障能力相对 较弱，需要相关的制度加以保护。备公司以不同的对价支付方案对流通股股东作了补 偿，这些方式不仅应在理论上作出足额章 偿，在实际股价表现上也应使流通股东得到 是额回报。同时，股改公司股改后的股价水平也是反映投资者在股改中权益保护的一 个重要指标。投资者的股票买卖行为是典型的投资行为，而股价则是投资回报的体现。 资本市场的本质应当是一个投资的场所，只有将投资回报的理念引入资本市场，并作 为评价股改的主要标准，才能以投资回报为目标，拉动各种市场行为的有序进行，理 顺资本市场中的各种关系，建立起一个健康、有序、高效的资本市场。 关键字：股改投资者权益预期 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to f t h em o d e me c o n o m y , t h ed i s a d v a n t a g e b e c o m e sm o r ea n dm o r ee v i d e n t ，t h ec o n t r a d i c t o r yb e c o m e sm o r ea n dm o r e s h a r p ，w h i c h i sc a u s e d b y t h ed i s t i n c t i o nb e t w e e nt h ec i r c u l a t i n ga n d u n c i r c u l a t e ds h a r e s a l lt h e s ed oh a r mt ot h ec o n s i s t e n c yo fc i r c u l a t i n ga n d u n c i r c u l a t e ds h a r e - h o l d e r s f i g h t sa n di n t e r e s t sr a d i c a l l y , w h i c hm a k e st h e r e l a t i o n s h i po fc i r c u l a t i n ga n du n c i r c u l a t e ds h a r e - h o l d e r s i nt h e o p p o s e d p o s i t i o n u n d e rt h e s t a t et h a t t h es t a t eo w n e d s h a r e s t o om o r e ，l a r g e s h a r e h o l d e r se n c r o a c ho nt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e - h o l d e r s ，t h ei n v e s t o r s c a nn o tg e t e n o u g hp r o t e c t i o n s ， a n dt h e c a p i t a l s t r u c t u r er e s t r i c t st h e c o m p a n ya d m i n i s t r a t i o na n dt h er e s o u r c e sc o l l o c a t i o n a tt h ee n d o ft h ea p r i l o fl a s t y e a r , a u t h o r i z e db yt h es t a t ed e p a r t m e n t ，t h ec s r ci s s u e d “t h e n o t i c eo nt h er e f o r mo ft h ed i s t i n c t i o nb e t w e e nt h ec i r c u l a t i n ga n d u n c i r c u l a t e ds h a r e h o l d e r s ”s i n c et h e n ，t h er e f 0 1 t nb e g a ns t e pb ys t e p t h i sa r t i c l es t a r t sf r o mt h ea n a l y s i so nt h ei n v e s t o r s i n t e r e s t s ，a n a l y s e s t h ed i f f e r e n c e sa m o n gt h ed e p a r t m e n t so fs e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya n ds t a t e o w n e da s s e t s 、u n c i r c u l a t e ds h a r e h o l d e r s 、i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，i n s t i t u t i o n a n d p u b l i c s h