（会计学专业论文）折现率及其衡量研究.pdf

折现率及其衡量研究 中文摘要 摘要：出于对价值正确评估的需要，折现率的正确选择和衡量至关重要。然 研究发现，折现率和预期报酬率、资本成本的概念混淆问题广泛存在。本文将从 概念之间的关系入手，理清各自的出发点，以规范折现率概念内涵，并在此基础 上对其衡量问题进行研究和探讨。在折现率的定性研究过程中，先将公司置于投 资方和融资方两种角色加以分析，再根据投融资之间的高度联动性进行角色整合， 并由此得出统一的折现率框架。定量研究则以该框架为指导，将折现率的量化问 题转化为对资本成本及预期报酬率的衡量和统一问题。在此基础上，本文还就新 构模型在我国应用中的配套条件进行分析，并对相关变量进行适当补充和说明。 本文的创作，旨在清晰折现率及相关概念之间的关系，规范概念内涵；同时，也 期望能借此为今后的折现率量化问题研究提供新的思路或灵感。 关键词：折现率，预期报酬率，资本成本，投资，融资 作者：吴冬青 指导教师：黄鹏 s t u d yo nd i s c o u n tr a t ea n d i t sq u a n t i f i c a t i o n a b s t r a c t f o rt h en e e d so fp r o p e ra p p r a i s a lf o rt h ei n t e r n a lv a l u eo fc o r p o r a t i o n s ，t h er i g h t c h o o s eo ft h ed i s c o u n tr a t ei sv e r yi m p o r t a n t b u tr e s e a r c hs h o w st h a tt h ec o n f u s i o no f d i s c o u n tr a t ea n da n t i c i p a t e dr e t u r nr a t e ，c a p i t a lc o s te x i s t sw i d e s p r e a d t h i sp a p e rw i l l d or e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i po ft h e s ec o n c e p t st os t a n d a r d i z et h ec o n n o t a t i o no f d i s c o u n tr a t e ，a n dt od od e e p s t u d yo ni t sj u d g e m e n t i nt h ec o u r s eo fq u a l i t a t i v e i n v e s t i g a t i o n ，t h ec o r p o r a t i o ni sa n a l y z e da si n v e s t o ra n df u n dr a i s e rs e p a r a t e l ya tf i r s t ， a n dt h e nu n i f i e di nt h eo n ea c c o r d i n gt ot h ec o n n e c t i o no ft h et w or o l e si no r d e rt o o b t a i na nu n i f i c a t i o nf r a m eo ft h ed i s c o u n tr a t e q u a n t i t a t i v ei n v e s t i g a t i o nw i l lb ed o n e o nt h eb a s i so ft h ef r a m e ，a n db et r a n s f o r m e dt ob et h eq u a n t i t a t i o no fa n t i c i p a t e dr e t u r n r a t ea n d c a p i t a lc o s t a f t e rt h eq u a n t i f i c a t i o nm o d e l c o m e so u t ，a n a l y s i so n i t sn e c e s s a r y c o n d i t i o n sd o m e s t i c a l l yw i l lb cd o n e ，a n ds o m ev a r i a b l e sc o n c e r n e dw i l lb ea d j u s t e dt o s o m ee x t e n t t h ec r e a t i o no ft h i sp a p e ri st oc l e a rt h er e l a t i o n s h i po fd i s c o u n tr a t ea n d c o n c e p t sc o n c e r n e d ，t os t a n d a r d i z et h ec o n c e p tc o n n o t a t i o n s ，a n da l s ot op r o v i d es