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上市公司市盈率和市净率的比较分析 摘要 在我国，投资股票已成为人们的重要选择之一。市盈率和市净率是人们评估 资本市场产品质量和上市公司价值的重要财务指标。分析市盈率和市净率的形成 机制及其相互作用，对于发现投资价值组合，客观解读我国上市公司市盈率和市 净率两项指标的数据信息及其经济内涵，理解公司财务机制，具有重要意义。 本文采取实证研究方法。论文选取2 0 0 0 - - 2 0 0 7 年年末的沪深两市市盈率及 市净率的指标值，进行总体水平的评价和分析，结合分析行业板块市盈率和市净 率的分布特点，展开研究工作。 论文主要内容包括五个部分。第一部分引言，提出研究的问题。第二部分文 献述评，并陈述研究问题的理论基础。第三部分为样本和数据描述，以及研究设 计。第四部分是论文的核心，在这一章里，本文从资料整理开始，到分析问题， 检验实证结果，提出研究结果。样本分析结果显示，低市盈率股票的投资风险要 小于高市盈率的股票，且低市盈率股票一般为公司盈利能力较好，高市盈率股票 的每股收益较低、投资风险较大。在股票都是高市净率的情况下，如果市盈率也 高，则意味着此类股票投资成本较高，市值被高估，有较大的投资风险；如果市 盈率较低，则意味着此类股票的资产质量较好，投资风险相对较小，投资者对公 司的发展前景都有比较乐观的预期。低市盈率和高市净率组合最具有投资价值， 其所代表的公司经营业绩也比较稳健。高市盈率和低市净率组合是最不具有投资 价值的，公司的经营业绩较差，内在价值被高估，投资风险较大。 此外，财务指标在投资者进行股票选择中所起的作用是有限的，应该结合对 非财务信息的关注，比如公司所处行业前景、国家政策导向、公司经营管理、公 司法人治理结构、公司经营战略、公司股东支持、人气指数等等。当然，理性的 价值投资者应该主要关注公司的基本面：公司的经营业绩和盈利能力。 本文的创新之处在于将市盈率和市净率进行了较为综合、全面的比较分析， 提出了市盈率和市净率组合，并分析了不同组合下的股票投资价值。 关键词：市盈率；市净率；组合分析；比较分析 t h ec o m p a r a tiv ea n aiy siso fp ea n dp b o fi s t e dc o m p a nio s a b s t r a c t i i lc k 咀s t o c ki n v e s t m e n th a sb e c o m eo n eo ft h ei m p o r t a n to p t i o n s p ea n d p ba res i g n i f i c a n tf i n a n c i a li n d i c a t o r st h a ta r eu s e dt oa s s e s st h ep r o d u c t s q u a l i t yi n t h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ev a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h ea n a l y s i so ft h ef o r m a t i o n m e c h a n i s ma n di n t e r a c t i o no fp ea n dp bh a sa l li m p o r t a n tp a r tt of i n do u tt h e v a l u a b l ei n v e s t m e n tp o r t f o l i o ，a n dt oi n t e r p r e tt h ed a t ai n f o r m a t i o na n dt h ee c o n o m i c c o n t e n to ft h ei n d i c m o r si nt h eo b j e c t i v ew a y ，a n dt oc o m p r e h e n dt h ef i n a n c i a l m e c h a n i s mo ft h ec o m p a n i e s t h i sp a p e rm a k e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s ，a n ds e l e c t st h ea n n u a l i n d i c a t o r so fp ea n dp bf r o mt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s f r o m2 0 0 0 t o2 0 0 7 a n da n a l y z e st h eg e n e r a ll e v e lo fc h i n a si n d i c a t o r s ，a n df i n d so u tt h e i n d u s t r yd i s t r i b u t i o nc h a r a c