（会计学专业论文）现金股利、盈余持续与盈余价值相关性——股权集中度视角的一项研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：耋墨 论文使用授权声明 雠翌泸巧 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名丝翩孟鏊圭日期 翩孟醒圭日期 功嘲，堙多 中文摘要 我国上市公司大股东具有强烈的派现偏好，这是近年来学者们发现的重要现 象之一。诸多研究发现，随着第一大股东持股比例的提高，上市公司股利支付水 平也不断提高。但是，大股东为何具有派现偏好? 人们对这一问题的看法并不一 致。学者们构建许多不同的理论，试图解释这一现象。 自由现金流理论认为，现金股利是解决代理问题的重要手段之一。通过发放 现金股利，管理层可控制的自由现金流将减少，从而避免公司资源被管理层滥用。 随着持股比例的提高，大股东控制能力得到加强，影响管理层、进而要求上市公 司派现的能力不断提高。因此，表现为大股东持股比例与派现水平的正相关关系。 但是，掏空理论却给出了另外一种完全不同的解释。掏空理论认为，支付股 利非但不是大股东保护投资者利益的手段，相反，很可能是大股东向自身输送利 益的工具。随着大股东持股比例的提高，股利支付溢出效应降低，因此，大股东 派现动机变得愈加强烈。同时，随着持股比例的提高，大股东对上市公司的控制 能力也不断加强。两个因素叠加，大股东持股比例较高的上市公司必然表现出更 高的派现水平。 由此可见，自由现金流理论和掏空理论均可对大股东的派现偏好做出解释。 那么，大股东要求派现到底出于降低代理成本动机，还是利益输送动机? 这是本 文尝试解决的中心问题。考虑到直接由大股东派现倾向推测派现动机的困难性， 本文考虑在派现倾向与派现动机之间搭建一个桥梁。通过研究大股东主导的股利 支付对上市公司或投资者的影响，更加准确地把握大股东的派现动机。依据这一 思路，本文首先检验股利支付的信息含量，同时，分析大股东持股比例对股利信 息含量的影响，从而获取市场对大股东派现偏好的看法。接下来，本文研究大股 东主导的股利支付与上市公司盈余质量之间的关系。分析支付股利公司在盈余质 量方面与其他公司是否存在差异，并且分析这种差异是否受到大股东持股比例的 影响。什么样的盈余是高质量的? 这是一个非常复杂的问题。但是，较好的持续 性和较高的价值相关性通常是高质量盈余的重要表现。因此，本文将主要研究股 利支付与盈余持续性盈余价值相关性的关系，以及股权集中度在“股利一盈余 质量”关系中发挥何种作用。 通过分析2 0 0 2 2 0 0 5 年沪、深两地a 股上市公司数据，本文发现，虽然我 国资本市场宏观治理环境及投资者保护方面与发达市场存在较大差异，但是，现 金股利仍然具有信息含量。实证数据显示，股利宣告对累计超额回报具有积极影 响。另外，支付股利公司，其盈余质量与其他公司也存在差异，支付股利公司其 盈余持续性和价值相关性显著高于未支付股利公司。本文另外一个重要发现是， 股权集中度对现金股利信息含量具有重要影响。在相同的股利支付水平下，第一 大股东持股比例越高，现金股利市场反应越弱。同时，第一大股东持股比例比较 高的上市公司，其现金股利与盈余质量的关系也越弱。这一结果无论从盈余持续 性还是盈余价值相关性角度分析均成立。 本文主要贡献在于： 第一，在大股东派现偏好与派现动机之间建立了更加令人信服的联系。前人 的研究大多是依循“派现倾向一派现动机”这一路径来研究大股东派现动机问题。 由于多种理论均可对大股东派现倾向做出解释，因此，采用这一路径无法客观评 价哪种理论更为恰当。而本文采用“派现倾向一派现影响一派现动机”这一路径 进行研究。通过分析大股东主导的股利支付给上市公司或投资者带来哪些影响， 进而推测大股东的派现动机。本文认为，采用这种方法可以在大股东派现倾向与 派现动机之间建立更加令人信服的联系。 第二，本文打破了股利信息含量研究中所有投资者利益一致的假设，加大了 此类研究的深度。回顾已有文献我们发现，在研究影响上市公司派现的因素时， 学者们充分考虑了股权结构这一因素。学者们发现第一大股东持股比例是影响上 市公司股利支付水平的重要因素之一。但是，在研究股利信息含量时，绝大多数 学者并未对股权结构的差异给予充分的关注。即，假定所有投资者利益是一致的， 未考虑投资者之间的利益分歧。在股权高度分散的英、美市场，这一假设有其合 理性。但是，在中国股权相对集中的背景下，投资者之间利益是否一致则须重新 考虑。因此，本文在研究股利信息含量过程中，重点关注我国特殊的股权结构。 着重考虑第一大股东持股比例对股利信息含量的影响，分析不同投资者在股利支 付过程中的得失。通过研究发现，股利支付行为不仅影响投资者的整体利益，而 且，不同投资者之间也会因股利支付而产生利益分歧。、 2 第三，从研究视角上，本文主要关注股利支付对盈余质量的影响，而已往研 究更多关注股利支付与盈余水平之间的关系。本文研究结果是对现有股利支付相 关研究的有益补充。 