（会计学专业论文）管理者过度自信对企业价值影响的实证研究.pdf

中文摘要 随着行为金融学的发展，人们逐渐意识到“理性 管理者假设存在着很大的 局限性。管理者往往会做出“非理性 行为，影响公司财务管理目标企业价 值最大化的实现。目前，一些学者将注意力集中到了管理者过度自信对企业投资 决策、并购行为以及融资策略影响等方面的研究，对管理者过度自信与企业价值 方面的研究还很缺乏。 基于此，本文将采用规范研究与实证分析并举的方法来研究管理者过度自信与 企业价值之间的相关关系。规范分析部分，本文综合评述了国内外学者在管理者 过度自信与企业价值方面的相关研究成果，并运用管理者过度自信理论、有序融 资理论等相关理论，结合简单模型分析，从企业投资、并购、融资等方面探讨了 管理者过度自信对企业价值的影响机理；实证检验方面，本文首创性地运用“业 绩预测偏差法 来度量管理者过度自信，并通过描述性统计分析、相关性分析、 多元回归分析以及稳健性检验等统计方法验证了理论分析的结论。 通过理论研究与实证检验，本文认为：( 1 ) 行为金融学理论，特别是管理者 过度自信理论在我国特殊的资本市场背景下得到了验证，即管理者过度自信理论 很好的解释了我国企业管理者的一些非理性行为；( 2 ) 管理者过度自信主要通过 投资、并购以及融资等渠道影响企业价值。( 3 ) 管理者过度自信与企业价值存在 相关关系，且为显著负相关，即管理者过度自信引起投资过度、投资不足、债务 融资倾向以及频繁的并购导致企业价值下降；( 4 ) 不同公司治理水平下，管理者 过度自信对企业价值的影响程度不同。公司治理效率高的企业管理者过度自信与 企业价值之间的负相关关系强于治理效率低的。 关键词：管理者过度自信；投资；并购；融资；企业价值 a bs t r a c t w i m 廿1 ed e v e l o p m e n to fb e h a v i o r a l 矗n a i l c e ，p e 0 i p l eb e g 锄t 0r e a l i z et l l a t t l l e h ) ，p o t h e s i so f 洲o n a lm a l l a g e r si s 鲈哪l yl i 芏t l i t e d m a l l a g e r st e i l dt 0m a k ei n 嘶0 n a j b e h a v i o 墙m a ta a e c tt l l e e n t e r p r i s ev 越u ew l l i c hi s 廿1 eu l t i m a t eg o a lo f 缸锄c i a l m a i l a g 锄e n t a tp r 髓e n t ，c o m p a r e d 晰也t l l es n l d i 豁o ne n t e r p r i s ei n v 豁缸i l 饥t ，m 豇g e 瑙 缸l da c q 【u i s i t i o n s 龇1 df i l l a i l c i n gs t r a t e 西髓觚do t l l e ra s p e c t so f r e s 翩地f i e ws c h o l a 岱p a y a t i o nt 0m e 豳【p a mo f m 锄a g e r s o 删丘d 饥c eo nt l l ee i l t 唧r i s ev a l u e s o ，m ep 印e f 丽nu s es 协n d a r d i z e dm e t ：h o d sa n d 铷叩i r i c a l 姐a l y s i st 0s m l d ym e c o r r e l a t i o nb e t w e e nm 柚a g e r s o v e r c o n f i d e n c ea n d 饥t e r p r i s ev a l u e d u r i n gn 0 姗a t i v e 锄a l y s i s ，廿1 i sp a p c r r e v i e 、) l ，sm ed o m 懿t i c 锄df 0 r e i 朗s t u d y0 nm a n a g e r s o v e f c o n f i d e n c e趾de 芏l t e r p r i s ev a l u e t h e n ， c o m b i l l i n gw i l t l l e s i n l p l ei i l o d e l ， m 锄a g 懿o v 即c o n f i d e n c et l l e 0 d ，o r d 甜y 鼬a i l c i n gm e o 哕觚do t l l e rr e l a t e dt 1 1 e 0 m e p 印e rd i s c 髑s e dt h ei i l n u 饥c em e c h a l l i s mm f o u g h 即庀e 印r i s ei i 部n l l e n t ，m e r g e 鹉卸d a c q u i s i t i o 邺a n df - m a n c i n gw 1 l 肌i tc o m 咚t o 锄p i r