（会计学专业论文）机构投资者对上市公司绩效影响的研究.pdf

中文摘要 摘要：二十世纪七十年代以来，西方各国证券市场开始出现证券机构化的趋势， 这就是机构投资者发展的开端。近几十年，西方机构投资者获得了快速的发展。 他们对公司治理的态度由“用脚投票 转变为“用手投票 。在这样的国际大环境 下，我国的机构投资者也开始影响我国上市公司的治理，而且改善了上市公司的 部分治理状况，对公司绩效起到积极的作用。 本文探讨了我国机构投资者通过对影响公司治理，从而影响公司绩效的机理。从 机构投资者持股比例、持股制衡度与上市公司绩效相关的角度出发，实证分析机 构投资者对上市公司绩效影响效果。 实证分析的结果表明：机构投资者持股比例越高，持股制衡度越大，他们参与公 司治理的积极性也就越高，相应的，公司业绩也就越好。这说明，机构投资者不 仅仅是“价值发现者 ，更加是“价值创造者 。在我国证券市场上，有机构投资 者持股的公司业绩明显优于没有机构投资者持股的公司业绩。 最后本文根据实证结果提出了一些建议。倡导大力发展机构投资者，鼓励机构投 资者进行联合，扩大其影响力，建立合理的制衡的股权结构，并增强治理公司的 能力，从而进一步提升公司的业绩。 关键词：机构投资者；公司治理；绩效；制衡。 a b s t r a c t a b s t r a c t ：s i n c et h es e v 锄t i 懿o ft h et 、) i ，e n t i e mc 锄呻；w e s t 锄c o u n t r i 锅b e g 觚t o s 谢t i 懿i i l s t i t u t i o n so fs t o c km 盯】瞅 仃饥d s ，肌dt h i s i s t l l eb e 西衄i n go fm e d e v d o p m e n to fi l l s t i t u t i o n a li n v e s t o 墙i i lr e c e n td e c a d 懿，t h ew b s t e mi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s c 鹤st 0ar a p i dd e v e l o p m e n t t h e i ra t t i t l l d e so nc o 叩o r a t eg o v e m 锄c eb y 什v 嘶n gw i t l l 托：i rf e e t ”t 0 ”h 锄dt 0v o t e t h lt l l i si n t e n l a t i o n a le 州r o i l m 饥t ，c 1 l i n a t s i i l s t i t l 】旧o n a li n v 咖瑙a a l 印b e 百衄i n gt oa 侬肮m eg o 啪l 觚c eo fl i s t e dc o m p 锄i 懿i n c ! l l i l l a ，b u ta l s 0i i n p r o v et l l e9 0 v e m 锄o fl i s t e dc o m p a i l i 鹤p a r to fap o s i t i v em l ei l l c 0 1 1 刚瞰ep e r f l 0 锄雒 t 蚯sa n i c l ed i s c u s s 懿t l l ei n l p a c to fi 眦t i t i l t i o n a li n v e s t o r so nc o r p o r a t eg o v e m a n c e ， t l l a 仃e 以n g t l l e c o 印o r a t ep e r f o n n 觚c e f r o m t 1 1 ei n s t i t u t i o n a l s h a r e h o l d i n 舀 s h 赫o l d i i l gb a l 锄c ed e 伊锄dm ep e 触趾c eo fl i s t e dc o m p a l l i e sr e l a t e dt 0t l l e p i 婶c t i v eo fe 棚p i r i c a la n a l y s i so fi i l s 6 t l l t i o n a li i l v 懿t o 鹅t l l ep e f f 0 m l 狮c co fl i s t o d c 0 i n p 锄i 懿i i le f i e c t e m p i r i c a l 觚a l y s i ss h o w e dn l a t ：l eh i 曲e r l es h a r c h o l d i i l go fi i l s t i t u t i o n a li n v e s t o 硌， 廿l eb i g g e rm ec h e c l 【s 孤db a l a i l c 鼹h o l d i n g ，t l l e i rp a r t i c i p a t i o ni nc 0 巾0 r a t e9 0 啪l a n t l l el l i g l l e r 坞蹦n m s i 纲n ，l ec o 唧n d i n 舀m eb e t t e rp e 墒肌a n c eo fm ec o n l p 锄y 1 1 l i ss h o w st l l a ti n s t i t