（会计学专业论文）民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有.pdf

l p u i o q _ t h ec h a r a c t e r i s t i c so ff a m i l yc o n t r o lr i g h ta n da b n o r m a lc a s h h o l d i n g so fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s b y k u d o n g y u e b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no f t h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rc h e ng o n g r o n g o c t o b e r , 2 0 0 9 p v 。 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：库东胃e t 期：年1 2 月5e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：库苯琦 刷i i i j 答名：产琴夸 日期：o q 年) 2 月5 日 日期：7 年，l 月c 日 o ) - 民营e 市公司家族控制权特征与超额现金持有 摘要 现金持有水平决策是现代公司一项重要的理财决策，它综合反映了公司的财 务战略和经营战略，并且与公司的治理状况也有着密切的关系。持有现金过多或 过少都对企业不利，都反映出公司治理机制存在某种程度的不完善，而家族控制 权特征是研究民营上市公司治理机制的重要因素。本文旨在通过对我国民营上市 公司家族控制权特征与超额现金持有关系的研究，为完善我国民营上市公司的治 理机制、降低其超额现金持有水平提供理论依据和经验支持。 本文以中国沪深两地2 0 0 6 - 2 0 0 8 年的民营上市公司为样本，以超额现金持有 水平为被解释变量，家族控制权特征各因素为解释变量，从家族控制权的持有比 例、取得途径、实现方式、家族参与公司管理的程度和其他因素等方面出发，对 我国民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有水平之间的关系进行了探索性 的研究。由于目前国内学者对超额现金持有的研究文献只有四篇，而民营上市公 司家族控制权特征与超额现金持有这一研究领域尚是一片空白，所以本文开辟了 一个全新的研究方向，这也正是本文的创新点所在。 研究结果表明：( 1 ) 民营上市公司家族控制权的持有比例与超额现金持有水 平呈显著负相关关系。( 2 ) i p o 上市的民营企业更注重现金的使用效率问题，其现 金持有水平要优于买壳或借壳上市的民营企业。( 3 ) 相对于那些由家族采用金字 塔结构实现控制权的民营上市公司，家族直接控制的上市公司其现金持有水平更 合理；控制权和现金流权的分离只是家族侵占上市公司利益的表层冲动，深层原 因在于控制性家族整体利益与上市公司利益的不一致。( 4 ) 家族是否指定管理层 对民营上市公司超额现金持有水平并没有什么影响。也就是说，民营上市公司董 事长或总经理的“出身 并不重要，更重要的是其个人素质和专业能力。 关键字：民营上市公司；超额现金持有；家族控制权；现金流权 一 d o 厶 硕士学位论文 a b s t r a c t c a s hh o l d i n gp o l i c yi sa l li m p o r t a n tp o l i c yo fm o d e r nc o m p a n i e sa n da no v e r a l l r e f l e c t i o no ft h ec o m p a n i e s f i n a n c i a ls t r a t e g ya n do p e r a t i o n a ls t r a t e g y i th a sat i g h t r e l a t i o nw i t ht h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e n e i t h e rt o om u c hn o rt o ol e s sc a s hh o l d i n g si s g o o df o rt h ec o m p a n i e s ，a n dt h e s et w ob o t h a r et h er e f l e c t i o n st h a t t h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s mh a ss o m ed e f i c i e n c y a n dt h em o s ti m p o r t a n tf a c t o ro ft h e g o v e r n a n c em