关键词：现金股利；股权集中度；盈余持续性；盈余价值相关性 中图分类号：f 2 3 a b s t r a c t t h el a r g e s ts h 细e h o l d e ro fc h i n e s el i s t e dc o n l p a l l yh a ss 臼0 n gp r e f e r e n c ef o rc a s h d i v i d e n d w i t ht h ek r e 弱i n go fm el 鹕e s ts h a r e h o l d e r so w n e r s b j p ，p a y o u tr a t i o i n c r e 嬲e s 蛔a t i c a l l y w 1 1 yd o e st h el a r g e s ts h a r e h o l d e rh a v ep r e f e r e n c ef o rc a s h d i v i d e n d ? d i 艉r e m 此o r i e sh a v ed i 能r e r l ta n s w e r s s c h o l a r sb u i l dm a n yd i 虢r e n t t t l e o r i e sa i l dt r yt oe x p l a i nm i sp h e n o m e i l o n f r e ec a s hn o w l e o r yc o n s i d e r e dn l a tc a l s hd i v i c l e n di so n ei n i ：a 1 1 st 0s e t t l et 1 1 e p 血c i p a l a g e n tc o n n i c t d i v i d e n d sr e d u c e 血e 丘e ec a u s hn o wh e l db y 吐屺m a n a g e n l e m i i l c o m p a i l i e s ，趾dp r e v e m 廿l em 鲫a g e r n e mn d mw a s t i l l gc 弱hf l o w w i 廿lm e i i l c r e a s i n go fo w n e r s l l i p ，t l l ea b i l 时o fl a 唱e s ts l 聊e h o l d e ri n n u e n c i i l gm a i l a g e r n e n t i n l p r o v e ，t 1 1 e r e f o r et l l e r e i sap o s i t i v e r e l a t i o i l s l l i p b e t 、v e e n1 a 玛es 1 1 a r e h o l d e r s o w i l e r s h i pa i l dp a y o u tr a t i o h o w e v e r t u i l l l e l i i l gm e o r ye x p l a i n e dt h i sq u e s t i o nd i 舵r e m l y 1 、m e l i l l g l e o r ) r c o n s i d e r e dt l l a tc 弱hd i v i d e n di s0 1 1 em e a n st 0 仃a n s f e ri n t e r e s t 丘o ml i s t e dc o m p a r l yt o l a 玛es h a r e h o l d e r - w i mt h ei i l c 陀鹤i n go fo w n e r s k p ，l a r g es h a r e h o l d e rh a ss 仃o r 唱 m o t i v a t i o na n da b i l 蚵t oi 1 1 f l u e n c el i 删c o i n p 趾y m r e f o r e ，p a y o u tr 撕oi sl l i g h e ri n c o m p a m e s 、析t l ll a 玛es k u e h o l d e ro w 血n gm o r es h a r e s l a 唱e 0 1 d e r sp r e f e r e n c ef o rc a s hd i v i d e n dc a nb ee x p l 撕n e db yf r e ec a s h n o wm e o r ) ro rt u 珈1 e l i l l gm e o r y i st h ep p o s eo fl a 唱es h a r e h o l d e rt 0c u td o w n p r i n c i p a l - a g e n tc o s to rt o 衄l