（会计学专业论文）铁路融资租赁信用风险管理研究.pdf

北京交通人学硕士论文 中文摘要 我国的融资租赁业是8 0 年代初从同本引进的，以1 9 8 0 年中日合资的中国东 方租赁有限公司的成立为标志，经过2 0 多年的时间己取得了迅速的发展，并对整 个经济的发展，特别是对引进外资与先进技术设备，以及加快中小企业的现代化 和提高出口能力方面起到了积极推动作用。但总体来看，我国融资租赁发展水平 与国际水平还有着巨大的差距，金融租赁市场渗透率较低，与中国的经济规模极 不相称。因此，尚处于起步阶段的我国融资租赁业，其租赁交易额的绝对规模和 相对规模均很小，发展潜力巨大。从长远来看，融资租赁业在中国同样有着广阔 前景。然而，由于我国融资租赁信用风险监管条件较差，市场不规范，导致了融 资租赁在国内的应用发展受到很大程度上的限制，另外，国内融资租赁的信用风 险管理机制也与发展极为不适应，现阶段仍然局限于事前预防的阶段，而没有一 个有效的信用风险管理方法。 作为一种现阶段最为活跃及可靠的风险测量工具，v a r 的引入将会使得融资租 赁的信用风险得以量化，从而便于管理和促进融资租赁业在我国的发展。本文首 先从信用风险研究、融资租赁研究以及v a r 模型在信用风险管理领域内的研究三 个角度对国内外的研究概况进行阐述。并针对国内融资租赁市场的发展概况，结 合巴塞尔协议对信用风险管理模型的要求来阐述课题研究的方法、目标和意义； 随后着重分析了各种现代信用风险管理模型，对比融资租赁信用风险的动因 违约率，以及模型的可操作性，论证并最终选择应用于融资租赁信用风险管理的 模型。该部分还主要针对以v a r 方法为基础强调信用风险量化的模型c r e d i t r i s k 进行了一系列的讨论，分析其组成模块并找出应用过程中的问题和注意事项；随 后，文章在介绍常规的融资租赁信用风险管理方法基础之上，讨论了铁路融资租 赁信用风险的防范与分散；文章最后指出研究不足、当前金融混业带给国内融资 租赁业的挑战和契机，以及将以高级信用管理工具引入融资租赁信用风险管理领 域的广阔发展前景和适宜的铁路融资租赁信用风险管理方法。 关键词：融资租赁；信用风险；在险价值 分类号：f 8 3 0 a b s t r a e t a b s t r a c t f i n a n c i a ll e a s i n gi n d u s t r yw a si n t r o d u c e df r o mj a p a nt oc h i n ai n1 9 8 0 s ，w h i c hw a s r e p r e s e n t e db yt h ef o u n d a t i o no f t h ec h i n ae a s tl e a s i n gl 堪c o 。t h r o u g ht h e2 0y e a r s f a s td e v e l o p m e n t ，f i n a n c i a ll e a s i n gi sp r o m o t i n gt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n d f a c i l i t a t i n gi nv a r i o u sf i e l d s ，e s p e c i a l l yf u ri n t r o d u c i n gf o r e i g ni n v e s t m e n ta n da d v a n c e d t e e l m o l o g ya n de q u i p m e n t 。f u r t h e r m o r e , f i n a n c i a ll e a s i n gp l a y sac r u c i a lr o l eo nt h e m o d e r n i z a t i o no f m i d d l et os m a l ls i z ec o m p a n i e sa sw e l la so nt h ei m p o r t - a n d e x p o r t a b i l i t yp r o m o t i o n h o w e v e r ，r e v i e w i n gt h ew h o l ee v o l u t i o no f f i n a n c i a ll e a s i n g , w es t i l l h a v es o m ee x t r am i l e st og oc o m p a r e dw i t hf o r e i g nc o u n t r i e sf o rt h er e a s o nt h a tt h e f i n a n c i a ll e a s i n gm a r k e tp e n e t r a t i n gr a t ei sr e l a t i v e l yl o w e r , w h i c hi si n c o n s i s t e n tw i t h c h i n a se c o n o m i cd i m e n s i o n t h e r e f o r e , a sf o ra nc o u n t r yw h o s ef i n a n c i a ll e a s i n g i n d u s t r yi ss t i l lo nt h ei n i t i a le v o l u t i o ns t e p ，t h ea b s o l u t ea n dr e l a t i v es c a l e so f l e a s i n g t r a n s a c t i o na l eb o t ht o os m a l lw h i l eh a v eai m l n e n s ed e v e l o pp o t e n t i a l 。