e c h a n i s mi np r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si s t h ec h a r a c t e r i s t i c so ff a m i l y c o n t r o lr i g h t t h ea i mo ft h i sp a p e ri st op r o v i d es o m et h e o r e t i c a lb a s i sa n de m p i r i c a l e v i d e n c ef o rh o wt oi m p r o v et h eg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n dr e d u c et h ea b n o r m a lc a s h h o l d i n g so fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sb ym e a n so ft h e r e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec h a r a c t e r i s t i c so ff a m i l yc o n t r o lr i g h ta n dt h ea b n o r m a lc a s h h o l d i n g so fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e ru s e sas a m p l eo fc h i n e s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 6t o2 0 0 8i n s t o c km a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n ，s e t st h ea b n o r m a lc a s hh o l d i n g sa st h e d e p e n d e n tv a r i a b l e ，t h e f a c t o r so ft h ef a m i l yc o n t r o lr i g h t sc h a r a c t e r i s t i c sa st h e i n d e p e n d e n tv a r i a b l e s b yt h i n k i n ga b o u tt h er e a s o n so fp r o p o r t i o n ，r o a do fa c q u i r e d ， w a yo fa c h i e v e d ，m a n a g e m e n tp a r t i c i p a t i o nd e g r e ea n do t h e rc h a r a c t e r i s t i c so ff a m i l y c o n t r o lr i g h t ，w em a k ea ne x p l o r i n gr e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e c h a r a c t e r i s t i c sf a m i l yc o n t r o lr i g h ta n dt h ea b n o r m a lc a s hh o l d i n g so fc h i n e s ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e s a st h e r ea r eo n l yf o u rr e s e a r c hp a p e r sa b o u ta b n o r m a lc a s hh o l d i n g s i nc h i n aa tt h ep r e s e n tt i m e ，w h i l et h ea r e ao fr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c h a r a c t e r i s t i c so ff a m i l yc o n t r o lr i g h ta n dt h ea b n o r m a lc a s hh o l d i n g so fp r i v a t el i s t e d c o m p a n i e si ss t i l lb l a n k ，s ot h i sp a p e ro p e n su pan e wr e s e a r c hd i r e c t i o na n di ti sj u s tt h e i n n o v a t i o no fo u rr e s e