o m e m e n t a l i t ya n di n s p i r a t i o nf o rd e e p e rs t u d yo nt h i sa r e ai nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：d i s c o u n tr a t e ，a n t i c i p a t e dr e t u r nr a t e ，c a p i t a lc o s t ，i n v e s t ，f u n d r a i s i n g w r i t t e nb y ：w ud o n g q i n g s u p e r v i s e db y ：h u a n gp e n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，电：j f 、含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：差鳆：日期：乏! z ：! 丝三星 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 e t 期：兰z ：兰：星 日期：栏2 址 折现率及其衡量研究 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景 在我国证券市场持续低弥且屡有震荡的今天，无论是投资方还是融资方，正 确评估自身或对方公司的价值十分关键；受国际金融危机的影响，公司在作出投 资或融资决策时也需加倍谨慎；同时，作为财务管理的核心问题，对公司价值的 评估在理论研究中也占据着至关重要的位置。此外，由于财务管理关注的“价值 尤指公司或投融资项目的内在价值，也就是现值，因此折现率在财务管理研究中 的地位可见一斑。“由于经过年份的高次幂，时间的延长成为折现率影响的放大器。 因此，折现率的细微差异，将会直接导致评估结果的巨大差异 ( 邓彦、梁衍琮， 2 0 0 6 ) 。故而本文认为，折现率的正确选择和衡量是价值评估这一矛盾的主要方面， 当然也就成为了财务管理研究的重中之重。 然而，在目前的理论研究领域，折现率、资本成本和报酬率这三个概念随意 混用的现象十分广泛，由此引起的对折现率的选择、衡量等方面的意见分歧更是 久久得不到解决；同时，在我国的实践中，折现率大多采用国家计委公布的行业 基准收益率，暂且不论同一行业在折现率上可能存在的差异，该基准的产生目前 尚缺乏令人信服的依据。针对以上论及的折现率问题研究现状与其理论地位之间 的巨大悬殊，本文认为有必要对折现率的概念进行进一步的梳理及界定，并在此 基础上使其选择及衡量等问题尽快地得到解决。 1 2 选题意义 以“企业价值最大化为目标的现代公司理财中，随着折现现金流量模型在 财务管理中的广泛应用，以及风险技术的不断成熟，折现率已成为财务理论中信 息含量十分丰富的一个概念。同时，折现率贯穿于企业的融资管理、投资管理以 及整个经营运作管理过程，在理财实践中发挥着不可或缺的作用。 首先，折现率与资本结构息息相关，两者相互影响，为融资管理提供决策依 据。一方面，现有的资本结构影响折现率的大小：当企业的负债率控制在可接受 范围内时，负债的节税利益起决定性作用，企业价值得以提升，折现率随之降低； 而负债率过高时，财务危机成本( 破产成本) 逐渐增加，抵消了部分节税的好处， 折现率及其衡量研究第1 章绪论 这时企业的价值开始下降，折现率将会变大。另一方面，折现率的大小会影响企 业融资决策中对资本结构的选择，是确定资金来源，选择筹资方式的基本依据。 折现率应与各所需折现的资金性质相匹配，也就是说，不同来源的资金应由不同 的折现率加以折现。债务资本具有的节税利益使其对应的折现率相对较小，有利 于企业价值的增加，因此在其他条件一定的前提下，债务融资将成为首选的资金 来源；但当综合考虑财务风险等因素的变动效应时情况显然会复杂得多。 其次，在企业的投资决策中，折现率是衡量可行性的重要标准。根据m m 资 本结构理论，投资决策是根本意义上的财务决策，直接影响企业价值的大小。而 在投资决策中，折现率以预期报酬率为衡量基准。在单一方案的可行性判断上， 若折现率大于进行该投资的资本成本率，则该方案可行；否则，应放弃。对于多 方案优选的决策，则可以各方案的预期报酬率与资本成本之差与资本成本的相对 数作为决策依据，按比值高低排列优选顺序。 此外，在企业的整个经营运作管理中，折现率可以作为判断企业经营成果好 坏的标准。就公司的运作而言，投资决定融资，融资又推动投资的实现，也就是 说，融资和投资两者都是由公司生存和发展的目的驱使而产生的，最终都是为了 达到公司价值最大化的财务目标。折现率在其中不断地进行着预期收益率或资本 成本的身份转换，若预期收益率高于资本成本率，则企业的经营业绩良好；否则， 说明企业的业绩不佳，应引起企业领导的重视，加强经营管理，提高经济效益。 基于折现率在企业理财实践中日益突显的重要地位，对折现率的科学认识和 正确选择是企业发展道路上必须解决的问题。 1 3 研究范围及角色定位 出于研究需要，假定范围内公司均为独立的投资中心，即自行拥有独立的投 融资决策权。 