t e r i s t i c s t h j sp a p e rm a i n l yi n c l u d e sf i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti sa b o u tt h ei n t r o d u c t i o n t o p r o p o s et h ei s s u e t h es e c o n dp a r ti st h el i t e r a t u r er e n e w a n ds t a t e st h eb a s i ct h e o r i e s o ft h ep a p e r i nt h et h i r dp a r t , t h ec o u 璐eo fs e l e c t i o no fs a m p l e sa n dd a t a , a sw e l la s t h er e s e a r c hd e s i g na l ed e s c r i b e di nd e t a i l 1 1 f o u r t hp a r ti st h ec o r eo ft h i sp a p e r t l l i sc h a p t e rb e g i n sw i t ht h es a m p l ec o o r d i n a t i o r t , t oa n a l y z ep r o b l e m sa n dt e s tt h e e m p i r i c a lr e s u l t s ，a n ds u m m a r i z e st h er e s u l t sa tt h ee n d s a m p l ea n a l y s i ss h o w s t h a tt h e r i s ko fi n v e s t m e n to ft h el o wp es t o c k si sl e s st h a nt h eh i g hp es t o c k s ，a n dt h e p r o f i t a b i l i t yo ft h ec o m p a e l i e sw i t hl o wp ei sb e t t e r w i t ht h eh i g hp b i ft h ep ei s a l s oh i 也t h a tm e a n st h eh i g h e rc o s to fs u c hi n v e s t m e n ti ns h a r e sa n dm o r er i s k s ，a n d t h ev a l u eo ft h ec o m p a n yi so v e r v a l u e d o nt h ec o n t r a r y i f t h ep ei sl o wa n dp bi s h i g h , t h a tm e a n st h ec o m p a n y sa s s e t sq u a l i t yi si ng o o d , a n dt h ei n v e s t m e n tr i s ki s r e l a t i v e l yl e s s i n v e s t o r sh a v em o r eo p t i m i s t i ce x p e c t a t i o n sw i t hs u c hs t o c k s t h e i n v e s t m e n tp o r t f o l i oo fl o wp ea n dh i 吐p bi sm o s tv a l u a b l e ，w h i l et h ei n v e s t m e n t p o r t f o l i oo fh i g hp ea n dl o wp bi sl e s tv a l u a b l e i na d d i t i o n , t h ef i n a n c i a li n d i c a t o r s e f f e c t si ns t o c ko p t i o n sa r el i m i t e d i ts h o u l d b ec o m b i n e dw i t ht h ec o n c & , = t i i so fn o n f i n a n c i a li n f o r m a t i o n , s u c ha st h ep r o s p e c to f t h ei n d u s t r y ，t h ep o l i c yg u i d a n c e ，t h ec o m p a n ym a n a g e m e n t , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，t h eo p e r a t i n gs t r a t e g y ，s h a r e h o l d e r s s u p p o r