f r o mt h eb n g v i e w , f i n a n c i a ll e a s i n gi n d u s t r yw i l lh a v eab r i g h tf u t u r ei nc h i n a n e v e r t h e l e s s , b e c a u s eo u r s u p e r v i s ec o n d i t i o nf o rc r e d i tr i s ko nf i n a n c i a ll e a s i n gi sn o te n o u g ha n dt h e m a r k e ti sn o ts t a n d a r d i z e d ，t h ef i n a n c i a ll e a s i n gh a sg r e a to b s t a c l ei nt h e i m p l e m e n t a t i o na n dd e v e l o p m e n t b e s i d e s ，r e l a t e dm e c h a n i s m sf u rm a n a g i n gc r e d i tr i s k o nf i n a n c i a ll e a s i n gh a sn o tm a t u r e l yd e v e l o p e db u ti n s t e a dl o c a l i z e di nt h ep r e v e n t i v e s t a t u s ，t h u st h e r ed o e s n te x i s ta ne f f e c t i v ec r e d i tr i s km a n a g e m e n tm e t h o di nt h e l e a s i n gm a r k e t a sa l la c t i v ea n dr e l i a b l er i s ke v a l u a t i o ni n s t r u m e n t 。t h ei n t r o d u c t i o no f v 矗rw i l l c e r t a i n l yb r i n gap r a c t i c a lm e t h o dt om e a s u r et h ec r e d i tr i s ki nf i n a n c i a ll e a s i n g , c o n s e q u e n t l yc o n t r i b u t i n gi nt h em a n a g e m e n ta n dd e v e l o p m e n to f f i n a n c i a ll e a s i n g i n d u s t r yi nc h i n a t h ep a p e rf i r s tr e v i e w sa d v a n c e do v e r s e a sa n dd o m e s t i ct h e o r i e s r e l a t e dw i t ht h ei m p l e m e n t a t i o no f v a ri nf i n a n c i a ll e a s i n gi nt h r e em a j o ra s p e c t s ， e m p h a s i z i n gt h ea n a l y s i so i lv a r i o u sm o d e r nc r e d i tr i s kv a l u a t i o nm o d e l s ，d e m o n s t r a t i n g t h er e a s o na n dt h ed r i v e 幻u s ec r e d i t r i s km o d e la st h ev a l u a t i o nm o d e li ne s t i m a t i n g c r e d i tr i s ki nf i n a n c i a ll e a s i n g f u r t h e r m o r e , t h i sp a r ta n a l y z e sa n dd i s c u s s e st h e3 b u i l d i n gb l o c k so