由此，在持续经营的过程中，任何家公司都同时担任着融资者和投资者两 大角色：在盈利目的的驱动下，公司将选择恰当的投资项目使其现有资金不断增 值，而用于投资的资金则需要从各种融资途径获得，以此循环发展，即由投资决 定融资，又由融资推动投资的顺利进行。本文的研究将建立在公司处于融资方和 投资方两大角色的基础上，并将从与之相对应的角度分别加以分析。 1 4 研究方法和思路 2 折现率及其衡量研究 第1 章绪论 本文主要采用定性与定量分析相结合的方法，综合应用投融资方面的相关理 论对折现率及其衡量问题进行规范研究。折现率概念内涵方面的研究，将以清晰 折现率与资本成本和预期报酬率之间的关系为目的而展开，在借鉴和总结已有研 究的基础上，探索折现率在经典理论模型中的应用和表现形式，从而明确三个概 念之间的契合点，并对折现率的概念加以界定和区分。在折现率的选择和衡量上， 文章先从定性的角度，使用分角色换位思考的方法，将目标公司定位于融资方和 投资方两个角色分别进行研究，最后加以角色整合并得出相关结论，以期对折现 率的进一步研究起到抛砖引玉的效果。随后的量化研究，将建立在对既有量化模 型作出合理评价的基础上，利用定性分析的结论对折现率的量化问题进行研究和 探索，以提出量化模型的重构设想；同时，也将从资本资产定价模型等经典单一 模型中汲取养分，对重构模型进行补充和完善。文章试图跳出已有经典模型的束 缚，将折现率及其相关概念放入同一个框架中进行研究，即充分发挥企业投资和 融资之间的高度联动性，真正体现折现率在理财过程中的标杆作用。为了验证量 化模型在我国实践中的可行性，文章最后还将结合我国实际，从宏微观两个方面 对新模型加以研究和再探索。 对此，可以通过下面的结构框架图( 图1 1 ) 对本文的研究思路和方法有个更 直观的了解和印象： 3 折现率及其衡量研究第1 章绪论 图1 - 1 结构框架图 4 折现率及其衡量研究第2 章国内外相关文献述评 第2 章国内外相关文献述评 2 1 折现率的定性研究综述 折现率是指在计算现时价值时被选择的利率。这方面的研究已有部分达成共 识：首先，折现率包含一个时间优先的概念，即认为将来的价值低于现在同样的 价值，并且随着价值产生的时间向将来推迟的程度而有系统地降低价值；其次， 它说明一种特定条件下的风险水平，在产生的价值一定的情况下，折现率越高， 意味着企业面临的未来风险水平越高，所有者拥有资产价值就低；同时，折现率 在选择上要与所需折现的对象相匹配。然而，折现率的理论内涵却仍存在分歧， 现有的解释基本上可以分成以下几种观点：一种观点认为折现率的本质是投资报 酬率，如“折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率，本质上属于投资报酬 率 ( 赵军波，2 0 0 3 ) ，“折现率是将资产的未来预期收益折算成某一时点现值的比 率，这是投资人投资该项目所耗费资金的机会成本以及承受该资产带来的风险而 要求的投资报酬率( 邓彦、梁衍琮，2 0 0 6 ) 等定义。新会计准则( 2 0 0 6 ) 也倾向 于这种观点，企业会计准则第8 号资产减值规定，“预计未来现金流量 的折现率是企业在购置或者投资时所要求的必要报酬率 ；另一种观点则将折现率 等同于资本成本，孙宏艳( 2 0 0 7 ) 认为“按照折现现金流量模型，企业价值是未 来时期内期望现金流量按照加权平均资本成本进行折现之和 。表面上看，这两种 观点都没有错，其实这样的界定并不严谨，因为将折现率看成是资本成本的观点 过于依赖对“资本成本 的理解，而将其定义为预期报酬率则仅仅考虑了公司在 投资时的行为。由此可见，我国财务学在折现率这一概念的界定上存在着很大的 模糊性，主要表现为折现率与资本成本、预期报酬率的概念混淆。 “资本成本是与资本市场、现代公司财务理论一起引入中国的舶来品( 柳 光程，2 0 0 5 ) 。目前，西方最权威的定义是新帕尔格雷夫货币金融大辞典给出 的“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标 的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的折现率或最低回报率”。可见，“按 照现代公司财务理论的解释，资本成本既是投资者所要求的回报率即预期收益率， 同时又是有条件约束的资金使用者融资成本 ( 柳光程，2 0 0 5 ) 。而在我国，“资本 成本可能是我国理财学中出现的混乱理解最为严重的概念 ( 汪平，2 0 0 7 ) 。我国 5 折现率及其衡量研究第2 章国内外相关文献述评 的大多数教科书都将资本成本定义为，企业为筹集和使用资金而付出的代价。显 然，这样的定义与西方的权威定义存在很大差异，将研究视角限定为资金使用者 一方，有混淆资本成本与资金成本两大概念的嫌疑。对此，我国理论界正在不断 地探索和研究，赵连卿( 2 0 0 1 ) 认为，“资本成本是投资于某一项目或企业的机会 成本，是投资者所要求的必要报酬率，并且其可以用投资者要求的必要报酬率来 度量。 陈玲( 2 0 0 6 ) 认为，“从投资者角度看，资本成本是资本市场投资特定的 项目所要求的收益比率，或者机会成本；从企业角度看，资本成本是企业为实现 特定的投资机会。吸引资本市场资金必须满足的最低的投资收益率。 