t s ，s e n t i m e n ti n d e x ，a n ds oo n o f c o u r s e ，t h er a t i o n a li n v e s t o r ss h o u l dp r i m a r i l yp a ya t t e n t i o nt ot h ef u n d a m e n t a l a f f e c t s ，t h ec o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dp r o f i t a b i l i t y 1 1 ki n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra 他c o m p a r a t i v e l ya n a l y z m gt h ep ea n dp bf r o m am o r ei n t e g r a t e da n dc o m p r e h e n s i v ew a y , a n dp r o p o s i n gt h eo fd i f f e r e n t 眦a n dp b ， a n df i n d i n go u tt h ev a l u eo fd i f f e r e n tp o r t f o l i o s k e yw o r d s ：p e ，p b ，p o r t f o f i oa n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼；垫遗直基丝霞蔓挂型直明的：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：谈蔽囊 签字日期：q 解f 月乒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：1 妻磙蠡，导师签字：黼 签字日期：如略年分月珥日 签字日期：伽旷年卜月伽日 上市公司市盈率和市净率的比较分析 0 刖菁 0 1 研究背景 随着我国证券市场的建立和发展，股票对经济、社会的影响也愈加明显，围 绕股票指数的上下波动，许多股市相关的闯题已成为大众百姓、经济学界和政府 决策部门关注的热点。其中，如何在这样一个充满机会和风险的领域中，透析涨 跌，把握规律，从而持久稳健地获益，是所有的投资机构和投资个人所共同关注 的焦点。除了利用信息不对称下的内幕消息，观察个股的人气指数，关注重组题 材的炒作等，能够为大多数投资者所掌握的技术方法之一就是利用财务分析来做 出判断。 不同的利益相关者会根据需求选择不同的分析指标。对投资者而言，财务分 析最根本的目的是了解企业的盈利能力和自身的获利能力；债权人主要关心公司 资产的流动性，因为他们享有的权益是短期的，公司能否按时、足额偿还这些负 债可以通过分析公司资产的流动性进行有效判断；而债券持有者享有的权益是长 期的，他们更关注公司长时期内的现金流转能力：公司管理者则必须借助财务报 表了解公司目前的财务状况并根据目前的财务状况分析可能存在的机会，同时也 关心公司各种资产的投资回报率和资金管理效率；证券监管者为提高上市公司监 管效率，通过对上市公司财务指标的监测，实时监控公司变化，对高风险区域采 取重点防范措施，从而有效地防范风险和化解风险，保证证券市场健康发展。财 务信息需求者根据自己不同的分析目标，选择适当的分析指标。本文从投资者的 角度出发，分析评估沪市上市公司资本经营盈利能力的重要财务指标：市盈率和 市净率。 目前我国各证券报刊、网络等公布的重要的上市公司财务指标主要有每股收 益、每股净资产和净资产收益率，在此基础上计算得出的市盈率和市净率，被投 资者作为评估证券投资价值、筛选股票投资级别最常用的重要指标。那么，市盈 率和市净率各自的代表意义是什么，又是怎样推导计算的? 我国股票市场市盈率 和市净率的平均水平是多少? 二者的形成机制和作用机制表现是怎样的，又隐含 着那些竞争优势? 对投资来说，究竟那种指标更具有参考价值? 针对这些疑问， 本人参考了大量的国内外相关理论书籍和研究文献，并在做过一定实际数据统计 和分析的基础上j 对市盈率和市净率进行了相关研究。 上市公司市盈率和市净事的比较分析 0 2 研究的问置和意义 本文研究的问题是以沪深两市上市公司财务数据为样本，研究我国上市公司 的市盈率与市净率的一般水平和行业特点，通过分析市盈率和市净率组合与公司 业绩以及股票价格之间存在的关系，发现具有投资价值的指标组合；对两者的形 成机制及其相互作用机制进行比较分析，客观解读我国上市公司市盈率和市净率 两项指标的数据信息及其经济内涵，同时将上市公司的市盈率和市净率指标作为 公司财务管理的新机制。 通过搜集与投资决策有关的具体财务信息，加以分析和解释，在更深层次上 理解财务分析的作用和意义，同时也对财务指标的相关性有了更深刻的了解。财 务分析不仅用于评价过去和反映现状，更重要的是它可以通过对过去与现状的分 析和评价，评估未来的发展状况与趋势。这也是本文研究的理论意义所在。 