（工商管理专业论文）aa公司设资价值分析.pdf

例矽手芗亏f 亏贸易声学 u n i v e r s i t yo fi n t e r n a t i o n a lb u s i n e s sa n de c o n o m i c s i n v e s t m e n tv a l u e a n a l y s i so f a a c o r p o r a t i o n 4洲4m 8删5jjjjj_8iiiii洲y 学位原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究在做出重要贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人 承担。 特此声明 学位论文作者签名： 刮吁 2 0 1 0 年8 月2 9 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解对外经贸大学有关收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交论文的印刷本和电子版本，学校 有权保存学位论文的印刷本和电子版；并采用影印、缩印、扫描、数字 化或其他手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全 文或部分的阅览服务；学校有权向国家有关部门或机构送交论文；在不 以赢利为目的前提下，学校可以复制论文的全部或部分内容用于学术活 动。保密的学位论文在解密后应遵守此规定。 学位论文作：初2 崎 2 年8 胭日 导师签名2 0 1 0 年8 月2 9 日 中文摘要 随着2 0 0 9 年t o n 洋河股份上市，在资本市场上股价不断冲击2 0 0 元的显赫表现， 中国传统产业中的优秀企业的发展价值潜力值得关注。因此本文对不但拥有厚重历 史基奠、还蕴含民族智慧、神秘工艺的未上市从公司进行了潜在价值分析。首先对 从公司通过运用p e s t 、s w o t 分析等方法对a a 公司的内部条件和外部环境进行分析， 旨在确定公司的优势和劣势，面临的机遇和挑战，为价值分析做出依据。然后对其投 资价值通过基于资产、基于现金流、基于价格比较的三种财务方法的分析与测算， 得出从公司未来投资价值预测性结论。根据a a 公司的模拟数据的结果进行比较，对 传统白酒产业感兴趣的投资者提供评估方法及视角的参考，并希望在实践中得到检 验和发展。 关键词：投资，价值，分析 4 a b s t r a c t y a n g h ec o o p e r a t i o nw a sl i s t e di nt h es t o c km a r k e ti no c t2 0 0 9 ，t h es h a r ep r i z ew a s c o n t i n u o u s l yh i t t i n g2 0 0 r m b ，a n dt h eo u t s t a n d i n gp e r f o r m a n c eh a sd r a w nt h ea u t h o r s a t t e n t i o nt ot h ep o t e n t i a li nt h ed e v e l o p m e n to f t r a d i t i o n a lc h i n e s ei n d u s t r y t h i sa r t i c l e h a sa n a l y z e dt h ev a l u eo fu n l i s t e da ar a t e ds p i r i ti n d u s t r y s u c hi n d u s t r yn o to n l yh a s g r e a th i s t o r i c a lf o u n d a t i o n ，i ta l s oh a sm y s t e r i o u sp r o c e s s i n gt e c h n i q u e i nt h i sa r t i c l e ， f i r s t l y ，t h ei n t e r n a lc o n d i t i o n sa n de x t e r n a le n v i r o n m e n to f t h ea a r a t e dc o m p a n i e sa r e a n a l y z e du s i n gt h ep e s t a n ds w o t a n a l y s i st e c h n i q u e s t h eo b j e c t i v eo fc a r r y i n gs u c h a n a l y s i si st od e t e r m i n et h ea d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g eo f t h