汪平( 2 0 0 7 ) 认为，“理解资本成本可以分两个层次：第一个层次也是最根本的层次，是要j f 解 资本成本的实质是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低决定于投 资者对企业要求报酬率的高低，而这又取决于企业投资项目风险水平的高低。具 体而言，资本成本的高低归根结底是由投资风险决定的，是证券市场与企业投资 风险以及投资者偏好共同作用的结果。综合以上各种观点可见，对资本成本的不 同理解主要源于研究视角的不同。 另一个概念“预期收益率 或“预期报酬率”，是对未来可能产生的收益 率的预期。这个概念无疑是从投资者的角度来考虑的，且根据风险和收益均衡原 则，在衡量未来收益率时必将考虑风险所带来的影响。 理论界广泛存在着“在财务理论分析中，资本成本、要求报酬率甚至预期报 酬率均可以视为同义词，相互交叉使用 ( 汪平，2 0 0 7 ) 的情况，即将资本成本与 预期报酬率视作同一范畴。综合以上的研究，本文认为，将资本成本与报酬率等 同的观点显然不能成立：两者考虑的视角不同，属于不同的概念范畴。将两者同 一而语难免会对两者的内涵边界划分带来困扰，此外，对研究视角差异的忽视会 影响对折现率的深入研究和分析。由此而知，要科学地界定折现率概念，关键在 于准确地限定内涵边界，明确各自的研究视角和出发点。 2 2 折现率的量化研究综述 国外理论界比较认可的折现率的确定方法主要有两类：一是以1 9 6 4 年夏普、 林特尔及罗斯建立的著名的资本资产订价模型( c a p m ) 为代表的风险收益模型，包 括c a p m 、i b b o t s o n 扩展方法、套利定价模型( a p t 或a p 蛐等；二是基于因素分 析和经验判断的方法，如扩展累计模型、s c h i l t 风险报酬指南( 管伯渊，2 0 0 3 ) 。 在评估实践中，c a p m 、i b b o t s o n 扩展方法和扩展累计模型是被评估师最广泛 6 折现率及其衡量研究第2 章国内外相关文献述评 使用的三种方法。c a p m 确立了在不确定条件下投资风险与报酬之间的数量关系。 它是在完备的资本市场假设条件下，投资者能够通过有效的投资组合，分散单个 资产的个别风险，从而使资产的期望收益只包含对市场风险的补偿。c a p m 主要 用于确定上市公司的股权回报率，不能直接用于非上市公司的价值评估。i b b o t s o n 扩展方法实际上是对c a p m 的局限性的补充和改进，以适应各种公司价值评估的 需要。它在系统性风险之外还考虑了非系统性风险，即目标公司的折现率等于无 风险报酬率再加上股权风险报酬率、公司规模报酬率和公司特有风险报酬率。计 算出的折现率既可以直接用于上市公司，又可以通过对比的方式用于非上市公司， 但是该方法并不适用于小型的非上市企业。扩展累计模型，是作为l b b o t s o n 扩展 方法的替代方法，由罗伯特l 格林和帕内尔布莱克于1 9 9 1 年首先提出，也被 称为布莱克雇 林模型，被认为是评估小型非上市企业价值最有效的方法。扩展累 计模型的理论基础和c a p m 一样，即进行风险投资的投资者总是要求一个比无风 险投资回报率更高的回报以补偿该投资所承担的风险。该模型通过单独考察目标 企业各项风险要素来确定一个合适的折现率，即目标公司的折现率等于以政府债 券收益率为参考的无风险报酬率，再加上额外组合风险报酬率。这个额外组合风 险报酬率由评估师在对目标企业的特定行业和目标公司经营状况进行详细分析的 基础上得出。 近几年，随机折现因子模型的出现使对资产定价理论研究有了新的认识，与 其他的资产定价的表达形式相比，随机折现因子模型更具有一般性，更易于理解， 而且几乎不对金融数据作任何限定。在金融市场不允许存在套利机会或者在无法 取得大规模无风险套利收益的前提下，随机折现因子产生并能对经济中所有资产 进行定价。这可以被理解为a r r o w - d e b r e u - - 般均衡模型在金融市场上的应用。随 机折现因子在特殊情况下可以被线性因素模型所描述，即成为c a p m 和多因子模型。 对随机折现因子的估算，能将不同形式资产定价模型统一到一个框架内讨论问题， 形成一个可以交流的语言，有利于解决理论上的困惑，同时，也便于发现理论模 型的假设和实际的距离，以及这种距离对理论模型结论的影响，这些对于金融学 界意义重大( 张新，2 0 0 3 ) 。但从目前来看，国内有关随机折现因子模型研究的 文献寥寥无几，国内学者随机折现因子模型在国内的研究及实证还几乎是空白。 目前的c a p m 模型、w a c c 模型和a p t 模型的建立是以西方的资本市场为研究平 台的，对各模型在国内的适用性，存在不同的看法： 7 折现率及其衡量研究 第2 章国内外相关文献述评 周海珍1 、高波2 等认为，我国证券市场不规范、不发达，c a p m 中的风险报酬率 在我国企业价值评估实务中运用的条件还不成熟，难以操作。汪海粟3 则表现得更 为谨慎，在企业价值评估十大矛盾中提出，c a p m 是一个有待实证检验的模型。 我国资本市场的发展只有十余年历史，成熟度远比不上欧美发达国家的资本市场， 市场的不稳定性强。因此，评估人员在利用我国资本市场数据运用c a p m 模型时， 应谨慎检验模型的应用条件，并采用其他方法，结合经验判断对c a p m 计算结果的 有效性做出合理的判断。