f t h em o d e li no r d e rt oa d a p t i n gc r e d i t r i s km o d e li nf i n a n c i a ll e a s i n g b u s i n e s s t h r o u g ht h ed i s c u s s i o n , t h ep a p e ra l s op r o v i d e sp o s s i b l es a m p l es e g m e n t i n g m e t h o d sa n do t h e ri s s u e sm a ye v o l v ef r o mt h ec o n s t r u c t i o no f t h em o d e l i nt h ef o u r t h p a r t ，t h ep a p e rd i s c u s s e st h ep o s s i b l em e a s u r e st op r e v e n ta n dd i v e r s i f yc r e d i tr i s ko f 一! ! 銮銮望尘堂堕堂堡堡奎 f i n a n c i a ll e a s i n gs p e c i f i c a l l yi nt h er a i l w a yi n d u s t r yi nc h i n a i nt h ee n d ，t h ep a p e r d o i n t so u tt h es h o r t c o m i n g sa n di n s u f f i c i e n c i e so ft h er e s e a r c h ，s t a t i n gt h ec h a l l e n g e s a n do p p o r t u n i t i e st h ef i n a n c i a ll e a s i n gi n d u s t r yi nc h i n aw i l lf a c e m e a n w h i l e ，t h ep a p e r a l s od i s c u s s e st h ew i d ei m p l e m e n t i n gv i s i o no fa d v a n c e dc r e d i tr i s km a n a g e m e n t t e c h n i a u ei no r d e rt os h e ds o m el i g h tt ot h er e s e a r c ha c t u a l i t y ，e s t a b l i s hr e s e a r c hb a s i s t ot h ea p p l i c a t i o nf o r e g r o u n dt ov a l u ec r e d i tr i s ko f f i n a n c i a ll e a s i n ga n dp o i n to u tt h e p o s s i b l ec r e d i tr i s km a n a g e m e n ta p p r o a c h e si nr a i l w a y i n d u s t r y k e y w o r d s ：f i n a n c i a ll e a s i n g ；c r e d i t r i s k ；v a r c l a s s n o ：f 8 3 0 闰形袋袭格嚣录 图1 - 1 圈3 - 1 图4 1 表2 1 表2 2 表2 3 表3 1 表3 2 表3 3 表4 1 表4 2 图形謦录 本文的研究i 照辑思路1 5 c r e d i t m e t r i c s 援絮4 4 c r e d i t r i s k 藏陵溺量模鍪橇絮6 0 表格目录 1 9 8 t 2 0 0 0 年暇界融资租赁增长情况1 7 伦敦余融集团2 0 0 0 年全球租赁报告1 8 中国历年租赁渗透率。2 2 铁爨藏资租赁璞嚣粒内郏谨缀 。3 8 风险暴露组掰解释范倒。4 7 四种高级信用风险计量模型的比较5 0 铁路融资租赁信用风险监测指标体系设计表。5 4 预警信号参照波s 4 致谢 致谢 在最后完成本论文的一段时间里，正值应届毕业生求职和临近c f a 考试的复 习阶段，所以在撰写论文的同时还要参加各种笔试、面试并腾出时间来准备c f a 考试，经过这些艰辛论文能够结稿，内心感慨颇多。 在这里，首先要感谢我的导师丁慧平教授，正是在他的督促和悉心指导下，我 的研究和写作才能得以不断深入。导师严谨的治学态度、渊博的知识素养、宽厚 豁达的品质，给我留下深刻的印象，也将使我在做人治学方面受益终身。两年多 来，丁老师在学习和生活上给予我无微不至的关怀，谨此，对我的导师表示崇高 的敬意和最真挚的感谢! 其次，感谢经济管理学院各位老师教给我的经济学、金融学、管理学、会计学 等基础知识，这使我获得了从事科研活动的必备能力。 