a r e - h o l d e r s t h er i g h t s i n t e r e s t so fi n v e s t o r s i n c l u d e s s t a t i s t i c r i g h t s 、m a c r o s c o p i c a lr i g h t s 、d y n a m i cr i g h t s ，i n t h ep r o c e s so f p a y m e n to fc o n s i d e r a t i o n a ut h e s er i g h t ss h o u l db ee m b o d i e d a m o n ga l l t h e s t a k e - h o l d e r s ，w h e np r o t e c t t h e i ro w nr i g h t s ，t h eu n c i r c u l a t e d s h a r e - h o l d e r so f t e nh e l dd o m i n a n tp o s i t i o n c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r so f t e n c a n ta c t u n a n i m o u s l y , b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c e so nt h eg o a t p r o p e r t y s ot h e i rr i g h t sn e e dp r o t e c t i o n s a f t e rt h er e f o r mb e g a n ，t h ec o m p a n i e s d e s i g n d i f f e r e n t p r o j e c t s f o rc o n s i d e r a t i o np a y m e n tt o c o m p e n s a t e t h e c i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r s i nd i f f e r e n tw a y s t h a ts h o u l db ec o m p e n s a t e d e n o u g hi nt h e o r y a tt h es a m et i m e ，t h es t o c kp r i c ei sa l li m p o r t a n ti n d e xo f t h ei n v e s t o r s r i g h t sp r o t e c t i o n t h et r a d eo nt h es t o c ki sak i n do fi n v e s t m e n t a c t i v i t i e s ，t h es t o c kp r i c ei st h ee m b o d i m e n to ft h er e t u r n t h ec a p i t a lm a r k e t i sap l a c eo fi n v e s t m e n t ，w eh a v et oi n t r o d u c et h ec o n c e p to fr e t u mi n t ot h e m a r k e t ，a n dl o o ki ta st h em a i ns t a n d a r do fr e f o r m i ti si m p o s s i b l et om a k e t h eb e h a v i o r si no r d e ra n dm a n a g et h er e l a t i o n s h i pi nt h em a r k e t ，t ob u i l da h e a l t h 、s y s t e m a t i c 、e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：t h e r e f o r mo f c a p i t a lm a r k e ti n v e s t o r s r i g h t sa n t i c i p a t i o n i i i 第一章引言 第一节理论研究综述 投资者权益保护问题，一直是颇受关注的话题，国内外学者都曾从不同角度发表了 观点： 1 ，以l a p o r t a 、l o p e z s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 以下简称l l s v ) 为代表运用法律 方法对公司治理进行了研究，该研究表明各国由于法系的不同，对外部投资者的法律保 护程度是不同的；同时，又与各国在资本市场的规模和深度、股权结构、股利政策和经 济发展上的差异存在很大的相关性。