王少豪4 经分析后，在权益法与投资资本法的评估结果 差异分析中提出，采用资本资产定价模型分析得出的折现率是在高度流通的证 券市场上，针对少数股权交易情况分析所得出的，故c a p m 模型估算出的折现率是 适于高度流通的少数股权状况的，而关于投资控股和缺乏流通性的考虑需要在求 出基础价值后单独考虑。此外，崔劲5 持较为乐观的态度：在中美资产定价模型 的实证比较研究中提出，通过实证研究，认为在中国证券市场，就中长期模型 而言，资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本 相当，这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率闯题提供重要的方法与参数 基础。( 李鑫、王华军，2 0 0 6 ) 在对折现率的确定方法上，国内学者的观点主要有以下两类：第一类是采用 c a p m 等国外的理论模型，并试图寻找适用于我国的b 系数等数值。近年来，我 国各大证券公司都有专人负责计算上市公司的b 系数，并随时公布。但根据平安 证券研究所高春涛对我国上市公司的b 系数所进行的研究，“我国上市公司b 系数 的稳定性问题显然值得考虑，有些上市公司的b 系数出现周期性及突变性的特征” ( 高春涛，2 0 0 2 ) 。第二类是基于投入产出角度的分析。从投入的角度，有学者主 张折现率应根据资本加权平均成本模型来确定，认为在资产负债结构比较合理， 评估人员又能准确地掌握企业长期借人资金与自有资金各自的资本成本时，采用 加权平均资本成本模型估算折现率是一项比较好的选择( 周海珍，2 0 0 1 ) i 但是， 丁战( 2 0 0 2 ) 认为加权平均成本法确定折现率带有主观性。也有学者从产出角度， 认为折现率可通过企业投入的资金所提供的利润额来确定，一般可以采用资金利 润率来反映。 1 周海珍浅论收益法中折现率的确定【j 】中国资产评估2 0 0 1 ( 4 ) ，p 1 3 1 5 2 高波企业价值评估中折现率确定及方法模型i j 】r 中国资产评估：2 0 0 3 ( 2 ) ，p 1 7 1 9 3 汪海粟企业价值评估十大矛盾【j 】经济研究参考2 0 0 0 ( 1 5 ) ，p 1 5 1 7 4 王少豪，权益法与投资资本法的评估结果差异分析【j 】中国资产评估2 0 0 6 ( 1 ) p l l 一1 5 5 崔劲中美资产定价模型的实证比较研究【j 】中国资产评估2 0 0 3 ( 3 ) ，p 2 2 2 4 8 折现率及其衡量研究 第2 章国内外相关文献述评 本文认为，第一种观点中推崇的国外经典模型虽然在理论上非常完善，但在 我国的适用性尚缺乏可靠的实践证明，如果b 系数不具有稳定性，则由此估计出 来的报酬率的有效性就值得怀疑。同时，从投入产出的角度看，资金利润率是一 项考察和评价行业、部门或企业经营效益的综合性指标，它可分为社会资金利润 率、行业平均资金利润率和企业资金利润率。社会资金利润率虽然是重要的国家 参数，它可以用来计算资金的时间价值、评估一般投资效果、计算合理价格和进 行建设项目的国民经济评价。然而，行业资金利润率是一个平均指针，是一个代 表性的数值，反映的是共性，而不能反映评估对象的特殊性。因此，行业平均资 金利润率为折现率并不妥。 2 3 简要评价 经过对国内外有关折现率定性及量化研究的综合述评，本文发现：在折现率 的定性研究中，虽已在有些方面达成共识，明确折现率的大小同时受时间和风险 价值的影响，其选择需满足匹配原则，但对折现率理论内涵的认识仍处于较为混 沌的状态，忽视或混淆折现率与预期报酬率、资本成本的概念范畴和研究视角， 从而使三个概念的清晰界定和运用成为久久不能解决的问题；关于折现率的量化 研究，国外广泛推崇且逻辑严密的资本资产定价模型等经典理论都是以国外的资 本市场为研究平台的，国内学者对这些理论在我国的适用性研究尚存在意见分歧， 而以行业平均资金利润率等作为折现率的替代指标则忽视了评估对象的特殊性， 也缺乏说服力。 面对上述研究困境，本文认为，为了能更好地对折现率及其衡量问题进行研 究，应更深入地学习和研究相关理论，在强大的理论支撑下挖掘各概念及相关影 响因素的内部机理，以理顺概念关系并推进更深层次的研究。 9 折现率及其衡量研究第3 章折现率相关理论演进和启示 第3 章折现率相关理论演进和启示 3 i 相关理论演进 如上所述，“折现率”这一概念包含着十分丰富的内容，主要涉及到对投资 和融资的理解和思考，与此相关的理论经历了较长时间的历史演进，可以追溯至 投资组合理论、资本结构理论等。 自从1 9 3 8 年美国学者j o h nb w i l l i a m s 在其“投资价值理论 ( t h e o r yo f i n v c s t m c n tv a l u e ) 中提出“企业的价值等于运用适当的折现率，折算预期在企业 生命周期内，可能产生的净现金流量 之后，折现率的确定就成为价值衡量中的 一个核心问题。直到1 9 5 2 年，马科威茨( h e r r ym a r k o w i t z ) 在投资组合理论中首 次用未来收益的标准差来衡量资本资产的风险，这个问题才在量化方面有所起色。 