i c a lt e s t ，n l ep 印e r 伍s tm e 嬲u f 懿 m a n a g e r s o v e r c o e r 鹏u s i i l gap i o n e e r i n gw a y s 、_ l l i c _ h i sc a l l e d p e r f m l a n c e p 硎i c t i o nd e v i a t i o nm e t h o d 竹t h e 玛t h ep a p e rv e r i j e i 豁t h e c o n d u s i o no fm 0 0 重丽c a l 觚a l y s i st h r o u g i ld e s 谢p t i v es t a t i s t i c a l 雒a l y s i s ，c 0 ：玎d a t i o n 觚a l y s i s ，m u l t i p l er e 笋懿s i o n a i l a l l y s i s 锄do t h e rs t a t i s t i 叫m e 1 0 d s 踟c h 嬲r o b u s 协e s st e s t s n d u g 量im en o 肌撕v er e s e a r c ha n dt 1 1 e 锄p i r i c a lt e s t ，缸l i sp a p e r sc 0 n c l l l s i o 璐a a sf o l l o w s ： ( 1 ) be ：h a v i o f a l 痂吻n c em e o r y ，p a r t i c u l a d yt l l em a n a g e r s o v e r c o n 6 d e n c e l e o 巧 i sv e r i f i 。di no u rs p e c i a lb a c k 粤o w l do ft h ec a p i t a lm a r k e t s t os o m ee x t e n t ，m a n a g e r s o v c r c 0 瓶d e l l c en l e o f y l o f o u g h l ye x p l 咖ss o m eo fm 锄a g e r s n o n r 砒0 n a lbe _ h a v i o f ( 2 ) p 衄a r i l ym r o u g hc h 锄e l s 叭c h 舔i n v e s 缸n e n t ，f i n 锄c i 】 1 吕m e r g e r sa i l d a c q u i s i t i o n s ，也em 锄a g e r s o v 即c o n f i d 朗c ei 1 1 1 p a c t s0 nc 0 叩o m t ev a l u c ( 3 ) t h e r ei sas i 鲥f i c a n tn e g a t i v ec 0 玎e l a t i o nb e 帆e 锄m 觚a g 懿o v 即c o n f i d 锄c c 锄de n t 叩r i s ev a l u e h lo 也e rw o r d s ，m 觚a g 粥洲惯c o n f i d e n c er e d u c 伪c o 驴r a t ev a l u e t l l o u 曲e x c e s s i v ei n v e s t m e i l t ，咖d 丽n v e s n i l e n t ，d e b tf i n a l l c i n 岛锄d 蛔u e i l tm e r g e r s a n da 仪l u i s i t i 0 i 撬 ( 4 )a c c o r d i n gt 0d i f 6 硼nl e v e l s o fc o q 弦r a t eg o v e n l 锄c e ， m 锄a g e r s o v 鲫c o n f i d 饥c ce f r e c t so nc o m o r a t cv a l u ed i 佰溯l t l y t h e r ci sas 仃0 n g e rn e g 撕v e r e l 撕0 n 出pb e 俩e e l lm 锄a g e r s o v 黝n f i d e i l c e 觚dc 0 o r a t ev a l u e 证t h e 髓t 印f i s 鹧 w i t l ll l i g hl c v e lo f c o r p o f a t eg o v 锄锄c e 髓y w o r d s ：m a n a g e r s o v e r a d 血d c e ；h e s n l l 饥t ；m e r g 粥锄da c q u i s i t i o 璐； f i i l 锄c i l 唱；e n t e 巾r i s ev a l u e v 致谢 回眸之间来京求学的两年已经悄然而过，两年间的学业、科研、业余活动均 历历在目。值此论文截稿之际，我首先要感谢我的导师李文兴教授，他对学术不 懈追求、对个人良好品格的要求使学生受益匪浅。