u t i o n a lm e s t 0 璐，n o tj u s t 竹v a l u e d e r ”，m e ya 他m o r eo fa ”v a l u e c f c a t o r 竹i l lc l l i n a ss e c 耐t i 伪m 破e t ，t l l e r ea r ci 1 1 s t i t l l 6 0 i l a li n v i e s t o r sh 0 1 d i n gt l l e c o m p 锄yp e r 向n n 锄c ew 弱b e t t 盯m a n i n s t i m t i o n a li n v e s t o 墙h e l d c o m p 锄y p e r f o n n 觚c e f i i l a l l y t h e r ca r es o n l es u g g 筇t i o n sb a s c d0 n 即叩i r i c a lr c 鳓l t s s 缸o n 酉ya d v o c a t e dt l l e d e r e l o p m e n to fi 璐t i 砌o m li n v 髓t o r s ，t o 锄m a g ei i l s t i t 嘶o n a li n v 髓t o r st 0c o n d u c t j o i n t ，t 0e x p a n di t si i l n u e n c et 0 销t a b l i s har e 嬲o n a b l eb a l 锄c eo fo 、) i 恤e r s l l i ps 饥l c t l l r e 觚de i l l l a i l c em eg o v e n l 锄c cc 印a c i t yo ft l l ec o m p 觚yt 0 缸n e re i l l l a i l c em e c o m p 锄) ，s p e r f 0 肌a n c e k e y w o r d s ：i i l s t i t u t i o n a lm e s t o r s ；c 0 印o r a t i o n9 0 v e n l 锄c e ；p 咖a l l c e ；r e s t r i c t i o n 致谢 本论文的工作是在我的导师郝宇欣副教授的悉心指导下完成的，郝宇欣副教 授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响，对我的论文提出 了许多的宝贵意见。在此衷心感谢两年来郝宇欣老师对我的关心和指导。 在实验室工作及撰写论文期间，陈登彪同学对我论文中的实证研究工作给予 了热情帮助，在此向他表达我的感激之情。 另外也感谢我的妈妈，因为有她的理解和支持，才能使我在学校里专心完成 我的学业。 l 引言 1 1研究背景与意义 机构投资者在西方市场中的起步比较早，发展比较成熟。二十世纪八十年代 以后，机构投资者开始由消极的机构投资者转变为积极的机构投资者，通过积极 参与公司治理来实现公司绩效的提高，从而获取更多的利益。2 0 0 1 年时，美国机 构持股占市场交易总额的4 6 7 ，至2 0 0 9 年时，机构持股占市场交易总额的7 5 3 。 从美国的市场数据可以了解到，机构投资者已经成为市场的主导力量，他们越来 越倾向于持有较大比例的股份，以股东的身份积极参与公司治理。监督经理的行 为，改变了公司的股权结构，有效地提高了公司业绩。 与国外机构投资者相比较而言，我国的机构投资者起步晚，发展也较为缓慢。 直至1 9 9 1 年，深圳交易所才允许机构投资者入市，而上海证券交易所是在1 9 9 3 年才允许机构投资者入市。1 9 9 9 年l ：证券法中提出我国应大力发展机构投资者。 而在此之前，我国的基金运作处于一种无序状态，此时的机构投资者主要有证券 公司、信托公司、银行附属企业及部分国有企业。随着经济的发展，境外投资者 进入我国市场，应对其管理进行规范化。2 0 0 2 年1 1 月5 日，中国证券监督管理委 员会和中国人民银行联合发行了合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办 法。这个行政政策让境外机构投资者看到了国内投资的机遇，积极的涌入国内市 场。目前，我国机构投资者形成了以证券投资基金、社会保障基金、保险公司、 企业年金和合格境外机构投资者为主的多元化格局。2 0 0 5 年1 2 月底时机构投资者 持股市值占全部a 股流通市值的比例为4 4 ，到2 0 1 0 年1 1 月底上升到7 0 ，机 构投资者逐渐成为市场的主导力量，它的快速发展对强化上市公司外部治理机制 发挥着日益突出的积极作用。 国外，关于机构投资者的研究非常多，包括机构投资者的行为效应、对公司 治理的影响效果研究、投票权的研究等，其中对机构投资者持股与公司治理之间 的关系进行了大量的实证研究。由于样本量的选择存在差异性，研究结果有相关 和不相关两种结论，至今还没有达成一致的定论。 国内，关于机构投资者参与公司治理的规范研究不少，但是实证分析并不多， 且样本量仅限于基金重仓股。目前我国“一股独大 的现象较为明显，处在股权 比较集中的结构现状。为了改善这种状况，提出引入机构投资者，建立竞争性股 权结构。本文采用实证的研究方法来分析机构投资者持股与公司绩效的关系，到 底机构投资者仅仅是“价值发现者 ，还是“价值创造者 ? 