ec o m p a n y ，u n d e r s t a n dt h e f u t u r eo p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e s t h er e s u l t so ft h et e s t sw i l lb e c o m ee v i d e n c ef o rt h e c o n c l u s i o no fs u c hv a l u ea n a l y s i s t om a k eai n f o r m e di n v e s t m e n ti nt h i si n d u s t r y ， c a p i t a l ，c a s hf l o wa n dp r i z ec o m p a r i s o ns h o u l db ec o n s i d e r e da n dt h ec o r r e s p o n d i n g p r e d i c t i o nc a nb em a d e w i t ht h o r o u g ha n a l y s i s ，t h ei n v e s t m e n t p r e d i c t i o nr e p o r to f a ar a t e di n d u s t r yc a nb e o b t a i n e d b yc o m p a r i n g t h er e s u l t i n gd a t ao fs u c hm o d e l s ，e v a l u a t i o nt e c h n i q u e sa n d r e f e r e n c e sc a nb ep r o v i d e dt oi n d i v i d u a l sw h oa r ei n t e r e s t e di nt h es p i r i ti n d u s t r y h o p e f u l l y ，t h ee f f e c t i v e n e s so f s u c he v a l u a t i o nc a nb ev a l i d a t e da n dd e v e l o p e da si ti s b e i n gi m p l e m e n t e d k e yw o r d s ：i n v e s t m e n t ，v a l u e ，a n a l y s i s 5 第1 章 引言 目录 8 1 1 选题背景8 1 2 研究思路8 1 3 研究的框架结构9 1 4 研究方法1o 1 5 分析t 具1i 1 6 创新点ii 第2 章理论综述 2 1 企业价值的相关理论12 2 2 企业价值评估的代表性理论及方法1 4 第3 章a a 公司的外部环境分析 1 5 3 1 白酒行业相关的宏观环境分析1 5 3 2 国内白酒行业现状分析l7 3 3 白酒类上市公司状况分析2 4 第4 章从公司的内部条件分析 4 1a a 公司的历史发展现状2 6 4 2a a 公司的内在价值分析2 7 4 3a a 公司的优势与劣势分析3 0 4 4a a 公司机遇与挑战31 第5 章m 公司价值财务分析。 3 2 6 5 1 笨丁资产的企业价值分析3 2 5 2 基于自由现金流量的价值分析3 5 5 3 肇丁价格比率的企业投资价值分析4 3 第6 章a a 公司投资风险分析 5 0 6 1 白酒行业系统风险5 0 6 2 a a 公司1 f 系统风险5 1 第7 章结论与启示 5 3 7 1 本文研究的基本结论5 3 7 2 本文的局限性与进一步研究设想5 3 致谢 参考文献 5 4 7 第1 章引言 1 1 选题背景 随着2 0 0 9 年1 0 月洋河股份的上市，a 股市场白酒上市公司增加为到1 3 家。作为中 国老牌名酒，其股价很快突破百元并赶超贵州茅台；虽然金融危机尚未过去，已经 上市的白酒企业整体业绩大多都有所提高，因此对那些不但拥有厚重历史基奠、还 凝聚民族智慧的神秘工艺的未上市白酒企业也在蓄势待发。2 0 0 8 年从公司股 份公司彻底的完成了其民营化历程，开始了a a 酒的复兴之路。 a a 酒工艺独特、品质优良，建国后曾连续几次获中国名酒评比金奖。从公司股 份公司的前身是a 省从酒厂( 以下简称“从公司”) ，始建于5 0 年代，自上世纪8 0 年 代后，获得了长足的发展，是对外经贸省优势传统企业中的重点企业。1 9 9 5 年后在 市场经济下衰退并停产，2 0 0 5 年刚刚恢复牛产，2 0 0 8 年完成市场化改造，是国内较 少彻底完成民营化股本结构、企业箭理结构、人员结构的老知名白酒制造企业。 在当前形势下，我国白酒行业的生产经营呈现出规模化、工业化、多元化格局， 白酒行业逐步走向以规模化求取经济效益的结构性转型时期。白酒行业的营销创新、 技术创新给传统行业带来新的发展空间，对于传统民族工业的价值确认也提出了新 的挑战。