之后提出的c a p m 模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n g m o d e l ) ，即由威廉夏普( w i l l i a m f s h a r p e ) 于1 9 6 4 年发表的资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论一文 与林特纳( j o h nl i n t n e r ) 、莫森( j a nm o s s i n ) 分别发表于1 9 6 5 年、1 9 6 6 年的 文章共同建立的一种阐述风险资产的均衡市场价格如何决定的理论，则说明了在 证券市场达到均衡时，在一个已有效多元化并达成投资效率的投资组合中，资产 的收益与系统风险之间的对应关系。可以说，投资组合理论和c a p m 模型揭示了 风险与其预期报酬率之间的关系，标志着财务理论的飞跃发展，并使得公司财务 理论与投资理论融为一体；同时，这两种理论也使原本抽象的预期报酬率在理论 上实现了量化的可能。随后产生的i b b o t s o n 扩展方法、套利定价模型( a p m ) 等 理论可以视为对c a p m 的补充和拓展。 同时，融资方面，资本结构理论的发展进程大致可分为两个阶段：前一阶段 是旧资本结构理论时期，后一阶段是新资本结构理论时期。前者又可分为重要性 不等的两部分：传统资本结构理论与现代资本结构理论。现代资本结构理论形成 于2 0 世纪5 0 年代中后期，延续到7 0 年代后期，它以莫迪利亚尼和米勒定理( 简 称m m 定理) 为中心，沿两个主要分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝南和斯塔 普里顿等为代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响，这个学派最后在米勒那 里达到顶峰；另一支是以巴克特、斯蒂格利茨、阿特曼和华纳为主，重点研究财 务危机成本和破产成本与资本结构的关系问题。这两大派最后再归结到以罗比切 1 0 折现率及其衡量研究第3 章折现率相关理论演进租启示 克、梅耶斯、斯克特、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理论。到了7 0 年代后期， 学者们又突破了m m 理论的研究框架，把信息不对称作为研究的重要条件，发展 了新资本结构理论。对此，汪平( 2 0 0 8 ) 认为“最早的系统的资本成本理论始自 m m 的资本结构理论” 3 2 折现率之理论启示 3 2 1 源于投资理论 经过对相关投资理论的深入学习，我们发现，折现率的内涵在投资组合理论、 资本资产定价模型、套利定价理论、期权理论等诸多理论中均有所体现。 首先来看投资组合理论对折现率研究的启示。马科威茨( h e r r ym a r k o w i t z ) 在其投资组合理论6 中提出，投资不仅要考虑收益，还必须考虑风险。一般而言， 高的收益率往往伴随着高的风险，任何一个投资者或者在一定风险承受范围内追 求尽可能高的收益率，或者在保证一定收益率条件下追求风险的最小化。理性的 投资者通过选择有效的投资组合，实现期望效用最大化，即通过建立资产组合的 数学模型使人们按照自己的偏好，精确选择一个在确定的风险下能提供最大收益 的资产组合。该理论明确了风险对投资预期报酬率的影响，并用统计和数学的方 法对长期停留在定性分析领域的风险进行了量化。这无疑增进了我们对折现率的 认识，即折现率除了时间因素的影响外，还需考虑投资中包含的风险因素。 之后，夏普( s h a r p ) 教授以马科威茨教授的投资组合思想为基础，创建了一 个金融资产价格形成的理论，即所谓的资本资产定价模型( c a p m ) 。在严格的假 设( 投资者都是风险规避者；投资者进行证券选择的唯一依据是证券的预期收益 率和收益均方差即遵循均值一方差原则；投资者仅进行单期决策；投资者可以按 无风险利率借贷；所有的投资者有相同的预期，对预期收益率、标准差、证券之 间的协方差有相同的理解；买卖资产时不存在税收或交易成本) 之下，夏普教授 推导出存在无风险利率条件下的c a p m ，其标准形式是： e h ) ；，+ 囟k ) 一。广i c o v t f s , ) o m 其中r j 是证券j 的收益率，r m 是市场证券组合的收益率，s m 是市场证券组合 的标准差，c o v ( r i ，r m ) 是证券j 与市场间收益率的协方差，r f 是无风险证券收益率。 6 1 9 8 7 年，马科威茨发表了投资组合选择与资本市场的均值一方差分析一书，全面阐述了他的投资组合 理论，该理论认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数。 1 1 折现率及其衡量研究第3 章折现率相关理论演进和启示 令，：c o v ( r t j , r 一, , ) ，则有：e 【，) ；，+ 卢，k k ) 一r ，j a ” b l a c k ( 1 9 7 2 ) 给出了不存在无风险利率条件下的c a p m 。b l a c k 通过定义与市场 投资组合m 不相关的证券组合为零贝塔组合。而在这些与市场投资组合不相关的 证券中，可以找到方差最小的证券组合z 。找到最小方差、零贝塔证券组合后，定 义它的预期收益率为e ( r z ) ，则可以做市场投资组合m 与最小方差、零贝塔证券组 合的组合p 。