s f e ri r l t e r e s tt oi t s e l f ? t h i si sm ek e yp r o b l e mw e 臼哆t 0 s o l v ei nt h j sd i s s e 删i o n c o n s i d e 血gm ed i 伍c u h yt ob m l dr e l a t i o n s h i pb e t w e e n p r e f e r e n c ef o rc a s h d i v i d e n da n dm o t i v a t i o no fp 响gd i v i i i e n d ，w es o l v et h i s p r o b l e mi na n o m e rw a y f i r s t l yw es t u d ym eh l f o n n a t i o nc o n t e n to fc a s hd i v i i i e i l da r l d 廿l ei n n u e n c eo f1 a u r g es l l a 托h o l d e ro w n e r s l l i po ni i 讧0 n i l a t i o nc o m e n to f c a s hd i v i d e n d ， a i l dm e n 、v ei n v e s t i g a t em er e l a t i o l l s b j pb e t w e e nd i v i d e n da r l de a h l i n gq u a l i 吼a n d j c i n do u tw 1 1 e t h e rt h er e l a t i o n s l l i pi si i l f l u e n c e db yc o n c e 曲眦e de x t e n to fc o 印o r a t e o w r s h i p 4 a l m o u g ht l l em a c r og o v e m a i l c ee n v i r o m n e n ta n di i l v e s t o rp r o t e c t i o no fc 1 1 i n e s e m a r k e ta r ed j a e r e n tf 而m 、e s t e mc o u l 晡e s ，锄a l y s i so fc h i n e s el i s t e dc o m p a 血e s d a t af o rt h ep e r i o d 丘o m2 0 0 2t o2 0 0 5i n d i c a t e s l a tc a s hd i v i d e n ds t i l l1 1 a v e i i l f o m a t i o nc o n t e n t o u re m p i r i c a l l 锄_ a l y s i ss h o w ( 1 ) m a te a r m n g sw i t l lc a s hd i v i d e n d 锄em o r ep e r s i s t e ma n di n f o m a t i v e ，a n d ( 2 ) l a tt h ei n c r e a s i n go fl a r g es h a r e h o l d e r s o w n e r s h i ph 塔n e g a t i v ei n n u e n c eo ni 砌o m l a t i o nc o n t e mo f c a s hd i v i d e n d 1 h er e s u l t s 证d i c a t ean e g a t i v er e l a t i o n s m pb e t v 陀e ni i l f o r m a t i o nc o n t e n to fc a s hd i v i d e n da r l d 1 a r g e s ts h a r e h o l d e r so w n e r s l l i p m a i nc o m r i b u t i o t l so ft 1 1 i ss t u d ya r e ( 1 ) b u i l d i n gam o r ec o n v i c t i v er e l a t i o n s h j p b e 锕e e nl a r g es h a r e h o l d e r sp r e f e r e n c ef o rc a s hd i v i d e n da j l dm o t i v a t i o no fp a y m g c a s hd i 啊d e r l d ，a n d ( 2 ) m a tw ea b a l l d o nt l l ea s 