通过本课题的研究，从从公司的实际情况出发，挖掘其发展潜力、预测其 成长空间，从而判断其投资价值，这是本课题的核心目标。 通过对从公司内在价值的挖掘，对我国其他未上市的传统老名酒企业的复兴来 讲意义非常重大。从公司作为老名酒的代表之一，它的复兴，对我国传统白酒行业 探索新发展有着重要的典范意义，对我国传统酒文化的回归与创新也将产生一定的 影响。 从应用前景来看，经过本课题的研究后，若能够为a a 公司引入具有敏锐判断力、 长远前瞻力的投资人及与其价值相匹配的资金，这将会推动a a 公司一系列的经营管 理活动的开展，奠定其完成结构转型在新一轮白酒产业整合中取得竞争优势的前提 条件，从而实现a a 公司复兴。 1 2 研究思路 根据以上研究目的，本论文的总体思路是：首先，归纳各种适用于本文价值分 析的各种参照理论的定义，重点对企业价值财务分析方法进行认真研究，分析各种 8 价值评估方法的优缺点。在此基础上充分地消化、吸收，科学、合理地应用于适合 从公司投资价值的评估方法。 其次，再此基础上根据战略层次理论，运用p e s t 、s w o t 分析等方法对从公司所 处的宏观背景及竞争环境进行分析，旨在确定公司的优势和劣势，面临的机遇和挑 战，为价值分析做出依据。 最后对其投资价值通过基于资产、基于现金流、基于价格比较的三种财务方法 的分析与测算，根据从公司的模拟数据的三种结果进行比较，最后警示投资者公司 的投资风险所在。得出从公司未来投资价值预测性结论目前正处于价值洼地阶 段。 1 3 研究的框架结构 9 1 4 研究方法 本文采用的研究方法有： ( 1 ) 比较筛选法。比较筛选法是该研究的主要方法。本文在最后将综合了各种 分析方法得到的结果进行了比较说明，来证实文章所提出的预测结论是有效的，对 投资者和债权人分析从企业价值是有一定的参考价值的。从公司与上市公司几家同 行业企业的比较，主要包括各自的战略定位、市场现状、发展前景的比较。 ( 2 ) 定量和定性分析结合法。定性分析就是利用直观的数据，凭借作者个人的 经验和主观判断能力，本文在提出财务报表分析方法改进的时候，增设了一些非财 务指标，对这些非财务指标进行了定性分析，对白酒市场各代表性公司现状及从公 司未来变化趋势做出分析和评价。由于定性分析往往受到个人的经验、学识水平、 判断能力等诸多因素的影响，必须与定量分析相结合。定量分析就是利用数理统计 结果，对公司的现状进行科学地分析判断。本论文主要对上市白酒公司以及从公司 财务报表丰要科目典型历史数据、未来几年盈利预测数据进行分析判断。 1 5 分析工具 ( 1 ) p e s t 分析工具。p e s t 分析是通过对政治( p o l i t i c a l ) 、经济( e c o n o m i c a l ) 、 社会( s o c i a l ) 、技术( t e c h n 0 1 0 9 i c a l ) 等因素进行分析，以确认这些因素的变化 对企业价值评价的影响。 ( 2 ) s w o t 分析工具。s w o t 分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的 各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。企业内部的优势和劣势 是相对竞争对于而言的，是对企业的资金、技术、设备、员工素质、产品、市场毹； 理技能等资源进行综合评价的结果。企业外部的机会是指环境中对企业有利的因素， 如政府支持、高技术的应用、良好的购买者和供应者关系等。企业外部的威胁是指 环境中对企业不利的因素，如新竞争对于的出现、市场增长率缓慢、购买者和供应 者讨价还价能力增强、技术老化等。 ( 3 ) 财务分析工具。 本文应用了三种财务工具。企业价值评估中的成本法也称作资产基础法，在合 理评估企业各项资产价值和负债基础上确定评估对象的评估思路。本文使用的是 n a v 法，净资产价值法，也叫资产加和法。本文采取企业自由现金流量法，也d q f c f f 模型法，是企业真正得到的税后经营性现金流量总额，用于分配给普通股、优先股、 和债权人在内的企业资本者的全部供给者。p e 法，也就是市盈率法，或者叫价格与 收益比率法。 1 6 创新点 以比较全面的白酒市场数据为参考，与时俱进地分析了不断升级的白酒市场。 以企业战略发展目前融资需求角度切入，并与以投资者投资未来获利角度量化价值 的结合。综合运用了三种财务评估方法，为潜在投资者提供了多方位的参考。特别 是通过市盈率法对未上市的a a 公司当前价值的量化方法比较创新，分析中划分出上 市前和上市后的不同发展需要进行预测，从投资银行的专业角度分析了其在资本市 场上的可以给投资者带来的潜在价值。 1 1 第2 章理论综述 不完全一 观察角度 业所有投 虑现时资 值估价标 按照企业 强调把企 业 ! 1 5 1 为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。 ( 3 ) 公允价值是指交易双方在完全了解有关信息的基础上，自愿进行交易的价 格。 ( 4 ) 经济价值( 内在价值) 企业经济价值是对企业创造财富能力的度量，综合评价了企业的发展前景、企 业未来的盈利能力、成长创新能力、管理水平、经营绩效和资产质量等。通过将企 业所有净资产和未来的预期盈利贴现，可以得到企业的经济价值。经济价值强调的 是企业的盈利能力和风险水平，是对其获取未来现金流量能力的估计。 ( 5 ) 清算价值 企业停止经营，变卖所有资产减去所有负债后的现金余额。清算价值基于非持 续经营条件，是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估结果。企 业的涵义及其特点决定了企业的主要目标就是持续经营获取盈利。因此从企业价值 评估的角度，应当采用经济价值概念，即企业所有净资产和未来的预期盈利的现值。 所以本文所指的企业价值是企业的经济价值。 ( 6 ) 企业价值 扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心 的管理，使所有与企业利益相关者( 包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府 等) 均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回 报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。 2 1 3 企业并购价值( 投资价值) 并购是关系到企业生死存亡的重要战略决策。涉及企业发展战略、市场竞争和 资本运营等多方面因素，是一项复杂的系统工作。并购价值法，采用的是按照目前 的市场条件如果重置一家企业，需要投入的资本这里需要对企业目前的市场份额、 品牌、管理层等给出相当的溢价。若有并购发牛，则可借其实际交易的价格而估计 自己企业所有无形资产的价值。因为并非都有并购交易进行，而且，即使进行并购 交易，也并非而都有类似的无形资产，所以并非所有公司均可采用此法估计无形资 产的价值。对非上市公司而言，由于缺乏完备的披露信息，企业价值的计量不能象 上市公司一样通过自身股价来反映，需要通过建立一定的假设和数学模型来实现。 2 1 4 价值洼地 关于“洼地效应”最直观的解释是，当某一个区域因自然地理、历史社会、政治 经济、投资项目等诸多原因，而导致其长期被各种力量忽视，且得不到市场应有的 关注时，一旦原来束缚其发展的力量变化或消失之后，特别是在客观条件成熟时， 或有特别因素的刺激，“洼地”往往会突然爆发，一夜成名。“洼地效应”是近两年比 较流行的词，从经济学的财经分析中我们常会看到。比如，中国市场的巨大投资潜 力和发展空间，吸引到越来越多的国际投资者的目光，使外资投入持续增加，这样 就说中国在全球经济中产生了洼地效应。从经济学理论上讲，“洼地效应”就是利用 更强的吸弓 折现法分析 金流量折现 到现在，得 析评估企业 1 4 第3 章a a 公司的外部环境分析 2 0 0 9 年全年食品饮料行业保持了良好的增长态势，酿酒行业产量和销量都保持 稳定增长态势，特别是下半年来，各种酒都保持了上涨态势。国家统计局公布数据 显示2 0 0 9 年全年规模以上企业饮料酒产量5 1 8 9 万千升，同比增长6 ，其中白酒、葡 萄酒增长2 0 ，啤酒增长7 1 ，黄酒增长1 4 ，均高于0 8 年的增速。留 白酒行业是我国食品行业的重要组成部分。新中国成立到现在的半个多世纪， 白酒行业经历了突飞猛进的发展，满足了日益扩大的市场和逐步提高的消费需求， 提高人民牛活水平、在国民精神享受方面发挥重要作用。同样白酒是酿酒行业利税 较高的酒种，为国家与地方财政积累了大量资金，为经济建设做出了巨大贡献。1 9 9 6 年后国家宏观调控及限制产业政策作用下，白酒产量规模下降，自2 0 0 3 年开始不断 恢复产能，总产值也在持续增长。 目前我国白酒行业形成了产地分有黔酒、川酒、鄂酒、苏酒、鲁酒、豫酒、皖 酒、冀酒等，从香型分清香、浓香、酱香、兼香型，从价格分有奢侈品、高端、中 端、中低端，从市场分有全国品牌、区域品牌、地方品牌价差覆盖网络。作为传统 行业的白酒行业发展相对于高科技企业潜力一般，但是景气度与活跃度继续保持， 我国白酒消费正朝着理性饮酒，合理发展的道路稳步前进。 3 1 白酒行业相关的宏观环境分析 3 1 1 宏观经济指标对白酒行业发展的影响 据官方数据显示，2 0 0 9 年我国国内牛产总值3 3 5 万亿元，按可比价格计算，比 上年增长8 7 ，增速比上年回落0 9 个百分点。对于白酒行业息息相关的几个重要 经济指标有以下几点：四 我国市场销售增长平稳，部分产品快速增长。全年社会消费品零售总额1 2 5 万 。白酒l i j 场报告引用闰家统计局官方数据 。本部分引用数据来自“白洒行业市场研究报告” 亿元，比0 8 年增长1 5 5 ；扣除价格因素，实际增长1 6 9 ，比0 8 年同期上升2 1 个百分点。内需消费还是保证了的经济的拉动。居民购买力规模仍然持续增强、消 费水平不断升级。