它能否作为解决我国 独特股权机构的参与者，建立制衡的股权结构，提升公司绩效? 这都是本文需要 解决的问题。 近年来，我国机构投资者的数量和资产迅速膨胀；自2 0 0 7 年股权分黄改革基 本完成，流通股与非流通股的比重格局已经发生重大改变。在这样的背景下来探 讨机构投资者对上市公司绩效的影响是有重要意义的。 1 2基本框架 本文共六章。第一章为绪论，主要包括研究背景和意义，文章基本框架和研 究方法以及本文的创新点。第二章为文献综述，就国内外学者对机构投资者与公 司绩效相关性的现有研究成果进行综述及总结。第三章为理论基础，首先阐述了 机构投资者与公司治理的理论基础，然后分析了机构投资者影响公司绩效的必然 性，提出机构投资者影响公司绩效的机理，并总结了机构投资者持股影响公司绩 效的方式。第四章为研究设计，根据前面的理论基础引出研究假设，说明数据来 源和样本，然后说明相关的变量含义，构建好研究模型。第五章为实证分析部分， 先对样本数据进行描述性统计，接着针对上文的四个研究假设分别进行检验，得 出实证结果。第六章为结论，对实证结果进行分析，并根据实证结果，对机构投 资者的发展提出建议，最后说明本文的研究局限及对未来机构投资者研究的展望。 下面是本文的逻辑结构框架图： 2 提出问题，含义界 定，研究意义与方法 国内外文献综述 机构投资者影响公 司绩效的理论基础 机构持股与公司绩 效关系的实证研究 结论与建议 机构投资者参与公 司治理的基本理论 机构投资者参与公 司治理的必然性 机构投资者影响公 司绩效的机理 机构投资者影响公 司绩效的方式 是否为“价值发现者 机构持股与公司绩 效相关性的研究 能否进行“价值创 造 图1 1 本文的逻辑框架图 有效市场理论 委托代理理论 产权理论 客观原因 主观原因 直接参与内部管理 间接参与外部管理 对公司绩效是否有影响 对公司绩效影响程度 机构持股前后，公司 绩效的对比变化 1 3研究方法 本文应用了规范分析与实证研究相结合的方法。 在理论分析部分，本文以有效市场、委托代理和产权理论这三大理论作为研 究的理论依据。在此基础上展开，阐述了机构投资者参与公司治理的必然性。接 着分析了机构投资者影响公司绩效的机理，分别是通过直接参与公司内部治理与 间接参与公司外部治理这两个方面，并且阐述了机构持股影响公司业绩的几种方 式。再根据前面的理论基础，提出机构持股影响公司绩效的研究假设及模型。 在实证研究部分，以本文通过描述性统计、模型回归等方法检验机构持股与 上市公司绩效之间的关系。最后，将实证结果与研究假设相互验证，得出结论， 并提出相应的建议。 以股东中有基金持股的上市公司为样本以及没有基金持股的上市公司为样本 进行研究。通过描述性统计，从大体上分析了各种变量的变化趋势，还可以看出 有基金组企业的绩效要好于无基金组。通过独立样本均值比较，将有基金组企业 和无基金组企业的公司绩效变量逐一对比，检验出这两组数据确实存在显著差异， 含有基金持股的企业绩效优于不含基金持股的企业绩效。通过回归分析和稳定性 检验的方法，验证出基金持股比例与公司绩效显著正相关，基金制衡度也与公司 绩效显著正相关，控制变量基本上起到了应有的作用。 1 4 本文创新点 在2 0 0 7 年以前的分析研究中，发现机构投资者持股对公司绩效所起的作用甚 微，都是在“用脚投票 ，属于消极股东。在2 0 0 7 年时，我国股权分置改革基本 完成。在这样的大环境影响下，我国的机构投资者是否已由消极股东转变为积极 股东了呢? 而本文的创新点就是研究股权分置改革影响关系下，机构投资者持股对公司 绩效的作用发生了怎样的变化，因此本文实证研究样本数据来自2 0 0 7 2 0 1 0 年上市 公司样本。 4 2 文献综述 2 1国外文献研究 研究机构投资者持股与公司绩效的理论源于股权结构与公司治理的研究。其 最早应该追溯到b d e 和m e 锄s ( 1 9 3 2 ) 的假说，他们认为公司所有者与经营者之间 的利益冲突使公司绩效难以实现最优。姆a w a l 和g e r s h o n ( 1 9 9 0 ) 研究得出结论， 机构投资者与公司价值正相关。r o e ( 1 9 9 0 ) 、z e c l l i l 呱1 9 9 3 ) 、h u d d a n ( 1 9 9 3 ) 的研究 发现，当股权结构分散或高度集中在第一股东手中时，小股东是不愿意去支付较 高成本去监督管理，因为监督所得到的收益并不能弥补为此付出的成本。 b 饥s t a n ds m i m ( 1 9 7 6 ) 、g 胁s s m 觚a n dh a r t ( 1 9 8 0 ) 以及g i l l 狮锄ds t a l k s ( 2 0 0 1 ) 对机构投资者与公司治理之间的关系进行了深入的研究。他们发现，机构持股比 例与公司业绩正相关，与个人相比，机构投资者更具有专业的知识与能力，以及 信息获取的及时性，所以他们更有能力来获取监督的回报，能更加积极的从事并 监控公司的日常经营活动，但这在分散持股的公司很难实现。 n e s b i 仕( 1 9 9 4 ) 研究了公司绩效与全体机构投资者持股、积极机构投资者持股之 间的关系，发现公司业绩在成为机构投资者的目标公司之后显著高于市场的业绩 表现。0 p l e f 锄ds o k o b i n ( 1 9 9 7 ) 、h 锄p e l ( 1 9 9 5 ) 也认为机构股东通过监督公司管理， 为被投资公司增加了价值。c l l 删等( 1 9 9 5 ) 用资产回报率来衡量公司绩效，结论 是机构持股规模与公司绩效存在明显的相关关系。