法律、法规对投资者保护的成效在法律渊源之间呈 现出规律性的变化：普通法系国家给予外部投资者最强的保护，法国法系国家对外部投 资者的保护最弱，而德国法国家和斯堪的纳维亚法国家则介于两者之间。 2 张照燕( 2 0 0 3 ) 运用l l s v 和p i s t o r 发展的评估股东权利的指标体系对我国证券市场 的法律对投资者保护的水平做了评估。比较的结果表明：总体而言，我国证券市场的法 律体系对股东权利提供的保护水平与所有转轨经济国家相近，但在l l “指标( 衡量中小股 东权利的指标) 上的得分低于各国水平，反映了我国证券市场对中小股东权利保护的不 足。 3 巴曙松、屠沂枫则认为，投资者权益保护制度中的证券投资者保护基金不仅是一 种投资者救助制度，同时也是改善资本市场宏观治理的重要制度。在其具体的模式选择 上，适合采用强制性全部加入的方式。另外，应该把证券投资者保护基金的建立与其他 中介机构和自律性组织的功能结合起来1 。 总结现存的观点，一般从投资者权益受侵害的形式、投资者权益应当受到保护的理 论基础、进一步完善其权益保护的措施等方面来论述这个问题。这介问题的讨论会对我 国的立法、相关领域的制度完善产生直接的影响。从当前理论界对保护投资者权益的观 点看，基本上主张从以下几方面着手： 1 从法律的制定和完善方面看待、保护投资者权益； 2 改善股权结构，改变一股独大的状况； 巴曙松屠沂枫，救助投资者，资本市场，2 0 0 5 年第2 期 3 进一步完善独立董事制度； 4 中介机构、机构投资者的规范和发展； 5 中小投资者权益的自我保护： 6 有效遏制控股股东的行为，保护中小股东权益： 7 充分利用现代网络技术，有效落实中小投资者的表决权； 8 完善董事会和监事会。 随着股改的进一步深入，参与股改的公司从最初的四家到现在( 0 6 年4 月) 已超过八 百家，无论是市值还是公司家数都己过半。在此过程中，大盘指数也经历了一个颇受关 注的向下而后反弹的走势，市场各参与方对本次股改的前景均表示了看法，众说纷纭。 但随着股指的变化，各方的观点也不约而同的在变。理论界目前对股改的预期表现得都 比较谨慎，似乎鲜有观点，只有刘纪鹏等学者曾对股价是否应为评价股改的标准作出了 明确地探讨。本文拟从以下几个角度对股改中投资者权益保护问题进行创新分析： 1 投资者权益的界定：静态权益、宏观权益和动态权益； 2 股改中的各权益相关方权、责、能分析； 3 股改支付对价方案模型公式及股改前后每股价值分析。 在分析投资者权益保护问题之后，本文从投资者回报的角度提出对本次股改的预期。 第二节股权分置弊端 股权分置指我国证券市场上流通股与非流通股在一个上市公司的总股本中同时并存 的现象，占总股本2 3 的国有股、法人股不可流通，只有1 3 的社会公众股可以流通，这 种股权流动性分裂的格局，造成流通股东和非流通股东之间的权益冲突，流通股东被迫 向非流通股东转移性支付巨额财富，这是中国证券市场制度设计中暴露的深层次问题和 结构往矛盾，严重违背市场经济公平和公正的原则，损害证券市场的基本功能，直接影 响资本市场的健康发展。解决股权分置的全流通问题，已经不可回避地摆在了政府、企 业和广大投资者面前，成为中国资本市场的“第二次革命”，相关各方不得不做出抉择。 一、扭曲公司治理结构，制约管理水平 2 0 0 0 年法匡里昂信贷银行亚洲证券公司对曾对2 5 个新兴市场作过调查，数据显示： 印度企业的管理水平列第6 位，中国为1 9 位，远东经济评论2 0 0 3 年初对亚洲2 5 0 0 多位 经理的调查显示出，中国只有2 家国营公司在企业家才能方面达到印度前1 0 位的水平。根 据里昂证券的评价，印度上市公司治理总得分) b 6 1 6 分中国上市公司为4 1 3 分。印度股 市上市企业的经营管理水平普遍高于中国企业，这缘于印度在过去数年中，采用市场机 制主动地稳固市场架构、优化市场制度以及强化上市公司治理，印度资本市场的体系建 设非常完善，其效率和透明度也较高。 二、信息失真，股市成不了“晴雨表” 股权分置造成股票市场供求状况的失衡，引发市场信息失真。由于只有三分之一的 增量部分才能进入股票的二级市场，这就在客观上造成了市场供求的失衡，以三分之二 不能流通的股票为前提而形成的三分之一的流通股的价格不目真实地反映上市公司与股 票市场的实际，导致在相当长的时间里股价虚高，股价难以反映公司的经营业绩，以至 于连年亏损甚至净资产为负值的上市公司股票仍有价格或者高价的奇特现象。也就是说， 我国股票市场上流通股的价格，实际上是靠包括另外三分之二的非流通股在内的整个股 票市场来支撑的。如果将这另外的三分之二的非流通股也投入流通市场，按照供求规律， 在其他条件不变的情况下，股价必将下降。股价信息失真，股价指数、股票市值、甚至 市盈率等重要信息都可能失真。在股权分置的股票市场上，市盈率是一个完全被扭曲的 概念，我国股票市场的市盈率不是市场整体的本益比，而只是流通股的本益比。股票市 场具有资源配置和价值发现( 或资本定价) 两大基本功能，同时，股票市场也是一国经济 的晴雨表。然而，在我国，国有殷、法人股的存在降低了二级市场的流动性，导致证券 定价缺乏效率，从而降低了社会福利。资源要向有投资价值的地方去配置，而价格形成 的直接原因是供求关系，股权分置问题直接影响到供求的预期，影响价格形成机制。