a r c h t h er e s u l t sr e v e a lt h a t ：( 1 ) t h ep r o p o r t i o no ff a m i l yc o n t r o lr i g h th a sas i g n i f i c a n t n e g a t i v ei m p a c to na b n o r m a lc a s hh o l d i n g si np r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ( 2 ) t h ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e so fl p op a ym o r ea t t e n t i o nt ot h ep r o b l e mo fc a s hu t i l i z a t i o ne f f i c i e n c y a n dh a v eam o r er e a s o n a b l ea b n o r m a lc a s hh o l d i n g sl e v e lt h a nt h o s ep r i v a t el i s t e d c o m p a n i e sw h i c hf a m i l yc o n t r o lr i g h ta c q u i r e dr o a di si n d i r e c t ( 3 ) t h ea b n o r m a lc a s h h o l d i n g sl e v e lo fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e su s i n gd i r e c tf o r mt oa c h i e v ef a m i l yc o n t r o l r i g h ti ss u p e r i o rt ot h o s ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e su s i n gt h ef o r mo fp y r a m i ds t r u c t u r e ； t h er e a lr e a s o nt h a tc o n t r 0 1f a m i l yi n v a d e sp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s i n t e r e s ti sd i f f e r e n t i n t e r e s t sb e t w e e nc o n t r o lf a m i l ya n dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h es e p a r a t i o no fc o n t r o la n d c a s hf l o wr i g h ti sj u s tt h es k i n d e e pr e a s o n ( 4 ) w h e t h e rt h em a n a g e m e n ti sd e s i g n a t e d 1 i i o ， 民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有 b yc o n t r o lf a m i l yo rn o th a sm u c hl e s si n f l u e n c eo na b n o r m a lc a s hh o l d i n g s i no t h e r w o r d s ，t h e ”d e s c e n t ”o fc h a i r m a no rp r e s i d e n ti sn o ti m p o r t a n ti np r i v a t el i s t e d c o m p a n i e s ，m o r ei m p o r t a n ti st h e i rp e r s o n a lq u a l i t i e sa n dp r o f e s s i o n a lc o m p e t e n c e k e y w o r d s ：p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s ；a b n o r m a lc a s hh o l d i n g s ；f a m i l yc o n t r o lr i g h t ；c a s h f l o wr i g h t i v - 硕士学位论文 口罩 目刊k 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书，i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引i 