机构投资者通过大量持股，逐 渐开始参与公司治理和战略管理，并积极影响公司绩效。 s m i l ( 1 9 9 6 ) 认为尽管机构投资者很少在董事会中占有席位，但他们能够监督 公司经营层，对公司业绩的改善作了很重要的贡献。与个人比较而言，机构投资 者能够更有效地监督管理层对公司的治理，进而影响公司的业绩。b u s h e 1 9 9 9 ) 通过l 己d 投资与公司所有机构持股总和之间的关系，h a n z e n 锄ds t a r k s ( 2 0 0 0 ) 根 据机构投资者所有权与执行费用之间的关系，皆认为机构投资者对管理层发挥了 有效的监管作用。 m i c h e a l p s m i m ( 1 9 9 6 ) 以1 9 8 7 1 9 9 3 年间5 1 家公司的数据为样本，分析了因 c a l p e r s 的积极主义对公司治理的影响。研究表明，机构投资者的积极参与能够 成功的改变治理结构，从而进一步导致财富的增加。c a l p e r s 在1 9 8 7 - 1 9 9 3 年期 间，用于积极参与公司治理的成本大约是3 5 0 万元，而从中获得的增加价值为1 9 0 0 万元。由c a l p e r s 挑选目标公司的标准看来，成为目标公司的可能性与公司股价 表现之间反向相关。一般说来，当公司成为目标公司后，经营业绩都会增长。 5 m c c o n n c n 锄ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 采用托宾q 代表公司业绩，通过实证研究发现托 宾q 值与机构投资者的持股比例正相关，证明机构投资者参与公司治理起着积极 作用。 s h l e i f 矗a n dv i s l l i l y ( 1 9 8 6 ) 认为，机构股东的存在有效地缓解了股权分散所造成 的小股东“搭便车的问题，一定程度的强化公司的内部监督机制。脚1 ( 2 0 0 2 ) 对美国的机构投资者进行了研究，发现机构投资者的干预和活动水平对公司的业 绩有显著的影响。比如，机构投资者购买具有股票拆分前各种特征的股票，在拆 分之后获得短期和长期收入，这就对公司的业绩产生了间接的影响。以上这些研 究都支持机构持股规模能够影响公司绩效的观点。 但也有部分学者持不同看法，认为机构投资者与公司绩效没有相关性。k 刊n k 嬲e y 锄ds h o r th e l 髓( 1 9 9 7 ) 研究发现不同所有者之间关系复杂，信息评估困难。 机构投资者对公司绩效的影响并不显著。h o l d e l i l 髓s ( 2 0 0 1 ) 发现机构投资者持股集 中度与公司绩效之间不存在显著相关性。l 沁y 懿( 1 9 9 7 ) 研究表明，由于不同的所有 者利益间存在着十分复杂的相互关系网，再加上信息评估的问题，因此机构投资 者对公司绩效的影响不明显。而不同机构投资者有着不同的所有权结构以及与之 相对应的目标和投资时间范围。 e a l 【i n s ( 1 9 9 0 ) 、d a i l y 等( 1 9 9 5 ) 进一步指出机构投资者只持股而不实际的参与到 公司治理中，这对公司绩效没有任何意义，而公布的股东建议书数量与公司绩效 并没有相关性。脚f f 等( 1 9 9 6 ) 更认为由机构股东提出的治理建议并不能导致增 加公司价值的决策产生，因为没有任何证据表明这些建议是能够增加公司价值和 提高公司绩效的政策。这些研究都对机构投资者影响公司绩效的观点提出了质疑。 2 2国内文献研究 国内对于机构投资者与公司绩效的理论研究不少，但实证分析较少，数据也 没有进行更新。而近几年，我国的机构投资者发展十分迅速，并逐渐成为市场的 主导力量。总的来说，国内学者对机构投资者的研究主要集中在以下几个方面： 1 介绍国外机构投资者的发展历程及现状，并分析机构投资者对公司治理的影 响，提出了如何发展国内机构投资者的建议。仲继银( 2 0 0 0 ) 研究了美国机构投资者 积极参与公司治理的动机和方式方法，指出了我国股权结构的不合理之处，机构 投资者能够有效地改善股权结构和公司治理，我们应借鉴美国的成功经验，采取 以公司治理为导向的投资策略。 2 提出大力发展机构投资者，建立竞争性股权结构，进而提高企业绩效。王斌、 袁琳( 2 0 0 2 ) 提出引入机构投资者股东，填上国有股退出后的空间，建立起一种相互 6 约束、相互制衡、高效率的股权结构。王奇波( 2 0 0 5 ) 以价值函数和股东的效用函数 为模型，论证了机构投资者介入上市公司控制权的争夺与公司治理，通过形成约 束的股权结构，防止大股东为私人利益对中小股东进行侵吞、掠夺，提高公司绩 效。机构投资者参与控制权竞争产生的影响有两方面：一是机构投资者股东对管 理层的行为进行监督，对公司绩效产生积极效果；二是机构投资者作为股东获得 控制权之后，利用其控制力对公司施加影响，即为机构投资者的竞争力。 3 对机构投资者羊群效应进行了研究。宋军、吴冲锋以我国的基金为研究对象， 样本为1 9 9 8 年1 0 月到2 0 0 0 年9 月共8 个季度期间的数据，施东晖分组研究我国 1 9 9 9 年第一季度至2 0 0 0 年第三季度期间的基金，发现我国的基金存在着典型的羊 群效应。 4 通过建立模型进行分析，这样可以确定机构投资者参与公司治理的条件以及 影响因素。邵颖红、朱哲晗、陈爱军( 2 0 0 3 ) 通过实证分析发现，基金持股比例与上 市公司绩效正相关，因此认定我国机构投资者对上市公司治理产生积极影响。