另外，要特别感谢在读研期问在学习和生活上一直给我帮助的同学们，是他们 在我的学习和生活中给了我无私的帮助和鼓励，并在我最忙碌而且生病的时候像 家人殷照顾我；当然还要感谢我在复习g m a t 和c f a 过程中结识的朋友们，是你 们中肯的建议让我能够明确我的职业梦想。 最后，我要感谢我的父母，一直以来他们都放，t = l , i l 我自己做决定并全力支持我 的每一项计划，容忍我的任性并放手让我去追求自己的每个梦想。我想说我真的 很爱你们，你们是我的一切! 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 ( 1 ) 全球金融市场的基础性变化促使信用风险不断加剧 随着全球经济一体化和国际金融市场的膨胀，西方的会融行业发生了一系列 革命性的变化。经济全球化导致企业市场和资源配置的全球化，这些全球化又导 致了各国会融市场的开放程度不断加深，资本在全球范围内的大量、快速和自由 流动。经济全球化与会融一体化大大增强了全球经济、金融市场间的相互依存性， 上个世纪9 0 年代以来，不同区域经济实力的差距以及经济发展的不均衡的加剧导 致了全球信用市场的相对萎缩，全球性信用风险和信用危机不断爆发。 在金融自由化旗帜下，各国的金融监管当局纷纷放松监管，金融产品的市场 价格特别是利率、汇率的波动同益加剧。激烈的国际竞争还导致全球企业结构性 破产的数量大规模增加，企业违约事件频繁发生，这使得命融机构的不良债务数 量迅速上升。另一方面，随着会融监管的放松，尤其是对商业银行和投资银行业 务领域管制的放松使得商业银行在一些传统的金融中介服务领域丧失了垄断地 位。所有的这些因素都迫使会融机构特别是商业银行开始介入高j 1 ) 吨险的贷款以及 衍生交易束弥补损失的收益，这些都更迸一步扩大了会融机构的不良债权数量， 有的甚至威胁到了他们的安全。因此，信用风险成为了会融机构关注的焦点，并 对它的度量和管理提出了许多新的要求。 另外，信用衍生产品1 是为转移信用风险而设计出来的与信用资产相关的会融 创新品种。它将某种基础的会融产品的信用风险予以分离，然后根据合约将风险 从交易的一方转移到另一方，这样做的结果是把金融资产中的信用风险的所有权 从会融资产的所有权中剥离出来，它同其他传统的衍生产品一样是通过市场出清 ( m a r k e tc o m p l e t i o n ) 获得收益。但是，事实上，由于信用衍生产品本身的复杂性和 信用衍生产品( 工具) ( c r e d i td e f t v a t i v e s ) 是指通过交易当事人签订的，以转移2 j 贷款、债券等资产的信用 风险为目的的交易合约。在信用衍生产品交易中，一方当事人( 信用风险保护的买方) 向对方当事人( 信用 风险保护的卖方) 支付一定的费用，以换取卖方对参考资产( “u n d e r l y i n g a s s e t s ”或“r e f e r e n c e a s s e t s ) 或 参考实体( * r e f e r e n c ee n t i t y ) 的信用保护，当参考资产或参考实体发生双方约定的信用事件时- 变方须向买 方支付一定金额的补偿。参考资产可能是贷款、债券，也可以是其他任何具有交易价格的资产。通过信用衍 生产品交易，特定资产的信用风险可从其他风险剥离，并进行单独的交易，从而使信用风险的管理和定价更 有效率。 l 特殊的交易特点，又使得其成为金融市场信用风险的新来源。可以说，信用衍生 产品在转移信用风险的同时，也加剧了金融市场上的信用风险。 ( 2 ) 我国融资租赁业遭遇的困境对融资租赁信用风险管理的需求尤为迫切 自2 0 世纪8 0 年代融资租赁被引入我国以来，作为一种新型的融资方式，它在 开辟引进外资渠道，引进国外先进设备，促进出口等方面发挥了重要作用。但同 时，融资租赁也像一把双刃剑，为融资租赁机构带来了风险。目前我国融资租赁 业的在险价值相当巨大，租赁债务长期拖欠，己严重影响到融资租赁业的进一步 健康发展，特别是2 0 世纪9 0 年代中后期，因受国内金融机构整顿和皿洲金融危 机的冲击，国内信用环境、税收政策、行业管理等客观因素和租赁业自身经营管 理等方面的原因，我国融资租赁业的经营规模处于一种停滞不前状态。 作为一种融物与融资相结合的特殊金融业务，融资租赁除具有一般金融风险 的特征外，也有其自身的一些特性。从信用风险的角度而言，融资租赁的信用风 险是出租人不能按时足额收回干且金的种可能性，是由于承租人信用问题产生的。 由于承租人信用问题导致租会缴纳的拖延或甚至不能缴付，从而给出租人带来的 损失称为信用风险损失。在信用风险中，由租赁设备本身损失带来的风险是融资 租赁中特有的。而融资租赁业务的期限长和复杂性特点又增加了信用j x l 险的程度。 每个融资租赁项目的风险暴露期往往较长，因为融资租赁业务一般具有长期风险 投资业务的特征，融资租赁的长期性特点，使得出租人承担着较大的信用( 违约) 风险。在风险管理上，除了增强内部过程控制和外部监督以外，信用风险计量模 型的应用已逐渐成为现代信用风险管理的新趋势主流。因此，充分认识信用风险 的危害性，采取有效手段进行事前评估、事后防范，是当前加快我国融资租赁业 发展进程的重要途径。 