两年里，在李老师的辛勤指导 下，我参与了国务院发展研究中心与北京交通大学的联合课题、白银有色集团股 份有限公司的课题等，实地调研了十余个城市的政府部门并走访了近七十家企业， 取得了第一手科研资料。在李老师的高标准要求下，我的毕业论文不断取得新的 突破，至今终于完稿。 我还要感谢马忠教授，他在我学术启蒙阶段给予了很多有益的指导，对我继 续深造帮忙莫大。感谢厦门大学财务管理与会计研究院曲晓辉院长，她对本文的 创作提出了非常宝贵的意见；感谢北交大经管学院的全体老师，他们教授了许多 学科知识和研究方法，为我将来的发展奠定了坚实的基础。 在科研资料以及论文数据的获取方面许多老师、同学及朋友给予了我很大的 帮助，在此一并致谢，他们是：北京交通大学交通运输学院纪寿文教授，才笑琦、 李冉、周思思、王玲等四位同学，中央财经大学的金瑛惠、王亚、朱益丹、姜楠 等四位同学，北京交通大学胡云超博士以及南京大学的李思慧、王猛、周长富等 三位博士。 同时我还要感谢我的父母、兄弟以及关心支持我的亲友，他们在我整个求学 历程中给予了莫大的精神及物质支持。感谢经济管理学院的谭洁老师，她对我的 学业和生活给予了很大的帮助。感谢杭州电子科技大学财经学院的王平心教授、 李正教授、谢会丽等老师以及中国计量学院的范庆瑜处长、冯铁蕾教授、丁卫明 教授等，感谢他们一直以来对我的关心与指导。 此外，我还要特别感谢同门师兄段建强博士、南开大学王元芳博士以及中山 大学岭南学院的张建平老师，他们在我继续深造方面提出了许多宝贵意见。同时， 感谢我的同门董英飞等四人、经管学院0 9 0 l 班全体同学、中瑞岳华和中天运会计 师事务所以及北京色诺芬公司的同事，他们在学业和生活上给了我很大的帮助。 1 绪论 1 1 研究背景及问题的提出 自a d a ms m i t l l 以来，古典经济学一直将“理性人假说和“有效市场”理论 作为研究的基础。标准金融学在研究人们经济行为时基于同质经济学的概念，采 纳了古典经济学“完全理性、“完全利己和“完全信息 的原则，将同质经济 分为弱式、半强式和强式1 。在这种假设下，完全利己的市场参与者基于m m 定理、 c a p m ( 资本资产定价模型) 以及a p t ( 套利定价理论) ，将以效用最大化为目标， 充分挖掘、加工所有的信息，并准确地估计市场，运用贝叶斯法则( b a y e s l a w ) 做 出最优的策略选择。与此同时，利用无限的套利，市场参与者可以使市场趋于有 效。但是，自上世纪8 0 年代以来，随着计量等经济手段的不断丰富和实证经验的 不断增多，资本市场上的诸多异象( 如羊群效应、股权溢价之谜、处置效应和期 权微笑等) 使“理性人”和“有效市场”假说受到前所未有的挑战。理想化的理 论假设与实践的严重背离，己将标准金融学的诸多理论置于一个尴尬的境地。 近年来，心理学、社会学以及经济学的研究表明，人并非是完全理性的，而 是有限理性甚至是非理性的( h e r b 酣s 妇o l l ，1 9 5 6 ；g a 巧s b e c k 盯，1 9 6 2 ) ，在决策时人 们受到知觉、情绪、偏好等心理和生理方面的影响( b a n d l l r a ，1 9 8 6 ) ，以致在认 知不确定的市场和做出决策时往往会偏离效应最大化的目标( d 雒谳k a h i l 锄锄 a m o st v e r s k y ，1 9 7 9 ) 。大量的心理学试验证明“过度自信( o v e r c o n 6 d e i l c e ) 已经 成为人类非理性行为中最具典型的现象，而这种高估自身能力与获利机会、低估 损失与风险的认知偏差普遍存在于人们的决策之中( w b l o s i l le t a l ，1 9 7 3 ；b n g 19 7 5 ；h n s t e i n ，l 9 8 0 ；a 1 i c | 【e ，l9 8 5 ；de _ b o n d t t h a l e f ，19 8 5 ；d a 血d ，h i r s l l l e i f 打 s u b m 姐觚y a 鸥19 9 8 ) 。l 肌d i e r & n e s i i l 呱2 0 0 4 ) ，c 0 0 p e re ta 1 ( 19 8 8 ) ，飚d d m o r g 趾( 1 9 6 9 ) 研究发现公司管理者在决策时更容易“过度自信”。f 4 3 】 1 在同质经济的半强式下，理性经济行为大量存在但并不能占据完全主导地位。在同质经济的 弱式下，理性经济行为在一定程度上存在，但并不明显。 行为公司金融学( b e l l a 、，i o r a lc o 驴r a t i o nf i n 觚c c ) 在融合认知心理学等学科 研究成果的基础上，发展了标准金融学理论，将理性人假说进行了修正，提出“非 理性非完全理性”假说来分析市场参与者的非理性行为对经济决策产生的影响。 目前，行为公司金融学主要有两个研究方向：一是在管理者是理性的前提下，研 究投资者的非理性行为对决策产生的影响；二是在投资者理性的前提下，研究管 理者的非理性行为对企业投资( 不含并购) 、并购以及融资策略产生的影响。国内 外学者似乎更加热衷于第一个研究方向，在运用投资者过度自信来解释资本市场 异像、投资者过度自信对投资决策的影响以及由投资者过度自信引发的非理性估 价等研究领域已经取得了大量的研究成果。