郝 云宏( 2 0 0 5 ) 对成本收益比较模型进行分析，论证了只有当机构投资积极参与公司治 理得到的预期收益越大，机构投资者才越有动力改善经营管理，积极参与公司治 理。罗栋梁( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 0 年至2 0 0 5 年中国上市公司为样本，以托宾q 来衡量企业 价值，研究机构投资者与公司价值的关系。实证结果发现，机构投资者持股比例 与公司价值呈显著正相关性，表明机构投资者对公司绩效有积极影响。唐国琼， 林莉( 2 0 0 6 ) 分析了证券投资基金持股比例对上市公司绩效的影响，发现我国证券投 资基金持股比例与上市公司绩效正相关，而且随着公司股权的分散，基金持股对 公司绩效的影响越来越显著龙森、曾德明( 2 0 0 6 ) 利用合成数据的固定效应模型，对 基金重仓持股与公司绩效间的关系进行实证研究，指出证券投资基金持股与上市 公司治理效率整体来看是具有相关性的。表现为基金重仓持股比例与净资产收益 率、主营业务利润率、每股收益呈显著正相关关系。 以上这些研究都支持机构持股能够影响公司绩效的观点，但也有一部分文献 得出不同的结论。胡旭阳、吴秋瑾( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 9 2 0 0 2 年为样本范围，研究了我国 证券市场基金持股与上市公司股利政策间的关系，证明基金持股对上市公司盈利 政策具有显著的正相关性，但这两位学者认为这并不是机构投资者积极参与公司 治理的结果，而是由于基金公司选择股票投资组合的依据是上市公司股利政策。 杨健( 2 0 0 6 ) 对基金持股比例与个股每股收益的相关性进行了实证研究，发现基金重 仓持股的股票的每股收益与持股比例没有相关性，这反应出证券投资基金并不能 较为准确地预计所持上市公司的未来每股收益。 7 3 机构投资者与公司绩效关系的理论分析 3 1基本理论 机构投资者对公司绩效的影响研究，是建立在有效市场理论、委托代理理论 和产权理论这三大理论基础上的。 传统经济学认为，机构投资者由于拥有许多特征和优势，因此可以对股票市 场的功能起到强化作用，是市场功能的保护者，是市场投资者完美的代表。与个 人投资者相比较，机构投资者有着经验丰富的专业人才和严密的投资管理制度， 能够做出更加合理有力的投资决策，更接近有效市场理论中的“理性经济人一假 设。 实际上即使是美国这样证券行业如此发达的国家，大多数机构投资者也是无 法战胜市场，即他们也无法为投资者创造更高的投资收益。某些学者这种现象说 明市场价格已经充分反映了所有可获得的信息，因此具有信息优势的机构投资者 和普通的个人投资者一样，都只能获得正常的投资收益。这刚好证明了有效市场 假说。但是却有大部分学者认为，即使是美国这样较为发达、制度比较完善的金 融市场，最多也只是达到了半强式有效市场，所以有效市场假说不一定成立。 针对上述现象，学术界还有另外一种解释：市场之所以没有达到强有效，是 由于机构投资者没有充分利用其信息优势，为委托人提供专业理财服务，即代理 投资的道德风险抵消了机构投资者的信息优势和规模经济效应，使得绝大多数机 构投资者被市场所击败。除此之外也许有别的原因，但可以肯定的是，随着机构 投资者的发展壮大，学术界会越来越关注机构投资者的委托代理问题。 由机构投资者的委托代理问题会引发出剩余控制权与剩余收益权这两个概 念。机构投资者作为投资者的代理人，同时也是被投资公司的委托人。在这个委 托代理的背后，委托资金的所有权和管理权是分离的。机构投资者拥有对委托资 金的剩余控制权，但不享有委托资金的剩余索取权。相反的是，投资者承担着投 资的风险和收益，即享有剩余索取权，但不具有对委托资金的剩余控制权。这种 现象导致契约双方不可避免地发生利益冲突。比如，投资者要面对信息不对称、 责任不对等这类由机构投资者代理投资所产生的问题。而剩余收益权和剩余控制 权这两个概念则涉及到产权理论，产权理论的核心就是契约。要让所有者努力增 加企业价值，就必须将剩余索取权和剩余控制权统一起来，才能发挥出最强的激 励效应。 8 机构投资者是通过参与公司治理从而影响企业绩效。我们可以通过研究机构 投资者影响公司治理的机理，了解机构投资者与公司绩效的关系。 3 1 1有效市场理论 根据f 锄a 的论述，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确的反映全部 相关信息，便称其为有效率所有可以得到的信息，则该市场为“有效的”。价格已 经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说( e 伍c i e n tm a r k e t h y p o m e s i s ，简称e m h ) 。f 锄a 定义了与证券价格相关的三类信息：一是历史信息， 即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等；二是公开信息， 即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；三是内部信息， 即只有公司内部人员才能获得的有关信息。h 锄贝1 9 6 7 ) 提出了与不同信息相对应 的三种不同效率的证券市场。 ( 一) 弱式有效市场( w e a l 【f 锄e 缅c i 锄c y ) 它是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券 的交易价格、交易量等。如果这些历史信息对证券价格变动都不产生任何影响， 则意味着证券市场达到了弱有效。在此类市场中，任何投资者不能利用过去的信 息来制定投资策略，进行证券交易从而获取超额利润。 该理论认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证 券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。由此得出推 论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析 还可能帮助投资者获得超额利润。 ( 二) 半强式有效市场( s 锄i s 昀n gf o me m c i e n c y ) 它是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券 有关的公开有效信息，如公司收益、股息红利、股票拆分、公司间的并购活动等。 在此类市场中，任何投资者不能利用公开信息来获得超额利润。 该理论认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些 信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露 的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速做出反应。由此得 出推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失 去作用，内幕消息可能获得超额利润。 ( 三) 强式有效市场( s 仃0 n gf o n ne m c i 饥c y ) 它是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息和内部信息对证券价 格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及时的反映了所有有关的公 9 开和内部信息，则证券市场达到了强有效市场。在此类市场中，任何投资者都无 法利用任何信息获得超额利润。实际上，这是一种理想状态，在现实中无法达到。 该理论认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已 公开的或内部未公开的信息。由此得出推论三：在强式有效市场中，没有任何方 法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。 三种有效理论的检验是建立在三个推论的基础上。当强势有效市场理论成立 时，半强式有效市场理论必须成立：半强式有效市场理论成立时，弱式有效市场 理论亦必须成立。所以，有效市场理论的检验顺序：先检验弱式有效理论是否成 立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效理论是否成立。检 验顺序不可颠倒。 有效市场的良性循环是一种理想状态，它的存在前提是投资者完全理性。在 实际市场中，由于信息不对称等原因，投资者不可能达到完全理性的状况。但是 与个人投资者相比较，机构投资者理性程度更高。机构投资者拥有更加专业的团 队，也拥有更多的经验。在处理同等情况的投资时，能够降低获取信息的成本， 提高信息传递效率，合理确定投资组合，大大降低投资风险，并且以股东身份参 与公司治理，监督经理人的行为，改善企业的资源配置，提升公司绩效。 3 1 2委托代理理论 委托代理理论是上世纪3 0 年代，由美国经济学家伯利和米恩斯提出来的。他 们因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出委托代理 理论，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让 渡。委托代理理论早已成为现代公司治理的逻辑起点。委托代理理论的中心任务 是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理 人。 随着生产力的发展，社会分工要求进一步细化，所有者由于能力、精力等原 因不能行使所有权利，就这要求社会出现专业化分工，产生了一批具有专业知识， 并且有足够精力、能力去行使好被授予的权利。委托代理关系是随着生产力大发 展和规模化大生产的出现而产生的，而委托代理理论主要研究的就是委托代理关 系。委托代理关系的定义是：一个或多个行为主体根据契约，雇佣另一行为主体 为自身服务。雇佣者授予被雇佣者一定程度的决策权，并根据被雇佣者服务质量 给予相对应的报酬。雇佣者就是委托人，也是授权方，被雇佣者就是代理人，即 也是被授权方。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的激励机制不一 样，委托人追求的是将自己的财富最大化，而代理人追求高工资津贴、多休闲时 l o 间，必然导致两者利益冲突。因此，为了委托人的利益，委托人与代理人必须建 立有效的约束制度。建立委托代理人之间激励兼容的制度安排，是提高企业战略 决策能力，为投资者创造价值管理大前提。 有机构投资者参与持股的上市公司中存在着双重委托代理关系，即机构 投资者与投资对象公司的经营者之间和机构投资者与个人投资者之间存在着委托 代理关系。