1 1 2 研究目的及意义 ( 1 ) 促进我国融资租赁市场潜力的充分发挥 我国的融资租赁业是8 0 年代初从日本引进的，以1 9 8 0 年中日合资的中国东方 租赁有限公司的成立为标志，经过2 0 多年的时间已取得了迅速的发展，并对整个 经济的发展，特别是对引进外资与先进技术设备，以及加快中小企业的现代化和 提高出口能力方面起到了积极推动作用。但总体来看，与国际水平还有着巨大的 差距，我国融资租赁市场渗透率在1 9 9 9 年约为1 2 5 左右，设备租赁额占g d p 的比例为0 1 4 ，均不到世界水平的十分之一。1 9 9 9 年我国的租赁交易额仅为1 3 6 亿美元，占当年全球5 0 强租赁交易额的0 3 ，与中国的经济规模极不相称。由此 看来。我国融资租赁业尚处于起步阶段，其租赁交易额的绝对规模和相对规模均 筵1 鼙绪论 很小，所以发展潜力巨大。融资租赁作为一种新型金融工具，兼有融资和融物的 双霞鞭髭，在程遴金盘技拳浚造、酶蘸套照受蓣辜、盘活企鲎资产雾譬、程遴漤 费、提高企业产品竞争力方磷有其独特的优羚。融资襁赁在发达萄粼穗经成为狡 铸投资中仅次予银行信贷的擀二犬融资方溅。从长远柬赭。融资租援业在中国同 楼鸯蘑广餐蔻爨。然囊，虫子我蓬融姿程鬟绩爨风殓监管祭 孛较差，帮场不规蕊， 零敲了融资程囊奁嚣蠹静疲麓发震受妥缀大程度上酶隈镄，男羚，蕊内融资程黉 的信用风险管瑷机制也与发腿极为不适应，现阶段仍然周限于事前预防的阶段， 谢没有一个有效的信用风险摄化及管理方法，基于以上原因，本文从凰内融姿租 黉髅穗楚蹬熬蒋餐簧手，耨v a r 方法萼 入髂雳巍陵警骥领壤，翼在舞逶我嚣藤蜜 税绩市场充分撩簿其潜力。 ( 2 ) 巴塞尔协议n 对倍用风险管蠼的新要求 在售窝藏陵警理鞭壤翼鸯避程薅意义鼹协议当曩1 9 8 8 年窭台豹曩塞象餐零 撩议，它是崧2 9 整纪8 0 苹代匡际镶杼她对第三截界贷款蠢导致瓣债务危撬背 最下，由发达圈黎金融监管洳局对信用风险所建立的燕于统一管理标准的一个国 际憔监管协议。该协议针对众融机构豹信爝风险规定了最低豹姿奉众器求，郄资 零充莲缝蠡蕊，为嚣舔蔼餍城验鉴譬提供了一个萋凑懿戆糕絮。然瓣，髓蓍技零 的避步和会融创新，1 9 8 8 年协议的弱点也逐渐暴露，墩的某些管理体制己经不霹 适应经济发展和簸融环境交化的需要，并且在某些场合下还歪曲甚燧阻碍了银行 等会融粳穆避褥谨溪夔萤蠲分熬帮萋翅飒蹬管理，静黠1 9 8 8 苹跫襄零资搴汝议 的不足之处，2 0 0 1 年l 居t 6 疆，巴塞尔蚕鼹会发布了新豹资本协议酌惩求意见稿， 遮份协议比较愈两地阐述了即将在全球会融机构推行的新的资本充足协议的基本 隳瓣，毪塞容蜘议l l 在髅用飙验管理方弱豹特点如下： ( 薪按议暴鬻了更为嚣滔戆风险衡爨方式。它敖冀了1 9 8 8 每诲谈孛蕈一琵黪 髓管框架，提供了多种选择方式，金融机构和监管当局可以根据不同经济时期以 及业务韵复杂裰度、自身的风舱管理水平锋柬灵活选择使用；( 2 ) 新协议确定了外 赘详缀露蠹懿诤缀穗翁会豹选择方式。摄播簿缓对不弱裘壁、不翳辫疆黪落耀瓷 产实行动态管瑗 ( 3 ) 资产缀合信用风险横激。这是新协议稚荐酶第三个设置法定 资本要求的模型。该模型的必键在于加入了组合分散风险效应的思想，能够为会 融掘擒提供一令发量不弱缝送、不蘑部 1 妁馈羁弧验黪攥絮。 获资本谤议豹变更_ 遥程，我锯可改翔遴，髓信薅绒验懿精砖瘥量戳及实施缀余 管瑕将是信用风险管理的重中之重。v a r 方法是在市场风险愈来愈殿脊综合性和 复杂性豹背景下，运用规范的统计分析技术全面衡量市坜风殓豹方法。 ：王该方法 螽泠辑框蘩懿蠢场最殓译蘩弱计藿模辇委殴益广泛蓬羧全球蚤金融瓤拇、金显赝 采粥。鉴于v a r 方法的优点，巴塞尔协议主张采用此方法和披米建立信用 3 嚣索交递入学灏士学筢论窟 风陵液蘸模壁。对予蹙予发震裙翘敷孛霹滋姿辍饔南臻，将这褥已经畿市黼雾l 险 鬻爨上糖当戚熟黼确的镤黧翻予信灞风险测凄，对程避中嗣融资褪赁市场储爝环 境麴靛痰发霆鄹凝鸯广泛憋痰建蓊景。 秘充努搂糯技米遴疹对融资疆黉臻麓娥陵簿壤昀影臻力 丸十年 弋以聚，在信患技零、现代金融理论嗣金融工程按术领域发生了寒被性 韵遴襞，嚣与熬榴澍，簧缓鹃瓷产受穰篱理( a s s e t * l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ) 涟徐菝裁 予惫融缎梅酶掇衰努辑，黎嚣辫诲多漱陵。并且，瓷产定捻模型( c a r m ，躐予无法 揉会瓣的金融搬畿龋种，褥搠方差和# 系数度量如来的风险只笈映了市场或捺产) 酶浚动幅度，瓣姥，这些赞统方法螫黎难准确囊义秘发爨叠融橇拇荐鑫憋耱转金 融飙陵。在这种鬻襞下，1 9 9 3 苹，g 3 0 黛隧在磺窥衡是晶季孛藕黼上发表蕊生 产蕊髂实践稻溉刚的报瓣，提出了艘撩市场风徐的v a r f v a l u e a t r i s k ) 榛澄，紧 接饕，备耱交蘩瓷谗穰秘爨缭雄密塞懑熬基予v a r 豹蕊鳎熬楚测量模型，毯括j 。 ， m o r g a n 集团黪c r e d i t m e t d c s ，磁携贷( c s f p ) 鲸c r e d i t r i s k ，m e k i n s e y 瓷诲公 司的c r e d i t p o r t f o l i o v i e w 咎。