换 句话说，有效资本定价要求市场信息公开、对称、真实和有效，投资者通过有效投资组 合分散风险。由于我国上市公司的信息存在严重的不对称，信息失真严重，影响了投资 者对风险和预期的收益判断，从而导致投资者注重投机而忽视投资，资本定价错位。价 格形成或资本定价机制一旦扭曲，股市就不能成为经济的晴雨表，股市的资源配置功能 就无法发挥。 三、内幕交易盛行，并购重组带有投机性 不管在哪一个国家，内幕交易都是资本市场上的一种违法行为。我国资本市场上的 内幕交易比许多国家都严重，这是因为内幕交易与段权分置有着必然的联系，股权分置 是滋生内幕交易最合适的土壤。在我国，由于上市公司的控股股东或实际控制人的资产 收益主要不取决于公司业绩，这样控股股东或实际控制人就可能选择与流通股庄家勾结 起来操纵市场，这种内幕交易与其说是道德危机、诚信危机，不如说是制度缺陷使然。 股权分置必然导致内幕交易盛行，内幕交易盛行的制度基础是股权分置。在这种条件下， 任何形式的外部监管都难以有效地防范内幕交易。在资本市场发展过程中，内幕交易直 接破坏了市场公平原则，严重损害了其他股东特别是投资者的权益。股权分置使我国上 市公司的并购重组带有浓厚的投机性。股市的稳定性是跟它的规模有很大的正相关。一 个股市的规模越大，就越不容易出问题。由于我们流通股的比例小，这样股市就容易被 操纵，也就不容易稳定。并购重组是公司在财务方面最重要的战略行为，但是在中国这 样一个以股权分置为特征的市场中，并购重组则表现出明显的投机性，这与成熟市场上 市公司的并购重组追求协同效应的动机有根本的差异。由于股权分置导致流通股股东资 产增值机制和非流通股股东资产增值机制的割裂，流通股股东资产增值依靠每股业绩的 提升和企业竞争力的提高，进而促使股票价格的上涨来实现；而非流通股股东资产增值 则与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只与高溢价融资有关。所以，非流通股股东和 流通股股东的财富函数是完全不一样的。这就是中国上市公司业绩难以改善，缺乏长期 投资价值的内在原因。 4 第二章投资者权益分析 第一节股权分置所导致的直接权益冲突剖析 股权分置从根本上损害了上市公司股东之间权益的一致性，使非流通股东( 大股东) 和流通股东( 中小股东) 之间的权益关系处在完全不协调甚至对立的状态，这种对立和 冲突主要表现在以下方面： 一、股权分置，同股不同权 我国上市公司中，绝大部分是由国有企业通过股份制改造，经过资产剥离、分拆后 上市的，原集团公司就是上市公司的控股母公司，集团公司与上市公司之间实际是“两 块牌子、一套人马”，上市公司基本处于集团公司大股东的控制之下。在国有产权所有 者缺位条件下的委托代理关系，使“内部人”控制了企业经营决策的生死大权，他们左 右局势，虽说股东大会是股东参与公司治理行使权力的一种形式，但在大股东的超强控 制下，持有社会公众股的投资者，无论是“用手投票”，还是“用脚投票”，根本无法 影响企业决策和对经营者进行有效监督。在权利监控弱化背景下必然产生诸多弊端：( 1 ) 控股母公司作为“大股东”，利用自身的特殊地位，通过不正当关联交易，如往来款挂 账、借款担保等，吞噬上市公司资产，抽逃上市公司资金，甚至“掏空”企业：( 2 ) 把 上市公司作为“圈钱工具”，将上市公司融资变为自己“免费的午餐”，损害投资者的 权益；( 3 ) 企业经理人为美化公司形象，达到高价发行或高价配股的圈钱目的，利用财 务黑箱操作，伪造假账，包装利润，欺诈投资者。蓝田公司、银广夏事件足已说明了这 一点。在信息不透明、不对称环境下，投资者只能蒙受巨大损失。 二、股权分置，同股不同价 市场经济要求商品等价交换，股票作为金融商品也必须遵循价值规律。但是，在我 们的证券市场中，非流通股东与流通股东的持股成本存在很大的差异，国有股和法人股 是以厂房、机器等资产经评估后的净资产值折价而成，折价比例按规定不低于1 1 5 4 。 社会公众股最低成本是一级市场按市盈率一般2 0 倍，多贝l j 3 0 倍、4 0 倍溢价发行的价格， 其次是二级市场的交易价格。我国的溢价发行高于国际水平，它不是市场竟价形成的， 而是制度缺陷、人为扭曲供求关系和价格体系形成的。上市公司经过首次公开发行、配 股、增发，每股净资产在溢价发行后几倍地增值，如果再把历年送股、分红的因素考虑 进去，非流通股的平均持仓成本只有几毛钱，而流通股的持仓成本少则几倍、多则几十 倍高于非流通股。另外，由于历史的原因，同一公司的股票在流通股中又分为a 股、b 股 和h 股，形成了一种股票多种发行价格和各不相同的市场交易价格，造成了股权结构的严 重分裂，这种情况既不利于证券市场的长远发展，客观上也使公众投资者的合法权益受 到伤害。如某石化公司以1 6 港元发行h 股，2 0 0 1 年又以4 2 2 元人民币发行h 股，发行价格 的差异表明a 股投资者又在为h 股做贡献，体现了同一公司股东中内地股投资者与香港股 投资者的不平等。这以后，一些海归公司纷纷效仿，a 股市场成为上市公司的提款机，行 情稍有起色就会出现大量新股发行，什么增发、配股、“海归”之类的，而且都是在股 权分裂的基础上让股票投资者作贡献。