前者中，机构投资者为委托人，公司经营者为代理人；后者中， 机构投资者为代理人，个人投资者为委托人。 若社会投资人进行直接投资，他们有可能获得比较高的收益，但是要自己承 担很大的投资风险：若是选择机构投资者，虽然能降低投资风险，但需要付出代 理成本。这里的代理成本包括委托人的监督成本、代理人的抵押担保成本以及剩 余损失。股权越分散时，所要付出的代理成本也就越高。对个人投资者而言，即 便能够“搭便车 ，却要付出的很高的成本，而获得的收益不匹配。所以选择机构 投资者，能够有效减小投资风险，虽然获得的收益较小，但是不需要付出过多成 本。由此获得的收益可以弥补付出的代理成本，此时机构投资者就有足够的动力 积极参与公司治理，从而改善企业业绩。 作为委托人，机构投资者能够有效的解决小股东搭便车的问题。但作为社会 投资人的代理人时，机构投资者会滋生代理风险。原因有三：( 1 ) 个人投资者与机 构投资者之间信息不对称。在中国这样的投机性较强的非成熟股票市场上，机构 投资者的代理风险可能更高。( 2 ) 随着机构投资者资金规模的扩大，在每个个人投 资者监督机构投资者行为的成本完全内化而监督收益部分外化的情况下，个人投 资者群体可能会出现奥尔森( 1 9 6 5 ) 所说的集体行动的悖论，将没有社会投资人对机 构投资者的行为实施监督。( 3 ) 社会投资人与机构投资者之间实行的是收益分成制， 其效率是有限的。当机构投资的管理者收入达到某一临界点后，收入对管理者的 激励作用已经不大，只增加收入，也不能有效的提高工作积极性。 于是如何设计一系列的约束机制，使代理风险被控制在社会投资人能够接受 的范围内是一个关键问题。个人投资者在实现自己利益最大化的同时，必须实现 机构经理追求的目标。只有这样的合约，才能激励相容。 3 1 3产权理论 产权理论认为，私有企业的产权人享有剩余利润占有权，产权人有较强的激 励动机去不断提高企业的效益。所以在利润激励上，私有企业比传统的国营企业 强。产权理论研究的是权力分配对效率的影响，研究的核心是对契约的研究。 没有产权的社会是一个效率绝对低下、资源配置绝对无效的社会。能够保证 经济高效率的产权应该具有以下的特征：( 1 ) 明确性，即它是一个包括财产所有者 的各种权利及对限制和破坏这些权利时的处罚的完整体系；( 2 ) 专有性，它使因一 种行业而产生的所有报酬和损失都可以直接与有权采取这一行动的人相联系；( 3 ) 可转让性，这些权利可以被引到最有价值的用途上去；( 4 ) 可操作性。 清晰的产权同样可以很好的解决外部不经济。美国芝加哥大学教授科斯提出 的“确定产权法 认为在协议成本较小的情况下，无论最初的权利如何界定，都 可以通过市场交易达到资源的最佳配置，因而在解决外部侵害问题时可以采用市 场交易形式。科斯产权理论的核心是一切经济交往活动的前提是制度安排，这种 制度实质上是一种人们之间形式一定行为的权利。因此，经济分析的首要任务是 界定产权，明确规定当事人可以做什么，然后通过权力的交易达到社会总产品的 最大化。产权交易的结果最终将引导资源流向最有效率的地区或部门，流向能为 社会创造更多财富的用户。 许多国有企业的经理是通过行政方式任命而非市场选择出来的，甚至少数是 代表政府的利益来直接管理企业。从理论上讲，股东对企业最终控制权的拥有主 要通过股东大会上的投票权、董事会的监督、代理权竞争等，它能在多大程度上 发挥作用，取决于股票的集中程度、股东的性质及股票投票权本身的大小。但是 由于国有企业管理层深厚的政府背景，许多机构投资者不愿意与其直接发生冲突， 担心由于冲突而导致自己在信息上和业务上被封锁，从而造成更大的利益损失。 而且政府也会通过各种渠道向机构投资者施加压力，迫使他们在重要的事务上支 持企业管理层的决策。另外，由于机构投资者与国有企业之间存在其他业务关系 或潜在业务关系，使机构投资者为避免这些业务受到损失或潜在的损失而放弃对 国有企业的监督。由于关联业务的存在，机构投资者即使认为企业管理层的行动 会损害股东利益，仍然会投票支持企业管理层或放弃投票，更不用说提出反对企 业管理层的议案。正是因为政治压力和关联业务的存在，机构投资者一般都尽量 在公司治理事项上保持低调，以避免破坏与国有企业之间的商业关系。 当前在以市场为基础的投资模式日益成为重要的公司融资方式的趋势下，相 对于个人投资者，机构投资者在公司资金需求和证券市场的稳定中，发挥着更大 的优势。在过去几年里，我国资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，已成为 市场的主导力量，同时在公司治理中正发挥着日益重要的作用，他们的监督成为 资本市场上的一个重要外部治理机制，对国有企业公司治理起着积极的作用。 3 2机构投资者影响公司绩效的必然性 3 2 1机构投资者介入上市公司的客观原因 1 2 机构投资者参与公司治理必须花费一定的成本，而且，其参与公司治理的成 果不可避免地会被其他投资者搭便车，而近几十年来，它仍然由被动投资转向积 极参与和改进公司治理，其原因是复杂的，但首先是由各种外部的客观因素推动 的。 ( 一) 公司内部治理机制不能有效解决所有者与管理者的利益冲突 1 9 3 2 年，在伯利( a d o l p hb e d e ) 和米恩斯( g a r d i n e rm e a i l s ) 提出公司所有权( 委 托人) 和管理人( 代理人) 相互分离的命题，并特别指出两权分离可能造成的后果以 后，公司界和理论界一直在探讨使所有者和管理阶层利益统一的制衡机制。