与之相对的第二个研究方向，却仅吸 引了为数不多的研究者，而这批研究者又将焦点放在过度自信的管理者行为对企 业投融资、盈余管理以及并购决策的影响等领域，对管理者过度自信行为产生的 企业价值变动方面的研究可谓门可罗雀。s h e 衔n ( 2 0 0 7 ) 认为管理者往往会选择不适 当的财务策略，并最终毁损企业的价值。【6 1 】他的观点是否正确，在我国特有的市 场背景下能否得到验证? 管理者的过度自信行为与企业价值之间真的存在相关性 吗? 过度自信的管理者会通过哪些途径对企业的价值产生影响呢? 不同公司治理 水平下的企业管理者，其过度自信行为对企业价值的影响程度是否相同? 这些问 题将在本文得到解答。 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 ( 1 ) 推动了行为公司金融学的发展，深化了行为金融学的研究范围，丰富了 行为金融学的研究内容。国际范围内，行为金融学受到主流经济学的关注始于2 0 世纪8 0 年代，并在2 0 0 2 年d 觚i e lk a l l n 锄锄& v e = n 1 0 ns m 珧被授予诺贝尔经济 学奖后获得了快速发展。目前，国外对该领域的研究已经取得了一定的成果，但 研究尚不成熟，行为金融学的科学体系也处于创建阶段。行为金融学传入我国仅 2 j 匕塞奎通太堂亟堂僮 i 佥 室绪论 有十余年，国内对该领域的研究还未能与国际完全接轨。本文基于行为金融理论， 从理论层面研究了管理者的过度自信行为对企业价值产生的影响渠道，并利用我 国资本市场数据实证检验了管理者过度自信与企业价值之间的相关性，弥补了国 内外在这方面研究的不足，拓展了行为金融学的研究范畴，为行为公司金融理论 提供了新的经验证据，证明了行为金融学在我国的可应用性，同时也为进一步健 全行为金融学研究体系做出了理论贡献； ( 2 ) 进一步拓展了对企业价值的研究，发现了影响企业价值的新元素。国内 对企业价值研究的热情一直低于国外，并且更多的关注企业“实实在在的 绩效 类财务指标，在理论上也是基于理性人假说和有效市场假说。本文引入了非理性 假说，有助于在理论上推动有关企业价值的研究，使更多的学者关注到有关企业 财务管理的最终目标“企业价值最大化的研究，关注到管理者过度自信等 非理性因素的存在； ( 3 ) 本文将心理学、行为学、经济学等理论与方法融入了行为公司金融理论， 对管理者过度自信与企业价值的相关性进行了理论研究；并综合运用计量经济学 知识，确立了管理者过度自信的衡量方法，构建了管理者过度自信与企业价值之 间的模型，实证验证了两者之间的关系。理论与实证的良好结合，确保了分析及 结论的准确性。 1 2 2 实践意义 ( 1 ) 通过理论分析与实证研究管理者过度自信这一非理性特征与企业价值之 间的关系，有利于指导企业找到提升企业价值的“独特”方法。我国的资本市场 起步较晚，才发展了不足2 0 年，但也取得了一定的成绩，截至2 0 1 1 年5 月1 3 日 沪深证交所上市公司市值已达2 7 2 3 万亿，总数2 1 8 5 家。非理性现象在我国资本 市场普遍存在，这将影响管理者选择正确的投融资、并购策略。本研究探讨了管 理者过度自信对企业价值的影响机理，有利于企业正确对待过度自信的管理者， 找到提升企业价值的途径，从而实现财务管理的最终目标； 3 ( 2 ) 通过检验不同公司治理水平下管理者过度自信与企业价值之间的相关性 强弱，可以使企业治理层意识到不同治理水平下管理者过度自信对企业价值的不 同影响，从而有助于治理层找到防止管理者认知偏差的方法，抑制管理者过度自 信导致的投资过度、融资不良倾向以及过于频繁的并购行为，进而避免企业价值 的毁损。 1 3 研究方法及创新点 1 3 1 研究方法 本文将心理学、行为经济学、公司治理、标准金融学等相关理论融入行为金 融学，在规范分析的基础上结合简单模型分析，并运用实证检验的研究方法，对 管理者过度自信和企业价值之间的关系进行了研究。 规范分析部分，本文将综合评述国内外学者在管理者过度自信与企业价值方 面的相关研究成果，随后结合管理者过度自信理论、有序融资理论等相关理论来 分析管理者过度自信对企业价值的影响机理：管理者过度自信引起的过度投资和 投资不足导致的企业价值变化；管理者过度自信引起的融资倾向导致的企业价值 变化；管理者过度自信引起的频繁并购导致的企业价值变化。 实证检验方面，本文将首先讨论管理者过度自信的度量问题，随后将运用描 述性统计、相关性分析、回归分析等方法建立回归模型进行实证检验：将管理者 过度自信的公司与管理者非过度自信的公司进行统计比较；验证管理者过度自信 与企业价值间的相关性；验证在不同公司治理水平下管理者过度自信与企业价值 之间的相关性强弱变化问题。最后进行了稳健性检验。 1 3 2 本文创新点 本文的创新点主要有如下几处： ( 1 ) 本文突破了标准金融学的“理性人 假说和现有行为金融学的“非理性 4 限制，在投资者和董事会理性的基础上探讨管理者过度自信行为对企业价值产生 影响的机理及作用的最终结果。 ( 2 ) 本文首次尝试在不同公司治理水平下研究管理者过度自信与企业价值的 相关关系，并通过实证进行了检验，开启了行为金融学研究的新领域。 ( 3 ) 以往的研究多关注于管理者过度自信对企业投资、并购以及融资的影响， 对管理者过度自信与企业价值的研究不足，一些研究也仅仅是派生出管理者过度 自信与企业价值的研究，致使缺乏直接的实证检验证据，而本文不仅对管理者过 度自信影响企业价值的渠道进行了分析，还运用实证检验直接证明了两者的相关 关系。 ( 4 ) 本文在管理者过度自信度量方面进行了大胆尝试，在h u & c h 钮 ( 2 0 0 5 ，2 0 0 8 ) 企业盈利预测偏差法基础上进行了创新。本文结合樊行健和王媚 莎( 2 0 1 0 ) 关于管理者过度自信与业绩预告方式的实证检验结果【7 0 】，首创性地将 “盈利预测偏差法 拓展为“业绩预测偏差法，第一次在实证中实现了“高估收 益、获利机会与“低估损失、风险的融合，并将管理者对业绩的闭区间预告、 点预告也认定为管理者过度自信，即本文认定的管理者过度自信的业绩预告主要 有：预测的业绩高于实际业绩5 0 或预测亏损小于实际亏损5 0 及以上；预盈但 实际亏损；预增但实际下降；闭区间预告：点预告。 1 4 研究内容及写作框架 1 4 1 研究内容 本文结合标准金融学和行为金融学的相关研究成果，融合心理学、公司治理、 行为学等学科知识，从规范分析和实证检验的角度研究了管理者过度自信与企业 价值之间的相关性问题。本文的主要研究内容如下： 第一章为绪论。此章主要阐明本文的研究背景与主要研究的问题、研究意义、 研究方法与本文的创新点以及本文的研究内容和写作框架。 5 j 篓立变适盍堂亟 堂僮 论 塞 绪途 第二章为文献综述。此章首先介绍了管理者过度自信的理论基础，随后综合 分析与评述了国内外学者在企业价值以及管理者过度自信与企业价值方面的研究 成果，重点关注了管理者过度自信与投资策略、并购行为、融资策略及企业价值 的最新研究成果。 第三章为管理者过度自信对企业价值影响的理论分析与研究假设的提出。此 章运用管理者过度自信理论、融资优序理论等相关理论并结合简单模型分析，来 分析管理者过度自信对企业价值的影响机理：管理者过度自信引起的过度投资和 投资不足导致的企业价值变化；管理者过度自信引起的融资倾向导致的企业价值 变化；管理者过度自信引起的频繁并购导致的企业价值变化；公司治理水平对管 理者过度自信影响的简单分析，并在以上分析的基础上提出了本文的研究假设。 第四章为管理者过度白信与企业价值的相关性实证分析。此章首先讨论管理 者过度自信和企业价值的度量问题，随后将运用描述性统计、相关性分析、多元 回归分析等方法建立回归模型进行实证检验：将管理者过度自信的公司与管理者 非过度自信的公司进行统计比较；验证管理者过度自信与企业价值间的相关性； 验证在不同公司治理水平下管理者过度自信与企业价值之间的相关性强弱变化问 题。最后进行了稳健性检验。 第五章为本文的结论及对未来研究的展望。此章首先总结了本文研究的主要 结论，并据此提出了政策建议。最后，说明了本文研究的局限性并指出进一步的 研究方向。 1 4 2 写作框架 依据研究的主要内容和研究的基本方法，本文安排的作业框架如图1 1 所示： 6 绪论 规范分析 实证研究 文献综述 影响机理分析 与研究假设 实 证 检 验 结论与研究展望 管理者过度自信理论 概述 管理者过度自信与企 业价值的研究综述 心理学基础，存在性研究、界定、 表现形式、影响因素 图1 1 写作框架图 7 2 。文献综述 2 1 管理者过度自信理论概述 2 1 1 行为金融学的，心理学基础 近年来，心理学家对人们心里特征的研究表明，人们在决策时往往存在认知 和偏好上的偏差。这两种偏差主要包括以下几种心理特征：过度自信、代表性偏 差、锚定效应、保守主义偏差、可得性偏差、模糊厌恶、后悔厌恶、框架偏差以 及损失厌恶。在这些心理特征中，过度自信成为一个非常重要的心理学发现已经 引起理论和实务界的高度关注。 ( 1 ) 锚定效应。人们在不确定条件下进行判断时，往往将初始获得的信息或 某个特定信息作为决策参考的锚定点并赋予其过大的权重，最新获取的信息往往 只能用来调整决策并且这种调整是不充分的，最终导致估测值与实际值之间的偏 差。 ( 2 ) 可得性偏差。人们在估计某特定类别事件发生的概率或频率时，往往根 据自己的经验回忆起相关事件的容易程度来进行判断。 ( 3 ) 代表性偏差。人们在判断一事物是否归属于另一事物或者两事物是否同 属于一个范畴时，往往更加关注两事物之间的相似性，而很少利用专业的计量统 计工具进行分析和判别。 ( 4 ) 模糊厌恶。人们在两事物间进行取舍时，出于对未知和不确定性的恐惧， 往往更加偏好于熟悉的事物而避免那些不熟悉的事物。 ( 5 ) 框架偏差。又称心智账户，指人们在进行决策时往往会受到事件描述或 呈现方式的影响，决策结果也很可能因此而不同。 ( 6 ) 过度自信。人们常常觉得自己对于局势的控制能力优于其他人，这种控 制幻觉往往使得人们在进行决策判断时高估自己的逻辑判断、直觉以及认知等方 面的能力以及获利机会，而低估损失及失败的风险。 8 2 1 2 过度自信的存在性研究 国内外学者通过大量的心理学研究表明，人们在日常生活中总会展现出一种 根深蒂固的心理现象过度自信，这一论断已经成为心理学领域关于个人判断 方面最可靠的研究发现之一( d e b o n d t t h a l 1 9 9 5 ) 。