对市盈率和市净率形成机制和作用机制的比较分析，是投资决策的技术分析 之一，对两者客观、全面的把握，不仅有利于投资者正确评价上市公司股票价值， 也有利于其控制投资风险，做出正确而有意义的决策，因而具有实际应用价值。 1 文献综述 市盈率作为一种评价股票投资价值的财务指标，一直受到广泛的关注，研究 市盈率的文献较多，而研究市净率的文献相对较少。本人查阅了相关书籍、清华 中国学术期刊、维普科技期刊、清华同方优秀博硕士论文库等中文期刊数据库、 a s p 、b s p 等外文全文数据库以及各相关网站中有关市盈率、市净率以及财务分 析方面的二百余篇文章，检索主要集中在市盈率和市净率的相关研究方面。 1 1 文献评论 1 1 - l 国外研究水平和动态 1 、市盈率研究文献评论 国外关于市盈率( p r i c ee a r n i n g s ) 的讨论，最早应该追溯到由美国证券分 析理论的奠基人本杰明格雷厄姆( b e n j a m i n g r a h a m ) 和戴姆( d a m e ) ( 1 9 3 4 ) 提出了市盈率这一概念，并在证券分析一书中对市盈率做过较为正式的表述， 他们认为：一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这一倍数或乘数部分决 2 上市公司市盈率和市净率的比较分析 定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质与记录。因此，他们认为影响市盈 率的因素主要来源于两方面：即宏观的和微观的。宏观的因素应该是所说的人气， 而这人气应该是指对股票的信心，是从宏观政策层面上来判断的因素。微观的因 素应该是企业本身的修行结果，就是本杰明所说的企业的性质与记录，这些因素 是决定股票价值的本质因素。美国学者w h i b e c k 和k i s o r 利用纽约银行提供的 1 9 6 2 年6 月份的1 3 5 支股票数据，计算出影响市盈率的三个变量：股息支付率、 每股收益率和风险。他们通过回归分析得出股息支付率、每股收益和市盈率呈正 相关，风险与市盈率负相关。b e a v e r 和u o r s e ( 1 9 7 8 ) ，z a r o w i n ( 1 9 9 0 ) ，k a n e e l a l ( 1 9 9 6 ) ，a l l e n 和c h o ( 1 9 9 9 ) n i k b a k h t 和p o l a r ( 1 9 9 8 ) 研究得出公司收益的 增长和有价证券的市场价格风险是影响市盈率的决定性因素。h a r r i 和 e h a r a n ( 2 0 0 1 ) 对2 1 个新兴证券市场国家( 1 9 9 2 1 9 9 9 ) 的分析得出，一国的g d p 增长速度对p e 有显著的影响。 n i c h o l s o n ( 1 9 6 0 ) 对市盈率和股票收益之间关系的进行了研究，他在其文 章中提出低市盈率的股票能带来较高的收益的结论。b a s u ( 1 9 7 7 ) 研究了股票收 益率、风险与市盈率的关系。他的研究表明，低市盈率的股票组合平均年收益率 为1 6 3 ，而高市盈率的股票组合平均年收益率只有9 3 4 ，两者具有明显的差 别。而且发现，用c a p m 测算期望收益率进行风险调整以后，超额收益率与该公 司的p e 比率呈反向相关关系，并称之为“市盈率效应”。o u & p e n m a n ( 1 9 8 9 ) 探 讨了市盈率对未来投资收益预测的可能并进行了解释。他们肯定了市盈率的预测 能力，并发现市盈率对收益的预测与会计数据对收益的预测负相关，可能的解释 一是这二者是对本身就负相关的两种未来风险的度量；二是反映了负相关的两种 “市场错误定价( m a r k e tm i s p r l c i n g ) ，会计数据对收益的预测能力说明市场 未能充分理解财务报告中关于当期盈余的信息。 关于市盈率和公司业绩方面的讨论，较早的一些学者通过研究美国股市的数 据，发现了所谓的“无序增长”理论( h i g g l e d y - p i g g l e d y g r o w t h ) 。l i t t e r ( 1 9 6 6 ) 、 b r e a l e y ( 1 9 6 7 ) 和l i n t e r 与g l a u b e r ( 1 9 6 7 ) 通过实证研究声称，公司的业绩 是呈随机状态的，市盈率并不能反映公司未来的业绩预期。他们声称，即使现期 公司的业绩出现高增长的势态，也不能表明下期公司的业绩就一定是好的。他们 采取了各种方法来论证这个现象，其中最简单的方法就是通过检验公司t 期和 上市公司市盈率和市净率的比较分析 t + s 期( s = 1 ，2 ) 的每股收益的自相关系数，发现这些相关系数几乎等于零，即它 们几乎是不相关的。f u l l e r ，r j ，h u b e r t s ，l c & l e v i n s o n ，m ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 通过研究1 9 7 3 1 9 9 0 年的美国数据，认为不同p e 公司的业绩是不同的，低p e 的股票预示着公司较好的经营业绩，反亦然，这意味着市盈率和公司未来盈利总 是正相关的，这个结果和“无序增长”理论是相反的。 