汕n 砸o nt 1 1 a ta l li n v e s t o rh a v en 0 c o n n i c ti 1 1c 础d i v i d e n d 1 1 1 衄sd i s s e r t a t i o n ，w er e c o n s i d e r l e i n f l u e n c eo f o ，i 】【e r s l l i p s 仃1 l c t i l r eo nc a s hd i v i d e n d si n 蠡) n n a t i o nc o n t e n t f o 玎n e rr e s e a r c h e s u s u a l l yt a ：k ea l li i e s t o r s 嬲aw h o l e t h a ti st 0s a y t l l e r ea r en oc o 1 i c t sb e t v 旧e n i l w e s t o r s t l l i sh y p o 吐l e s i si sr e a s o n a b l ei i le n g l i s ho ra 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致。学者们构建许多不同的理论，试图解释这一现象。 自由现金流理论认为，现金股利是解决代理问题的重要手段之一。通过发放 现金股利，管理层可控制的自由现金流将减少，从而避免公司资源被管理层滥用。 随着持股比例的提高，大股东控制能力得到加强，影响管理层、进而要求上市公 司派现的能力不断提高。因此，表现为大股东持股比例与派现水平的正相关关系。 但是，掏空理论却给出了另外一种完全不同的解释。掏空理论认为，支付股 利非但不是大股东保护投资者利益的手段，相反，很可能是大股东向自身输送利 益的工具。随着大股东持股比例的提高，股利支付溢出效应降低，因此，大股东 派现动机变得愈加强烈。同时，随着持股比例的提高，大股东对上市公司的控制 能力也不断加强。两个因素叠加，大股东持股比例较高的上市公司必然表现出更 高的派现水平。 现象 固 动机 图1 1 ：以往研究思路 由此可见，自由现金流理论和掏空理论均可对大股东的派现偏好做出解释。 那么，大股东要求派现到底出于降低代理成本动机，还是利益输送动机? 这是本 6 文尝试解决的中心问题。考虑到直接由大股东派现倾向推测派现动机的困难性， 本文考虑在派现倾向与派现动机之间搭建一个桥梁。通过研究大股东主导的股利 支付对上市公司或投资者的影响，更加准确地把握大股东的派现动机。依据这一 思路，本文首先检验股利支付的信息含量，同时，分析大股东持股比例对股利信 息含量的影响，从而获取市场对大股东派现偏好的看法。接下来，本文研究大股 东主导的股利支付与上市公司盈余质量之间的关系。分析支付股利公司在盈余质 量方面与其他公司是否存在差异，并且分析这种差异是否受到大股东持股比例的 影响。什么样的盈余是高质量的? 这是一个非常复杂的问题。但是，较好的持续 性和较高的价值相关性通常是高质量盈余的重要表现。因此，本文将主要研究股 利支付与盈余持续性盈余价值相关性的关系，以及股权集中度在“股利一盈余 质量”关系中发挥何种作用。 现象 i i i i l i 厂 i 叫 i l i i 影响动机 。 图1 2 ：本文研究思路 另外，从我国资本市场实践看，投资者对于股利支付的态度也十分复杂。2 0 0 0 年前后，中国股票市场经历着漫长的熊市，广大中、小投资者通过资本利得方式 获取收益越来越难，因此，要求上市公司分红派息的呼声不断提高。证券监管机 构作为回应，于2 0 0 1 年3 月颁布了上市公司新股发行管理办法1 ，对上市公 司不分红问题给予了充分关注，其中第十一条指出，担任主承销商的证券公司应 当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明以下情况：公司最近3 年未有分红派 息，董事会对于不分配的理由未做出合理解释的情况。2 0 0 4 年9 月，证监会又 1 该办法目前已经废止，由2 0 0 6 年5 月8 日实施的上市公司证券发行管理办法替代。上市公司证券 发行管理办法第八条第五款中，同样对上市公司利润分配问题予以规定，公司若要发行证券，最近三年 以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十 7 甲曰 发布实施关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定，其中第四条规定， 上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转 换公司债券或向原有股东配售股份。这表明长期以来，中国上市公司不分红或少 分红的现象已经引起了监管部门的注意。 2 0 0 6 年以来，中国股票市场进入了一个前所未有的繁荣时期。