附表索引一v i i i 第l 章绪论l 1 1 研究背景和意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外相关文献2 1 2 2 国内相关文献5 1 3 研究方法和思路7 1 3 1 研究方法和内容7 1 3 2 结构安排7 1 3 3 研究的创新点和难点9 第2 章理论基础一1 0 2 1 交易成本模型和静态权衡理论l o 2 2 信息不对称和优序融资理论1 l 2 3 代理成本理论1 3 2 3 1 债务代理成本理论一1 3 2 3 2 管理者操控性代理成本理论1 3 2 3 3 控股股东与中小股东的代理成本理论1 4 第3 章超额现金持有的定义与计算方法1 6 3 1 超额现金持有的定义1 6 3 2 超额现金持有的计算方法1 6 3 2 1 决定应有现金持有水平的相关财务特征因素1 6 3 2 2 超额现金持有的计算一1 9 第4 章家族控制权特征与超额现金持有关系的分析2 l 4 1 家族控制权的持有比例与超额现金持有2 1 4 2 家族控制权的取得途径与超额现金持有2 2 4 3 家族控制权的实现方式与超额现金持有2 3 4 4 家族参与公司管理的程度与超额现金持有2 4 4 5 其他因素与超额现金持有2 5 4 5 1 董事会特征与超额现金持有2 5 v - 民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有 4 5 2 公司绩效与超额现金持有2 5 4 5 3 公司所在地区因素与超额现金持有2 5 第5 章家族控制权特征与超额现金持有的实证检验2 7 5 1 样本选择与数据来源2 7 5 2 变量定义和模型设计2 7 5 3 实证结果2 8 5 3 1 超额现金持有的计算一2 8 5 3 2 描述性统计3 0 5 3 3 偏相关分析一3 l 5 3 4 回归分析3 2 第6 章相关政策建议一3 4 6 1 提高家族控制权持有比例3 4 6 2 减小家族控制权与现金流权的分离3 4 6 3 鼓励民营企业整体上市3 4 6 4 完善上市公司实际控制人的信息披露制度3 5 结论3 7 参考文献3 9 致谢4 4 v i 硕士学位论文 插图索引 图1 1 技术路线图8 图2 1 现金持有的交易成本模型1 l - 民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有 附表索引 表3 1 应有现金持有水平估计模型中财务特征变量定义2 0 表5 1 变量定义及描述一2 7 表5 2 实际现金持有水平分年度的描述性统计2 8 表5 3 应有现金持有水平估计模型中参数的描述性统计2 9 表5 4 应有现金持有水平估计模型的回归结果3 0 表5 5 超额现金持有水平和家族控制权特征变量的描述性统计3 0 表5 6p e a r s o n 相关系数矩阵3 l 表5 7 家族控制权特征和超额现金持有模型的线性回归结果3 2 硕士学位论文 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 改革开放3 0 年来，民营经济己成为我国经济体系中重要的组成部分。据国家 统计局统计，在1 9 8 9 - 2 0 0 5 年间，我国民营经济创造的国民生产总值平均每年以 2 8 的速度增长，远高于同期国民经济8 的增长率，民营经济占g d p 的比重己达 6 5 ，对国民经济的贡献度也超过非民营经济部门，成为社会就业的主要渠道、国 家税收的重要来源和对外贸易的主要组成部分。与民营经济在国民经济中的重要 地位及作用相适应，我国民营上市公司在资本市场中的地位与作用也显现出其重 要性。随着我国资本市场的逐步开放和国家扶持民营企业政策的不断出台，民营 上市公司数量迅速增加，2 0 0 4 年深圳中小企业板的推出更是为民营企业的上市注 入了新的活力，上市途径包括首次公开发行( i p o ) 、买壳或借壳、管理层收购 ( o ) 。截至2 0 0 6 年底，沪深两市的民营上市公司数量己达到4 0 5 家( i p o 类 2 0 2 家，买壳或借壳类和m b o 类2 0 3 家) ，占上市公司总数的2 9 。从行业分布 来看，4 0 5 家民营上市公司主要集中在制造业、信息技术业、房地产业、批发和零 售贸易等行业，特别是在制造业的比重超过了6 0 ，而采掘、电力和金融信托业 几乎没有涉及，这主要是跟国家行业准入政策有密切的关系。从地区分布来看， 民营上市公司的注册地集中于东部经济发达地区，东部地区1 0 个省市民营上市公 司数量达到2 5 5 家，占民营上市公司总数的6 3 ，超过中西部地区2 1 个省市的总 和；在i p o 民营上市公司中，东部地区为1 4 8 家，占7 3 ，中西部地区仅5 4 家， 占2 7 。 民营上市公司能否健康发展，既关系到民营企业能否通过资本市场完成二次 创业，也关系到我国资本市场的健康发展。在公司治理机制方面，我国民营上市 公司己建立了形式上较为完整的公司治理架构。一般说来，公司的所有权结构是 公司治理的基础。