在接受调查时，8 0 以上的 司机表示自己的驾驶技能在平均水平之上( s v 钮s o n ，1 9 8 1 ) ，则至少有3 0 的司 机过于自信而高估了自己的驾驶水平。【6 2 】人们在进行判断时往往更加倾向于进行 置信区间较小的估计值预测，而事实上他们高估了自己的判断能力及成功的概率 ( l i c h t e 姗t c i i l ，1 9 7 7 ；p e n r a i 眠1 9 8 2 ；t a y l o r & b r o w 玛1 9 8 8 ) 。研究还发现人们 总是倾向于将成功归于自己的能力和奋斗，把失败归咎于运气不佳或外部原因 ( h 硒t o r fe ta 1 ，1 9 7 0 ；l a n 鲈& r o n l ，1 9 7 5 ；m i l l e r & r o s s ，1 9 7 5 ) 。 同样，也有大量的研究表明人们在经济活动中也存在过度自信的倾向。c o o p e r ， w o o & n h l l 【e l l b e r g ( 1 9 8 8 ) 通过对近3 千位企业家进行调查发现，8 1 的人认为企业 存续的可能性高于7 0 ，3 3 的人认为企业一定会持续存在下去，但实际上只有 2 5 的企业能够生存5 年以上。【1 7 】f r a u 【l l 【( 1 9 3 5 ) 和w 西n s t e i n ( 1 9 8 0 ) 的研究结果显示 人们在针对那些需要他们高度负责的项目进行决策时，往往会过度自信。【6 6 】m a r c h & s h a p i r a ( 1 9 8 7 ) 的研究证实，管理者往往会低估企业内在的不稳定性，过于相 信自己对企业的控制能力。b e t h n 锄& w e 娩( 1 9 8 3 ) ，m a l m d i e r & 1 弧犯0 0 2 ) ，b u s e l l i t z & b 锄e y ( 1 9 9 7 ) 等人的研究也表明管理者在进行决策时倾向于 高估成功的机会，并且将成功归于自身能力、失败归于外在不可控因素。 a l s o r l ( 1 9 8 9 ) ，m a l i l l d i e r & 1 a t e ( 2 0 0 5 ) 分别从投资和并购的角度证实了管理者过 度自信的存在。【5 0 】f 舭瞰w 抽g ( 2 0 0 0 ) 运用人口动态进化模型中实证检验了管理者 过度自信的存在。 研究还发现，管理者往往比一般人表现出更为明显的过度自信。首先，管理 者相对一般个体来说具有专业的管理知识和运能能力，往往很难找到合适的比照 组，而参考点的缺失往往会使管理者表现出优于平均水平的自信( k m g e r ，1 9 9 9 ) 。 管理者面临的决策是复杂的，在不确定性环境中对企业的投资、并购、融资等做 9 出判断和预测，而管理者往往又存在很大程度上的控制幻觉，认为自己能够掌控 内外部环境，故在处理问题时往往表现出过度自信。其次，选择性偏差的影响将 使管理者为了晋升或保住自己的职位而必须不断取得成功。那些过度自信的管理 者往往更容易使委托人看到美好的前景，从而获得董事会的聘请成为企业的实际 经营者。g e o l & 1 1 1 孤k o r ( 2 0 0 0 ) 的研究表明在经理人市场的竞争中，过度自信的管 理者更可能胜出成为c e o 。【2 9 】成为企业的实际经营者后，管理者会变得更加过度 自信，他们高估收益的机会并将成功归结于自身的能力( g e r v a i s & o d e a 玛2 0 0 1 ； m i l l c r & r 0 s s ，1 9 7 5 ；d a i l i e lda 1 ，1 9 8 8 ) 。再次，管理者在处理与自身利益相关度高 的事项时往往会有过度自信的倾向m s t e 诚1 9 8 0 ) 。现行的高管激励机制往往将 公司的某些财务指标与管理者的薪酬紧密联系起来，为了追求企业绩效最优化从 而实现自身利益的最大化，管理者在进行决策时更容易高估未来获利机会，表现 出过度自信。 管理者过度自信作为心理学领域一个最为稳定的发现，已经成为管理者非理 性行为中最为重要的研究内容之一。为了拓展管理者过度自信方面的研究，笔者 将结合本文研究的主要内容，从投资、融资、并购等方面综述管理者过度自信方 面的最新研究成果。 2 1 3 管理者过度自信的界定 心理学研究认为过度自信是人们非理性行为中最为稳定的发现，但学术界对 管理者过度自信的描述并不统一，“狂妄自大 ( r 0 1 l ，1 9 8 6 ) 、“乐观 ( h e a 幻n ， 2 0 0 2 ) 、“过度自信( m a l l l l d i e r & t a r e ，2 0 0 5 ) 等成为学者们研究中经常使用的 同类概念。目前，对管理者过度自信的界定主要有如下几种：( 1 ) 高估企业未来 收益机会，低估损失概率。( m 觚o v e & p a d i l l a ，1 9 9 9 ；g o e l & 1 1 1 a k o r ，2 0 0 2 ；【血，h u & c 1 1 ，2 0 0 5 ；h 曲a r & y a n g ，2 0 0 6 ) ；( 2 ) 过高评价自己的能力，低估失败风险。