但近 几十年来，频频发生的公司管理阶层的权利滥用现象，表明此前建立起来的公司 治理机制，并没有有效解决所有者和管理者之间的利益冲突。时至今日，所有者 和管理者之间的利益冲突仍然在发展，其典型表现是：第一，管理阶层往往倾向 于追求成长而非收益。公司的所有者想要实现收益的最大化，而管理阶层却希望 实现公司规模的最大化。许多公司曾为管理阶层构造一种“报酬组合 来协调所 有者和管理者之间的利益冲突，但是，“报酬组合 往往包含过多的与公司规模相 关的考核指标，反而进一步刺激管理阶层对规模的追求。同时，公司规模的扩大 可以为管理人员带来某些社会利益，如社会地位和声誉、更大的权力等。因此， 管理阶层可能会不顾公司的长期利益而单纯追求公司的规模，进而损害股东的利 益。第二，管理者往往倾向于构造“管理者堑壕 等途径来规避风险。当管理者 按照与自己的技能相一致的方式、但未必代表公司的利益而进行扩张的时候，就 会出现“管理者堑壕 ( m 锄a g e m e n te n 缸钮c l 吼e n t ) 。现任管理人员根据自己的特有 知识进行投资时，实际上还隐含着另一个目的：提高自己在公司的重要性，降低 自己被替换的可能性。此外，管理人员与所有者利益的冲突还表现为高层经理人 员按照自己的私利行事、对委托人缺乏责任感等为缓解股东和管理阶层的利益冲 突，公司界和理论界曾试图通过改进董事会的机能来加强对经理人员的监督，比 如越来越多的董事会成员开始拥有所在公司的股票、增大非执行董事或非管理董 事的作用、董事会更直接地参与公司战略的制定等。但是，仍然存在许多限制董 事会发挥作用的因素：如董事会成员自身知识和时间的有限性、董事会的一些成 员甚至是管理人员的亲朋好友等。因此，董事会成员虽然有法律义务，但多数人 并没有把保护股东的利益作为自己的责任，相反，他们主要是扮演“支持性听众一 的角色。这表明公司内部最可依赖的监督机制并不可靠，必须依靠股东自身的力 量来维护自己的权益，必须强化公司的外部监督机制，机构投资者就是这种外部 制约机制的重要组成部分。 ( 二) 控制权市场的变异和股票期权激励机制的不足 控制权市场理论曾被一度认为是解决现代企业代理问题的最佳市场路径。在 1 3 2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代机构投资者迅猛发展的时期，理论的发展并未为其积极 于公司治理提供有力的理论支持，相反，控制权市场理论是当时的主流理论。控 制权市场的作用机理是当某一公司经营不善，散户的股东“用脚投票表示不满 而导致股价下跌，战略投资者则趁机并购该公司而通过内部治理机制更换公司管 理层，以达到约束在职管理层的目的。控制权市场理论强调公司收购会给收购双 方带来巨大的财富，甚至还警告说：任何主张干预和限制恶意收购的主张的结果 可能会削弱公司作为一种企业组织的形式，并导致人类福利的降低。由此可见， 控制权市场理论强调了恶意收购的正当性。 但是实践的发展却没有按照主流理论所设计的思路行进，相反，伴随着8 0 年 代股市并购风潮中的恶意收购横行，许多公司采取了反收购措施，而立法也一反 主流的理论。在美国，以特拉华州、纽约州和宾夕法尼亚州为首的3 5 个州掀起了 反收购立法的浪潮。其实，美国的反收购立法早己有之，早在2 0 世纪初第一次兼 并浪潮和2 0 世纪3 0 年代开始的第二次兼并浪潮之后，美国就通过了克莱顿反 托拉斯法和塞勒克佛沃尔法案，但这些法案都是以反垄断为主要目的， 真正的反恶意收购的立法是在8 0 年代。由于各州之间为吸引大公司到本州注册 而相互竞争；各州为保护其现有雇员的就业机会而收购，往往导致企业的裁员和 关闭，所以各州为了自身的利益而阻止对本州公司的收购。 并购浪潮既赋予股东维护自身权益的机会，也给股东带来了很大的风险。即 使是敌意收购，也将对公司经营者形成了巨大的压力，在一定程度促使经营者居 安思危，努力进取，不断提高公司的经营业绩，从而保证股东的利益。然而，收 购与反收购策略的滥用使股东权益受到了新的威胁，这种威胁不仅落到了分散的、 低效的个人投资者身上，而且也落到了那些资深的机构投资者身上。在此背景下， 作为信托责任人的机构投资者则通过其信息优势使他们能洞察别人针对他们的举 动，机构投资者所拥有的财力也使他们能以某种有效的方式迅速对此做出反应。 但一些反并购措施，往往无需经过股东大会的同意就可以合法地执行，其中最著 名并最常被管理层采用的就是所谓“股东权益计划一“毒药丸”设置。据此 设置，一旦有人对企业进行敌意并购，并购方必须向持有“毒药丸 权益的股东 以非常低、大幅折扣的价格出售股票，从而使并购成本大幅上升，从而有效地阻 止了敌意并购。美国的许多州为了迎合公司管理层和地方公众的需要，纷纷通过 了反敌意并购的法案。在这些并购中，机构投资者本可以比市价高出1 2 1 3 的价 格抛售股票，现在这些反并购措施“剥夺了机构投资者向愿意出高价购买股票 者出售他们所持股票的机会和权力。在以敌意并购为主要手段的公司控制权市场 因反敌意并购措施而受阻之后，机构投资者便以积极投资和参与公司治理来对抗。 此外，并购接管决策是由经营者做出的，因此接管市场同样存在代理人问题，接 1 4 管者和被接管者做出的决策都有可能并不符合股东利益最大化。对接管者来说， 在选择接管目标时，可能是盲目追求企业价值的最大化或个人权限的扩大，甚至 可能纯粹是为了“报仇雪耻”。就被接管企业而言，当受到接管威胁时，经营者可 能不再努力工作和对企业保持忠