但在欧洲大陆和东亚国家的家族上市公司中，由于广泛采用金 字塔式持股模式，导致公司所有权与控制权的分离【l 2 l ，控制权成为研究公司治理 的主要因素。我国民营上市公司中广泛存在家族控制和“一个人说了算”的家长 式决策，导致公司缺乏有效的内部风险控制，同时也损害了公司中小股东的合法 权益；民营上市公司所有权和控制权的偏离较非民营上市公司严重，其控制人多 数采用金字塔结构以实现用较少的投资控制较多的公司股份的目的，而我国目前 尚缺乏有效的股东权利保护机制，使得家族滥用控制权的道德风险问题可能更加， 严重。因此，研究我国民营上市公司家族控制权特征对中国公司治理制度的完善 陈斌，余坚，王晓津等我国民营上市公司发展实证研究深圳证券交易所综合研究所研究报告2 0 0 8 中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) 民营上市公司治理上海证券交易所研究中心研究报告2 0 0 5 民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有 具有重要的现实意义。 现金资产是可以立即投入流动的交换媒介，其首要特点是普遍的可接受性， 可以有效地立即用来进行购买、投资、债务偿还和利润分配。因此，现金是企业 中流动性最强的资产，现金持有水平决策一直是公司项重要的理财决策，它综 合反映了公司的财务战略和经营战略，并且与公司的治理状况也有着密切的关系。 现金之于公司发展的不可或缺性是毋庸置疑的，但公司持有多少现金合适呢? 事 实上，一个成熟且谨慎的公司必定会有一个适宜于本公司的目标现金持有水平， 并长时间与此保持一致。公司持有的现金过多( 现金冗余) ，流动性和收益性之间 的矛盾关系会导致过高的机会成本，同时企业只有将现金用于购买生产资料和劳 动力并投入到生产当中，才能实现价值增值的经营目的，而持有多余的现金本身 并不是企业的目的；而公司持有的现金过少( 现金短缺) ，可能会导致企业放弃投 资项目或者提高企业的融资成本。由此可见，持有现金过多或过少都对企业不利， 都反映出公司治理机制存在某种程度的不完善。这里，学者们用超额现金持有反 映企业实际现金持有水平偏离应有现金持有水平的程度。 在我国的民营上市公司中，由于广泛存在家族控制以及控制权和所有权相偏 离，控股股东侵占中小股东利益的现象已屡见不鲜。当控股股东具有侵占中小股 东利益的动机时，更倾向于使公司持有较多的现金【3 1 ；同时，民营最终控制人对上 市公司有“掏空的动机，而现金资产是掏空的主要对象，民营上市公司也可能 出现现金持有低于正常水平的状况。因此本文希望通过对我国民营上市公司家族 控制权特征与超额现金持有关系的研究，为完善我国民营上市公司的治理机制、 降低其超额现金持有水平提供理论依据和经验支持。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关文献 在国外，现金持有影响因素的实证研究源于m e l t z e r ( 1 9 6 3 ) 提出的规模经济 假说，即随着公司规模的扩大，公司现金持有量在某一临界点上存在规模效应【5 l 。 规模经济假说并没有停留在一般均衡分析上，而是把规模作为影响公司现金持有 量的重要因素提出，从而开拓了现金持有影响因素这一实证研究领域。笔者拟从 公司层面因素、公司治理因素、公司层面因素加公司治理因素、制度环境因素这 四条主线对相关实证研究成果进行归纳和评述。 规模经济假说开启了现金持有实证研究的先河，学者们从关注收入规模、资 ( d j o l m s o n 等( 2 0 0 0 ) 把终极所有者利用金字塔式的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、 利用转移定价进行内部交易等方式转移到自己手中，从而使底层公司中小股东利益受到侵害的行为称为“掏 空( t u n n e l i n g ) ”行为l 训。 2 硕士学位论文 产规模对现金持有的影响逐步过渡到注意公司层面其他因素对现金持有的影响， 决定现金持有水平的公司层面因素逐步增多。k i m 等( 1 9 9 8 ) 发现公司现金持有 比例与市净率( 代表成长机会) 、盈余波动性、资产回报差异率、未来经济形势正 相关，而与公司规模负相关【6 l 。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 发现公司现金持有水平与市净率、 现金流量、现金流风险度、财务困境成本( 研发费用销售额) 显著正相关；与公 司规模、公司的债务水平、净营运资本显著负相关【7 j 。c o l q u i t t ( 1 9 9 9 ) 发现保险 行业现金持有比例与企业规模、财务评级以及财务杠杆等变量负相关，而与现金 流的波动、公司组织形式的哑变量、企业面临的投资机会以及非投资资产等正相 关【8 j 。t e m e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 发现公司财务杠杆、现金流量和短期债务比率与企 业现金持有水平显著正相关，而长期债务比率和银行债务比率与显著企业现金持 有水平负相关1 9 l 。