( g o e l 1 1 h a i l l ( o r ， 2 0 0 2 ；g e r v a i s 、h e a t o n & o d e a n ，2 0 0 2 ：h a c k b a r m ，2 0 0 3 ：m a l m 朋_ d i e & t a t e ，2 0 0 5 ) ；( 3 ) 预测值或估计值的置信区间过窄( k y l e & w 缸g ，1 9 9 7 ；o d e 锄， 1 0 1 9 9 8 ；b 锄a r d o & w e l c h ，2 0 0 l ；k d b e r ，2 0 0 2 ) 。 以上学者从不同的角度对管理者过度自信做了界定，本文将综合这些研究成 果，认为管理者过度自信是指过管理者高评价自身决策、判断等能力，高估收益 机会而低估损失风险的非理性行为。 2 1 4 管理者过度自信的表现形式 管理者过度自信主要有如下几类表现： ( 1 ) 控制幻觉。控制幻觉是指过度自信的管理者往往会高估自己对于不确定 性事物的影响力，觉得事物进展都在自己的控制之下，但事实上这些事物的成败 具有很大的偶然性因素( a y l o r & b r o w n ，1 9 8 8 ) ，与管理者的实际控制力并无多大 关系。 ( 2 ) 自我归因偏差。自我归因偏差是指过度自信的管理者总是认为自己优于 平均水平，倾向将把企业的成功归于自身的专业知识和技能，把损失与失败归结 为外部不可控因素的作用。研究发现，在于其他人进行比较时，管理者总是认为 自己的能力在平均水平以上，而这种优于平均的效应也将影响到因果关系的分布。 ( 3 ) 预测估计值得置信区间过窄。过度自信的管理者往往会错误估计事件发 生的概率，高估不确定性事件发生的准确性和小概率事件发生的可能性。同时也 有学者认为，过度自信的管理者所设置的置信区间往往是对称的，但最佳的估计 往往并不是该预测区间的中间值，即这种置信区间是存在偏差的。 2 1 5 管理者过度自信的影响因素 管理者过度自信的影响因素主要有以下几类： ( 1 ) 专业知识。管理者自身的专业知识的高低在一定任务难度下也会对其自 信程度产生影响。当任务难度比较小时，预测的准确度比较高，管理者的自信程 度比较低；当任务难度大时，难以准确进行预测，管理者往往自认为是专家，高 估成果的概率，从而比普通人更容易过度自信。 ( 2 ) 所研究的样本对象规模。管理者在对小样本进行预测和判断时往往表现 出过度自信，而面对大样本时管理者则表现的缺乏自信( g r i 胁& t 、吨1 9 9 2 ) 【3 3 】 o ( 3 ) 项目难度。管理者的过度自信水平与项目难度存在一定的正相关关系。 项目比较容易时管理者往往表现出一定程度的缺乏自信：当面对比较难的项目时， 管理者则会表现出一定的程度的过度自信；当管理者面对的是几乎不可能完成的 项目时，则会表现出非常明显的额过度自信。 ( 4 ) 经验。研究发现，经验也是影响过度自信的一个重要因素。面对股票价 格在历史记录附近波动时，那些有经验的人往往缺乏自信，而那些没有经验的人 往往相信自己能击败市场，表现出过度自信。 ( 5 ) 其他。诸如基率( 背景) 、辨别力、信息等均在一定程度上影响着管理 者过度自信水平。 2 2 企业价值研究的主要文献综述 国外的学者一直热衷于研究企业价值，现在已经形成了较为全面的研究体系。 而我国整体上对企业价值的关注度不够，未能真正实现财务管理的目标由“股东 价值最大化”向“企业价值最大化 的转变。虽然如此，我国学者在企业价值研 究领域还是取得了一定的研究成果。本文将从有关企业价值的几个热点研究方向 来回顾国内外的主要成果。 2 2 1 企业社会责任履行与企业价值的研究 对企业社会责任( c o q 砷r a t es o c i a lr 铬p o 璐i b i l i 呗c s r ) 的履行与企业价值的 研究是近年来的一个热点。o l i v 盯s h e l d o n ( 1 9 2 4 ) 在其管理的哲学中认为企 业的社会责任远高于公司的盈利，引发了人们对企业社会责任的关注。但直到2 0 世纪6 0 年代以后，国外学者才比较集中的研究社会责任的履行对企业价值产生的 影响。b o w 吡锄& h a n ( 1 9 7 5 ) ，s t u r d i v a n t & g i n t 瞰1 9 7 7 ) 综合运用r o e 、e p s 等财 1 2 j 丘壶銮逼太堂亟堂僮途塞塞赵绫述 务指标来衡量企业价值，研究结果表明企业履行社会责任有助于提高公司的价值。 c 姗1 l ( 1 9 9 1 ) ，m 硪( 2 0 0 3 ) 等学者将利益相关者理论融入社会责任研究，研究发现 社会责任的履行将提高公司声誉，进而对企业价值产生积极的作用。b r a 酣o n m 砌i n ( 1 9 7 2 ) ，a 1 l p p 盯1 ec ta 1 ( 1 9 8 5 ) 等学者研究发现由于企业履行社会责任时导致 企业营运成本的增加【9 】，削弱了企业的整体实力，最终损害了企业价值。f o l g e r 和 n u n ( 1 9 7 5 ) 以股价变动率来衡量企业的财务行为，研究发现企业社会责任与企业 价值之间没有明显的相关关系。