因此，解决股权分裂问题应该从新股发行做起， 从现在做起，切断历史问题，如果继续按照股权分置的方法发行股票，就会造成积重难 返的局面。 三、股权分置，同殷不同酬 由于股权分置，造成流通股股东和非流通股股东资产增值机制的割裂。流通股股东 资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进而促进股价的上涨来实现。而非 流通股股东的资产增值与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只与高溢价融资有关。如 招商银行新股发行上市前，每股净资产1 2 元，新股发行上市后，资产净值每股增) j 日n 2 9 元，净增1 7 元，非流通股股东获得的资产收益率高达1 5 0 ，它来自于流通股股东的高溢 价认购，这就是一种典型的财富转移。股权分裂的市场为非流通股股东的财富大增提供 了一条合法但不合理的渠道。目前，不合理的制度设计使大股东和流通股股东在再融资 方面的权益是冲突的，再融资行为中的两个当事人权益完全背离，以大股东为代表的非 流通股股东，只要在净资产值以上增发、配股或转债都对其有利，价格越高获利越大， 因而其必然存在尽可能高价增发和发行可转债的内在冲动。对于流通股股东而言，这些 再融资方式由于扩大了流通股本，摊薄了每股收益而稀释了股权，必然导致股价下跌， 权益受损a 我们看到浦发6 0 亿增发、招行1 0 0 亿转债、宝钢2 0 0 亿增发，上市公司增发配 股和发转债的热情一个比一个高也就不难理解了。而且，肯定还会是增发之后还有增发， 转债之后还有转债。高价增发配殷和可转债融资实际上完全是非流通股股东对流通股股 东、大股东对小股东权益的掠夺，这也就是那些上市公司圈完钱，投资者却总是见不到 业绩回报的真实原因所在。 四、股权分置，同股不同险 股权分置使流通股股东和非流通股股东在收益和风险问题上处于严重的不匹配状 态，流通股股东承受的风险大大超过其收益，而非流通股股东获得的收益则大大超过其 承担的风险。有统计资料显示，2 0 0 3 年1 1 月，非流通股股东的原始持股成本约为每股0 6 8 元，沪、深两市加权平均的每股净资产为2 8 元。也就是说，非流通股的每股净资产中有 2 1 2 元来自于流通股股东的转移支付。按当期非流通股总额计算，转移支付的金额高达 8 0 0 0 亿元以上，这是巨大的权益侵害。在中国资本市场发展的十几年中，无论在牛市还 是在熊市中，非流通股股东通过扩容都能够获得3 0 0 的资本投资收益。还有一个发人深 思的现象，就是在中国资本市场上，上市公司配股时，几乎所有的非流通股股东包括控 股股东在内都放弃配股权，说明中国上市公司生存和发展的资本主要来自流通股股东， 他们承担了上市公司几乎所有的风险，同时也暴露了中国上市公司在资本形成制度上存 在着较大缺陷。流通股的净风险和非流通股的净收益处在一种市场风险的对冲状态，由 于两类股权的流通性上没有同质性，市场机制的作用无法平衡，市场风险的最后买单者 自然是流通股股东，他们承担了来自于企业或来自于市场所有不利因素所引发的全部风 险，非流通股股东仅是一个旁观者而已。 总体来讲，流通股股东与非流通股股东在股权分置条件下权益冲突的表现是：非流 通股股东是高权、高收益、低成本、低风险，而流通股股东是低权、低收益、高成本、 高风险，这种不对称就是“一股两制”的必然结果。 第二节投资者权益内容分析 要保护投资者权益，首先必须明确投资者的权益范围。笔者认为，在股改环境中考 虑投资者的权益范围，必须从股权分置形成的历史原因以及投资者的股东身份来看，并 至少应包括以下几个方面： 一、应享静态权益 我国上市公司的股权因为历史原因长时间内被分为上市流通与非上市流通两类，股 票的首发溢价的存在及公司的发展导致流通股与非流通股的持有成本差别较大，而一旦 两类股票均上市流通，将会带来原有流通股的股价下跌，即；对于流通股来说，非流通 股上市后带来的扩容压力，必然使得股价受到向下的拉动：而对非流通股来说，一旦不 能流通的这部分股票获得上市流通权，其实际价值就会大大提高。流通股东权益势必受 损，而这一部分受损权益是流通股东为两类股票全流通所付出的代价，而非流通股东则 因本身的非市场价格低成本取得须对流通股股东做出相应的补偿。 该补偿即为所说的对价的一部分，也可以将“对价”理解为非流通股股东为取得非 流通股的流通权，向流通股股东支付的相应的代价。对价是本次股改中投资者权益体现 最直接也最明显的部分。 因为对价首先涉及真金白银，也就成为流通股股东和非流通股股东博弈的关键内容。 尽管股权分置改革使得“全流通”情况下，非流通股股东和流通股股东权益趋于一致， 未来上市公司会越来越重视公司的股价，这对于公司良好发展有着积极影响。但实际操 作过程中，到底送多少对价，对价形式怎么确立，这都需要上市公司非流通股股东、保 荐机构、流通股股东进行多方的沟通和协商。从现在已完成的约8 0 0 家股改公司的情况来 看，送股成为了主要的对价形式，并且大多数公司推出了“每1 0 股送3 股”的初步方案， 最终与流通股的沟通之后，改为“每l o 股送3 5 股”。 因为股权分置的存在，当前市场上的整体市场股指是扭曲的，也只有在股权分置的 制度条件下这些上市公司当年发行时的市盈率才会显著偏高。