由于西方证券市场发展较早，因而关于市盈率的研究要比国内成熟很多，涉 及到有关市盈率的各个方面，其中包括对市盈率经济内涵的研究、对市盈率和相 关影响因素之间关系讨论、以及市盈率和公司业绩及投资收益方面，所使用的研 究方法也是定量与定性分析相结合，多采用实证分析用数据来证明。 2 、市净率研究文献评论 关于市净率( p b ) 的经典文献研究要数托宾的q 值理论了。托宾把公司的市 场价值与当期重置成本的比率定义为q ( 通常也以市净率作为代替) 。托宾q 值 常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标。尽管由于资本市场发 展的不完善，托宾q 值理论在我国的应用还很有局限性，但它依然给我们提供了 分析问题的一种思路。 “低p b 策略一是价值投资理念投资者的有效策略之一。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 对1 9 6 3 年到1 9 9 0 年间公司股票预期收益截面数据的研究中得出结论：无论是 单因素还是多因素检验，市净率和平均收益之间都存在着正相关关系，它甚至强 于公司规模与收益之间的关系。他们按照市净率将企业划分为1 2 个组合。在1 9 6 3 年到1 9 9 0 年间，市净率最高的企业组合的平均月收益率为0 3 0 n 5 ，而市净率最 低的企业组合的平均月收益率为1 8 3 。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 7 ) 又做出一项研 究，发现在1 9 7 5 1 9 9 5 年时段，低p b 股组合的年度均收益率高出成长股收益率 7 6 ；在1 3 个主要成熟市场中，有1 2 个市场的价值股回报率超越了成长股。 p e n m a n ( 1 9 9 6 ) 从费森奥尔森模型出发详细讨论了市净率与市盈率的理 论实质和二者关系，以及它们与当前及未来净资产收益率的关系，并通过对美国 公司财务数据的分析认为，市净率由未来净资产收益率决定，市盈率由当前的和 未来的净资产收益率联合决定，与当期净资产收益率负相关而与预期的净资产收 益率正相关。在一般公认会计准则之下，市盈率一般不能预示未来r o e 的高低， 而市净率却相反，所以市净率是预示公司未来成长性的一个更好指标。 上市公司市盈率和市净率的比较分析 美国著名金融学家哈里吗科维茨在其创立的资产组合选择理论中表明：“企 业的股票净值才是股市投资中最可靠的指标，所以投资者应该更多注意市净率指 标，而不是通常人们所经常使用的市盈率指标。 目前国外关于托宾q 值的研究文献较多，但是单独研究市净率的文献相对较 少。研究领域也仅限于低市净率组合与股票收益相关性方面。 1 1 2 国内研究现状 1 、市盈率研究文献评论 在所检索的范围内，关于市盈率的研究主要集中在以下几点： ( 1 ) 市盈率的影响因素 徐明等( 2 0 0 3 ) 在对市盈率间接影响因素的实证研究中，将流通股比例、金 融深化结构( 用股票市值占g d p 的比重来反映) 以及物价指数三个影响市盈率的 三个宏观指标纳入到回归模型中，从回归结果来看，市盈率对金融深化结构的反 应在9 9 的水平上显著，而且是正相关关系。对流通股比例的反应在9 5 的水平 上显著，对物价价格指数反应的显著水平在9 0 以上，与这两个指标都是正相关 关系。这一分析结果也证实了我国独特的股权流通结构造成了市盈率难以真实有 效地反映企业股票价值。 李晓莉、杨建平( 2 0 0 5 ) 研究发现影响股票市盈率的因素，除了股价和公司 的经营业绩外，还包括市场利率、公司的成长性、公司所处的行业、公司股本规 模的大小和股本结构等，同时提出必须结合我国的具体国情来科学认识市盈率。 柴武斌( 2 0 0 5 ) ，在其硕士毕业论文中对沪深股市市盈率影响因素进行了详 尽的实证研究，作者首先考虑了平均市盈率的1 2 个可能的影响因素，分析发现 证券化率、通货膨胀、g d p 增长率以及利率是对平均市盈率影响作用相对显著的 因素；然后又对个股市盈率的2 1 个可能的影响因素进行了分析，发现行业平均 市盈率、净资产收益率、费用率等因素是对公司市盈率影响作用相对显著的因素。 本人认为，目前对市盈率的影响因素分析较为系统的是余锐( 2 0 0 6 ) 在其硕 士学位论文中的分析，作者在企业价值评估框架下对市盈率指标的影响因素分为 微观财务因素和宏观经济环境因素两个方面。其中微观财务因素包括股利分派 率、投资者预期报酬率、增长率( 总资产增长率、净资产增长率、主营业务增长 率等) 和其他可能影响市盈率的微观因素( 资产负债率、流通股比重及市值、每 上市公司市盈串和市净率的比较分析 股收益、每股经营活动现金净流量和市首日市盈率) ；宏观经济环境因素包括市 场利率、汇率和国民经济增长率。其实证分析方法包括s p e a r m a n 相关检验和 p a n e l - d a t a 分析。 从以上文献可以发现，我国对市盈率影响因素的分析逐渐地系统化、规范化， 影响因素的研究范围不断扩展，同时也更贴近我国证券市场实际。 ( 2 ) 市盈率的合理范围 中国市盈率相对“偏高一一直是国内学者比较关注的问题，许多专家认为中 国证监会应该采取措旌降低现行市盈率，消除“股市泡沫”，有更多学者认为， 中国现有的市盈率是符合国情的，应该正确看待中国市盈率的合理范围。 张志明( 1 9 9 9 ) 根据1 9 9 2 - 1 9 9 7 年对深沪两市市盈率的统计，计算出中国股 市市盈率大约维持在3 5 倍左右，这与西方发达国家特别是美国成熟股市2 0 倍左 右的市盈率参考标准相比差别很大，但是作者通过分析市盈率的重要影响因素， 如股权结构和成长性，对其合理性进行了解析。吴明礼( 2 0 0 1 ) 分析认为，中国股 票市场不同股票的市盈率水平相差甚大，通常业内人士简单地用平均市盈率作为 实际市盈率水平的估计不太合适，与n a s d a q 相比，中国股票市场的泡沫程度还 是可以接受的。李红刚、付茜( 2 0 0 2 ) 根据资产定价的基本模型以及中国的实际数 据，估计出中国股市合理市盈率范围目前大约在8 _ _ 2 4 ，据此认为中国股市实际 市盈率偏高。 韩冰，闫冰等( 2 0 0 5 ) 在我国股票市场合理市盈率的实证分析中，在改 进原有静态市盈率计算得到动态市盈率的基础上，在无差异风险收入原则下确定 了合理市盈率及合理市盈率的变量，通过分析1 9 9 5 年至2 0 0 0 年4 月深圳股票市 场的合理市盈率状况，得到的结论是：目前的市盈率一是符合我国基本国情的； 二是与市场利率相适应的；三是与我国上市公司的实际情况相适应的。 王瑞杰等( 2 0 0 5 ) ，对中国股票市场市盈率高低进行了检验分析，认为我国 股市市盈率由于系统风险的掩藏、股票初始发行价偏高和股市投机性等因素而呈 现较高的倍数。从2 0 0 4 年我国股市市盈率开始下降。此外，还通过实证分析认 为，市盈率的高低与g d p 增长、股票收益波动和国有股比重等因素不存在严格的 变动关系，市盈率呈现出一种随机游走的态势，市盈率不是稳定的区间值，而是 一系列的动态的时间序列变量值。 6 上市公司市盈率和市净率的比较分析 有关市盈率合理范围的研究总体上是一句哲学谚语的体现：“存在的就是合 理的。很多学者在比较了中外市盈率差异的基础上，并没有盲然地认为过高的 市盈率就是股市泡沫的反映，在分析了市盈率的影响因素，并对计算方法进行改 进的基础上，对中国股市的合理市盈率进行了估计，并指出现有的市盈率是与我 国国情和证券市场状况相适应的。笔者认为，我国的股票市场与国外股票市场相 比，是一个尚不成熟的股票市场，随我国股票市场的不断发展、规范，我国股市 市盈率合理范围最终将回归到2 0 倍左右。 ( 3 ) 市盈率与公司业绩 李波( 2 0 0 4 ) 在对我国a 股市场市盈率的研究中也作了对市盈率与上市公司 业绩关系分析。文中选用每股收益来反映上市公司业绩，并按这个指标把两个对 照时点的样本公司划分为5 组。以流通股为权重计算深、沪a 股市盈率，结果发 现一个明显的规律，即上市公司业绩与股票市盈率呈反向关系，业绩越好的股票 市盈率越低，业绩越差的股票市盈率越高，这个规律在各个时点上的各个业绩组 别都无一例外。每股收益在0 4 元以上的绩优股平均市盈率才2 0 倍，但是微利 股( 每股收益在0 加1 元) 的市盈率偏高，达到1 5 5 倍左右，从而推高了市场的整 体市盈率。文中认为我国上市公司业绩的两极分化导致的市盈率分化是整体市盈 率偏高的原因之一，但是市场上不乏具有投资价值高收益、低p e 的股票。从两 个时点市盈率变化对比来看，每股收益在o 1 元以下的股票市盈率在下降，每股 收益在0 1 元以上的股票市盈率有不同程度的上升，反映了绩优股受到市场的重 视，价格上升，市盈率提高，绩劣股市盈率下降，价值投资理念趋于深化。每股 收益的市盈率结构集中程度有所升高。 张亚东，普军( 2 0 0 7 ) 在很多学者关于中国上市公司业绩变化规律的经验研 究结果基础上，把代表不同业绩变化特点的r o e 水平，通过o h l s o n 的会计估值 理论，与市净率和市盈率联系起来。由于盈余管理的影响，相邻r o e 水平公司的 市净率差异并不大，这就使市盈率的高低只能反映r o e 水平的大小，r o e 与市盈 率是单调递减关系。由于市盈率和市净率间复杂的非单调关系，市盈率的高低不 能准确反映公司未来业绩的好坏，风险的高低，盈余管理等的影响，因此在中国 市盈率不是好的估值指标。 龙剑友等( 2 0 0 7 ) 研究认为如果公司市盈率过高或者过低，那么会存在市场 7 上市公司市盈宰和市净事的比较分析 对公司价值高估或者低估的可能，管理当局就会有诱因进行盈余管理，以使会计 数据更能反应公司的长期盈余预期，缩小市场与管理者间的期望差距。具体来说， 若公司市盈率与市场市盈率相比，连续走高后突然反转下滑，或公司市盈率与市 场市盈率相比连续走低后突然反转升高，则可认为管理当局有进行盈余管理的可 能。将公司市盈率与市场市盈率进行对比，从公司市盈率与市场市盈率存在持续 性差异的动态角度进行分析，将市盈率变动作为识别盈余管理的符号，可以为识 别盈余管理行为提供一种新的视角。 关于市盈率和公司业绩之间关系的研究，既有定性分析又有定量分析，对于 两者关系的认识不断改进和深化，并进一步和盈余管理的思想相结合，将市盈率 的应用范围加以拓展，突破了原有的只是评价市盈率作为估值指标的局限。 