但2 0 世纪9 0 年代以来，国外大部分的研究表明 社会责任的履行与企业价值之间存在正相关关系( f r e e m a n ，1 9 9 7 ；r 0 m h a y i b o r 1 9 9 9 ) ，如w 碉d o c k & ( 南陷v e s ( 1 9 9 7 ) ，g r i l 五n & m a l l o n ( 1 9 9 7 ) ，b 饥n 髓e t a 1 ( 1 9 9 9 ) 通过大样本的回归分析证明两者之间的正相关性。 我国学者该领域的研究尚处于起步阶段，但还是取得了阶段性成果。如刘长 翠、孔晓婷( 2 0 0 6 ) 、阳秋林( 2 0 0 2 ) 、沈洪涛和杨熠( 2 0 0 8 ) 等学者从不同的维度 入手，研究发现履行社会责任有助于企业价值的提升。李正( 2 0 0 6 ) 通过内容分 析法度量社会责任，以t o b i n sq 衡量企业价值，研究了企业履行社会责任的长 短期效应，认为短期内的成本支出将损害企业价值但长期内的企业良好形象将提 升企业的价值。【7 9 】邵君利( 2 0 0 9 ) 、陈煦红( 2 0 0 9 ) 通过实证发现企业的社会责任 活动损害了当期的企业价值。陈玉清、马丽丽( 2 0 0 5 ) 等人通过构建社会责任指标体 系，研究发现现阶段的社会责任活动与企业价值之间并不存在显著的相关性。【鹋】 2 2 2 多元化经营与企业价值研究 从多元化经营的角度来考察企业价值是一个颇具现实意义的研究课题。标准 金融学从股东的角度运用投资组合理论进行了分析，认为企业的多元化经营将增 加股东的成本从而降低企业的价值，但近年来的研究正不断质疑“多元化折价 。 多元化经营带来了代理成本的不断攀升( m y e 塔o n ，1 9 8 2 ) 和无效的资本配置 ( r 勾a 1 1e ta 1 ，2 0 0 0 ) ，从而削弱了企业的价值。b e 啊& o f e k ( 1 9 9 5 ) 研究了美国上市 公司多元化经营与企业价值之间的关系，结果表明多元化造成的企业价值毁损最 1 3 高可达2 2 ，多元化程度与企业价值负相关。s e f v a 咧1 9 9 6 ) 和d a l e 畎1 9 9 7 ) 研究发 现多元化经营的公司对应的企业价值较小。 s i n 曲( 2 0 0 4 ) 等学者并不认可企业价值毁损源于多元化经营的说法，他们认 为是别的因素导致了公司股票的“折价效应 。一个不可忽视的问题是，公司总体 由于多元化经营的“税收协同效应”降低了未来现金流的流出，提高了公司的偿 债能力，进而提升了企业的价值。同时经理们拥有更多有效的投资资讯，从而使 企业投资于“更赚钱 的项目上，增加了企业价值。( l e w e l i 铋，1 9 7 1 ；s t e i i l 1 9 9 7 ) 我国多数学者认为多元化经营与企业价值负相关，尹义省( 1 9 9 9 ) 通过实证 检验发现多元化经营程度高的企业绩效明显低于多元化经营程度低的企业。【9 5 】岑 成德( 1 9 9 7 ) 统计分析了深圳证券交易所上市公司的多元化经营情况，结果表明 主营业务收入占营业收入的比率与e p s 、r o a 显著正相关，即多元化程度与企业 绩效负相关。李敬( 2 0 0 2 ) 、刘锦和陈志辉( 2 0 0 4 ) 、李善民和周小春( 2 0 0 6 ) 等 学者通过研究也得出了类似的结论。朱江( 1 9 9 9 ) 等学者研究发现企业多元化经 营与企业价值之间并不存在相关性。目前国内鲜有研究表明两者之间存在正相关 关系。【9 8 】 2 2 3 公司治理与企业价值研究 从公司治理角度研究企业价值，国内外学者一般从管理者与董事会特征、股 权结构、公司治理指数以及公司治理环境等方面具体研究。由于研究方面较多， 本文无法一一说明，故在此仅简单阐述。 ( 1 ) 基于公司股权结构与企业价值的研究。j e i l s 锄m e c l 【l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究 发现内部股东持股比例与企业价值正相关。p e d 骶沁n t h o l l l s ( 1 9 9 9 ) 通过调 研发现企业股权集中度与r c i a 存在正相关关系。【5 7 1 m c c o 皿e l l & s e r v a 岱( 1 9 9 0 ) 实证检验了股权结构与企业价值之间的关系，发现二者存在非线性关系。而 d 锄s e t z ( 1 9 8 3 ) 的研究结果显示，股权结构与公司价值无关。瞄1 孙永祥、黄祖辉 ( 1 9 9 9 ) 实证检验了我国上市公司股权性质、第一大股东持股比率与企业价值的关系。 1 4 ( 2 ) 基于管理者与董事会特征与企业价值的研究。这方面的研究主要涉及独 立董事比率、董事学历水平、管理者股权激励、执行董事比率等于企业价值之间 的研究。如陆建桥( 1 9 9 9 ) 利用董事会特征的替代变量实证检验了企业价值与董事会 特征的关系，结果表明二者存在正相关关系。【8 2 】 ( 3 ) 基于公司治理综合指数( c g i ) 与企业价值的研究。多数学者通过资本 市场数据实证发现c g i 与企业价值之间是正相关的关系，如b r o w n & c a y l o r ( 2 0 0 6 ) ， b