在同样的市场环境下，一 家公司的业绩好成长型好，市场已将给出了一个高的估值。同时公司未来并不确定的快 速成长的中远期权益是由流通股股东和非流通股东共同分享的，同时也是流通股股东应 当分享的，不能作为对价的组成部分。至于认为公司本身有投资价值就无需支付对价， 实际上是对股权分置下对价支付的误解。非流通股向流通股支付对价的基础是流通溢价， 如果非流通股股东要获得流通但是又不愿意支付对价，必然使得流通股股东受到进一步 的打击。因此，对价的支付和公司原有的经营状况，以及未来的潜力都没有关系，不能 用将来的前景看好来回避当期的对价的支付，对价是流通股股东现时应享有的静态权益。 二、宏观权益 我国的市场经济在发展过程中，很多方面都经历着或即将经历着同股市相似的局面。 在1 9 9 8 年推进房改过程中，政府更多的关注于宏观层面带来的社会权益，而并没有过多 关注公有住房向个人转让过程中的权益分割以及房改中能为政府带来的管理权益，最终 促成了一个活跃的房地产市场。政府从中所获得的巨大收益，绝不仅仅是巨大的土地转 让收益和规模巨大的税费，还包括一个活跃的房地产市场所带来的资源配置效率的极大 提高。 类似的改革策略同样可以运用到当前的股权分置改革中。政府在自身权益和宏观权 益分割上应当更多地关注宏观权益。关注因为解决股权分置带来的资源配置效率的提高， 市场机制的活跃、国有资产的高效率运用等宏观收益和制度收益，而不应过分计较自身 权益，在客观上对投资者造成伤害。比如，现在的股改中，一部分公司已处于相对的股 改稳定状态，部分业绩好或成长性高的公司股价上扬，大盘指数也有一定程度的回升， 若此时认为再融资的机会来了，为国有企业筹集运营资金的机会来了，从而恢复大规模 再融资或i p 0 ，这一在股改中除非流通股上市流通以外因素带来的大盘扩容势必也会给股 价带来不利影响，给现有的投资者权益带来伤害，投资者这一相对弱势群体在此“多事 之秋”明显也是最脆弱的，政府此时更着重的应是股改后的资源配置高效率与解决一股 独大所带来的各种弊病的希望。 三、动态权益 作为上市公司的股东，投资者拥有公司法所规定的股东拥有的一切权益，包括 了解所投资公司的经营成果，真实的财务状况，以及与管理层之间的有效沟通交流。投 资者与公司管理层几大股东相比，在信息、持股、资金、专业知识等方面处于绝对弱势， 而在现实中，恐怕极少部分的投资者实在地享受了这些权益。他们的权益只有寄托于所 投资公司能有个良好的公司治理结构和强有力的外部监管及司法监督机制等这些他们 不可控甚至不了解的因素；而作为证券交易者，投资者与机构投资者、券商之间严重的 信息不对称，而券商的实际经营状况及合法性等内容也是他们应当掌握的。 同时，在解决股权分之问题之后，资本市场可以为一些强势的上市公司提供一个资本 运作的平台，控制权在股权分置闯题解决之后在一些大盘蓝筹股将会获得明显的溢价。 股改之后，大盘蓝筹公司所获得的控制权和并购能力的提高，对于解决当前中国产业结 构问题具有显著的针对性。以某一原材料行业为例，中国目前官方统计的企业数大约为 6 0 0 家，丽市场研究机构对该市场的统计赋认为有一千多家，低水平重复建设不仅导致市 场的大幅波动与恶性竞争，同时也导致整个国家在该行业竞争能力的低下与资源的浪费。 形成这种松散格局的根本原因之一，在于缺乏通过资本市场进行整合的舞台，使得不同 的市场主体在参与该行业时，只能被动的选择从头开始，另起炉灶。该行业优秀的上市 公司在解决股权分置之后，则会明显提高其市场整合能力、并购能力和市场控制能力， 大大减少参与和壮大的成本，这就形成大盘蓝筹公司在解决股权分置之后的动态收益。 因此，在对价中，不仅应当有静态的部分，也应当包含动态权益的部分。 第三章相关权益主体及模型、数据分析 第一节股改中相关权益主体分析 股改中利益相关各主体由于涉及到有关部门，所以此分析主要分为权责分析和利益 保障能力分析： 一、权益主体的权责分析 对相关权益主体的分析主要从证券监督管理部门、国有资产管理部门、上市公司非 流通股东、流通股东中的机构投资者、中介机构和小持股量的社会公众股东几个角度进 行。 ( 一) 证券监督管理部门：行政审批权与改革节奏控制权 作为此次股权分置改革试点改革政策的具体制定、执行和监督部门，证券监督管理 部门确定此次股权改革试点由各家公司通过临时股东大会投票表决的方式，决定非流通 股东向流通股东支付双方都认可的对价，以获取非流通股的流通权，表达了其作为监管 机构依法行政，不插手企业内部事务的法律意识。但是，证券监督管理部门并非放手不 管，其对改革进程的控制表现在：一是“根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推 荐，协商确定试点公司”。即对上市公司上报的试点方案审批，具有是否同意其方案的 权利；二是在中国证监会发布的关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知( 以 下简称“通知”) 的第十条规定“中国证券监督管理部门对改革试点工作实施监督管 理”，具有对试点过程进行监督、发现并制止违法违规行为的权利，保证此次股权改革 健康顺利发展的义务；三是控制改革节奏的权利，即在何时允许多少公司进行试点，以 避免对市场的冲击过大，造成市场的剧烈波动；四是确定“新老划断”执行时间的权利。 ( 二) 国有资产管理部门：行政审批权 考虑到股权分置改革涉及到非流通股东所持有的国有资产股权的出让、转移和流通， 必然要有相关的国有资产管理部门来进行审查、监督和控制，在通知的第六条中规 定： “试点上市公司非流通股股份处置需经有关部门批准的，应当在临时股东大会召开 前取得批准文件并公告。”可以理解为：上市公司在向证券监督管理部门上报方案，申 请进行试点改革之前，若涉及国有资产股权的，必须经过相应的国有资产管理部门审批 同意。其义务则是保证在改革中不致产生国有资产的贬值和流失。 ( 三) 上市公司非流通股东：改革时间进程的绝对控制与确定成本参考标准和重复出 价的权利 从通知看，上市公司非流通股东所享有的权利主要有： 1 提供试点方案的权利，包括对提供时间和内容的控制。文件中并没有规定上市公 司提供股权改革方案的期限，在内容上也没有明确的限制。 2 自由确定非流通股流通权对价参考标准的权利，包括两部分，一是对非流通股的 价值确定，一是对流通股的价值确定。很明显，政策赋予非流通股东对两类股权价值的 参考对象和参考时间的自由选择权利。从首批试点上市公司的方案看，几家公司均以新 股发行上市后公司的净资产作为非流通股的价值确定标准。而对流通股的价值确定各有 不同：三一重工采用了“超额市盈率倍数测算流通权对价”，即以完全市场化发行的市 盈率和股权分置下发行的市盈率之间的差额作为超额市盈率倍数乘以上市公司的每股税 后利润作为对价；紫江企业则以现在流通市值为估价标准，保证方案实施前后流通股市 值不会发生变化；清华同方和金牛能源则是以全流通后市场未来的价格为参考依据来倒 推流通权对价。 3 试点方案被流通股东否决后，仍由非流通股东再次提出方案供表决的权利。在通 知中并没有明确试点方案被流通股东否决后该如何操作的条例，一般理解是上市公司 修改方案后，重新走前述程序，经过国资委和证券监督管理部门审批，再召开临时股东 大会进行表决。上市公司董事会在进行试点时，自行聘请保荐机构以协助试点工作进行， 并确定2 3 名保荐入。非流通股东享有的义务主要是：获得流通权利的非流通股上市交易 或者转让的时间限制( 通知第五条作了时间和比例规定) ；组织并召开临时股东大会 的义务；相关信息披露的义务等。 ( 四) 流通股东：表决权与买卖股票的权毒 i 流通股东包括权益团体如证券投资基金、具有自营权的券商、私募基金等，也包括 个人投资者( 被称为“散户”) 。一是对非流通股东所提出的股权改革方案在临时股东大 会上进行投票表示赞成或者反对的权利( 可以称之为“用手投票”) 。投票有现场参加投 票和网络投票两种。二是在试点方案被临时股东大会否决后，享有再次投票表决的权利。 三是在确认无法保障自己权益的情况下，卖掉所持有的股票，放弃作为流通股东所享有 的权力，即“用脚投票”。四是认为有利可图的情况下，买进股票，获得享受非流通股流 通权对价的权利。 二、各权益主体的权益保障能力分析 股权改革的关键是通过一定的评价方法确认非流通股东和流通股东各自所持有股权 的价值，并给出非流通股获得上市流通权的对价。一般认为，非流通股东和流通股东是 权益冲突型的，其中一方权益受损就意味着另一方获益。而且双方的目标都是利用各种 环境和自身具有的因素和条件使自身权益达到最大化。股权分置改革作为一项合理的制 度安排，应该尽可能给博弈双方同等的权利和同等程度的信息量作为使自身权益最大化 的决策的支持。 ( 一) 国有资产监督管理部门：一票否决，具有很高的权益保护能力 为了保证国有资产的保值增值目标，股权分置改革明确了国有资产管理部门的权利， 即对涉及到国有资产的上市公司改革方案的行政审批权。由于若不能通过该部门的审批， 后续的股权改革就无法实施，表明了国有资产权益保护的优先权利。其政策允许的对国 有资产的估值底线是国有资产的账面净资产价值，考虑到一旦方案通过将会全部流通， 或许对其资产的评估应该遵循市场化的原则，即依照其盈利能力来进行评估更为科学。 ( - - ) 证券监督管理部门：很强的改革节奏控制能力 为了保证顺利解决股权分置闯题，体现出对流通股东的权益保护，并保持市场相对 稳定，证券监督管理部门的目标是协调均衡市场各方的权益，形成一个相对的市场权益 均衡机制。其权益保障机制是通过行政审批来控制谁可以试点，什么时候有多少家试点， 并留有进一步改进改革方式和内容的权利，可以看出，其具有明显的主动权。 ( 三) 上市公司的非流通股东：拥有较多的工具和途径。具有极强的权益保护能力 作为一个具有明确组织管理体系和权利责任的权益团体，上市公司非流通股东在股 权分置改革中具有明显的优势和主动权来保护并最大化自身的权益。 1 利用合规政策实现权益最大化 一是利用自身是公司控股股东，并且可以“叫价”的优势，出台有利于自身的流通 权对价方案供临时股东大会表决。由于表决前要通过国有资产管理部门和证券监督管理 部门的审批，而国有资产管理部门和其他非流通股东权益的一致性，容易就有利于自身 权益最大化的方案达成一致。但是受证券监管部门的约束限制，其对流通股东的权益占 有不可能达到极致。比较理性的做法是参考股权结构类似、行业、产业一致或者盈利能 力相近的已经进行试点的公司的方案来制定自身的对价。 