在未来一个时期内，中端白酒有持续扩大的销售市场，高端白酒 仍然有涨价空间。 农业生产也稳定发展，比上年增长0 4 ，达到了连续6 年的增产。粮食产量的 稳定增长，将白酒生产成本维持在低于社会平均物价上涨水平的范围之内，可以预 见一个时期内，白酒酿造主要原料不会对白酒行业盈利水平形成明显威胁。 城乡居民收入稳定持续增长，将刺激消费市场的扩大，这是消费升级的源动力， 因此酒业发展趋势会好于预期。全年城镇居民家庭人均总收入1 8 8 5 元。可知配收入 扣除价格因素实际增长9 8 ，农村实际增长8 5 ，其对白酒行业的影响类同于市 场销售增涨。 居民消费价格和牛产价格全年下降，年底出现上y t 。2 0 0 9 年居民消费价格比0 8 年下降0 7 。其中城市下降0 9 ，农村下降0 3 。居民消费价格与1 1 月份开始转 正。消费价格重规上涨通道，给白酒涨价及成本上涨都带来可能。0 8 年末0 9 年大部 分时间存在的消费结构“降级”将消失，取而代之的是恢复0 7 年n o s 年的消费升级 状态。由此，成本问题也会更深度困扰缺乏定价权的中低端白酒企业，行业大清洗 将再次卷土重来。 货币供应增长也较快，新增贷款大幅度增加。金融机构的各项贷款余额4 0 亿元 同比增) j f l 4 7 亿元。充裕的货币供应将刺激资本市场运作。货币供应属于政策调控范 畴，虽然2 0 1 0 年下半年开始又有点紧缩，但是丰要针对房地产等行业，对白酒行业 的敏感度不大。因为白酒企业的高排放、高能耗的特点，很难得到银行长期贷款的 支持，优质白酒企业以其良好的盈利水平容易受到资本市场的青睐，所以白酒企业 的资本运作将保持高度活跃状态。 3 1 2 政治与法律、政策环境分析 2 0 0 9 年中央工作会议在“消费拉动经济”的大目标下，政策将通过财政方式向 民生倾斜，并降低国家投资，对白酒行业无疑是利好；在税收征管方面肯定会加强， 这对调整白酒企业质量也会有好处。 食品安全法出台、轻工业调整和振兴规划实施。2 0 0 8 年乳品行业的三聚氰胺事 件为产品质量安全问题敲响警钟，2 0 0 9 年食品安全法正式实施。为应对2 0 0 8 年国际 金融危机，2 0 0 9 年国家出台十大行业的调整与振兴规划，其中轻工业调整涉及酿酒 行业包括落后产能、产品结构、推进技术创新和产业化、更新完善牛产设备、提高 产品质量和安全水平等诸多方面，为酿酒行业的规范化发展注入了动力。低质酒、 杂牌酒受到产业结构调整的压力。 数项国家标准实施规范酒类产品市场。2 0 0 9 年国家标准委发布了对浓、酱、兼 香型白酒企业良好牛产规范、酒类及其其他食品包装用软木塞标准。这些标准的制 定与实施，规范和统一了酿酒行业技术、产品标准、稳定和提高了产品质量，推动 了行业标准体系建设，酱促进酿酒行业朝着更加规范的方向发展。 白酒消费税的从严征收给消费者带来一定影响。2 0 0 9 年8 月国家上调了白酒税税 基，来控制白酒牛产企业的牛产利润。在国家税务总局发布的关于加强白酒消费 税征收管理的通知中规定：( 1 ) 企业消费税计税价格低于单位7 0 的，地方税务机 关应该核定最低计税价格，核定幅度为销售单位对外销售价格5 0 - 7 0 。其中利润水 平较高、规模较大的企业为6 0 - 7 0 。( 2 ) 企业消费税计税价格高于单位7 0 的，税 务机关暂不核定消费税最低计税价。白酒消费税的从严征收压缩了企业的利润，却 引致产品涨价一片，负担转嫁给消费者。 公安部严打酒后驾车行动影响酒类产品消费。2 0 0 9 年政府严厉实施的酒驾禁令， 短期给白酒行业带来了明显的冲击。为期2 个月的严厉整治酒后驾车的专项行动对理 性饮酒、营造和谐社会氛围起到的正面作用，提醒酒类企业要承担社会责任、引导 怡情养性消费观起到了督促作用。 3 2 国内白酒行业现状分析 根据统计局数据显示白酒全行业从主营业务收入到产量都保持了较快增长，包 括2 0 0 9 年动荡波折的一年，整体呈现出市场扩大、产品结构下移、高端品牌出现分 化为特征。2 0 0 9 年完成白酒产量7 0 6 9 z 千升，累计产量增速达2 3 8 ，增幅比去年 同期上涨7 7 个百分点，创近年增速最高。工业生产总值1 8 4 8 亿元同比增长2 6 3 8 ， 销售收入1 8 5 8 亿元，比去年同期增长3 0 4 6 ；累计利润2 3 5 亿元，同比增长2 5 7 3 。 规模以上企业数量呈现上升态势，全行业保持了良好发展势头。尤其2 0 0 9 年下半年 回升态势更为明显。 2 0 0 9 年全国吨酒产值提高了近5 个百分点，与社会通涨水平持 平，贵州吨酒产值遥遥领先。 3 2 1 白酒企业行业规模现状 虽然金融危机使得全球经济放缓，但是白酒行业依然保持高速增长态势。2 0 0 9 年底全国规模以上白酒企业1 4 3 4 家，比去年同期增2 f 1 2 0 6 家，从业人数同比增长5 。 1 1 月末资产总计1 8 1 1 亿元，同比增长2 0 ，亏损企业1 3 4 家，为历史最低水平。 