与此同嚣寸，我们注意别融浚租赁从嫩翻的承稳人与出 翟a 之隧瓣蕊攀交易，逐灏超嚣拿行擞渗透发蓑，麸褥造成了融资租赁菇鑫融工 其、惫融市场懿交叉翱薪，瓷了适应遮耪璐薪趋势，磐殴辩攀抟方式控懿、簿理 融资租攫谶薪过程泽可能产生躺信用胤险，簸有效魂怒最宣撩的方式就怒将衾融 泰蟋赣域晕运鬻麴较为广泛，盟经过囊戥证实较海难确凳遴熬缤蹋魏羧羧麓技术 雩l 入融瓷稳赁髅禳风险管壤巾聚。鉴予v a r 方法鼗成轰毽嚣黎璃避黢磺巍上最免 活跃的发菇方向之，它巍融瓷租赁络蠲飙险管联的艘蠲前景也怒相当袋臌的。 1 2 磷究现状及努拼 。2 ， 藩耱戮窕瓒援浮述 ( 1 ) 对信罔风除产生发展捆关理论的简磐详述 嚣代穰蘑蔑酸模燮蓑袋藏溪太类，一粪蹩维褥蘧e t r u c t u r a ta p p r o a c h ) ，或公霉 债镶搂溅( f i r mv a u e ) ，要一类怒臻疆法( r e d f a c e d - f o r ma p p r o a c h ) 。两蠹懿基本蘧爨在 予模裂变量形态上的不同。结构法采翊公蠲的个别傣怠，视负馈为一静对公司徐 莲麓蠛霄求蓉毅，筹铡定寒塞公霹髂戆燮鼬戆黪式，褥遗约懿陵懋决定予公嚣l 份 燕萼熊壤徐藿之耀静关系，壤减法并不毒感慧公霹价簸糖关联静燃息，褥熹接袋 用市场瓷料作为模氆的投入变餐，利翔婀蛹价格、储嬲铡差或情娜等级转换等信 惑，褥辫窘在遴婺藩惠孛戆蘧褥靛辜翻魏溪囊蘧。 4 蘩1 章缝论 结构法或公司价值法最先用于债券，对债券进行造约风险的评价。其最初的 毒句想是来自与b l a c k 窝s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 筑麓投定徐理论，黪l 錾葵顿m 臻o n ( t 9 7 4 ) 热潋 公式化。虽然焚顿在信用风险模型上突破住的发展，像是其模型存强许多简化岛 严格的假设，例如只有在债务到期日时，公司价值低予负债价值才会发生违约事 传 且缓定在违终发生对，馈权入会依其馁还顺序收髓债投。覆以f r a n k s 帮t o r o t t s ( 1 9 8 9 ) 以及其 蠹磷究者静实诞绪采显示，绝对豹偿债鼷净法刚通常遗翔破坏。嚣魏 融有不少学者放宽这些假设，而发展出不同的评价模型，但他们的拭同点仍是以 公司价值作为模型的必要变爨条件。b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) ，l o n g s t a f f 和 s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) 黢宽了葵顿豹蘩l 率晷定簸竣，交藏了裁搴j 圣程为夔瓿。l e l a n d ( 1 9 9 4 ) 的研究，把莫顿的无破产成本和税负成本的假定突破，而以考虑了破产成本与税 盾价值后的公司总价值代替资产价值。b l a c k 和c o x ( 1 9 7 6 ) ，l o n g s t a f f 和 s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) 则分鞠突破了葵顿豹公司馀值低于受债馀毽才发生逢约靛弦定，分 剐得到：当公嗣资产价值低予某个门槛时彳会发生逢绚：当净现会流量无法支彳鼋 利息或股息时，将发生违约潦件；违约时间是外生决寇的，当资产价值低于某个 界限耐，才会发生违约，界黻值通常取决予债券条款，域是对权盏求偿权最适的 壤穗，因瑟都餮公司徐篷羝予受篌徐蓬畿不会有违约发生。 s i n gt f 和t a n gwl ( 2 0 0 4 ) 模拟了承租入违约期权和利用一个连续的时问序 列= 项式美式期权价格模型估计了期权的经济价值。终果发现，期枚费与原始租 愈成更岛关系，与浮动成本戏反囊关系；麓翟会交纯受为敏感豹承穰入移重视秘 赁物质量的承裰入的违约概率更高；租会的变动度和獠会的增长率怒两个与违约 期枚价值成形向关系的重要变量；无风险利率则相反，因为高的无风险利率降低 了租金的现馕；攫期豹长短对违约期权价值具有正向掺用，意味蕾迨约期权费髓 羲麓限的缩短褥翻弱。 虽然目前融有许多以结构法为基础的信用风险评价模型，纷纷放弃莫顿模型 的原假设，但在实际应用予评价上仍有网难之处，主骤原因在于部分研究的数据 爨簧取决手公镒资产臻藿，毽公司蛰蓬帮楚难予量纯，辫子公司疆券交易不多或 慰非上市公司而言更是这样。此外，这类模型通常需翳趸多的数据资料，如负债 缩构及契约条件，造成计算上的繁复，而般公司的资本结构均较复杂且求偿顺 露誊遭破坏，鬓加重了实际墩用豹困难。糙是这拦，磁究者企图不以预溺公司价 镶的方式，发袋其谴不同的信用飙险模黧，缩减法模溅裁是在这样能基础上发震 而成的。 以缩减法进行信用风险评价时，完全睹过公司财务颟的资料，赢接利用市场 徐格或秘差等壤悫。j a r r o w 秘t u m b u u ( 1 9 9 5 ) , j a r r o w , l a n d o 窝t u m b u l l ( 1 9 9 7 ) ， d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 7 ) ，l a n d o ( 1 9 9 8 ) 等都对此进行了研究。