二是在制定方案时，确定最有利于自身的对价参考标准。对于流通股价值的确定， 按照首批试点公司的方案非流通股东可以流通股的发行价，也可以流通股的某一时 点、时间段的股票市价为参考标准。以三一重工为例，该公司采用的是“以超额市盈率 倍数测算流通权对价”的方案，其主要思路是将股票发行市盈率超出完全市场发行的市 盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考，其超额市盈率部分即可视为流通权价值。流 通权的价值计算公式为：每股流通权的价值= 超额市盈率的倍数公司每股税后利润，对 超额市盈率的估算是参考完全市场经验数据，三一重工至少获得1 0 倍发行市盈率的定 价。当市场处于股权分置状态时，其实际发行市盈率为1 3 5 倍，则用来计算三一重工流 通股流通权的超额市盈率的倍数约为3 5 倍。再根据公式：流通权的总价值= 超额市盈率 的倍数x 公司每股税后利润x 流通股股数以及公式流通权的总价值所对应的三一重工流 通股股数= 流通权的总价值市价来计算流通权所对应的流通股数量。以公司2 0 0 5 年4 月2 9 目为计算参考日，该日公司收盘价1 6 9 6 元静态计算，流通权的总价值所对应的三一重工 流通股股数为1 6 8 4 万股。可以看出，该方案对非流通股东有利的几点：一是方案中没有 涉及到非流通股净资产的定价问题，一定程度上避免了在该指标非流通股东和流通股东 贡献率高低的纠缠；二是是用一级市场定价来代替二级市场定价的波动，避免在确定时 间上产生分歧，较易控制对价成本。三是方案可能产生股价高估陷阱。根据该方案，计 算参考日的流通股价越高，其获得的流通权对应的流通股数量就越少，这就使流通股东 陷入进退两难境地，要获得更多的流通权对应的流通股数，市场价格必须较低，较早持 有流通股的亏损就越大：股价越高，则获得的流通股数量越少，短期内持有股票的浮动亏 损较少，但是长期看，如果市场因为扩容的预期导致市场整体价格水平下降，持有高价 股票的减值风险仍会加大；四是对非流通股东来说，在较长时期内凡乎不承担方案的实 施与否而产生的市场风险。 三是确定最有利的时间来进行改革。改革并没有给上市公司明确的时间限度，那么 确定合适的时间进行改革是每个上市公司非流通股东都理所当然要考虑的问题。 2 可能利用的非合规策略 ( 1 ) 和流通股东中的集中持股权益团体如证券投资基金、券商或者其他投资机构进 行谈判沟通，确定其持有流通股的成本以及可以承受的底价减少流通股的集中持股团 体，并压低股价，以及合作控制流通股价的可能性。 ( 2 ) 通过对集中持股权益集团的管理人员采取暗中补偿的方法，促使其调整持股仓 位以改变股价向有利于非流通股东改革方案的方向趋近，甚至抛售流通股，退出对该股 的投资。 ( 3 ) 通过非流通股东掌握的资金通过间接方式进入市场，配合改革的推动时间，使 自身的股票价格朝向有利于自己的方向运动。 ( 四) 上市公司的流通股股东：资金量及性质的差异导致个体目标多样性，协调性 差 权益团体和权益目标的多样性和分散性，导致较低的权益保护能力将流通股东分为 机构和个人投资者进行分析，是因为机构投资者和个人投资者除了在资金来源、实力、 信息的获取整理和分析能力、纪律性、投资战略和战术的组织和实施能力等各方面都相 差悬殊，还有可能产生权益上的冲突。 1 机构投资者：自我保护意识最强 包括证券投资基金、有自营业务的券商和所谓的私募基金。证券投资基金秉承蓝筹 股的投资理念，在为数不多的行业性、垄断性和成长性较好的上市公司中选择投资，不 可避免地会出现集中持股现象，即多家投资基金共同持有一种股票，甚至达到流通股的 3 0 以上，或者一家基金持有单一股票份额达到或接近证券投资基金运行管理办法所 规定的单一品种投资上限1 0 。券商在投资股票的品种选择方面较证券投资基金有更多的 自由度，也有明显的集中持股现象，但是为了保持对投资品种的独立控制性，其与证券 投资基金共同持股的现象较少。券商可以通过保荐制度最大限度地保护自营业务权益。 私募基金在现阶段是法律所禁止的，但对其存在也无法否认。因为其存在的特殊性，行 动较为隐秘，采用分散账户的形式掩入耳目。外界与其沟通较困难，但是，作为一个有 明确权责的权益团体，其自我保护意识却是最强的。另外，作为机构投资者，以现有的 合法和私下的渠道，通过再融资摊薄持股成本的能力较强，对市场股价变化的承受能力 相对较强；证券投资基金可以通过银行间货币市场以同业拆借和国债回购等形式进行中 短期资金融通；证券公司除了上述渠道外，部分合乎条件的券商还可以通过向商业银行 进行股票质押以及在银行间货币市场发行短期融资券的方式获得资金；私募基金则因为 市场经过几年的熊市下跌，已经具有一定的投资价值，会吸引新的资金进行投资。即便 有上述的优势，机构投资者事实上的自我保护能力明显不高。首先，通知第三条第四 款的规定，“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表 决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三 分之二以上通过”，无论其投赞成票还是反对