在不到两年 的时间里，上证指数从1 0 0 0 余点攀升到5 0 0 0 余点。二级市场股票价格的持续上 涨让广大投资者认为，人人赚钱的时代已经到来。在这样一个大背景下，上市公 司分红，这个一度另各方关注的问题又被人们所淡忘。 然而，笔者认为在广大投资者二级市场获利热情高涨的情况下，研究股利支 付这一基本问题更具意义。我们必须思考，什么才是股东财富增加的源泉? 股利 支付对投资利益到底具有什么样的影响。因此，本文着重从投资者利益保护的视 角研究股利支付问题。研究股利支付切实给上市公司或投资者带来哪些影响；控 股股东在股利支付问题上到底发挥着什么样的作用。 1 2 研究意义 第一，在大股东派现偏好与派现动机之间建立了更加令人信服的联系。前人 的研究大多是依循“派现倾向一派现动机 这一路径来研究大股东派现动机问题。 由于多种理论均可对大股东派现倾向做出解释，因此，采用这一路径无法客观评 价哪种理论更为恰当。而本文采用“派现倾向一派现影响一派现动机”这一路径 进行研究。通过分析大股东主导的股利支付给上市公司或投资者带来哪些影响， 进而推测大股东的派现动机。本文认为，采用这种方法可以在大股东派现倾向与 派现动机之间建立更加令人信服的联系。 第二，本文打破了股利信息含量研究中所有投资者利益一致的假设，加大了 此类研究的深度。回顾已有文献我们发现，在研究影响上市公司派现的因素时， 学者们充分考虑了股权结构的影响。学者们发现第一大股东持股比例是影响上市 公司股利支付水平的重要因素之一。但是，在研究股利信息含量时，绝大多数学 者并未对股权结构的差异给予充分的关注。即，假定所有投资者利益是一致的， 未考虑投资者之间的利益分歧。在股权高度分散的英、美市场，这一假设有其合 理性。但是，在中国股权相对集中的背景下，投资者之间利益是否一致则须重新 考虑。因此，本文在研究股利信息含量过程中，重点关注我国特殊的股权结构。 着重考虑第一大股东持股比例对股利信息含量的影响，分析不同投资者在股利支 付过程中的得失。通过研究发现，股利支付行为不仅影响投资者的整体利益，而 且，不同投资者之间也会因股利支付而产生利益分歧。 | 第三，从研究视角上，本文主要关注股利支付对盈余质量的影响，而已往研 究更多关注股利支付与盈余水平之间的关系。本文研究结果是对现有股利支付相 关研究的有益补充。 1 3 研究框架及论文结构 图1 3 ：本文研究框架 本文在大量阅读文献的基础上，对现有股利支付重要理论进行梳理和回顾。 在充分了解当前股利支付问题研究状况的基础上，将西方经典理论与我国实际情 况相结合，从中发现我国股利支付特点及特殊的影响因素，进而发现本文的研究 契机。 本文采用规范分析与实证分析相结合的研究方法。规范分析方面，主要陈述 9 对我国特殊股权结构和代理问题的看法。在此基础上，阐述股利支付与中、小股 东利益保护的关联性。为后文实证分析提供理论基础。实证分析部分，主要是对 理论分析过程中提出的若干假设进行检验。通过对2 0 0 2 2 0 0 5 年我国a 股上市 公司数据的统计分析，为理论分析提供经验证据。 以下是对全文结构的安排： 第1 章：导论。主要阐述本文的研究动机、研究意义及论文的结构； 第2 章：文献回顾。在这一部分，我们将对现有关于股利支付的经典理论进 行回顾。信号传递理论和代理理论是这部分回顾的重点。通过回顾以往文献，我 们可以更加清楚的了解当前股利支付问题的研究现状以及未解决的问题。为后文 研究提出理论基础。 第3 章：我国上市公司股权结构现状分析。股权高度集中是我国当前上市公 司的一大特点。我国上市“一股独大”与英、美等国上市公司股权高度分散形成 鲜明对比。这一特征必然导致我国公司治理问题具有不同于他国的特殊性，也势 必影响我国股利支付问题。若要深入研究我国上市股利支付问题，必须对我国制 度背景有准确的认识。因此，在这一部分，我们将主要对我国股权结构特点及形 成原因进行分析。同时，对股权结构与股利支付之间的关系进行分析。 第4 章：股权结构对股利信息含量的影响。在这一章里，本文采用事件研究 法，研究股利支付对事件期内累计超额回报影响，以及股权结构对股利市场反应 的影响。从市场反应角度说明，投资者对股利支付问题的关注，同时，市场对不 同股权结构下的股利支付问题有不同的理解。 第5 章：股权集中度、现金股利与盈余持续性。通过实证分析，从财务数据 角度讨论股利支付( 或股利变动) 与盈余持续性之间的关系。同时，检验股权集 中度是否会影响到股利的信息含量。从财务数据角度，检验第一大股东持股比例 是否影响“股利支付一盈余持续性 之间的关系。 第6 章：股权集中度、现金股利与盈余价值相关性。在第5 章基础上，我们 讨论股利支付( 或股利变动) 与盈余价值相关性的关系。同时，与第5 章一样， 我们也会将股权集中度作为一个重要变量，加入研究模型。从价值相关性角度分 析“股利支付一盈余价值相关性之间的关系是否受到第一大股东持股比例的影响。 第7 章：结论、建议及未来研究方向。 l o 第2 章文献回顾 公司为何要支付股利，这一问题引发了学术界长久的讨论，最早可以追溯 l i m e r ( 1 9 5 6 ) 的研究。