对这个新的证券组合p ，有 【，p ) = y 。e ( k ) + ( 1 一y ，逑( r z ) 2 一) ，。2 吒2 + o - y 。) 2 气2 + 砂。o - y m b j d 。 其中，y m 是p 中m 的权重，1 - y m 是p 中z 的权重；p l n z 是r m 与r z 的相关系数。 因为z 是最小方差、零b 证券组合，所以p m z _ o 。 再根据最小方差集合性质，有 e k p l = a + b 母p 为了确定a 和b ，考虑到如果投资者仅选择p = 0 证券组合z 时，e ( r p ) = e ( r z ) = a ， 而如果投资者全部选择市场投资组合m 时b m = 1 ，从而由e ( r p ) = e ( r m ) = b + e ( r z ) 得到 b = e ( r p ) 一e ( r z ) 。从而有不存在无风险证券时的c a p m 模型： e ( ，p ) t e ( ，z ) + 夕p 陋k ) 一e ( ，z ” 该模型放宽了夏普关于“投资者可以按无风险利率借贷”的假设，运用一般 均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下证券风险与报酬之间关 系的经济本质。目前，资本资产定价模型被公认为是金融市场现代定价理论的主 干，被广泛地用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用； 同时，此模型亦被广泛用于实证研究并因此成为不同领域中决策的一个重要基础。 除此之外，本文认为其对折现率的研究亦具有较高的参考价值：一是明确了投资 方的决策依据，即由于可分散风险不会带来更高的预期收益，故不能作为估算预 期报酬率的依据；二是引入了b 的概念来衡量系统风险，并以此区分投资组合理 论中对所有风险的衡量标准s 。 2 0 世纪中期，s t e p h e nr o s s 教授提出了“套利定价理论( a p t ) 。按照c a p m ， 决定投资者要求报酬率的因素只有个，那就是证券收益波动之于整个市场收益 波动的相关性。套利定价理论却认为，这种对报酬率的决定因素可以是多个。套 1 2 折现率及其衡量研究第3 章折现率相关理论演进和启示 利定价模型和资本资产定价模型之间最大的区别就在于，资本资产定价模型是一 个单因素的定价模型，而套利定价模型则是多因素的定价模型。 r o s s 假定，资产报酬率与所有特定因素的关系都是线性相关的。套利定价模 型为： e ( 尺s ) ；厂，+ 陋伍。) 一，p s 。+ k 伍2 ) 一，p s ：+ k + 陋( 疋) 一，p 嘲 式中，e ( r s ) 是资产的期望报酬率；r f 是无风险利率；e ( r n ) 是对因素n 具有单 位敏感性，对其他所有因素零敏感性的投资组合的报酬率；b 。是资产s 对因素n 的敏感性。 r o s s 在创建该模型时的一个基本思路是，任何在金融市场上交易的股票的收 益都是由两部分组成，一部分来自于股票的正常收益或者期望收益，这一部分收 益是市场上的股东对其投资收益的预测或预期，它取决于股东所拥有的有关该股 票的信息；另一部分来自于股票的不确定收益或者风险收益，它取决于在本期间 内将要披露的信息。因此，总收益可以表述为：r = r + u ，u 就是不确定的收益。 不确定收益其实由两部分组成：其一是股票的系统风险，每一个因素所引起的系 统性风险用b 1 f 1 、b 2 f 2 、b k f k 来表示，其中，f 1 、f 2 、f k 表示风险因素的异动部分， 8 1 、b 2 、b k 表示相应风险的贝塔系数；其二是非系统风险，用e 来表示，这部分风 险是某一公司所特有的。 显然，相较于资本资产定价模型，套利定价模型更具广泛意义，然其理论严 密性相对不足：在指出存在某些影响因素之后，并未对具体的因素进行归纳和确 定。即便如此，该模型的创建思路对折现率的研究还是具有借鉴和启迪作用的： 在预期报酬率的衡量上，可以拓宽思路，跳出资本资产定价模型关于单一影响因 素的假设；此外，应该在投资中考虑到机会成本对决策的影响，并将其作为预期 报酬率的最低要求。 随着金融市场的日益发展和成熟，期权定价理论对投资中不确定性价值的衡 量显得十分必要，这也为本文的折现率研究提供了新的课题，即在原先预期报酬 率的基础上加入对投资中潜在期权价值的预期。期权是一种最基本的金融衍生产 品，它是一种选择权，由这种选择权的发出者以一定的价格出售给购买者。期权 的内在价值为立即实施期权合约时的收益值，而期权的时间溢价是期权超过它的 内在价值的部分。影响期权价格的因素主要有标的资产的市场现价、期权合约的 实施价格、期权合约的有效期限、标的资产预期价格的易变性等。期权定价理论 折现率及其衡量研究第3 章折现率相关理论演进和启示 被认为是经济学界在2 0 世纪所取得的具有里程碑意义的重大研究成果，主要包括 多种期权定价模型，其主要内容有二项式期权定价模型，布莱克斯科尔斯期权 定价模型等。 二项式期权定价模型可用于多时期的分析，是假定在期权到期时股价只有两 种可能时的期权价格确定模型，又称作“二又树 分析法。在这样的分析中，只 要给定股票价格，实施价格、利率与股票价格的波动幅度，就可以计算出看涨期 权的理论价值。 