2 、市净率研究文献评论 目前，国内关于市净率的研究文献相对较少。根据所检索的相关文献，有关 市净率的研究包括在企业股票估价和投资组合的相关理论之中，关于其研究程度 远不及像市盈率那样系统、规范和全面，对市净率的研究还有很大的空间。 由于企业的盈利很容易被操纵，因而有学者提出了从净资产的角度去评价企 业价值更具客观性。盂卫东和陆静采用事件研究和资本资产定价模型调整股价方 法，考察了我国上市公司年报披露期间股票的超额收益和累计超额收益。他们的 研究表明，如果在上市公司年报披露当日购买每股收益和净资产收益率增长较高 的公司的股票，2 0 个交易日后，投资者将分别获得2 4 4 和8 5 9 的超额收益 率，也就是认为市净率比市盈率具有更好的参考价值( 陆静、廖刚( 2 0 0 2 ) ) 。 易妹( 2 0 0 3 ) 对市盈率和市净率指标进行了较为具体的比较：从两者的计算 公式来看，认为市净率更能体现投资者的投入与产出的关系；由于净利润通常比 净资产更具有随机调整性和不稳定性，因而市净率指标更能反映企业的整体实力 与成长性。作者指出真正成熟的投资者不仅要考察静态指标，还要通过市净率更 多的考察企业的内在价值和动态成长性，以期做出正确的投资决策。 关于低市净率的企业业绩的表现方面，成瑾( 2 0 0 5 ) 选取了2 0 0 4 年上海证 券报公布的沪深两市截至8 月2 0 日市净率最低的6 0 家企业，通过分析多元分 析法，结合各项财务指标，发现并不是市价越接近每股净资产值就越有投资价值， 低市净率的企业并不一定有较好的业绩。张亚东，普军( 2 0 0 7 ) 对于不同r o e 8 上市公司市盈率和市净率的比较分析 水平公司分年度全面系统的进行研究表明，较高和较低r o e 水平公司市净率较 高，居中r o e 公司市净率最低，r o e 与市净率是非单调函数关系。市净率合理地 反映了各r o e 水平公司未来业绩、风险和净资产的质量等基本面因素，在中国是 比较理想的估值指标。 王伟俊( 2 0 0 6 ) 在其硕士学位论文中，选择我国1 9 9 4 年4 月至2 0 0 5 年4 月底在上海、深圳证券交易所上市a 股的公司作为研究对象，考察全部a 股中 市净率最低的3 0 只股票的收益情况，将对所构造的组合按市净率进行年度调整。 检验结果显示，低市净率组合的表现超过了市场的平均水平。如果1 9 9 4 年4 月 3 0 日投1 0 0 0 0 元于全部a 股中市净率最低的3 0 只股票，至2 0 0 5 年4 月3 0 日该 投资将增值为2 9 5 5 5 元，年度复合收益率为1 0 3 5 ，高于等额资金投资于全部a 股所能获得的2 2 3 3 5 元。同时，作者指出低市净率策略具有较高风险，其收益的 标准差为6 1 4 9 9 6 ，高于全部a 股整体5 5 8 1 的水平。但由于低市净率组合的绝 对收益高，其表现以风险调整收益来衡量还是很好的。作者还将低市净率组合与 低市盈率组合所带来的收益进行比较，结果发现低市盈率组合所带来的收益要高 于低市净率组合。 1 2 研究问题的理论范畴 1 2 1 市盈率的经济内涵和计算方法 市盈率( p r i c ee a r n i n gr a t i o ) 亦称“本益比”，它是反映股票收益与风险 的重要指标，等于股票市场价格p 与其特定时间的每股税后利润e 的比值，该指 标把外在的市场价值和内在的收益加以对比，反映两种价值对比状况，既体现了 风险性，也反映了收益性。市盈率可以简单的理解为投资回收期，市盈率越高表 明为获得这种权利所支付的成本越高，投资回收期也越长，反之则成本越低，投 资回收期越短。例如，市盈率为2 0 倍的股票，假设每股税后利润保持不变且都 以现金股息形式回报股东，不考虑时间价值，则该股票投资可在2 0 年后全部收 回。市盈率的倒数可以被看作是市价收益率，因而市盈率就成为比较股票投资相 对价值高低的重要指标。市盈率的高低通常也作为市场是否看好公司股票的信 号，市盈率高，说明公司的经营前景预期较好，说明公司被高度看好。 r u b i n s t e i n m 在1 9 7 6 年提出了r m 理论。r u b i n s t e i n m ( 1 9 7 6 ) 对市盈率 的基本理论研究主要来源于公司理财理论中的股票定价理论的运用。股票定价理 9 上市公司市盈辜和市净率的比较分析 论认为股票价格就是每期的现金股利与投资者预期收益率的商数。用公式表示就 是：p = d r 。其中p 代表股票的价格( 价值) ，d 代表永续现金股利，r 代表了 投资者预期报酬率；若进一步假定每期税后利润都用来分配且每期保持不变，则 p = e r ，e 代表每期税后收益，所以市盈率公式：p e = 1 r 。p e 代表了市 盈率，它相当于投资者预期回报率的倒数。若某一种股票的预期合理回报率为 4 ，则其合理的市盈率为2 5 倍。由此，r u b i n s t e i n m 得出有关市盈率指标作用 的如下结论：市盈率水平的高低反映了投资者预期投资回报率的大小，当市盈率 水平比较高时，投资者预期收益率就越低，股票的投资价值就越小；反之，当市 盈率水平比较低时，投资者预期收益率就越高，投资的价值就越大。