2 0 0 7 年一2 0 0 9 年白酒行业规模以上企业产业规模情况 指标 2 0 0 7 年卜1 1 月2 0 0 8 年1 - 1 1 月2 0 0 9 年1 - 1 1 月 企业个数( 家) 1 1 1 71 2 2 81 4 3 4 从业人数( 人) 3 1 3 4 7 73 3 4 7 2 63 5 1 4 0 7 产品销售收入( 亿元) 1 0 8 6 5 61 4 2 4 2 61 8 5 8 1 总产总额( 亿元) 1 2 4 7 1 81 5 0 9 11 8 1 1 1 2 1 5 0 0 圈 一 n 产品销售收入( 亿元) 1 0 0 0 厂图 圈 一 ! 壁拶堑( 丝元l 一 5 0 0 量 一 u 2 0 0 7 年1 - 1 1 月2 0 0 8 年卜1 1 月2 0 0 9 年卜1 1 月 白酒规模企业中销售额在3 0 0 0 万以上，职工人数3 0 0 人以上的的中犁仑、f 陟一共 1 2 9 家，年销售收入在3 亿以上的大犁食、i p 就只有2 4 家。所以这个行业大多处于小型 企业规模状态，有好上马，见效快的特点。 2 0 0 9 年卜1 1 月白酒行业不同规模企业数量、股权性质分布情况 俩_ 慧曩 ，飞声、：裟纛 叫掣他瞿t 吣藿一：黧 3 2 22 0 0 9 年白酒行业不同产区产销状况 排在前五位的产区依次是四川、山东、辽宁、湖北、河南，五省合计4 0 5 6 万千 升，占全国产量的5 7 3 8 。我国六大产区中除较为落后西北区的之外，其他各区销 9 本章农格数据来源：国家统计局 1 售收入均超过百亿。从利润总额与销售收入的比较可以看出，高端酒还是在西南地 区为丰，东北地区利润空间最低，也就是低端酒比例较大。 2 0 0 9 年1 - 1 1 月重点产区分部的情况分析 地区规模以上企业产品销售收入同比增长利润总额 同比增长 数晕 ( 亿元) 华北地区 1 4 41 7 2 9 23 0 7 9 1 5 9 96 2 8 2 东北地区 2 1 81 0 3 5 34 5 7 74 1 4 3 5 0 3 华东地区 4 0 04 2 4 6 72 2 9 43 9 6 2 5 5 4 9 巾南地区2 7 8 2 5 4 9 22 9 1 21 9 5 91 9 9 2 西南地区3 3 2 8 5 2 0 73 2 4 91 5 1 1 81 7 5 0 两北地区6 2 4 9 9 94 2 6 54 3 92 6 6 6 合计1 4 3 4 1 8 5 8 1 03 0 4 62 3 4 8 92 5 7 3 3 2 32 0 0 9 年白酒行业盈利与绩效状况 3 2 3 1 白酒企业营业业务收入状况。 白酒行业主营业务收入也保持了较高的增长。排名第一的 i l l 省不仅基数大增 速也高；另一传统巨头贵州省增长较缓，江苏增速会超过安徽。 2 0 0 7 - 2 0 0 9 年白酒行业规模以上企业产销情况 指标2 0 0 7 年卜1 1 月2 0 0 7 年卜1 1 月2 0 0 7 年卜1 1 月 丁业总产值实际值( 亿元) 1 1 2 7 4 01 4 6 2 4 51 8 4 8 3 1 同比增长( ) 3 1 1 52 9 2 72 6 3 8 t 业销售产值实际值( 亿元) 1 0 8 2 6 81 3 8 3 6 31 7 6 2 2 6 同比增长( ) 3 0 6 62 7 8 0 2 7 3 7 产成品资金占用实际值( 亿元) 8 3 1 71 0 9 5 0 1 2 3 5 4 同比增长( ) 1 6 2 33 1 6 6 1 2 8 2 3 2 3 2 白酒企业主营业务成本状况 全国的白酒行业的主营成本与收入都呈现高增长状态，成本增长略高与收入， 毛利率有所萎缩，体现了白酒产品结构沉降的市场反馈。 3 2 3 3 白酒行业运行绩率 ( 1 ) 白酒行业成长能力 2 0 0 7 年一2 0 0 9 年白酒行业不同规模以上企业成长能力，在3 0 4 6 的收入增长属于 高速成长状态，资产总额、资产保值率也都维持在较高水平。虽然指标l l 2 0 0 8 年略 微下降，但总体成长能力基本稳定。 销售收入增长率 资产总额增长率 资产保值增长率 2 0 0 7 年卜1 1 月 3 3 6 1 1 2 6 2 1 1 7 2 0 2 0 0 8 年卜1 1 月 3 1 0 8 u 2 1 0 1 1 2 3 7 8 2 0 0 9 年1 - 1 1 月 3 0 4 6 2 0 0 1 1 2 2 1 6 ( 2 ) 白酒行业盈利能力 从2 0 0 7 年一2 0 0 9 年的毛利率3 3 7 、2 2 8 8 的净资产利润率来看，白酒行业规模 以上企业盈利能力盈利仍然保持在较高水平。 毛利率 销售利润率 成本费用率 资产利润率 净资产利润率 2 0 0 7 年1 - 1 1 月 3 5 5 9 1 2 5 4 1 5 7 7 1 0 8 1 2 0 2 6 2 0 0 8 年1 - 1 1 月 3 4 2 2 1 3 2 0 1 6 2 0 1 2 5 0 2 2 5 7 2 0 0 9 年卜1 1 月 3 3 7 0 1 2 6 4 1 5 7 7 1 2 9 7 2 2 8 8 2 0 ( 3 ) 白酒行业经营能力 2 0 0 7 2 0 0 9 年白酒行业规模以上企业总资产周转率、流动资产周转率、产成品周 转率比去年同期都有所提高，经营能力呈现上升趋势。 