l i n t e r ( 1 9 5 6 ) 曾对这一问题做过比较详细的分析。他采 访了2 8 家公司的管理层，发现管理层决定股利支付时，会有一个长期的目标支 付率。l m e r ( 1 9 5 6 ) 的研究具有开创意义，因为他第一次明确将现金股利的支 付动机作为研究对象。其后有大量研究( 如，b a k e re ta 1 ，1 9 8 5 ；b a k e r 和f 勰l l v ， 1 9 8 8 ) 也采用问卷方式，对股利决定因素进行研究，结果与l i n t e r ( 1 9 5 6 ) 基本 一致。从本文收集到的文献看，最近一次采用l i i l ：t e r ( 1 9 5 6 ) 的方法进行研究的 是b r a ve ta 1 ( 2 0 0 5 ) ，他们重新采用问卷方式调查公司管理层支付股利的动机， 以期发现l i n t e r ( 1 9 5 6 ) 以后的半个世纪里管理层支付股利的动机是否发生变化。 b r a ve ta 1 ( 2 0 0 5 ) 研究发现小公司一般倾向于保持一个稳定的股利支付水平， 而成熟公司则倾向于保持一个稳定的股利增长率。这一结果表明，在不同的生命 周期，企业倾向于支付不同的股利。具体来说，一个年轻的企业可能会把公司盈 余用于再投资，而成熟企业则更可能把盈余分配给股东。 除了以l i n t e r ( 1 9 5 6 ) 为代表的问卷调查法外，学者们还使用了其他一些实 证方法。由于我国股票市场恢复较晚，因此，针对我国上市公司股利支付问题的 研究起步也比较晚。但近年来，诸多学者在此领域也取得了一些重要研究成果。 本章将对中、外学者的研究成果进行归纳，从中寻找值得进一步深入的研究契机。 同时，为后文实证研究中模型的确立提供依据和基础。 由于本文主要是从信息含量角度研究股利支付的影响，因此，信号传递理论 将作为本部门回顾的重点内容之一。同时，基于我国“一股独大”的股权结构特 征，本文还将研究大股东持股比例对股利信息含量的影响，分析股利支付在大股 东与中小股东代理冲突中的作用必不可少。因此，股利支付的代理理论也将作为 回顾的另外一个重点。为了保持结构的完整，本章还将对其他一些关于股利支付 的重要理论进行简单介绍。 2 1 股利无关理论 关于股利支付最为经典的理论是m o d i g l i 狐和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出的著名的 股利无关理论( m m 理论) 。m m 理论认为，在不考虑税收、破产成本和信息不 钟田丽、郭亚军、王丽春( 2 0 0 3 ) 选取2 0 0 0 年和2 0 0 1 年单纯派现公司和不分 配公司6 4 1 家作为样本，实证研究后得出如下几个结论：( 1 ) 我国上市公司中分 配现金股利的公司比有能力分配而不分配的公司下一年收益状况要好；( 2 ) 现金 股利水平越高的上市公司，下一年的收益状况越好；( 3 ) 股利水平上升的公司与 股利水平下降的公司下一年收益的下降幅度没有显著差别，然而从连续派现上市 公司两年的收益比较来看，股利水平下降的公司下一年收益显著降低，而股利水 平上升的公司收益降低不显著：( 4 ) 连续派现的上市公司中，现金股利水平上升 的公司收益状况好于现金股利水平下降的公司；( 5 ) 以上结论支持了信号传递理 论，在我国频繁变化的股利政策背后，上市公司管理层的确通过股利分配决策向 资本市场传递了公司未来盈余的信息。 陈收等( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 0 年派现高峰之后的中国a 股上市的现金股利变动的 信息内涵进行实证研究后发现，2 0 0 2 年上市公司现金股利与收益同向变动时， 公司当年的收益变动是持续性的或者当期收益水平能持续下去；现金股利与收益 反向变动时，公司当年的收益变动是暂时性的，后期可能发生反转。但2 0 0 0 一 2 0 0 1 年现金股利的变动并不具有上述一致的信息内涵。他们认为这表明2 0 0 0 年 之后的派现高峰并不完全由政策变化所致，也有管理层的理性思考，政府监管初 见成效。 2 2 2 反对信号传递作用 然而，部分学者的研究得出了不同的结论，认为股利政策尤其是现金股利政 策不具有信息传递的作用。其中，有些研究虽然支持了股票股利和混合性股利可 能的信息内含，但是对于现金股利的信息假设却不能在实证研究中得到支持。 也有一些研究发现虽然首次发放现金股利或者是停止发放现金股利具有信 号传递作用，由此得出的结论无法推广到常规股利变动( 即，非第一次股利支付 或股利停止支付) 。b e n a n z i ，m i c h a e l y 和t h a l e r ( 1 9 9 7 ) 发现，常规股利变动与 之前的盈余变动方向一致，但并未发现常规股利变动之后有同方向的盈余变动。 