a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) 以美国10 2 6 家制造业公司为样本，将企业 分为财务约束型公司与非约束型公司，研究发现，与非财务约束型公司相比，财 务约束型公司从实现的现金流入量中储备的现金更多，而且财务约束型公司在经 济萧条时储备更多的现金【l 们。此外，行业分布从非金融行业扩展到金融行业， c o l q u i t t ( 1 9 9 9 ) 所探寻的就是保险行业现金持有的公司层面影响因素，研究样本 从一般公司扩展到中小企业，国别研究也不断推陈出新，如t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 选取西班牙1 9 9 7 - 2 0 0 1 年间的8 6 0 家中小企业为研究样本。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从股东和经理人之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金 持有动机的自由现金流理论【1 1 1 。自由现金流理论的最大贡献在于，把一种无形但 异常重要的代理成本引入公司的现金持有决定因素模型。由于代理成本是公司治 理的函数，加上衡量公司治理的指标众多，影响现金持有的众多公司治理因素由 此跃入了实证研究的视野。 h a r f o r d ( 1 9 9 8 ) 研究并购事件对现金持有水平的影响【i 引，p i n k o w i t z 和 w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 发现银行独占权力( 银行垄断势力) 导致日本公司现金持有水 平较美国和德国公司高出很多【l3 1 ，p i n k o w i t z ( 2 0 0 2 ) 发现控制权市场并不能有效 降低公司现金持有水平1 1 4 1 。 l ap o r t a 等( 1 9 9 8 ) 、d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 、f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 的经验研 究证据都表明，在投资者( 股东) 利益保护程度较高的国家，公司往往持有较少 的现金1 1 5 - 1 7 1 。f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 还考虑了债权人的权利保护程度与法律的 执法质量对公司现金持有量的影响，结果发现执法质量和债权人的法律保护程度 与公司现金持有量正相关。m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 2 0 0 3 ) 并没有发现美国上市公司 股权结构与现金持有量之间有显著的关系【l 引。 由于公司层面因素( 财务特征) 与公司治理因素各有各的着力点，它们从不 同的方面影响公司的现金持有水平。随着实证研究方法的完善和数据来源的丰富， 国外学者开始将影响现金持有水平的公司层面因素与公司治理因素综合起来进行 民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有 相关的实证检验。 f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 研究美国小企业现金持有水平的影响因素，结果发现，管 理者持股比例与企业的现金持有水平显著负相关，而且当大股东比例增加时，现 金持有水平会有所下降；股东数量越多的企业持有的现金越多，原因可能是由于 股东分散，对管理者监督不力，从而使企业能持有更多的现金。研究结果还表明， 随着股权集中度的增加，企业以现金形式将盈余保留在企业内部的可能性随之减 少。此外，研发费用的投资、杠杆比率、信息不对称程度和企业年龄与现金持有 水平显著正相关，而企业规模、过去融资困境与企业的现金持有水平显著负相关 i l9 1 。k u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 以2 3 0 家新加坡上市公司为样本，研究了现金持有行为与公 司治理机制和相关财务特征之间的联系。结果表明，董事会规模与现金持有水平 显著正相关，而非管理层的大宗持股与现金持有水平显著负相关【2 0 1 。他认为，这 是因为规模较大的董事会和低水平的非管理层大宗持股通常会导致低下的公司治 理效率，这些企业的股东没有足够的权力迫使管理者将额外的现金分配给他们， 从而导致公司较高的现金持有水平。研究还发现，公司市净率、资本性支出也是 主要的决定因素，二者与现金持有水平显著正相关。 在国外学者的众多研究成果中，影响现金持有水平的制度环境因素也获得了 令人信服的经验证据。b a u m 等( 2 0 0 4 ) 发现经济的不确定性与公司现金持有比例 之间呈负相关关系【2 。