2 0 0 7 年- 2 0 0 9 年白酒行业规模以上企业经营能力 2 0 0 0 0 1 5 0 0 0 1 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 2 0 0 7 年1 一1 1 月2 0 0 8 年1 - 1 1 月2 0 0 9 年1 - 1 1 月 总资产周转率 蔓鳓塑岁爿转率 ( 4 ) 白酒行业偿债能力 如图所示，白酒行业企业偿债能力逐年增强，都保持在4 5 以- f 的负债率，行 业整体风险呈下跌趋势。利息保障倍数的提高与产权比的降低都表明其偿债能力的 增强。 2 0 0 7 年一2 0 0 9 年白酒行业规模以上企业偿债能力 利息保障系数 一一一；i i 一一一 2 0 0 7 年1 - 11 月2 0 0 8 年1 - 11 月2 0 0 9 年1 - 11 月 2 0 0 7 年卜1 1 月2 0 0 8 年卜1 i 片2 0 0 9 年i1 1 j 3 2 4 白酒行业进出口情况。 白酒是我国传统酒种，出口消费群体丰要在国内，白酒出口产值占总产值的比 例不到总额的l 。出口仅限于周边的东南亚及一些华人聚住的国家与地区、或者短 期滞留的国人，香港、日本、新加坡占有大部分比例。以五粮液、水井坊为首的大 品牌就一直努力凭借其国内影响打入国际市场，效果甚微。r 丰要原因为应对国际市 场的经验、总投入规模都不足，另外品类认知与品牌效应都近乎于零。我国的白酒 国际化程度远未达到，进口丰要来自同宗同源、消费习惯相同的台湾。 3 2 5 酒行业市场竞争状况 总体看来在2 0 0 9 年金融危机市场环境、政策环境的双重压力下，白酒景气度依 旧。没有造成血拼价格的恶性循环，在洋酒、啤酒、红酒在上半年最恶劣的环境下 在1 8 个重点大城市出现了一2 2 4 、一9 2 、一2 的增长降低现状，白酒却依然有1 5 8 的同比增长。白酒的抗风险能力明显优于其他酒类。 3 2 5 1 从企业规模、产权属性看市场竞争 再从企业规模看，如前表所示我国白酒企业呈现倒金字塔性，大型企业居金字 塔塔顶，实现利润占全部比重的7 1 9 6 。从效益增速来看小型企业增速最高，达到 4 0 。从不同控股企业的市场竞争来看，私人控股企业占行业的8 7 ，国有控股企业 家数比例为5 7 ，收入占4 3 b l 例，利润却占至u 6 3 。可见高端酒的大多掌握在国有 或集体控股企业之中。 3 2 5 2 由单企业竞争升级到到区域板块竞争趋势 白酒企业给当地政府带g d p 跟税收的增加，又代表地方传统文化色彩，所以地方 政府推动明显。产区概念的丰打形成区域酒文化，如泸州老窖提出的“中国酒谷”， 四川省政府提出的“国酒三角产区”，河南省就业协会号召的“豫满中国”河南酒， 贵州除茅台之外的酒企业联合打出“振兴黔酒”口号，以产业联盟形式抱团亮相、 展开集体营销等等。 3 2 5 3 高中低端酒产品格局的市场竞争 白酒市场品牌群落结构表现为高端白酒市场被茅台、五粮液、国窑1 5 7 3 、水井 坊等少数品牌的寡头垄断，高端白酒全国性品牌优势最为突出，高价酒不等于高端 酒。高端酒对产品品牌、文化渊源、产品品质、产品价格有着全面系统的要求；中 端白酒市场则表现出区域强势品牌和少量区域外强势品牌共同竞争的市场格局，t u 是缺乏全国型品牌；低端白酒市场竞争多为地区性品牌参与，区域外品牌较少。 ( 1 ) 高端白酒品牌垄断、利润集中，分化仍然明显 高端白酒市场被茅台、五粮液、国窖1 5 7 3 、水井坊、剑南春等少数品牌的寡头 垄断，销售占高端白酒的8 0 。茅台与五粮液销量达3 万吨，占据了高端白酒销量的 7 5 的份额。其价格也是高歌猛进，由于其受政务酒、商务酒、军队等团购消费影响 巨大，与价格关系相当不敏感，反而代之的是只要能喝到真酒，再贵也值了，体 现了一线高端白酒的不减的魅力。自然高端名酒品牌价值、定价权优势奠定了其强 势地位，也形成了其提价能力，所以年底一线高端白酒再掀涨价狂潮。 对与二线的高端酒如舍得、青花瓷汾酒、由于其高端白酒地位的认同感不够， 所以对价格的敏感程度大些，市场一不景气，销量受影响大，所以达到一线酒的坚 挺仍需要时间与机遇。 ( 2 ) 中档酒竞争分散，机会较为均等，一线高端酒企业开始积极参与。 2 0 0 9 年受相关政策影响，二线高端酒的疲软，为中端酒市场发展留出机遇，销 售额增长态势良好占到市场的4 0 销量。低端酒利润微薄甚至亏损往往是企业占据市 场的需要，而非利润来源，中端酒为零售价在1 0 0 - 2 0 0 元之间不等，毛利虽然与高端 产品有一定差距，但是保证3 0 - - 5 0 的毛利不难。特点为：本地产酒品牌割据； 吨酒价格远低于高端酒；消费习惯的不固定导致消费者对品牌忠诚度不稳定；节假 日酒特点明显。所以对于消费者对品牌忠诚度的培养是所有中端酒的重要课题，能 把节假日酒转为日常消费酒，从而快速扩大销售空间是牛产企业的首要任务。 