虽然b e n a n z i ，m i c h a e l y 和n a l e r ( 1 9 9 7 ) 并没有发现股利增加后盈余的显著变 动，但g “l o n ，m i c h a e l y 和s w a m i n a _ t 1 1 a n ( 2 0 0 2 ) 发现，股利增加预示着公司系 统风险的降低。 我国一些学者也发现现金股利并不具有信号传递作用。陈晓、陈小悦、倪凡 ( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 5 年及以前上市的8 6 家a 股公司为样本，按照纯现金股利、股 票股利和混合( 现金加股票) 股利将样本公司分为三类，以股利公告日为0 日， 分别计算它们在首次股利公告日前后的超额收益率。他们的研究发现，混合股利 股票6 日( 【2 ，3 】) 超额收益率均值为3 8 2 ；而混合股利的6 日超额收益率均 值为6 6 4 ；而纯现金股利股票6 日超额收益率只有1 1 1 ，在扣除交易费用后 则完全丧失意义。他们的检验结果支持了首次股票股利和混合股利的信号传递作 用，但并不支持纯现金股利的信号假设。 陈浪南、姚正春( 2 0 0 0 ) 在控制盈利因素的基础上，运用事件研究法对股利 政策的市场反应做了研究。他们以1 9 9 8 年有分配预案的4 0 3 家上市公司为样本， 按照盈利水平对其进行分组，考察发放股利与不发股利，以及不同类型股利市场 反应的差异。其研究结果表明，送股、配股具有明显的信号传递作用。但其检验 结果不支持现金股利的信号传递效应。 俞乔、程滢( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 2 2 0 0 0 年所有上市公司发放红利( 包括派现、 送股及混合股利) 的事件作为研究样本，研究纯现金股利、股票股利及混合股利 这三种红利分配形式对股价变化的影响。研究以公司正式的分红派息公告日前后 十天为区间，用累计超额收益法来计算市场对分红事件的反应程度。研究结果表 明，无论是首次支付股利公告还是一般的分红公告，公告日当天及公告日后一天 的股价都出现了显著的超额收益。在具体的分红方案中，市场对送股或混合股利 的分红政策有较强的正向反应，而对单纯现金红利则极不敏感，这一现象与发达 国家成熟市场上观察到的现象恰恰相反。另外，我国股市的红利政策效应与国际 市场存在其他相反的现象，特别是首次红利公告效应与一般红利公告的效应区别 不大，派现作为首次分红方式并不受市场欢迎等。 何涛、陈晓( 2 0 0 2 ) 在严格控制了盈余信息、审计意见、年度因素、行业因 素、b 股、流通股比例和公司规模等因素后，对1 9 9 7 至1 9 9 9 会计年度报告公告 期间样本( 除送、配方案之外) 的“纯”现金股利分配预案的市场反应进行了分析。 研究发现，公司的盈利前景是投资者首要考虑的问题；现金股利的增加与减少并 不会对投资者的投资决策产生显著的影响，也不会对股东的财富产生显著的影 响。在此发现的基础上，文章进一步考察了绝对现金股利发放信息对股票超常回 1 6 低代理成本。其中，支付现金股利就是手段之一。 r o z e 仃( 1 9 8 2 ) 通过对1 9 7 4 1 9 8 0 年6 4 个行业1 0 0 0 个样本公司的研究， 发现代理成本或股利支付之间存在相关关系。他的研究发现：( 1 ) 如果一个公司 内部股东比例较高时，股利支付较低；( 2 ) 如果外部股东较多，那么公司将支付 较高的股利以降低代理成本。认为即使不存在税收问题，仍存在最优股利支付。 他认为支付股利可以作为一种约束成本。如果公司希望从外部市场重新获取这部 分资本，那么，就必须降低代理成本，向外界披露信息，以满足资本市场的需要。 因此，降低代理成本的代价就是要支付一定数量的交易成本。那么，最优的股利 支付水平应是代理成本与交易成本之和最小时的股利支付水平。他通过横截数据 检验股利支付率与代理成本交易成本替代变量之间的关系。通过实证研究，他 得到的结果与假设一致，即存在最优的股利支付率。 使用相似的方法，d e n l p s e y 和l a b e r ( 1 9 9 2 ) ，s c h o o l e y 和b 锄e y ( 1 9 9 4 ) ， r a o 和删t e ( 1 9 9 4 ) ，m o h de ta 1 ( 1 9 9 5 ) ，h o l d e re ta 1 ( 1 9 9 8 ) 等，研究得出 的结论均支持i 沁z e 行( 1 9 8 2 ) 的结论。 e a s t e r b r 0 0 k ( 1 9 8 4 ) 发展了r - o z e 赁的理论。e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 指出股利发 放增加了公司更多地发行新社会公众股的可能性，这样就使得公司更频繁的受到 来自资本市场的监管，从而减轻了代理冲突。代理成本的降低反过来就增加了股 东的权益( g o i n p e r se ta 1 ，2 0 0 3 ) 。