d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 7 ) 北京交通人学硕i ：学何论义 认为缩减法合理的原因在于：在结构法模型的实证上，逐笔收集与分析债务发行 公司的资料是不切实际的且难于实行：结构法模型难以处理复杂的资产负债表； 违约也可能由资产负债外的因素决定，如违约可能出流动性问题引起，或由一般 的经济与政治因素导致。 在缩减法模型中，有下列特点：( 1 ) 假设市场完整( c o m p l e t em a r k e t ) 且为完美市 场并符合无套利限制条件；( 2 ) 通过违约概率的计算以求得信用风险债券的价格， 无需计算公司资产；( 3 ) 违约是一个随机过程；( 4 ) 违约回收率( r e c o v e r yr a t e ) 为外生 变量；( 5 ) 可以运用信用评级等的信息对信用衍生工具进行评价。j a r r o w 和t u m b u l l ( 1 9 9 5 ) 首先提出缩减法模型，之后陆续有许多针对此进行延伸的模型，例如j a r r o w ( 1 9 9 7 ，2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) ，d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) ，l a n d o ( 1 9 9 4 ，1 9 9 8 ) 。 j a r r o w 和t u m b u l l ( 1 9 9 5 ) 是利用类似国外货币的概念来考虑信用风险，当信用 风险发生时则风险证券只会实现部分的回收率，来计算可能发生违约的概率。 j a r r o wa n dt u m b u l l ( 1 9 9 5 ) 矛j j 用不同于m e m o n ( 1 9 7 4 ) 的方法来评价信用风险。在假设 破产过程及无风险利率期间结构彼此独立且为外生变量之下，由无套利限制条件 来评价信用风险。除了可应用于公司债之评价外，尚可运用于其它信用衍生工具。 j a r r o w ，l a n d o 和t u m b u l l ( 1 9 9 7 ) 以j a r r o w 和t u m b u l l ( 1 9 9 5 ) 模型为基础，以马尔 科夫模型建立信用利差期限结构，违约过程服从信用评级的间断状态空间马尔科 夫链，此过程的参数可以很容易利用观测到的资料估计出来。该模型运用相当广 泛，如内嵌期权的公司债、信用衍生的金融工具及风险管理方面。 l a n d o ( 19 9 8 ) 更进一步放宽利率过程的独立的假设，延伸j a r r o w ，l a n d o 和 t u m b u l l ( 1 9 9 7 ) 的模型，使违约概率可受利率水平波动程度的影响而随时间变动。 因为利率随时问变动，所以该模型并不限制利差变动的时蒯点。 d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 7 ) 也假设违约概率可受利率水平波动程度的影响而随时 间变动，同时假设回复过程是一种随机过程的总和，但其模型并不考虑信用等缴 变动的信息。缩减法模型的特点在于对债券市场价格及利差等市场信息所进行的 评价分析完全透明。出于违约概率、回收率及信用等级转移矩阵等模型数据多属 市场整体性资料，所以并不直接评价公司特定风险，因此实际上是忽略了公司财 务基本面，所以也受到批评。 k a yg i e s e c k e ( 2 0 0 4 ) 贝j j 把最新发展的不完全信息信用模型( i n c o m p l e t e i n f o r m m i o nc r e d i tm o d e l s ) 区分出来，进一步把信用风险计量模型分为三个类型：结 构信用模型、缩减法信用模型和不完全信患信用模型。而把不完全信息信用模型 看成是结构信用模型和缩减法信用模型的综合体，甚至是两者的优点。不完全信 息信用模型由d u f f l e 和l a n d o ( 2 0 0 1 ) ，g i e s e e k e ( 2 0 0 1 ) 以及g e t i n ，a r r o w ，p r o t t e r 和 y i l d i r i m ( 2 0 0 2 ) 提出和发展。g o l d b e r g ( 2 0 0 4 ) 对不完全信息信用模型作了一个非技术 蔫t 章辖论 性的讨论。 梵筹，荚霾警象疑嚣学会( a b 毒籁愚，器势搴( 2 0 0 2 ) 蓠先透逑努瓣当代蓑雳 风险后指出。对信用风险的认识应当从金融机构信用风除、商业单位的风险等去 整体认识，分析倍闳风险的几大要素，信用风险周期管联，信用风险控制的组织 臻骚。瓣壤孬、像陵、彗摇、鏊佥等金磁瓤擒戳及这些撬梅每囊盈攀往联系懿整 体交叉蕊险氇掇疆了种更态宏观信蘑菇陵管理分褫总鼹，繇获翳务、会计、税 务、法律、经营、制度结构等评价金融信用风险。并就信用风险控制、评估、评 级、信息资源、内鄂谊翔评估、褥业风殓冬嚣家风验、银行业豹风黢鞘痿弼恶化 捷墩秘应匏量 羹癸援方法，这辩稔建信焉欢繁决定俸系，缓缓骞效斡管理壤耩建 立相应操作程序和监控客户支付体系、控制报告体系等艇有十分重要的现实意义。 ( 2 ) 对v a r 方法应用于风险管理相关理论的简要评述 强癸关予象耀风裣夔疆究嚣常广泛，箕研究嚣治主要集孛在强验诗壁主，絮 终翰+ b 考埃特、激德华l - 爱特爨( 中译本2 0 0 1 ) 翻安东尼+ 黎德斯( 孛译本2 0 0 1 ) ，两 者对信用风险的计量模型做出了评论和创蛾性的工作。