1 9 7 3 年，布莱克教授与斯科尔斯教授提出了他们著名的b so p m 。为了得出 他们的模型，布莱克教授与斯科尔斯教授首先界定了一系列假设：作为买权基础 资产的股票在期权有效期内没有任何支付或其他支出；买卖股票和期权没有任何 交易成本；短期、无风险利率是已知的，且在期权有效期内保持不变；所有证券 购买者均可以短期、无风险利率借入占所需款项的任何比例的资金：卖空没有限 制，且卖空者可以瞬时收到全部来自卖空行为的现金流入；买权属于欧式期权， 只能在行使日得以行使；所有证券的交易均可连续交易，股票价格在一个连续时 间内随机行走。在此假设的基础上，运用无套利分析技术，布莱克教授与斯科尔 斯教授推导出了他们的期权定价模型，包括如下三个等式： v = p 【n ( d 1 ) 】一x e 啦d n ( d 2 ) 】 d l = i n ( p x ) + k r f + ( sz 2 ) t st 坭 d 2 = d 1 st 1 2 式中，v 表示买权的现行价值；p 表示基础股票的现行价格；n ( d j i ) 表示标准正 态分布自负无穷到d 1 的累计概率。n ( d 1 ) 与n ( d 2 ) 各自表示在标准正态分布函数下 的面积；x 表示期权的行使价格；e 约等于2 7 1 8 3 ；k 表示无风险利率；t 表示期 权有效期；i n ( p x ) 表示p x 的自然对数；s 2 表示股票报酬率方差。 除了金融期权的研究外，梅耶斯教授于1 9 7 7 年提出了实物期权的概念。他指 出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于目前所拥有资产的使用， 再加上一个对未来投资机会的选择。企业可以取得一个权利，在未来以一定的价 格取得或者出售一项实物资产或者投资项目，而取得此项权利的价格则可以使用 期权定价公式计算出来，所以实物资产的投资可以应用类似于评估一般金融期权 的处理方式来进行评估。 1 4 折现率及其衡量研究第3 章折现率援关理论演进和启示 3 。2 2 源于融资理论 类似于投资理论的启迪作用，m m 资本结构理论、优序融资理论等融资方面 的理论也能为折现率研究带来新的思路和方法。 综观m m 资本结构理论的发展，其经历了三个阶段： 第一个阶段是m m 无公司税资本结构理论，又称为资本结构无关理论。1 9 5 8 年6 月，莫迪格莱尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 教授与米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 教授在 美国经济评论杂志上发表了他们著名的学术论文资本成本、公司理财与投 资理论( t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ) ， 提出了这一理论。m m 理论在严格的假设前提( 企业经营风险可由纳税付息前利 润的标准差来衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险级；投资者对公司未来 的收益和风险的预期相同；股票和债券在完全资本市场上交易，不存在交易成本； 企业和个人的负债没有风险；所有现金流量都是固定年金) 之下，以无套利分析 技术论证了资本结构与企业价值之间的不相关关系。关于m m 理论的这篇文章实 际上是对资本成本概念所做的次深入研究，分析了影响资本成本的重要因素。 若以e b i t 表示纳税付息前利润，k w a c c 表示加权平均资本成本，l ( s u 表示处 于一定风险等级中的资金来源全部为股权资本的公司资本成本，表示负债利率， d 表示负债市场价值，s 表示股票市场价值，i r r 表示内含报酬率，l 表示有负债 企业，u 表示无负债企业即全部股权资本企业，m m 无公司税模型包括如下三个 命题： v l = v u = e b i t k w a c c = e b l l ，k s u k s l - u + ( 1 ( s u - ) ( d s ) i r r _ k d = k s u 由此得出结论：股权资本的资本成本的高低取决于财务风险的大小。同时， 在严格的假设条件下，增加负债只是提高了股权资本的成本；但由于股权资本在 全部资金中所占比重的下降，企业的加权平均资本成本保持不变。 第二阶段是m m 有公司税资本结构理论。1 9 6 3 年6 月，两名教授在美国经 济评论杂志上发表了公司所得税与资本成本( c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n d t h e c o s to fc a p i t a l ) 一文，探讨了在有公司所得税的情况下，资本结构是如何影响企 业价值的。按照m m 有公司税( t ) 资本结构模型，同样得到三个命题： v l = v u + t d 折现率及其衡量研究第3 章折现率相关理论演进和启示 k s l - - k s u + ( k s u k d ) ( 1 一t ) ( d s ) i r r 乏k s u 1 - t ( d v ) 】 由于( 1 t ) 总是小于1 ，公司税使股权资本成本上升的幅度低于无税时上升 的幅度。因此，负债增加使企业的加权平均资本成本降低。该结论说明