事实上，支付股利导致公司要接受第三方审 计，这可以触动经营者披露新的信息、降低代理成本以保证筹集所需资金。股东 愿意承担筹资成本以实现降低代理成本和降低信息不对称所带来的更大好处。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出公司的自由现金流量最好能够以股利形式发放给股东( 或 者偿还债务) ，因为这样可以减少这些资金被损耗在不赚钱的( 净现值为负数) 项目上。通过高股利的发放减少了管理者可支配的自由现金流量，从而减少了管 理者能够带给股东损失的道德风险( j e n s e n ，1 9 8 6 ；l a l l g 和l i t z e n b e r g e r ，1 9 8 9 ； y o o n 和s t 盯k s ，1 9 9 5 ) 。m y e r s 和j 锄( 1 9 9 8 ) 认为，流动资产与其他资产相比， 更容易转化为私人利益。根据这一理论，控股股东可能会对流动资产过度投资。 在大股东侵占小股东利益更为容易的环境下，公司可能会持有更多的现金。 n e n o v a ( 2 0 0 3 ) ，d y c k 和z 血9 2 l l e s ( 2 0 0 4 ) 等则从公司治理的角度看待代理 成本与股利支付之间的关系。他们认为，当公司治理运行比较好时，公司控股股 东认为增加所有股东财富比侵占小股东利益更有益。相反，当公司治理比较差时， 控股股东会从侵占小股东过程中获得更多好处。l e ee ta 1 ( 2 0 0 6 ) 该文检验了流 动资产价值与一国投资者保护之间的关系。该文认为投资者保护是由两部分组成 的，一部分是法律因素，即法律赋予投资者的权力，另一部分是执行因素，即一 国的制度情况能够在多大程度上保障这些权力的得以实施。通过对3 5 个国家1 1 年的样本进行研究，他们发现在投资者保护比较好的国家，1 美元流动资产的价 值接近1 美元。而投资者保护比较差的国家，l 美元流动资产的价值要贬值很多。 作者举例，在投资者保护水平中位数以上的国家，l 美元流动资产的价值是0 9 1 美元，而在中位数以下的公司，l 美元流动资产的价值只有o 3 3 美元。两者之间 的差异十分显著。l e ee ta 1 ( 2 0 0 6 ) 认为控股股东的私人利益使得公司内的l 元 钱与分配的1 元钱产生差异。存放在公司内的现金更容易被控股股东所占用或消 耗。因此，如果投资者预期公司内的现金可能因私人利益而被消耗，那么，相对 于投资者保护比较好的国家，在投资者保护比较弱的国家，支付股利的意义将更 大。 l a p o r t ae ta 1 ( 2 0 0 0 ) 从法学的视角发展了股利代理理论。就股利和股东保 护体系的完善程度间的关系来看有着两种观点：其一是因果论。良好的股东保护 体系下股利发放情况也会比较良好。在有效的保护体系中，中小股东可运用法律 手段强迫公司分红。另一种是替代论。在中小股东保护较弱的市场，为了能够以 较低的成本从外部市场筹集资金，善待投资者的声誉是值得争取的，控股股东或 者管理者愿意支付股利给外部小股东，以此来建立一个不会掠夺外部小股东的良 好声誉，所以股东保护不力的市场中股利发放情况反而较好。而该理论最近的实 证研究结果是支持因果论而不支持替代论。 一些研究对代理冲突存在的领域也有不同看法，关于股利的代理成本解释也 存在着各种不同的实证研究结论。有研究表明，有时代理问题并不是公司管理者 与股东之间的，而是公司控股股东与小股东之间的利益冲突( s m e i f e r 和s 1 1 1 1 y ， 1 9 9 7 ；l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 ；f a c c i o 和l a i l g ，2 0 0 2 ) 。 吕长江和周县华( 2 0 0 5 ) 以我国上市公司为对象，从公司治理结构安排的角 度，系统研究2 0 0 1 年管理层出台新政策后公司股利分配动机问题。结果表明， 降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用。集团控股公司适合 1 9 降低代理成本假说；而对于政府控制公司，用利益侵占假说解释其股利分配动机 更为恰当。 任强( 2 0 0 3 ) 总结起来，依据代理理论，投资者保护对股利政策的影响有两 种可能：其一，当投资者的权益受到良好的保护时，外部投资者就有能力要求公 司分配现金股利，因此，投资者的保护程度与公司股利分配率成下相关( 结果假 说) ；其二，当投资者受保护的程度较弱时，公司内部人为了将来能够以较低的 成本在资本市场上筹集资金，会通过分配高比例的现金股利来树立其不会侵占外 部人利益的良好声溢，因此，投资者的保护程度与公司的股利分配率负相关( 替 代假说) 。 2 4 其他关于股利支付的重要理论 股利顾客效应理论又称为“税收差异理论”，是在放松m m 股利无关理