中端市场没有形成领袖品牌各地区都有一些强势品牌，如衡水老白干、河南宋 和。山西汾酒、陕西西凤酒、河北板城烧等。中端酒的可为使五粮液“六合液”， 茅台的“王子酒”、“迎宾酒”，剑南春的“唐窖 在2 0 0 9 年被大力打造。但是中端酒 的名为市场沸腾，实际不断通过促销手段来竞争，使利润偏薄也是不争的事实。 ( 3 ) 低端白酒立足本土，区域内竞争激烈，以品牌竞争为主 低端酒利润低下，但是庞大的市场容量仍然吸引大批企业参与混战，另外中国 政府决心大力发展农村市场，并计j a j 2 0 2 0 年农村人均收入水平翻倍，白酒消费存在 升级的可能性，如从低端向中端过渡。广大农民也开始逐渐关注产品的品牌知名度。 所以低端白酒地方特点明显，区域市场内本土品牌竞争激烈。 国家刺激农民消费的政策也给这一市场带来生机活力，农村白酒消费量大，但 是消费水平总体不高，一般在2 0 元以下的酒比较好卖，但是经济发达程度不同的地 区也存在很多差异。打工族在城市的熏陶消费水平也向3 0 6 0 元增长。对口感较为 依赖，喝惯了不容易改。所以说农村白酒市场市一个广袤无垠的市场也是一个不容 易攻克的市场。 3 2 5 4 国际资本市场活跃，竞争国际化 2 0 0 9 年白酒行业的稳定增长，对外资吸引力处加大，随着国际资本的不断进入 中国市场，白酒竞争也上升到新层面。特别是处于行业高端、品牌价值突出、市场 占有率高的名优白酒企业，更受到资本市场的青睐。水井坊与样品牌帝吉欧的合作， 带动其出口大幅增长；剑南春与法国轩尼诗和瑞典国有制酒公司v i n & s f r i t 集团合作 开发的“天成祥”亮相；美国高盛集团收购口子窖酒股份公司2 5 的股权。白酒行业 发展迈向国际化多元化趋势已经揭开冰山一角。 3 2 5 5 白酒市场受国家政策影响，未来是考验 尼尔森调查数据显示，4 2 的受访消费者称金融危机不会影响他们对白酒的购 买，其刚性几乎接近于调味品和主食。然而随着社会文明的发展。消费者健康意识 的提高以及饮酒习惯的变化，白酒产业将面临者巨大的危机和压力。9 5 左右的年 轻人在酒类消费时第一选择不是白酒。随着8 0 、9 0 后逐步成为社会活动的主流人群， 白酒市场的前景显得有些不太明朗。2 0 0 9 年酒后禁驾的大力实施也给白酒市场带来 较大冲击。2 0 0 9 年，政府严厉实施的酒驾禁令，给白酒行业带来了史料未及的影响， 餐饮一度出现3 0 - - 5 0 的滑坡，后又在下半年回升。 3 3 白酒类上市公司状况分析 中国经济增长在一些领域还是有着强大的支撑点。以白酒产业为例，白酒的高 端化的趋势，必然会带动白酒产业的业绩不断向好；而中国对本土传统文化自信的 增强，使得白酒相对于洋酒的竞争力也在不断提升，白酒在高端酒的市场份额的比 2 4 例也在不断扩大之中。这些利好都为白酒企业亮丽半年报提供了强大的支撑力。 3 3 11 3 家上市公司基本情况 白酒生产和消费具有明显季节性特征，冬季是白酒生产和消费的旺季，夏季是 白酒生产和消费的淡季。贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒4 家公司是我国 白酒行业经得起历史检验的居于行业龙头地位的上市公司。古井贡酒和洋河股份是 淮酒的代表，在我国白酒行业品牌序列中紧随四大白酒之后。 2 0 0 9 年与2 0 0 5 年相比，我国11 家主营业务收入全部为白酒的上市公司营业利 润合计增加了3 5 7 ，同期营业收入合计增加了l l7 ，营业利润增幅远大于营业收 入的增幅，说明过去五年白酒上市公司整体盈利能力大幅度增强。 从2 0 0 9 年末白酒行业上市公司白酒存货价值和毛利率可以预测贵州茅台的盈 利潜力远远领先于五粮液、泸州老窖和山西汾酒。古井贡酒、伊力特和金种了酒白 酒存货与其营业收入相比规模偏小，未来营业收入依赖当年产新酒。 鼹2 ：互黧自滔公翅营业牧入托较( 亿j i l )曩3 = 六瘩白酒公司营业芟入毖较( 亿尻) 镑州毫，肇：麓- 。j 凳：。 哆：l ；t 壤：叠“j 欠： 翟6 l 五鬈白蠢公司曹业利润比较 3 0 时，就要慎重考虑市场是否总能维持如此高的市盈率。假设企 业持续高增长股价不变，p e g = i 时，市盈率却会随时间变化而降低( 见表6 _ 2 ) ，企业 基本面越优秀，p e g 贝j j 可以定得越高，反之亦然。总之，p e g 估值包含了对未来的预 期，有较大不确定性，应该坚持保守的原则。 表6 _ 2 ：市盈率随时间变化的数据 p e 指标2 0 1 1 年2 0 1 2 年 2 0 1 3 年2 0 1 4 年 p e = 7 04 6 73 1 12 0 7 1 3 8 p e = 5 03 3 32 2 21 4 8 9 9 p e - - 4 02 6 61 7 81 1 9 7 9 p e = 3 02 01 3 38 9 5 9 p e = 2 01 3 38 95 9 3 9 5 3 3 股票价值估计 根据以上假设和估计，根据从公司2 0 0 9 年显示，