c u s t e d i o 等( 2 0 0 4 ) 用股市、利率变动信息指标反映宏观经 济周期波动状况，并检验这些指标对企业现金持有量的影响【2 2 1 。h a r t z e u 等( 2 0 0 5 ) 研究了现金持有与跨国公司子公司税收安排的相关关系【2 引。h a u s h a l t e r 等( 2 0 0 5 ) 考察了公司现金持有与产品市场动态之间的关系1 2 4 1 。 “控制权一词出自b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的经典著作现代公司与私有财 产，这里的控制权被定义为通过法定权力或施加影响选举董事会或多数董事的权 力1 2 5 1 。 l ap o r t a ( 1 9 9 8 ) 等的研究发现，在大多数国家存在着终极控制人，通过金字 塔持股或交叉持股方式进行控制i l5 。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 认为， 终极控制权的特征就在于终极控制人的现金流量权( 所有权) 与控制权( 投票权) 之间存在着偏离，在东亚国家的家族上市公司中，由于广泛采用金字塔式持股模 式，导致公司控制权与现金流权的分离i l j 。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现西欧国家 的家族上市公司也呈现同样的特征1 2 j 。 o z k a n 和o z k a n ( 2 0 0 4 ) 研究发现，控制性股东的身份对现金持有存在影响一 一家族控制的公司比金融机构控制的公司拥有更多的现金；第一大股东的控制权 与现金流量权的差异对现金持有产生影响；现金持有与管理层所有权呈非单调的v 形关系( 2 4 和6 4 为两个转折点) ；企业的成长机会、现金流量、流动性资产、 财务杠杆以及银行债务是决定现金持有量的重要因素1 2 刨。z h a n g ( 2 0 0 5 ) 使用来自 4 硕士学位论文 2 1 个国家30 0 0 多家上市公司1 9 9 6 年的数据，计算出控股股东的控制权和现金流 权差异，并定义为超额控制权，结果发现超额控制权与公司现金持有量显著正相 关1 2 7 1 。 可见，在国外现金持有水平影响因素的研究已经进入全面展开的阶段，并且 形成了十分丰富和成熟的成果，但没有学者专门就家族控制权各方面的特征做过 系统研究，而只是仅仅将其视为一个指标，也没有学者提出超额现金持有这一概 念。 1 2 2 国内相关文献 相比于国外学者，国内学者较晚地涉足现金持有这一实证研究领域，研究文 献基本上都集中发表于2 0 0 5 2 0 0 8 年期间。我国学者虽起步较晚，但从研究成果 来看，也可谓硕果累累。 张凤、黄登仕( 2 0 0 5 ) 发现现金持有过量的上市公司有强烈的融资时机偏好； 无论成长性高低，现金持有过量公司的融资时机偏好都强于现金持有不足公司的 时机偏好；在现金持有不足的样本中，低成长公司的融资时机偏好较强【2 引。胡国 柳、蒋永明( 2 0 0 5 ) 的研究结果表明，现金持有水平与企业规模显著正相关；而 与现金替代物、财务杠杆及公司年龄显著负相关；没有证据显示增长机会、现金 流、现金流量变动性、银行债务、债务期限结构及股利支付是影响现金持有水平 的重要因素【2 9 1 。辛宇、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 发现就微观治理比较好的公司即代理成本 比较低的公司而言，其超额现金持有水平( 即偏离正常现金持有水平的程度) 比 较低，现金持有水平更加合理，更能符合正常生产经营的需要，出现冗余和短缺 的可能性都比较小1 3 0 1 。姜宝强、毕晓方( 2 0 0 6 ) 研究发现，当代理成本( 以管理 费用占总资产的比例作为替代变量) 比较高时，超额现金持有与企业价值负相关； 当代理成本比较低时，超额现金持有与企业价值正相关；当现金持有量不足正常 值时，两者相关关系不显著【3 1 1 。罗琦、张克中( 2 0 0 7 ) 检验了经济周期波动对企 业现金持有量的影响1 3 2 j 。杨兴全、孙杰( 2 0 0 7 ) 对行业特征、产品市场竞争程度 与现金持有量之间的关系进行了实证分析【3 引。徐敏锋( 2 0 0 8 ) 发现农业类上市公 司的现金持有水平与资产周转率、现金流、应付股利显著正相关，与银行借款、 应收账款、股东保护显著负相关【3 4 1 。 吴敬琏( 2 0 0 1 ) 指出，股权结构如何将决定公司控制权的分布，决定委托代 理关系的性质1 3 5 1 。国内不少文章都着重研究上市公司股权结构、股东保护与现金 持有之间的关系。 张人骥、刘春江( 2 0 0 5 ) 认为上市公司的突出特点是国有股“一股独大 ，如 果公司内部人控制越强，外部中小股东保护就越弱，公司现金持有量应该更大， 即股权结构影响下的股东保护( 利用第一大股东的绝对持股比例、第大股东的 民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有 相对持股比例和股权性质三个因素来定义股东保护变量) 与现金持有量呈负相关 关系p 刚。