谯v a r 方法介绍与应用方 嚣，痰埃特罗t 淫泽、维普骤塞容孛译本2 0 0 1 ) 对v a r ( v a l u ea tr i s k ，在验赞夔 秀法敲出了贡献。嚣裁蓄t 乔璃在2 0 0 0 年对腻酸徐羞遽稃了较秀完整豹搬透，2 0 0 5 年诫书的第二版风险价值：套融风险管理新标准( 中译本2 0 0 5 ) 问世，旨在总结 两版之制发生的释种新的分融灾难后，从中i 妓取教训，始结合飙险管理领域的迅 速发餍，簿v a r 翡褒耀延 串至最褪嚣枣场撬狳度量浚井的鑫个簇壤，麓遁嵇豹语 言瓣v a r 方法分潮肤背景、慕础知识、系统、风险管理系统的应用以及风险管理 等方灏进行了翔絮的介绍和阐述。 将燧硷癸篷律是静缄殓警理手段豹理讼瓣究始予j o r i o n ( 1 9 9 7 ) , d o w d 1 9 9 8 ) 秘s a u n d e r s ( 9 9 9 ) ，毽嚣j 将躐殓泠篷箨受嫩陵管理孬照标准透孬痘瘸。b o d n a l f ( 1 9 9 8 ) 研究并介绍了基于金融芾廿非金融机构对风险价值的静理。v a r 的广泛应用是 由于它是一种对风险测度的简翳说明概要，嗣时其自身也具有非常吸弓1 人的解释 力：它兔诲羡蔫鬣在紫鬟臻撵书姆注意杰鬃孛在爨谣熬“拦鬻枣瑟条释宪上。v a g 横裂将价格风险的许多组成部分集中至g 在个特定时间敬对损失可能能的数量测 量中，这些模型的迷人之处就猩于它们能够仪用一个数字就解释了整个投资组合 豹帝麓城殓，不毽麴筵，v a r 方法瑷费爱( 法帮、美元、声蠢等等) 方式集串注 意力予蓄先售测诫险静重要藤魏投资缀合徐藿静损袋。 念融和相关机构对这些模澎的重视成为他们被日益广泛的应用的诞据。自 1 9 9 7 年美国证券交耪委员会要球包括银行和其他大型资本渡艇巍在兜的不翅金融 缀缀枫褥霹羹市场鼹险予辍羹钝及按露菰采，v 援便或麓蔽藉实藏手段之一。v a r 的风险监测特点尤被准则制定错们推崇。1 9 9 6 年负责银行北监管的巴疯尔委员会 7 北京交通人学硕士学位论文 在基于风险资本的协议中，依照数量及质量的重要性规则，签署了有关风险价值 模型的使用。不仅如此，国际结算银行f i s h e r $ l t 告( 1 9 9 4 ) 也支持并促进v a r 方法在 金融调节中的广泛使用，这使得大型银行具有使用v a r 以保持必要的资本储量来弥 补市场风险损失的选择权。由于这种风险管理手段将会减少大规模的金融危机， 准则制定者们期望通过使用v a r 带来更多的社会受益。 现有的有关v a r 的学术文献主要是从不同的估测方法入手来分析用于测算 v a r 的各种测量模型。经典的对于v a r 方法的研究主要基于三个基本的测量概念： 历史模拟法、蒙特卡洛模拟法以及情景模拟法。d u f f l e 和p a n ( 1 9 9 7 ) 运用相关标准 蒙特卡洛模拟法对收益进行模拟，并运用衍生品价格的德尔塔伽玛近似法从 各个层面上来估测市场的表现。重复模拟被用于估计损失的置信区间，即所谓的 风险价值。c a r d e n a s ，f r u e h a r d ，p i c r o nr e y e s ，w a i t e r s ，y a n g ( 19 9 9 ) 和r o u v i n e z ( 19 9 7 ) 在考虑了违约风险之后发展了近期的蒙特卡洛v a r 估计方法。基于投资组合价值改 变的德尔塔伽玛近似法的特有作用之上，他们证明了怎样用分析方法替代模 拟过程。利用情景模拟法，j a m s h i d i a n 和z h u ( 1 9 9 7 ) 通过估计打破了蒙特卡洛模拟 次数与投资组合重新定价次数之问的联系，这种联系更近似于因素改变的作用而 非投资组合价值。更进一步的研究是a b k e n ( 2 0 0 0 ) 作出的，他主张使用主成分分析 来减少因素数量。从而假定每一个风险因素仅仅带走不同价值的极少量，导致一 个很小的，或至少一个可控的可能情景数量，每一个情景对应的投资组合价值只 需计算一次。依据b r u d e r e r 和h u m m l e r ( 1 9 9 7 ) 的研究，实证说明蒙特卡洛模拟是在 这些情景样本中实现的，从而使得投资组合再评价次数大大减少。 ( 3 ) 对融资租赁信用风险理论的简要评述 通常认为，在企业中租赁是借贷的替代，因为它“风险太大或者没有能力评价 传统的债券市场”( l e a s e ，m c c o n n e u 和s c h a l l h e i m ，1 9 9 0 ) 。在美国，商业投资中大约 有三分之一是通过租赁实现的。1 9 9 3 年，仅设备租赁一项就大约为1 2 5 ，0 0 0 ，0 0 0 美元，而这其中小型公司却占了很大的一块市场份额。除去对于租赁合同与后保债 券( 价格低但风险大的债券) 之间强相关性的实证研究，显然，对于均衡租赁决 策的理论模型构筑限制了无违约租赁( 一个著名的例外是l e w i s 和s c h a l l h e i m ，1 9 9 2 年，他们将违约风险考虑进均衡租赁比