市盈率的高 低，可用来测度投资者可以获得的潜在的投资收益率。 投资价值理论认为，股票的内在价值是股票价格的基础，并利用戈登固定股 利成长模型( g o r d o nm o d e l ) 作为研究的起点，以股票的内在价值为基础，估算 出理论市盈率，并把它与以市场价格为基础计算出来的市场市盈率相对照，以此 来判断股价偏离内在价值的程度，称量现时股价与公司业绩是否平衡。如果理论 市盈率低于市场市盈率，说明该股票价值被低估；相反，说明该股票价值被高估。 市盈率的计算方法有多种形式。 ( 1 ) 静态市盈率和动态市盈率。从市盈率的公式来看，市盈率= 股价每股 收益，分子是上市公司的最新股票价格，分母是上市公司全部股权的每股净利， 可以是公司过去一年每股盈利，也可以是本年度乃至未来年度的预测每股盈利。 以上年度的每股收益作为计算标准，不能反映股票因本年度及未来每股收益的变 化而使股票投资价值发生变化这一情况，因而具有一定滞后性。买股票是买未来， 因此上市公司当年的盈利水平具有较大的参考价值。市盈率反映了股票现实的投 资价值。因此，如何准确估算上市公司当年的每股盈利水平，就成为把握股票投 资价值的关键。 由此有学者把市盈率分为动态市盈率和静态市盈率两种。静态市盈率就是简 单的将股价除以上年年报每股收益。但是动态市盈率则很复杂。假设2 0 0 5 年年 报某股票每股收益为：e 1 ( 元每股) ，预测2 0 0 6 年年末每股收益为e 2 。投资者 当前买入该股票的价格p ( 即当前股价) 。因为2 0 0 6 年比2 0 0 5 年每股收益增长 ( 假设是增长的) 率是：( e 2 一e 1 ) e i * 1 0 0 ，设为r 。又假设公司还能保持该增 l o 上市公司市盈率和市净率的比较分析 长率n 年。根据目前大多数定义，动态市盈率= 静态市盈率木动态系数。动态系数 = 1 ( 1 + r ) 州。这个公式实际是根据n 年内稳定增长( 增长率恒定) 复值贴现值 来计算市盈率的方法。实际上这种计算方法很少使用，因为企业利润增长情况其 实很复杂，难保持恒定，也很难计算，但却是动态市盈率的真正含义。 各类证券分析软件在计算市盈率时，由于采用的计算方法不一致，往往得出 不同的指标值。有的证券分析软件采用简单的算术计算，如：第一季度每股收益 e ，则软件自动将其乘以4 ，得出年末预测的每股收益，然后根据股价计算p e 。 目前各大证券网站、报刊在个股资料中披露的市盈率一般为静态市盈率。本文中 采取数据时所有市盈率为静态市盈率概念。 ( 2 ) 个股市盈率、市场平均市盈率、调整市盈率。个股市盈率即每个上市 公司每股市价与每股收益的比值。它说明股价正以每股税后利润几倍的价格在市 场上进行交易。如前所述，由于每股收益的确定方法不同，从而导致个股市盈率 的计算方法也有所出入。市场平均市盈率，也称为市场平均市盈率，即以股票的 组合作为主体来计算的指标。目前，世界各国证券市场都统计上市公司的总体市 盈率和各种指数的市盈率，以供投资者参考，或作为衡量该市场指数是否合理的 依据。市场平均市盈率可以用来分析股市投资价值的高低，或是与个股进行横向 比较。计算市场平均市盈率的方法是： 市场市盈率= 所有样本公司的总市值总净利润 其中，总市值= ( 总股本价格) 总净利润= e ( 每股盈利总股本) 市场平均市盈率是衡量股市价位的指针之一，但它本身并不是一个孤立和绝 对的数字，而是受到经济周期、利率水平、股息发放、通货膨胀、投资环境，股 市气氛等多重因素的影响。正因为如此，股市的市场平均市盈率会因股市的不同 而千差万别，相同股市的市场平均市盈率也会在不同的时期阶段内千变万化。所 以，全球股市中的市场平均市盈率存在着明显的异质化现象，在进行跨股市与跨 时段的动态分析时必须要采用灵活的态度和适当的手段。 由于股票的价格只有在流通转让时才得以体现，国有股与社会流通股不同的 流动性造成这两种股权股票的价格产生差异。所以我在对中国股市股票的市盈率 进行计算时，可以用非流通股的转让价格来衡量其价值，具体计算方法为： 上市公司市盈率和市净率的比较分析 调整市盈率= ( 流通股数量x 上市股票价格+ 非流通股数量x 转让价格) 总净利润 本文中第三章讲到的转后市盈率即为调整市盈率的一种。 1 2 2 市净率的经济内涵 有关市净率的理论范畴，应该是如前所述有关托宾q 值的理论，由诺贝尔奖 得主、本世纪最杰出的经济学家之一詹姆斯托宾于1 9 6 9 年提出。托宾把公司 的市场价值与当期重置成本的比率定义为q ( 通常也以市净率作为代替) 。托宾 的q 理论的基本要点如下：q 等于公司的市场价值除以其资产重置资本。如果q 值大于1 ，表明股市对该公司资产价值的评估高于等量资产的重置价格。因此， 在这里就有一个套利机会，公司就会增加投资直到市场认为该公司价值与其资产 成本相等为止，使q 值再次回到1 。另一个更快也更通常的使q 值回到l 的途径 是通过股市的大幅下挫来完成的。考虑到通货膨胀等因素，资产重置资本和账面 净资产不会一致，但是由于统计学的原因，大量公司的平均资产重置资本和平均 账面净资产之间会保持一个相对固定的比值。q 值等于l 表明股市达到