胡国柳等( 2 0 0 6 ) 对上市公司股权结构与现金持有水平的关系进行了理 论与实证分析，结果表明，经理人员持股比例、流通a 股比例与企业现金持有水 平显著正相关；法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平显著负相关；第一 大股东持股比例与企业现金持有水平正相关，但不显著；国有股比例与企业现金 持有水平负相关，但极不显著【37 1 。李志杰等( 2 0 0 7 ) 研究发现以股权结构特征和 董事会特征为衡量手段的控制权特征显著影响了公司的现金持有水平；其中，公 司的理财决策是重要的传导机制；在既有的控制权特征下，资本支出规模、股利 分配意愿与现金持有量显著正相关，而财务杠杆与现金持有量负相关【3 引。庄国春 ( 2 0 0 7 ) 发现，超额现金持有水平与股权集中度之间具有显著的平倒s 型关系； 当第一大股东股权性质为国家股时，超额现金持有水平与第一大股东的持股比例 之间具有显著的平倒s 型的关系；当第一大股东股权性质为法人股时，超额现金 持有水平与第一大股东的持股比例之间具有显著的u 型关系；超额现金持有水平 与大股东占用资金显著正相关；超额现金持有水平与管理层持股比例负相关关系， 但极不显著1 3 9 1 。张凤、黄登仕( 2 0 0 7 ) 发现上市公司股权集中度与现金持有量呈 三次曲线关系：当股权集中度较低时，现金持有与股权集中度呈负向关系；当股 权集中度较高，二者呈正向关系；随后，二者又呈现负向关系【4 0 1 。向凯、陈胜蓝 ( 2 0 0 8 ) 在控制公司层面影响因素后，发现控股股东对公司现金持有量有显著正 向影响；在控制地区经济增长和金融环境后，投资者法律保护环境与公司现金持 有量具有显著负相关关系；当投资者法律保护环境较好时，控股股东对公司现金 持有量的正向影响较弱1 4 。 刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 、叶勇等( 2 0 0 5 ) 对我国的终极控制人状况进行了研究，认 为终极控制人的性质不足以完全反映终极控制人的特征，终极控制人的本质特征 在于控制权( 表决权) 与现金流量索取权的偏离【4 2 “3 1 。沈艺峰等( 2 0 0 8 ) 研究发 现，当终极控股股东为非国有股东时，控制权与现金流量权偏离系数与现金持有 量水平虽然正相关，但不能通过显著性检验；公司资产负债率、净营运资本与现 金持有量水平呈显著负相关关系m i 。孙健( 2 0 0 8 ) 发现民营终极控制人的现金流 量权与控制权的偏离程度与超额现金持有水平显著正相关；对于能够绝对控制董 事会的终极控制人而言，其现金流量权与控制权的偏离程度与超额现金持有水平 之间显著正相关；相比c v ( 现金流量权比例投票权比例) ，c b ( 现金流量权比例 终极控制人在董事会中所占的比例) 是一个更好的终极控制权的代理变量”引。 目前国内关于公司超额现金持有的研究文献只有四篇，因此在超额现金持有 这一研究领域尚存很大的创新和发展空间。辛宇、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 研究了公司治 理与超额现金持有水平之间的关系【3 们，但没有更深入地考察超额现金持有水平与 公司治理机制里的相关变量之间的影响关系；姜宝强、毕晓方( 2 0 0 6 ) 从代理成 6 硕士学位论文 本角度探讨了超额现金持有与公司价值之间的关系1 3 u ；庄国春( 2 0 0 7 ) 对我国上 市公司的超额现金持有水平与股权结构之间的关系进行了探索性的研究1 3 9 1 ；孙健 ( 2 0 0 8 ) 进行的是终极控制权与超额现金持有的实证研究【4 纠。此外，对于控制权 的量化方面很多学者都是从股权结构标准或控制权与现金流量权的偏离程度来研 究，这与整个家族的控制权是有区别的。对此，本文将结合我国民营上市公司所 处的特定经济制度环境，对家族控制权特征进行深入细致的研究，重点分析家族 控制权在取得途径、实现方式、参与公司管理等方面的特征，并通过模型检验它 们对超额现金持有的影响程度。 1 3 研究方法和思路 1 3 1 研究方法和内容 本文的研究对象是我国民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有水平之 间的关系，采用以经验实证研究为主，规范理论研究为辅的方法。首先通过广泛、 深入的资料收集与文献阅读，对现金持有的相关理论进行梳理；其次利用公司现 金持有水平与相关财务特征( 公司层面因素) 之间的关系，采用多元线性回归方 法拟合得出公司正常的现金持有水平，并在此基础上计算出公司的超额现金持有 水平；再次对我国民营上市公司家族控制权特征与超额现金持有水平之间的关系 进行深入分析；最后基于家族控制权特征，构建民营上市公司超额现金持有模型， 进行实证检验，得出相应的结论。 1 3 2 结构安排 本文的结构框架安排如下( 见图1 1 ) ： 第1 章为绪论，介绍本文的研究背景及意义、国内外研究现状、